Anda di halaman 1dari 4

TEORI STRUKTUR MODAL

A. Pengertian
Struktur modal adalah merupakan perimbangan jumlah utang jangka pendek yang
bersifat permanen, utang jangka panjang, saham preferen dan saham biasa. Sementara itu
struktur keuangan adalah perimbangan antara total utang dengan modal sendiri.
Perlu diingat beberapa terminologi yang akan dipergunakan dalam berbagai formula,
yaitu sebagai berikut:
E = nilai pasar saham biasa perusahaan yaitu sebesar harga per lembar saham dikalikan
dengan jumlah saham yang beredar.
D = nilai pasar utang perusahaan; dan untuk menyederhanakan dianggap perusahaan
hanya
menggunakan satu kelas utang.
V = total nilai perusahaan yang tidak lain adalah merupakan penjumlahan nilai modal
sendiri (E) dan nilai utang (D).
EBIT = adalah laba sebelum bunga dan pajak atau disebut juga dengan laba operasi bersih
(NOI). Perlu diingat bahwa diasumsikan bahwa EBIT yang diharapkan di masa
datang adalah konstan, meskipun dalam kenyataannya EBIT ini dapat berubah.
kd = tingkat bunga utang perusahaan atau biaya utang.
ke = biaya modal sendiri atau tingkat keuntungan yang diisyaratkan atas saham biasa.
ko = adalah biaya modal rata-rata tertimbang.
T = adalah tingkat pajak perusahaan.

B. PENDEKATAN LABA BERSIH (NI)


Pendekatan laba bersih (NI) mengasumsikan bahwa investor rnengkapitalisasi atau
menilai laba perusahaan dengan tingkat kapitalisasi (ke) yang konstan dan perusahaan dapat
meningkatkan jumlah utangnya dengan tingkat biaya utang (kd) yang konstan pula. Karena
(ke) dan (kd) konstan maka semakin besar jumlah utang yang digunakan perusahaan, biaya
modal rata-rata tertimbang (ko) akan semakin kecil. Karena biaya utang lebih rendah
daripada biaya modal sendiri, dan (ko) semakin kecil karena penggunaan utang, maka nilai
perusahaan akan meningkat.

C. PENDEKATAN LABA OPERASI BERSIH (NOI)


Pendekatan laba operasi bersih (NOI) mengasumsikan bahwa: Pertama diasumsikan
bahwa biaya utang konstan seperti halnya dalam pendekatan laba bersih. Kedua,
penggunaan utang yang semakin besar oleh pemilik modal sendiri dilihat sebagai
peningkatan risiko perusahaan. Oleh karena itu tingkat keuntungan yang disyaratkan oleh
pemilik modal sendiri akan meningkat sebagai akibat meningkatnya risiko perusahaan.
Konsekuensinya biaya modal rata-rata tertimbang tidak mengalami perubahan dan
keputusan struktur modal menjadi tidak penting.
D. PENDEKATAN TRADISIONAL
Pendekatan ini mengasumsikan bahwa hingga satu leverage tertentu, risiko
perusahaan tidak mengalami perubahan. Sehingga (Ke) dan (Kd) konstan. Namun setelah
titik leverage atau rasio utang tertentu, biaya utang (kd) dan biaya modal sendiri (Ke) akan
meningkat. Peningkatan biaya modal sendiri ini akan lebih besar daripada penurunan biaya

1
karena penggunaan utang yang lebih murah. Akibatnya biaya modal rata-rata tertimbang
pada awalnya menurun dan setelah leverage tertentu akan meningkat. Oleh karena itu nilai
perusahaan mula-mula meningkat dan akan menurun sebagai akibat penggunaan utang
yang semakin besar.

E. PENDEKATAN MODIGLIANI-MILLER (MM)


MM memperkenalkan teori struktur modal dengan beberapa asumsi sebagai berikut:
a. Risiko bisnis perusahaan dapat diukur dengan standar deviasi laba sebelum bunga dan
pajak (EBIT).
b. Semua investor dan investor potensial memiliki estimasi sama terhadap EBIT
perusahaan di masa datang; dengan demikian semua investor memiliki harapan yang
sama tentang laba perusahaan dan tingkat risiko perusahaan.
c. Sekuritas (saham dan obligasi) diperdagangkan dalam pasar modal yang sempurna atau
perfect capital market.

