¿Ahorrar para acumular

o para financiar las

crisis?
Una aproximación a sesenta y
cinco años de ahorro privado en
Argentina

Aníbal Virgile
ISBN: 84-688-8392-1

Para citar este texto puede utilizar el siguiente formato:

Virgile, A. (2004) ¿Ahorrar para acumular o para financiar las
crisis?, Texto completo en http://www.eumed.net/cursecon/libreria/

Este texto fue presentado como tesis de licenciatura en la Escuela de

Economía y Negocios de la Universidad Nacional de San Martín.

Envíe sus comentarios al autor: anibalvirgile@yahoo.com.ar

Capítulo 1. Introducción.

1.1. Objetivos y definiciones metodológicas.

El objetivo final de este estudio, originalmente difuso y demasiado amplio, fue

definido gracias a las sabias y amistosas recomendaciones de mi tutor de tesis, y de
otros profesionales consultados. Se buscó contrastar los principales y más comentados
postulados teóricos acerca del ahorro privado y sus determinantes principales, con
observaciones del comportamiento de la variable en la economía argentina a lo largo de
un periodo de casi setenta años. Una idea original que se mantuvo en el proyecto
definitivo era la de –a través de dicha validación– aceptar o rechazar dichas hipótesis
teóricas para el caso argentino.

Dado que la contrastación empírica de los más importantes enfoques teóricos

sobre el ahorro habría llevado el trabajo a una extensión y complejidad mayor a la
recomendable, se optó por la selección de uno de estos postulados, la hipótesis
keynesiana del ingreso absoluto para proceder a su validación.

1.2. Fuentes utilizadas y metodología de tratamiento.

Las fuentes empleadas fueron exclusivamente bibliográficas. Se seleccionaron

libros, artículos y series estadísticas que aportaran material para el tratamiento del tema
elegido. La metodología para su tratamiento consistió en la integración de lecturas.

1.3. Síntesis de Contenido.

El trabajo se introduce en el capítulo 2, dedicado a la recopilación de las

principales hipótesis que los economistas teóricos han desarrollado sobre el
comportamiento del ahorro privado y de sus principales determinantes en términos
agregados. El mismo, finaliza con la exposición de los resultados de las contrastaciones
empíricas más significativas.

A continuación se presenta una caracterización temporal de la economía

argentina, que comprende siete capítulos: El capítulo 3, procura justificar el porqué de
la periodización elegida. El capítulo 4, introduce brevemente a la situación económica
del país en el momento inmediato posterior a la crisis mundial de 1929. Los capítulos 5
a 9 corresponden a cada una de las cinco etapas en las que se divide el periodo bajo
análisis, correspondientes al intervalo 1935 - 2000. Dentro de cada uno de ellos, en
primer lugar se exponen de modo sucinto los sucesos políticos y económicos locales y
mundiales más relevantes, luego se aborda el tratamiento de los agregados que
condicionan el comportamiento del ahorro y finalmente se presentan las conclusiones y
observaciones acerca de la conducta de la variable y sus determinantes en el periodo.

Finalmente, en el capítulo 10 se exponen las conclusiones preliminares,

poniendo de manifiesto las coincidencias y discrepancias halladas entre la evidencia
empírica y los postulados teóricos. Se señalan algunas implicancias importantes acerca
de la conducta de algunos determinantes críticos del ahorro como la inflación, la tasa de
interés y la distribución del ingreso en la economía argentina, y se dejan planteadas
algunas líneas investigativas que ameritan su profundización.
Capítulo 2. Concepto, motivaciones y determinantes teóricos del
ahorro
Cuando los antiguos pueblos recolectores descubrieron el beneficio de la
agricultura, incorporaron a su saber el concepto que siglos después la teoría económica
elaboraría sobre el ahorro. La reserva de una pequeña cantidad de semilla, tenía la
capacidad de transformarse en la cosecha del año siguiente. En otras palabras, se
obtendría un beneficio adicional sacrificando una parte del consumo presente. Hoy,
asociaríamos esa reserva con el concepto de inversión.

Ahora bien, no había manera de garantizar el resultado de la cosecha posterior.

La falta de lluvias, o un granizo inesperado, podían malograrla y significar un retroceso
a la fase recolectora. Por lo tanto, se pensó que también sería procedente reservar
sistemáticamente una parte del producto previo, para hacer frente a las necesidades
causadas por imprevistos.

Al comprenderlo, estos pueblos incorporaron lo que suele utilizarse como

fundamento primero del ahorro en la literatura económica:

Resguardo. Reserva para hacer frente a la disminución de la capacidad productiva .

Si podía sacrificarse una proporción de la cosecha para asegurar tanto la

producción siguiente como el consumo futuro, también era factible pensar que se podía
reservar otra parte de la misma para intercambiar por producción de las comunidades
cercanas. Estos primitivos intercambios dieron origen a la economía de trueque.

A medida que estos pueblos adoptaron la vida sedentaria, la idea del trueque se
trasladó a los individuos. Al tiempo que éstos fueron diferenciando su producción,
percibieron la posibilidad de intercambiar con sus vecinos. Está claro que la economía
del trueque presentaba dificultades que no es el caso tratar aquí. Pasando distintas etapas
evolutivas, se llegó a lo que hoy llamamos economía monetaria. Esta forma de
intercambio avanzado implica la creación de un bien fiduciario, el dinero, que en
principio tomó forma de metálico acuñado y más tarde de papel moneda 1. Las
principales funciones del dinero se van a recordar y comentar seguidamente.2

 Unidad de cuenta: Los precios del resto de los bienes de la economía se

expresan en unidades del bien llamado dinero. El dinero, como unidad de
cuenta, es un bien de precio fijo.
 Medio de pago: El dinero se acepta universalmente para realizar transacciones
y cancelar deudas entre los agentes económicos participantes.
 Reserva de valor: El bien llamado dinero debe servir para conservar el poder
adquisitivo a lo largo del tiempo. La inflación afecta negativamente a esta
función del dinero, que se diluye cuando los aumentos del nivel de precios son
elevados. La suposición de que el dinero mantiene su valor constante en el
tiempo cuando se alteran los niveles de precios de una economía se denomina
ilusión monetaria.
1
Fiduciario proviene de fe. Según el diccionario de la Real Academia Española, en su segunda acepción
“Que depende del crédito y la confianza que merezca”. Moneda fiduciaria:“La que representa un valor
que intrínsecamente no tiene, como el billete de banco”. No necesariamente ésta es una atribución del
papel moneda. La propia moneda acuñada en metal precioso es fiduciaria, pues se confía en que contiene
una determinada cantidad de ese metal.
2
Krugman & Obstfeld, 1999: 296. Val, 1999: 17
 La función reserva de valor es particularmente importante en este punto. Dada
una cantidad fija de dinero, si algunos bienes de una economía cerrada son demandados
por encima de la cantidad producida, el precio relativo de esos bienes tenderá a
aumentar. Si se aumenta la cantidad de dinero circulante, los consumidores requerirán
más bienes y se producirá el mismo efecto. En correspondencia con estos procesos, se
afirma que el dinero tiende a perder su valor en el tiempo. Aquí se introduce otro
fundamento del ahorro en la literatura económica

Valor del dinero en el tiempo: Recompensa de sacrificar consumo presente para

poder consumir en el futuro. La medida económica de este sacrificio es la tasa de
interés. El dinero disponible hoy, vale más que la expectativa de la misma cantidad
que se recibirá en el futuro.3

En una economía no inflacionaria, la diferenciación entre resguardo y valor del

dinero en el tiempo puede parecer una sutileza. Pero no lo es desde el punto de vista
práctico. Si decimos que el dinero es medio de pago y unidad de cuenta, pero
implícitamente se acepta que puede no actuar como reserva de valor, ¿cómo
comprobamos si esa afirmación es cierta? Bien, estableciendo una relación con la
cantidad de bienes que pueden adquirirse con él en un intervalo temporal. Los manuales
de introducción a la economía dicen que el ingreso disponible4 del sector privado (Yd)
se descompone en una proporción que se consume, digamos c, y una que se ahorra,
llamémosla s. De modo tal que

Yd = c + s (A)

Si Yd, permanece constante y dejamos de consumir una parte de c, aumentará la

proporción de s para mantener la identidad. Pero una actitud tal, sólo tendrá sentido si
ese sacrificio de consumo presente se recompensa con un mayor consumo en el futuro.
En otras palabras, sólo si en el futuro podemos adquirir más bienes que los que nos
abstenemos de comprar en el momento presente, el ahorro será recompensado. El
mecanismo de retribución, que se vincula con el valor del dinero en el tiempo, es la tasa
de interés.

¿Es la tasa de interés nominal garantía de retribución positiva del ahorro? No lo

es, dado que estamos vinculando el valor del dinero en el tiempo con la cantidad de
bienes que puede adquirirse con él. Introducimos entonces otro de los conceptos a los
que se apelará permanentemente en este trabajo: la tasa de interés real. Esta mide la
variación del poder adquisitivo resultado del ahorro, y se expresa:

ir = i – π
1+π (B)5

Donde
ir: Tasa de interés real
i: Tasa de interés nominal
π: Tasa de inflación

Si la tasa de interés real es positiva, el ahorro presente se verá recompensado por

un consumo mayor en el futuro.

3
Bodie & Merton, 1999: 81
4
Ingreso de las familias y las empresas después de impuestos
5
También puede expresarse como: 1 + ir = 1 + i / 1 + π. Bodie & Merton, 1999: 117
 De una economía con altas tasas de ahorro se espera una intensificación del uso
del capital, productividad creciente, aceleración del progreso tecnológico, mayor
absorción de trabajadores y tasas de crecimiento estables6.

Sucintamente hemos enumerado una serie de motivos por los cuales las personas
ahorran. Ya sea en magnitudes individuales o agregadas, las propensiones media y
marginal al ahorro, que se definen más adelante, diferirán en función del ingreso
disponible, de la preferencia por el consumo presente, de la tasa de interés real y de
otros factores más difícilmente mensurables, como las pautas culturales o los hábitos de
los consumidores. Factores como la alternancia de ciclos expansivos y recesivos, la
inflación o la forma de distribución del ingreso, también alteran la propensión al ahorro
de los individuos y las empresas. En este trabajo, intentaremos definir una o varias
funciones de ahorro en términos de algunas de las variables mencionadas, para los
periodos históricos establecidos.

2.1. Determinantes teóricos del ahorro

2.1.1. La medición de la variable:

La determinación del ahorro como variable agregada suele presentar

complicaciones formales. La teoría macroeconómica ha establecido distintas
metodologías para su obtención, de las cuales tres, suelen ser las más utilizadas:7

 Método directo: Mediante la obtención de datos para cada componente del

ahorro agregado: Ahorro agregado de las familias, las empresas y los
gobiernos.
 Método indirecto: Se despeja el ahorro a partir de la identidad ahorro –
inversión. El ahorro interno es igual a la inversión bruta interna más el saldo de
la balanza comercial8.

S = Ibif9 + (X – M) (C)

 Método residual: El ahorro nacional10 se obtiene como residuo entre el ingreso

y el consumo agregados. El ahorro privado es la diferencia entre el ingreso
disponible y el consumo privado.

Cada una de las metodologías propuestas presenta dificultades y problemas de

confiabilidad de las series utilizadas, por lo que las estimaciones realizadas están sujetas
a ciertos márgenes de error11. En los trabajos basados en series temporales largas, se
presenta como dificultad adicional la compatibilidad de las mediciones12 y la diversidad
de criterios utilizados para la obtención de agregados.

6
Brufman & Urbisaia: 1999, 79
7
Ruiz Lara, 1989: 121
8
Considerando a la misma como la sumatoria de las cuentas mercancías y servicios reales, donde X
representa a las exportaciones y M a las importaciones.
9
Inversión bruta interna fija
10
Aquí llamado ahorro total, pues no se toma en cuenta el ahorro extranjero.
11
En las metodologías que comprenden mediciones del consumo y la inversión pueden presentarse
discrepancias por la presencia de las llamadas variaciones de existencias (inversiones no captadas en las
estimaciones y contabilizadas como consumo privado)
12
En especial debido a los “empalmes” de series estadísticas y a la diversidad de unidades de cuenta
empleadas en las mediciones.
 De todas las variables macroeconómicas, el ahorro es probablemente la menos
abordada por la literatura, lo que ya se pone en evidencia desde su tratamiento como
residuo del consumo. Existen diversas hipótesis acerca de sus determinantes, desde la
tradición keynesiana de considerarlo como la proporción de la renta corriente no
consumida, hasta modelos más complejos, surgidos de las aportaciones de –entre otros-
Kuznets, Modigliani, Ando y Friedman.

