FIP-IE XP Omega I

Relatório de Gestão
Setembro 2015

O FIP-IE XP Omega I www.xpgestao.com.br

ri@xpgestao.com.br
O FIP-IE XP Omega I é detentor de 34,6% da Asteri Energia S.A.,
uma holding que detém 100% do parque eólico Gargaú e 51% da
Pequena Central Hidrelétrica (PCH) Pipoca. A Omega Energia
Renovável S.A., companhia do setor de energia renovável fundada
pela Tarpon Investimentos, é a sócia do XP Omega I na Asteri.
Nota-se que o XP Omega I é detentor de ações preferenciais da
Asteri, sendo que estas recebem proventos cumulativos e
preferenciais de IPCA + 7,5% a.a..

Destaques Positivos dos primeiros 9 meses de 2015

• Geração de Gargaú: A geração de energia de Gargaú, principal

ativo da Asteri Energia S.A., ficou 16% acima da P50 nos 9
primeiros meses do ano, significando 7.443 MWh a mais do que
o esperado.

• Resiliência: Mesmo considerando um ano atípico para Pipoca

(geração hídrica bem abaixo do esperado), o portfólio da Asteri
se comportou de forma equilibrada, demonstrando sua
resiliência a cenários adversos, aumentando a confiança de
longo prazo no investimento.

Fundamentos da Cota
Ticker BM&FBovespa XPOM11
Preço da Cota R$ 83,50
Valor de Mercado R$ 92,1 mm
 Índice
Carta do Gestor ............................................................................................................. ... 3
Resultados .................................................................................................................. ...... 5
Desempenho Financeiro ................................................................................................... 8
Dividendos Acruados e Análise do Valor da Cota .............................................................. 10
XPOM11 no Mercado Secundário .................................................................................... 12
Conclusão ................................................................................................................... .... 13
Tabela de TIR implícita para diferentes preços de XPOM11 .............................................. 14
Análise de Rentabilidade Patrimonial do Fundo .............................................................. 15

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Carta do Gestor

Há diversos temas que poderíamos escolher para abordar nesta carta de

setembro, como a repactuação do risco hidrológico dos agentes de geração participantes do
Mecanismo de Realocação de Energia (MRE) e seus impactos para as geradoras, tema este de
fundamental relevância para Pipoca, que vem sofrendo bastante com a baixa hidrologia em sua
bacia hidrográfica. Mas optamos por voltar a um tema amplamente debatido em nossos
relatórios, sobre o fluxo de pagamentos de proventos esperado pelo cotista do fundo.
A razão desta escolha decorre das sucessivas perguntas que ainda recebemos
sobre este tema. Isso nos faz questionar se realmente está claro para todos (investidores e
potenciais investidores) a natureza e dinâmica deste fundo.
O FIP-IE XP Omega I tem ações PN da Ateri Energia S.A., sendo portanto um
investimento em ações e não um investimento de renda fixa. As características que o tornam
similar a um investimento de renda fixa são a estrutura sênior das ações PN quando comparadas
com as ações ordinárias da Asteri, o benefício da cumulatividade que as ações PN desfrutam na
distribuição de proventos pela Asteri (previsto em seu Estatuto e válido até outubro de 2032), e
a alta previsibilidade de geração de caixa dos ativos subjacentes (Pipoca e Gargaú). Não
confundir alta previsibilidade com certeza, muito menos em períodos curtos (inferiores a 5
anos).
Alguns analisam as distribuições feitas pelo fundo à seus cotistas (sempre em
maio e novembro) e contestam o fato delas terem sido, até hoje, inferiores ao IPCA + 7,5%a.a.
no período. Desde o IPO do fundo, a expectativa era de uma distribuição de recursos inferior a
IPCA + 7,5%a.a. nos anos iniciais, caso contrário a estrutura sênior criada para o investimento
não seria necessária. Além disso, o elevado IPCA (contra um IGPM menor, que é o indicador
utilizado nos contratos de Gargaú e Pipoca) acaba por retardar esse fluxo. Outro fator que
também retarda o fluxo vem da crise hídrica vivida no país, com impacto direto na capacidade
de Pipoca em distribuir recursos para sua controladora, a Asteri.
Mas esse “alongamento” da duration do recebimento de proventos deveria
preocupar o cotista do fundo? Em nossa visão não, desde que o cotista esteja confortável com o
risco da geração de caixa dos ativos subjacentes até 2032. Isso ocorre porque a estrutura criada
para o investimento do fundo contempla um ajuste da parcela não paga do IPCA + 7,5% a.a.,
parcela esta que também é corrigida pela mesma taxa (IPCA + 7,5% a.a.).
Nossa estimativa base considera que o fundo continuará com distribuições
significativas ao longo do tempo, conseguindo eliminar completamente o saldo a pagar apenas
em 2027-28. Consideramos um IPCA mais elevado em nosso modelo, além de mantermos caixa
nas empresas subjacentes até estas eliminarem completamente suas dívidas, o que só ocorre
após 2026.
A tabela abaixo considera nosso cenário base para distribuições de proventos
pelo fundo, sabendo que as mesmas dependem, entre outras coisas, da geração de caixa dos
ativos subjacentes.

