CASO HARVARD

Inexpertos en el extranjero: Monedas y la rentabilidad de las acciones internacionales

Sandra Meyer, fundadora de CapGlobal Advisors, LLC, después de casi diez años de trabajar como
analista de investigación de acciones para un importante banco de inversión. CapGlobal había
crecido hasta tener siete profesionales, los cuales se enfocaban en diferentes áreas de gerencia
internacional de cartera, incluyendo acciones ordinarias, instrumentos de renta fija, y mercado de
divisas. CapGlobal atendía a un número reducido de grandes clientes institucionales manejando
sus colocaciones internacionales de cartera. La metodología de esta compañía se enfocaba en
modelos cuantitativos e investigación amplia de los mercados internacionales.

En Febrero del 2004, mes ocupado para Sandra Meyer. El fondo de pensión estatal local era uno
de sus clientes más grandes, y su Director Gerente de Inversiones, Henry Bosse, había manifestado
su preocupación sobre si era acertado colocar fondos en activos internacionalmente. La
preocupación de Bosse no se relacionaba concretamente a las decisiones específicas para
inversiones de Meyer pero se cuestionaba si él debería colocar parte de su cartera en inversiones
internacionales, a la luz de su reciente bajo rendimiento con relación a acciones ordinarias
estadounidenses. Específicamente, en una reciente conversación telefónica con Meyer, se había
mostrado escéptico acerca de si una estrategia de inversión internacional, podría o no agregar
mucho valor a su cartera integral y originar riesgos innecesarios de tipo de cambio. Meyer sabía
que para mantener a Bosse como cliente, tendría que explicar los fundamentos de cómo
funcionan los mercados globales y justificar su estrategia.

La convección firme de Meyer era que su método para evaluar colocaciones agregaba valor a las
carteras integrales de sus clientes. Sin embargo, ella entendía la dificultad primordial de mantener
su atención focalizada en acciones internacionales. En particular, cuando el mercado local
operaba bien, inversionistas diversificados internacionalmente cuestionaban por qué no se había
invertido totalmente en los Estados Unidos; cuando los mercados locales se hundían, el aumento
de su exposición a la tasa de cambio no era con frecuencia lo suficientemente grande para
mantener la atención en dichos mercados. Meyer sabía que su misión era educar a sus clientes
en:

1. Los beneficios de la diversificación internacional.

2. El impacto de la variación de la tasa de cambio en las rentabilidades de las carteras
globales.
3. Los aspectos críticos y las consecuencias de las correlaciones entre los mercados globales
de acciones.

Meyer se basaba en la estadística de la rentabilidad pasada para encontrar un sentido a las

características de rendimiento y la volatilidad de diversos mercados. Al examinar mercados
extranjeros individuales y calcular la rentabilidad y las desviaciones estándares de esos mercados
en moneda local y también en US Dólares Americanos, desarrolló las bases para sus estrategias de
diversificación.
Componentes cuantitativos básicos

Meyer decidió que tenía que examinar el desempeño de acciones ordinarias internacionales por
un período considerable para su presentación ante Bosse. Meyer decidió analizar el
desenvolvimiento de las acciones ordinarias internacionales y estadounidenses desde 1981 hasta
el 2003 y así mismo para períodos más cortos dentro de ese marco de tiempo.

Rentabilidades y desviaciones estándares

Para su próxima reunión con Bosse, Meyer quería proveer a su cliente de información sobre
rentabilidades y desviaciones estándares de diversos mercados de acciones internacionales, y
comparar estos mercados entre sí y con el mercado de acciones estadounidenses. Meyer incluyó
en su análisis Australia, Canadá, Francia, Alemania, Hong Kong, Japón y el Reino Unido, así como
los Estados Unidos. Como quería calcular la rentabilidad para cada uno de estos mercados, utilizó
la rentabilidad de los índices bursátiles que incluían dividendos. Primero calculó la rentabilidad
mensual para los diferentes mercados. Luego, calculó el rendimiento promedio mensual y la
desviación estándar de cada mercado de capital desde 1981 hasta el 2003. Para comparar las
rentabilidades en relación a diferentes períodos, Meyer dividió los datos en dos períodos más
cortos, 1981-1991 y 1992-2003, y calculó además las rentabilidades mensuales promedio y las
desviaciones estándares para cada uno de los mercados de acciones para estos períodos más
cortos.

