1.

LA TITULIZACION DE ACTIVOS

La titulización de activos es un proceso mediante el cual se constituye un

patrimonio autónomo que se transfiere a un vehículo de propósito especial, tal
que los flujos de caja generados por dicho patrimonio servirán para el pago de
los derechos conferidos a los titulares de los valores mobiliarios emitidos
mediante oferta pública o privada. Se obtiene así dinero en efectivo por el
adelanto de los ingresos futuros.

También se ha definido como un procedimiento de financiación a través de

emisiones de valores garantizadas por activos de entidad demandante de
fondos. Los procesos de titulización se contemplan a menudo como procesos
de transformación de activos de escasa liquidez en valores cuyas
características facilitan su comercialización o la colocación entre
determinados grupos de inversores.

Desde el punto de vista financiero, puede ser entendido como un proceso de

conversión de un activo financiero poco líquido en otro u otros más líquidos,
que pueden negociarse entre los inversores sin necesidad de ser de ellos los
originarios de tales títulos. También se han descrito como un mecanismo del
que pueden valerse las empresas, sean o no entidades de crédito, para obtener
financiación ajena mediante la emisión de valores, segregando de su
patrimonio un número determinado de activos con cuyos rendimientos se
atenderá el servicio financiero de los valores emitidos, constituyendo a su vez
dichos activos la garantía básica del cumplimiento de las obligaciones de
pago asumidas.

Este proceso suele realizarse a partir de activos ilíquidos , y permite al

originador de los mismos obtener dinero de forma inmediata en base a sus
potencialidades. Con estos activos se crean estructuras aisladas con el
objetivo de que ofrezcan las garantías suficientes a la fuente de la
financiación que se obtendrá mediante la colocación de títulos-valores o de
participaciones en el flujo de fondos producidos por los activos subyacentes.
Esto es, el vehículo debe haber sido aislado de los riesgos del originador y en
particular de los riesgos de quiebra del mismo.

Los participantes básicos del proceso de titulización son:

- La entidad que transfiere los activos que se utilizan , que normalmente

se responsabiliza de la administración - originador/ administrador ( "
originador "/ " servicer").
 - La entidad a la que se transfieren los activos, que emite los títulos a
través de un intermediario ( " trust"- vehículo de propósito especial ( "
special purpose vehicle" o SPV).

- Los compradores de los títulos emitidos ( " asswet backed security" o

ABS )- inversores

Las agencias de rating independientes también tienen un papel importante

para los inversores y participantes en los mercados de valores titulizados
pues evalúan la calidad crediticia y la integridad en la estructura de la
titulización.

ESQUEMA GENERAL DE LA TITULIZACION DE ACTIVOS

La técnica de titulización, desde un punto de vista financiero , supone la

transformación de unos flujos monetarios de entrada del activo titulizable (
hipotecas, tarjetas o préstamos de consumo), en unos flujos de salida ,
correspondientes al principal e intereses de los títulos que se colocan entre los
inversores.

El esquema de titulización establece flujos de entrada que pueden ser inciertos

( se pueden producir impagos) y unos flujos de salida que suponen ciertos.
Cada emisión se somete a un examen que permite conocer qué carencias de
flujos de entrada pueden producirse y cómo, cuando y cuanto hay que
mejorarla.

El nivel de mejora crediticia de una estructura dependerá de las

características del activo en cuestión, de su nivel de fallidos históricos, de las
previsiones futuras de dicho nivel, así como del " rating" que exigen los
inversores en un determinado momento. Los mecanismos de mejora crediticia
( credit enhancement) pueden ser internos o externos. Los más utilizados son:

A) Externos:

Garantía del originador.

- Garantizar las pérdidas hasta un porcentaje, de esta forma el Fondo no

puede tener un rating mejor que el originador.

- Garantía de una compañía de seguros. Hace frente a posibles impagos

o retrasos a cambio de una prima. Se limita al rating del asegurador ( suelen
ser compañias AAA).

B) Internos:

- Subordinación. División del pasivo del fondo en dos tramos, tramo

principal y tramo subordinado., donde este último asume los retrasos o
impagados producidos en la estructura.
- Cuenta de reservas. El originador dota desde el principio una cuenta
de la que el Fondo podría disponer si existiese algún impago o retraso.
 - " Spread Account": La cuenta de reserva se va dotando con parte del
margen que recibe el Fondo hasta alcanzar una cantidad concreta.
- Sobredimensionamiento. El importe emitido por el Fondo en inferior al
principal de los activos incluidos en el mismo, de forma que el exceso
cubra los impagados.

- Con contratos financieros a) Coberturas ( swaps, fras, strips).

b) Cuenta de reinversión garantizada.

c) Cuenta de liquidez para cubrir

desfases de tesoreria.

2. LA TITULIZACION EN ESPAÑA.

La titulización nace en España en el ámbito del mercado hipotecario, el cual

adquiere una configuración legal con la Ley 2/1981, de 25 de marzo de
regulación del mercado hipotecario y el RD 685/1982, de 17 de marzo, que la
desarrolla: Esta legislación, busca canalizar recursos financieros hacia la
construcción o adquisición de bienes inmuebles , facilitando la rotación
mediante la movilización de la inversión crediticia generada a través de unos
valores diseñados con tal fín. Las operaciones activas se concentran en la
concesión de préstamos hipotecarios. Las operaciones pasivas de este mercado
las integran, sobre todo, los valores hipotecarios. Mediante estos instrumentos
negociables se permite a las entidades financieras refinanciar los créditos
hipotecarios , asociando su emisión al respaldo que éstos suponen.

En suma puede afirmarse que el primer hito del fenómeno de la titulización se

constriño en España a los créditos hipotecarios en los que dichos fondos se
caracterizaban por ser patrimonios cerrados sin personalidad jurídica que
transformaban flujos hipotecarios en valores de renta fija- los denominados
bonos de titulización hipotecaria- con el objetivo principal de contribuir a
abaratar los prestamos para la adquisición de viviendas.

