Sri Sofyaningsih
Pancawati Hardiningsih
Program Studi Akuntansi Universitas Stikubank
Jl. Kendeng V Bendan Ngisor Semarang 50233
(Pancawati24@yahoo.com)
ABSTRAK
Tujuan penelitian ini adalah untuk menguji pengaruh kepemilikan manajerial, kepemilikan
insitutisional, kebijakan dividen, kebijakan hutang dan nilai perusahaan pada oleh termasuk ukuran
pertumbuhan, variabel dan kinerja sebagai variabel kontrol (studi di Perusahaan Manufaktur Lisyting
di Bursa Efek Indonesia sejak 2007 sampai periode 2009.. Populasi dalam penelitian ini adalah semua
perusahaan manufaktur. yang. terdaftar di Bursa Efek Indonesian dari 2007 sampai periode 2009
Sampel dalam penelitian ini adalah perusahaan manufaktur sesuai dengan kriteria yang ditetapkan
Analisis regresi dilakukan dengan didasarkan pada hasil analisis data. Penelitian ini menyimpulkan
beberapa hal sebagai berikut:. (1) Variabel ownershipis manajerial terbukti mempengaruhi nilai
perusahaan, 2) variabel kepemilikan institusional tidak terbukti mempengaruhi nilai perusahaan, (3)
Kebijakan Dividen tidak terbukti mempengaruhi nilai perusahaan, (4) kebijakan Hutang tidak terbukti
mempengaruhi nilai perusahaan (5) Ukuran perusahaan terbukti mempunyai pengaruh positif pada
nilai perusahaan, (6) Pertumbuhan perusahaan terbukti mempengaruhi nilai perusahaan (7) Kinerja
perusahaan terbukti berpengaruh possitif terhadap nilai perusahaan.
Kata kunci: kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional, kebijakan dividen, kebijakan hutang,
ukuran perusahaan, pertumbuhan perusahaan, kinerja perusahaan dan nilai perusahaan.
ABSTRACT
The aims of this research is to examine the effect of managerial ownership, insitutisional
ownership, dividend policy, and debt policy on firm value by including the variable size, growth
and performance as the control variable (study at Manufacturing Companies Lisyting in
Indonesian Stock Exchange since 2007 until 2009 period. The population in this study are all
manufacturing companies listed on the Ondonesian Stock Exchange from 2007 until 2009 period.
The sample in this study is manufacturing company according to the criteria established.
Regression analysis was performed with based on the results of data analysis this study concludes
some of the following: (1) Variable managerial ownershipis proven to affects the firm value, 2)
Institutional ownership variable is not proven to affect the value of the company, (3) Dividend
policy is not proven to affect the value of the company, (4) Debt policy not proven to effect on firm
value (5) The size of the company is proved positive effect on firm value, (6) The growth of the
company proved to affect the value of the firm (7) The performance of the company proved
possitive to effect firm value.
Key words: managerial ownership, institutional ownership, dividend policy, debt policy, company
size, company growth, company performance and firm value.
69
Sri Safyaningsih dan Pancawati Hardiningsih Dinamika Keuangan dan Perbankan
Fakta empiris di Indonesia mengenai faktor- manajerial tidak berpengaruh terhadap nilai
faktor yang berpengaruh terhadap nilai perusahaan.