2.1.2. Hipótesis keynesiana del ingreso absoluto

Para Keynes, el ahorro se determina fundamentalmente por el nivel absoluto del

ingreso corriente, como una función lineal del mismo:

S = sY (D)
Donde:
S = Ahorro
s = propensión media a ahorrar
Y = ingreso corriente

Keynes invoca una ley psicológica fundamental, según la cual, variaciones

positivas de la renta, se corresponden con incrementos también positivos, pero
proporcionalmente menores del consumo. En otras palabras, ante cada unidad
monetaria de aumento del ingreso, sólo una proporción decreciente del mismo se
destina a gastos de consumo, mientras que se ahorra el resto. A estas proporciones
destinadas a consumo y ahorro, las denomina propensiones, y se expresan:

PMeS = S PMgS = ΔS
Y (E) ΔY (F)
Donde:
PMeS = Propensión media al ahorro
PMgS = Propensión marginal al ahorro
S: Ahorro
Y: Renta
Δ: Coeficiente de variación
0 < PMeS < PMgS < 1

Gráfico 1: Función keynesiana del ahorro13

Ahorro
Desahorro -- Ahorro
Desahorro

Ingreso
Ingreso

Definido el ahorro como proporción del ingreso no consumido, de acuerdo con

la ley de Keynes la propensión marginal al ahorro es mayor que la razón entre ahorro
e ingreso (propensión media). A bajos niveles de ingreso, al ahorro puede ser negativo

13
Elaboración propia
(desahorro), pero a partir de un determinado nivel de ingreso corriente, se comienza a
ahorrar a una tasa creciente, es decir, se ahorra una proporción cada vez mayor del
ingreso. La acumulación de ahorro de periodos sucesivos determina la riqueza.

Para Keynes, el ahorro es el excedente de la renta sobre los gastos de consumo.

Esto es válido tanto para el ahorro individual, como para el ahorro agregado. Pero aún
cuando ambos tipos de ahorro se definen en los mismos términos, la suma aritmética del
ahorro individual de ninguna manera representa al ahorro de la comunidad14. En
palabras del propio Keynes:

“Es verdad que cuando un individuo ahorra, aumenta su

propia riqueza. Pero la conclusión de que también aumenta la riqueza
total, pasa por alto la posibilidad de que un acto de ahorro individual
repercuta sobre los ahorros de algún otro, y por lo tanto, sobre la
riqueza de éste”15

Por tanto, es importante tener en cuenta que cuando Keynes se refiere al papel
del ahorro en la demanda efectiva, está hablando del ahorro agregado, y no del
individual, dado que – según sus palabras – éste no determina riqueza social.

2.1.3. Hipótesis no keynesianas:

Trabajos como los de Kuznets (1946)16 y Goldsmith (1955)17, estudiaron el

comportamiento de la relación ahorro – ingreso disponible, llegando a la conclusión de
que en el largo plazo, las propensiones media y marginal al consumo (y por lo tanto, al
ahorro, que es el consumo visto en un espejo), eran constantes menores que 1 e iguales
entre sí. Sobre estos trabajos se asentaron las llamadas hipótesis no keynesianas, que
son básicamente tres: La del ingreso relativo, la del ingreso permanente y la del ciclo
de vida.

Hipótesis del ingreso relativo:

Duesenberry18 y Modigliani19, en forma separada, explicaron que la conducta de

las personas respecto del consumo y el ahorro se basa en dos factores:

 Tendencia a no variar los hábitos de consumo ante cambios decrecientes en el

ingreso.
 Tendencia a imitar los hábitos de los sectores de ingresos más altos.

En el primer caso, el ahorro, y no el consumo, es el factor de ajuste de una

disminución del ingreso. Incluso las personas estarían dispuestas a desahorrar si la
caída del ingreso fuera importante. Respecto del segundo factor, se explica que la
utilidad del consumidor depende de la relación entre su consumo y el de aquellos a los
que imita social y culturalmente. De acuerdo con estas hipótesis, el ahorro no estaría
determinado por el ingreso absoluto de las personas, sino por su ingreso relativo, en el
marco de la distribución total de la renta. Bajo estos supuestos, la tasa de ahorro

14
Dillard, 1971: 64-65
15
Keynes, 1977: 83-84
16
Kuznets, 1946
17
Goldsmith, 1955
18
Duesenberry, 1948
19
Modigliani, 1949: 371 - 441
agregado debería aumentar ante una mejora en la distribución del ingreso20, mientras no
se vería afectada por incrementos en la renta per cápita21, ya que ésta elevaría los
hábitos de consumo de toda la población. Hipótesis de este tipo son de difícil
verificación en los países latinoamericanos, aunque podría rastrearse cierta evidencia en
experiencias recientes en la Argentina y Chile, y en el pasado en Venezuela.

Hipótesis del ingreso permanente.

Formulada por Friedman22 en 1957, se basa en la idea de que el consumo y el

ahorro no son función del ingreso corriente, sino de dos tipos de ingresos:

 El ingreso permanente23, definido como el ingreso futuro esperado

 El ingreso transitorio o no esperado, de naturaleza estocástica.

Ante un incremento de la renta, la persona discernirá si se trata de un aumento

permanente o transitorio. Para Friedman, un incremento transitorio de la renta no
influye en el consumo corriente, y por lo tanto, se ahorra casi en su totalidad,
aumentando la riqueza del individuo, y consecuentemente su consumo futuro. El mismo
razonamiento es válido en términos agregados. Shocks exógenos a una economía, como
un incremento de los términos de intercambio, favorecerían, bajo esta hipótesis el
ahorro total.

El consumo también se divide en permanente y transitorio, siendo este último

aleatorio. El consumo permanente es una fracción c de ese ingreso, que puede definirse
como una relación entre la renta corriente o del periodo y una proporción de la renta
obtenida el año anterior24. De este modo,

YP = λYt + (1 – λ) Y t–1 (G)

Donde
YP es el ingreso permanente
λ es una fracción 0 < λ <1 que representa la parte de la renta que se considera como permanente. El valor
de λ depende de la estabilidad de la renta de las personas. A ingresos más uniformes corresponden valores
de λ más próximos a 1.
Yt es la renta corriente
Yt- 1 es la renta del periodo anterior.

C = cYP = cλYt + c (1 – λ) Y t–1 (H)

La hipótesis de la renta permanente implica que la propensión marginal a

consumir de corto plazo (cλ) es menor que la propensión marginal a consumir de largo
plazo (c), y esta última es igual a la propensión media de largo. La razón por la que la
20
Una distribución más equitativa del ingreso tendería a igualar los hábitos de consumo entre los sectores
sociales, por lo que aquellos grupos de menores ingresos relativos estarían dispuestos a ahorrar más.
21
En este caso podrían existir más incentivos para el consumo de toda la sociedad, donde los sectores de
ingresos más bajos siguieran imitando el comportamiento de los sectores de ingresos altos.
22
Friedman, 1957
23
El ingreso permanente depende de la razón entre la riqueza en forma de activos físicos y financieros
(llamada riqueza no humana) y el capital humano de las personas, llamado riqueza humana, y de un
promedio ponderado de los rendimientos de esas formas de riqueza, expresado en tasas de interés.
24
La estimación de la renta permanente con base en la renta del año anterior es una simplificación. La
metodología que utiliza Friedman para su especificación es un modelo econométrico de rezagos
distribuidos factible de ser transformado en autorregresivo, donde el ingreso permanente es función de la
renta de varios periodos anteriores, atribuyéndole mayor ponderación a los periodos más cercanos en el
tiempo.
propensión marginal a consumir de corto plazo es menor, radica en el hecho de que los
individuos no están seguros de la naturaleza del incremento total de la renta; cual
componente es permanente y cual es transitorio. Las notorias implicancias de esta teoría
para la estimación del consumo agregado, son igualmente válidas para el ahorro.

Una función de ahorro bajo la hipótesis del ingreso permanente, podría

proponerse de la siguiente manera:

S = s1 Ytr + s2 Yp (I)
Donde:
s1: Propensión media y marginal a ahorrar del ingreso transitorio
s2: Propensión media y marginal a ahorrar del ingreso permanente
Ytr: Ingreso transitorio
Yp: Ingreso permanente
s1 > s2
s1 + s2 = 1

Definido el ingreso permanente como en la ecuación (G), existen propensiones

medias y marginales al ahorro que dependen de los dos tipos de ingreso de los agentes
económicos. Bajo esta hipótesis, en el largo plazo, las propensiones tenderían a la
convergencia.25.

Hipótesis del ciclo vital

Vinculada a trabajos de Ando y Modigliani26, supone que las personas

administran su ingreso de modo tal de mantener un flujo estable de consumo en el
tiempo, en especial durante la vejez. Para ello se requiere acumular ahorros durante la
vida activa. Los individuos ahorran cuando su renta es alta, y desahorran cuando dejan
de trabajar. El resultado de la tasa de ahorro de toda la vida laboral es igual al
requerimiento financiero de la proporción de la parte de la vida en que el individuo
permanece inactivo o retirado, lo que además supone un consumo constante y uniforme.
Grafico 2: Visión simplificada del consumo y el ahorro bajo la teoría del ciclo vital 27
Ahorro
Desahorro -- Ahorro
Desahorro

tt
Ahorro
Ahorro Consumo
Consumo

Esta teoría, que se presenta de manera muy simplificada y que el propio

Modigliani se encargó de señalar que es válida solamente para sociedades con un alto
25
Se aplica aquí el mismo supuesto simplificador que para la función de consumo, consistente en hacer
depender al ahorro sólo de la renta corriente y del ingreso del periodo anterior. Pero merece la pena
destacar que el ingreso del periodo anterior Yt – 1, definido como variable explicativa, es a su vez variable
dependiente de la renta del periodo precedente Yt - 2, y así en forma sucesiva.
26
Ando & Modigliani, 1965: 55 - 84
27
Elaboración propia
grado de desarrollo de los mercados de capitales, tiene una sugestiva implicancia sobre
la tasa de ahorro de una economía. Si las personas gastan durante su periodo de retiro
los ahorros de toda su vida (el modelo en su versión simplificada supone que estas
personas no dejan herencias, por lo que al momento del nacimiento la riqueza de todos
los individuos es nula), en una sociedad donde la población y la renta per cápita
permanecen constantes, el ahorro de las familias es igual a cero.

El modelo que se presenta parte de supuestos muy simplificadores, como la

estabilidad del ingreso. La renta laboral varía con el paso del tiempo, por lo en
principio, se ignora la cuantía de la misma a lo largo de toda la vida. El plan de
consumo – ahorro del individuo deberá ajustarse a estas variaciones, en forma de
predicciones. Otro factor, es la ignorancia de las personas acerca de cuanto van a
vivir. También aquí deberán ajustarse los planes en función de la esperanza de vida.
Puede aseverarse, en el marco de esta teoría, que en una economía en crecimiento la
tasa neta de ahorro tenderá a ser positiva, mientras que se produce desahorro cuando la
economía retrocede28

Las hipótesis del ingreso permanente y del ciclo vital son teorías
microeconómicas. Desde luego, permiten ser analizadas desde un punto de vista
macroeconómico. Desde un marco teórico se han formulado críticas a estos enfoques
consistentes en señalar que las economías domésticas no siempre realizan las mejores
estimaciones acerca de la cuantía de su ingreso futuro. También se dice que aunque los
actores económicos puedan comprender claramente las distinciones entre los tipos de
ingreso permanente y transitorio, no adoptan actitudes acordes de consumo – ahorro,
debido a las llamadas restricciones de liquidez.29 Estas restricciones, que se traducen en
problemas de caja para distribuir adecuadamente un flujo estimado de renta
permanente, contribuirían a la existencia de una relación muy estrecha entre el consumo
y el ingreso corriente, a contramano de lo esbozado por estos modelos, y más acorde a
la suposición keynesiana.

2.2. Otros determinantes: Riqueza, tasa de interés, inflación, distribución de la

renta, términos de intercambio, tasa de crecimiento.

Muchas investigaciones han propuesto que la riqueza tiene un papel importante

en la determinación del ahorro, y así lo sugieren las hipótesis del ciclo de vida y de la
renta permanente. En principio, podría pensarse que las personas más ricas deberían
tener una tendencia a ahorrar proporcionalmente menor, dado que la diferencia entre la
riqueza deseada y la riqueza real u observada sería menor que en las personas de
menores ingresos30. Friend y Taubman31 analizaron el ahorro de periodos anteriores
como variable proxy de la riqueza, y concluyeron que ésta última está correlacionada
negativamente con el ahorro corriente. Sin embargo, se suele decir, y en contrario a lo
expresado anteriormente, que las personas de menores ingresos tienen una escasa o
nula propensión a ahorrar, dado que se ven forzadas a gastar toda su renta en consumo,
en especial de alimentos. Este es un supuesto que ha sido utilizado recurrentemente en
los modelos neoclásicos de crecimiento económico32. Otros modelos, como los de

28
Brufman & Urbisaia, 1999: 106
29
Dornbusch & Fischer, 1994: 353
30
Ruiz Lara, 1989: 128
31
Friend & Taubman, 1966: 113 -123
32
Jones, 1988: 176
Kaldor33 y Pasinetti34, han sugerido, en cambio que los asalariados efectivamente
ahorran, y que por lo tanto el ahorro es una función de las propensiones medias al
ahorro de los salarios y de la renta del capital.