Meyer así mismo quería calcular la rentabilidad en dólares americanos de diversos mercados, por
lo que su siguiente paso fue convertir cada uno de los índices a Dólares Americanos. Luego calculó
el rendimiento promedio mensual y la desviación estándar para cada mercado en Dólares
Americanos para el período completo de 1981-2003, y por los dos períodos más cortos, 1981-1991
y 1992-2003.

Meyer utilizó los datos para calcular rentabilidades mensuales promedio, pero ella sabía por
experiencia que para la mayoría de los clientes era más fácil entender rentabilidades anuales.
Consecuentemente, necesitaba anualizar el rendimiento mensual promedio y las desviaciones
estándar para poder demostrar las diferencias de mercado a mercado, y en relación a diferentes
períodos de tiempo para Bosse.
 Acciones Ordinarias Internacionales USD

Acciones Ordinarias Internacionales Moneda Original

Correlaciones entre mercados

Meyer quería mostrarle a su cliente las correlaciones de los diferentes mercados de países entre
sí. Primero, calculó las correlaciones de las rentabilidades en moneda local y repitió el ejercicio
usando rentabilidades en US Dólares Americanos. Utilizó rentabilidades para los mismo períodos
de tiempo mencionados anteriormente: 1981-2003, y los sub-períodos 1981-1991 y 1992-2003.

Las correlaciones más altas y bajas se encuentran en Canadá y Japón

Coeficientes de correlación
País
1981-2003 1981-1991 1992-2003

Australia 50.74% 47.15% 61.97%

Canadá 77.95% 77.76% 78.59%

Francia 59.10% 50.30% 68.71%

Rendimiento Promedio
Mensual Alemania 58.33% 45.33% 70.22%
USD
Hong Kong 44.85% 34.63% 55.59%

Japón 37.99% 38.15% 37.38%

U.K. 70.60% 69.04% 72.89%

Australia 40.21% 46.02% 33.13%

Canadá 72.33% 76.42% 68.58%

Francia 51.92% 44.99% 58.73%

Rendimiento Promedio
Mensual Alemania 50.53% 39.45% 60.62%
Moneda Original
Hong Kong 45.78% 35.88% 55.69%

Japón 31.88% 37.15% 26.54%

U.K. 56.69% 56.89% 56.32%

Revisando sus rentabilidades promedio mensuales (geométricas, solo

USD)
6.00%
4.00%
2.00% Canadá
0.00% U.S.
81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03
-2.00%
-4.00%

6.00%
4.00%
2.00%
Japón
0.00%
81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 U.S.
-2.00%
-4.00%
-6.00%

¿Hong Kong sería una alternativa interesante?

8.00%

6.00%

4.00%

2.00%
Hong Kong
U.S.
0.00%
81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03
-2.00%

-4.00%

-6.00%
Desenredando los efectos en la variación de las divisas y la rentabilidad de las acciones, en los
retornos de los portafolios internacionales

Meyer reconoció que los inversionistas estadounidenses de acciones podrían finalmente

preocuparse por su rendimiento total en Dólares Americanos y por lo tanto tuvo que aclarar el
impacto de la variación en las tasas de cambio en esas rentabilidades.

Por ejemplo, en diciembre de 1987, cuando el Nikkei cayó en 6.97% en un solo mes, los
inversionistas estadounidenses en acciones fueron amortiguados por la apreciación del yen en un
8.17% respecto al dólar. En efecto, los inversionistas estadounidenses marcaron una rentabilidad
neta de 1.3% ese mes. Ocurrió lo contrario en marzo del 2001, cuando el yen cayó 6.8% respecto
al dólar, arruinando el rendimiento de 3.8% de las acciones del Nikkei. Meyer quería mostrarle a
su cliente, año por año, qué parte de la rentabilidad de los mercados internacionales era
justificada por la rentabilidad de las acciones y qué parte era resultado de variaciones en la tasa de
cambio.

Meyer decidió analizar los datos históricos en el desempeño de un índice local, el S&P500, y un
índice internacional, el índice para Europa, Australasia, y Lejano Oriente de Morgan Stanley Capital
Inc. (EAFE).

