208-S25

21 DE MARZO, 1988

KEVIN F. ROCK

Richardson-Vicks, 1985 (B)

Antecedentes
Tras un estudio de casi nueve meses de duración, Unilever llegó a la conclusión de que
Richardson-Vicks se acoplaría bien a sus objetivos estratégicos. La adquisición serviría para dar un
necesario empujón a su filial, Lever Bros., y permitiría la adopción de una serie de medidas para
ahorrar costes, incluyendo el trabajo conjunto en el desarrollo de productos de consumo y la
consolidación de ambos equipos de ventas. Unilever era consciente, sin embargo, de que no sería fácil
comprar Richardson-Vicks. También sabía que un error en su gestión de la adquisición podía
perjudicar seriamente sus intentos de comprar otras empresas de productos de consumo y productos
para la salud en Estados Unidos.

Recelosa de los rumores de adquisición, Richardson-Vicks había mantenido entrevistas con su

banco de negocios y había adoptado una variedad de medidas «antitiburón» (véase Anexo 1 para un
resumen de la escritura de constitución de la empresa). La más reciente de estas medidas se había
adoptado en octubre de 1984. El hecho de que estas medidas obtuvieran un voto favorable del 89%
del accionariado presagiaba grandes dificultades para Unilever de conseguir una victoria rápida o
«barata». El voto pareció indicar un apoyo considerable a la dirección y a la independencia de
Richardson-Vicks.

Además del obstáculo que suponían estas enmiendas antiadquisición, no se podía olvidar que la
familia Richardson poseía más del 25% de las acciones. Si votaban en bloque, podían llegar a impedir
cualquier intento de adquisición. Además, varios miembros de la familia ostentaba altos cargos
directivos y eran miembros del consejo de administración. La larga tradición de participación
familiar en la empresa significaba que Unilever podía esperar de antemano una fuerte resistencia
por parte de la empresa ante cualquier plan que no coincidiera con los intereses de la familia
Richardson.

La oferta: ¿hostil o amistosa?

En primer lugar, Unilever debía decidir si el intento de adquisición iba a ser amistoso u hostil. Si
lograba negociar una fusión amistosa, Unilever tendría menos problemas para futuras adquisiciones
en Estados Unidos. Una adquisición amistosa también impediría la venta de valiosos activos que
Richardson-Vicks podría liquidar como medida de protección en el caso de un ataque hostil. Además,
una fusión que contara con la aprobación del consejo de administración se lograría con mayor
________________________________________________________________________________________________________________

El caso de LACC número 208-S25 es la versión en español del caso de HBS número 9-288-049. Los casos de HBS se desarrollan únicamente para su
discusión en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios o ejemplos de una administración buena o deficiente.

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en forma alguna: electrónica, mecánica, fotocopiado, grabación u otro procedimiento, sin permiso de Harvard Business School.

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rapidez y facilidad que otra a la que estuviera opuesto el consejo. Esto se debía a que el artículo 17 de
la escritura de constitución de la empresa concedía al consejo de administración un papel clave en la
determinación del desenlace de ciertos tipos de ofertas (véase Anexo 1).

Algunos ejecutivos de Unilever se mostraban escépticos ante las posibilidades de que pudieran
obtener los beneficios deseados y, al mismo tiempo, satisfacer las exigencias del consejo de
Richardson-Vicks. Hasta veían cierto peligro en el intento de entablar negociaciones amistosas. Por
ejemplo, durante el transcurso de una negociación amistosa, Richardson-Vicks obtendría información
valiosa sobre las intenciones de Unilever. Podría utilizar esta información para diseñar una mejor
defensa en caso de que fracasaran las negociaciones. Como mínimo, Richardson-Vicks dispondría de
tiempo para abordar a terceros e interesarles en la compra de algún activo si se materializara una
adquisición hostil por parte de Unilever.

En el mejor de los casos, los argumentos a favor de una operación amistosa eran ambiguos, por lo
que Unilever decidió estudiar la manera de estructurar una oferta hostil, así como sus posibilidades
de éxito.

El precio de la oferta hostil

La primera consideración en una OPA hostil es la del precio. Unilever podía ofrecer un precio
único para todas las acciones o decidirse por una oferta de dos estratos. Según esta modalidad, el
primer precio, que sería el mayor de los dos, se aplicaría a las acciones que dieran a Unilever la
participación mayoritaria en la empresa; el segundo precio sería el que se ofrecería por las acciones
restantes.