S = swW + sbK (J)

Donde:
S = Ahorro total
sw = Propensión media al ahorro de los asalariados
sb = Propensión media al ahorro de la renta del capital
sb > sw

Estos modelos suponen que la propensión media al ahorro de los propietarios

de capital es mayor que la de los asalariados, lo que contradice lo afirmado por Friend
y Taubman. Se desprende también de estas hipótesis que a mayor concentración en la
distribución de la renta, mayor será la magnitud del ahorro agregado, con sus notorias
implicancias en las decisiones de política macroeconómica.

Según cierta evidencia empírica, en los países de América Latina el precio de los
alimentos parece ser un determinante importante de la tasa de ahorro, dado que entre
el 35 al 40 % del ingreso se gasta en este tipo de consumo. La elasticidad - ahorro de
los alimentos sería negativa para niveles de ingreso bajo y medio35.

La relación del ahorro con la tasa de interés, en particular la del ahorro privado,
ha sido largamente discutida. Si bien a priori, y según la hipótesis neoclásica puede
suponerse que las personas y las empresas estarían más dispuestas a ahorrar ante
variaciones positivas en la tasa de interés real, el resultado final de ese aumento sobre el
ahorro agregado puede ser ambiguo, según predomine el efecto sustitución o el efecto
ingreso. La explicación de esta aparente paradoja radica en que ante incrementos de la
tasa de interés en términos reales, el ahorro se torna más atractivo, pero menos
necesario.

 Efecto sustitución: Ante una suba de la tasa de interés real las personas
aumentan su ahorro, con el objeto de consumir más en el futuro.
 Efecto ingreso: El aumento de la tasa de interés contribuye a reducir la tasa de
ahorro presente, ya que se necesita reunir menos activos para hacer frente al
mismo consumo futuro.

En América Latina, y como tal, en nuestro país, es difícil encontrar estudios

empíricos que hayan demostrado categóricamente cual de los dos efectos se impone. El
comportamiento del ahorro agregado estará determinado por el efecto predominante.

Por otra parte, cuando existe un predominio de tasas de interés reales negativas
durante periodos largos, como en el caso de la mayoría de los países latinoamericanos,
y en especial de la Argentina, el comportamiento de los agentes económicos respecto
del ahorro puede tornarse impredecible.36 El efecto más destacado se refleja no tanto en
el ahorro, como sí en la inversión, donde pueden presentarse severas ineficiencias en la
asignación del crédito. Esto indirectamente, termina determinando tasas activas de

33
Kaldor, 1955: 83 -100
34
Pasinetti, 1962: 267 -279
35
Ruiz Lara, 1989: 134. Expresa efecto sustitución de ahorro privado agregado cuando se incrementa el
costo de la canasta alimentaria.
36
Ruiz Lara, 1989: 129
interés (costo del crédito) más altas y un stock de ahorro agregado (acumulación de
riqueza social disponible para financiamiento de la inversión) más bajo.

Para la teoría económica, la inflación tiene claros efectos negativos sobre el

ahorro privado agregado. En primer lugar, alienta el consumo, en especial de las
familias, ya que los individuos desean desprenderse rápidamente de sus saldos
nominales, debido al deterioro del poder de compra de los mismos. El efecto de la
inflación sobre el ahorro privado se potencia si la tasa pasiva de interés real es negativa,
fenómeno verificado reiteradamente en la Argentina37. Se dice también que existe un
“impuesto inflacionario”38 que actúa como generador de un ahorro privado forzoso, del
que se apropia el sector público.

Respecto de los términos de intercambio, el efecto Harberger – Laursen –

Metzler, indica que shocks positivos en los términos de intercambio aumentan el ingreso
y, por lo tanto, el ahorro.39Según la teoría del ingreso permanente son percibidos como
ingreso transitorio y destinados al ahorro.

Suele decirse que una alta tasa de ahorro favorece un rápido crecimiento de la
economía, vía acumulación de acervo de capital. De la misma manera, sería válido
pensar en una relación de causalidad a la inversa. Altas tasas de crecimiento pueden
generar aumentos en el ingreso, determinando mayores niveles de ahorro.

2.3. Datos para la determinación del ahorro en la Argentina

Estudios de evidencia empírica de los determinantes del ahorro en

Latinoamérica han puesto de relieve que en aquellos países donde la tasa de interés real
es sistemáticamente negativa, el ahorro privado presenta un comportamiento errático e
impredecible.
Gráfico3: Tasa de interés real 1935 – 2000.40

40,00

20,00

0,00

-20,00

-40,00

-60,00

-80,00
35

38

41

44

47

50

53

56

59

62

65

68

71

74

77

80

83

86

89

92

95

98
19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

De hecho, la tasa de interés real ha sido negativa en casi todo el periodo bajo
análisis, con excepción de algunos años aislados (en especial a partir de 1976) y la

37
Uno de los objetivos de este trabajo, es si este postulado, y los relativos a otros determinantes teóricos
del ahorro pueden verificarse empíricamente para la determinación de la magnitud agregada de la variable
en el caso argentino
38
López Murphy, 1998: 44
39
López Murphy, 1998: 8
40
Elaboración propia sobre datos de Val, 1999
década de la convertibilidad, a partir de 1992. Se intentará contrastar la afirmación
teórica con la evidencia obtenida.

2.4. Problemas de estimación del ahorro en economías latinoamericanas

La estimación de funciones suele presentar dificultades cuando el periodo bajo

análisis comprende muchos años. Estos problemas se profundizan en las economías
latinoamericanas. En el caso del ahorro agregado, se mencionan algunos de los
inconvenientes que suelen presentarse.

 Discrepancias y poca confiabilidad de las series estadísticas

 Comportamientos erráticos, debido a la presencia de factores provocadores de
“ruidos” como la presencia persistente de tasas de interés reales negativas o
los constantes cambios de direccionamiento de las políticas económicas.
 Mercados de capitales pequeños, imperfectos y poco desarrollados.
 Sistemas financieros ineficientes y poco confiables.
 Ausencia de seguridad jurídica en la práctica, pese a la proliferación de leyes y
mecanismos de regulación
 Inestabilidad del tipo de cambio y existencia de incentivos para la salida de
capitales.

2.5. Especificación de la variable agregada

Para la confección de las series y el modelo a analizar, se ha especificado el

ahorro interno total (St) por el método residual. Bajo esta hipótesis:

St = Yt – Ct (K)

Sabemos además que el ahorro total se descompone en ahorro del sector privado
(Spr) y ahorro del sector público (Spub):

St = Spr + Spub (L)

El ahorro público se determina como la diferencia entre impuestos (T) 41

recaudados y los gastos corrientes del gobierno (Cpub).

Spub = T – Cpub (M)

El ahorro privado es entonces el ahorro interno total menos el ahorro del sector
público
Spr = St – Spub (N)

Spr = (Y – Cpr – G ) – (T – G) = Y – T – Cpr (P)

De acuerdo con (P), vamos a definir al ahorro privado como la diferencia entre el
ingreso disponible (Y –T) y el consumo privado (Cpr).

41
Debe hacerse la salvedad de que se va a considerar T sólo como la representación de los impuestos
percibidos por el Estado Nacional. No están tomados en cuenta en este trabajo los impuestos provinciales
y municipales, aunque éstos afectan a la tasa de ahorro de la comunidad. En compensación, se considera
gasto (G) sólo al gasto del gobierno nacional (bajo la forma de gastos corrientes) y no al gasto total del
sector público.
2.6. Evidencia empírica en la Argentina. 1935 – 2000. Contrastación econométrica

A los efectos de evitar problemas de estabilidad en los coeficientes, se realizaron

regresiones para dos periodos diferenciados: 1935 - 1975 y 1976 – 2000. La elección no
es caprichosa. Según la bibliografía consultada, a partir de 1975 se perciben profundos
cambios estructurales en el comportamiento de los determinantes teóricos del ahorro,
tales como la inflación, las tasas de interés real y nominal, la distribución del ingreso, y
la normativa y funcionamiento del sistema financiero. Las causas y consecuencias de
estas alteraciones se analizan en los capítulos siguientes.

La hipótesis puesta a consideración es una función de ahorro del tipo

keynesiano, donde el ahorro agregado es principalmente explicado por la renta
disponible corriente. Los datos obtenidos a la salida de la regresión para 1935 – 1976
fueron los siguientes42:

Dependent Variable is SPR

Sample: 1935 1976
Included observations: 42
SPR=C(1)+C(2)*YD

Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C(1) -56.41167 12.03694 -4.686545 0.0000
C(2) 0.252792 0.012625 20.02268 0.0000

R-squared 0.909278 Mean dependent var 166.4971

Adjusted R-squared 0.907010 S.D. dependent var 97.27092
S.E. of regression 29.66205 Akaike info criterion 6.826185
Sum squared resid 35193.48 Schwarz criterion 6.908931
Log likelihood -200.9453 F-statistic 400.9077
Durbin-Watson stat 1.072048 Prob(F-statistic) 0.000000

De acuerdo a los valores obtenidos, podemos proponer la siguiente función de

ahorro agregado para la economía argentina:

Spr = α + β Yd
Spr = -56.41 + 0.25Yd
Estos datos indican que en la Argentina, entre 1935 y 1976, la propensión
marginal a ahorrar fue del 25%, existiendo un componente autónomo negativo
(desahorro), tal como sugirió Keynes. Se verifica además que la propensión marginal
a ahorrar es mayor que la propensión media, dado que ésta es del 18%.

En segundo lugar, se ajustó la misma función keynesiana, pero con el agregado

de la inflación como variable explicativa, sin que se produjeran variaciones destacables.
El incremento del nivel de precios opera negativamente sobre el ahorro agregado (tal
como lo sugiere la teoría), aunque en magnitudes de baja significación.

42
Se empleó el método de los mínimos cuadrados ordinarios, contando con 42 observaciones de
periodicidad anual. La variable explicativa es la serie del ingreso disponible Y – T.
 1935 – 1976.
Observaciones: 42

Spr = α + β1 Yd +β2 π
Spr = -50.7 + 0.25Yd – 0.04π
D.E . 1.99 0.01 0.15
Estad. “t” –4.22 16.78 -0.27
R2: 0.91 F: 188.46

El ajuste de las mismas funciones para el periodo 1976 – 2000 no es tan

satisfactorio. El coeficiente R2 se reduce a 0.5543 y el parámetro α (que indica el
coeficiente de autonomía de la variable) es –aunque negativo-significativamente alto, lo
que estaría revelando la omisión de variables explicativas relevantes. La propensión
marginal al ahorro privado es excepcionalmente alta en este tramo, aún considerando las
posibles deficiencias del modelo puesto bajo consideración. También es igualmente
mayor la propensión media al ahorro privado agregado del periodo.

1976 – 2000
Observaciones: 25

Spr = α + β1Yd
Spr = -142.7 + 0.299Yd
D.E . 100.64 0.05
Estad. “t” –1.42 5.31
R2: 0.55 F: 28.19

Pero el enfoque cambia radicalmente cuando se regresa la misma función para el

total del periodo bajo análisis. Aún considerando los significativos cambios
estructurales operados en la economía a partir de 1975, que podrían invalidar los
resultados obtenidos, a manera de ensayo teórico y de verificación estadística se
presentan los resultados de la regresión para 1935 – 2000.

Dependent Variable: SPR

Sample: 1935 2000
Included observations: 66
SPR=C(1)+C(2)*YD

Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C(1) 2.950203 18.52918 0.159219 0.8740
C(2) 0.184240 0.014000 13.16000 0.0000

R-squared 0.730169 Mean dependent var 225.4395

Adjusted R-squared 0.725953 S.D. dependent var 117.6790
S.E. of regression 61.60437 Akaike info criterion 11.10918
Sum squared resid 242886.3 Schwarz criterion 11.17553
Log likelihood -364.6028 F-statistic 173.1857
Durbin-Watson stat 0.512148 Prob(F-statistic) 0.000000

Cuando se analiza el periodo completo, puede emplearse el supuesto de que éste

es el correspondiente al largo plazo. El ajuste no es tan bueno como para 1935 – 1976
(el coeficiente R2 y el estadístico F se reducen), pero sigue siendo más que aceptable.

