FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y

ADMINISTRATIVAS

TRABAJO DE TESIS

Análisis del impacto de la posición de política monetaria adoptada por el BCRP en

el multiplicador de gasto del Gobierno para el periodo 2004-2016 en Perú

Presentado por:

Flores Cruz, Manuel Alejandro Piero

Economía y Negocios Internacionales

Julio del 2017

1
INDICE

CAPÍTULO I: PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA……………………………………………………………………….3

1.1 Descripción de la realidad Problemática……………………………………………………………….3

1.2 Formulación del problema…………………………………………………………………………………….5
1.2.1 Problema general……………………………………………………………………………….5
1.2.2 Problemas específicos ……………………………………………………………………….5
1.3 Objetivos de investigación…………………………………………………………………………………….6
1.3.1 Objetivo general…………………………………………………………………………………6
1.3.2 Objetivo específico ……………………………………………………………………………6
1.4 Justificación………………………………………………………………………………………………………….6

CAPÍTULO II: MARCO TEÓRICO………………………………………………………………………………………………..7

2.1. Antecedentes de la investigación…………………………………………………………………………7

2.2. Posición de política monetaria-BCRP……………………………………………………………………8
2.2.1. Tasa natural de interés………………………………………………………………………8
2.2.1.1. Antecedentes……………………………………………………………………….8
2.2.1.2. Oferta agregada y demanda agregada………………………………….9
2.2.1.3. Tasa natural en el corto plazo………………………………………………9
2.2.1.4. Diferencia entre TNI y tasa de interés en mercados
financieros…………………………………………………………………………..10
2.2.1.5. Efectos en la oferta agregada y demanda agregada…………….10
2.2.1.6. Sistema de ecuaciones para la política monetaria………………..12
2.3. Multiplicador del gasto- Política fiscal…………………………………………………………………14
2.3.1. Concepto………………………………………………………………………………………….14
2.3.2. Gasto del gobierno…………………………………………………………………………..14
2.3.2.1. Literatura- Gasto del gobierno……………………………………………..14
2.3.3. Multiplicador del gasto de gobierno…………………………………………………15
2.3.4. Multiplicador asimétrico del gasto público……………………………………….16
2.3.5. Efectos asimétricos del gasto público y ciclos económicos en el
Perú…………………………………………………………………………………………………17
2.3.6. Sistemas de ecuaciones para el multiplicador del gasto
público…………………………………………………………………………………………….18
2.4. Hipótesis…………………………………………………………………………………………………………….19

CAPÍTULO III: METODOLOGÍA DE LA INVESTIGACIÓN……………………………………………………………19

3.1. Tipo de estudio………………………………………………………………………………………………….19

3.2. Población…………………………………………………………………………………………………………..19
3.3. Muestreo…………………………………………………………………………………………………………..20
3.4. Unidad de análisis……………………………………………………………………………………………..20
3.5. Muestra…………………………………………………………………………………………………………….20
3.6. Técnica e instrumento de recolección de datos…………………………………………………20

CAPÍTULO IV: BIBLIOGRAFÍA………………………………………………………………………………………………….21

2
RESUMEN

El presente trabajo analiza la potencia de la política fiscal respecto de la posición de

política monetaria representado por la diferencia entre la tasa de interés real de corto plazo
y la tasa natural de interés. Para efectos de análisis se determinará primero la posición de
política encontrando la tasa natural de interés, seguido se estimará un modelo SVAR lo
que permitirá verificar el comportamiento entre las políticas monetarias adoptadas y la
eficiencia en la política fiscal.

3
Capítulo I

Planteamiento del Problema

1.1.Descripción de la realidad Problemática:

En el Perú, la autoridad Monetaria y la autoridad Fiscal mantienen distintos objetivos,

a saber, controlar la inflación a través de variables de corto plazo e influir en el sector real
de la economía estimulando la actividad con instrumentos que afectan la demanda
agregada. Las características de la economía es que adopta un enfoque Neo-keynesiano,
participa en el comercio internacional, parcialmente dolarizada, libre movilidad de
capitales y es pequeña en cuanto a la actividad productiva respecto de otros países. Bajo
esas circunstancias, el instrumento de tasa de interés de referencia con el que cuenta el
Banco Central de Reservas del Perú corresponde al esquema de metas explicitas de
inflación, por lo que la autoridad monetaria tiene como fin último mantenerla dentro de
un rango meta. Al mismo tiempo, la autoridad fiscal tiene como instrumentos los
multiplicadores del gasto y de los impuestos, los que utiliza para afectar la actividad
económica dependiendo de la fase del ciclo económico en el que se encuentre. El fin del
trabajo es mostrar como la posición de política monetaria influye en el tamaño del
multiplicador del gasto de Gobierno.

De acuerdo con Woodford (2011), para modelos neo keynesianos el tamaño del
multiplicador depende crucialmente de la respuesta de la política monetaria. La evidencia
muestra que multiplicadores por encima de 1 son posibles cuando la política monetaria
se encuentra restringida por el límite inferior cero, lo que lleva a aumentar las compras
del gobierno para llenar parcialmente la brecha del producto.

Cerón (2012) considera que la política fiscal tiene efectos sobre la demanda agregada
de forma directa a través de la ecuación keynesiana y de forma indirecta mediante el
impacto en los tipos de interés reales. Incrementos del gasto público eleva la demanda
agregada, adicional a ello, se presiona al alza los precios elevando los tipos de interés
nominales repercutiendo en las decisiones de inversión y consumo privado, compensando
de forma parcial o total mediante el efecto crowding-out el impacto directo sobre la
producción. Sin embargo, en caso la autoridad monetaria mantenga el tipo de interés

4
inalterado, el incremento de los precios llevara a reducciones del interés real lo que hace
más eficiente el impulso fiscal.

En primer lugar, respecto a la posición de política monetaria, la tasa de referencia del

BCRP, o de cualquier otro Banco central, no es suficiente para determinar si la política
adoptada es expansiva o contractiva, ya que la tasa de interés real neutral puede variar y
no necesariamente en la misma dirección, por lo que es conveniente verificar cuan alejado
está el nivel de referencia respecto de su nivel neutral.

Castillo, Montoro y Tuesta (2006) manifiestan que la posición de política monetaria,

bajo la adopción de esquemas explícitos de inflación, está representada por la brecha entre
la tasa de interés real de corto plazo y la tasa de interés neutral real estimada. En este caso
se define a la Tasa de interés neutral real como aquella tasa de interés real consistente con
la estabilidad de precios en ausencia de fricciones naturales; es decir, los precios son
flexibles. Este análisis corresponde al de equilibrio de largo plazo descrito anteriormente.

En segundo lugar, la política fiscal influye en la demanda agregada, siendo uno de los
instrumentos el gasto del gobierno, el cual puede medir el comportamiento de las
variables macroeconómicas en caso pueda ser procíclico si el movimiento es en la misma
dirección al ciclo; si tiene un comportamiento acíclico entonces no hay relación con el
ciclo, todo depende de la autoridad fiscal. Para Tello (2002) el gasto es representativo del
costo en cuanto a las actividades del sector público como, por ejemplo: los bienes y
servicios, la producción y las transferencias de ingresos.

De forma particular hay dos tipos de bienes y servicios: los que pueden ser
consumidos y los que mejoran la productividad de los factores de producción. Mediante
la variable de gasto público, las regulaciones e impuestos, el estado proporciona bienes
públicos dado que es imposible impedir que se consuma dicho bien los que no lo necesitan
y los que no pagan.

El multiplicador del gasto pertenece a la tradición keynesiana y su valor se asume

mayor a 1. Estudios recientes como los de Cerda, González y Lagos (2003), Ticordio y
Buracos (2008), Sánchez y Galindo (2013) y Cogan et al. (2009) asumen diferentes
contextos y supuestos dentro del análisis económico obteniendo en algunos casos
multiplicadores congruentes con la tradición keynesiana y neo keynesiana. No obstante,
de acuerdo con Cerón (2012) los resultados muestran una gran variedad de estimaciones
altamente dependientes de las premisas establecidas en el trabajo de investigación y,

5
además, de las condiciones de cada país por lo que no existe un valor único del
multiplicador. Entre los factores que encuentra el autor se tiene: las hipótesis adoptadas
por el investigador respecto a la forma de la función de consumo privado, el cumplimiento
de la equivalencia Ricardiana, rigidez en mercados de bienes y de trabajo, el papel de las
expectativas; por el lado de las circunstancias económicas se tiene el régimen cambiario,
respuesta de política monetaria, posición del ciclo económico, el instrumento fiscal, la
persistencia del instrumento y el grado de apertura comercial al exterior. Cabe resaltar
que el multiplicador debido a lo antes expuesto no siempre cumple con tener la
característica de la economía keynesiana aun cuando el país de análisis siga dicha
tradición económica.

El análisis de los ciclos económicos viene dado por Cáceres y Sáenz (2000), Castillo,
Montoro y Tuesta (2006) y Vásquez y Mesías (1998) quienes de acuerdo a sus estudios
durante los últimos treinta años las políticas fiscales se relacionaron pro cíclicamente con
las fluctuaciones económicas.

Cáceres y Sáenz (2000) respecto a los ciclos económicos encuentran que los
componentes de demanda interna presentan un comportamiento procíclico y coincidente
con el ciclo del producto agregado. En relación con las variables fiscales se tiene que
debido a desordenes en la aplicación de políticas los comovimientos son menos obvios.
El consumo privado, en la economía peruana, no presenta la característica del consumo
suavizado descrita en la teoría del ingreso permanente. En el sector externo se tiene que
las importaciones tienen un carácter procíclico con el producto, debido a la dependencia
del consumo e inversión privada; mientras que, las exportaciones presentan un
comportamiento contracíclico principalmente por la falta de flexibilidad del sector
exportador para ajustarse a las fluctuaciones de demanda en sus productos.

Castillo, Montoro y Tuesta (2006) analizan los hechos estilizados de los ciclos
económicos, ya sea su volatilidad y co-movimientos para la economía peruana. Entre sus
resultados se observa existe un cambio en la estructura económica en los 90’s respecto de
los 80’s. Las características de la década de los 90’s fueron una mayor apertura comercial
y financiera, mayor estabilidad en políticas fiscal y monetaria, mayor profundización de
los mercados financieros. Un punto de referencia es el cambio del régimen monetario
hacia metas explícitas de inflación en el año 2002 lo que cambio significativamente el
comportamiento cíclico de las principales variables económicas.

6
1.2.Formulación del Problema:
1.2.1. Problema General:
 ¿Cuál es el impacto de la posición de política monetaria en el tamaño del
multiplicador del gasto?
1.2.2. Problemas Específicos:
 ¿la política monetaria expansiva genera un multiplicador superior a la
unidad?
 ¿la tasa de interés de referencia cercana a cero en economías neo
keynesianas genera un multiplicador del gasto superior a la unidad?
 ¿la política monetaria contractiva genera un multiplicador no superior a la
unidad?
 ¿Cuál es el tamaño del multiplicador del gasto en fases
procíclicas/contracíclicas del nivel económico?
 ¿De acuerdo al ciclo la posición de política monetaria afecta al
multiplicador del gasto público?
1.3.Objetivo de Investigación:
1.3.1. Objetivo General:
 Determinar la magnitud del multiplicador del gasto de gobierno sujeto a la
posición de política monetaria adoptada por el BCRP.
1.3.2. Objetivos Específicos:
 El tamaño del multiplicador es superior a la unidad en un contexto expansivo de
la política monetaria
 El tamaño del multiplicador es inferior a la unidad en un contexto contractivo de
la política monetaria
 Tasa de interés de referencia cercano a cero llevan a multiplicadores superiores a
la unidad
 El multiplicador del gasto es superior a la unidad cuando es procíclico
 El multiplicador del gasto es inferior a la unidad cuando es contracíclico
 El tamaño de los ciclos repercute en la posición de política monetaria y en el
multiplicador del gasto público de gobierno

7
1.4.Justificación:

El presente trabajo se elabora con la finalidad de verificar cómo reaccionan los

instrumentos de política Fiscal cuando los hacedores de política ya tomaron las decisiones
respecto de sus instrumentos. Para ambos se tiene como nexo a la demanda agregada y la
tasa de interés real de la economía. No obstante, la política fiscal ha sido propensa a ser
procíclico de acuerdo con Vásquez y Mesías (1998); además, hay un comportamiento del
multiplicador del gasto que es asimétrico de acuerdo al estudio de Sánchez y Galindo
(2013). En línea con Woodford (2011) el valor del multiplicador es elevado cuando se
reduce la tasa de interés hasta llegar a su mínimo dentro del rango contemplado por la
autoridad monetaria. Cerón (2012) muestra en su estudio que los multiplicadores fiscales
son elevados cuando la política monetaria es acomodaticia1, siendo el aumento de su valor
equivalente a un factor de 2 o 3 veces, confirmando la idea de que la política fiscal es
efectiva cuando la política monetaria no lo es. Asimismo, manifiesta que el vínculo entre
respuesta monetaria y multiplicadores fiscales dependen en gran medida del contexto.
Esto se pone de realce en el estudio de Cogan et al. (2009) donde los macroeconomistas
siguen siendo inciertos en relación a los efectos cuantitativos de la política fiscal, ya que
aparte de los errores usuales en la estimación empírica existen puntos de vista
heterogéneos sobre el marco teórico adecuado y la metodología econométrica; ante ello
la robustez es un criterio esencial y consiste en evaluar políticas usando otros modelos
macroeconómicos estimados y probados empíricamente. Cerda, Gonzales y Lagos (2003)
toman en cuenta que no se cumple la tradición keynesiana para el caso de Chile,
rescatando en su estudio la tradición Ricardiana. El contexto tomado es el de una
economía pequeña, parcialmente dolarizada, abierta y con asimetrías en la información
para el caso del multiplicador. Es así que se tendrá el conjunto de ecuaciones por las
cuales el BCRP toma sus decisiones e implementa su accionar y se verificará cómo
impacta en el multiplicador del gasto, mediante la metodología de VAR estructural.

1
Una política monetaria acomodaticia es una política expansiva que aplica el Banco central para evitar
efectos no deseados de política fiscal como lo es el efecto expulsión. En el escenario de un aumento del
gasto gubernamental la curva IS se desplaza hacia la derecha lo que eleva la renta de equilibrio y el tipo
de interés. En la demanda agregada aumenta el consumo privado por el incremento en la renta
disponible; aumenta el gasto público; la inversión cuenta con un efecto indeterminado, ya que el
aumento del tipo de interés ejerce una presión negativa sobre la inversión (efecto expulsión), mientras
que la nueva renta favorece a las ventas y estimula el gasto de inversión.

8
Capitulo II

Marco Teórico

2.1.Antecedentes de la Investigación:
2.1.1. Literatura Macroeconómica-Teoría keynesiana:

Se comenzará con una revisión a la literatura Macroeconómica centrando el

trabajo dentro de la teoría Keynesiana y en el modelo IS-LM. La teoría keynesiana
tiene su aparición luego de la crisis de la gran depresión en 1929-30 donde se dio altos
niveles de desempleo prolongados que no podían ser explicados por el enfoque clásico
quien sostenía que las economías tienden al pleno empleo. Entre las características
del enfoque keynesiano se tiene: el consumo depende básicamente del ingreso
corriente y aumenta menos que los ingresos disponibles, la inversión depende de
factores tecnológicos y, también, de las expectativas de los inversionistas, la demanda
de dinero es sensible respecto a la tasa de interés por motivos especulativos y los
precios de los bienes y servicios cambian con lentitud al igual que los salarios. Esta
última característica de rigidez en salarios y precios hace que la curva de oferta
agregada tenga un tramo relativamente plano en el que la producción está determinado
por la demanda agregada y no por la oferta, contrario a lo manifestado por la teoría
clásica y la Ley de Say, como se muestra a continuación:

GRÁFICO N°1
25

20

15
Demanda Agregada
Oferta agregada
10
Demanda Agregada'

0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23

Elaboración: propia

9
 En el eje de las abscisas se tiene el Producto, mientras que en el eje de las
ordenadas se cuenta con los precios. Ante variaciones del producto (Y) el nivel de
precios se mantiene constante para el tramo comprendido de forma horizontal.

La literatura se parte de una economía cerrada donde se tiene al consumo,

inversión y gasto del gobierno. El modelo asume como exógeno o dado fuera del
modelo al nivel de precios, por lo que se tiene precios fijos siendo la tasa de inflación
igual a cero2, y la tasa de interés.

Desde la perspectiva de Keynes el gasto en consumo empleado por las familias en

bienes y servicios depende directamente de su ingreso disponible en una relación
positiva. Si las familias cuentan con más ingresos el consumo aumentará menos de lo
que aumenta el ingreso disponible; es decir, la propensión marginal a consumir es
positiva, pero menor a uno, siendo esto denominado por Keynes como la “ley
psicológica fundamental”. Dentro de las formulaciones hechas se tiene que el ingreso
disponible (YD) es igual al producto (Y) menos los impuestos (T) más las
transferencias (TR). Analizando cada uno de los componentes se tiene que la
recaudación tributaria cuenta con un componente autónomo 𝑇̅ y está influenciado
directamente por el nivel de producción multiplicado por la tasa marginal de
impuestos en 𝜏 que se encuentra entre 0 y 1. Las transferencias cuentan con un
̅̅̅̅ y otro que depende inversamente del nivel de producción.
componente autónomo 𝑇𝑅
Esto debido a que si aumenta el nivel de producción se incrementa los ingresos de la
economía, elevando el nivel del empleo con lo que el gobierno reduce las
transferencias de las familias. La propensión a transferir por parte del estado 𝑓
también se encuentra entre 0 y 1. Evaluando todo dentro del ingreso disponible se
tiene:

̅̅̅̅-𝑇̅+ (1- 𝜏- 𝑓)*Y

YD=𝑇𝑅

Reemplazando en la ecuación de consumo y aplicando diferencial total se tiene:

̅̅̅̅ − 𝐶𝑌𝐷 𝑑𝑇̅ − 𝐶𝑌𝐷 𝑌𝑑 𝜏 − 𝐶𝑌𝐷 𝑌𝑑𝑓 + 𝐶𝑌𝐷 (1 − 𝜏 − 𝑓)dY

𝑑𝐶 = 𝐶𝑌𝐷 𝑑𝑇𝑅

La pendiente de la curva está representada por 𝐶𝑌𝐷 (1 − 𝜏 − 𝑓) que es positiva y

menor a uno. Realizando la derivada parcial se tiene 𝜕𝐶 ⁄𝜕𝑌 = 𝐶𝑌𝐷 (1 − 𝜏 − 𝑓), se
interpreta que ante el aumento del producto en una unidad el consumo aumenta en la

2
Con Precios= constante; entonces, (dp/dt)(1/p)= tasa de inflación= 0

10
magnitud de la propensión marginal. Luego, la propensión marginal a consumir el
ingreso personal disponible es 𝜕𝐶 ⁄𝜕𝑌𝐷 = 𝐶𝑌𝐷

El ahorro planeado por las familias acorde con la teoría keynesiana se define como
𝑆𝑓 = 𝑌𝐷 − 𝐶, donde aumentos en el ingreso disponible afectan no solo al consumo,
sino a los ahorros de las familias. Aplicando incrementos, dividiendo entre ∆𝑌𝐷 y
∆𝐶 ∆𝑆
reordenando se tiene, 1 ≡ + ∆𝑌𝐷𝑓 o lo que es lo mismo 1≡ PMC+PM𝑆𝑓 . Se
∆𝑌𝐷

cumple la identidad con lo que se sabe que la productividad marginal a consumir está
acotada entre cero y uno, por tanto, la productividad marginal a ahorrar de las familias
pertenece, también, a dicho intervalo.