Si bien era probable que las consideraciones pecuniarias no fueran el factor más importante para
la familia Richardson, ni la familia ni sus asesores podían pasar por alto este tema. Muchas de las
acciones de Richardson eran controladas por fideicomisos (véase Anexo 3 para la estructura de
capital de Richardson-Vicks). Los fiduciarios tenían la obligación legal de maximizar el acuerdo con
las decisiones de los fiduciarios. Si los fiduciarios consideraban que la oferta de Unilever superaba el
valor de la empresa, tenían la obligación de aceptarla. De hecho, para que no se hiciera ilusiones
respecto a la protección acordada por las acciones en fideicomiso en el caso de una OPA hostil, el
banco de negocios contratado por Richardson-Vicks no dudó en afirmar:

«Si hay una persona que controla el 51% de las acciones, todas a su nombre, que es joven,
rico, goza de buena salud, soltero –o al menos no vive en un país comunista–, una empresa
puede considerarse a salvo»1.

Las acciones en fideicomiso, por tanto, representaban para Unilever una oportunidad única. Si
ofrecía un precio aceptable, Unilever podía convertir este posible obstáculo en una auténtica ventaja.
(Véase Anexo 4 para datos históricos de la cotización de las acciones de Unilever y Richardson-Vicks.)

Posibles resultados
Al considerar con mayor detenimiento la estructura de una oferta hostil, Unilever se dio cuenta de
que cualquier oferta tenía tres desenlaces posibles. Primero, Unilever podía obtener las suficientes
acciones como para proceder a una fusión en la siguiente junta de accionistas. Segundo, Unilever
podía fracasar en su intento de obtener los votos necesarios para realizar la fusión, pero conseguir los

1 Siegel, Martin, de Kidder, Peabody & Co., cita de The Wall Street Journal, 30 de octubre de 1985, pág. 23.

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suficientes votos para elegir a los consejeros de su agrado. O, tercero, Unilever podía recibir muy
pocos votos, en todo caso insuficientes para forzar una fusión o cambiar la composición del consejo
de administración.

La segunda posibilidad –obtener el control efectivo de la empresa mediante una mayoría simple
en el consejo de administración– suponía un proceso largo y tortuoso. En su empeño por conseguir el
control del consejo, se postergarían los cambios operativos que Unilever deseaba implantar,
reduciendo con ello el valor actual de la adquisición. Por supuesto, Unilever podía incorporar la
pérdida prevista de dicha demora en su oferta; sin embargo, cualquier reducción en el precio de
la oferta facilitaría la búsqueda de Richardson-Vicks (durante el período de vigencia de la oferta)
de un comprador amistoso dispuesto a igualar las condiciones de Unilever. Ya había rumores de que
Procter & Gamble estaba negociando con Richardson-Vicks una posible combinación amistosa. De
una forma u otra, Unilever tenía que estructurar su oferta de modo que evitara pagar demasiado en el
caso de prolongarse la adquisición sin facilitar el rescate de Richardson-Vicks por un principe azul
como Procter & Gamble (véanse en el Anexo 5 los estados financieros más recientes de Procter &
Gamble y Unilever).

El momento oportuno
Si actuaba con rapidez, Unilever podía lanzar su oferta a mediados de julio. Esto permitiría
aprovechar al máximo el elemento sorpresa. No obstante, la próxima junta de accionistas no se
celebraría hasta el 22 de octubre, con lo cual, si Unilever procedía con la oferta de forma inmediata,
tendría que esperar varios meses entre la compra de acciones y el voto2, suponiendo que Unilever no
pudiera adelantar la fecha de la junta.

Existía preocupación en Unilever en el sentido de que, si pasaban a la acción de forma inmediata,

Richardson-Vicks podría lograr esto emitiendo acciones una vez cerrada la oferta de Unilever,
diluyendo así el derecho de voto de las acciones recién compradas por este último. Otra forma de
frustrar los planes de Unilever sería que Richardson-Vicks se deshiciera de una parte de sus
operaciones internacionales o vendiera una de sus divisiones de productos de consumo. Por
supuesto, la propia escritura de constitución de Richardson-Vicks limitaba la venta de activos o la
emisión de acciones sin la aprobación de los accionistas. Por tanto, Unilever tenía que equilibrar
la probabilidad y el alcance de estas medidas de protección frente a la necesidad de mantener el
secreto y la perentoriedad en la determinación del momento óptimo para lanzar la oferta, en caso de
que optara por una oferta hostil.

Aliados de Unilever
Para ayudar a determinar si realizar una oferta hostil o amistosa, y, en el caso de optar por una
oferta hostil, cómo estructurar las condiciones y cuándo lanzar la oferta, Unilever contrató los
servicios de dos bancos de negocios, Lazard Frères & Co. y The First Boston Corporation. Unilever
también obtuvo una línea de crédito de 1.500 millones de dólares de un consorcio de bancos. Sin
lugar a dudas, Unilever no tenía intención de arremeter contra Richardson-Vicks sólo para obtener
un beneficio fácil. Estaba resuelta a consumar la adquisición, caso de que ésta fuera posible.