Los valores creados en este proceso son la cédula, el bono y la participación

hipotecaria, residiendo la diferencia fundamental entre los tres, en el grado de
vinculación con la cartera hipotecaria presente en el balance de la entidad :
desde la garantía económica de respaldo ( cédulas) hasta la cesión jurídica
segmentada de los préstamos hipotecarios concedidos ( participaciones).

En relación a la regulación de la titulización hipotecaria en España, por no ser

objeto de exposición de esta ponencia, únicamente mencionaré el régimen
específico establecido en el supuesto de situaciones concursales.

En este sentido, cabe afirmar que la Ley 19/1992 modifica la LMH

introduciendo algunas reformas en el régimen de las participaciones
hipotecarias: Así, en el supuesto de quiebra del emisor:

a) El negocio de emisión de las participaciones hipotecarias sólo es

impugnable en caso de que se demuestre fraude en dicho negocio de
 emisión, quedando en todo caso a salvo el tercero a salvo el tercero que no
hubiera sido cómplice del mismo; y

b) Se reconoce un derecho absoluto de separación de acuerdo con los

artículos 908 y 909 del Código de Comercio a los titulares de
participaciones hipotecarias.

Por tanto se crea un régimen jurídico que garantice el total aislamiento de las
participaciones hipotecarias titulizadas. Se trata de garantizar una cesión
plena de participaciones hipotecarias que salen del balance del cedente y se
incorporan al FTH. Es el avance definitivo hacia la " titulización en sentido
estricto " o " titulización fuera del balance".

En este sentido se puede mencionar el artículo 15 de la Ley 2/1981 del

mercado hipotecario que señala que " en caso de quiebra de la entidad
emisora de la participación , el negocio de emisión de la participación sólo será
impugnable en los términos del artículo 10 y, en consecuencia, el titular de
aquella participación gozará de derecho absoluto de separación en los
términos previstos en los artículos 908 y 909 del Código de Comercio. Igual
derecho de separación le asistirá en caso de suspensión de pagos o
situaciones asimiladas de la entidad emisora de la participación".

Este sistema de "protección ante situaciones concursales", se extiende

también a los fondos de titulización de activos, debiendo mencionarse en este
sentido la Disposición adicional quinta de la Ley 3/1994, por la que se adapta
la legislación española en materia de entidades de crédito a la segunda
directiva de coordinación bancaria que señala que " A los fondos de
titulización de activos les serán de aplicación , en relación con los prestamos y
demás derechos de crédito que adquieran, el régimen que en favor de los
titulares de las participaciones hipotecarias se contempla en el párrafo final
del artículo 15 de la ley 2/1981, de 25 de marzo, de regulación del mercado
hipotecario".

Los factores que han favorecido el recurso a los Fondos de titulización

Hipotecaria pueden sintetizarse de la siguiente manera.

- Acceso a una fuente de financiación , con costes atractivos.

- Ayuda a mejorar los ratio de recursos propios.
- Permite liberar capital, favoreciendo la obtención de recursos para
financiar el crecimiento.
- Es una manera adecuada de transmisión total o parcial, del riesgo del
crédito, de interés y de plazo de los activos.
- Permite transformar el activo crediticio en títulos susceptibles de
utilización como colaterales operaciones de política monetaria con el
BCE
- Representa unas alternativa de inversión en un momento en el que el
sector privado debe tomar el relevo del sector público como emisor de
papel.
El modelo de folleto ( FTH) consta de los ss capítulos:

Introducción: Resumen del folleto informativo y advertencia de los principales

factores de riesgo para el inversor.
Capítulo I : Personas que asumen la responsabilidad del folleto.
Capítulo II: Información de los valores que se emiten con cargo al fondo.
Capítulo III: Información general sobre el fondo de titulización.
Capítulo IV : Información relativa a los activos titulizados.
Capítulo V : Información económico financiera del fondo
Capítulo VI: Información sobre la sociedad gestora
Capítulo VII: Evolución reciente y perspectivas.

Asimismo, contiene los siguientes anexos:

1. Acuerdos de los cedentes de los activos

2. Acuerdos de la sociedad gestora para la constitución del fondo.
3. Rating.
4. Informe de los auditores.

3. LA TITULIZACIÓN DE ACTIVOS CREDITICIOS NO HIPOTECARIOS

El legislador pronto entendió que las posibilidades que ofrece la titulización no

debían limitarse a las operaciones crediticias con garantía hipotecaria. En los
mercados financieros internacionales gozaban ya de un importante volumen
las emisiones basadas en financiaciones más dispares como obras públicas,
bienes de consumo o tarjetas de crédito, y en general, de todo tipo de créditos,
incluyendo los créditos futuros.

Estas nuevas figuras representan, evolutivamente hablando, un paso hacia

delante en los esquemas de titulización, por cuanto la titulización , reflejo del
fenómeno de desintermediación , debe servir también como mecanismo
alternativo de financiación del tejido productivo de un determinado país, con
la finalidad de ampliar las posibilidades que esta nueva modalidad o
instrumento financiero ofrece para mejorar la financiación de los diversos
agentes económicos. En el supuesto de las PYMES debe permitirles
beneficiarse de las ventajas de los mecanismos de financiación basados en los
mercados de capitales alcanzando a través de los mismos grados de
desintermediación financiera lo más conveniente posibles.

3.1 LOS FONDOS DE TITULIZACIÓN DE ACTIVOS.

Tanto los FTH como los FTA pueden definirse como patrimonios separados,
carentes de personalidad jurídica, integrados, en cuanto a su activo, por los
activos financieros que agrupen y, en cuanto a su pasivo, por los valores de
renta fija que emitan. Esto es, se describe un esquema de Fondo con un valor
patrimonial neto nulo.

En el caso de los FTA el diseño es más flexible ya que se admiten tanto

estructuras cerradas como estructuras abiertas por el activo, por el pasivo o
por ambos. Son fondos abiertos aquellos cuyo activo, pasivo o ambos puedan
modificarse después de la constitución del Fondo en alguna de las formas
siguientes: emisión sucesiva de valores, modificación o ampliación del activo.
El activo puede estar integrado por activos financieros y por otros derechos,
admitiéndose la cesión de créditos presentes y de créditos futuros. En cuanto
al pasivo, se admite que esté también integrado, aunque con límites, por
prestamos concedidos por entidades de crédito.