perusahaan telah banyak dilakukan dan masih Berdasarkan hasil – hasil riset tersebut
menunjukkan perbedaan hasil seperti Taswan dan diketahui bahwa penelitian Soepriyanto (2004)
Soliha (2002), Soepriyanto (2004), Hasnawati menunjukkan bahwa tingkat kepemilikan
(2005), Ningrum (2006), Sujoko dan Soebiantoro manajerial, ukuran perusahaan, EBIT/Sales dan
(2007) dan Christiawan dan Tarigan (2007). Total Debt/Total Assets berpengaruh secara
Taswan dan Soliha (2002) menguji pengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan, dan
kebijakan utang terhadap nilai perusahaan serta variabel tingkat kepemilikan publik tidak
beberapa faktor mempengaruhinya, hasilnya berpengaruh secara signifikan terhadap nilai
menunjukkan bahwa kebijakan utang tidak perusahaan. Berbeda dengan hasil penelitian yang
berpengaruh terhadap nilai perusahaan, sedangkan dilakukan oleh Sujoko dan Soebiantoro (2007)
insider ownership, profitabilitas dan firm size yang menemukan bukti bahwa terdapat pengaruh
terbukti mempengaruhi nilai perusahaan. Hasil secara signifikan kepemilikan instutisonal
penelitian Soepriyanto (2004) menunjukkan terhadap nilai perusahaan, sedangkan
bahwa kepemilikan manajerial, ukuran kepemilikan manajerial tidak berpengaruh secara
perusahaan, EBIT/sales, total debt/total asset signifikan terhadap nilai perusahaan. Hasil
berpengaruh terhadap nilai perusahaan sedangkan penelitian Taswan dan Soliha (2002)
kepemilikan publik tidak berpengaruh terhadap menunjukkan bahwa kebijakan hutang
nilai perusahaan. Berbeda dengan penelitian berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan
Taswan dan Soliha (2002) dan Soepriyanto (2004) tetapi tidak signifikan.
penelitian Hasnawati (2005) hasilnya
menunjukkan bahwa kebijakan investasi, Penelitian yang dilakukan oleh Ningrum
kebijakan pendanaan dan kebijakan dividen (2006) menunjukkan bahwa Kebijakan dividen
berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan. berpengaruh negatif dan tidak signifikan
terhadap nilai perusahaan, hal ini berbeda dengan
Selanjutnya penelitian Ningrum (2006) yang temuan dari hasil penelitian yang dilakukan
menguji pengaruh inevstasi, keputusan dan Hasnawati (2005) yang menunjukkan bahwa
pendanaan terhadap nilai perusahaan kebijakan dividen berpengaruh parsial positif
menunjukkan bahwa keputusan investasi dan dan signifikan terhadap nilai perusahaan.
keputusan pendanaan berpengaruh positif
terhadap nilai perusahaan. Keputusan investasi Penelitian ini bertujuan untukmenganalisis
juga terbukti berpengaruh tidak langsung terhadap pengaruh kepemilikan manajerial, kepemilikan
nilai perusahaan melalui kebijakan dividen dan institusional, kebijakan dividen dan kebijakan
keputusan pendanaan. Namun demikian kebijakan utang terhadap nilai perusahaan dengan variable
dividen tidak terbukti mempengaruhi nilai kontrol ukuran perusahaan, pertumbuhan
perusahaan. perusahaan, dan kinerja perusahaan terhadap nilai
perusahaan.
Penelitian yang dilakukan oleh Sujoko dan
Soebiantoro (2007) yang menguji pengaruh KAJIAN TEORI DAN PENGEMBANGAN
struktur kepemilikan saham, leverage, faktor HIPOTESIS
intern dan faktor ekstern terhadap nilai Struktur Kepemilikan dan Nilai Perusahaan
perusahaan. Dari hasil analisis yang dilakukan
penelitian tersebut membuktikan bahwa Born (1988) dalam Junaidi (2006)
kepemilikan institusional, tingkat suku bunga, menyatakan bahwa kepemilikan adalah persentase
keadaan pasar modal, pertumbuhan pasar, kepemilikan saham yang dimiliki oleh direksi,
profitabilitas, dividen, ukuran perusahaan dan manajer dan dewan komisaris. Adanya
dividen payout ratio berpengaruh terhadap nilai kepemilikan manajemen dalam sebuah
perusahaan, sedangkan variabel kepemilikan perusahaan akan menimbulkan dugaan yang
menarik bahwa nilai perusahaan meningkat
71
Sri Safyaningsih dan Pancawati Hardiningsih Dinamika Keuangan dan Perbankan
sebagai akibat kepemilikan manajemen yang dilakukan pemilik terhadap manajemen semakin
meningkat. efektif. Manajemen akan semakin hati-hatod alam
memperoleh pinjaman, sebab jumlah utang yang
Jensen & Meckling (1976) dalam Jogiyanto
semakin meningkat akan menimbulkan financial
(1998) menganalisis bagaimana nilai perusahaan
distress. Terjadinya financial distress akan
dipengaruhi oleh distribusi kepemilikan antara
mengakibatkan nilai perusahaan akan mengalami
pihak manajer yang menikmati manfaat dari pihak
penurunan sehingga mengurangi kemamkuran
luar dan yang tidak menikmati manfaat. Dalam
pemilik (Sujoko dan Soebiantoro: 2007).