La inversión es el gasto deseado en nuevos bienes de capital y depende

inversamente de la tasa de interés real. Si la tasa de interés real se eleva, los proyectos
serán menos rentables para la economía repercutiendo en la demanda de nuevos
bienes de capital por parte de las empresas. De acuerdo con Keynes la inversión está
influenciada por las expectativas a futuro de los empresarios representado por un
componente autónomo 𝐼 .̅

El gasto de gobierno está dado de la forma G= 𝐺̅ y es endógeno. El déficit fiscal

es igual al incremento de la deuda por parte del gobierno que es igual al exceso de las
compras gubernamentales 𝐺𝑡 , el pago de interés 𝑟𝑡−1 𝐷𝑔𝑡−1, las transferencias 𝑇𝑅𝑡 y
la inversión gubernamental 𝐼𝑔𝑡 sobre los ingresos por recaudación impositiva 𝑇𝑡 .

Entonces la demanda agregada en equilibrio viene representada por:

̅̅̅̅ − 𝑇̅ + (1 − 𝜏 − 𝑓) ∗ Y) + 𝐼 ̅ + 𝐼(𝑟) + 𝐺̅
𝑌 = 𝐷𝐴 = 𝐶(𝑇𝑅

Aplicando diferencial total

̅̅̅̅ − 𝐶𝑌𝐷 𝑑𝑇̅ − 𝐶𝑌𝐷 𝑌𝑑𝜏 − 𝐶𝑌𝐷 𝑌𝑑 𝑓 + 𝐶𝑌𝐷 (1 − 𝜏 − 𝑓)𝑑𝑌 + d𝐼 ̅

𝑑𝑌 = 𝑑𝐷𝐴 = 𝐶𝑌𝐷 𝑑𝑇𝑅
+ 𝐼𝑟 𝑑𝑖 + 𝑑𝐺̅

O también

1
𝑑𝑌 = [ ̅̅̅̅ − 𝐶𝑌𝐷 𝑑𝑇̅ − 𝐶𝑌𝐷 𝑌𝑑𝜏 − 𝐶𝑌𝐷 𝑌𝑑 𝑓 + d𝐼 ̅ + 𝐼𝑟 𝑑𝑖
](𝐶 𝑑𝑇𝑅
1 − 𝐶𝑌𝐷 (1 − 𝜏 − 𝑓) 𝑌𝐷
+ 𝑑𝐺̅ )

11
 En equilibrio la curva de demanda agregada se cruza con la curva de 45°.
Manteniendo constante todas las variables excepto la producción, se tiene que un bajo
nivel de producción implica un exceso de demanda de bienes finales, mientras que un
alto nivel producción implica un exceso de producción. El caso keynesiano tiene
como mecanismo por ajuste, en el mercado de bienes, a las cantidades en lugar de los
precios. Si la demanda agregada es mayor al nivel inicial de producción entonces se
produce más. En caso tengan un exceso de producción las empresas reducen la
cantidad.

Para efectos del trabajo se analiza un cambio en el gasto de gobierno. Si se da un

aumento del gasto de gobierno entonces la curva de demanda agregada se desplaza
hacia arriba. En el nivel de ingresos del equilibrio inicial aparece un exceso de
demanda agregada que induce a los empresarios a producir más elevando la
producción, incrementando los ingresos y aumentando el consumo, que nuevamente
aumenta la demanda agregada elevando aún más el nivel de producción hacia un
equilibrio mayor hasta que se encuentre en la intersección de la curva de demanda
agregada con la recta de 45°.

Un cambio en el gasto de gobierno, manteniendo todas las demás variables

constantes, algebraicamente se representa por:

𝑑𝑦 1
=[ ]>1
𝑑𝐺̅ 1 − 𝐶𝑌𝐷 (1 − 𝜏 − 𝑓)

La expresión es el multiplicador del gasto gubernamental. Es positivo y mayor a

uno. El incremento del gasto de gobierno, para el modelo de la renta, eleva el nivel de
producción de tal forma que el nivel de producción en equilibrio termine elevándose
más de lo que aumento el gasto de gobierno.

2.1.2. Literatura Macroeconómica-Teoría Keynesiana- IS-LM:

La política económica en un contexto del modelo IS-LM se analiza de la siguiente

forma:

 Se adopta una política fiscal expansiva ∆𝐺 afecta desplazando la IS hacia la

derecha, incrementando el nivel de renta y el tipo de interés de equilibrio. En
la Demanda Agregada, se da un aumento del consumo privado (por el aumento
en la renta disponible); aumento del gasto público; la inversión tiene un efecto

12
 indeterminado porque el aumento de la tasa de interés ejerce un efecto
expulsión, mientras que el aumento de la renta favorece a las ventas y estimula
el gasto de inversión. El efecto sobre el ahorro es que al tener una mayor renta
disponible el ahorro privado aumenta, mientras que el ahorro público
disminuye aumentando el déficit público.
 Se adopta una política fiscal contractiva ∆𝑇 afecta desplazando la IS hacia la
izquierda. Se da un descenso del nivel de renta y del tipo de interés de
equilibrio. En la Demanda Agregada, se da una reducción del consumo
privado por la caída de la renta disponible, debido al incremento en los
impuestos y a la reducción de la renta de equilibrio, el gasto público
permanece constante, la inversión tiene un efecto indeterminado, ya que la
caída de la renta conlleva a una reducción en las ventas de las empresas
contrayendo el gasto de inversión, mientras que la reducción del tipo de interés
estimula el gasto de inversión. El efecto sobre el ahorro es que al reducirse la
renta disponible el ahorro privado disminuye y el ahorro público aumenta, por
la recaudación de impuestos, reduciendo el déficit público.
 Se adopta una política monetaria expansiva ∆𝑀 que puede ser consistente con
un programa de compra de bonos por parte de la autoridad central,
disminución del tipo de interés de referencia de la política monetaria o
disminución del coeficiente legal de caja. El efecto tiene un desplazamiento
de la LM hacia la derecha por lo que aumenta la renta de equilibrio, pero
disminuye el tipo de interés. En la Demanda Agregada, el consumo privado
se incrementa por el aumento de la renta disponible, el gasto público se
mantiene constante, la inversión tiene un aumento dado que se reducen los
tipos de interés y la renta aumenta beneficiando las ventas de las empresas. En
cuanto al ahorro, el incremento de la renta disponible genera un aumento del
ahorro privado; asimismo, dicho aumento de renta mejora el saldo
presupuestario por el incremento de la recaudación fiscal. Se tiene que tanto
el ahorro privado como el ahorro público aumentan lo que lleva a un aumento
de la inversión que será financiado por el incremento en ambos ahorros.
 Si se da una política monetaria contractiva ∇𝑀 consistente con una venta de
bonos por parte del Banco Central, aumento del tipo de interés de referencia
de la política monetaria, aumento del coeficiente legal de caja. El efecto es un
desplazamiento de la LM hacia la izquierda disminuyendo la renta y
13
 aumentando el tipo de interés de equilibrio. En la Demanda Agregada se tiene
una reducción del consumo privado al tener menor nivel de renta disponible,
el gasto público permanece constante, la inversión disminuye debido al
incremento en los tipos de interés y a la reducción en el nivel de renta de
equilibrio lo que lleva a la consecuente caída en las ventas empresariales. El
efecto de la reducción en la renta disponible es que el ahorro privado se
reduce; asimismo, el ahorro público disminuye por la caída en la recaudación
impositiva por niveles de renta menores. La reducción de financiamiento
privado y público conlleva a una disminución del gasto de inversión.
 Una política fiscal contractiva ∇𝐺 para reducir el déficit público, combinado
con una política monetaria expansiva para evitar una recesión económica. El
efecto es un desplazamiento de la IS hacia la izquierda y la LM hacia la
derecha. El efecto final es una renta de equilibrio constante y la reducción del
tipo de interés de equilibrio3. El consumo privado se mantiene constante por
la invariación de la renta disponible, se da una reducción del gasto público,
aumento de la inversión por la caída de los tipos de interés y al constante nivel
de ventas. Además, el aumento en la inversión será igual a la reducción en el
gasto público al ser este sustitutivo del primero. Al no variar la renta
disponible el ahorro privado se mantiene constante, el ahorro público aumenta
debido a la reducción en el gasto público. En el equilibrio de la curva IS, un
aumento del ahorro público debe ser igual al aumento de la inversión, con lo
que aumentos en la inversión son financiados por recursos públicos.
 Una política fiscal contractiva ∆𝑇 combinado con política monetaria
expansiva. Se da un desplazamiento hacia la izquierda de la curva IS y la curva
LM se desplaza hacia la derecha; la renta de equilibrio permanece constante,
mientras que el tipo de interés se reduce4. Respecto al consumo privado este
disminuye porque, a pesar de que la renta permanece constante, la renta
disponible disminuye por el aumento de los impuestos, el gasto público
permanece constante, la inversión aumenta por la reducción en los tipos de
interés y el que la renta no varía. El ahorro privado disminuye por la reducción
en la renta disponible, el ahorro público aumenta debido al aumento de la

3
En este caso la reducción es mayor que la obtenida por tener solo una política fiscal contractiva
4
La caída del tipo de interés es mayor que la observada cuando solo se aplica una política fiscal
contractiva

14
 recaudación impositiva, manteniendo constantes sus gastos; adicional a ello y
en base a la identidad S-I se tiene que el incremento del ahorro público
compensa la disminución del ahorro privado, elevando la inversión.
 Una política monetaria contractiva combinado con una política fiscal
expansiva ∆𝐺. En este caso se da un desplazamiento de la curva LM hacia la
izquierda y la curva IS se desplaza hacia la derecha, ello se traduce en una
renta constante y un aumento del tipo de interés de equilibrio. Al no darse
variaciones en la renta disponible el consumo privado permanece constante,
el gasto público aumenta por la hipótesis inicial y la inversión ante
incrementos en los tipos de interés tienden a disminuir, lo que da como
resultado el efecto expulsión completo. Si la renta disponible permanece
constante entonces el ahorro privado se comporta de igual forma, el ahorro
público disminuye al incrementarse el gasto público y no variar la recaudación
fiscal. Dicha reducción es igual a la reducción en la inversión privada.
 Una política monetaria contractiva combinada con una política fiscal
expansiva ∇𝑇. El efecto de desplazamiento en la curva LM es hacia la
izquierda y en la curva IS es hacia la derecha, siendo el nivel de renta constante
y aumentando el tipo de interés. Aunque la renta no varié, la renta disponible
aumenta por la reducción del tipo impositivo lo que eleva el consumo privado,
el gasto público permanece constante, la inversión disminuye por el aumento
del tipo de interés repercutiendo en que el gasto de inversión es sustituido por
el gasto en consumo privado. Al aumentar la renta disponible el ahorro
privado aumenta, el ahorro público disminuye por la reducción de la
recaudación fiscal. La reducción en el ahorro público es mayor que el
incremento del ahorro privado conllevando a que la inversión disminuya.

2.1.3. Investigación de la política monetaria, política fiscal:

De acuerdo al contexto se tiene una economía pequeña, abierta, parcialmente

dolarizada y con salarios y precios rígidos, ya que se analiza el impacto de la posición de
política respecto a la potencia de la política fiscal en el corto plazo.

15
 En primer lugar, la tasa neutral de interés para las investigaciones se estimara de
acuerdo a estudios previos por autores como Calderón y Gallego (2002), y Muñoz y
Tenorio (2006), Pereda (2010) quienes estiman la tasa natural de interés para economías
pequeñas, abiertas y parcialmente dolarizada.

Cerón (2012) manifiesta que los efectos indirectos de la política fiscal en la

demanda agregada son el impacto en las tasas de interés reales. En caso de que las mismas
se mantengan constantes por la intervención de la autoridad monetaria se dice que la
misma se “acomoda” a la política fiscal, con lo que el incremento de precios se traduce
en reducciones del tipo de interés real, prevaleciendo el impulso fiscal. Si la política
monetaria puede acomodarse o no depende de dos elementos. El primer elemento trata
del momento cíclico de la economía. En un contexto expansivo, se dan presiones
inflacionarias lo que lleva a la autoridad monetaria a elevar los tipos de interés; en cambio,
si se da un escenario recesivo, con un nivel de producción nacional menor a su nivel
potencial, entonces las presiones inflacionarias son menores, con lo que resulta factible
una respuesta cooperativa con la política monetaria. El segundo elemento se refiere al
régimen cambiario. Se verifica que en el modelo Mundell-Fleming un impulso fiscal
presiona al alza los tipos de interés, haciendo más atractivo las inversiones en capitales
extranjeros, apreciando la moneda nacional; si se tiene un régimen de tipo de cambio fijo
la autoridad monetaria se ve obligada a incrementar la oferta monetaria, reforzando el
efecto expansivo de la política fiscal; en caso se tenga un régimen de tipo de cambio
flexible, la apreciación del tipo de cambio será real lo que reduce la exportación neta y
compensa el aumento de la producción doméstica.

En segundo lugar, el multiplicador del gasto está asociado a la política fiscal

implementada y esta a su vez depende de la política monetaria a través de la demanda
agregada y la brecha del producto. La tasa neutral de interés es un instrumento poderoso
para los hacedores de política monetaria, con lo cual existe una relación entre los enfoques
mencionados.

En tercer lugar, el multiplicador se encuentra asociado a la demanda agregada, ya que el

gasto del gobierno es un componente de la misma. En ese sentido, un incremento en los
gastos del estado incrementa la producción y ocasiona una reducción en la compra de
bienes y servicios lo que conlleva a reducir su nivel de equilibrio; es aquí donde se ve el
efecto del multiplicador. Por un lado, no se puede dejar de lado la política fiscal expansiva
la cual se trata del aumento de las compras del gobierno, una reducción de los impuestos
16
o un aumento en las transferencias ocasiona un desplazamiento de la demanda agregada
hacia la derecha de tal forma que se genera una brecha recesiva; la política fiscal
contractiva se da por una reducción en el gasto de gobierno, un aumento de los impuestos
o una reducción en las transferencias del gobierno, ello desplaza la curva de demanda
agregada hacia la izquierda de su nivel de equilibrio, conllevando a una brecha
inflacionaria. Ambos enfoques pertenecen al corto plazo.

En cuarto lugar, se destaca dos aportes de Sánchez y Galindo (2013). El primero es

que el multiplicador del gasto es cuantos nuevos soles aumenta el PBI cuando el gasto
público aumenta en un nuevo sol. En tal caso se tiene el multiplicador del impacto medido
𝑑𝑌𝑡+𝑘
por , donde 𝑑𝐺𝑡 es un cambio del nivel del gasto público y 𝑑𝑌𝑡+𝑘 es la respuesta que
𝑑𝐺𝑡

corresponde al nivel del PBI k periodos luego del shock. Además, se tiene el multiplicador
∑𝑘
𝑗=1 𝑑𝑌𝑡+𝑗
acumulativo ∑𝑘
, que contempla no solo la magnitud inicial de un aumento en el
𝑗=1 𝑑𝐺𝑡+𝑗

gasto público, sino su patrón de ajuste. El segundo es que los multiplicadores del gasto
público dependen de condiciones monetarias y financieras inherentes a la economía, lo
que coincide con la magnitud de los efectos de desplazamiento del gasto público sobre la
actividad privada (crowding-out). No obstante, como la economía tiene al BCRP
manejando la tasa de interés el efecto del desplazamiento se verá limitado.

2.2.Metas Explicitas de Inflación-BCRP

Castillo, Montoro y Tuesta (2009) manifiesta que las razones por la cual los agregados
monetarios han tomado un rol menos preponderante en la política monetaria se debe a la
existencia de innovaciones financieras, la dificultad de determinar que agregado
monetario es relevante y a la presencia de choques no observables de la demanda de
dinero. Si la demanda de dinero es perfectamente observable entonces el Banco Central
no discrimina entre instrumentos basados en la tasa de interés de corto plazo o la oferta
monetaria, debido a que presentaran el mismo resultado macroeconómico. Caso
contrario, cuando la demanda por dinero no es perfectamente observable por el hacedor
de política, conlleva a que cambios no anticipados en dicha variable repercutan con un
comportamiento más volátil en la tasa de interés, elevando la volatilidad del producto y
el resto de variables macroeconómicas. En ese sentido, la adopción de metas explicitas
de inflación tiene tres efectos. Primero, mediante un esquema de MEI cambia la manera
como se forman las expectativas de los agentes económicos, anclando la inflación a una

17
meta esperada. Segundo, el cambio en la regla de política monetaria al estar centrado en
el control de la inflación por el tipo de régimen adoptado. Tercero, el régimen es
acompañado por un proceso operativo mediante el uso de la tasa de interés como
instrumento de política monetaria.