En el caso de los FTH sólo se admiten estructuras cerradas . De tal forma

que en estos Fondos a partir del momento de su constitución, no será posible
modificar ni su activo ni pasivo.

3.2 CONSTITUCIÓN DE LOS FONDOS DE TITULIZACIÓN DE ACTIVOS.

En España la Comisión Nacional del Mercado de Valores es la encargada de

verificar y registrar el folleto informativo sobre la constitución del fondo de
titulización de activos y los pasivos que financian al mismo. En el supuesto de
fondos de emisión sucesiva y ampliables será necesario un folleto informativo
reducido para las sucesivas emisiones de valores. En la escritura publica de
constitución se deberán identificar:

- Los activos agrupados en el fondo. En el caso de los derechos de crédito

futuros deberán especificarse las bases e hipótesis utilizadas en su estimación
o cualificación.

- Se detallarán las características de los valores a emitir por el Fondo así

como de los créditos y aportaciones. También se detallarán las
operaciones que se concierten con la finalidad de aumentar la
seguridad o regularidad en el pago de los valores emitidos.
- También figurarán en la escritura las reglas de administración y gestión
del cobro, así como las reglas por las que se regirá el proceso de
liquidación del fondo.
- Cuando el FTA sea renovable o ampliable, en la escritura además se
precisará la entidad o entidades cedentes de los activos que se vayan
a adquirir inicialmente o con posterioridad a su constitución.
- Deberá figurar también el límite de vida del fondo y su importe máximo,
sí este fuera ampliable , y los mecanismos que salvaguarden los
derechos de los inversores ante vicios, falsedades o negligencias.
3.3 ACTIVO DE LOS FONDOS DE TITULIZACION DE ACTIVOS

El activo de los Fondos de los FTA podrán componerlo , tanto los derechos de
crédito que ya figuren en el activo de la entidad o sociedad cedente como los
derechos de crédito futuros , siempre y cuando estos últimos sean una
magnitud conocida o estimada. El artículo 2 del Real Decreto determina como
créditos futuros , el derecho del concesionario al cobre de peajes de
autopistas y los restantes derechos de natulareza análoga que se determinen
por Orden del Ministro de Economia y Hacienda, previo informe de la CNMV.
Tradicionalmente se han enumerado como activos crediticios titulizables ,
junto a los derivados de prestamos hipotecarios , los derivados de prestamos
para la adquisición de automóviles, los derivados de operaciones de
arrendamiento financiero, los derivados de la facturación empresarial en
general .

En particular el art 16 del RD_LEY 3/1993 y la Disposición Adicional Quinta

de la Ley 3/1994 aludieron a la " titulización de otros prestamos y derechos
de crédito, incluidos los derivados de operaciones de leasing y los relacionados
con las actividades de las pequeñas y medianas empresas". Se exige que tales
créditos tengan una "natulareza homogénea",. exigencia que producirá una
especialización objetiva de los FTA en determinados tipos de activos (
créditos a corto plazo, créditos derivados de arrendamientos financieros,
créditos derivados de operaciones de consumo..). A su vez dentro de estos
derechos de crédito se establece una clara distinción entre los derechos de
crédito presentes , que en el momento de la cesión " figuran en el activo del
cedente"; y los derechos de crédito futuros , que incorporan " ingresos o cobros
de magnitud meramente conocida o estimada".

El tratamiento otorgado en España a los dos tipos de créditos - los presentes y

los futuros- es notablemente diferente porque, mientras los créditos presentes
en el activo del cedente se contemplan como una categoría de activos , en
principio, abierta, esto es, aptos para ser cedidos a los FTA sin restricciones,
los créditos futuros constituyen una categoría de activos circunscrita a los
derechos de los concesionarios al cobro de peaje de las autopistas y a los
derechos análogos a los anteriores que se determinen específicamente por
medio de una Orden Ministerial.

La razón de este tratamiento diferenciado es clara porque, mientras los

créditos presentes tienen una existencia actual y mensurable y el riesgo para
el acreedor originario ( cedente) o derivativo ( FTA y bonistas) reside en la
solvencia del deudor ; los créditos futuros añaden a este último riesgo uno
previo consistente en el nacimiento del crédito en sí y en las condiciones de
tal nacimiento. En definitiva, se pretende limitar la titulización de créditos
futuros al objeto de evitar que todo el proceso desemboque en un gran
"cuento de la lechera". En todo caso, los créditos se integran en el activo del
FTA a través de su cesión por parte del cedente que será , por regla general, el
acreedor originario. Este negocio de cesión se producirá, por lo tanto, entre el
cedente y el cesionario, que será el propio FTA que actúa representado por su
sociedad gestora. Los requisitos de la cesión se verán posteriormente a lo
lardo del presente documento.

Como ejemplo de activo de un Fondo de Titulización, voy a mencionar El

Fondo de Titulización de Activos Santander 1 y programa de emisión de
pagares, que estará integrado " por derechos de crédito que figuren en
el balance del Banco de Santander, surgidos de acuerdo con la
denominada política de concesión de créditos de Banco Santander, que
cumplan con los criterios de titulización determinados por la Sociedad
Gestora y que tengan su origen en alguna de las ss operaciones entre
Banco de Santander y sus clientes , entre las que se encuentran

- El descuento por dicho Banco a sus clientes residentes en España de

créditos en pesetas procedentes de operaciones comerciales o del pago
aplazado de operaciones de exportación y representados en letras de
cambio , pagares o recibos o derivados; así como de anticipos concedidos
a grandes empresas residentes en España surgido de operaciones
comerciales , comunicados en soporte magnético y cuya gestión de
cobro se encomiende a aquel Banco.

Los criterios más significativos adoptados por la CNMV en relación al

concepto de " homogeneidad" de los activos a incorporar al fondo se refieren a
un concepto amplio del mismo. Así

- Cumplimiento de la política de concesión de créditos preestablecida.