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Carta do Gestor (cont.)
FIP OMEGA DISTRIBUTIONS 88,00
Year R$ MM R$ / Cota Yield Yield Tax Adj.
2015 9,74 8,84 10,0% 11,8%
2016 10,30 9,35 10,6% 12,5%
2017 10,94 9,92 11,3% 13,3%
2018 11,90 10,79 12,3% 14,4%
2019 15,06 13,66 15,5% 18,3%
2020 16,02 14,54 16,5% 19,4%
2021 17,78 16,13 18,3% 21,6%
2022 19,64 17,82 20,2% 23,8%
2023 23,05 20,91 23,8% 28,0%
2024 23,68 21,48 24,4% 28,7%
2025 26,46 24,01 27,3% 32,1%
Fonte: XP Gestão

A tabela acima calculou os yields com base numa cotação de R$ 88 para o

XPOM11. A coluna mais a direita representa o yield calculado com gross up do imposto de renda
(consideramos alíquota de 15%).
Conforme comentado em diversos relatórios anteriores, e demonstrado na tabela
acima (expectativa da XP Gestão), acreditamos que o FIP Omega representa um investimento de
baixo risco, com yield significativo e portanto, carrego interessante.
Esperamos com isso conseguir responder as questões sobre as futuras
distribuições de proventos e sobre os valores acruados e ainda não pagos para os
preferencialistas da Asteri.
Como a tabela acima sugere, esses valores serão pagos ao longo do tempo, até
2032, quando a preferência e cumulatividade deixam de existir, passando o fundo a ser um
acionista como a Omega Energia Renovável, detendo 34,6% do capital da Asteri Energia S.A..

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Resultados – Jan a Set de 2015
Conforme os últimos relatórios trimestrais, faremos uma divulgação da
geração de cada usina separadamente, de modo a fornecer maior
transparência ao investidor. Lembramos que a análise dos resultados
anuais é preferível à uma análise trimestral, visto que a observação de
um único trimestre pode levar à conclusões baseadas em resultados
pontuais e que não refletem tendências.

A geração da PCH Pipoca nos 9 primeiros meses de 2015 apresentou um

resultado bem abaixo do esperado (31% da expectativa). O motivo da
geração reduzida é a baixíssima afluência em sua bacia hidrográfica,
fruto da falta de chuvas. Salvo um dilúvio em novembro e dezembro
deste ano, 2015 será o pior ano da série histórica de Pipoca. Este
ambiente tem prejudicado a geração de caixa da empresa, mas nada
que comprometa sua capacidade de pagamento de dívidas. Entretanto,
a distribuição de dividendos tende a ser inferior a expectativa, até por
uma necessidade de preservação de caixa na companhia durante um
período de tamanha incerteza hidrológica e regulatória.

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Conforme temos reiterado em nossos relatórios, Gargaú e Pipoca têm
complementariedade em sua geração. A tendência é que a geração
específica de um dos ativos compense/mitigue o risco de geração do
outro ativo. Temos verificado isto na prática, com Gargaú gerando acima
da P50 nos últimos meses.