43
Indica que sólo el 55% de las variaciones de la variable dependiente (en este caso el ahorro privado
agregado), se explican por las variaciones de la renta disponible corriente. El resto de los cambios en el
comportamiento del ahorro no están explicados por el modelo.
Los resultados sugieren la siguiente función de ahorro para la economía argentina entre
1935 – 2000.

Spr = α + β Yd
Spr = 2.95 + 0.1842Yd
De acuerdo con lo aquí expresado, en el considerado largo plazo no se verifica
la afirmación keynesiana de un desahorro autónomo negativo; más aún, los resultados
se acercan más a la comprobación de Kuznets y Goldsmith ratificada por Friedman: la
propensión marginal al ahorro privado (18.42% del ingreso disponible44) se asimila
significativamente con la propensión media que es de 18.33%45 para el total del
periodo.

2.7. Decisiones de asignación posibles del ahorro privado

Pueden diferenciarse tres destinos posibles para el ahorro privado agregado de

una economía:

 Financiamiento de la inversión bruta interna: Cuando el ahorro de las

familias y las empresas se destina a la compra de bienes de capital para la
producción interna, ya sea por asignación directa (de la unidad
económica que ahorra), o bien mediante la intermediación de bancos o
mercados de capitales.
 Financiamiento del sector público: En este caso, la transferencia de
ahorro privado puede ser voluntaria (mediante la compra de títulos de
deuda de los gobiernos nacionales o provinciales) o forzosa. Un caso
particular es el correspondiente al ahorro previsional: No es totalmente
voluntario, ni totalmente forzoso. Otra característica distintiva es que no
está disponible para el ahorrista hasta el momento de su retiro.
 Financiamiento de la inversión o del sector público extranjero: Esto se
cumple cuando se producen salidas de capitales desde el país que ahorra
hacia terceros países, o bien cuando el sistema financiero local o las
empresas radicadas en el país tienen capacidad para exportar capitales
libremente.

44
Significa que por cada unidad monetaria de incremento del ingreso disponible de los privados se
ahorraron 18.42 centavos.
45
Significa que por cada unidad monetaria de ingreso disponible de los privados se ahorraron 18.33
centavos.
 Caracterización temporal
Capítulo 3. Criterios para la determinación de los periodos bajo
estudio
Esta parte del trabajo comprende una mirada sobre el ahorro privado en la
Argentina y su tratamiento por parte de las políticas económicas, a lo largo de una serie
de periodos, cuya determinación se procura justificar en las líneas que siguen. Se
analiza el comportamiento de los agregados más importantes procurando ajustar una
función de ahorro en cada uno de los momentos propuestos, y se presenta un marco de
caracterización de los hechos políticos y macroeconómicos más destacados.

Para cada periodo se expone un marco contextual, se identifican subperiodos si

los hay, y posteriormente se elabora una referencia breve de los siguientes aspectos,
privilegiando la exposición de los más relevantes para la determinación del ahorro.

 Marco internacional
 Marco político interno
 Evolución macroeconómica
 Política monetaria y fiscal
 Relación ahorro - inversión

En función de lo expuesto se procura una explicación del comportamiento del

ahorro privado, que es analizado como agregado macroeconómico y en términos de las
funciones propuestas, de acuerdo a los objetivos generales del trabajo ya enunciados.

Se han definido periodos históricos básicos para el análisis, privilegiando el

comportamiento durante los mismos de las variables determinantes y de los
lineamientos económicos (como hilos conducentes), más que la periodización habitual
que suele encontrarse en los textos, aunque teniendo en cuenta los quiebres políticos
que se han suscitado durante los mismos. Debe tenerse presente además, que a los
efectos analíticos y de tratamiento estadístico, debió evitarse la formulación de periodos
muy cortos, dado que se ha trabajado con series anuales.

 1935 – 1952. El hilo conducente de esta etapa está dado por la fuerte presencia
del Estado en la actividad económica, en un doble rol de productor de bienes y
servicios, y de regulador e interventor. Estas regulaciones son particularmente
fuertes en materia monetaria y financiera, afectando variables clave para el
comportamiento del ahorro, como la tasa de interés, el tipo de cambio y la
distribución la renta, aunque el Estado participa también activamente en el
mercado de bienes y servicios. La descripción temporal comprende una breve
introducción acerca de cómo se trató la ruptura del modelo agroexportador y el
redireccionamiento de la política económica, en principio para enfrentar la
crisis, y más tarde como estrategia deliberada de desarrollo. La elección del
año 1935 como inicial para el análisis del ahorro, se basa en el hecho de que
éste es el año de la creación del Banco Central de la República Argentina, lo
que podría asociarse a la fundación de la historia monetaria del país. Al mismo
tiempo, se trata de un año en el que comienzan a mostrarse signos de cierta
recuperación económica, resultante probablemente tanto de las políticas
aplicadas algunos años atrás para enfrentar la crisis, como de la reacción de
los precios internacionales de los productos agrícolas. Pese al impacto que
 significó la irrupción del peronismo en la escena política, se intenta explicar
que hasta 1952 existió cierta continuidad en el trazado de los lineamientos
económicos, lo que justifica la periodización seleccionada. No obstante, se
establecen las distinciones del caso en forma de dos subperiodos, definidos
entre 1935 – 1945, y 1946 - 1952.

 1953 – 1975: Durante esta etapa se perciben subperiodos, que alternan

momentos de regulaciones y controles con otros que presentan diversos grados
de aproximación al libre mercado, tanto en lo económico como especialmente
en lo financiero. Las sucesivas marchas y contramarchas parecen responder
más bien a contradicciones y desinteligencias en el campo político que al
planeamiento estratégico de la economía. Es además el periodo en el que se
produce el ingreso pleno de la Argentina al Fondo Monetario Internacional, y
en el que se acentúa la presencia de una tasa de inflación elevada y persistente,
emergida en los últimos años de la etapa anterior, y que se profundizará en la
siguiente. Se observa una declinación del estímulo al consumo como elemento
dinamizador de la demanda agregada, característica de la etapa anterior, en
especial en el subperiodo final. No obstante, el hilo conducente de la
temporización propuesta está dado ahora por un cierto relajamiento de las
regulaciones estatales y por la aplicación de políticas económicas más
vinculadas a la ortodoxia y las políticas de libre mercado. Los subperiodos se
definen aquí por los quiebres políticos más que por lineamientos económicos, en
los que –con matices-, se percibe cierta continuidad, y son los siguientes: 1953
–1955; 1956 – 1962; 1963 – 1966; 1966 – 1972 y 1973 – 1975.

 1976 – 1983: Más allá de los dolorosos hechos acaecidos en el campo político
durante este periodo, desde el punto de vista del tema que nos ocupa, el hito de
esta etapa está centrado en la reforma financiera llevada a cabo por el Ministro
Martínez de Hoz, que implica un nuevo tratamiento de las políticas bancaria y
cambiaria, en especial en la relación entre las tasas de interés en pesos y la
cotización del dólar, vía la tablita financiera, y en la forma y magnitud de
asignación del crédito. Los mercados financieros internacionales comienzan a
incidir en la toma de decisiones locales en materia monetaria. Se trata de un
periodo en el que se propone una retracción relativa del Estado en la actividad
económica, aunque, a la luz de los acontecimientos, esta retirada planteada
desde lo discursivo no tiene un absoluto correlato en los hechos reflejados por
la realidad. Comienza a gestarse durante estos años el agotamiento del proceso
sustitutivo de importaciones y se manifiesta el peso creciente del endeudamiento
externo, que crece desmesuradamente. No hay subperiodos en esta etapa, que
termina con el forzoso retiro de la dictadura tras la derrota militar en Malvinas,
en el campo político, y el estallido de la crisis regional de la deuda externa, en
el ámbito económico.

 1983 –1990: Los dos hechos relevantes de este periodo son de carácter
regional: la crisis de la deuda externa, que estalla durante 1982 y se manifiesta
en las principales economías latinoamericanas (México, Brasil y Argentina), y
la recuperación formal del orden institucional que también se va registrando en
cadena en la mayoría de los países que sufrían gobiernos ilegítimos. Durante la
misma se abordó la lucha contra la inflación mediante un plan basado en
medidas heterodoxas que, luego de un sorprendente éxito inicial, se desmoronó
por la conjunción de distintos factores endógenos y exógenos hasta sumergir a
 la economía en un proceso hiperinflacionario. Tres elementos toman relevancia
en esta etapa como hilos conducentes: El crónico problema de financiamiento
del Estado Nacional y las provincias, el peso creciente de los servicios de la
deuda externa con su consecuencia de salida forzosa de flujos netos de ahorro
interno hacia el exterior en concepto de pago de intereses, y una creciente fuga
de capitales. Dichos problemas se expresan en un deterioro permanente de las
cuentas fiscales y los balances de pagos. Son características de esta etapa,
además, la ausencia de crecimiento del producto, la alta inflación, la
desmonetización de la economía y profundos desequilibrios de las cuentas
fiscales y externas. La etapa se cierra con dos hiperinflaciones casi
consecutivas, y una inédita confiscación del ahorro privado, eufemísticamente
llamada “Plan Bonex”.

 1991 – 2000: Corresponde a la década de convertibilidad de la moneda

argentina. Se caracteriza por un rotundo y duradero desaceleramiento de la
inflación, tipo de cambio fijo con mercado libre y único, tasas de interés reales
positivas y masiva afluencia de capitales del exterior, en especial hasta 1997.
Una estabilidad duradera de todos los precios de la economía es la
característica esencial del periodo. Durante el mismo, se producen notorios
cambios en la estructura económica, en la distribución del ingreso y en los
patrones de conducta de los actores económicos. Un hecho por demás
destacado es el profundo repliegue del Estado en la actividad económica, tanto
en su rol de productor de bienes y servicios (vía privatizaciones) como en el de
regulador y asignador de recursos productivos. En el sistema financiero, el
BCRA autoriza a los bancos a captar depósitos en moneda extranjera, lo que
significa la creación de un sistema bimonetario. A través de la reforma de su
carta orgánica, el Central deja de actuar como prestamista de última instancia
del sistema. Dicha función es tácitamente asumida por los bancos extranjeros.
Al igual que durante la etapa anterior, no hay cambios de gobierno en este
periodo, ya que la misma se cierra formalmente con el recambio presidencial de
1999, aunque la convertibilidad del peso se prolonga hasta enero de 2002. Se
presenta un fuerte crecimiento del desempleo, que exhibe porcentajes de dos
dígitos para casi toda la década. Una característica que se pone de manifiesto
en esta etapa, aunque sus causas probablemente se remonten a periodos
anteriores, es la extrema vulnerabilidad de la economía a los shocks externos.
Capítulo 4. Introducción a la periodización bajo análisis: La salida del
modelo agroexportador1
Las principales consecuencias sobre la economía argentina de la crisis global
desatada en 1929 fueron el repliegue del comercio exterior de la mayoría de los países y
una severa caída de los precios de los productos agrícolas en el mercado mundial. El
valor total de las exportaciones mundiales se redujo en un 50%. La crisis afectó
particularmente a los productos primarios, con excepción del petróleo y los metales no
ferrosos2. El precio del trigo, producto clave de las exportaciones de la Argentina de
entonces, cayó drásticamente, y recién en 1936 alcanzó a superar levemente el valor que
tenía en 19253. El efecto combinado de pérdida de mercados y caída de precios se
tradujo en un importante deterioro de los términos de intercambio, que habían sido muy
favorables para el país a lo largo de las dos décadas anteriores.
Gráfico 4: Precio relativo del trigo, en libras esterlinas por bushel. 1925 – 19394.

14
14
12
12
10
10
88
66
44
22
00
1925
1926
1927
1928
1929
1930
1931
1932
1933
1934
1935
1936
1937
1938
1939
1925
1926
1927
1928
1929
1930
1931
1932
1933
1934
1935
1936
1937
1938
1939

Estos sucesos determinaron, a partir de 1930, un proceso recesivo, caracterizado

por una deflación generalizada o, al decir de Rapoport, una deflación en sentido
amplio5, de alcances no conocidos hasta entonces en las economías modernas.

Según Ferrer, el resultado de las exportaciones agrícolas representaba el

componente autónomo de la demanda global argentina. La inversión y el consumo y,
en consecuencia, el ahorro estaban condicionados por el nivel de ingresos internos, en
última instancia dependiente de las exportaciones.6 Al reducirse el volumen físico y
monetario de las exportaciones agropecuarias a partir de 1930, éstas perdieron peso
relativo como elemento dinámico del desarrollo del país, y el rol de expansión
autónoma de la demanda agregada se trasladó a la inversión, tanto pública como
privada. En uno y otro caso, el ahorro privado juega un rol fundamental, ya que es
fuente de financiamiento de ambas.