Rodríguez (2009) manifiesta que los cambios en la tasa de interés obedecen a los
movimientos en la tasa de referencia de política monetaria efectuado por el Banco Central
de Reservas del Perú (BCRP). Dicha transmisión es conocida como “efecto traspaso de
la tasa de interés”. Asimismo, resulta importante conocer la magnitud como la velocidad
de dicho efecto para verificar cuan efectiva es la política monetaria para afectar
condiciones crediticias, ya que repercuten en las decisiones de gasto de las empresas y
familias, afectando la actividad económica y la inflación. La primera etapa del efecto
traspaso comprende los movimientos en la tasa de referencia y su impacto en la tasa
interbancaria5.La segunda etapa comprende los cambios en las tasas de corto plazo de los
préstamos y de depósitos de los bancos. En una situación ideal el efecto del impacto de
la tasa de interés hacia las tasas contempladas dentro del sistema financiero debería ser
completo; es decir, si el cambio en tasas de depósito y préstamos responde en la misma
proporción que el cambio en la tasa de referencia. No obstante, el efecto traspaso es
incompleto debido a que el impacto en las tasas de largo plazo es más lento y menor que
el ajuste en la tasa de interés de referencia de corto plazo. La literatura sugiere la
dependencia de dicho efecto respecto de factores como la competencia entre las
instituciones bancarias y la estrategia de política monetaria. El BCRP emplea el
instrumento operativo de la tasa de interés de corto plazo, dado que el efecto traspaso es
más alto en comparación al uso de los agregados monetarios. La transmisión de los
movimientos en la tasa de política hacia las tasas de mercado es menor cuando existe
poca competencia entre los bancos, la escaza participación de la banca privada cuando no
existe un mercado de valores negociables, la escaza apertura al flujo de capitales externos
o cuando el desarrollo del mercado de capitales no es profundo. Adicional, las
imperfecciones de mercado juegan un rol importante. Una de las causas es la selección
adversa, ya que el banco comercial no reacciona de forma rápida al subir su tasa de interés
dado que teme a los deudores con perfiles riesgosos. El riego moral lleva a hacer desistir
a los bancos de subir sus tasas de préstamos por el mayor incentivo de que sus clientes

5
Tasa que se cobra por las operaciones de préstamos entre las entidades bancarias y tiene un efecto
sobre las tasas de instrumentos para colocar o retirar liquidez de corto plazo del BCRP y las del Tesoro
Público

18
inviertan en proyectos más riesgoso. En resumen, la autoridad monetaria considera
crucial estimar el grado y tiempo que demora en trasladarse las acciones de política
monetaria para poder evaluar con anticipación y que tan restrictiva (expansiva) debe ser
su política monetaria para cumplir con su objetivo de una inflación dentro de su rango
meta. El efecto traspaso para el caso peruano muestra que se sigue incrementando en la
mayoría de tasas, debido a la mayor flexibilización de la política monetaria.

Rojas (2002) manifiesta que el régimen de metas explicitas de inflación permite

mejorar la credibilidad, transparencia y rendición de cuentas, para poder anclar las
expectativas inflacionarias permitiendo amortiguar shocks de volatilidad en el producto.
El instrumento de tasas de interés de referencia de corto plazo en teoría se mueve
instantáneamente hacia el nivel donde se minimiza las pérdidas, pero, en la práctica, la
autoridad monetaria ajusta sus instrumentos lentamente a lo largo del horizonte de
tiempo; es decir, describe cambios no frecuentes en la tasa de interés, cambios en la
misma dirección de la meta que desea mantener dentro del margen anual en forma de
pequeños cambios y dejando sin variación en tiempos largos. Todo ello es conocido como
suavizamiento o inercia de la tasa de interés. En caso se anuncie un horizonte corto de
desinflación, el efecto que podría tener es no anclar las expectativas de los agentes
económicos llevando a no considerarlo creíble, mientras que, bajo el mismo contexto,
pero en un horizonte de corto plazo se tiene una eficiencia asociado a reducir las
expectativas de inflación, haciendo creíble el régimen, verificando que las acciones del
BCRP están dirigidas hacia la meta de inflación propuesta. El suavizamiento de la tasa
de interés para el régimen adoptado por el Banco Central (BC) lleva a que los agentes
económicos, al observar la conducta de suavizamiento, podrán asumir que el BC tiene
objetivos adicionales a la estabilidad de precios, llevando a socavar la credibilidad
impidiendo anclar las expectativas de inflación. al mismo tiempo, la especulación de los
agentes lleva a que esperarán un menor accountability y, de esta manera, se pierde
terrenos en dos pilares del régimen adoptado. La literatura muestra que el BCR es reacia
a actuar agresivamente, escogiendo movimientos cortos en la búsqueda de un nuevo nivel,
por lo que la inclusión del suavizamiento de la tasa de interés conjuntamente con variables
relevantes como la inflación, producto y tipo de cambio es necesario en la búsqueda de
mantener estable la inflación, cumpliendo con la meta establecida. La conclusión es que
los diferentes grados de suavizamiento bajo diferentes shocks de oferta, demanda, riesgo
país o tasa de interés internacional, evidencian diferentes velocidades de respuesta, donde

19
se asume la meta de reducir las presiones inflacionarias corrientes y futuras. Entre las
principales conclusiones se tiene que: existe diferentes grados de suavizamiento optimo
condicionados a diferentes shocks y no necesariamente es cerrado a uno, el suavizamiento
o inercia en la tasa de interés reduce la volatilidad del producto, pero sin ganancias en la
disminución de la volatilidad de la inflación y un mayor grado de suavizamiento acorde
con la regla adoptada no significa una mayor extensión del ciclo económico.

2.2.1. Tasa Neutral de Interés:

Los movimientos en la tasa de interés de referencia como acción de política

monetaria permiten que la dinámica del mercado de dinero promueva la estabilidad de
precios. Es preciso aclarar que con el conocimiento del instrumento de política monetaria
para determinar si la posición que adopta es expansiva o contractiva.

Fuentes (2008) considera a la tasa real neutral como una variable que proporciona
una guía de la toma de decisiones de política monetaria para ver si es de carácter
expansivo o contractivo. Al tratarse de una variable que representa un equilibrio su
comportamiento va variando en el tiempo producto de los choques que afectan la
economía. Es importante recalcar que la tasa real neutral no es una variable que
permanece constante en el tiempo, sino que varía de acuerdo a tasas de crecimiento en la
actividad económica, la productividad, la política fiscal, tasas de interés internacionales,
entre otras variables.

Calderón y gallego (2002) en su estudio manifiestan que el instrumento para la

conducción de la política monetaria en el corto plazo es la tasa de interés, por lo que la
tasa de política monetaria en términos reales estaría vinculada con el nivel de equilibrio
de las tasas reales de la economía.

Muñoz y Rodríguez (2016) en su estudio para la economía de Costa Rica

consideran que los Bancos Centrales que adopten como instrumento la tasa de interés de
referencia como control monetario requieren de la estimación de la tasa de interés real
neutral para constatar si sus decisiones de política conducen a su objetivo de lograr y
mantener una inflación estable y baja coherente con los principales socios comerciales.
El instrumento de política monetaria busca influir en el costo marginal de la liquidez de
los intermediarios financieros mediante el resto de tasas de interés del sistema financiero.

20
La primera perspectiva6 que adoptan se basa en la diferencia entre costo de crédito y
producto marginal del capital. Si la tasa de interés de mercado es inferior a la tasa neutral
de retorno de capital, entonces se incentivará a los empresarios a tomar préstamos
respecto de la tasa de mercado para cumular capital, elevando la demanda por todos los
bienes y llevando a un aumento general del nivel de precios. El aumento o disminución
de precios se mantiene siempre que persista la diferencia entre las tasas mencionadas. La
segunda perspectiva es que la tasa natural es aquella que iguala la tasa de ahorro y la tasa
de inversión, pero consideran rechazar esta postura porque la preferencia por liquidez y
la oferta de dinero determinan el nivel de la tasa de interés, por lo que la presencia de
múltiples equilibrios que corresponden a diferentes niveles de ingreso y empleo están
asociados a diferentes niveles de tasa neutral de interés. No obstante, una política
monetaria de estabilización de precios se puede realizar si se emplea una regla para la
tasa de interés, sin tomar en cuenta la oferta de dinero, adoptando un enfoque ligado a la
política de estabilización enfocado en el bienestar.

Winkelried y Ledesma (2010) consideran a la tasa neutral de interés como aquella

que prevalece en la economía cuando la demanda agregada no ejerce ningún tipo de
presión sobre la inflación. La posición de política es determinada al comparar el nivel
observado de la tasa real de referencia con la Tasa neutral, la cual se vincula con la tasa
natural de interés que es la que cierra la brecha de ahorro-inversión7. La última, por el
lado de la oferta, contempla que el ahorro responde positivamente a la tasa natural debido
a la promesa de un mayor rendimiento por reservar recursos disponibles para el consumo,
siendo los agentes con excedentes los que están dispuestos a sacrificar parte del consumo
presente por consumo futuro; por el lado de la demanda, los incrementos en la tasa natural
encarecen el financiamiento de proyectos productivos, reduciendo el retorno del capital,
dando a la inversión un uso menos atractivo para emplear los recursos excedentes, con lo
que la inversión depende negativamente de la tasa de interés real. Se establece que la tasa
natural es una tasa de interés real, mientras que la tasa neutral de interés es dicha tasa,
pero agregado con la inflación esperada.

Calderón y gallego (2002) en su estudio del BCR de Chile consideran que la

autoridad monetaria modifica la tasa de interés acorde a las expectativas sobre el impacto
de las condiciones económicas generales respecto a niveles de inflación futura y a la

6
Los autores toman en cuenta a Wicksell, K. (1938). Interest and Prices. Londres:Macmillan
7
Permite igualar la demanda por préstamos de inversión con la oferta de ahorros reales.

21
evaluación realizada en los impactos del movimiento en las tasas de interés sobre el nivel
de actividad e inflación contemporáneos. Las tasas de interés reales son determinadas por
fundamentos económicos de largo plazo por lo que la política monetaria solo puede
afectarlas en el corto plazo. Ante ello, la tasa de interés de política monetaria en términos
reales está vinculado con el nivel de equilibrio de las tasas reales en la economía. El
concepto de tasa de interés real neutral se define como la coherente con el equilibrio real
de la economía cuando no existe ninguna rigidez nominal. La política monetaria no
influye sobre el equilibrio real de la economía a corto y largo plazo, salvo quizás en la
posible no neutralidad del impuesto inflación. La diferencia respecto a la tasa de política
monetaria real determina la si la política monetaria fue expansiva (contractiva). De
acuerdo con los autores, la tasa de interés real neutral depende del modelo económico
analizado y se obtiene al eliminar una parte del efecto cíclico en la economía, siendo
afectada por aspectos estructurales relacionado a la política fiscal, grado de apertura
económica, cambios en la tasa de crecimiento de la productividad o de la población. Otra
definición es que la tasa de interés real neutral es la que prevalece cuando la economía
converge al estado estacionario; es decir, en ausencia de shocks económicos que propician
un crecimiento balanceado. Por último, la tasa neutral se suele definir como la que se fija
cuando la economía se encuentra en pleno empleo y la inflación se alinea con la meta
establecida. En una regla de Taylor, la tasa de interés real neutral corresponde al valor de
largo plazo de la constante en el contexto donde las brechas de inflación y del producto
son cero, y los efectos de la inercia de las tasas se hubiesen eliminado.

Asimismo, Muñoz y Tenorio (2006) consideran a la tasa de interés real neutral

como la que corresponde al nivel compatible con ausencia de presiones de gasto y la
convergencia en las expectativas de inflación hacia la meta del Banco Central. La
dinámica obedece al crecimiento del producto potencial y a preferencias intertemporal
del consumo. El esquema de metas de inflación está relacionado con la adopción de la
tasa de interés como instrumento operativo de política monetaria, debido al abandono del
control de agregados monetarios por la inestabilidad de la demanda por dinero en el corto
plazo imposibilitando el uso de la cantidad de dinero como un indicador, y a las
modificaciones de la tasa de interés tienen una capacidad de transmisión de la política
monetaria que el Banco Central (BC) desea realizar sobre el manejo de la liquidez. El
mecanismo es que el BC realiza operaciones de mercado abierto8 con el objetivo de influir

8
Inyección y contracción en la base monetaria

22
en el costo marginal de la liquidez en los bancos comerciales con el fin de que el efecto
en la tasa de interés de mercado interbancario se trasmita al resto de tasas de la economía
e influya en las decisiones de gasto agregado de agentes económicos, consumo e
inversión, conllevando a reducir las brechas entre demanda agregada y producción
potencial, al mismo tiempo que se reduce las presiones que se manifiestan en la posición
externa o en la inflación doméstica.

Pereda (2010) manifiesta que la tasa natural es una tasa de corto plazo de
equilibrio, pero que, al mismo tiempo, es importante distinguir entre su equilibrio de largo
plazo, donde se da una tasa de equilibrio general cuando los mercados se encuentran en
su estado estacionario y depende de factores estructurales de la economía tales como
progreso técnico, preferencia intertemporal del consumo y crecimiento poblacional.
Como se está analizando los efectos de la posición de política monetaria se adopta una
definición de equilibrio menos rígida donde se vincula a la tasa natural con una situación
de equilibrio en ciertos mercados, con lo que se es dependiente del ciclo económico y
supone el equilibrio de precios y producto, dejando en “desequilibrio” los mercados
cambiarios, laboral, deuda pública.

Castillo, Montoro y Tuesta (2006) considera que los cambios en la meta operativa
de tasa de interés de corto plazo no reflejan necesariamente reflejan la posición de política
monetaria adoptada. Para ello se compara la tasa de interés que controla el BCRP con la
tasa natural de interés. Esta última se define como aquella tasa de interés real no
observable que es consistente cuando el nivel del producto es igual al producto potencial
o, lo que es lo mismo, no existen presiones de demanda.

2.2.2. Oferta Agregada y Demanda Agregada:

Por un lado, el efecto que la tasa natural de interés tiene respecto de la oferta
corresponde a una relación positiva con el ahorro, ya que el agente económico ante
promesas de mayor rendimiento por reservar sus recursos disponibles para consumo
disminuye su preferencia por circulante, lo que es compatible con una reducción del
efectivo con el que cuentan. Lo agentes que cuenten con excedentes de efectivo se verán
tentados a sacrificar consumo hoy (o consumo presente) por el deposito ante tasas
atractivas para obtener un mayor consumo futuro. Por otro lado, la demanda se ve
afectado por incrementos en la tasa natural lo que en un primer momento por la relación

23
negativa que existe entre inversión y tasa de interés conlleva a una reducción de la misma,
lo que reduce en un primer momento la demanda; hay dos efectos en la inversión, el
primero ligado al financiamiento de proyectos; ante incrementos en la tasa natural dichos
proyectos se encarecerán y se tendera a reducir el retorno del capital, esto conlleva a que
los recursos excedentes no sean utilizados de forma correcta o se vean menos atractivos
en su implementación.

2.2.3. Tasa natural en el corto plazo:

Ahora bien, la tasa natural es una tasa de interés real, al quitarle la inflación
esperada natural se obtiene la Tasa Natural de interés que es el precio del dinero, dado
que permite representar un balance entre el riesgo y la posible ganancia de utilizar una
suma de recursos para el uso específico de entre varias alternativas de inversión. Es así
que indica cuanto debe pagar por tomar dinero prestado, lo que permite tener una
referencia de cuanto cobrar por ceder dicho dinero en préstamos. En el caso de la tasa de
interés real verifica la relación entre el precio futuro el precio actual en términos de los
bienes sacrificados en el presente para obtener dicho bien en el futuro; es decir, la relación
que existe entre costo de recursos utilizados y la cantidad de dinero realmente disponible.
Por lo que la tasa de interés real es el valor resultante de deducir a la tasa de interés natural
la respectiva tasa de inflación. Para el análisis de las decisiones económicas respecto de
consumo e inversión es relevante el uso de la tasa de interés real ex ante obtenida a partir
de la diferencia entre la tasa de interés natural y la inflación esperada al momento de
tomar decisiones. Dicho momento está relacionado con el set de información con el que
se disponga en dicho tiempo.

2.2.4. Diferencia entre TNI y tasa de interés en mercados financieros:

Hay una importante diferencia entre la tasa natural de interés, concepto de medio
plazo, y la tasa de interés que se determina en los mercados financieros (en el corto plazo).
La tasa natural de interés depende de factores reales como preferencias de los ahorristas
los cuales se encuentran dispuestos a posponer el consumo presente por consumo futuro
o, también se puede tomar la tasa de descuento subjetiva; otro factor real es la
productividad del capital afecta directamente al retorno de la inversión. La tasa natural de
interés responde a cambios graduales en la estructura de la economía, como el
mencionado cambio en la productividad de factores, profundidad del sistema financiero

24
o el régimen de política monetaria. De otro lado, la tasa de interés observada en el
mercado de dinero responde a los choques transitorios de corto plazo que provienen de la
parte financiera en la economía, lo que es representado por una apreciación del tipo de
cambio natural. En economía la oferta de capital para el corto plazo es limitada y rígida,
mientras que la oferta de dinero puede ser sensible a cambios en la tasa de interés, por lo
que las razones para suponer que la tasa de interés en el mercado de dinero no coincide
en todo momento con la tasa natural de interés.

2.2.5. Efectos en la Oferta Agrega y Demanda Agregada:

Las tasas neutral y natural corresponden al mediano plazo que depende de factores
reales como las preferencias de los ahorristas y la productividad de capital, cambiando
gradualmente con cambios graduales en la estructura económica, y a la que se
determina en los mercados financieros, particularmente en el mercado de dinero que
responde a choques transitorios de corto plazo que provienen del lado financiero,
respectivamente. Lo que normalmente se ve en el mercado es que la oferta de capital
es limitada y rígida para el corto plazo y la oferta de dinero podría ser sensible a
cambios en la tasa de interés, por lo que se asume que ambas tasas no coincidan en
todo momento. De hecho, los cambios en la oferta de dinero son explicados por la
diferencia de ambas tasas, siendo su impacto en el mercado de bienes, la brecha entre
demanda y oferta agregada, y en las presiones sobre la inflación. si la tasa de mercado
de dinero está por debajo de la tasa neutral de interés, entonces la inversión se ubica
por encima del ahorro, redituando una demanda agregada por encima de la oferta
agregada o lo que es lo mismo un exceso de demanda que precisa de ser financiado,
expandiendo el crédito o mecanismo que permitan la creación de dinero. La
abundancia relativa de dinero genera presiones inflacionarias que de ser persistentes
afectarían reduciendo los saldos reales y, al mismo tiempo, presionando al alza la tasa
de interés de corto plazo hasta que se vuelva a alinear con la tasa neutral de interés.
Caso contrario, si la tasa de mercado se encuentra por encima de la tasa neutral de
interés, el ahorro es mayor que la inversión, la demanda agregada se ubicara por
debajo de la oferta agregada, el crédito y la cantidad nominal de dinero se contraen y
aparece presiones deflacionarias, elevando los saldos reales que presionen a la baja la
tasa de interés de corto plazo hasta alcanzar nuevamente a la tasa neutral de interés.
El BCRP establece un vínculo directo en el comportamiento de las tasas de interés de
corto plazo mediante su instrumento de tasa de interés de referencia al influenciar o

25
 suavizar los desequilibrios mencionados y sus efectos sobre la actividad, con lo que
ante dichas discrepancias se busca un rol estabilizador de la política monetaria,
llevando a que la tasa neutral de interés tenga un rol guía en las acciones de política
monetaria y ello determine la posición que se adopte siendo de carácter expansivo
cuando la tasa de interés de referencia se fija en niveles inferiores a la tasa neutral de
interés, ya que se da un estímulo monetario que contribuye a la expansión de la
demanda agregada y la generación de presiones inflacionarias. Lo contrario es cuando
la tasa de referencia se encuentra por encima de la tasa neutral de interés adoptando
una política contractiva al ser una situación vinculada con el enfriamiento de la
demanda agregada y la desaceleración de la inflación.