Pendekatan MM dikelompokkan dalam:

1. Pendekatan MM Tanpa Pajak

Preposisi I
MM berpendapat bahwa nilai setiap perusahaan tidak lain merupakan kapitalisasi
laba operasi bersih yang diharapkan atau expected net operating income (NOI = EBIT)
dengan tingkat kapitalisasi (k0) konstan yang sesuai dengan tingkat risiko perusahaan.
Di mana ko = keu adalah tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk perusahaan yang seratus
persen modalnya terdiri atas modal sendiri atau unlevered firm. MM berpendapat bahwa
nilai perusahaan adalah tidak tergantung atau tidak dipengaruhi oleh struktur modal.
Dengan pendapat ini secara tidak langsung dijelaskan bahwa biaya modal rata-rata
tertimbang sering disebut juga dengan tingkat keuntungan yang diharapkan atas portofolio
karena perusahaan dapat dianggap sebagai portofolio baik untuk perusahaan yang memilih
leverage maupun tidak adalah independen terhadap struktur modal. Implikasi kedua adalah
bahwa biaya modal rata-rata tertimbang sama dengan biaya modal sendiri untuk
perusahaan yang tidak memiliki leverage. Dengan demikian preposisi pertama ini sama
dengan pendekatan laba operasi bersih (NOI).
𝐸𝐵𝐼𝑇 EBIT
VL = 𝑉𝑈 = 𝐾𝑜 = 𝐾
𝑒𝑈

Preposisi II
Dalam preposisi kedua ini MM berpendapat bahwa biaya modal sendiri perusahaan
yang memiliki leverage adalah sama dengan biaya modal sendiri perusahaan yang tidak
memiliki leverage ditambah dengan premium risiko. Besar kecilnya premium risiko
tergantung atas selisih antara biaya modal sendiri dan biaya utang perusahaan yang tidak
memiliki leverage dikalikan dengan besarnya utang. MM berpendapat bahwa apabila utang
perusahaan semakin besar maka biaya modal sendiri juga semakin besar. Hal ini disebabkan
karena risiko yang dihadapi oleh pemilik modal sendiri semakin besar dengan demikian
pemilik modal sendiri meminta tingkat keuntungan yang semakin besar. Dengan kata lain
tingkat keuntungan yang diminta oleh pemilik modal sendiri adalah sebesar tingkat
keuntungan atas modal sendiri dari perusahaan yang tidak memiliki leverage plus premium
risiko. MM berpendapat bahwa semakin besar utang yang digunakan dalam struktur modal
tidak akan meningkatkan nilal perusahaan. Hal ini disebabkan karena keuntungan yang
diperoleh karena penggunaan utang diimbangi oleh kenaikan biaya modal sendiri. Akhirnya
2
dapat disimpulkan bahwa dalam kondisi tidak ada pajak, nilai perusahaan dan biaya modal
rata-rata tertimbang tidak dipengaruhi oleh struktur modal. Perlu diingat bahwa biaya
modal rata-rata tertimbang tidak lain juga merupakan tingkat keuntungan yang disyaratkan
oleh semua pemilik modal.

Preposisi III
Preposisi ketiga menyatakan bahwa perusahaan seharusnya melakukan investasi
proyek baru sepanjang nilai perusahaan meningkat paling tidak sebesar biaya investasi.
Dengan demikian jika ∆V adalah perubahan nilai perusahaan dan ΔI biaya investasi, maka
perusahaan seharusnya melakukan investasi sepanjang ∆V melebihi ΔI atau: ∆V/∆I > 1

2. Pendekatan MM Apabila Ada Pajak


MM juga mengembangkan ketiga preposisi tersebut dalam kondisi ada pajak
penghasilan perusahaan. Dalam kondisi ada pajak penghasilan, perusahaan yang memiliki
leverage akan memiliki nilai lebih tinggi jika dibandingkan dengan perusahaan tanpa
leverage. Kenaikan nilai perusahaan terjadi karena pembayaran bunga atas utang
merupakan pengurang pajak oleh karena itu laba operasi yang mengalir kepada investor
menjadi semakin besar.

Preposisi I
Nilai perusahaan yang memiliki leverage adalah sama dengan nilai perusahaan yang
tidak memiliki leverage ditambah dengan nilai perlindungan pajak. Adapun nilai
perlindungan pajak ini adalah sebesar pajak penghasilan perusahaan dikalikan dengan
utang perusahaan.

Preposisi II
Dalam kondisi ada pajak penghasilan MM berpendapat bahwa biaya modal sendiri
perusahaan yang memiliki leverage adalah sama dengan biaya modal sendiri perusahaan
yang tidak memiliki leverage ditambah dengan premium risiko. Besarnya premium risiko ini
tergantung atas besarnya utang dan selisih atas biaya modal sendiri perusahaan yang tidak
memiliki leverage dan biaya utang.