- Concreción de la tipología de las operaciones de crédito: descuento
comercial, anticipos a grandes clientes y descuento de operaciones de
exportación.
- Vencimiento de los créditos inferior a 365 días.
- Cumplimiento de los criterios de titulización establecidos.
-

Por su parte el pasivo de los FTA estará constituido por valores de renta fija ,
préstamos concedidos por entidades de crédito y aportaciones de inversores
institucionales.

La financiación con valores deberá ser superior al 50 por ciento del pasivo.
Debiendo ser los valores emitidos que integran el pasivo del Fondo objeto de
negociación en un mercado secundario organizado, no obstante cabe la
exención de este requisito cuando los valores emitidos se dirijan
exclusivamente a inversores institucionales.

El riesgo financiero de los valores emitidos con cargo a cada Fondo deberá ser
objeto de evaluación por una entidad calificadora reconocida al efecto por la
CNMV. La calificación otorgada deberá figurar en el folleto de emisión y en
toda la publicidad del FTA ( art 2.3)

3.4 TIPOLOGIA DE LOS FONDOS Y DE LAS TITULIZACIONES

Un aspecto muy positivo del Real Decreto del RD 926/1998 por el que se
regulan los Fondos de Titulización de activos y las Sociedades Gestoras de los
mismos, es la consideración y regulación de fondos abiertos en el artículo 4)
de dicho Real Decreto. En dicho precepto se señala que los fondos abiertos son
aquellos cuyo activo, pasivo o ambos pueden modificarse después de la
constitución del Fondo el alguna de las formas ss

a) Modificación del pasivo, cuando esté prevista tanto la emisión sucesiva

de valores, como la concertación de nuevos créditos.

b) Modificación del activo, cuando tenga carácter renovable.

c) Ampliación del activo, por estar prevista la incorporación de nuevos

activos y, en consecuencia, la emisión de nuevos valores o la concertación
de nuevos créditos.

Esto permite que un Fondo pueda renovarse o ampliarse con el tiempo. Los
fondos de estructura abierta abren paso a la titulización de flujos a corto y
medio plazo, muy comunes en otros sistemas financieros.

Por su parte, el artículo 3 puntualiza que los fondos cerrados son aquellos en
los que, a partir del momento de su constitución , no se modifica ni su activo
ni su pasivo- similares a los fondos de titulización hipotecaria. No obstante ,
señala dicho precepto que podrán establecerse reglas de sustitución y
subsanación de activos en los ss casos:

a) Amortización anticipada de los activos agrupados en el Fondo.

b) Subsanación de vicios ocultos de los activos inicialmente integrados,
cuando se demuestre posteriormente que no tienen los atributos
previstos en el folleto en la escritura pública de constitución.

Asimismo se establece que con la finalidad de cubrir desfases temporales entre

el calendario de los flujos de principal e intereses de los activos incorporados
y el de los valores emitidos o los créditos recibidos, podrán adquirirse
transitoriamente activos de calidad suficiente que no deterioren la calidad
crediticia de los pasivos del Fondo.

En los mercados europeos se llevan a cabo dos tipos básicos de titulización ! )

la titulización " en el balance ", donde el demandante de fondos, en este caso
siempre una entidad financiera , realiza directamente la emisión y mantiene
bajo su propiedad los activos de garantía, y 2) la titulización " fuera de
balance", que se caracteriza por el aislamiento de los activos de garantía
respecto al resto de los activos del demandante de fondos mediante su venta a
una entidad intermedia, generalmente constituida de forma específica para
esta operación ( vehículos específicos), que realizará la emisión de valores.
El primer tipo de titulización tiene arraigo, sobre todo, en Alemania, donde un
determinado tipo de entidades financieras obtienen recursos de los mercados
de capitales mediante la emisión de bonos garantizados por créditos
hipotecarios y prestamos a administraciones públicas ( pfandbriefe). En
España también existe un mercado de este tipo a través de las cédulas
hipotecarias y se contempla su extensión a través de la titulización de
préstamos bancarios a las administraciones públicas.

Pero es el segundo tipo de titulización , la titulización " fuera del balance" ,

también denominada americana" por su origen en Estados Unidos, el que ha
tenido un mayor desarrollo durante los últimos años : Su principal ventaja
respecto a la titulización " en el balance" es el aislamiento de los activos de
garantía. En efecto, al transferir su propiedad a una entidad distinta, el riesgo
de los valores que se emitan dependerá exclusivamente del riesgo inherente a
dichos activos y no del riesgo global asociado al negocio del demandante de
fondos. Esta ventaja es particularmente interesante para las empresas no
financieras que pueden obtener así recursos a menor coste en comparación
como emisiones propias y, posiblemente , también en comparación con la
financiación bancaria usual. Asimismo, este sistema de financiación también
puede ser utilizado por las entidades financieras para ajustar la estructura de
su cartera de inversiones por razones de rentabilidad/ riesgo o para ajustarse
a los requisitos de capital de la regulación.

En general se suele distinguir entre dos grandes tipos de emisiones de valores

basadas en la titulización " fuera de balance": las hipotecarias y las
garantizadas por otros activos. Sin embargo esta clasificación es insuficiente
para caracterizar la amplia variedad de estructuras de titulización " fuera de
balance" generadas por el mercado , particularmente en el ámbito de las ABS.

En base a cómo se realice la transferencia de los activos al PSV se distinguen

dos modalidades básicas de titulización de activos:

- De traspaso o traslado ( " pass-through"): la transferencia de los activos

al SPV se realiza en fideicomiso ( transferencia fiduciaria): Esto quiere
decir 2que el patrimonio autónomo se transfiere a un tercero ( sociedad
fiduciaria) con la finalidad específica de emitir valores de titulización.

- Pago ( " pay-through" ): La entidad originadora vende los activos al SPV,

por lo que este último emite los títulos contra su propio patrimonio: El emisor
tendrá por tanto como activos aquellos que han sido transferidos por el
originador y como pasivos las obligaciones derivadas de la emisión de títulos.