1
Para la caracterización de éste y los siguientes periodos, y dada la generalidad de los datos que se
presentan, se han seguido los lineamientos trazados en los trabajos de Ferrer, Rapoport, Gerchunoff -
Llach y Vitelli que se citan en la bibliografía. La intención es que los mismos sean coherentes con las
series estadísticas utilizadas y para tal fin se ha buscado la apoyatura de citas textuales.
2
Ferrer, 1979: 156
3
Rapoport, 2000: 231
4
Elaboración propia sobre datos de Rapoport, 2000: 231 - 232
5
Recesión que abarca restricciones monetarias y financieras, caída de precios y salarios y retroceso del
nivel de actividad. Rapoport, 2000: 206
6
Ferrer, 1979: 177
 A poco de iniciado el proceso recesivo mundial, se verifica una importante
retracción de la inversión extranjera, con redireccionamiento de los flujos mundiales de
capitales, expresada en una política de repatriación de inversiones por parte de los
países centrales. En el trienio 1928 – 1930, Estados Unidos, el Reino Unido y Francia
exportan en conjunto 3.300 millones de dólares netos en capitales. Entre 1931 y 1932
importan 1.589 millones7. En el mundo este proceso se refleja en una notoria pérdida de
importancia del capital extranjero como fuente de financiamiento de la inversión. En
América Latina y particularmente en la Argentina, impacta sobre la inversión pública.

“En 1913, en la Argentina, alrededor del 75% del capital

extranjero invertido (que equivalía al 50% del capital fijo de toda la
economía) estaba concentrado directa o indirectamente en el
desarrollo de la infraestructura”8

Retirada la inversión extranjera y agotado desde varios años atrás el proceso de

incorporación de tierras productivas, necesariamente se debía buscar un marco
adecuado para estimular la inversión interna, con el ahorro local como única fuente de
financiamiento.

En el plano político, la crisis influyó en la ruptura del proceso institucional. Se

instauró un gobierno militar de facto, al que sucedieron experiencias que remedaban un
sistema democrático, de dudosa legitimidad. Pero, en el plano de la conducción de la
política económica y pese a estar ésta en manos de lo que se ha llamado la “elite
ganadera librecambista”9, se tomaron medidas alejadas de la ortodoxia, donde el
Estado jugaba un papel cada vez más determinante.

Si bien la Teoría General de Keynes se publicó recién en 1936, el pensamiento

keynesiano ya era influyente en los ámbitos académicos y, como consecuencia de la
crisis mundial, comenzó a ser tenido en cuenta en las políticas gubernamentales. En
1926 Keynes había escrito El fin del laissez faire, donde se propugnaban políticas
activas por parte del Estado. Para Keynes, el bienestar general se basaba en mayor
medida en la inversión que en el ahorro y el nivel de la inversión dependía
principalmente de la demanda efectiva10 y de las expectativas empresariales, más que de
la tasa de interés o del nivel de los salarios.

La política económica argentina se encuadró en la tendencia general. Como

primera reacción frente a la crisis, en 1931 se implantó el control de cambios, mediante
un esquema muy simple de tipos de cambio diferenciados y se incrementaron los
aranceles aduaneros, con la intención de desalentar las importaciones. El proceso de
avance del Estado en las decisiones económicas tomó un giro mucho más marcado a
partir de 1933, con el ingreso al gabinete de Federico Pinedo como Ministro de
Hacienda. Se conformaron juntas reguladoras para cada uno de los principales sectores
productivos.

Como consecuencia del control de cambios, las ganancias de las compañías

extranjeras, especialmente británicas, comenzaron a acumularse en la plaza financiera
de Buenos Aires. Si bien el libre giro de utilidades hacia Gran Bretaña se destrabó en

7
Ferrer, 1979: 155
8
Ferrer, 1979: 189
9
Rapoport, 2000: 246
10
Dillard,1971:38-41
parte luego del controvertido Tratado Roca - Runciman11, este hecho incidió en la idea
de la creación de un Banco Central, de la que se venía hablando desde 1930. En la
elaboración del proyecto que finalmente se llevó adelante, tuvo un papel preponderante
Raúl Prebisch, que diseñó un organismo mixto (con presencia de la banca extranjera en
el directorio), prescindente del Gobierno, pero con fuerte participación del Estado
Nacional y las provincias representadas por sus bancos comerciales.

11
Acuerdo comercial con Gran Bretaña firmado en mayo de 1933. Pese a lo mucho que se ha hablado y
escrito sobre este tratado, se trató de un típico acuerdo bilateral, como los que suscribían entre sí la
mayoría de los países por entonces, a medida que abandonaban las políticas librecambistas. No
corresponde aquí hacer juicios de valor acerca de si resultó ventajoso o perjudicial para la Argentina.
Existe numerosísima bibliografía sobre el mismo. Puede consultarse Rapoport, 2000.
Capítulo 5. Primera etapa: El avance del Estado en la generación de la
actividad económica. 1935 – 1952

5.1. Caracterización del periodo

5.1.1. Marco internacional

A partir de 1934, en Estados Unidos se presentan signos de una indudable

recuperación, que repercute en el resto del mundo. Sin embargo, un factor exógeno (el
estallido de la II guerra mundial en 1939) influye decisivamente en la salida de la crisis
y no permite definir con exactitud el grado de contribución de las políticas puestas en
marcha para la reactivación. La industria bélica de los principales países industriales
(todos ellos involucrados en el conflicto) funcionando a pleno pone fin a la recesión
iniciada una década atrás.

La finalización de la guerra determina notorios cambios del escenario político y

económico, y de las relaciones entre los países. Estados Unidos emerge como potencia
hegemónica del mundo capitalista, mientras Europa afronta dificultades para
recuperarse en los primeros años, presentando severos déficit externos. En 1947,
EE.UU. registra un superávit de 9400 millones de dólares. Europa occidental es su
contrapartida, con un déficit consolidado de 9600 millones.1 Gran Bretaña, pese a ser
una de las potencias triunfantes, paradójicamente es una de las más perjudicadas en
términos económicos.

El mundo se divide política y militarmente en dos grandes bloques (OTAN –

Pacto de Varsovia), con su correlato de alineamiento económico. Se da origen a la
llamada Guerra Fría. Para posibilitar la recuperación de sus aliados europeos, e
impedir el avance del bloque soviético, los Estados Unidos ponen en marcha el Plan
Marshall, un gigantesco programa de fomento a la reconstrucción de las economías de
Europa occidental devastadas por la guerra. América Latina no participa del plan, y
pierde peso relativo en el patrón del comercio internacional. La participación de las
exportaciones de la región en el total mundial se reduce de un 13.5% en 1946 a un
10.7% en 1950, lo que implica una caída del 21%. La Argentina sufre un proceso
agravado. La participación relativa del país en las exportaciones latinoamericanas cae
significativamente del 25.5% al 18.4% en los mismos años.2 Simultáneamente se
produce un importante deterioro de los términos de intercambio.

En materia de políticas económicas, se mantiene la influencia keynesiana, y se

profundiza la participación del Estado en la toma de decisiones. Se registra una ola
internacional de estatizaciones en áreas estratégicas de la economía, cuyos hechos más
emblemáticos son la nacionalización del Banco de Inglaterra y las minas de carbón en
el Reino Unido, y de la banca y los seguros en Francia. Los acuerdos de Bretton
Woods establecen la creación de mecanismos tendientes a estimular el comercio
internacional y la política de paridades fijas de los tipos de cambio, bajo el patrón oro y
la convertibilidad de las monedas nacionales. Gran Bretaña, el principal deudor de la
Argentina acreedora de entonces, no suscribe esta parte de los tratados. Fruto de los
acuerdos y con el rol de organismos reguladores y auditores de esas políticas, se crean el

1
Rapoport, 2000: 348
2
Rapoport, 2000: 354
Fondo Monetario Internacional (FMI), el Banco Mundial, y el GATT3, sucedido a partir
de 1997 por la Organización Mundial del Comercio (OMC). Se procuraba la promoción
de un multilateralismo tendiente a desplazar a los acuerdos bilaterales adoptados ante la
crisis de 1930.

5.1.2.La Argentina y el comercio mundial

En 1937 se produce una importante sequía en el hemisferio norte, lo que provoca

una recuperación de la participación de las materias primas en la estructura del
comercio mundial. Los productos agropecuarios de clima templado retoman
temporalmente los precios de la década del 20. Sin embargo, y en forma simultánea,
comienza a perfilarse un cambio de tendencia en los patrones globales del comercio,
donde cobran preponderancia las manufacturas industriales de alto valor agregado.
Gráfico 5: Términos de intercambio de la Argentina. 1929 – 1939. Base 1913 = 1004

120
100
80
60
40
20
0

29 930 931 932 933 934 935 936 937 938 939
19 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

Ni América Latina en general ni la Argentina en particular articulan respuestas

ante estos hechos, lo que da inicio a un progresivo proceso de aislamiento de las
economías de la región. La participación de la Argentina en el comercio mundial, que
era del 3% en 1929, declina al 1.5% en 1950.5

Iniciada la II guerra mundial, una vez más la economía recibe el doble impacto
del deterioro cuantitativo y cualitativo de las exportaciones. Pero se verifica
simultáneamente una severa retracción de las importaciones, que entre 1940 y 1944
representan apenas el 35% del volumen registrado entre 1925 y 1929. Este factor
permite compensar con creces la merma de las exportaciones y acumular importantes
reservas de divisas (1700 millones de dólares en 1946). El proceso se invierte al
finalizar el conflicto: los términos de intercambio prácticamente vuelven a los niveles
anteriores a 1930, pero se comprueba un importante avance de las importaciones lo que,
sumado a la política de nacionalizaciones (en particular de los servicios públicos6),
disminuye el nivel de reservas a 370 millones en 19497

3
Siglas en inglés de “Acuerdo General de Aranceles y Comercio”. General Agreement on Tariffs &
Trade.
4
Elaboración propia sobre datos de Rapoport, 1979: 231
5
Ferrer, 1979: 175
6
Se ha hablado mucho en la historia económica argentina sobre la conveniencia o inconveniencia de esta
política de nacionalizaciones. Lo cierto, es que buena parte de las reservas estaban conformadas por libras
esterlinas no convertibles, por lo que los saldos acreedores con Gran Bretaña no podían utilizarse para la
compra de bienes de capital en, por ejemplo, los Estados Unidos.
7
Ferrer, 1979: 194
5.1.3. Marco político interno

Las presidencias de Justo, Ortiz y Castillo correspondieron a una coalición de

conservadores y radicales antipersonalistas8. Se caracterizaron por el acceso al poder
mediante fraude electoral o bajo la abstención del resto del partido radical.

En 1943, un levantamiento militar puso fin al gobierno de Castillo. Ocupó

posiciones estratégicas un grupo de oficiales jóvenes, entre los que rápidamente
sobresalió el Coronel Perón, designado Secretario de Trabajo. El hasta entonces
desconocido coronel fue adquiriendo un protagonismo inusitado, convirtiéndose
simultáneamente en Ministro de Guerra y Vicepresidente de la Nación, al tiempo que
conservaba la cartera laboral.

Perón buscó la legitimación popular de su poder trabando alianzas con los

sectores sindicales. Terminada la II Guerra Mundial, los partidos políticos presionaron a
los generales para debatir acerca del momento adecuado para convocar a elecciones.
Pero las divisiones entre los jefes militares giraban fundamentalmente en torno del
poder alcanzado por Perón, del que muchos recelaban. Un sector logró forzar su
renuncia y lo encarceló. La reacción de los sindicatos, que temían perder las conquistas
alcanzadas, fue inmediata. Convocaron a una huelga general. Un día antes de la fecha
prevista para la misma, el 17 de octubre de 1945, una multitud marchó hacia la Plaza de
Mayo exigiendo la liberación de Perón y su regreso al poder. Automáticamente, Perón
se convirtió en candidato a presidente para las próximas elecciones, anunciadas para
marzo de 1946.

Perón se impuso a una heterogénea coalición de radicales, socialistas,

conservadores, liberales y comunistas. Asumió la presidencia de la República en 1946,
y dio inicio a un periodo de profundos cambios en el escenario político, que no tuvieron
un correlato absoluto en las políticas económicas donde, con matices, se manifestó
cierta continuidad, con excepción tal vez en la estructura distributiva de la renta.

5.1.4. La política económica peronista

El primer gobierno de Perón (1946 –1952) continuó y profundizó el proceso

9
ISI . Se ha discutido mucho acerca de la política económica de los dos primeros
gobiernos peronistas, tal vez más por apasionamiento político que en el marco de un
debate técnico formal. Una de las pocas coincidencias generalizadas acuerda que cada
uno de los mandatos de Perón representa una etapa diferenciada. La primera, hasta
1952, que es la que nos ocupa en este tramo del trabajo, presenta un marcado
protagonismo del Estado y cambios profundos en la distribución del ingreso, tanto
entre sectores sociales como de la producción. La segunda etapa, 1953 – 1955, se
caracteriza por un sesgo de mayor apertura de la economía y una tendencia de
acercamiento a las políticas ortodoxas.