Los efectos de la diferencia entre la tasa de interés de corto plazo y la tasa natural de
interés originan desequilibrios y sus efectos sobre la actividad económica son suavizados
por la existencia de una autoridad central que regule el comportamiento del mercado de
dinero y dan un rol estabilizador a la política monetaria, ya que el ente central puede
influir directamente en el comportamiento de la tasa de interés de corto plazo a través del
instrumento de tasa de interés de referencia. Entonces se da el vínculo para la
interpretación de la tasa natural de interés como guía de las acciones de política monetaria
y en la determinación de su posición. Por un lado, la política monetaria es expansiva si la
tasa de interés de referencia se fija por debajo de la tasa natural de interés, esto porque se
da un estímulo monetario que contribuye la expansión de la demanda agregada y a la
creación de presiones inflacionarias. Por otro lado, si se da que la tasa de interés de
referencia se encuentre por encima de la tasa natural de interés, la política monetaria
adoptada es contractiva, ya que esta situación está vinculada con el enfriamiento de la
demanda agregada y la desaceleración de la inflación. Por último, si ambas tasas
coinciden, la política monetaria es neutral, dado que el ente central elimino las fuentes de
desequilibrio en el mercado de bienes, el cual producía la discrepancia entre tasas en
mercados financieros y los fondos prestables reales; es aquí donde se infiere el nombre
de tasa neutral. La política monetaria en este contexto se determina por la diferencia entre
el instrumento de política y su valor de equilibrio, en lo que respecta a la tasa de interés
de referencia, per se, no es informativo.

Para los hacedores de política la dificultad radica en que la tasa natural de

interés no es directamente observable. No obstante, en determinadas circunstancias
y bajo las proyecciones y monitoreo de las variables observables en su análisis de

26
política monetaria en el corto plazo se puede determinar si se encuentra por encima o
por debajo de la tasa de interés natural real.
En primer lugar, la inflación es una variable observable que el Banco Central de
Reservas tiene como meta al mantenerla dentro de un rango. Si la inflación está por
encima del nivel de referencia o rango meta fijado, se estaría dando una política
monetaria expansiva lo que sugiere al hacedor de política adoptar una posición más
conservadora ajustando la tasa de referencia hacia arriba. Si en caso la inflación está por
debajo de lo establecido como la banda mínima del hacedor de política en tal caso será
un indicio de una tasa de referencia muy elevada y sugerirá un ajuste de la misma hacia
abajo.
En segundo lugar, se tiene los indicadores de actividad económica o de demanda.
Si se da un crecimiento rápido en dichos indicadores; es decir la brecha del producto es
positiva, se evidenciaría una política monetaria expansiva que precisa ser enfriada,
mientras que un crecimiento menor; es decir la brecha del producto es negativa, se tendrá
que incrementar el estímulo monetario a través de la reducción de la tasa de referencia.
En conclusión, se describe el accionar de la política monetaria en el esquema de metas de
inflación, formalizando las denominadas reglas contra cíclicas, la cuales describen como
la tasa de referencia se ajusta ante la evidencia de desvíos presentes y futuros de la
inflación respecto a su meta, y de desvíos de la demanda agregada respecto a la oferta.

2.2.6. Sistema de Ecuaciones para la Política Monetaria:

Siguiendo la metodología de Castillo, Montoro y Tuesta (2006) para la economía

peruana, asumiendo una economía abierta y pequeña con data correspondiente al periodo
2006-2016.

Primero se determina la regla de política monetaria acorde con los autores antes
mencionados que se basan en el trabajo de Taylor (1993) y, adicionalmente, se tiene a
Judd y Rudebush (1998) quienes estiman una función de reacción respecto de la evolución
económica y la respuesta de la FED ante ellos, considerando que en un marco de reglas
de Taylor es una manera útil de resumir los elementos clave de la política monetaria, el
sistema viene presentado a continuación:

27
𝑖𝑡 = 𝑟̅𝑡 + ∅𝜋 (𝐸𝑡 𝜋𝑡+ℎ − 𝜋̅) + ∅𝑦 𝑦̃𝑡 + 𝑣𝑡 …………………………………………. (1)

𝑦̃
𝑦̃𝑡 = 𝛼1 𝑦̃𝑡−1 + 𝛼3 𝑟̃𝑡−1 + 𝛼3 𝑞̃𝑡−1 + 𝛼4 𝑇̃𝑡 + η𝑡 ………………………………….. (2)

𝑐𝑜𝑟𝑒 𝑐
𝜋𝑡𝑐𝑜𝑟𝑒 = 𝛽1 𝜋𝑡−1 + 𝛽2 𝜋𝑡𝑚 + 𝛽3 𝑦̃𝑡−1 + (1 − 𝛽1 − 𝛽2 )𝐸𝑡 𝜋𝑡+1 + η𝜋𝑡 ……………. (3)

̃
𝑞̃𝑡 = 𝜌𝑞 𝑞̃𝑡−1 + η𝑡𝑞 ………………………………………………………………. (4)

Analizando los términos de la ecuación (1) se tiene que 𝑟̅𝑡 es la tasa natural de
interés, 𝜋̅ corresponde a la meta de inflación que mantiene el banco central, el término
𝐸𝑡 𝜋𝑡+ℎ es la inflación esperada h periodos en el futuro, 𝑦̃𝑡 es la brecha del producto; es
decir, la diferencia entre el PBI y el PBI potencial, 𝑣𝑡 es un choque de política monetaria
exógeno.

La ecuación (2) corresponde a la demanda agregada, donde se tiene nuevamente

a la brecha del producto como variable explicada y en las explicativas su respectivo
rezago en un periodo. A continuación, 𝑟̃𝑡−1 representa la brecha entre la tasa de interés
real. Luego, 𝑞̃𝑡−1 corresponde la brecha del tipo de cambio real rezagada un periodo en
𝑆𝑡 𝑃𝑡∗
el tiempo. Se sabe además que el tipo de cambio real 𝑞𝑡 ≡ , 𝑆𝑡 es el tipo de cambio
𝑃𝑡

Spot, 𝑃𝑡∗ es el precio externo y 𝑃𝑡 son los precios domésticos. Continuando, 𝑇̃𝑡 es la brecha
𝑃
de los términos de intercambio, siendo el ratio 𝑇𝑡 ≡ 𝑃 𝑥 los términos de intercambio que
𝑚

captura los cambios en los precios de exportación e importación sobre las exportaciones
𝑦̃
netas. Por último, η𝑡 corresponde al choque a la demanda agregada, siendo una de sus
interpretaciones entre todos los choques el que pueda asemejarse a un cambio exógeno
en el gasto de gobierno.

La ecuación (3) pertenece a la dinámica de la oferta agregada de la economía,

𝑐𝑜𝑟𝑒
siendo 𝜋𝑡𝑐𝑜𝑟𝑒 la dinámica de la inflación subyacente, 𝜋𝑡−1 corresponde a la indexación
de precios en relación con la inflación subyacente, asimismo, depende del componente
𝐸𝑡 𝜋𝑡+1 que son las expectativas de inflación. 𝜋𝑡𝑚 es la inflación importada lo que es
𝑐
importante para determinar la inflación en economías abiertas. Η𝑡𝜋 es determinado como
el choque de oferta que es una especificación de la curva de Phillips que verifica la
neutralidad del dinero.

28
 La ecuación (4) tiene a la brecha del tipo de cambio real que sigue un proceso
autorregresivo de orden 1 con un componente aleatorio que cuenta con las propiedades
de ser ruido blanco.

El set de ecuaciones se toma de acuerdo a las características de la economía

descrita y para ser más realista las implicancias de adoptar políticas monetarias
expansivas o contractivas en un esquema explícito de metas de inflación verificando el
tamaño del multiplicador ante aumentos o reducción de la tasa de interés real de la
economía en el corto plazo.

2.2.7. Comportamiento de las variables- Política Monetaria:

Del sistema de ecuaciones, las series correspondientes a cada variable se

encuentran en desvíos respecto de su valor potencial. En la literatura se conoce como
ciclo económico9. Se analiza primero las variables en niveles, para luego ver su
comportamiento en relación a su valor de tendencia.

La primera serie corresponde a la tasa de interés de referencia del Banco Central

de Reservas del Perú, la cual tiene influencia con la tasas de interés de las entidades
financieras.

GRÁFICO N°2
8
7
6
5 TIRBCRP

4
TIP-MN
3
2 Índice de precios (var% 12 meses)
1 - IPC

0
May04

May06

May08

May10

May12

May14

May16
Sep03

Sep05

Sep07

Sep09

Sep11

Sep13

Sep15
Ene05

Ene07

Ene09

Ene11

Ene13

Ene15

Ene17

-1

Elaboración: Propia

9
La metodología fue en primer lugar realizar el ajuste estacional de la serie mediante el programa de
Tramo/Seats extrayendo el componente irregular y estacional de la serie. En segundo lugar, se tomó
logaritmos neperianos a cada una de las variables y se aplicó el filtro Baxter-King para encontrar el
componente cíclico. En el análisis de ciclos se encontrara un análisis de mayor profundidad en los
conceptos de serie y programas utilizados.

29
Fuente: BCRP

De acuerdo a la literatura, el BCRP realiza movimientos en la tasa de interés de

referencia, previo anuncio en cada sesión programada por el directorio10, para influir
sobre la inflación manteniéndola dentro del rango meta. Entiéndase por inflación el
aumento general del nivel de precios que refleja la escasez relativa del producto. Los
movimientos de la tasa de interés de referencia son para estimular la economía mediante
una política monetaria expansiva o para “enfriar” la economía mediante una política
monetaria contractiva. La producción de bienes y servicios está determinada por los
factores de producción: capital y trabajo. El volumen del producto depende de cómo se
utilicen dichos factores productivos disponibles. Mientras mayor sea la eficiencia en el
uso de la combinación de los factores11 se tendrá un mayor volumen del producto y una
mayor productividad total de factores (PTF)12. En caso el crecimiento del producto sea
mayor a los insumos utilizados, la diferencia pertenece a la PTF. En economías de
mercado y asumiendo que funcionan eficientemente, la producción se adapta a cambios
que responden a las preferencias de los consumidores, los precios relativos de los insumos
y de los bienes finales, y en otros aspectos que afecten a la demanda y oferta de bienes y
servicios. El producto potencial se obtiene en presencia de la existencia de un grado
normal de capacidad ociosa para un nivel determinado de recursos productivos.

10
Los anuncios son realizados por un tema de expectativas y credibilidad con las que debe gozar la
autoridad monetaria si busca influir de manera eficiente para cumplir con sus objetivos
11
En el corto plazo, el capital se mantiene constante y el uso de factores se limita a la fuerza laboral.
Para el largo plazo el crecimiento del producto se atribuye al capital, la fuerza laboral y la productividad
total de factores
12
La productividad total de factores procura cuantificar el efecto tecnológico sobre la producción

30
 GRÁFICO N°3
45000
40000
35000
30000
25000
20000 TENDENCIA_MENSUAL
15000 PBI_TC_MENSUAL
10000
5000
0

2014M07
2016M01
1980M01
1981M07
1983M01
1984M07
1986M01
1987M07
1989M01
1990M07
1992M01
1993M07
1995M01
1996M07
1998M01
1999M07
2001M01
2002M07
2004M01
2005M07
2007M01
2008M07
2010M01
2011M07
2013M01
Elaboración: Propia

Fuente: BCRP

Una política monetaria expansiva13 mediante la reducción de la tasa de referencia

permite elevar el nivel de actividad económica en épocas de recesión. En este caso la
reducción afecta las tasas interbancarias, reduciendo los tipos de interés por préstamos,
incentivando proyectos empresariales (rentables y no rentables) elevando la inversión,
repercutiendo en la demanda agregado por la ecuación keynesiana. La oferta de bienes y
servicios para una economía de mercado está determinada por los factores de producción.
Si el nivel observado del producto es inferior al nivel potencial existe un alto grado de
desempleo y subutilización del factor capital. Al emplear una política monetaria
expansiva se produce un efecto expansivo sobre el nivel de producción y empleo
principalmente por la reducción en los tipos de interés favoreciendo las inversiones
privadas y en consecuencia incrementando los dos factores mencionados. No obstante, se
da que la cantidad de dinero en circulación es superior a la cantidad de dinero que desean
mantener los agentes con lo que dicho exceso de oferta monetaria y de dinero en
circulación es colocado en bonos, aumentando su demanda y con ello su precio. Al
aumentar el precio, por la relación inversa, disminuye la rentabilidad de los bonos, con lo
que por motivos de especulación la cantidad de dinero se incrementa hasta alcanzar su
valor de equilibrio donde la demanda de dinero y la oferta real monetaria sean iguales

13
La política monetaria expansiva se refiere a la reducción de la tasa de interés de referencia. De igual
manera, pero en sentido contrario cuando se aplique una política monetaria contractiva

31
nuevamente. El riesgo está en que para el largo plazo la política monetaria expansiva
afecta el nivel general de precios, mientras que las demás variables regresan a su nivel
inicial.

Si la actividad económica se encuentra por encima de su nivel potencial, creando

por ello presiones inflacionarias, debido al aumento de los insumos y de los precios finales
de los bienes que circulan en la economía por el lado de la oferta agregada. Asimismo,
los factores productivos se encuentran siendo empleados por encima de su grado normal
de capacidad ociosa. El factor trabajo presenta dos problemas: la reducción de los salarios
reales pues los salarios nominales son rígidos en el corto plazo y debido al aumento de la
fuerza laboral, manteniendo constante el resto de variables lleva a una disminución de la
productividad marginal del trabajo porque los empleadores contratan una mayor cantidad
de trabajo si el valor del producto marginal que aportan los trabajadores adicionales es
mayor al salario que perciben. Ante ello el Banco Central eleva la tasa de interés de
referencia lo que eleva la tasa de interés interbancaria haciendo más caro los intereses por
préstamos a proyectos empresariales contrayendo la inversión. La reducción de la oferta
monetaria, ya sea por reducción en la base monetaria o en el multiplicador monetario, da
lugar a un exceso de demanda de dinero para un tipo de interés inicial. Los agentes
económicos buscan obtener mayor liquidez vendiendo bonos, con lo que aumenta su
oferta en el mercado de bonos provocando la reducción del precio de los mismos. Por la
relación inversa entre precio y tipo de interés en los bonos, la reducción del precio
aumenta el tipo de interés del mercado, reduciendo la cantidad demanda de dinero por
motivo de especulación por parte de los agentes. El aumento de la tasa de interés se dará
hasta que la nueva oferta y demanda monetaria sean iguales.

De acuerdo con Rodríguez y Winkelried (2012) el tipo de cambio real (TCR) alude
al intercambio en términos reales. Ello brinda una idea de los precios relativos entre
bienes producidos localmente y bienes extranjeros. Un incremento (caída) del tipo de
cambio real lleva a una depreciación (apreciación) real; es decir, el bien extranjero se
vuelve relativamente más caras (baratas) y el bien nacional se vuelven más baratos
(caros), principalmente porque se necesitan más (menos) bienes peruanos para conseguir
un bien extranjero. Por lo tanto, incrementos en el TCR tendrá una interpretación de que
la economía doméstica se torna más competitivo frente a la economía externa. En pocas
palabras es menos costoso producir camisas en el país nacional que en el país extranjero.
Cabe resaltar que el tipo de cambio nominal representa el precio relativo de dos monedas,

32
expresado en unidades monetarias, mientras que el tipo de cambio real es el precio
relativo de dos canastas de consumo y permite medir el poder adquisitivo de una moneda
en el extranjero. Si el tipo de cambio representa la cantidad de moneda nacional que se
debe pagar para comprar una unidad monetaria extranjera; entonces, si el Tipo de cambio
sube (cae) ocurre una depreciación (apreciación) de la moneda nacional o local ya que se
necesita más (menos) soles para comprar la misma cantidad de moneda extranjera. Por su
parte, los bienes nacionales se vuelven relativamente más baratos (caros) respecto a sus
pares extranjeros, favoreciendo la exportación (importación) de bienes y servicios. A
continuación, se verán los factores que influyen en el comportamiento del tipo de cambio
real.

El primero, los términos de intercambio reflejan la relación entre el precio de las

exportaciones y precios de las importaciones. El ratio se obtiene del índice de precios
nominales de exportación y el índice de precios nominales de importación. Incrementos
(disminución) del índice refleja una mejora (deterioro) en la capacidad adquisitiva de las
exportaciones del País respecto a las importaciones. La economía peruana es primaria
exportadora, por lo que un incremento en los términos de intercambio se traduce en
ingresos más elevados para sectores privados y públicos, elevando la demanda agregada
y con ello se presiona al alza el nivel de precios de los productos domésticos por lo que,
manteniendo constante los precios de bienes externos, se produce una apreciación real.

El segundo contempla un aumento de los pasivos externos netos que refleja el

resultado de ingreso de capitales externos los cuales buscan invertir en la economía
doméstica. Ello implica mayores pagos hacia el extranjero en el futuro. En busca de no
comprometer la estabilidad de la balanza de pagos y ante la presencia de flujos elevados
de pasivos externos precisan generar un mayor superávit comercial incrementando las
exportaciones o reduciendo las importaciones, requiriendo para ello una depreciación
real.

El tercero, si la apertura comercial se incrementa, motivado por ejemplo a través

de una reducción de aranceles, entonces la demanda por bienes importables se eleva
presionando al alza sobre su precio. Los precios de bienes importables se determinan en
el mercado externo, por lo que se produce una depreciación real.