En ambos casos:

- Los activos transferidos no figuran en el balance del originador ni los

valores emitidos por el vehículo de propósito especial son títulos de
deuda en su pasivo.
- Los ingresos obtenidos de la colocación de los valores son utilizados
para pagar al oroginador , que de esta manera sustituye activos de
riesgo por activos de liquidez inmediata ( dinero).
 Como estadio previo, se desarrollará posteriormente, puede afirmarse que
existen múltiples clasificaciones del proceso de titulización de activos.
Existiendo dos cat4egorías básicas no excluyentes:

- Hipotecarios/ no hipotecarios: Según el contenido del patrimonio

autónomo sean préstamos hipotecarios o de otro tipo ( al consumo,
vehículos, préstamos a estudiantes).

- Regularidad y periodicidad de los pagos generados por los activos:

según los activos sean amortizables o no. Entendemos como activos
amortizables aquéllos que generan unos flujos de pagos, de intereses y
principal, a lo largo de un horizonte temporal definido y de manera
regular ( por ejemplo , los prestamos hipotecarios). Consideramos
activos no amortizables aquéllos que no ofrecen un esquema fijo de
devolución del principal, aunque generalmente generan pagos
regulares de intereses sobre el principal pendiente ( por ejemplo las
cuentas de tarjetas de crédito).

En lo referente a la titulización no hipotecaria, toma como activo subyacente

derechos de crédito/ cobros no hipotecarios. Las estructuras que se utilizan es
este tipo de titulización generalmente son del tipo no amortizable, a diferencia
de lo que ocurre en la titulización hipotecaria donde predominan las
estructuras amortizables.

La variedad de estas estructuras es amplia. Entre los activos subyacentes

utilizados se encuentran:

A) Sobre derechos de crédito:

- prestamos al por menor- compra de vehículos nuevos y usados y

préstamos a estudiantes

- prestamos al por mayor/ comerciales- leasing de bienes de equipo,

préstamos para franquicias, financiación de actividades comerciales.

La titulización tomando como patrimonio autónomo los préstamos comerciales

son bastante frecuentes : Este mecanismo es utilizado por los bancos a través
de la transferencia del crédito comercial al SPV que emite activos de renta fija
a corto plazo. El SPV a su vez comprará los ingresos del cliente comercial
deudor. La imposibilidad de casar estos ingresos con los pagos derivados de
los títulos emitidos hará necesario el apoyo de la liquidez del banco.

- Utilización de tarjetas de crédito.

B) Sobre flujos de caja futuros- Ingresos de exportaciones , ingresos del

negocio en su conjunto.

Esta actividad arranca a principios de los noventa , en el marco del proceso

privatizador inglés. La idea básica inicial era conseguir financiación más
barata para las operaciones de adquisición de las empresas a privatizar
mediante la titulización de los flujos de ingresos futuros ya contratados por la
empresa. Sin embargo, posteriormente, esta actividad se ha extendido a otras
clases de empresas y a todo tipo de ingresos , tanto contratados como no
contratados , siempre bajo la presunción de que los flujos de ingresos futuros
son suficientemente estables y predecibles.

En este tipo de titulizaciones, el mercado inglés ha sido pionero, incluso en

comparación con el mercado norteamericano . No obstante existe una
especifidad en el tratamiento de las quiebras en el Reino Unido , no
disponible en otros paises , que facilitan estas operaciones. En efecto, en caso
de insolvencia de una empresa, los acreedores significativos tienen un trato
preferente. En las titulizaciones sobre ingresos futuros, esta posibilidad
permite que , en caso de insolvencia , los administradores del vehículo
especial de titulización bloqueen los procedimientos de insolvencia.
Actualmente, esta especifidad legal está siendo revisada y existe ya una
propuesta del Tesoro para que el tratamiento de las quiebras en el Reino
Unido se ajuste al patrón de tratamiento igualitario común en otros paises. Si
se materializa, como cabe esperar, esta propuesta, se crearía un entorno legal
menos favorable para el desarrollo de la titulización basada en ingresos
futuros de carácter no asegurados mediante contrato.

C) Sobre los ingresos procedentes de servicios públicos. La titulización les

permite recuperar parte de los costes de capital de estas empresas.

D) Sobre los ingresos estatales.

3.5 EXTINCIÓN DE LOS FTA

La extinción de los Fondos de Titulización de activos viene regulada en el

artículo 11 del RD 926/1998 donde se establece las causas por las que
pudiera producirse la extinción de un Fondo.

La extinción de los fondos de titulización de activos podrá producirse por

alguna de las ss causas :

- Las acusas previstas en la escritura de constitución del FTA

- Amortización íntegra del activo de un Fondo cerrado
- Cuando existan circunstancias que dificulten el mantenimiento del
equilibrio financiero del FTA, a juicio de la Sociedad Gestora.
- Ante un desequilibrio grave y permanente en relacióncon alguno de los
valores emitidos o con algún crédito no subordinado o cuando se
prevea que el mismo se va a producir.
- Ante la sanción de la Sociedad Gestora por suspensión de pagos o
quiebra.
4. PAPEL DE LA CNMV EN EL PROCESO DE TITULIZACIÓN. CARÁCTER
REGULATORIO.

Las principales funciones pueden sintetizarse de la siguiente manera.

- Informar previamente al Ministerio de Economia y Hacienda en

relación con derechos de crédito futuros que puedan incorporarse a un
Fondo de Titulización de activos.

- Informar previamente al Ministerio de Economía y Hacienda acerca de

las autorizaciones, transformaciones y sustituciones de las Sociedades
Gestoras de Fondos de Titulización y llevar un registro especial de las
mismas.

- Reconocer a las entidades encargadas de otorgar la calificación

crediticia de los valores emitidos con cargo al Fondo de titulización de
activos.
- Aprobar mediante circular un modelo específico de folleto informativo
para la constitución del Fondo de Titulización de activos así como sus
sucesivas emisiones.
- Establecer el régimen de información pública periódica del fondo.