Nos primeiros 9 meses do ano de 2015, Gargaú não só superou as

projeções em 16%, como também gerou 3% acima do mesmo período
do ano de 2014, quando a geração já havia superado as expectativas
naquele período.

Lembramos que a Asteri detém 100% de Gargaú, o que aumenta a

relevância do bom resultado operacional do parque eólico sobre o
resultado consolidado da Asteri.

6
 Asteri
Conforme mencionado anteriormente, a complementariedade das fontes
eólicas e hídricas suaviza o resultado da Asteri ao longo do ano, demonstrado
pelo gráfico abaixo.

Apesar de o resultado consolidado nos 9 primeiros meses de 2015 ter sido

prejudicado pela baixa geração de Pipoca (69% abaixo do esperado), a geração
da Asteri ficou apenas 23% abaixo do esperado. Esse resultado foi alcançado
graças a geração acima das expectativas por parte de Gargaú, onde a Asteri
detém participação integral.

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Desempenho Financeiro
Devido ao cenário desfavorável na geração hídrica, o resultado financeiro
de Pipoca deixou a desejar, explicitado através de sua margem Ebitda de
57% até setembro, enquanto a mesma deveria estar acima de 80% em
condições normais de hidrologia.

Mas a geração de caixa tem sido suficiente para amortizar sua dívida e
ainda pagar dividendos. O endividamento segue sua trajetória de redução
constante. Essa redução do principal da dívida tem um impacto direto no
aumento do lucro líquido, uma vez que as despesas financeiras com juros
diminuem. Com isso, o lucro líquido tende a ser crescente no tempo.

Gargaú, por outro lado, vem apresentando excelentes resultados ao longo

de 2015. Consideramos uma margem Ebitda de 80% para uma eólica um
fato positivo, além de ambas as empresas apresentarem margem líquida
superior a 20%. Isso demonstra que, a despeito do cenário desafiador para
o setor elétrico, os negócios continuam sendo extremamente lucrativos.

Por fim, novamente trazemos à atenção que o caixa gerado a cada mês não
está diretamente ligado à geração física das usinas. Pelo contrato do
Proinfa, no caso de Gargaú, principal ativo do FIP-IE, o caixa recebido a cada
mês é 1/12 do valor apurado pelo contrato do ano anterior, conferindo alta
previsibilidade para a geração de caixa da Asteri, que terminou setembro
com um caixa pró-forma de R$ 30 milhões.

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Abaixo vemos a evolução do caixa da Asteri desde janeiro de 201,
fechando em R$ 29.6 milhões nos 9 primeiros meses de 2015.
Destacamos que a tendência do caixa deve ser crescente,
principalmente pela redução das despesas financeiras conforme a
amortização do principal da dívida.

Destacamos também o conforto que essa posição elevada de caixa nos

passa, mesmo que grande parte do mesmo ainda esteja nas empresas
investidas (Gargaú e Pipoca). Uma vez que tenhamos condições
contábeis para a distribuição de dividendos, o caixa subirá para Asteri e
consequentemente para o cotista do FIP Omega. Isso deve ocorrer
gradualmente ao longo dos anos.

Vale ressaltar que pagamentos de dividendos acima do obrigatório,

assim como reduções de capital, necessitam da anuência da Aneel e
aprovação do BNDES. Especificamente em relação a Pipoca, acreditamos
que os pagamentos de dividendos se limitarão ao mínimo obrigatório
em Lei (25% do lucro líquido), uma vez que o cenário hidrológico
permanece adverso.

9
Dividendos Acruados e Análise de Valor da Cota
Mais uma vez percebemos que o dividendo acruado não está refletido
na cota. Ao analisarmos o fato que as ações preferenciais da Asteri estão
acumulando IPCA + 7,5% a.a. desde a liquidação da oferta em
19/06/2013, temos um valor acumulado, e ainda não distribuído, de
remuneração preferencial de aproximadamente R$24,27 / cota1.