El cuarto hace referencia a las compras gubernamentales que se encuentran

orientadas a bienes producidos dentro del país. Ante una expansión fiscal se genera

33
presiones en la demanda de los bienes internos, aumentando su precio y apreciando la
moneda

El quinto hace referencia a la dolarización, la cual es un fenómeno ocasionado por

la falta de confianza en la moneda local o doméstica para emplearla como medio
transaccional y depósito de valor por los agentes económicos. Si la economía tiene
elevados niveles de dolarización es necesario contar con un clima de confianza y
estabilidad macroeconómica para reforzar la confianza en la moneda local, conllevando
a fomentar la preferencia en realizar transacciones y depósitos en moneda nacional antes
de emplear la moneda extranjera. Dicha percepción favorable sobre el manejo económico
reduce los niveles de dolarización, acompañado de una apreciación real.

GRÁFICO N°4
130

120 Índice del tipo de cambio real (base

110 2009=100) - Bilateral

100
Índice del tipo de cambio real (base
90 2009=100) - Bilateral-Tendencia

80
Términos de intercambio de
70 comercio exterior (índice 2007 =
100)
60
Términos de intercambio de
50 comercio exterior (índice 2007 =
2014M01
1996M01
1997M01
1998M01
1999M01
2000M01
2001M01
2002M01
2003M01
2004M01
2005M01
2006M01
2007M01
2008M01
2009M01
2010M01
2011M01
2012M01
2013M01

2015M01
2016M01
2017M01

100)-Tendencia

Elaboración: Propia

Fuente: BCRP

El gráfico N°4 muestra el comienzo de la caída de los términos de intercambio

aproximadamente a partir del primer trimestre del año 1997. Los precios de exportación
cayeron en 32.7% entre junio de 1997 y enero de 1999. Al tener menores precios de
exportación la actividad exportadora se ve afectada, por lo que en el resultado de la
balanza comercial muestra un deterioro exacerbando la brecha externa y las dificultades
para financiarla. Asimismo, el tipo de cambio real tiende a depreciarse con lo que el bien
extranjero se vuelve más caro, mientras que el bien nacional se vuelve más barato de tal
forma que la economía doméstica se vuelve competitiva frente al exterior. Adicional, en

34
dicho contexto, el tipo de cambio nominal bilateral sube, lo que lleva a una depreciación
de la moneda local respecto de la moneda internacional, favoreciendo con ello las
exportaciones.

2.3.Multiplicador del Gasto- Política Fiscal:

2.3.1. Concepto:

Se mencionó que en macroeconomía la efectividad para determinar la potencia de

la política fiscal que afecta la evolución de la actividad económica se calcula en términos
respecto del incremento en el producto ante un incremento exógeno del gasto público,
esto se conoce comúnmente como multiplicador del gasto público. Los estudios
demuestran que el tamaño del multiplicador refleja ciertas características de la economía,
de manera que es elevado cuando es una economía cerrada, se encuentra bajo un régimen
de tipo de cambio fijo o si el ratio de deuda pública sobre el producto es bajo, cada una
de las características son independientes una de otras; es decir, no se tienen que cumplir
las tres al mismo tiempo.

2.3.2. Gasto del Gobierno:

El gasto del gobierno es un instrumento de política económica importante pues le

permite influir sobre los niveles de ocupación y en la actividad económica. Se encuentra
conformado por las compras de bienes y servicios por parte del Estado y las transferencias
a los ciudadanos mediante los programas de seguridad social y otros programas. Los
gobiernos cuentan, además, con gastos de capital o gastos de inversión, por lo que en
general se conforma de gasto corriente y gasto de capital. Esta variable puede tener un
comportamiento procíclico lo que prolonga las expansiones y recesiones, o contracíclico
donde cumple un rol estabilizador frente a las fluctuaciones. Cabe resaltar en este punto
el aporte de Vásquez y Mesías (1998) sostienen que en el periodo 1968-1998, la política
fiscal se ha relacionado procíclicamente con las fluctuaciones económicas, no
cumpliendo con su rol estabilizador del producto, acentuando las fluctuaciones,
principalmente por la asociación del consumo público y la mayor volatilidad en el
consumo privado, ambos respecto del producto.

2.3.3. Literatura- Gasto del Gobierno:

De la literatura se sabe que los indicadores de las cuentas fiscales para medir el
estado de las finanzas públicas se encuentran: el ahorro en cuenta corriente, el resultado

35
primario y el resultado económico, mientras que los que se encuentran por “debajo de la
línea” (por debajo del resultado económico) son las fuentes de financiamiento con:
financiamiento externo, interno y privatizaciones.

Definiendo el Déficit fiscal o Resultado económico es igual a la diferencia entre

gastos totales e ingresos14, ya sean corrientes y de capital. El resultado económico es la
diferencia entre ingresos y gastos, corrientes y de capital, respectivamente. La cuenta de
financiamiento está constituida por desembolsos menos amortización que son fuentes
externas, créditos recibidos y bonos emitidos menos amortización de créditos, redención
de bonos y variación de depósitos para las fuentes internas, y recursos provenientes del
proceso de privatización. Si es negativo hay un déficit fiscal y en caso sea positivo se
tiene un superávit. En base al estudio mencionado, la respuesta de la política fiscal es
afectada por la estructura de los ingresos y gastos públicos. Se tienen dos resultados donde
el primero enfatiza que el déficit económico del gobierno central respecto del PBI fue
mayor en Perú en relación con los países industrializados. No obstante, si se mide como
porcentaje de los ingresos, el déficit aumenta reflejando que la economía peruana se
encuentra en menor capacidad para enfrentar sus resultados fiscales respecto de las
economías industriales.

2.3.4. Multiplicador del gasto de gobierno:

A partir de la crisis mundial del año 2008 se ha puesto especial atención en la

utilidad del gasto público como forma de estimular la actividad económica y el empleo
durante épocas de depresión. El contexto trata donde las tasas de interés de corto plazo
ya se encontraban en el tope respecto de cuan bajas podrían ser, por tanto, el margen de
acción de los BCR se veía limitado para combatir el desempleo y el colapso económico,
por lo que se utilizó las compras gubernamentales para tener un efecto en la demanda
agregada y el empleo.

Choi y Devereux (2005) sugieren que el efecto de la política fiscal depende del
nivel de las tasas reales en la economía, ya que el efecto Ricardiano15 es menor a los bajos

14
El Déficit Fiscal se representa mediante 𝐷𝐹𝑡 = ∆𝐷𝑔𝑡 = 𝐺𝑡 + 𝑟𝑡−1 𝐷𝑔𝑡−1 + 𝑇𝑅𝑡 + 𝐼𝑔𝑡 − 𝑇𝑡 ; asumiendo
que no hay deuda pública inicial, ni inversión pública se tiene que 𝐷𝑔𝑡 = 𝐷𝐹𝑡 = 𝐺𝑡 + 𝑇𝑅𝑡 − 𝑇𝑡
15
Entiéndase como el enfoque de Equivalencia Ricardiana, donde el tamaño de la deuda por
financiamiento del Estado es en proporción igual al incremento de los impuestos de los agentes en
periodos futuros.

36
costos de financiamiento de la política fiscal. Un gasto público expansivo es propicio en
el corto plazo donde las tasas reales son bajas.

Woodford (2011) manifiesta que uno de los problemas de la implementación

macroeconómica está sujetos a modelos desactualizados que no consideran la
optimización intertemporal en función del consumo y las expectativas en la
determinación de la demanda agregada. Ante modelos desactualizados se proponen los
modelos Neo Keynesianos de equilibrio general dinámico y estocástico (DSGE),
utilizados en política monetaria, conllevando a determinar el tamaño del multiplicador
del gasto público. Los resultados muestran que, primero, en marcos Neoclásicos con
precios flexibles la optimización intertemporal genera un multiplicador inferior a la
unidad; Segundo, con modelo Neo Keynesiano, siguiendo precios y salarios rígidos la
política monetaria tiene efectos sobre la actividad económica, con ello las consecuencias
de un aumento en el gasto público depende de la respuesta en política monetaria. Si la
política monetaria mantiene una tasa de interés real constante, entonces el tamaño del
multiplicador es igual a 1, pero bajo el supuesto realista sobre política monetaria, el
tamaño del multiplicador es inferior a uno debido al aumento de la tasa de interés real.
Tercero, siguiendo el modelo Neo Keynesiano con precios y salarios rígidos, la política
monetaria debe mantener la tasa de interés natural a corto plazo en cero, entonces el
tamaño del multiplicador es superior a la unidad porque la expansión fiscal genera una
reducción de la tasa de interés real. Por último, en circunstancias donde el sector
financiero se encuentre en crisis y se genera una insuficiente demanda agregada, inclusive
con una tasa de política en el límite inferior de cero, tratando de mantenerlo en ese nivel,
los modelos estándar de política monetaria indican que el multiplicador del gasto público
debe ser superior a la unidad. En adición, si la política monetaria es forward-looking, no
solo la política fiscal es efectiva en expandir la demanda agregada, sino que inclusive
genera un aumento del bienestar.

Cogan et al. (2009) muestra que se han realizado diversos estudios de la política
fiscal a través de modelos cuantitativos para su evaluación, pero debido a la incertidumbre
del modelo a adoptar y la metodología usada, resulta esencial que las evaluaciones sean
robustas a suposiciones alternativas. En la actualidad los modelos relacionados a política
fiscal no son robustos. El valor de multiplicadores fiscales mediante el modelo
keynesiano estimado empíricamente y ampliado es mucho más pequeño que los obtenidos
en modelos keynesianos antiguos.

37
 Cerda, González y Lagos (2003) estiman y analizan el impacto fiscal para la
economía de Chile donde muestran que un aumento/reducción en el gasto del fisco puede
tener efectos recesivos/expansivos cuando se asocia con mayores/menores impuestos
futuros. El análisis mediante la metodología VAR estructural indica que aumentos del
gasto fiscal repercuten de forma negativa sobre el PBI, lo cual se conoce como efecto no
keynesiano de política fiscal, siendo un efecto recesivo que se encuentra asociado con
expectativas de mayores impuestos a futuro; por el contrario, una reducción del gasto
fiscal puede considerarse expansiva si genera expectativas de menores impuestos a futuro.

2.3.5. Multiplicador Asimétricos del Gasto Público:

En línea con Sánchez y Galindo (2013) tiene tres tipos de asimetrías. La primera
es la asimetría keynesiana asociada al signo del shock, ello implica que existen diferentes
impactos del gasto público dependiendo si el shock fiscal es positivo o negativo; es decir,
el incremento del gasto público en una unidad monetaria16, incrementa el PBI en “x”
unidades monetarias, pero una reducción del gasto público en una unidad monetaria no
garantiza que el PBI se reduzca en “x” unidades monetarias. La segunda asimetría tiene
que ver con el tamaño del shock, en caso el gobierno decidiera gastar una unidad
monetaria entonces el PBI aumenta “y” unidades monetarias, si, por el contrario, el
gobierno decidiera incrementar su gasto en una proporción positiva “α” tendría αx como
nuevo gasto, pero eso no implica que el PBI se incrementara en αY unidades monetarias.
El tercer tipo es asimetría del estado de la economía que implica si los shocks fiscales
constan de diferentes impactos dependiendo de la posición en la que se da el ciclo
económico con lo que el impacto del gasto público es diferente en épocas de expansión o
contracción económica.

Salinas y Chuquilín (2014) dentro del análisis de multiplicadores asimétricos para

el Perú asumiendo una economía en desarrollo, pequeña, abierta y parcialmente
dolarizada consideran que la estabilidad macroeconómica está sujeta a shocks externos.
La política monetaria garantiza dicha estabilidad a través de sus instrumentos
convencionales y no convencionales. Asimismo, la política fiscal está sujeta a reglas
macro fiscales que buscan incorporar reglas claras y explicitas acorde con la
sostenibilidad en cuentas públicas.

16
Las unidades monetarias se miden en nuevos soles

38
 Ticordio y Buracos (2008) encuentran que los shocks fiscales son de corta
duración y poco relevantes para explicar la variabilidad del producto. Existe congruencia
en los signos que toma en cuenta la teoría keynesiana al igual que un shock en el gasto
primario provoca un efecto positivo en el PBI y los shocks en el producto afectan de
manera importante las variables fiscales.

2.3.6. Efectos asimétricos del Gasto Público y ciclos económicos en el Perú:

Woodford (2011), manifiesta la importancia que tiene los modelos Neo

Keynesianos de equilibrio general dinámico y estocástico (DSGE) en general. Sánchez y
Tapia (2013), muestran que en pleno empleo los shocks positivos de gasto público deben
originar un efecto desplazamiento y un efecto riqueza negativo, cuyo valor estimado del
multiplicador es cero aproximadamente. Los modelos keynesianos que no asumen el
supuesto de pleno empleo se tiene que, si la brecha del producto es negativa, con lo que
el PBI se encuentra por debajo de su valor potencial por una insuficiencia de la demanda
agregada, entonces el incremento del gasto público motiva el uso de recursos ociosos lo
que incrementa el producto, este efecto positivo afecta al multiplicador excediéndolo de
la unidad a través de otros componentes del gasto de demanda.

Choi y Devereux (2005) manifiestan en su estudio realizado para los Estados

Unidos que la política fiscal, representada por incrementos en el gasto público, tiene
efectos asimétricos sobre la actividad económica para diferentes niveles de tasas de
interés real. El efecto de la política fiscal depende del nivel en el que se encuentra las
tasas de interés reales. Si las tasas de interés real son bajas y se da restricciones de liquidez
junto con ausencia de incrementos en los impuestos, entonces el multiplicador supera la
unidad. Este escenario es acorde con una brecha del producto negativa.

Tagkalakis (2008) muestra el efecto de la política fiscal en el consumo privado en

periodos de expansiones y recesiones. Se plantea que las restricciones de liquidez como
explicación del multiplicador asimétrico del gasto de gobierno y la estructura teórica
presenta 3 tipos de agentes. El primero es el supuesto de la capacidad de endeudamiento
o ahorro de los consumidores neoclásicos, el segundo está asociado con consumidores
keynesianos que están limitados a ahorrar y el tercero hace referencia a consumidores no
ricardianos; es decir, son los consumidores que gastan todo su ingreso disponible para
cada periodo. La implicancia está relacionada a dos escenarios: una economía donde no
hay restricción de liquidez y se da periodos de crecimiento, y donde hay restricciones de

39
liquidez caracterizado por periodos de bajo crecimiento. Con ello un incremento del gasto
público lleva a una respuesta “fuerte” del consumo privado en épocas donde la brecha del
producto es negativa comparado con las épocas de brecha del producto positiva.

2.3.7. Sistemas de ecuaciones para el multiplicador del gasto público:

La metodología se adopta de Sánchez y Galindo (2013) quienes toman como

referencia la metodología seguida en Mendoza y Melgarejo (2008) y Blanchard y Perotti
(1999) se tiene un modelo de vectores autorregresivos de orden “p” expresado en su forma
matricial como:

𝐴𝑌𝑡 = 𝜑(𝐿)𝑌𝑡 + 𝐵𝑋𝑡 + 𝑈𝑡 ………………………………………………………(5)

La ecuación (5) está conformado por el vector 𝑌𝑡 que contiene al PBI no primario,
el gasto público y los ingresos tributarios como variables dependientes. La función 𝜑(𝐿)
es el polinomio de rezagos de la variable dependiente. 𝐵𝑋𝑡 contiene las variables
exógenas del modelo las cuales son: términos de intercambio, grado de apertura
comercial, tasa de referencia de la reserva federal de EEUU, saldo de dinero (M1),
coeficiente de dolarización de la liquidez del sistema bancario y variables que corrijan la
inestabilidad de algunos periodos en las series. Los errores estructurales 𝑈𝑡 de las
variables dependientes contienen al mismo tiempo las siguientes restricciones:

𝑇𝑡 = 𝑎1 𝑃𝐵𝐼𝑁𝑃𝑡 + 𝑎2 𝜇𝑡𝐺 + 𝜇𝑡𝑇 …………………………………………………. (6)

𝐺𝑡 = 𝑏1 𝑃𝐵𝐼𝑁𝑃𝑡 + 𝑏2 𝜇𝑡𝑇 + 𝜇𝑡𝐺 ………………………………………………….. (7)

𝑃𝐵𝐼𝑁𝑃𝑡 = 𝑐1 𝑇𝑡 + 𝑐2 𝐺𝑡 + 𝜇𝑡𝑃𝐵𝐼𝑁𝑃 ………………………………………………. (8)

Las perturbaciones de las tres restricciones son errores estructurales que se desean
recuperar y las variables dependientes son los errores de la forma reducida del VAR. La
ecuación (6) indica que los movimientos inesperados en los impuestos en un determinado
tiempo “t” pueden ser causados por movimientos inesperados en el PBI no primario
(PBINP) y por shocks estructurales del gasto público y los impuestos. La ecuación (7)
indica que movimientos inesperados en el gasto público para un determinado tiempo “t”
puede ser causado por movimientos inesperados en el PBI no primario y por shocks
estructurales de los impuestos y el gasto público. La ecuación (8) muestra que los
movimientos inesperados en el PBI no primario responde a movimientos inesperados en
el impuesto, gasto público y shocks estructurales de la economía.

40
 2.3.8. Ciclos Económicos-Perú

De acuerdo con Cerón (2012) las investigaciones realizadas respecto a los efectos
de la política fiscal no toman en cuenta la posición del ciclo económico principalmente
por un aspecto metodológico en los modelos económicos. En el caso de que la economía
se encuentre en recesión la intervención de una política anti cíclica resulta necesaria por
lo que los multiplicadores deben ser congruentes con la posición en la que se encuentra
el componente oscilante de la serie. Por lo general, diversos estudios muestran que se
obtienen multiplicadores elevados en momentos de recesión, mientras que puede llegar a
ser negativo en periodos de expansión.

Los ciclos económicos para el Perú fueron estudiados por Vásquez y Masías
(1998) mostrando una mayor asociación del consumo público con el PBI, dando el indicio
del carácter procíclico de la política fiscal implementada y la alta volatilidad del consumo
privado respecto del producto. La respuesta fiscal ante la presencia de shocks es afectada
por la estructura en ingresos y gastos públicos.

Sánchez y Galindo (2013) consideran en su estudio el impacto de los instrumentos

de política fiscal dependiendo de la presencia de ciclos económicos caracterizados por
brecha del producto positiva o negativa. Los efectos dinámicos derivados de shocks
fiscales pueden ser cuantificados mediante el multiplicador del gasto público.