2 La Ley Williams, promulgada en 1968, exigía un período de licitación de veinte días laborables para una oferta pública de
adquisición. Por tanto, el plazo entre la fecha de cierre de una oferta a mediados de julio y la junta de accionistas sería
de aproximadamente dos meses.

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Anexo 1 Resumen parcial de las cláusulas de constitución de Richardson-Vicks, 1985

Cláusula 2ª: La empresa establece su domicilio social en el estado de Delaware.

Cláusula 4ª: La empresa queda autorizada para emitir un número total de 105 millones de
acciones, de los cuales 100 millones de acciones representan acciones ordinarias,
y 5 millones representan acciones preferentes. El consejo de administración puede
emitir, a discreción, las acciones preferentes en una o varias series, teniendo las
acciones de cada serie la designación, preferencias, privilegios y poderes de voto que
determine dicho consejo.

Cláusula 14ª: Se clasificará a los consejeros, con respecto a la duración de sus mandatos,
dividiéndoles en tres clases. Cada clase tendrá el mismo número de consejeros, en la
medida de lo posible. En cada junta anual de accionistas, los consejeros que
reemplazarán a los consejeros salientes serán elegidos por un plazo de tres juntas
consecutivas. Sólo se podrá destituir de su puesto a un consejero por causa de
demanda de los accionistas.

Cláusula 15ª: Se exige el voto favorable de no menos de dos tercios de todos los votos válidos de
los tenedores de acciones de la empresa emitidas y en circulación (votando como
clase única) para aprobar cualquiera de las siguientes acciones:

a) Cualquier fusión o consolidación de la empresa.

b) Cualquier venta, alquiler, intercambio o liquidación de todos, o sustancialmente
todos, los activos o propiedades de la empresa.
c) Cualquier emisión de acciones ordinarias o valores convertibles en acciones
ordinarias que pudiere incrementar en un 20% o más el número de acciones
ordinarias en circulación.
d) Disolución.
e) Toda enmienda a la escritura de constitución.

Los accionistas de la empresa no podrán emprender acciones por consentimiento en

sustitución de una junta.

Cláusula 17ª: Cualquier consolidación requerirá el voto afirmativo de no menos del 80% de los
votos válidos de los tenedores de acciones con derecho a voto, consideradas como
clase única, a menos que sea aplicable una de las condiciones siguientes:

a) La consolidación haya sido aprobada por una mayoría de los consejeros

desinteresados. Un «miembro desinteresado» es cualquier miembro del consejo
actual que no sea asociado o socio del accionista interesado que proponga dicha
consolidación. Un «accionista interesado» es cualquier persona que adquiere la
propiedad, después del 28 de agosto de 1984 (salvo por medio de herencia, ciertas
recapitalizaciones o concesiones de ciertos planes de beneficios destinados a
empleados) del 10% o más de las acciones con derecho a voto de la empresa.

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Anexo 1 (continuación)

b) En dicha consolidación, el precio a pagar a los accionistas se liquidará en metálico

o de la misma forma empleada por el comprador para adquirir la propiedad de la
mayor participación de las acciones de la empresa. En el caso de pagos a los
tenedores de acciones ordinarias, el valor justo de mercado será, como mínimo,
igual al mayor precio por acción pagado por el accionista interesado durante los
dos años previos al anuncio público de la propuesta de consolidación o en la
transacción durante la cual se convirtió en accionista interesado, lo que sea
mayor. En el caso de pagos a tenedores de cualquier clase de acciones de la
empresa que no sean acciones ordinarias, el valor de mercado de dichos pagos
también será, como mínimo, igual al máximo importe preferente por acción al
que los tenedores de dicha clase de acción tendrían derecho en el caso de una
liquidación voluntaria o involuntaria de la empresa.

Cualquier enmienda o modificación de las disposiciones anteriores será aprobada

por el voto afirmativo de no menos del 80% de los votos válidos de los tenedores
de todas las acciones en circulación, votando juntos como clase única. Dicho voto
favorable del 80% no es aplicable si tal enmienda o modificación es aprobada por
una mayoría de los consejeros desinteresados, en cuyo caso la enmienda,
revocación o adopción se sometería a los requisitos de voto contemplados en la
cláusula decimoquinta.

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Anexo 2 Resumen parcial de los estatutos de Richardson-Vicks relativos a las juntas de accionistas, 1985

Sección 1. Junta anual. La junta anual de accionistas de la empresa se celebrará el cuarto martes
de octubre a las 13,30 horas, o en cualquier fecha y hora, y lugar, dentro o fuera del
estado de Delaware, que pudiere determinar de tiempo en tiempo el consejo de
administración, con el fin de elegir consejeros y de realizar transacciones de cualquier
otra naturaleza que pudieren someterse a juicio de la junta de accionistas.