Em uma análise simplista, poderíamos considerar que temos um valor

adicional por cota de aproximadamente R$24,27, fruto dos dividendos
ainda não distribuídos mas acruados. Nota-se que mesmo se
utilizássemos o valor patrimonial da cota em 30/09/2015 (R$97,40 /
cota) como ponto de partida, sem considerar nenhum valor adicional
aos ativos, o valor teórico de XPOM11 deveria ser de aproximadamente
R$121,67, ou seja, 45,7% acima do valor de negociação das cotas2.

1 Em 30/09/2015
2
10
Considerando R$ 83,50 / cota
Repetindo a análise feita no último relatório trimestral para verificar o
yield implícito das ações preferenciais, conseguimos verificar que no
preço atual da cota do XPOM11 (R$ 83,50) estas ações apresentam uma
remuneração implícita de IPCA + 12,2 % a.a., consideravelmente acima
de outras alternativas de investimento no Brasil (para patamares de
risco similar).

Se considerarmos o efeito do imposto, o investimento fica ainda mais

atrativo, uma vez que este rendimento é totalmente isento de IR (para
pessoas físicas) por meio da estrutura do FIP-IE, o que não ocorre, por
exemplo, em títulos emitidos pelo governo. Lembramos que a
remuneração diz respeito às ações preferenciais, bruta de custos e
despesas do fundo.

11
 XPOM11 no Mercado Secundário
Abaixo temos o gráfico com a porcentagem do free float negociado desde o início
do FIP Omega, junto com as variações do preço da cota.

O gráfico nos mostra que o preço da cota tem variado recentemente dentro do
intervalo de R$83 a R$90, apesar de o valor patrimonial da cota somado ao valor
dos dividendos acruados totalizar R$121, conforme mostrado na página 10 deste
relatório. Como temos mencionado, acreditamos que esse valor de negociação
seja fruto de um entendimento incompleto da natureza do fundo por parte do
mercado e consideramos que esse preço proporciona uma oportunidade
interessante de investimento de longo prazo.

O XPOM11 vem mantendo a média de negociação em termos do seu free float de

aproximadamente 0,10% ao dia, considerando o início da negociação em julho de
2013. Novamente, destacamos que uma liquidez reduzida é esperada, visto que o
FIP-IE apresenta um perfil inovador (por ser o primeiro e único FIP-IE de Renda
listado na BM&F BOVESPA) e a negociação do ativo é restrita a investidores
qualificados.

Ainda assim, reforçamos que estamos trabalhando continuamente para tornar o

Fundo mais conhecido no mercado para, assim, atrair novos investidores e
aumentar sua liquidez na Bolsa.

Fonte: XP Investimentos XPOM11 (R$) % do FF Negociado

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Conclusão
O terceiro trimestre de 2015 não trouxe novidades em relação aos trimestres
anteriores, com Pipoca continuando a sofrer com a falta de chuvas em sua
bacia hidrográfica e Gargaú superando as expectativas de geração física.

O grande desafio para frente concentra-se em Pipoca. Diante deste cenário

adverso, torna-se prudente ser mais conservador na distribuição de seu caixa
para cima, afinal, em setembro de 2015 Pipoca tinha uma dívida bruta com o
BNDES de R$ 58,5 milhões.

Entretanto, com os excelentes resultados apresentados por Gargaú, esperamos

que a Asteri continue a distribuir bons dividendos aos seus acionistas
preferencialistas, tornando o carrego de um investimento nas cotas do FIP
Omega extremamente atrativo. O elevado saldo de caixa pró-rata da Asteri
(aproximadamente R$ 30 milhões) traz segurança adicional à esta visão.

Continuamos achando que a precificação no mercado secundário torna o

investimento no FIP Omega uma oportunidade com excelente relação risco x
retorno, principalmente para aqueles investidores que tiverem uma visão de
longo prazo.

A XP Gestão continuará, através dos relatórios mensais e de seus outros canais

com investidores e cotistas, a explicar os principais fatores que afetam o
investimento e esclarecer quaisquer dúvidas que possam surgir a respeito do
FIP Omega. Estamos sempre à disposição para esclarecer quaisquer dúvidas.