kerangka ini, peningkatan kepemilikan
manajemen akan mengurangi agency difficulties Kebijakan Dividen dan Nilai Perusahaan
(kesulitan agen) melalui pengurangan insentif Dalam penelitiannya, Pettit (1972)
bagi pemegang saham dan mengambil alih melakukan uji pengaruh pengumuman dividen
kekayaan pemegang saham. Hal ini sangat terhadap harga saham di sekitar tanggal
potensial dalam mengurangi alokasi sumber daya pengumuman dividen. Hasil yang diperoleh
yang tidak menguntungkan, yang pada gilirannya menunjukkan bahwa harga saham menyesuaikan
akan meningkatkan nilai perusahaan. secara cepat terhadap pengumuman dividen.
Cho (1998), Itturiaga dan Sanz (1998), Mark Secara keseluruhan hasil penelitian
dan Li (2000) dalam Suranta dan Machfoedz menyimpulkan bahwa pengumuman dividen
(2003) menyatakan bahwa hubungan struktur merupakan informasi yang substansial bagi
kepemilikan manajerial dan nilai perusahaan investor. Aharoni dan Swary (1980) melakukan
merupakan hubungan non-monotonik. Hubungan pengujian mengenai pengaruh pengumuman
non-monotonik antara kepemilikan manajerial dan dividen dan earning yang dikaitkan dengan
nilai perusahaan disebabkan adanya insentif yang perilaku saham. Mereka menggunakan data
dimiliki oleh manajer dan mereka cenderung pengumuman dividen baik yang didahului
berusaha untuk melakukan penyejajaran maupun yang diikuti oleh pengumuman earning
kepentingan dengan outside owners dengan cara dalam jangka waktu 11 hari. Penelitian tersebut
meningkatkan kepemilikan saham mereka jika menunjukkan bahwa pengumuan dividen
nilai perusahaan yang berasal dari investasi memberikan informasi yang lebih bermanfaat
meningkat. Wennerfield dkk (1988) di dalam daripada pengumuman earning. Hal ini bisa
Suranta dan Machfoedz (2003) menyimpulkan dilihat dari reaksi pasar yang positif terhadap
bahwa Tobin’s Q dapat digunakan sebagai alat kenaikan dividen dan reaksi pasar yang negatif
ukur dalam menentukan kinerja perusahaan. terhadap penurunan dividen.
Tobin's Q adalah perbandingan antara nilai pasar
Penelitian yang dilakukan oleh Sudjoko
perusahaan dengan nilai buku total aktiva.
(1999), menguji kandungan informasi dividen dan
Mengurangi agency cost dapat dilakukan menguji efisiensi pasar di BEI. Sudjoko
dengan kontrol yang ketat, sehingga manajer menggunakan sampel 150 perusahaan dan
akan menggunakan utang pada tingkat rendah membaginya ke dalam 4 kelompok, yaitu
untuk mengantisipasi kemungkinan terjadinya perusahaan yang mengalami kenaikan dividen,
financial distress dan risiko kebangkrutan. perusahaan yang mengalami kenaikan dividen
Demand hypothesis menjelaskan bahwa secara konsisten, perusahaan yang mengalami
perusahaan yang dikuasai oleh insider kenaikan dividen dan perusahaan yang
menggunakan utang dalam jumlah besar untuk bertumbuh, perusahaan yang mengalami kenaikan
mendanai perusahaan. Adanya kepemilikan dividen dan perusahaan yang tidak bertumbuh.
insider yang besar, maka diharapkan dapat Pada hasil akhir didapatkan bahwa pengumuman
mempertahankan efektivitas kontrol terhadap dividen membawa reaksi positif ke pasar. Hal ini
perusahaan. Supply hipothesis menjelaskan bahwa berarti investor di BEI menggunakan informasi
perusahaan yang dikontrol oleh insider memiliki pengumuman dividen sebagai alat untuk
debt agency cost kecil sehingga meningkatkan mengambil keputusan.
penggunaan utang. Semakin terkonsentrasi
kepemilikan saham maka pengawasan yang
72
Vol. 3 No. 1, Mei 2011 Dinamika Keuangan dan Perbankan
sangat berperan dalam mengembangkan teori antara risiko dan pengembalian sehingga
struktur modal (Ambarwati: 2010). memaksimumkan harga saham.