Asimismo, Meyer quería demostrar cómo los retornos de las acciones locales y las variaciones en
la tasa de cambio contribuían cada una a la rentabilidad para los inversionistas estadounidenses.
En 1983, cuando el EAFE excedió en 2% al S&P500, las acciones ordinarias extranjeras habían
ganado en la práctica un 10% relativo al S&P500. Los inversionistas no podrían haber obtenido la
misma ganancia porque las monedas extranjeras se depreciaron casi un 8% en relación al dólar, lo
que significa que el rendimiento del índice EAFE relativo al índice S&P500 fue alrededor del 2% ese
año.

Para demostrar estos efectos, Meyer calculó el rendimiento de las acciones ordinarias extranjeras
relativas al S&P500 utilizando el índice EAFE en base a moneda local y el S&P500. En 1983, este
índice EAFE aumentó en un 32.6% y el S&P500 aumentó en 22.6%, lo que significa que las acciones
ordinarias locales excedieron al S&P500 en un 10%. Como ya había calculado que el índice EAFE
en base al dólar excedió el rendimiento en relación a S&P500 en un 2% ese año, pudo mostrar que
la variación en la tasa de cambio contribuyó -8% al rendimiento global de acciones ordinarias
internacionales para inversionistas estadounidenses relativos al S&P500.
 Índice EAFE vs. S&P 500

R relativo al S&P En la práctica

AÑO EAFE EAFE USD S&P 500 Impacto de TC
500 ganaron / perdieron

1981 12.20% -1.03% -4.90% 3.87% 17.10% -13.23%

1982 10.10% -0.86% 21.50% -22.36% -11.40% -10.96%

1983 32.60% 24.61% 22.60% 2.01% 10.00% -7.99%

1984 21.60% 7.86% 6.30% 1.56% 15.30% -13.74%

1985 28.40% 56.72% 31.70% 25.02% -3.30% 28.32%

1986 42.90% 69.94% 18.70% 51.24% 24.20% 27.04%

1987 -2.00% 24.93% 5.30% 19.63% -7.30% 26.93%

1988 34.00% 28.59% 16.60% 11.99% 17.40% -5.41%

1989 21.70% 10.80% 31.70% -20.90% -10.00% -10.90%

1990 -29.60% -23.20% -3.10% -20.10% -26.50% 6.40%

1991 9.10% 12.50% 30.50% -18.00% -21.40% 3.40%

1992 -5.80% -11.85% 7.60% -19.45% -13.40% -6.05%

1993 29.60% 32.94% 10.10% 22.84% 19.50% 3.34%

1994 -1.80% 8.06% 1.30% 6.76% -3.10% 9.86%

1995 9.80% 11.55% 37.60% -26.05% -27.80% 1.75%

1996 11.60% 6.36% 23.00% -16.64% -11.40% -5.24%

1997 13.80% 2.06% 33.40% -31.34% -19.60% -11.74%

1998 12.60% 20.33% 28.60% -8.27% -16.00% 7.73%

1999 33.80% 27.30% 21.00% 6.30% 12.80% -6.50%

2000 -7.10% -13.96% -9.10% -4.86% 2.00% -6.86%

2001 -16.00% -21.21% -11.90% -9.31% -4.10% -5.21%

2002 -25.80% -15.66% -22.10% 6.44% -3.70% 10.14%

2003 20.80% 39.17% 28.70% 10.47% -7.90% 18.37%

Síntesis de los resultados

Meyer sintetizo los datos que había analizado en un marco riesgo-rendimiento de forma tal que
pudiera mostrar cómo la diversificación internacional elevaba las rentabilidades que fueron
posibles para un inversor local. Así se podría explicar el por qué existieron los beneficios y qué
podría causar su incremento o disminución.

Utilizando los valores mensuales para los índices S&P500 y EAFE, se calculó la rentabilidad
mensual de los índices. Así se construyó una serie de carteras, comenzando con una colocación de
100% en el S&P500, luego calculando los rendimientos de una cartera con una colocación de 90%
para el S&P500 y 10% para el EAFE. Trabajó a través de combinaciones de diferentes carteras,
finalizando con una colocación de 100% para EAFE.