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Tabela de TIR implícita para diferentes níveis de preço de XPOM11*

*Os valores apresentados consideram dividendos acruados com base em 30/09/2015.

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OBS: A rentabilidade patrimonial da cota do XP Omega I é impactada pelo fato de seu único investimento (ações
preferenciais da Asteri S.A.) ser precificado no fundo a valor de custo.

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Disclaimer
Fundo: Fundo de Investimento em Participações em Infraestrutura XP Omega I
Tipo de Fundo: Fundo de Investimento em Participações em Infraestrutura
Gestor: XP Gestão de Recursos Ltda.
Administrador e Custodiante: Citibank DTVM S.A.
Consultor Técnico: Omega Energia Renovável S.A.
Data de início de negociação do Fundo: 23/07/2013
Público Alvo: Investidores Qualificados
Valor inicial da cota: R$100,00
Taxa de Administração (Custódia, Gestão e Consultor Técnico) : 0,42% a.a.
Negociação das cotas: BM&FBovespa
Código Bovespa: XPOM11
Código ISIN: BRXPOMCTF004

Este material é de caráter exclusivamente informativo e não deve ser considerado como recomendação de
investimento ou oferta de compra ou venda de cotas do Fundo. O presente material foi preparado de
acordo com informações necessárias ao atendimento das normas e melhores práticas emanadas pela CVM e
ANBIMA. As informações contidas nesse material estão em consonância com o Prospecto, porém não o
substituem. É recomendada a leitura cuidadosa do Prospecto e do Regulamento, com especial atenção para
as cláusulas relativas ao objetivo e à política de investimento do fundo, bem como para as disposições
acerca dos fatores de risco a que o fundo está exposto, antes da tomada de qualquer decisão de
investimento. O mercado secundário existente no Brasil para negociação de cotas de fundos de
investimento em participações apresenta baixa liquidez e não há garantia de que os cotistas conseguirão
alienar suas cotas pelo preço e no momento desejados. Para avaliação da performance do Fundo é
recomendável uma análise de, no mínimo, 12 (doze) meses. Adicionalmente, os Fundos de Investimento em
Participações em Infraestrutura são constituídos sob a forma de condomínio fechado e, portanto, só
admitem o resgate de suas cotas na hipótese de liquidação. As aplicações do fundo apresentam
peculiaridades em relação às aplicações usuais da maioria dos fundos de investimento brasileiros, já que
não existe, no Brasil, mercado secundário com liquidez garantida. Caso o Fundo precise se desfazer dos
ativos que compõem, e/ou que venham a compor, a sua carteira, poderá não haver comprador ou o preço
de negociação obtido poderá ser bastante reduzido, causando perda de patrimônio do Fundo e,
consequentemente, do capital, parcial ou total, investido pelos cotistas. Ainda que o administrador do
Fundo mantenha sistema de gerenciamento de riscos, não há garantia de completa eliminação da
possibilidade de perdas para o fundo e para o investidor. As aplicações realizadas no fundo e pelo fundo não
contam com garantia do administrador, do gestor, do consultor técnico, de qualquer mecanismo de seguro
ou do Fundo Garantidor de Créditos – FGC, podendo ocorrer, inclusive, perda total do patrimônio do fundo
e, consequentemente, do capital investido pelos cotistas. A rentabilidade prevista ou passada não
representa garantia de rentabilidade futura. Os números mencionados neste relatório não são auditados e
podem sofrer alterações. O relatório contém opiniões subjetivas e premissas assumidas pela XP Gestão que
podem ser diferentes de visões de outros investidores.
O Fundo possui riscos inerentes à concentração e possível iliquidez dos ativos que integram a carteira
resultante de suas aplicações.

Data de início do FIP-IE XP Omega I: 26/04/2013

Instituição Administradora: Citibank Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários S.A., CNPJ/MF nº
33.868.597/0001-40, Avenida Paulista nº 1.111, 12º andar, São Paulo-SP
Data base do material: 31/05/2015
Ouvidoria Citibank: 0800 970 2484
Para informações ou dúvidas sobre a gestão do fundo em questão, envie email para ri@xpgestao.com.br

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