Berdasarkan trade off theory, tingkat Menurut Husnan (1998), teori struktur
leverage dipengaruhi oleh tingkat pertumbuhan modal menjelaskan apakah ada pengaruh
perusahaan. Sesuai dengan trade off theory, perubahan struktur modal terhadap nilai
perusahaan yang memilki tingkat pertumbuhan perusahaan, seandainya keputusan investasi dan
tinggi cenderung untuk membiayai investasinya kebijakan dividen dipegang konstan. Dengan kata
dengan mengeluarkan saham, karena harga lain, jika perusahaan mengganti sebagian modal
sahamnya relatif tinggi. Alasan lainnya adalah sendiri dengan utang atau sebaliknya apakah
karena perusahaan yang tingkat harga saham akan berubah. Tetapi kalau dengan
pertumbuhannya tinggi cenderung menanggung merubah struktur dananya ternyata nilai
costs of financial distress yang besar, karena perusahaan berubah, maka akan diperoleh struktur
memiliki risiko kebangkrutan yang tinggi. pendanaan yang terbaik. Struktur pendanaan yang
Dengan demikian, tingkat pertumbuhan dapat memaksimumkan nilai perusahaan atau
berhubungan negatif dengan tingkat leverage. harga saham adalah struktur dana yang terbaik.
Sebaliknya menurut Pecking Order Theory, Setiap keputusan pendanaan mengharuskan
tingkat pertumbuhan mempunyai hubungan manajer keuangan untuk dapat
yang positif dengan tingkat leverage, karena mempertimbangkan manfaat dan biaya dari
dalam jangka pendek perusahaan memiliki sumber-sumber dana yang akan dipilih karena
investasi yang masih rendah, sehingga untuk masing-masing sumber dana mempunyai
sementara memiliki tingkat leverage yang rendah. konsekuensi finansial yang berbeda.
Kebijakan Utang dan Nilai Perusahaan Menurut Riyanto (2001) struktur modal
adalah perimbangan atau perbandingan utang
Struktur modal adalah merupakan
dengan modal sendiri. Keputusan struktur modal
perimbangan jumlah utang jangka pendek yang
berkaitan dengan pemilihan sumber dana baik
bersifat permanen, utang, saham preferen, dan
yang berasal dari dalam maupun dari luar, sangat
saham biasa. Menurut Brigham dan Houston
mempengaruhi nilai perusahaan. Sumber
(1997: 59), setiap perusahaan menganalisis
pendanaan di dalam suatu perusahaan dibagi
sejumlah faktor, dan kemudian menetapkan
menjadi dua kategori yaitu pendanaan internal dan
struktur pendanaan yang ditargetkan. Target ini
pendanaan eksternal. Pendanaan internal dapat
selalu berubah sesuai dengan perubahan kondisi,
diperoleh dari sumber laba ditahan dan depresiasi,
tetapi pada setiap saat dibenak manajemen
sedangkan pendanaan eksternal dapat diperoleh
perusahaan terdapat bayangan dari struktur dana
para kreditor atau yang disebut dengan utang dari
yang ditargetkan. Jika tingkat utang yang
pemilik, peserta, atau pengambil bagian dalam
sesungguhnya berada di bawah target, mungkin
perusahaan atau yang disebut sebagai modal.
perlu dilakukan ekspansi dengan melakukan
Proporsi atau bauran dari penggunaan modal
pinjaman, sementara jika rasio utang sudah
sendiri dan utang dalam memenuhi kebutuhan
melampaui target, barangkali saham perlu dijual.
dana perusahaan disebut struktur modal
Kebijakan mengenai struktur modal perusahaan.
melibatkan trade off antara risiko dan tingkat
Dalam keputusan pembelanjaan ini akan
pengembalian-penambahan utang memperbesar
ditentukan perimbangan yang optimal dari
tingkat pengembalian yang diharapkan. Risiko
berbagai sumber dana yang akan digunakan. Yang
yang makin tinggi akibatnya membesarnya utang
dimaksud dengan struktur pendanaan adalah
cenderung menurunkan harga saham, tetapi
perimbangan antara utang dengan modal sendiri
meningkatkan tingkat pengembalian yang
(saham). Berbagai macam faktor mempengaruhi
diharapkan akan menaikkan harga saham tersebut.
struktur modal yaitu perusahaan yang mengikuti
Struktur pendanaan yang optimal adalah struktur
balanced theory dan perusahaan yang mengikuti
modal yang mengoptimalkan keseimbangan
pecking order theory.