Preposisi III
Seperti halnya dalam kondisi tidak ada pajak, dalam preposisi ketiga ini Modigliani-
Miller berpendapat bahwa perusahaan seharusnya melakukan investasi sepanjang
memenuhi persyaratan IRR > keu[1-T(D/V)]. Faktor IRR > keu[1-T(D/V)] tidak lain adalah
merupakan cut-off-rate atau pembatas untuk setiap investasi baru. Dapat disimpulkan
bahwa hanya proyek yang memiliki tingkat keuntungan sama atau lebih besar dari cut-off-
rate tersebut yang seharusnya dilaksanakan.

3. Pendekatan MM dengan Adanya Pajak Penghasilan Perusahaan dan Pajak Pendapatan


Perseorangan
Jika Tc adalah pajak perusahaan, Tp adalah pajak pendapatan perseorangan dari
saham dan Td adalah pajak pendapatan dari utang. Kita sepakat bahwa pendapatan atas
saham sebagian berasal dari pembayaran dividen dan sebagian berasal dari capital gain.
Dengan demikian Tp adalah merupakan rata-rata tertimbang tarif pajak efektif atas dividen
dan capital gain. Dengan memasukkan pajak perseorangan dan asumsi-asumsi dalam
preposisi terdahulu dipenuhi, maka nilai perusahaan yang tidak memiliki leverage adalah:

3
EBIT(1−Tc)(1−Tp)
VU =
𝐾𝑒𝑈

Sedangkan persamaan berikut dipergunakan untuk menentukan nilai perusahaan


yang memiliki leverage dan dalam kondisi ada pajak penghasilan perusahaan dan pajak
pendapatan perseorangan:
(1 − Tc)(1 − Tp)
VL = VU + [1 − ]D
(1 − Td)

Tujuan utama penentuan struktur modal ini adalah untuk memaksimumkan


pendapatan setelah pajak yang tersedia bagi pemilik modal. Sehingga apabila (1 –Td) lebih
besar daripada (1-Tc)(1-Tp) maka penggunaan leverage menguntungkan pemilik modal.
Sebaliknya jika (1-Td) lebih kecil daripada (1-Tc)(1-Tp) maka penggunaan leverage tidak
menguntungkan. Apabila (1-Td) = (1-Tc)(1-Tp) maka struktur modal tidak relevan.

F. PECKING ORDER TEORI


Salah satu teori yang membahas tentang struktur modal perusahaan adalah Pecking
Order Theory. Seperti yang tertera pada buku Megginson, Corporate Finance Theory, teori
ini dikemukakan oleh Stewart Myer. Teori ini memiliki beberapa asumsi, yaitu:
1. Kebijakan dividen adalah kaku. Manajer akan berusaha menjaga tingkat pembayaran
dividen yang konstan, dan tidak akan menaikkan atau menurunkan dividen sebagai
bentuk
respon akan fluktuasi laba sekarang yang bersifat sementara.
2. Perusahaan lebih menyukai pendanaan internal dibandingkan pendanaan
eksternal
3. Jika perusahaan harus memperoleh pendanaan eksternal, maka perusahaan akan memilih
alternatif pendanaan menggunakan sekuritas yang paling aman, yaitu hutang terlebih
dahulu.
4. Jika perusahaan harus menggunakan pendanaan eksternal yang lebih banyak, maka
perusahaan akan memilih pendanaan dengan urutan: memakai hutang yang aman,
kemudian dengan hutang yang berisiko, convertible securities, preffered stock, dan
common stock sebagai pilihan yang terakhir.

G. TRADE OFF THEORY


Menurut trade off theory yang diungkapkan oleh Myers (2001), “Perusahaan akan
berhutang sampai pada tingkat hutang tertentu, dimana penghematan pajak dari tambahan
hutang sama dengan biaya kesulitan keuangan (financial distress)”. Biaya kesulitan
keuangan (Financial distress) adalah biaya kebangkrutan, dan biaya keagenan yang
meningkat akibat dari turunnya kredibilitas suatu perusahaan. Trade off theory dalam
menentukan struktur modal yang optimal memasukkan beberapa faktor antara lain pajak,
biaya keagenan dan biaya kesulitan keuangan (financial distress). Tingkat hutang yang
optimal tercapai ketika penghematan pajak mencapai jumlah yang maksimal terhadap biaya
kesulitan keuangan (costs of financial distress). Trade-off theory mempunyai implikasi
bahwa manajer akan berpikir dalam kerangka trade-off antara penghematan pajak dan
biaya kesulitan keuangan dalam penentuan struktur modal. Struktur modal optimal
dibentuk dengan menyeimbangkan manfaat dari penghematan pajak atas penggunaan
utang terhadap biaya kebangkrutan.