- Recoger información completa y razonada sobre el emisor y los valores

- que se ofrecen , con objeto de que los potenciales suscriptores o
adquirentes puedan hacerse una imagen fiel del emisor y un juicio
fundado sobre la inversión que se les propone.
- La elaboración del folleto es responsabilidad del emisor u oferente, que
deberá asegurarse de la veracidad de su contenido y de que no se omite
ningún dato relevante ni induce a error.
- La entidad directora de la colocación de los valores debe comprobar la
veracidad e integridad de las informaciones contenidas en el folleto.
- El registro del folleto por la CNMV no supone recomendación de la
suscripción de los valores ni pronunciamiento sobre la solvencia de la
entidad emisora o la rentabilidad de la emisión.

Las funciones de la CNMV en la supervisión de fondos ya constituidos son las

siguientes.

- Recibir y publicar las cuentas anuales de los cedentes

- Requerir a las SGFT otros informes de expertos para contrastar los ya

aportados.

- Determinar el régimen de actualización de informes de expertos ,

conforme a los periodos que resulten de la incorporación de nuevos
activos.
 - Recibir de las Sociedades Gestoras las cuentas anuales y el informe de
auditoría de los Fondos de Titulización de activos que administren y
cualquier otra información , con carácter periodico o no, sobre el fondo y
los valores emitidos.

- Carta de crédito. De funcionamiento similar al anterior. Puede existir

garantía total o parcial.

5. LAS SOCIEDADES GESTORAS DE FONDOS DE TITULIZACIÓN.

Los fondos al no tener personalidad jurídica, necesitan de una persona dotada

de capacidad jurídica y de obrar que le representen y gestionen. Surgen así,
las Sociedades Gestoras de Fondos de Titulización de activos ( SGFTA), que
tienen como objeto exclusivo la constitución, administración y representación
legal tanto de los FTA como de los FTH. A estas entidades les corresponde en
calidad de gestores de intereses ajenos, la representación y defensa de los
intereses de los titulares de los valores emitidos con cargo a los Fondos que
administren y de los restantes acreedores ordinarios de los mismos.
Estas sociedades gestoras con independencia de sus requisitos de constitución
deberán cumplir las siguientes características.

- Sociedad anónima ( fundación simultanea, duración indefinida).

- Capital social mínimo de 150 millones de pesetas totalmente
desembolsadas, acciones nominativas).
- Consejo de administración formado por al menos cinco miembros con
adecuados requisitos de honorabilidad comercial y profesional.
- Adecuada organización administrativa y contable.
Inclusión en la denominación social la expresión " Sociedad Gestora de Fondos
de Titulización

Estos requisitos son exigidos legalmente con la finalidad de que hagan frente a
las siguientes obligaciones

- Gestionar el Fondo con el objetivo de que su valor patrimonial sea nulo en

todo momento.
- Llevar a cabo , por cuenta del Fondo, una revisión de los activos
titulizables con anterioridad a su adquisición , incluyendo la visita, en su
caso, a las oficinas del Banco Santander para el examen de los libros ,
archivos y documentos pertinentes.
- Establecer una estructura adecuada para la adquisición de activos.

Asimismo, las sociedades gestoras estarán obligadas a:

a) Contar con expertos de probada experiencia en la materia o contratar

los servicios de asesores independientes que gocen de ella.

b) Valorar los riesgos del activo con diligencia y rigor

c) Redactar el folleto con transparencia y claridad

 d) Evitar situaciones que supongan conflictos de intereses y dar prioridad
a los tenedores de los valores y financiadores.

e) Extremar los niveles de diligencia e información y la defensa de los

intereses de los titulares de los valores.

f) Cumplir con todas las obligaciones de información que se contienen en

la legislación sobre mercado de valores

g) Disponer de documentación detallada sobre las operaciones realizadas

h) En todo caso, cumplir con las normas de conducta previstas en la

legislación sobre mercados de valores.

La actividad de las sociedades gestoras de los fondos de titulización de activos

guarda - con la debida adaptación al campo de la financiación en los mercados
de valores- grandes similitudes con los contratos de gestión y custodia. En
este sentido, se puede señalar que junto a los contratos de dar ( cosas o
mercancías, bienes inmateriales, dinero) existe una amplia categoría de
contratos de hacer o de prestación de servicios, que suelen clasificarse en 1)
contratos de actividad, de medios o de diligencia y 2) contratos de obra o de
resultado. Los contratos de actividad pueden ser de trabajo dependiente o
subordinado ( arrendamiento de servicios, hoy en gran medida absorbido por
el contrato de trabajo) y de trabajo actividad independiente.

En este sentido, la actividad de las gestoras de los fondos de titulización de

activos puede ser calificada como un contrato de gestión de intereses ajenos
o de colaboración en la estipulación de negocios jurídicos por cuenta ajena
por parte de empresarios que se dedican a esta actividad profesional. Son, por
tanto 1) Contratos de intervención, lo que se revela por la nota común de
que la retribución de estos profesionales sólo se debe por quienes solicitaron
su intervención 2) Contratos de representación, en el sentido amplio de
defender intereses de otras personas, no en el sentido estricto de ostentar
poder o autorización de ellas para obligarlas ( art 1529 Cc), que no se da en el
corretaje.

La responsabilidad de la Sociedad Gestora, en consecuencia navega paralela

a lo establecido en el art 29 de la LIIC que señala " La sociedad gestora es
responsable frente a los partícipes de todos los perjuicios que les cause por el
incumplimiento de sus obligaciones legales y reglamentarias, obligaciones
muy detalladas en la legislación de IIC".

Todas ellas, tanto las establecidas en el art 29 de la LIIC como la establecida

en el art 12.2 del Real Decreto 926/1998, de 14 de mayo, por el que se
regulan los Fondos de titulización de activos y las sociedades gestoras de
fondos de titulización, no son ( también) en realidad más que una concreción
del incumplimiento o del cumplimiento defectuoso del contrato de mandato .