74
Vol. 3 No. 1, Mei 2011 Dinamika Keuangan dan Perbankan
dalam memperoleh dan mengelola pinjaman dilakukan saat ini adalah lebih baik daripada
(utang), karena jumlah utang yang semakin capital gain di masa yang akan datang.
meningkat akan menimbulkan financial distress. Berbeda dengan bird in hand theory,
Terjadinya financial distress akan mengakibatkan signaling theory menekankan bahwa pembayaran
penurunan nilai perusahaan, maka dapat dividen merupakan sinyal bagi pasar bahwa
dirumuskan hipotesis sebagai berikut: perusahaan memiliki kesempatan untuk tumbuh di
H2: Kepemilikan institusional berpengaruh masa yang akan datang, sehingga pembayaran
positif terhadap nilai perusahaan dividen akan meningkatkan apresiasi pasar
terhadap saham perusahaan yang bersangkutan,
Hubungan Kebijkan Dividen dengan Nilai
dengan demikian pembayaran dividen
Perusahaan
berimplikasi positif pada nilai perusahaan.
Kebijakan dividen menentukan berapa Berdasarkan signaling theory maka dapat
banyak keuntungan yang akan diperoleh dirumuskan hipotesis sebagai berikut:
pemegang saham. Keuntungan yang akan
H3: Kebijakan pembayaran dividen
diperoleh pemegang saham ini akan menentukan
berpengaruh positif terhadap nilai
kesejahteraan para pemegang saham yang
perusahaan
merupakan tujuan utama perusahaan. Semakin
besar dividen yang dibagikan kepada pemegang Hubungan Kebijakan Utang dengan Nilai
saham, maka kinerja emiten atau perusahaan akan Perusahaan
dianggap semakin baik pula dan pada akhirnya Sehubungan dengan penggunaan leverage,
perusahaan yang memiliki kinerja manajerial struktur modal optimal dapat diperoleh dengan
yang baik dianggap menguntungkan dan tentunya adanya keseimbangan antara keuntungan tax
penilaian terhadap perusahaan tersebut akan shield dengan financial distress dan agency cost.
semakin baik pula, yang biasanya tercermin Dengan kata lain terjadi trade-off antara benefit
melalui tingkat harga saham perusahaan. Hal ini dengan biaya. Financial distress terjadi jika
sejalan dengan pendapat Rozeff (dalam Jogiyanto, perusahaan mengalami kesulitan dalam melunasi
1998) yang menganggap bahwa dividen kewajiban utangnya, dimana perusahaan terancam
nampaknya memiliki atau mengandung informasi kebangkrutan. Karena itu financial distress perlu
(informational content of dividend) atau sebagai diperhitungkan karena mengurangi nilai
isyarat prospek perusahaan. perusahaan. Model ini juga menarik, karena
Apabila perusahaan meningkatkan adanya pendapat bahwa perusahaan yang tidak
pembayaran dividen, mungkin diartikan oleh menggunakan leverage dengan perusahaan yang
pemodal sebagai sinyal harapan manajemen menggunakan leverage 100% (extrim) adalah
tentang akan membaiknya kinerja perusahaan di buruk, sedangkan keputusan yang terbaik adalah
masa yang akan datang. Sehingga kebijakan diantaranya. Perkembangan lebih lanjut, para ahli
dividen memiliki pengaruh terhadap nilai membuktikan bahwa trade off model bukanlah
perusahaan. Hal ini sesuai dengan penelitian semata-mata teori struktur modal yang paling
Gordon (1963) & Bhattacharya (1979), Myers & sempurna, karena dalam keputusan struktur modal
Majluf (1984) dalam Sartono (2001). Teori perlu dipertimbangkan perilaku pembelanjaan
kebijakan dividen mengkaji tentang dampak perusahaan yang lebih besar bagi pemberi utang,
penentuan besarnya alokasi laba pada dividend sehingga biaya utang menjadi lebih besar juga.