Cáceres y Sáenz (2000) respecto a los ciclos económicos encuentran que los
componentes de demanda interna presentan un comportamiento procíclico y coincidente
con el ciclo del producto agregado. En relación con las variables fiscales se tiene que
debido a desordenes en la aplicación de políticas los comovimientos son menos obvios.
El consumo privado, en la economía peruana, no presenta la característica del consumo
suavizado descrita en la teoría del ingreso permanente. En el sector externo se tiene que
las importaciones tienen un carácter procíclico con el producto, debido a la dependencia
del consumo e inversión privada; mientras que, las exportaciones presentan un
comportamiento contracíclico principalmente por la falta de flexibilidad del sector
exportador para ajustarse a las fluctuaciones de demanda en sus productos.

Castillo, Montoro y Tuesta (2006) analizan los hechos estilizados de los ciclos
económicos, ya sea su volatilidad y co-movimientos para la economía peruana. Entre sus
resultados se observa existe un cambio en la estructura económica en los 90’s respecto de
los 80’s. Las características de la década de los 90’s fueron una mayor apertura comercial

41
y financiera, mayor estabilidad en políticas fiscal y monetaria, mayor profundización de
los mercados financieros. Un punto de referencia es el cambio del régimen monetario
hacia metas explícitas de inflación en el año 2002 lo que cambio significativamente el
comportamiento cíclico de las principales variables económicas.

2.3.8.1.Análisis de ciclos Económicos17:

Las fluctuaciones económicas y sus causas brindan en la elección del instrumento

de política una perspectiva de los diferentes choques de carácter tecnológico u de otro
tipo a las fluctuaciones económicas observadas. A continuación se analiza los ciclos de
las variables correspondientes al PBI por el lado de la demanda. Se empleó el filtro
Baxter-King de acuerdo al trabajo de Castillo, Montoro y Tuesta (2006) obteniéndose
resultados similares.

En primer lugar, se tiene los ciclos del PBI, consumo público y consumo privado:

GRÁFICO N°5
0.3
0.2
0.1
0 BK_CPU
-0.1 BK_IBFPU
-0.2 BK_PBI
-0.3
-0.4
T195
T180
T381
T183
T384
T186
T387
T189
T390
T192
T393

T396
T198
T399
T101
T302
T104
T305
T107
T308
T110
T311
T113
T314
T116

Elaboración: Propia

Fuente: BCRP

Se tiene que el ciclo del PBI con el consumo público presento una correlación
equivalente a 73.96% a lo largo de la muestra. Para el periodo 1980 T1 1993 T4 la
correlación fue de 81.79%, en 1994 T1 2005 T4 fue de 56.83% y en 2006 T1 2014 T1
fue de -75.61%. Los valores positivos en las correlaciones muestran el carácter procíclico

17
En adelante todas las series mostradas primero fueron desestacionalizadas con el programa
TRAMO/SEATS; segundo fueron analizadas su estacionaridad con los tests ADF y KPSS Tercero se aplicó
el filtro Baxter-King. En análisis de la data se muestra el aspecto más detallado del proceso; así como, el
tratamiento de la serie para los sistemas de ecuaciones.

42
del consumo público respecto del PBI. Asimismo, de acuerdo con Vásquez y Mesías
(1998) la política fiscal se ha comportado acorde con el ciclo económico siendo su efecto
el acentuar las fluctuaciones. Cáceres y Sáenz (2000) analizan el carácter procíclico de la
variable con el desorden en la aplicación de políticas que deberían tener un orden fiscal y
realizar una función estabilizadora de la economía. Castillo, Montoro y Tuesta (2006)
analizan la alta correlación del consumo público, agregado a que la inversión bruta fija
pública muestra una alta correlación con el producto. En el presente trabajo se estimó las
correlaciones de la variable inversión bruta fija pública con el PBI obteniendo los
siguientes resultados: para el periodo 1980 T1 1993 T4 tuvo una correlación con el
producto equivalente a 45.21%, en 1994 T1 2005 T4 fue de 37.73%, 2006 T1 2014 T1
fue de -7.23% y para todo el periodo muestral del ciclo 1983 T1 2014 T1 fue de 36.97%.
Las correlaciones positivas en la inversión bruta fija pública reflejan un carácter
procíclico de la política fiscal dejando de lado su rol como mecanismo estabilizador del
ciclo económico. De acuerdo a las correlaciones dinámicas en los gráficos N°6, N°7 y
N°8 en cada periodo analizado se tiene que la política fiscal ha experimentado un rol más
estabilizador y menos procíclico.

Gráfico N°6
1.2
1
0.8 correlación pbi cpublico
0.6 1980T1 1993T4
correlación pbi ibfpública
0.4
1980T1 1993 T4
0.2 correlación pbi pbi 1980T1
0 1993T4
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
-0.2
-0.4

Elaboración: Propia

Fuente: BCRP

43
 Gráfico N°7
1.2

0.8 correlación pbi cpublico

0.6 1994T1 2005T4
correlación pbi ibfpública
0.4
1994T1 2005T4
0.2 correlación pbi pbi 1994T1
0 2005T4
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
-0.2

-0.4

Elaboración: Propia

Fuente: BCRP

Gráfico N°8
1.2
1
0.8
0.6
correlación pbi cpublico
0.4 2006T1 2014T1
0.2 correlación pbi ibfpública
0 2006T1 2014T1
-0.2 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 correlación pbi pbi 2006T1
2014T1
-0.4
-0.6
-0.8
-1

Elaboración: Propia

Fuente: BCRP

Las variables consumo privado e inversión bruta fija privada mantienen un

comportamiento similar al ciclo para los inicios de la muestra. Ambas variables para los
periodos 1980T1 1993T4, 1994T1 2005T4, 2006T1 2014T1 y 1983T1 2014T1 tienen
valores de 89.26% y 85.57%, 57.71% y 82.48%, 92.56% y 96.43%, y 86.68% y 84.30%,
respectivamente.

44
 GRÁFICO N°9
0.3

0.2

0.1
BK_CP
0
BK_IBFPRI
-0.1 BK_PBI

-0.2

-0.3
T183

T387

T192

T396

T101

T305

T110

T314
T180
T381

T384
T186

T189
T390

T393
T195

T198
T399

T302
T104

T107
T308

T311
T113

T116
Elaboración: Propia

Fuente: BCRP

El alto nivel de correlación muestra que los ciclos de la demanda agregada están
explicados en su mayoría por las variables consumo privado e inversión bruta fija privada.
La primera tiene una correlación cercana a uno o por encima del 50%, evidenciando que
la noción de consumo suavizado en base a la teoría del ingreso permanente no se
manifiesta en la economía peruana, debido a los escasos niveles de ahorro que impiden
financiar un consumo suavizado con fluctuaciones en los ingresos corrientes. Si se
compara las correlaciones de consumo público y privado, el segundo está más asociado
al ciclo económico con lo que el primero muestra estar más influenciado por decisiones
políticas en lugar de tener una correspondencia con la actividad económica.

GRÁFICO N°10
1.2
1
0.8
producto bruto interno
0.6
0.4 consumo privado
0.2 consumo público
0
inversión bruta fija privada
-0.2
-0.4 inversión bruta fija pública
-0.6 exportaciones
-0.8 importaciones
-1
Correlación 1980 Correlación 1994 Correlación 2006 Correlación 1983
T1 1993 T4 T1 2005 T4 T1 2014 T1 T1 2014 T1

45
Elaboración: Propia

Fuente: BCRP

La inversión bruta fija privada muestra un comportamiento procíclico y mucho

más volátil que el producto agregado. El análisis de volatilidad relativa, que refleja el
comportamiento de la variable macroeconómica durante los ciclos económicos, tiene los
siguientes resultados:

GRÁFICO N°11
6

5
producto bruto interno
4 consumo privado
consumo público
3
inversión bruta fija privada
2 inversión bruta fija pública

1 exportaciones
importaciones
0
variabilidad variabilidad variabilidad variabilidad 1983
1980T1 1993T4 1994T1 2005T4 2006T1 2014 T1 T1 2014 T1

Elaboración: Propia

Fuente: BCRP

La mayor volatilidad se debe a la presencia de expectativas de los inversionistas

nacionales e internacionales. Las características de país emergente en el Perú, lo hace
atractivo como un potencial destino de decisiones en inversión, tomadas a partir de
indicadores macroeconómicos como el PBI. Adicional, el cada vez más rápido flujo de
capitales permite que la variable se mueva más dentro de un trimestre.

Un análisis de las correlaciones dinámicas muestra que la inversión bruta fija

privada es coincidente con el ciclo económico antes de ser líder del ciclo económico. Se
tiene una variable macroeconómica 𝑋𝑡 , siendo su correlación (𝑋𝑡+𝑘 , 𝑌𝑡 ) mayor que cero,
si k es mayor que cero, entonces la variable 𝑋𝑡 es seguidora de la variable del PBI. Si la
correlación entre (𝑋𝑡+𝑘 , 𝑌𝑡 ) es mayor que cero, pero K es menor a cero, entonces 𝑋𝑡 es
una variable líder (adelantada). Por último, si (𝑋𝑡+𝑘 , 𝑌𝑡 ) es mayor a cero y k es igual a
cero, entonces 𝑋𝑡 es una variable coincidente. Para la inversión bruta fija privada se puede

46
identificar como seguidora del ciclo económico en el gráfico N°12 y N°13, mientras que
en el gráfico N°14 es coincidente con el ciclo del PBI. La inversión bruta fija pública en
los gráficos N°6 y N°7 muestran un patrón correlacionado con el PBI adelantado; es decir,
sigue al ciclo, lo que evidencia la presencia de políticas populistas y el relajamiento de la
política fiscal en etapas pre-electorales y presentando en la gráfica N°8 un
comportamiento acíclico por lo cercano que está al nivel cero de correlación.

GRÁFICO N°12
1.2

0.8 correlación pbi cprivado

1980T1 1993T4
0.6
correlación pbi ibfprivada
1980T1 1993 T4
0.4
correlación pbi pbi 1980T1
0.2 1993T4

0
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
-0.2

Elaboración: Propia

Fuente: BCRP

GRÁFICO N°13
1.2

0.8 correlación pbi cprivado

1994T1 2005T4
0.6 correlación pbi ibfprivada
1994T1 2005T4
0.4 correlación pbi pbi 1994T1
2005T4
0.2

0
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5

Elaboración: Propia

Fuente: BCRP

47
 GRÁFICO N°14
1.2
1
0.8
0.6 correlación pbi cprivado
2006T1 2014T1
0.4
correlación pbi pbi 2006T1
0.2 2014T1
0 correlación pbi ibfprivada
-0.2 2006T1 2014T1

-0.4
-0.6
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5

Elaboración: Propia

Fuente: BCRP

Los últimos dos componentes de la demanda son las exportaciones e

importaciones. El ciclo que describen para el periodo analizado es como sigue:

GRÁFICO N°15
0.25
0.2
0.15
0.1
0.05
BK_EXPOR
0
BK_IMPOR
T195

T311
T180
T381
T183
T384
T186
T387
T189
T390
T192
T393

T396
T198
T399
T101
T302
T104
T305
T107
T308
T110

T113
T314
T116

-0.05
BK_PBI
-0.1
-0.15
-0.2
-0.25
-0.3

Elaboración: Propia

Fuente: BCRP

Para los años comprendidos entre 1980T1 1993T4 la correlación de las

exportaciones con el PBI fue de -21.46% y la correlación de las importaciones con el PBI
fue de 79.46%. En los siguientes periodos 1994T1 2005 T4, 2006T1 2014T1 y 1983T1

48
2014T1, las exportaciones e importaciones tuvieron un valor en sus correlaciones de -
5.31% y 69.81%, 64.44% y 93.58%, y -6.46% y 77.30%. La asociación con el PBI se
verifica de mejor manera en las correlaciones dinámicas:

GRÁFICO N°15
1.2

0.8
correlación pbi importaciones
0.6
1980T1 1993 T4
0.4 correlación pbi exportación
0.2 1980T1 1993T4
correlación pbi pbi 1980T1
0
1993T4
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
-0.2

-0.4

-0.6

Elaboración: Propia

Fuente: BCRP

GRÁFICO N°16
1.2

0.8
correlación pbi importaciones
0.6 1994T1 2005T4
correlación pbi exportación
0.4
1994 T1 2005T4
0.2 correlación pbi pbi 1994T1
2005T4
0
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
-0.2

-0.4

Elaboración: Propia

Fuente: BCRP

49
 GRÁFICO N°17
1.2
1
0.8
0.6 correlación pbi importaciones
2006T1 2014T1
0.4
correlación pbi exportación
0.2
2006T1 2014T1
0
correlación pbi pbi 2006T1
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5
-0.2 2014T1
-0.4
-0.6
-0.8

Elaboración: Propia

Fuente: BCRP

La gráfica N°15 muestra el patrón contracíclico de las exportaciones con el

producto, contrario al carácter acíclico en toda la muestra. La gráfica N°16 muestra un
patrón contracíclico, pero en menor proporción, reflejo de la mayor interrelación entre la
actividad económica y el sector exportador. Ello se muestra en la gráfica N°17 donde las
exportaciones tienen un comportamiento procíclico y precede al producto en
aproximadamente un trimestre. La apertura comercial al comercio internacional es una
de las principales causas del carácter procíclico experimentado, el comportamiento
ascendente de los términos de intercambio y una caída del tipo de cambio real a partir del
año 2000, reflejo del aumento en las exportaciones.

2.3.8.2. Análisis del consumo privado

El consumo privado, en línea con la teoría económica, guarda relación con los
niveles de ingreso privado disponible que pueden ser de carácter observado o permanente,
las tasas de interés y la inflación esperada. La última refleja el precio relativo entre el
consumo observado y el consumo a futuro. Se sabe que el ingreso disponible es igual a
los sueldos, salarios y otros ingresos de los hogares menos los impuestos y menos
transferencias, y esta es igual al consumo privado más el ahorro privado:

𝑌𝐷 = 𝑌 − 𝑇 = 𝐶𝑝 + 𝑆𝑝

50
 El consumo y el ahorro privado se determinan de forma simultánea. En cuanto al
consumo disponible se tiene una función lineal del siguiente tipo:

𝐶𝑝 = 𝑏 + 𝑎𝑌𝐷; 𝑑𝑜𝑛𝑑𝑒 𝑏 > 0, 0 < 𝑎 < 1

La propensión marginal a consumir es constante y representa una fracción positiva

del ingreso disponible. La propensión media a consumir se reduce a medida que aumenta
el ingreso disponible, debido a que disminuye la importancia relativa del término
constante. Dichas propiedades sugieren que el comportamiento del consumo y ahorro
privado ayudan a estabilizar el comportamiento de la economía, principalmente porque
la tasa del ahorro tiende a elevarse en periodos de auge económico y a disminuir en
periodos de recesión. Ante aumentos del ingreso a lo largo del tiempo, las propiedades
mencionadas sugieren un aumento a largo plazo de la tasa del ahorro.

La función de consumo está asociada con la teoría del ciclo de vida y la hipótesis
del ingreso permanente. Dichas teorías reconocen que es improbable que los
consumidores se vean influidos únicamente por su ingreso contemporáneo. En lugar de
ello, los consumidores toman en cuenta el flujo normal de ingresos a largo plazo para
establecer el comportamiento del consumo. Durante auges cíclicos, el ingreso transitorio
es positivo y la razón consumo e ingreso disponible disminuye. En los periodos de
recesión el ingreso transitorio es negativo y la razón entre el consumo e ingreso tienden
a aumentar.

Cerón (2012) manifiesta que la renta disponible, la renta permanente o la teoría

del ciclo de vida presentan consecuencias sobre la efectividad de la política fiscal. Por un
lado, si el consumo privado depende de la renta disponible, entonces un aumento del gasto
de gobierno incrementará dicha variable ampliando de esa forma los efectos de la política
fiscal. Por otro lado, si el consumo depende de la renta permanente, la consecuente
modificación de la renta actual no afecta el consumo de los agentes privados; si afecta la
renta disponible, pero el consumo se mantiene estable. Adicional al tema de consumo
privado se encuentra la equivalencia Ricardiana (ER), la cual supone que los agentes
responden ante decisiones fiscales de los Gobiernos ajustando su ahorro, cercando de esa
manera la efectividad de la política fiscal.

Sánchez y Galindo (2013) toman en consideración a la ER puesto que la

efectividad de los instrumentos fiscales depende de la magnitud que se pueda presentar.
No obstante, en la práctica la ER puede no llegar a cumplirse o solo cumplirse

51
parcialmente si los agentes tienen un horizonte de vida corto, no hay previsión perfecta y
existen restricciones de liquidez.

2.5 Hipótesis:

Hipótesis General:

 La magnitud del multiplicador del gasto de gobierno es influenciado por la

posición de política monetaria

Hipótesis Específicas:

 H1: políticas monetarias expansivas generan un multiplicador superior a la unidad

acorde con la literatura
 H2: tasa de referencia cercana a cero genera un multiplicador superior a la unidad
 H3: políticas monetarias contractivas generan un multiplicador no superior a la
unidad
 H4: El tamaño del multiplicador es mayor en fases procíclicas que en
contracíclicas del nivel económico

Capitulo III

Metodología de la investigación

3.1. Diseño de Investigación:

El estudio tiene carácter no experimental, ya que se pretende observar el desarrollo

de las variables. Asimismo, descriptivo y explicativo, dado que analizara el desarrollo de
las variables, midiendo y comparando, y buscara las razones a los hechos impuestos por
la literatura, respectivamente. Por último, empleara el estudio de series de tiempo mensual
a partir del año 2006 hasta diciembre del 2016, mediante el uso de la herramienta VAR
estructural.

3.2. Población y Muestra:

 La población son el total de variables que han influido en las características de la

economía, mediante los instrumentos de la política monetaria y fiscal.
 Base de datos del BCRP y Bloomberg para el periodo 2006-2016 en forma
mensual

3.3. Unidad de Análisis:

52
 La magnitud del multiplicador fiscal ante determinadas posiciones de política
monetaria adoptadas por el Banco Central de Reservas del Perú

3.4. Método de recolección de Datos:

 Se emplean las fuentes secundarias como publicaciones del Banco Central de

Reservas del Perú.
 El análisis de datos se realiza de la siguiente manera. Primero se estimó los ciclos
económicos mediante el filtro de Baxter-King, el cual permite una mejor
extracción del componente ciclo, respecto de sus pares Hodrick-Prescott y
Cristiano-Fitzgerald. Segundo, la tasa natural de interés se estima como la
tendencia de largo plazo de la tasa real de interés que prevalece en la economía.
Se puede realizar esta metodología para el cálculo de la posición de política
monetaria pues se basa en el comportamiento pasado y no se realiza alguna
estimación al respecto. Tercero, existen dos efectos separados en el multiplicador
del gasto e impuestos; a saber, simétricos y asimétricos. El presente trabajo estima
el primero basados en el trabajo seminal de Blanchard y Perotti (1999).