“Las diferencias del peronismo frente a la experiencia del

pasado inmediato no consistían tanto, según su discurso original en el
carácter innovador de las medidas implementadas y de los
mecanismos utilizados, como en su fusión en un proyecto más

8
Opuestos a la conducción personalista de la Unión Cívica Radical por H. Yrigoyen (ex presidente de la
Nación, fallecido en 1933)
9
Industrialización por Sustitución de Importaciones
 definido, cuyo objetivo proclamado no era la mera adaptación a los
cambios mundiales, sino el rediseño del perfil productivo y
socioeconómico del país.”10

Los cuatro pilares del primer discurso económico peronista fueron: mercado
interno, nacionalismo económico, rol preponderante del Estado y papel central de la
industria. El Estado cobró creciente importancia como regulador de la economía en
todos sus mercados, incluido el de bienes, y también como proveedor de servicios.

La activa participación del Estado en la actividad económica, sumada a la

política salarial distributiva y a la recapitalización de la industria que, más por
problemas de oferta que de regulaciones, había estado imposibilitada de equiparse
durante todo el periodo de guerra, presionaron sobre la demanda global, que creció a
una tasa desproporcionadamente más alta que la oferta, provocando un explosivo
aumento de las importaciones. Este hecho implicaría el nacimiento de la alta inflación
en la Argentina.
Tabla 1: Distribución del ingreso neto. Años seleccionados 1935 -1950. 11
Retribución Retribución
Año del trabajo del capital
1935 46,8 53,2
1940 46,0 54,0
1945 45,9 54,1
1946 45,2 54,8
1948 50,2 49,8
1949 56,1 43,9
1950 56,7 43,3

La política monetaria y la creación del Banco Central

En la elaboración del proyecto de creación del Banco Central tuvo decisiva

importancia Raúl Prebisch. Contemplaba un organismo mixto pero con importante
participación del Estado Nacional, frente a otro que aspiraba a que el control estuviera
en manos de los bancos privados. Prebisch pensó en un Banco Central que contara con
las siguientes atribuciones:

 Detentar la exclusividad de la emisión monetaria.

 Mantener reservas de oro o divisas como respaldo de esa emisión.
 Regular el crédito y los medios de pago.
 Inspeccionar y controlar a los bancos y demás entidades financieras.
 Otorgar redescuentos.
 Controlar el mercado de divisas.
 Intervenir en forma activa en los mercados de dinero y cambios.

El Banco inició sus actividades en junio de 1935. A partir de 1936 se fijaron

tasas de interés máximas del 2,5% anual para los depósitos en caja de ahorros y de 2,5
y 3% anual para los depósitos a plazo a 90 y 180 días respectivamente12.

10
Rapoport, 2000: 379
11
Fuente: Portnoy, 1981: 205
12
Lorenzutti, 1996: 121
Gráfico 6: Composición accionaria del BCRA en 1935. 13

18%
18% 20%
20%

19%
19%
43%
43%

Banco
BancoNación
Nación Bcos.
Bcos.Provinciales
Provinciales oomixtos
mixtos
Bcos.
Bcos.Privados
Privados nacionales
nacionales Bancos
Bancos extranjeros
extranjeros

Bajo la dirección de Prebisch, el Central se caracterizó por una política

definidamente anticíclica. Se aplicaron políticas monetarias expansivas en los
momentos de recesión y contractivas en los de expansión. A partir de 1944, y hasta
1947, se introdujeron algunas reformas sustanciales14, que se detallan a continuación:

 8537/44: Creación del Banco de Crédito Industrial, que tendría por objeto el
otorgamiento de créditos destinados a fomentar el desarrollo de la Industria Nacional.
Reglamentada por ley 22695 / 44
 14957/46: Establecimiento de las normas para la organización y funcionamiento del
Banco Central de la República Argentina
 14962/46: Modificación del régimen bancario a los efectos de lograr su mejor contralor
por el Estado.
 15344/46: Quita de la personería jurídica a la CPI (Corporación para la Promoción del
Intercambio)
 15350/46: Creación del IAPI. (Instituto Argentino de Promoción del Intercambio)
 Decreto 15353/46: Reestructuración de la Comisión de Valores, para el contralor de las
Bolsas de mercados de Valores, creadas en 1937
 15651/46: Modificación de la composición del directorio del BCRA

Decreto Ley 8503 / 46. Principales aspectos15

Nacionalización del Banco Central de la República Argentina.

“Promover el desarrollo de la industria16, el mejoramiento de la producción agrícola
ganadera, (…) y la elevación de la riqueza nacional”

“Promover un amplio movimiento de rehabilitación económica que asegure y facilite a la

población los más altos niveles de consumo que puedan lograrse y se aplique a los
progresos técnicos y científicos…”

“Orientar y planificar la economía, garantizando la estabilidad, el nivel de vida y el pleno

empleo”

Las funciones otorgadas al BCRA por la antigua ley 12.155 como banco mixto, dominado por
la mayoría de la banca privada, para emitir billetes, comprar y vender oro, concentrar divisas,
(…), regular la cantidad de créditos y los medios de pago, no deben estar sometidos a los
intereses privados, ya que son fines propios del Estado”.

13
Elaboración propia sobre datos de Lorenzutti, 1996: 107
14
Cafasso, 1981: 181
15
Citado por Cafasso, 1981: 178
16
Las cursivas y negritas son nuestras
 En 1946, con Perón ya convertido en presidente electo, se nacionalizó el BCRA,
mediante el decreto ley 8503 /46.

Simultáneamente, tuvo lugar una política de asignación discrecional del crédito,

mediante la conformación de bancos oficiales especializados: El recién creado Banco de
Crédito Industrial apoyó la actividad de la industria y la minería, el Banco de la Nación
lo hizo con el agro y el comercio, el Banco Hipotecario Nacional financió la
construcción de viviendas, y la Caja Nacional de Ahorro Postal los créditos de
consumo. La Caja fue además el organismo al que se asignó el impulso de la captación
del pequeño ahorro surgido de las nuevas políticas distributivas.

El valor de la tasa activa17 difería según el destino de los créditos y era resorte
discrecional y único del Estado Nacional. Todos los depósitos de los bancos públicos y
privados fueron nacionalizados. Con esta medida, sumada al control absoluto de la
emisión monetaria (en virtud de la nacionalización del BCRA), el Estado obtuvo la
hegemonía de las fuentes de creación de dinero del sistema. Asimismo y, en
contrapartida, asumió la garantía total de los depósitos bancarios.

Decreto ley 11554 / 46

Referido a la política de redescuentos y depósitos bancarios18

“Cuando (los bancos) otorgan sus préstamos crean depósitos que al moverse activamente
por cheques que entre ellos se giran, desempeñan la misma función monetaria que los
billetes, a los que (…) tienden a sobrepasar en importancia. […] Parece claro que recibir los
fondos que la población deposita en los bancos (…) es en verdad algo muy parecido a un
privilegio que sólo puede ser admitido como una especialísima concesión de la autoridad
pública, bajo severas condiciones de vigilancia y contralor ejercida por el Estado, como
intérprete del interés general de la colectividad”

“Que los depósitos bancarios son trabajo y ahorro del pueblo argentino y por tal motivo
deben cumplir las funciones que el Estado les asigne”

“Que los depósitos bancarios deben cumplir los fines que les establezca el Banco Central en
la función de regular el crédito y los medios de pago, los que deben adecuarse al volumen
real de los negocios”

El conjunto de medidas que expresa el apartado denota claramente un fuerte

estímulo al consumo, en detrimento del ahorro, para este subperiodo. Pese a la
aparición de una incipiente inflación, la demanda de dinero permanece alta durante toda
la etapa, aunque con tendencia declinante a partir de 1950.

17
Tasa que cobran los bancos por prestar dinero. Se denomina de esta manera dado que los créditos
concedidos son activos de los bancos en su balance.
18
Citado por Cafasso, 1981: 179
Gráfico 7. Demanda de dinero para M1 y M2. 1935 – 1952. En puntos porcentuales del PBI19

0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0

35 37 39 41 43 45 47 49 51
19 19 19 19 19 19 19 19 19

M1 M2

Política fiscal

Ya a partir de 1933, como parte de las estrategias adaptativas descritas más

arriba, se registra un significativo aumento del gasto. No obstante, entre 1935 y 1937 se
verifica la existencia de superávit fiscal.

A los efectos de financiar el gasto, se reorienta la política de recaudación (que

hasta entonces había dependido casi exclusivamente de los ingresos de la Aduana),
hacia la captación de recursos mediante el gravamen de la actividad económica
interna. Se instrumenta el impuesto a los réditos y se gravan numerosas actividades
anteriormente exentas.

Tabla 2: Gasto público en el periodo 1946 – 1952. En australes de 1960. 20

Año PBI Gasto Gasto/PBI

1946 649,91 161,33 24,82%
1947 722,2 221,43 30,66%
1948 761,77 320,49 42,07%
1949 751,88 220,83 29,37%
1950 755,25 222,15 29,41%
1951 784,6 226,25 28,84%
1952 745,12 223,18 29,95%

Entre 1945 y 1948, se lleva a cabo una política fiscal procíclica. El gobierno
acompañó la aceleración económica con una marcada expansión del gasto. La
estructura de ingresos se reformula en este momento sobre la base de tres ejes
principales:

 Reforma del sistema impositivo, con tributos a los beneficios empresarios y a la

riqueza personal.
 Nuevo sistema previsional: Su generalización incrementó la recaudación vía el
ingreso masivo de aportantes, mientras los beneficiarios del sistema se iban
incorporando en forma paulatina.
 Control absoluto del Estado del producido del comercio exterior y de la
liquidación de las divisas provenientes del mismo.

19
Elaboración propia sobre datos de Val, 1999.
20
Elaboración propia sobre datos de BCRA
La inversión

A partir de 1933, cobra impulso el sector manufacturero, favorecido ahora por el

control de cambios y la suba de aranceles y se convierte en principal destinatario de la
inversión.

La ISI tendía fundamentalmente a la producción de bienes de consumo

destinados al mercado interno. El proceso productivo de éstos dependía de insumos y
bienes de capital importados, lo que presionaba sobre la balanza de pagos, en especial
cuando las divisas generadas por las exportaciones del agro no alcanzaban para
financiar estas importaciones.

El crecimiento de la inversión hasta 1938 descansó en la IED21, como una

consecuencia natural de la recuperación económica mundial. Pero a partir de entonces, y
por el resto del periodo bajo análisis, a causa de la guerra primero y por otros motivos
que se analizan más adelante después, la inversión extranjera desapareció de la
Argentina.

Otro dato significativo de esta etapa es que durante la misma iniciaron su

actividad industrial (en el marco del proceso ISI) un importante grupo de pequeños y
medianos emprendimientos de capital nacional, financiados íntegramente con ahorro
interno privado. Algunos de ellos, como el encabezado por Torcuato Di Tella (padre),
estaban destinados a alcanzar un importante grado de desarrollo en el futuro cercano.
Gráfico 8: Stock de capital por sectores. 1929 – 1939. En pesos moneda nacional de 1950.22

60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
1929 1939

Agropecuario Industria

El gráfico muestra que el total del incremento neto de capital para toda la década
1929 – 1939 está explicado por el desarrollo del sector manufacturero.

Observando el cuadro siguiente, pueden apreciarse dos momentos claramente

diferenciados. La inversión interna entre 1935 – 1945 sólo excepcionalmente supera el
13% del producto, y llega a uno de sus niveles más bajos en 1944, un año antes de la
finalización de la guerra. En este tramo, el ahorro interno la financia íntegramente
(excepto en 1938), pese a la política fiscal expansiva característica de todo el periodo.
Entre 1947 y 1952, la inversión crece fuertemente por la necesidad de reequipamiento
de la industria, impedida de hacerlo durante el conflicto bélico, y supera con creces al
ahorro, especialmente hasta 1950. Los cambios entre el primer y el segundo momento se
explican por medio de la cuenta de reservas internacionales. La inversión total de 1939
– 1946 se financia con ahorro interno, y la brecha S – I de 1947 – 1952, ante la ausencia

21
Inversión Extranjera Directa
22
Elaboración propia sobre datos de Rapoport, 2000: 323
de inversión extranjera se resuelve mediante la liquidación de existencias de oro y
divisas.
Tabla 3: Ahorro – inversión 1935 – 1952. En puntos porcentuales del PBI.23
Inversión
Año Ahorro total bruta S-I
1935 0.2043 0.1023 10%
1936 0.1989 0.1082 9%
1937 0.1527 0.1116 4%
1938 0.0907 0.1935 -10%
1939 0.1669 0.1255 4%
1940 0.1469 0.1247 2%
1941 0.1479 0.1481 0%
1942 0.1598 0.1235 4%
1943 0.1949 0.1258 7%
1944 0.1697 0.1087 6%
1945 0.1946 0.1207 7%
1946 0.1592 0.1620 0%
1947 0.1096 0.2351 -13%
1948 0.0742 0.2731 -20%
1949 0.0838 0.2170 -13%
1950 0.1293 0.2181 -9%
1951 0.1459 0.2396 -9%
1952 0.1353 0.2230 -9%

Entre 1941 y 1946 el ahorro privado excede al ahorro interno neto de la

economía, hecho que solo esporádicamente vuelve a repetirse.
Gráfico 9: Ahorro total e inversión bruta 1935 – 1952, en porcentaje del PBI.