dan laba ditahan terhadap nilai pasar yang saham Penambahan utang akan meningkatkan
yang berlaku. Ini berarti investor dihadapkan pada tingkat risiko atas arus pendapatan
dua pilihan apakah hasil pengembalian dividen perusahaan, yang mana pendapatan dipengaruhi
diberikan dalam bentuk tunai atau dalam bentuk faktor eksternal sedangkan utang menimbulkan
pertumbuhan modal (capital gain), sehingga beban tetap tanpa memperdulikan besarnya
investor mendapatkan capital gain karena nilai pendapatan. Semakin besar utang, semakin
saham meningkat. Teori Bird In The Hand besar kemungkinan terjadinya perusahaan tidak
menganggap bahwa pembayaran divieden yang
77
Sri Safyaningsih dan Pancawati Hardiningsih Dinamika Keuangan dan Perbankan
Hendri, Setyawan; Sutapa. 2006. Analisis Faktor Sartono, R Agus. 2001. Manajemen Keuangan:
Penentu Struktur Modal. Jurnal Akuntansi Teori dan Aplikasi, Edisi Keempat.
dan Keuangan, Vol 5 No.2 Yogyakarta: BPFE Yogyakarta
Jensen, Michael C. 1986. Agency Cost of Free Sartono, Agus. 2010. Manajemen Keuangan;
Cash Flow, Corporate Finance, and Aplikasi Dan Teori. BPFE-Yogyakarta;
Takeovers. American Economic Review, Yogyakarta
Vol. 76, No. 2, pp. 323-329, May 1986. Soliha, Euis; Taswan. 2002. Pengaruh Kebijakan
Jensen; Meckling.1976. “Theory Of The Firm: Hutang Terhadap Nilai Perusahaan Serta
Manajerial Behavior, Agency Cost And Beberapa Faktor yang Mempengaruhinya,
Ownership Structure”, Journal of Financial Jurnal Bisnis dan Ekonomi, STIE
Economics, Vol 3: 305-360 Stikubank Semarang.
Jogiyanto, Hartono. 1998. Pengenalan Komputer. Sugianto, Agus Eko. 2001. Analisis Variabel-
Yogyakarta: CV. Andi Offset Variabel Yang Mempengaruhi Struktur
Keuangan Perusahaan Manufaktur Di
Kaplan, S. Robert; David, P. Norton. 1996. BEJ. Jurnal Ekonomi dan Manajemen, Vol
The Balanced Scorecard : Translating 2 No. 2
Strategy Into Action. Edisi 1. Boston :
Harvard Business School Press.
83
Sri Safyaningsih dan Pancawati Hardiningsih Dinamika Keuangan dan Perbankan
LAMPIRAN
N Skewness Kurtosis
Model 1 Statistic Statistic Std. Error Statistic Std. Error
Valid N (listwise) 69
Model 2
Unstandardized Residual 104 .358 .237 -.034 .469
Unstandardized Standardized
Coefficients Coefficients
Model B Std. Error Beta t Sig.
1 (Constant) -5.522 2.385 -2.315 .023
MOWN .049 .026 .252 1.921 .058
INST .002 .012 .021 .170 .865
DPR -.006 .007 -.078 -.762 .448
DER .087 .088 .108 .980 .330
SIZE .227 .148 .159 1.539 .127
GROW -.118 .387 -.030 -.304 .762
ROA 4.738 3.107 .165 1.525 .131
a. Dependent Variable: Ln_res2
Unstandardized Standardized
Coefficients Coefficients
Model B Std. Error Beta t Sig.
(Constant) .704 .196 3.583 .001
MOWN -.010 .007 -.194 -1.319 .192
INST .003 .003 .156 1.127 .264
DPR .001 .002 .082 .632 .529
DER -.016 .020 -.096 -.793 .431
86
Vol. 3 No. 1, Mei 2011 Dinamika Keuangan dan Perbankan
Unstandardized Standardized
Coefficients Coefficients
Model B Std. Error Beta t Sig.