Como señala un sector doctrinal al hablar del mandato en general , la

distinción entre incumplimiento y cumplimiento defectuoso del contrato de
mandato no se corresponde exactamente con la realidad. En ciertos casos,
podemos decir que ha habido incumplimiento del contrato del mandato y sin
embargo el régimen de la responsabilidad del mandatario será el derivado de
una obligación de medios. Es claro que sobre él no pesa la carga de demostrar
que ha habido fuerza mayor, sino que será el mandante quien deba demostrar
que el mandatario no ha actuado diligentemente Al contrario, en situaciones
en las que podemos hablar de cumplimiento defectuoso, la responsabilidad del
mandatario será la propia de las obligaciones de resultado. En definitiva, la
sociedad gestora respondería por la violación de la regla de diligencia,
diligencia medida por las reglas de lex artis, esto es, actuar en todo momento
con la pericia, competencia y prudencia de quien se dedica profesionalmente a
la inversión, máxime empleando capitales ajenos.

Hasta la fecha, no se conocen decisiones en la jurisprudencia española en

relación con la responsabilidad de la sociedad gestora de un fondo de
inversión. Puesto que nos movemos en el campo de las relaciones
contractuales , los adquirentes de los activos titulizados, podrán exigir
responsabilidad a la gestora por el incumplimiento de un contrato mercantil.
En suma nos encontramos ante un supuesto del artículo 1258 del Código Civil
que establece que " los contratos se perfeccionan por el mero consentimiento y
desde entonces obligan no solo al cumplimento de lo expresamente pactado,
sino también a todas las consecuencias que, según su natulareza, sean
conformes a la buena fé, al uso y a la ley ".

En consecuencia, ello quiere decir que las obligaciones de las Sociedades

Gestoras de Titulización establecidas en el artículo 12 del RD 926/1998 por el
que se regulan los Fondos de Titulización de activos y las Sociedades Gestoras
de Fondos de titulización no pueden ser interpretadas restrictivamente, sino
todo lo contrario ya que en el art12.H) de dicho RD 926/1998 se establevce
que " En todo caso, deberán cumplir con las normas de conducta previstas en
la legislación sobre mercados de valores".

Ello quiere decir que las Sociedades Gestoras serán responsable frente a los
tenedores de los valores y restantes acreedores de todos los perjuicios que les
cause el incumplimiento de sus obligaciones. Asimismo, serán responsables
en el orden sancionador que les resulte de aplicación, conforme a lo dispuesto
en la Ley 19/1992, antes mencionada.

6. LA CESION DE CREDITOS

La cesión de activos ( en el supuesto de los fondos de titulización de activos)

por parte del cedente ( empresa o entidad financiera) será plena e
incondicional y por la totalidad del plazo remanente hasta el vencimiento, no
estando permitida la cesión de activos con pactos de recompra. El cedente
por su parte, no podrá conceder ninguna garantía al cesionario ni asegurar el
buen fín de la operación, debiendo la empresa o entidad financiera cedente de
los activos conservar la administración y gestión del crédito cedido, salvo
pacto en contrario. ( artículo 2.2 del Real Decreto 926/1998 ).
Es decir el activo de los vehículos o instrumentos jurídicos de objeto específico
que sirven para la titulización está integrado por los créditos que se quieren
titulizar, procedentes del activo del acreedor originario que los cede
onerosamente a la sociedad o al fondo de titulización.
En España , siguiendo la tradición francesa la cesión de créditos aparece
desde la perspectiva general, regulada en el Código Civil en el título de
compraventa bajo la rúbrica " De la transmisión de créditos y demás derechos
incorporales". El contrato de disposición del que la cesión es su efecto no
tiene, en principio, diferencia alguna con las obligaciones en general en cuanto
a los requisitos de consentimiento, objeto y causa como no sea que lo que se
va a transmitir no es un derecho real sino un crédito, es decir, que el objetivo
es hacer al cesionario acreedor de un tercero. Lo específico puede derivar de
las especiales exigencias de forma para el acto del que resulta la transmisión
del crédito.

El artículo 2b) del RD 926/1998 establece como requisitos objetivos de la

cesión de créditos

1) "Que la cesión de los activos sea plena e incondicional y por la totalidad del
plazo remanente hasta el vencimiento."

2) "Que el cedente no conceda ninguna garantía al cesionario ni asegure el

buen fín de la operación".

" En cualquier caso, el cedente conservará la administración y gestión del

crédito cedido, salvo pacto en contrario".

Estableciéndose en el art 2c) de dicho Real Decreto que " las cesiones se
formalizarán en documento contractual que acredite el negocio".

El art 1526 del C Civil establece que " La cesión de un crédito , derecho o
acción no surtirá efecto contra tercero sino desde que su fecha deba tenerse
por cierta en conformidad con los arts 1218 y 1227" , lo cual está en conexión
con el art 1218 C Civil que establece " Los documentos públicos hacen
prueba, aun contra tercero, del hecho que motiva su otorgamiento y de la
fecha de éste" Se regula así, la eficacia probatoria de los documentos
públicos, estableciéndose dos reglas: el valor probatorio inter. partes y contra
terceros.

Entendiéndose por tercero, aquellas personas a las que la relación jurídica les
es totalmente ajena e indiferente; otros también llamados terceros son
aquellos a quienes sin serles indiferentes de modo absoluto la relación
jurídica, sin embargo no han participado en ella en ningún concepto: Más
concretamente, puede decirse que esta clase de terceros son aquéllos a
quienes el acto contenido en el documento les es oponible. En todo caso " la
manifestación aislada y oficiosa hecha en una escritura posterior por uno solo
de los litigantes no puede alterar el contenido de la escritura anterior, en la
que intervinieron todos los demás".

El artículo 1227 del Código Civil por su parte establece que " La fecha de un
documento privado no se contará respecto de terceros, sino desde el día en
que hubiese sido incorporado o inscrito en un registro público, desde la
muerte de cualquiera de los que le firmaron o desde el día en que se entregase
a un funcionario público por razón de su oficio".
La cesión, en consecuencia es traslativa del dominio, aunque para su
consumación necesite también de la entrega del título correspondiente , salvo
que se trate de un documento mercantil que exija por su natulareza que la
cesión conste en el propio documento , en cuyo caso la cesión y la transmisión
se operan en el mismo acto.

El artículo 1529 del C Civil establece que " El vendedor de buena fé

responderá de la existencia y legitimidad del crédito al tiempo de la venta , a
no ser que se haya vendido como dudoso; pero no de la solvencia del deudor ,
a menos de haberse estipulado expresamente , o de que la insolvencia fuese
anterior y pública".