0.3000
0.3000
0.2500
0.2500
0.2000
0.2000
0.1500
0.1500
0.1000
0.1000
0.0500
0.0500
0.0000
0.0000
3355

3377

3399

4411

4433

4455

4477

4499

5511
1199

1199

1199

1199

1199

1199

1199

1199

1199

Ahorro
AhorroTotal
Total IBIF
IBIF

5.2. El ahorro privado entre 1935 – 1952

5.2.1. Análisis descriptivo de los principales determinantes

El consumo fue elemento movilizador del crecimiento del mercado interno, y

hacia él se redireccionó la economía a partir del proceso ISI, primero por necesidad y,
luego de 1943, como estrategia deliberada de política económica.

23
Elaboración propia sobre datos de BCRA
 “La fase inicial de la política peronista, hasta 1948, llevó
hasta sus últimas consecuencias el proceso de crecimiento sustentado
en la sustitución de importaciones y la expansión de la demanda
interna en un mercado crecientemente aislado del comercio
internacional”24

El proceso fue acompañado por notorios cambios en la distribución de la renta,

que se manifestaron bajo la forma de créditos dirigidos y subsidiados hacia el sector
industrial y en incrementos de los salarios reales, en particular los del sector
manufacturero, a partir de 1947.
Gráfico 10: Consumo privado entre 1935 – 1952, en puntos porcentuales del PBI. 25

A priori, estas no son condiciones favorables para el desarrollo del ahorro

privado. Por otra parte, la generalización del sistema previsional, durante el segundo
subperiodo, determinó una transferencia de ahorro privado forzoso hacia el sector
público, que lo utilizó para el financiamiento de una política fiscal expansiva.

La tasa de interés real fue negativa en todo el periodo, a excepción del trienio
1938 – 1940. A partir de 1945 comienza a manifestarse una persistente inflación, que
se mantiene hasta 1952.

Gráfico 11 Propensión media al ahorro total (St /Y) y al ahorro privado (Spr / Yd). 1935 -195226

0.25

0.2

0.15

0.1

0.05

0
35

37

39

41

43

45

47

49

51
19

19

19

19

19

19

19

19

19

St / Y Spr / Yd

24
Ferrer, 1989:26
25
Elaboración propia sobre datos de BCRA
26
Elaboración propia sobre datos de BCRA
Tabla 4: Inflación y tasa de interés real 1935 –1952. 27
Año Inflación (I) i real (II)
1935 6,0 -3,30
1936 8,5 -5,53
1937 2,7 -0,19
1938 -0,7 3,22 (I) Inflación: 1935 –1940: Índice de
1939 1,5 0,99 precios al consumidor. 1941 en
1940 2,3 0,20 adelante, índice de precios
1941 6,2 -3,48 combinados mayoristas y consumidor.
1942 15,1 -10,95 Expresado en porcentaje de variación
interanual
1943 5,5 -2,84
(II) Tasa de interés real: Tasa nominal
1944 3,8 -1,25 anual para depósitos a plazo,
1945 14,3 -10,32 deflactada por (1)
1946 16,8 -12,67
1947 8,3 -5,82
1948 14,3 -10,76
1949 27,0 -19,69
1950 22,8 -16,78
1951 42,8 -28,57
1952 21,9 -15,59

La tasa media de ahorro privado supera a la de ahorro interno total en años de

ahorro agregado creciente y es menor cuando el mismo decrece. La tasa de ahorro
privado de 1948 es inusualmente baja, más aún cuando se trata de un año en que se
registra un crecimiento del producto. La gran demanda por inversión está justificando
este fenómeno. Resulta interesante comprobar que se registran altas tasas de ahorro
durante los años en que se lleva adelante una política que basa la expansión de la
demanda agregada en el consumo, como se verifica a partir de 1943, y que las mismas
se retraen cuando se busca estimular la acumulación. Se percibe además una notable
inestabilidad en los coeficientes de ahorro de la economía, no explicada por las
variaciones del PBI ni del ingreso disponible, que en promedio son crecientes para todo
el periodo.

El principal destino del ahorro en esta etapa parece ser el financiamiento del
proceso ISI, ya sea por asignación directa o bien mediante políticas crediticias dirigidas
e instrumentadas por el BCRA.

5.2.2. Contrastación empírica

Se busca la verificación de alguna de las formulaciones teóricas de una función

de ahorro para la economía argentina en el periodo 1935 – 1952

Contando únicamente con datos anuales, la función keynesiana de ahorro

explicado por el ingreso disponible corriente no pudo ser ajustada satisfactoriamente
para este periodo. Tampoco se alcanzaron resultados satisfactorios al introducir
alternativamente otras variables explicativas al modelo, como la inflación o el ahorro
del periodo anterior. La propensión media al ahorro privado (PMeSpr) para todo el
periodo es del 15%, con declives pronunciados en 1938 y en el trienio 1947 – 1949.

27
Val, 1999: 15
Capítulo 6. Segunda etapa: Inestabilidad política y “stop & go”. 1953 –
1975
6.1. Caracterización del periodo.

6.1.1. Marco Internacional

La economía mundial continúa la fase de crecimiento sostenido iniciada tras la

finalización de la II guerra, hasta 1971, año del derrumbe del sistema monetario de
paridades fijas surgido de los acuerdos de Bretton Woods.

Es un hecho destacado de este periodo, la puesta en marcha de los procesos de

integración económica de Europa occidental. En 19571 nace política y jurídicamente la
CEE. El advenimiento de la comunidad cambió radicalmente el escenario económico
continental. Adquirieron creciente protagonismo Francia y la República Federal
Alemana, en detrimento del anterior liderazgo de Gran Bretaña.

Estos hechos tuvieron un doble impacto sobre las relaciones económicas

argentino – europeas. En primer lugar, Gran Bretaña, socio tradicional de la Argentina,
país de economía complementaria, perdía importancia relativa en el contexto europeo.
En segundo lugar, la presencia de Francia – país de gran tradición agrícola - como
miembro de peso de la CEE, era un claro mensaje acerca de que la política agropecuaria
comunitaria no iba a ser precisamente favorable a los intereses argentinos.

Entretanto, Estados Unidos afianzó su liderazgo absoluto entre los países con
economías de mercado y profundizó la guerra fría en el campo diplomático y
económico. En lo estrictamente militar, el conflicto se dirimió en enfrentamientos
acotados a regiones periféricas del planeta, como Corea y Vietnam, aunque ésta última
cobró una importante trascendencia en los medios de comunicación mundiales, y una
corriente de oposición dentro del mismo territorio de los EE. UU. No obstante, en
ocasiones, el miedo a una conflagración nuclear directa entre Estados Unidos y la Unión
Soviética paralizó al mundo, como durante la crisis de los misiles2, en 1962.

Estados Unidos se convirtió en el mayor titular de IED en el resto del mundo,

hecho muy notorio en la Argentina a partir de 1958. Pero también comenzó, sobre el
final de la etapa, a recibir inversiones extranjeras en su territorio, provenientes de las
recuperadas economías de Europa y Japón.

En América Latina, las cosas no marchaban en la misma dirección. Los términos

de intercambio retomaron su tendencia a la baja y los productos primarios perdieron
peso relativo en el creciente comercio internacional, motorizado ahora por los
intercambios de bienes terminados y de capital con alto valor agregado en tecnología.

1
El punto de partida de la CEE fue el Tratado de Roma (25/3/57). Los países firmantes fueron Alemania
Occidental, Francia, Bélgica, Holanda, Italia y Luxemburgo. Su antecedente había sido la CECA
(Comunidad Europea del Carbón y el Acero), establecida en 1951. Posteriormente se integraron Gran
Bretaña, Dinamarca, Irlanda, Grecia, España, y Portugal.
2
Como consecuencia de un intento de invasión a Cuba por opositores al gobierno de la isla residentes en
los Estados Unidos, el país caribeño se acercó al bloque soviético y permitió la instalación de armamento
nuclear ruso en su territorio, a 60 millas del estado de Florida. La crisis tomó dimensiones muy serias, con
grave peligro para la paz mundial. Finalmente se resolvió que la URSS retirara el armamento, a cambio
del compromiso de los Estados Unidos de no invadir Cuba, ni apoyar ningún intento con ese fin.
 Surgieron iniciativas de integración económica que desembocaron en la creación
de la ALALC3. El objetivo del organismo era la extensión cuantitativa más que
cualitativa de los mercados de los países miembros, para fortalecer el proceso
sustitutivo de importaciones común a la mayoría de los países latinoamericanos.

La etapa se cierra con dos hechos que colapsaron la estabilidad de los mercados
mundiales, y cerraron la etapa de crecimiento sostenido de las principales economías.
La declaración unilateral de la inconvertibilidad del dólar, que provocó la ruptura del
sistema internacional de paridades fijas de los tipos de cambio (1971) causando alta
volatilidad en los mercados de divisas, luego trasladada a los mercados de bienes, y la
crisis del petróleo (1973) que potenció la inflación de las economías industriales.

La política exterior argentina y la inserción en los mercados mundiales

La Argentina había rechazado el multilateralismo propuesto por los Estados

Unidos y no adhirió en principio a los organismos de Bretton Woods. Durante la
primera presidencia de Perón, las relaciones con los Estados Unidos se habían
caracterizado por un mutuo recelo. Se intentaba mantener una posición equidistante con
los dos grandes bloques políticos y económicos. En consecuencia con dicha postura se
profundizaron los lazos comerciales con la URSS.

Esta estrategia debió ser revisada más tarde, por causa de la crisis de divisas
generada por la estructura misma del proceso ISI. A partir de 1952 se inició una política
de acercamiento económico a los Estados Unidos. El primer indicio fue la ley de
inversiones extranjeras de 1953. En 1949, como consecuencia del proceso de
nacionalizaciones y del decaimiento de Inglaterra, las inversiones extranjeras en la
Argentina se habían reducido a la mitad respecto de 1945.4 La ley buscaba propiciar la
radicación de empresas internacionales, capaces de dinamizar el aparato industrial
argentino. Los principales beneficios que contemplaba para los inversores eran:

 Posibilidad de remitir un porcentaje de las utilidades a la casa matriz a partir

del segundo año de la radicación.
 Posibilidad de repatriar la inversión (en cuotas) a partir del décimo año de la
radicación.

Si bien el grado de apertura no conformó demasiado a las empresas

internacionales, la ley posibilitó la radicación de algunos complejos industriales,
especialmente del sector automotriz. Aún así, la IED en la Argentina, en 1955, no
llegaba a la mitad de la de 19305.

El objetivo más ambicioso de los últimos años del gobierno peronista había sido
el autoabastecimiento de petróleo, insumo vital para el proceso ISI y que explicaba una
parte importante de la demanda de divisas por importaciones. A tal fin, el gobierno
inició un acercamiento a la petrolera californiana Standard Oil, que contemplaba la
creación de una corporación ad hoc, denominada California Argentina. Estas

3
Asociación Latinoamericana de Libre Comercio. Uno de sus impulsores fue Raúl Prebisch
4
Rapoport, 2000: 476
5
Con diferencias estructurales. La IED de los 30 estaba claramente vinculada a infraestructura y
servicios, en particular los transportes, y al servicio del esquema de división internacional de la
producción. Ahora preponderaba la inversión industrial.
negociaciones significaron un grave problema para el Ejecutivo, que debió escuchar
voces discordantes no sólo de la oposición política (silenciada por entonces mediante
prácticas no del todo democráticas) sino inclusive dentro del propio seno del partido
peronista.

Derrocado Perón, el proceso de acercamiento a los Estados Unidos y la apertura

a la inversión extranjera se profundizó. Luego de algunas políticas vacilantes del
gobierno de facto6, con la llegada al poder del Dr. Frondizi se dictó una nueva ley de
inversiones extranjeras, que hizo hincapié en el aprovisionamiento de petróleo y gas 7.
Se buscaba además atraer a la inversión extranjera. No obstante, el gobierno de Frondizi
intentó mantener los lazos comerciales con la URSS, adquiriendo en esa potencia
equipos para explotación petrolera.