3.5. Método de análisis de datos:

El presente trabajo empleo dos filtros: Hodrick-Prescott y Baxter-King, para el análisis

de ciclos económicos y la posición de política monetaria. Luego, se empleó la
metodología de VAR estructural para analizar el multiplicador del gasto e impuesto. Cabe
resaltar que la última contempla los efectos simétricos. Para sopesar dicha falta, se
realizará una comparación de los resultados entre los tres puntos.

El multiplicador del gasto e impuesto tiene efectos asimétricos de acuerdo al signo y a la

posición del ciclo económico. El trabajo cuenta con un análisis detallado de los ciclos
económicos siguiendo la metodología de Castillo, Montoro y Tuesta (2006). Asimismo,
la posición de política monetaria se determina de acuerdo a Castillo, Montoro y Tuesta
(2006) en su estudio de la estimación de la tasa natural de interés para la economía
peruana toman en consideración la siguiente formula 𝑟̃𝑡 = 𝑖𝑡 − 𝐸𝑡 𝜋𝑡+1 − 𝑟̅𝑡 . La primera
variable es la brecha entre la tasa de interés real, asumiendo que la expectativa de
inflación ya ocurrió; es decir, es la inflación contemporánea, y la tasa natural de interés.
Si la variable es positiva (negativa) el banco central mantiene una posición contractiva
(expansiva), ya que la tasa de interés neta de la inflación es mayor(menor) a la tasa natural.

53
A continuación, se verifica las variables:

INFLACION Tasas de interés activas y pasivas promedio de las empresas banc

8 7

6
6
5
4 4

2 3

2
0
1

-2 0
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

INTERES_REAL TNI
5 3.0

4 2.5

3 2.0

2 1.5

1 1.0

0 0.5

-1 0.0
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

Fuente: BCRP; Elaboración: Propia

Las variables son la tasa de interés interbancaria anual, la inflación, el interés real y su
tendencia la cual se asume como la variable que representa la tasa natural de interés. La
posición de política monetaria viene dada por:

POSICION_POLITICA
3

-1

-2
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

Fuente: BCRP; Elaboración: Propia

54
La línea marca donde comienza y termina la política expansiva o contractiva.

las variables de política fiscal desestacionalizadas son:

LOGTRIBUTOS LOGTERMINOS LOGRATIO

8.9 4.8 -4.0

8.8 4.7
-4.2
8.7
4.6
8.6 -4.4
4.5
8.5 -4.6
4.4
8.4
-4.8
8.3 4.3

8.2 4.2 -5.0

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

LOGPBI LOGINTERES LOGGASTO

11.8 2.0 9.0

11.7
1.6 8.8
11.6
1.2 8.6
11.5

11.4
0.8 8.4
11.3
0.4 8.2
11.2

11.1 0.0 8.0

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

LOGFED LOGDOLARIZACION
2 4.2

1
4.0

0
3.8
-1

3.6
-2

-3 3.4
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

Fuente: BCRP; Elaboración: propia

La metodología consiste en evaluar si las series en logaritmos presentan raíz unitaria. El test de
Dickey-Fuller Aumentado (ADF) permite identificar si la serie presenta al menos una raíz unitaria.
El test de Kwiatkowski-Phillips-Schmidt-Shin (KPSS) permite analizar la estacionariedad de la
serie mediante un sistema recursivo de los errores a lo largo de toda la muestra. Luego de tomar
logaritmos se procedió con el análisis gráfico. Las variables en su mayoría muestran una
tendencia determinista, siendo algunos casos en el que se verifica una tendencia estocástica y
determinista. Luego, se procedió a analizar el correlograma de la serie. Cabe resaltar que las
variables pueden presentar una convergencia “lenta” en la función de autocorrelación simple lo
que hace pensar en un primer momento en la presencia de al menos una raíz unitaria. No
obstante, se puede tratar de un valor cercano a uno. Para ello se realizaron los dos tests
anteriores siendo el primero eficiente en detectar si hay o no como mínimo una raíz unitaria y
el segundo la forma de los residuos que al elevarse al cuadrado y aumentar a lo largo de la
muestra verifica el comportamiento de la serie. El estadístico ADF es similar a una prueba t
sesgada hacia la izquierda, mientras que la prueba KPSS es una Chi-Cuadrado.

55
 Cuadro N°1: variable en
logaritmos. Tendencia e ADF KPSS
intercepto
Critical
Asymptotic
Values (con KPSS Test
contraste de raíz unitaria Prob critical
95% de Statistic
values
confianza)
logratiodeuda -3.4453 0.9826 0.1460 0.3148
logDolarización -3.4435 0.9280 0.1460 0.1709
logFed -3.4437 0.9832 0.1460 0.3158
logGasto -3.4442 0.8550 0.1460 0.2655
logInteres -3.4440 0.1080 0.1460 0.1008
logPBI -3.4440 0.6674 0.1460 0.2766
logTerminos de intercambio -3.4437 0.5077 0.1460 0.1766
logTributos -3.4440 0.9777 0.1460 0.2241

Elaboración: Propia

Comenzando por ADF se tiene que se acepta la hipótesis nula de que al menos existe una
raíz unitaria para todas las variables analizadas. En el caso de KPSS se compara el valor
crítico del test contra el estadístico. En caso el estadístico fuese mayor se concluye que
no se puede aceptar la hipótesis nula de que la serie es estacionaria.

Las pruebas se realizan en este caso incorporando tendencia e intercepto en parte por el
análisis gráfico y porque, además, se debe tener cuidado al momento de diferenciar. Si la
serie tiene solo tendencia determinista y se diferencia entonces queda un proceso de
medias móviles que no es invertible y por tanto no se podría estimar.

Al diferenciar en logaritmos las variables se tiene una aproximación a una tasa de

crecimiento, como sigue:

𝑋𝑡 𝑋𝑡 − 𝑋𝑡−1 𝑋𝑡 − 𝑋𝑡−1
𝑙𝑛𝑋𝑡 − 𝑙𝑛𝑋𝑡−1 = ln ( ) = ln(1 + )≈
𝑋𝑡−1 𝑋𝑡−1 𝑋𝑡−1

56
Las variables tomadas en primeras diferencias se muestran en el siguiente gráfico
DDIFLOGRATIOPBI DIFLOGDOLA DIFLOGFED
.06 .02 0.8

.01
.04 0.4

.00
.02 0.0
-.01
.00 -0.4
-.02

-.02 -0.8
-.03

-.04 -.04 -1.2

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

DIFLOGGASTO DIFLOGPBI DIFLOGINTERES

.3 .015 .4

.2
.2
.010
.1
.0
.0 .005
-.2
-.1
.000
-.4
-.2

-.3 -.005 -.6

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

DIFLOGTERMINOS DIFLOGTRIBU
.08 .15

.10
.04
.05

.00 .00

-.05
-.04
-.10

-.08 -.15
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

Fuente: BCRP; Elaboración: Propia

Las variables se muestran estacionarias en sentido débil; es decir, tienen media constante
y varianza y covarianza finita. La variable de deuda pública como porcentaje del PBI tuvo
que ser diferenciada dos veces y el resultado es el que se muestra en la parte de arriba. En
general al tener variables estacionarias se cumple un requisito de los modelos de vectores
autorregresivos. Principalmente porque se buscará el comportamiento de los errores
estructurales los cuales deben tender a ser ruidos blancos y no presentar innovaciones
persistentes o tendencias estocásticas. Adicional, se consiguen buenos estimadores,
respecto a variables no estacionarias cuyos coeficientes pueden ser en signo y valor
erróneos.

Los resultados de los tests son los siguientes, evaluados en ambos casos solo con
intercepto:

57
 Cuadro N°2: variable en
diferencia de logaritmos. ADF KPSS
Intercepto
Critical
Asymptotic
Values (con KPSS Test
contraste de raíz unitaria Prob critical
95% de Statistic
values
confianza)
diflogratioDeuda -2.8841 0.4367 0.4630 0.8925
diflogDolarización -2.8831 0.0000 0.4630 0.1778
diflogFed -2.8831 0.0000 0.4630 0.5330
diflogGasto -2.8834 0.0000 0.4630 0.2954
diflogInteres -2.8832 0.0006 0.4630 0.0456
diflogPBI -2.8832 0.0047 0.4630 0.3289
diflogTerminos de intercambio -2.8831 0.0000 0.4630 0.1408
diflogTributos -2.8832 0.0000 0.4630 0.2814

Elaboración: Propia

Como se puede ver la variable diflogdeuda tuvo que ser diferenciada una vez más para
obtener para ambos tests la condición de estacionaria.

Los autores plantean aplicar mínimos cuadrados en dos etapas para encontrar el
coeficiente de la elasticidad tributos-PBI. La metodología que se sigue es, primero,
verificar el proceso autorregresivo que garantiza la serie sea ruido blanco, mediante
metodología Box-Jenkins se obtienen los regresores de menor valor AIC y SC.

El test de Ljung-Box tiene valor de probabilidad mayor a 5% lo que significa que los
datos se distribuyen de forma independiente, siendo su estadístico una Chi-Cuadrado. Los
modelos planteados para el PBI y los Tributos, junto con sus respectivos correlogramas
siguen a continuación:

58
Dependent Variable: DIFLOGPBI
Method: Least Squares
Date: 10/26/17 Time: 15:31
Sample (adjusted): 2006M03 2017M04
Included observations: 134 after adjustments

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 0.000847 0.000285 2.967640 0.0036

DIFLOGPBI(-1) 0.795674 0.052829 15.06126 0.0000

R-squared 0.632150 Mean dependent var 0.004172

Adjusted R-squared 0.629363 S.D. dependent var 0.003434
S.E. of regression 0.002091 Akaike info criterion -9.487800
Sum squared resid 0.000577 Schwarz criterion -9.444549
Log likelihood 637.6826 Hannan-Quinn criter. -9.470224
F-statistic 226.8416 Durbin-Watson stat 1.961011
Prob(F-statistic) 0.000000

Se aprecia que el D-W es cercano a 2 lo que significa que hay ausencia de autocorrelación
en la variable analizada.

El correlograma muestra lo mencionado, donde el valor prob. está por encima de 5% lo

que quiere decir que no se puede rechazar la hipótesis nula del test.
Date: 10/30/17 Tim e: 11:40
Sam ple: 2006M01 2017M04
Included obs ervations : 134
Q-s tatis tic probabilities adjus ted for 1 dynam ic regres s or

Autocorrelation Partial Correlation AC PAC Q-Stat Prob

1 0.019 0.019 0.0501 0.823

2 0.110 0.110 1.7349 0.420
3 -0.23... -0.23... 9.1895 0.027
4 0.101 0.110 10.608 0.031
5 0.005 0.050 10.611 0.060
6 -0.03... -0.12... 10.764 0.096
7 0.008 0.069 10.775 0.149
8 0.097 0.125 12.144 0.145
9 0.066 -0.00... 12.772 0.173
1... 0.040 0.049 13.012 0.223
1... -0.13... -0.11... 15.812 0.148
1... -0.24... -0.28... 24.643 0.017
1... -0.11... -0.05... 26.574 0.014
1... 0.004 0.022 26.576 0.022
1... 0.036 -0.06... 26.779 0.031
1... 0.011 0.047 26.796 0.044
1... -0.00... 0.014 26.809 0.061
1... -0.00... -0.07... 26.813 0.083
1... -0.02... 0.025 26.910 0.107
2... -0.06... 0.001 27.580 0.120
2... -0.12... -0.12... 29.919 0.094
2... -0.05... -0.01... 30.408 0.109
2... 0.071 0.052 31.229 0.117
2... -0.04... -0.23... 31.542 0.139
2... 0.081 0.075 32.631 0.141
2... -0.01... 0.093 32.651 0.172
2... 0.115 -0.02... 34.894 0.142
2... -0.01... 0.084 34.958 0.171
2... 0.007 0.057 34.966 0.206
3... -0.00... -0.06... 34.967 0.244
3... 0.020 0.033 35.038 0.282
3... 0.021 0.020 35.120 0.322
3... 0.266 0.211 47.840 0.046
3... 0.008 -0.03... 47.851 0.058
3... 0.028 -0.06... 48.000 0.070
3... -0.14... -0.07... 51.675 0.044

59
Para el caso de los Ingresos Tributarios se tiene lo siguiente:

Dependent Variable: DIFLOGTRIBU

Method: Least Squares
Date: 10/26/17 Time: 15:28
Sample (adjusted): 2006M04 2017M04
Included observations: 133 after adjustments

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 0.004607 0.003343 1.378235 0.1705

DIFLOGTRIBU(-1) -0.513681 0.086034 -5.970668 0.0000
DIFLOGTRIBU(-2) -0.191954 0.086422 -2.221129 0.0281

R-squared 0.215943 Mean dependent var 0.002655

Adjusted R-squared 0.203881 S.D. dependent var 0.042876
S.E. of regression 0.038257 Akaike info criterion -3.666705
Sum squared resid 0.190263 Schwarz criterion -3.601509
Log likelihood 246.8359 Hannan-Quinn criter. -3.640212
F-statistic 17.90216 Durbin-Watson stat 1.965082
Prob(F-statistic) 0.000000

Elaboración: Propia

Donde el valor de D-W es cercano a 2, nuevamente. El correlograma viene dado por:

Date: 10/30/17 Tim e: 11:46
Sam ple: 2006M01 2017M04
Included obs ervations : 133
Q-s tatis tic probabilities adjus ted for 2 dynam ic regres s ors

Autocorrelation Partial Correlation AC PAC Q-Stat Prob

1 0.016 0.016 0.0357 0.850

2 0.061 0.061 0.5501 0.760
3 0.154 0.153 3.8180 0.282
4 0.134 0.131 6.3285 0.176
5 0.130 0.118 8.7109 0.121
6 0.014 -0.02... 8.7387 0.189
7 -0.06... -0.12... 9.2849 0.233
8 -0.01... -0.08... 9.3145 0.316
9 -0.07... -0.10... 10.066 0.345
1... -0.04... -0.03... 10.295 0.415
1... 0.075 0.133 11.121 0.433
1... -0.28... -0.22... 22.749 0.030
1... 0.071 0.117 23.504 0.036
1... 0.138 0.185 26.376 0.023
1... 0.048 0.115 26.731 0.031
1... 0.041 0.054 26.989 0.042
1... -0.05... -0.09... 27.393 0.053
1... 0.056 -0.05... 27.887 0.064
1... 0.047 -0.09... 28.229 0.079
2... -0.10... -0.16... 29.996 0.070
2... 0.017 -0.00... 30.040 0.091
2... -0.00... 0.037 30.045 0.117
2... -0.08... 0.077 31.103 0.120
2... -0.13... -0.17... 34.081 0.083
2... -0.01... 0.070 34.113 0.106
2... -0.03... 0.086 34.293 0.128
2... -0.03... 0.022 34.457 0.153
2... -0.00... 0.046 34.457 0.186
2... 0.021 -0.05... 34.536 0.220
3... 0.042 0.017 34.850 0.248
3... -0.01... -0.05... 34.908 0.287
3... 0.077 -0.03... 35.974 0.288
3... 0.006 -0.00... 35.980 0.331
3... 0.038 0.067 36.242 0.364
3... -0.02... 0.008 36.314 0.407
3... -0.02... -0.15... 36.397 0.450

Elaboración: Propia

Ambas series presentan un comportamiento semejante a un ruido blanco lo que permite

tener una buena estimación a través de mínimos cuadrados en dos etapas. Las
especificaciones son las siguientes: se corre el modelo con variable dependiente, en

60
primer lugar, a los ingresos tributarios y variable dependiente un intercepto y el PBI.
Luego, se escoge como variable dependiente el PBI y como variable independiente la
constante y los Ingresos Tributarios. Las variables instrumentales para ambos casos son
los rezagos encontrados en la estimación anterior.

Dependent Variable: DIFLOGINTERES

Method: Two-Stage Least Squares Dependent Variable: DIFLOGPBI
Date: 10/26/17 Time: 16:01 Method: Two-Stage Least Squares
Sample (adjusted): 2006M04 2017M04 Date: 10/26/17 Time: 15:34
Included observations: 133 after adjustments Sample (adjusted): 2006M04 2017M04
Instrument specification: DIFLOGINTERES(-1) DIFLOGINTERES(-2) Included observations: 133 after adjustments
DIFLOGPBI(-1) Instrument specification: DIFLOGPBI(-1) DIFLOGTRIBU(-1) DIFLOGTRIBU(
Constant added to instrument list -2)
Constant added to instrument list
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C -0.001966 0.013384 -0.146920 0.8834
DIFLOGPBI 0.544149 2.675087 0.203414 0.8391
C 0.004108 0.000304 13.50323 0.0000
DIFLOGTRIBU 0.027097 0.013358 2.028559 0.0445
R-squared -0.000508 Mean dependent var 0.000308
Adjusted R-squared -0.008145 S.D. dependent var 0.084509
S.E. of regression 0.084853 Sum squared resid 0.943196 R-squared -0.014592 Mean dependent var 0.004180
F-statistic 0.041377 Durbin-Watson stat 0.866281 Adjusted R-squared -0.022337 S.D. dependent var 0.003446
Prob(F-statistic) 0.839127 Second-Stage SSR 0.942419 S.E. of regression 0.003484 Sum squared resid 0.001590
J-statistic 47.77256 Instrument rank 4 F-statistic 4.115051 Durbin-Watson stat 0.706151
Prob(J-statistic) 0.000000 Prob(F-statistic) 0.044530 Second-Stage SSR 0.001517
J-statistic 77.74693 Instrument rank 4
Elaboración: Propia

Los coeficientes de cada estimación serán introducidos en las restricciones de los

errores del modelo VAR estructural, según la metodología.
Para encontrar el multiplicador del Gasto e Impuesto se estima primero un modelo VAR
sin restricciones, como se detalló en la ecuación (5). Las características es que todas las
variables se encuentran siendo estacionarias en sentido débil. Los rezagos serán
analizados por el criterio optimo incorporado en el programa e Eviews 9. Las variables
independientes serán consideradas de acuerdo al marco teórico en primeras diferencias
de sus logaritmos.