Sección 2. Juntas extraordinarias. Se podrán celebrar juntas extraordinarias de accionistas a

petición del consejo de administración en el momento y lugar determinado en su
convocatoria.

Sección 3. Convocatoria. Una convocatoria por escrito, indicando el lugar, la fecha y hora de
cada junta de accionistas, se entregará personalmente o enviará por correo a todos
los accionistas inscritos, no menos de diez y no más de sesenta días antes de la
celebración de dicha junta.

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Anexo 3 Propiedad de acciones por parte de los directivos

La siguiente Tabla muestra el número de acciones ordinarias (al 30 de junio de 1985) en manos de
todos los miembros del consejo de administración de Richardson-Vicks o apoderados de los mismos,
así como todos los directivos y ejecutivos de la empresa como grupo, y todas las personas o entidades
conocidas que posean una participación del 5% o más de las acciones ordinarias de la empresa. La
propiedad se define en función del poder de voto o de tomar decisiones de inversión, incluyendo
acciones que se pueden comprar al ejercer una opción de compra. Las acciones en posesión de un
fideicomiso se consideran propiedad de los fiduciarios, no de sus beneficiarios. Los fiduciarios y los
consejeros tienen obligaciones fiduciarias que pueden dictar posturas distintas a las de sus intereses
personales3.

Propietario beneficioso Cargo Número de acciones

Delaware Management Co. Gestor y fiduciario de acciones de la

familia Richardson 1.880.700

Smith Richardson Foundation Entidad caritativa 1.794.032

L. Richardson Prever Consejeros y fiduciarios 2.749.268a

H. Smith Richardson, Jr.
Lunsford Richardson, Jr.
R. Randolph Richardson
Stuart Smith Richardson

Total participación familiar 6.424.000

Otros consejeros ajenos a la familia 170.444

Total acciones en circulaciónb 23.607.728

a Incluye sólo acciones para las cuales los individuos retienen el control exclusivo de voto.

b Incluye 618.000 de opciones de compra sobre acciones.

3 Richardson-Vicks, Memoria anual de 1985, pág. 16.

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Anexo 4 Cotización de las acciones de Richardson-Vicks y Unilever (en dólares)

Richardson-Vicks Unilever
Volumen/ Volumen/
Fin de período Máxima Mínima semana Máxima Mínima semanaa

Septiembre 1982 28 22-3/8 1.068 60-7/8 51-3/4 342

Diciembre 1982 32-1/2 26 1.973 77-1/2 59-3/8 3.192

Marzo 1983 27-3/8 23-3/8 3.402 80-1/4 70 1.303

Junio 1983 27-5/8 24-3/4 1.445 82 67-1/2 1.648

Septiembre 1983 28 23-7/8 1.884 78-3/4 66-1/2 1.002

Diciembre 1983 29-7/8 26-5/8 2.084 83-3/4 77 657

Marzo 1984 28-7/8 25-7/8 872 87-1/2 78-1/2 1.326

Junio 1984 28-1/2 24-1/4 1.129 88-3/8 75-3/4 853

Septiembre 1984 30-1/8 25-7/8 2.001 86-3/4 75-1/8 1.126

Diciembre 1984 29-3/4 26-5/8 996 92-1/8 83-3/4 1.191

Marzo 1985 31-3/4 27 2.037 99-1/8 86-1/8 665

Junio 1985 36-1/2 30-5/8 3.636 103-5/8 95-1/2 857

a Esta columna representa el volumen semanal medio durante el trimestre indicado, expresado en paquetes de 100 acciones.
Para Unilever, el volumen se refiere únicamente a la compraventa de acciones en la bolsa de Nueva York.

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Anexo 5 Procter & Gamble y Unilever, 1985 (en millones de dólares)4

Procter & Gamble Unilever

Ventas netas 13.552 24.192

Ingresos por inversiones 193 288

Total ingresos 13.745 24.480

Coste de productos 9.049 16.588

Ventas, administrativos, otros gastos 3.477 6.229
Intereses 165 282
Beneficio antes de impuestos 1.004 1.381
Impuestos 369 576

Beneficio neto 635 805

Caja y valores 478 2.135

Cuentas a cobrar, existencias, otros 3.338 6.522
Total activo circulante 3.816 8.657

Inmovilizado neto 5.292 4.858

Otros 575
Total activo 9.683 13.515

Cuentas a pagar 1.231 3.407

Deuda con vencimiento en un año 399 1.420
Otros efectos a pagar 959 552
Total exigible a corto plazo 2.589 5.379

Otro pasivo exigible 1.316

Deuda a largo plazo 877 1.020
Impuestos diferidos 945 898
Recursos propios 5.272 4.902
Total pasivo 9.683 13.515

4 Para P&G, el ejercicio fiscal finaliza el 30 de junio; en el caso de Unilever, el ejercicio fiscal finaliza el 31 de diciembre.

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