Meyer utilizó rendimientos mensuales pues consideraba que este método proporcionaba una
mejor medición de la desviación estándar de los rendimientos. Para su presentación al cliente
planificó anualizar las rentabilidades mensuales promedio y las desviaciones estándar, utilizar los
resultados para trazar el conjunto eficiente en un gráfico típico de media-varianza para demostrar
cómo diferentes proporciones internacionales en las carteras afectaban las características de
riesgo-rendimiento de las mismas.

Al diversificar ingresando al mercado internacional, se reduce la volatilidad y, por tanto, el riesgo

EAFE 0 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

S&P 500 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

Cartera Cartera Cartera Cartera Cartera Cartera Cartera Cartera Cartera EAFE
S&P500
1 2 3 4 5 6 7 8 9 USD

Rentabilidad
1.02% 1.01% 1.00% 0.98% 0.97% 0.95% 0.93% 0.91% 0.89% 0.87% 0.84%
1981-2003

σ 1981-2003 4.48% 4.33% 4.23% 4.18% 4.17% 4.21% 4.30% 4.43% 4.60% 4.80% 5.04%

Rentabilidad
1.14% 1.16% 1.18% 1.20% 1.21% 1.22% 1.23% 1.23% 1.23% 1.23% 1.23%
1981-1991

σ 1981-1991 4.73% 4.54% 4.41% 4.35% 4.35% 4.41% 4.54% 4.72% 4.96% 5.24% 5.56%
Rentabilidad
0.89% 0.85% 0.81% 0.77% 0.73% 0.69% 0.64% 0.60% 0.55% 0.50% 0.45%
1991-2003

σ 1991-2003 4.24% 4.14% 4.07% 4.02% 4.00% 4.01% 4.05% 4.12% 4.22% 4.34% 4.48%

Preparación de la presentación para el cliente

Meyer decidió incluir la siguiente información en su presentación:

• Las rentabilidades anuales y desviaciones estándar para los mercado de acciones de Australia,
Canadá, Francia, Alemania, Hong Kong, Japón, Reino Unido, y los Estados Unidos de 19812003, y
sobre dos sub-períodos, 1981-1991 y 1992-2003, utilizando tanto rentabilidades basadas en
moneda local como en dólares americanos.

• Las correlaciones entre los diferentes mercados a lo largo del período completo y a lo largo de
los sub-períodos utilizando primero los datos de rentabilidad en base a moneda local y luego
basadas en US Dólares Americanos.

• El desempeño anual de acciones ordinarias extranjeras (medidas por el índice EAFE) relativo a
acciones ordinarias estadounidenses (medidas por el índice S&P500) de 1981-2003 y
descomposición de la rentabilidad relativa en rendimientos de moneda local y rendimientos de la
variación de la tasa de cambio.

• Las rentabilidades y desviaciones estándar de una serie de carteras en base a diferentes

combinaciones de acciones ordinarias extranjeras y estadounidenses, utilizando las rentabilidades
en los índices S&P500 y EAFE (ambas en base a moneda local y al dólar) para construir estas
carteras. Otra vez, Meyer planificó presentar los resultados para diferentes períodos: 1981-2003,
1981-1991, y 1992-2003, y quiso usar los datos para graficar el conjunto eficiente para cada uno
de los periodos de tiempo.

CONCLUSIONES DEL CASO

 Se comprobó que ampliar la cartera de inversión a los mercados internacionales permite

reducir la volatilidad de las rentabilidades, por lo que es una opción recomendable

 Esto se debe a que cada mercado propio es intensivo en diferentes industrias o negocios,
por lo que el impacto de diversas variables o situaciones propias de los ciclos económicos
 será diferente en cada uno de estos, lo que genera oportunidades de generar mayor
ganancia o reducir la pérdida global

 La menor correlación con el mercado bursátil estadounidense se dio con el japonés. Sin
embargo, el mercado de Hong Kong presentó menores pérdidas en comparación con el
indicado, por lo que podría ser un importante amortiguador del riesgo global internacional

 Se debe realizar un análisis más detallado sobre el impacto del tipo de cambio en el
desempeño de las carteras, pues no es la única variable. No obstante, se logró aproximar
su influencia en los resultados de cada bolsa.