Vector Autoregression Estimates

Date: 11/03/17 Time: 11:55
Sample (adjusted): 2006M05 2017M04
Included observations: 132 after adjustments
Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ]

DIFLOGTRIBU DIFLOGGASTO DIFLOGPBI

DIFLOGTRIBU(-1) -0.625429 0.053756 0.010403

(0.08929) (0.14901) (0.00497)
[-7.00447] [ 0.36075] [ 2.09339]

DIFLOGTRIBU(-2) -0.285298 -0.050521 0.011542

(0.10047) (0.16767) (0.00559)
[-2.83960] [-0.30131] [ 2.06401]

DIFLOGTRIBU(-3) -0.010019 -0.043152 0.011067

(0.08966) (0.14962) (0.00499)
[-0.11175] [-0.28841] [ 2.21787]

61
 DIFLOGGASTO(-1) 0.048782 -0.666151 0.002755
(0.05381) (0.08980) (0.00299)
[ 0.90655] [-7.41812] [ 0.92000]

DIFLOGGASTO(-2) -0.017242 -0.463433 0.005361

(0.06003) (0.10019) (0.00334)
[-0.28720] [-4.62567] [ 1.60430]

DIFLOGGASTO(-3) -0.017355 -0.296860 0.009893

(0.05334) (0.08901) (0.00297)
[-0.32536] [-3.33496] [ 3.33255]

DIFLOGPBI(-1) 0.396339 1.545358 0.791970

(1.50556) (2.51252) (0.08379)
[ 0.26325] [ 0.61506] [ 9.45130]

DIFLOGPBI(-2) -0.100562 -1.220420 0.076663

(1.93197) (3.22412) (0.10753)
[-0.05205] [-0.37853] [ 0.71296]

DIFLOGPBI(-3) 4.970713 0.446460 -0.158207

(1.56720) (2.61537) (0.08723)
[ 3.17173] [ 0.17071] [-1.81378]

C -0.016272 0.010691 0.000858

(0.00576) (0.00961) (0.00032)
[-2.82616] [ 1.11266] [ 2.67753]

DDIFLOGRATIOPBI -0.198488 0.017820 -0.061265

(0.44289) (0.73911) (0.02465)
[-0.44816] [ 0.02411] [-2.48540]

DIFLOGDOLA 0.120946 -0.144143 -0.027714

(0.28973) (0.48351) (0.01613)
[ 0.41744] [-0.29812] [-1.71865]

DIFLOGFED 0.017805 0.022959 0.001248

(0.01701) (0.02839) (0.00095)
[ 1.04652] [ 0.80865] [ 1.31832]

DIFLOGINTERES -0.041705 -0.105010 -0.002122

(0.03998) (0.06671) (0.00222)
[-1.04324] [-1.57405] [-0.95365]

DIFLOGTERMINOS 0.298482 0.163937 0.003012

(0.12537) (0.20922) (0.00698)
[ 2.38082] [ 0.78357] [ 0.43163]

R-squared 0.405362 0.360353 0.713638

Adj. R-squared 0.334208 0.283814 0.679372
Sum sq. resids 0.144199 0.401589 0.000447
S.E. equation 0.035107 0.058587 0.001954
F-statistic 5.697018 4.708100 20.82665
Log likelihood 262.7782 195.1786 644.0669
Akaike AIC -3.754215 -2.729979 -9.531316
Schwarz SC -3.426624 -2.402388 -9.203725
Mean dependent 0.002557 0.006100 0.004159
S.D. dependent 0.043025 0.069228 0.003451

Determinant resid covariance (dof adj.) 1.58E-11

Determinant resid covariance 1.10E-11

62
Log likelihood 1103.578
Akaike information criterion -16.03906
Schwarz criterion -15.05628

Elaboración: Propia

A continuación, se tiene el “var lag order selection criteria” para establecer el número
de rezagos óptimos para el sistema de ecuaciones simultaneas.
VAR Lag Order Selection Criteria
Endogenous variables : DIFLOGTRIBU DIFLOGGASTO DIFLOGPBI
Exogenous variables : C DIFLOGDOLA DIFLOGFED DIFLOGINTERES DIFLOGTERMINOS DIFDIFLO...
Date: 10/26/17 Tim e: 15:52
Sam ple: 2006M01 2017M04
Included obs ervations : 127

Lag LogL LR FPE AIC SC HQ

0 931.5535 NA 1.13e-10 -14.38667 -13.98356 -14.22289

1 1058.379 235.6752 1.77e-11 -16.24218 -15.63751* -15.99651
2 1078.992 37.33093 1.48e-11 -16.42507 -15.61884 -16.09751*
3 1092.957 24.63182* 1.37e-11* -16.50326* -15.49548 -16.09381
4 1097.814 8.336767 1.47e-11 -16.43802 -15.22868 -15.94668
5 1103.209 9.006048 1.56e-11 -16.38125 -14.97035 -15.80802
6 1104.527 2.138077 1.77e-11 -16.26027 -14.64782 -15.60515
7 1110.673 9.678673 1.86e-11 -16.21533 -14.40132 -15.47832
8 1114.243 5.453346 2.04e-11 -16.12981 -14.11425 -15.31091

* indicates lag order s elected by the criterion

LR: s equential m odified LR tes t s tatis tic (each tes t at 5% level)
FPE: Final prediction error
AIC: Akaike inform ation criterion
SC: Schwarz inform ation criterion
HQ: Hannan-Quinn inform ation criterion
Elaboración: Propia
Se aprecia que de acuerdo a los criterios AIC y SC los rezagos óptimos son 3 y 1.
Previo análisis del investigador se verifica que las series requieren más de un proceso
autorregresivos por lo que se opta en considerar a AIC como determinante de los
rezagos.
Para aproximar el efecto de los rezagos de las variables dependientes respecto una de
otra se tiene la prueba de causalidad de Granger:
Pairwise Granger Causality Tests
Date: 10/26/17 Time: 16:52
Sample: 2006M01 2017M04
Lags: 3

Null Hypothesis: Obs F-Statistic Prob.

DIFLOGPBI does not Granger Cause DIFLOGGASTO 132 0.32891 0.8044

DIFLOGGASTO does not Granger Cause DIFLOGPBI 3.60646 0.0153

DIFLOGTRIBU does not Granger Cause DIFLOGGASTO 132 0.26165 0.8529

DIFLOGGASTO does not Granger Cause DIFLOGTRIBU 0.27020 0.8468

DIFLOGTRIBU does not Granger Cause DIFLOGPBI 132 1.07839 0.3608

DIFLOGPBI does not Granger Cause DIFLOGTRIBU 8.05791 6.E-05

Elaboración: Propia

63
Los resultados muestran que los rezagos de la difloggasto causan a lo Granger a la
variable contemporánea Diflogpbi. Asimismo, los rezagos de la variable Diflogpbi
causan a lo Granger el valor contemporáneo de la variable Diflogtribu. Respecto a las
demás relaciones no se puede rechazar la hipótesis nula de no causalidad a lo Granger.
La estimación del VAR- Estructural se sigue de acuerdo a las restricciones expuestas
anteriormente:
Structural VAR Estimates
Date: 11/03/17 Time: 11:55
Sample (adjusted): 2006M05 2017M04
Included observations: 132 after adjustments
Estimation method: method of scoring (analytic derivatives)
Maximum iterations reached at 500 iterations
Structural VAR is over-identified (2 degrees of freedom)

Model: Ae = Bu where E[uu']=I

Restriction Type: short-run text form
@e1=0.544149*@e3+c(1)*@u2+@u1
@e2=c(2)*@u1+@u2
@e3=c(3)*@e1+c(4)*@e2+@u3
where
@e1 represents DIFLOGTRIBU residuals
@e2 represents DIFLOGGASTO residuals
@e3 represents DIFLOGPBI residuals

Coefficient Std. Error z-Statistic Prob.

C(3) -27.59389 1.806402 -15.27560 0.0000

C(4) -0.208821 0.089983 -2.320684 0.0203
C(1) 0.811907 0.004077 199.1507 0.0000
C(2) 1.350098 0.005771 233.9462 0.0000

Log likelihood 181.9440

LR test for over-identification:
Chi-square(2) 1795.499 Probability 0.0000

Estimated A matrix:
1.000000 0.000000 -0.544149
0.000000 1.000000 0.000000
27.59389 0.208821 1.000000
Estimated B matrix:
1.000000 0.811907 0.000000
1.350098 1.000000 0.000000
0.000000 0.000000 1.000000

Elaboración: Propia

La forma funcional del modelo es una matriz A pre multiplicando al vector de errores e
igualando a una matriz B pre multiplicando a las innovaciones de cada variable. El valor
0.544149 fue recuperado de la estimación por mínimo cuadrado en dos etapas. El
coeficiente b1 de la ecuación 7 se asume como cero puesto que la autoridad fiscal no

64
puede reaccionar contemporáneamente a movimientos del PBI, ya que requiere ser
formulado con anticipación del poder legislativo antes de ser implementados.

Se detalla los resultados:

Impacto en el diflogpbi
De difloggasto
-0.208821
De Diflogtribu -27.59389
Elaboración: Propia

La función de impulso respuesta viene dado por:

Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.

Response of DIFLOGPBI to DIFLOGTRIBU
.0015

.0010

.0005

.0000

-.0005
5 10 15 20 25 30

Response of DIFLOGPBI to DIFLOGGASTO

.0015

.0010

.0005

.0000

-.0005
5 10 15 20 25 30

Elaboración: Propia

65
Se aprecia que un aumento en una desviación estándar del diflogtribu eleva el diflogpbi
desde un punto cercano a 0.0004 para luego converger después de 20 meses. En el caso
de tener una desviación estándar del difloggasto eleva el diflogpbi, pero desde una zona
negativo. Asimismo, las bandas de confianza se encuentran en una zona positiva y
negativa por lo que no sería confiable afirmar que se encuentren dentro de las mismas.

La descomposición de la varianza para las tres variables viene dada por lo siguiente:

Variance Decom pos ition of DIFLOGTRIBU:

Perio... S.E. DIFLOGTRI... DIFLOGGAS... DIFLOGPBI

1 0.035107 100.0000 0.000000 0.000000

2 0.041505 99.50039 0.465561 0.034046
3 0.041967 98.29006 1.676285 0.033654
4 0.043332 93.38167 1.696685 4.921646
5 0.043417 93.04407 1.873751 5.082178
6 0.043609 92.55542 1.875905 5.568670
7 0.043734 92.23804 1.994054 5.767903
8 0.043765 92.11086 2.015113 5.874024
9 0.043803 92.01221 2.037021 5.950769
10 0.043831 91.91714 2.038451 6.044407

Variance Decom pos ition of DIFLOGGASTO:

Perio... S.E. DIFLOGTRI... DIFLOGGAS... DIFLOGPBI

1 0.058587 0.123471 99.87653 0.000000

2 0.070595 0.359291 99.46180 0.178911
3 0.070733 0.662736 99.08373 0.253538
4 0.070770 0.723132 99.00376 0.273108
5 0.071787 0.724607 99.00870 0.266695
6 0.072297 0.725878 99.01066 0.263462
7 0.072299 0.726571 99.00537 0.268063
8 0.072303 0.729161 98.99803 0.272810
9 0.072340 0.728419 98.99898 0.272600
10 0.072363 0.727964 98.99927 0.272765

Variance Decom pos ition of DIFLOGPBI:

Perio... S.E. DIFLOGTRI... DIFLOGGAS... DIFLOGPBI

1 0.001954 2.108440 0.098068 97.79349

2 0.002552 6.476300 0.253055 93.27064
3 0.002991 9.591468 1.330882 89.07765
4 0.003265 12.51208 4.771324 82.71659
5 0.003368 13.02797 4.586977 82.38505
6 0.003427 13.42279 4.514213 82.06300
7 0.003476 13.60831 4.448331 81.94336
8 0.003512 13.71895 4.606232 81.67481
9 0.003536 13.81401 4.577446 81.60854
10 0.003551 13.88596 4.582411 81.53163

Choles ky Ordering: DIFLOGTRIBU DIFLOGGASTO DIFLOGPB...

Elaboración: Propia

La descomposición de varianza se refiere al grado de variabilidad de cada variable

respecto a la misma variable y las dos variables dependientes en cada periodo del tiempo.
Se analizará el último caso puesto que es de interés ver cuánto aporta de variabilidad en
el décimo periodo cada variable a diflogpbi:

66
 Determinantes de la variabilidad del Producto

81.53163 18.468371 4.582411

13.88596

DIFLOGPBI DIFLOGTRIBU DIFLOGGASTO

Fuente: BCRP; Elaboración: Propia

La variabilidad al décimo periodo corresponde en 81.53% a factores del PBI, mientras

que la diferencia la aporta, para el análisis, 13.88% por parte de la variabilidad de los
tributos y 4.58% por parte de la variabilidad del gasto.

El comportamiento del multiplicador acumulativo del gasto e impuesto viene dado por la
siguiente gráfica:

Comportamiento de los Multiplicadores

Acumulados de Gasto e Impuesto
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
Jul-07

Jul-08

Jul-09

Jul-10

Jul-11

Jul-12

Jul-13

Jul-16
Jul-06

Jul-14

Jul-15
Ene-08

Ene-09

Ene-10

Ene-11

Ene-12

Ene-13

Ene-16

Ene-17
Ene-06

Ene-07

Ene-14

Ene-15

Multiplicador del impuesto ac umulado Multiplicador del gasto acumulado

Fuente: BCRP; Elaboración: Propia

El cuadro muestra la magnitud del aumento inicial del gasto público e impuesto y su
consiguiente patrón de ajuste. Por un lado, Se verifica que el tamaño del multiplicador
del gasto acumulado fue creciente hasta aproximadamente agosto del año 2014 donde
decreció y se mantiene en niveles negativos. Por otro lado, el multiplicador del impuesto
se ha mantenido en zona positiva, mostrando leves aumentos. Esto quiere decir que de

67
acuerdo a las estimaciones realizadas y a la descomposición de la varianza que
variaciones en el impuesto han sido más significativas en el agregado total.

Análisis de las variables Públicas:

la correlación dinámica para el gráfico N°8 en los ciclos económicos entre el PBI y el
consumo público y la inversión pública para el periodo comprendido entre el primer
trimestre del 2006 y el cuarto trimestre del 2014 se verifica que existe una correlación
negativa entre el ciclo del PBI y el Consumo público. Cuando el PBI alcanza su
máximo valor en t=0, el consumo público alcanza su mínimo valor para el mismo
tiempo. Esto es una muestra del carácter contra cíclico que presenta la variable.
Adicional, el gráfico N°10 muestra que la correlación para el mismo intervalo muestral
entre ambas variables es negativa, reafirmando lo antes expuesto. Del Gráfico N°11 se
tiene que la variabilidad aportada del consumo público al PBI fue superior a 1%; no
obstante, los que más aportaron fueron la inversión bruta fija pública y las
importaciones.

Del gráfico de Posición de Política se puede apreciar que existen alrededor de 8 etapas
donde la política monetaria tuvo un carácter expansivo. Las fechas más relevantes son:
junio del 2006 hasta noviembre del 2007; octubre del 2009 hasta mayo del 2010;
septiembre del 2010 hasta septiembre del 2011; agosto de 2012 hasta marzo del 2014;
marzo de 2016 hasta marzo 2017. La tasa de interés de referencia se mantuvo en niveles
cercanos a cero desde septiembre del 2009 hasta mayo del 2010. El ciclo del PBI tuvo
un leve crecimiento entre el primer trimestre del 2007 hasta el tercer trimestre del 2008;
luego, a partir del primer trimestre del 2010 sigue un comportamiento positivo.

Un análisis más detallado se verifica en la variabilidad del producto con las variables
dependientes Gasto Público e Impuestos. Se tiene que las últimas dos aportan 4.58% y
13.89% aproximadamente al producto.

Por último, el comportamiento del multiplicador del Gasto Público Acumulado tiene
una fuerte caída en noviembre del 2014 manteniéndose en terreno negativo, mientras
que el multiplicador acumulado de los Impuestos tiene un comportamiento positivo. Un
indicio de este comportamiento puede ser el carácter contra cíclico de la variable. Lo
mismo que para dicho periodo en épocas de crecimiento el multiplicador acumulado
tiene un valor inferior a la unidad. Por un lado, ante tasas de interés cercanas a cero se

68
tiene un multiplicador superior a la unidad, bajo un contexto de política monetaria
contractiva.

69
Capítulo IV

[1]McCallum, B.T. (2000), “Recent Developments in Monetary Policy”, Carnegie

Mellon University.

[2]McCallum B.T.(2013), “El rol del dinero en modelos Neokeynesianos”, Estudios

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[3]J. Pereda (2010), “Estimación de la tasa natural de Interés para el Perú: Un Enfoque
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[4]P. Castillo, C. Montoro, V. Tuesta (2006), “Estimación de la Tasa Natural de Interés

para la Economía Peruana”, Documento de Trabajo N°3, Banco Central de Reservas del
Perú.

[5]P. Castillo, C. Montoro, V. Tuesta (2006), “Hechos Estilizados de la Economía

Peruana”, Estudios Económicos, Banco Central de Reservas del Perú.

[6]A. Humala y G. Rodríguez (2009), “Estimation of a Time Varying Natural Interest

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[7]J. Nolazco, P. Lengua-Lafosse, N. Céspedes (2016), “Contribución de los choques

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Documento de trabajo N°6, Banco central de reservas del Perú.

[8]C. Salinas, M. Chuquilin (2014), “Las Asimetrías de la política fiscal en una economía
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[10] F. Jiménez (2010), “Elementos de Teoría y Política Macroeconómica para una

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[11] Vásquez y Mesías (1998), “Ciclos Económicos, Políticas y Reglas Fiscales”,

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[12] J. Tello (2002), “Elaboración de un Indicador del Impulso Fiscal”, CIES.

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[14] J.B. Taylor (1993),”Discretion versus policy rules in practice”, Carnegie-Rochester
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[25] Cáceres E. y Saénz P. (2000). “Comportamiento Cíclico de la economía

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[27] Castillo, Montoro y Tuesta (2009). “Dinero, Inflación y Tasas de interés: ¿Cambia
el vínculo cuando cambia el instrumento de Política Monetaria?”. DT N° 2009-001.
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[28] Rodrígez, D. (2009). “Efecto de las decisiones de política monetaria sobre las tasas
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[29] Rojas, F. (2002). “El efecto del suavizamiento de la tasa de interés en una regla de
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72