En virtud de todo ello puede afirmarse que el cedente responderá de la

existencia y de la legitimidad del crédito, pero no de la solvencia del deudor ;
Como regla general- también en el supuesto de la titulización de activos-,
como las partes tienen disponibilidad sobre esta materia, puede pactarse que
siendo dudoso el crédito no se responda de su legitimidad, o que siendo
insolvente el deudor tampoco se responda de ella, situación a la que se
equipará la pública notoriedad de esta insolvencia. Lo que no puede pactarse
es la exclusión de la existencia del crédito, pues, se estaría en el caso de un
contrato inexistente, por faltarle un elemento constitutivo, ya que una cosa es
el álea, el riesgo, y otra muy distinta la inexistencia de lo que se vende. Si tal
inexistencia fuera conocida solamente por el cedente, se estaría en presencia
de un fraude sancionable penalmente.

La gran diferencia existente entre el régimen general de cesión de créditos y el

régimen especial aplicable a la titulización de activos se basa en que en el
régimen general ( art 1530 C Civil " Cuando el cedente de buena fé se hubiese
hecho responsable de la solvencia del deudor, y los contratos no hubieran
estipulado nada sobre la duración de la responsabilidad, durará esta solo un
año, contado desde la cesión del crédito; si estaba ya vencido el plazo". Esta
responsabilidad es diametralmente opuesta a la establecida en el art 2 del RD
926/1998 por el que se regulan los Fondos de Titulización de activos que
establece que " el cedente no concede ninguna garantía al cesionario ni
asegura el buen fín de la operación".

En consecuencia en el supuesto de la titulización de activos la responsabilidad

del cedente no está sujeta a un término, ya que es plena e incondicional, todo
ello sin perjuicio de las posibles conductas fraudulentas que hubieren podido
acaecer en el transcurso del negocio traslativo.

7. EL MECANISMO DE TITULIZACION SE EXTIENDE EN EUROPA Y

IBEROAMERICA

La mayor aceptación del mecanismo de la titulización está dando lugar a un

extraordinario crecimiento de la misma en el mercado europeo Hace pocos
años se trataba de un mercado dominado principalmente por los MBS (
mortage backed securities o títulos con garantía hipotecaria) pero actualmente
el sector ABS europeo ( asset backed securities o titulización respaldado por
activos) ha crecido hasta ostentar una amplia variedad de tipos de activos,
incluyendo transacciones avaladas por ingrresos de valores, cuentas a cobrar
de compañias aéreas, deuda soberana reprogramada o costes de gestión de
compañias aseguradoras. A medida que la demanda de operaciones
estructuradas aumenta a lo largo y ancho del escenario europeo, existen
claras evidencias de que las fuerzas existentes tras el crecimiento de la
titulización están triunfando en toda Europa

En el area iberoamericana, los créditos susceptibles de titulización son,

predominantemente, los procedentes del mercado hipotecario, sin perjuicio de
su extensión progresiva a otros ámbitos vinculados al consumo en general o a
operaciones de arrendamiento financiero. Así, contemplamos que en Colombia
la titulización se inicia con las carteras de créditos hipotecarios de las
entidades financieras para seguir con los créditos procedentes de contratos de
arrebndamiento financiero o " leasing", con la titulización inmobiliaria en
general ( de inmuebles construidos o de proyectos de construcción).

En Chile, los activos titulizables ( o securitizables) son las letras hipotecarias,

los mutuos hipotecarios y los créditos hipotecarios , sin perjuicio de la
posibilidad de titulizar los activos derivados de imposiciones a plazo en
entidades bancarias o de contratos de arrendamiento financiero sobre bienes
muebles o inmuebles.

Mayor amplitud se observa en Peru en donde se dice que todo tipo de activos
pueden ser titulizados mediante su oferta pública a través e los patrimonios
fideicomitidos con las únicas excepciones de los activos embargados o
sujetos a litigios.

En México se observa que la bursatilización ha estado vinculada ,

originariamente, a los créditos hipotecarios sin perjuicio de su progresiva
extensión a los créditos al consumo.

8. CONCLUSIONES

La titulización de activos es una operación compleja que requiere de un

análisis previo muy pormenorizado.
El proceso de titulización exige:

- Información detallada de la entidad cedente y del comportamiento histórico

de los activos a incorporar al fondo.
- Documentación muy elaborada y precisa
- Un alto grado de transparencia que se concreta en el folleto de
constitución del fondo y de emisión de los valores y en las obligaciones de
información periódicas a facilitar al mercado.
- Buenos sistemas informáticos y de control del cedente y de la sociedad
gestora
- Auditorías sin salvedades de los cedentes.
- La nueva normativa sobre titulización permite una tipología muy diversa de
operaciones y encomienda a la CNMV el establecimiento de distintos
requisitos de información de acuerdo con la natulareza de los activos y la
estructura del fondo.
 - La distinta tipología de cedentes y de activos a titulizar aconseja establecer
caso por caso las exigencias de información y auditoría.

- Los principales criterios adoptados se refieren a:

1) La homogeneidad de los activos a incorporar al fondo.

2) La posibilidad de modificar en el tiempo alguna de las características del
fondo.
3) Las limitaciones a la utilización a las líneas de liquidez concedidas por el
propio cedente.
ANEXO

ESTRUCTURA DE UNA TITULIZACION DE ACTIVOS

Sociedad Gestora

Fondo

Constitución

Activos titulizables

Activo del Fondo

Carácter renovable y ampliable del Fondo

Valores

Pasivo del Fondo Prestamos o créditos

 Representación y administración del Fondo

Funcionamiento del Fondo Normativa interna de actuación

Liquidación

Acciones Acciones frente a los obligados al pago de los

activos titulizables.

Responsabilidad de la sociedad gestora

Acciones en caso de impago de los pagarés

emitidos con cargo al fondo.

Otras consideraciones Contraparte

Ausencia o no de garantías

Modificaciones de la escritura de constitución

del Fondo