Los alineamientos ideológicos de los gobiernos argentinos, civiles o militares,

no incidieron en un cambio de la posición relativa del país en los mercados mundiales
durante el periodo. Se mantuvo la situación de aislamiento que había caracterizado la
etapa anterior. La diferencia era que ahora el comercio mundial crecía a escala
gigantesca.

6.1.2. Marco político interno. Veinte años de inestabilidad

Coincidente con la iniciación del segundo mandato presidencial, 1952 marca un

punto de quiebre de la política peronista. Muchos señalan que a partir de la muerte de
Eva Perón comienzan los primeros indicios de debilitamiento. Causas más tangibles se
encuentran en la crisis del sector externo de la economía y el brote inflacionario.
Algunas medidas antiinflacionarias de Perón le costaron incluso la resistencia de
sectores de su partido. El dato no pasó desapercibido para el resto del espectro político,
que encontró una oportunidad de hacerse oír. A esto se le sumó la oposición de ciertos
sectores de las FF.AA.

En 1955, un inesperado conflicto con la Iglesia Católica por la instauración del

divorcio, la enseñanza laica, y la separación de la iglesia del Estado, promovió las vías
para la canalización de un movimiento opositor. Tuvo lugar una sublevación militar,
que fracasó pero dejó un saldo de cientos de muertos civiles, cuando aviones navales
bombardearon la Plaza de Mayo. Lo que siguió fue un espiral de violencia que obligó a
la caída y exilio de Perón, en septiembre de 1955.

Se instaló un gobierno provisional, encabezado por el Gral. Lonardi como

presidente, reemplazado luego por el Gral. Aramburu. Este último inició un proceso de
represión política contra lo que consideraba los vestigios del peronismo. Fueron
encarcelados numerosos dirigentes políticos y sindicales, lo que generó la formación de
un movimiento de resistencia, que iba a condicionar la vida política del país durante los
18 años siguientes.

6
Se cancelaron los acuerdos petroleros más por decisión política que por convicción económica. No
estaba en los planes del nuevo gobierno convalidar aquello que Perón había defendido aún ante la
oposición de su frente interno.
7
Otro debate que provocó polémicas con más aristas políticas que económicas. El plan fue un éxito en
cuanto al cumplimiento de sus objetivos. En 30 meses se alcanzó al autoabastecimiento de petróleo, un
bien que hasta mediados de la década del 50 significaba el 25% de las importaciones totales de la
Argentina. Véase Gerchunoff & Llach, 2000:258
 El gobierno provisional llamó a elecciones constituyentes en 1957 y generales
en 1958. En la primera, triunfaron los votos en blanco del peronismo proscrito. En la
presidencial, se impuso el Dr. Frondizi, como candidato de un sector escindido del
radicalismo, la UCRI, con un 45% de los votos8. El significativo incremento de votos
alcanzado en tan poco tiempo despertó entre los militares la sospecha de un pacto
secreto Frondizi - Perón. Entregaron el gobierno pero, recelosos, retuvieron importantes
atribuciones del poder.

Frondizi debió gobernar bajo la tutela del poder militar. Para peor, tampoco
lograba satisfacer las exigencias de los sectores sindicales peronistas, que le reclamaban
una compensación por haberle prestado los votos. El resultado fue un debilitamiento
progresivo que terminó forzando su derrocamiento, en 1962. No hubo esta vez
interregno militar formal. Asumió hasta completar el mandato el Dr. J. M. Guido, bajo
una fuerte vigilancia de las FF.AA, para convocar a nuevas elecciones en 1963.

Nuevas elecciones, una vez más con el peronismo proscrito. Obtuvo la

presidencia el Dr. Arturo Illia, de la UCRP, con apenas el 25% de los votos. Los votos
en blanco se ubicaron en segundo lugar. No había cambiado mucho la situación. Un
gobierno surgido de elecciones pero con escaso apoyo popular, el peronismo impedido
de participar en la vida política del país, y los militares atentos a la situación. Illia
comprendió que no había gobernabilidad posible si no se encontraba la manera de
derrotar electoralmente al peronismo, lo que le costó cuestionamientos en su propio
partido. Se comprometió a legalizar a todas las fuerzas políticas sin proscripciones9
para las elecciones siguientes. Una vez más, se planteaba el dilema: la proscripción
atentaba contra la gobernabilidad y el fin de la misma significaba un seguro triunfo
electoral del peronismo. Para los militares, la solución consistió en el derrocamiento del
Presidente, en junio de 1966.

El nuevo gobierno militar asumió sin fijar límites temporales para la

normalización institucional, designando presidente al Gral. Onganía, que impuso una
política sumamente represiva y autoritaria. A las ya habituales medidas militares de
anulación de las garantías constitucionales, disolución de las cámaras legislativas
nacionales y provinciales, y prohibición de las actividades políticas y sindicales, le
agregó otras, tales como la intervención a las Universidades10 y represión policial de las
manifestaciones opositoras.

La más fuerte de las demostraciones de oposición al régimen fue el llamado

Cordobazo (1969) que, junto con el secuestro y asesinato del ex presidente de facto
Aramburu11, diezmaron el poder y el proyecto político de Onganía, reemplazado por el
Gral. Levingston en junio de 1970. Durante el gobierno de éste, se intensificaron las
acciones de grupos armados de distinto signo y origen y creció el descontento de la
población, lo que impulsó, apenas nueve meses después, que el Gral. Lanusse asumiera
la Presidencia.

8
En las elecciones constituyentes de 1957, el partido de Frondizi, había obtenido 21.23%, el tercer lugar
en las preferencias del electorado, detrás de los votos en blanco y de la UCRP.
9
Rapoport, 2000: 508
10
Hecho que quedó marcado a fuego en la memoria colectiva de la sociedad argentina como la noche de
los bastones largos
11
Llevado a cabo por la organización armada de filiación peronista Montoneros
 Lanusse conservó su cargo de comandante en jefe del Ejército. Su estrategia
consistió en plantear una salida electoral “ordenada”12, que asegurara a los militares
una manera elegante de dejar el poder, en vista del evidente fracaso de su proyecto
político. Reestableció la actividad de los partidos, incluido el peronismo, y anunció el
llamado a elecciones generales. Paralelamente se intensificaron dramáticamente las
protestas callejeras y las acciones guerrilleras. Tras diecisiete años de exilio, Perón
volvió temporalmente al país en 1972.

En marzo de 1973, la fórmula del justicialismo, encabezada por el Dr.

Cámpora13 se impuso en las elecciones presidenciales. Tras dieciocho años, el
peronismo volvía al poder. La normalización institucional no reestableció la calma
política, todo lo contrario. Durante la breve presidencia de Cámpora se intensificaron
los enfrentamientos entre los heterogéneos sectores internos del peronismo. El día del
retorno definitivo de Perón al país, se produjo un severísimo enfrentamiento armado14
entre los dos principales agrupamientos que dejó un saldo altísimo, aunque nunca
determinado, de muertos. Cámpora renunció, y se convocó a nuevas elecciones
presidenciales, que, tras un intrascendente interinato del presidente de la Cámara de
Diputados Lastiri, no significaron otra cosa que la legitimación del acceso de Perón,
casi octogenario, por tercera vez a la Presidencia de la República.

En julio de 1974 muere Perón, y lo sucede su esposa, María E. Martínez, a la

sazón vicepresidente. El enfrentamiento entre los distintos sectores del peronismo cobra
entonces una virulencia inusitada de ambos bandos15. A la violencia política, se sumó en
1975 el malestar económico. El plan de ajuste impulsado por el Ministro Rodrigo
instala la hiperinflación en la Argentina. La situación del gobierno se hizo insostenible,
y desde los medios de prensa se anunciaba la inminencia de un golpe militar. El 24 de
marzo de 1976, una junta de comandantes se adueñó del poder en la Argentina.

6.1.3. Las políticas económicas entre 1953 y 1975.

El año 1952 marca un cambio de rumbo en la política económica peronista. El

segundo plan quinquenal (1953) difería sustancialmente del primero, en su forma, y en
sus objetivos, y era la continuidad natural del plan de estabilización puesto en marcha
un año antes. La meta primordial era el control de la inflación, mediante restricciones
al consumo y fomento del ahorro.

“La economía justicialista establece que de la producción del

país se satisface primero la necesidad de sus habitantes y solamente
se vende lo que sobra; nada más. Claro que aquí, los muchachos, con
esa teoría, cada día comen más y consumen más, y como
consecuencia, cada día sobra menos”16

12
Rapoport, 2000: 622
13
Perón había sido imposibilitado de presentarse como candidato por una ley que exigía un tiempo
mínimo inmediato anterior de residencia en el país.
14
Conocido como la Masacre de Ezeiza. Allí se enfrentaron los sectores sindicales y ortodoxos del
peronismo, contra la llamada tendencia revolucionaria, que había cobrado un notable protagonismo
durante la resistencia, el secuestro y muerte de Aramburu y la campaña electoral de Cámpora.
15
Entre los meses de julio de 1974 y 1975 se registraron cerca quinientos asesinatos políticos. Rapoport,
2000: 667
16
Perón, citado por Gerchunoff y Llach, 2000: 209
 No menos importante que el de la inflación era el problema de las cuentas
externas, al que se abordó mediante la sanción de la ya mencionada ley de inversiones
extranjeras, y procurando una actitud más favorable hacia el agro17.

Se redujo considerablemente el gasto público. También hubo ajustes en el

régimen tarifario. Se condicionaron los aumentos nominales de salarios al incremento
de la productividad18. En 1953 se obtuvo una excelente cosecha, que trajo cierto alivio a
las cuentas externas. Pero la recuperación de la economía se traducía en aumentos de la
demanda por importaciones de insumos industriales. En 1955 reaparece el desequilibrio
de la balanza comercial. No existiendo deuda externa, y con escasos movimientos de la
cuenta de capital, los saldos de la balanza de pagos se explicaban íntegramente por las
cuentas de mercancías y servicios reales.

Derrocado Perón, el gobierno provisional encargó a Raúl Prebisch un

diagnóstico de la situación económica19. Éste se concentró en torno a los dos factores
que ya había intentado atacar el gobierno peronista: balanza de pagos e inflación. Para
enfrentar el problema externo se recomendaba un fuerte ajuste del tipo de cambio y el
estímulo a la inversión extranjera. En tanto, la inflación debía combatirse mediante
reducción de la tasa de expansión monetaria, corrección del desequilibrio fiscal,
contracción del gasto y reducción del empleo público20.

“Implícitamente, el plan apuntaba a una redistribución del

ingreso inversa a la del peronismo, privilegiando las transferencias
de la ciudad al campo y del trabajo al capital”21

Se unificaron los mercados de divisas en un tipo único, provocando una fuerte

devaluación del peso. Asimismo, se eliminaron los controles de cambios (vigentes
ininterrumpidamente desde 1931), se liquidó el IAPI y se levantaron todos los aranceles
a las importaciones. La demanda de divisas por importaciones de durables fue tal, que
rápidamente debieron reponerse muchas de las restricciones eliminadas.

La realidad, una vez más, no mostró los resultados esperados. En menos de

cuatro años, el gobierno militar cambió cuatro ministros de economía. La inflación fue
superior a la de 1952 – 1954 y también fue deficitaria la balanza comercial en todo el
trienio.

Frondizi basó su política económica en los postulados teóricos del

desarrollismo. Esta corriente de pensamiento descreía de la posibilidad de que el país
pudiera crecer exportando productos primarios, y proponía alcanzar un desarrollo
industrial integral. Para ello era necesario multiplicar la producción interna de petróleo
y gas, reasignando las divisas ahorradas en combustibles a importaciones de bienes de

17
El apoyo se canalizó vía subsidios, al estilo de los países de Europa, y no como se haría posteriormente,
mediante devaluaciones. El tipo de cambio oficial se mantuvo estable y relativamente bajo durante los
dos gobiernos peronistas. Gerchunoff & Llach, 2000: 211
18
Esto hubiera sido impensado en la política salarial de los primeros años del peronismo. Si bien el
gobierno se mostraba reticente a conceder que el peso del aumento de la productividad debían cargarlo
los asalariados, tuvo que terminar admitiéndolo, cuando reconoció que no había suficientes divisas para
hacer frente al necesario reequipamiento de capital. Rapoport, 2000: 481
19
En total, Prebisch elaboró y entregó, entre 1956 y 1957 tres informes: “Informe preliminar acerca de la
situación económica”; “Moneda sana o inflación incontenible” y “Plan de restablecimiento económico”
20
Gerchunoff & Llach, 2000: 237
21
Rapoport, 2000: 541
capital para el desarrollo de industrias básicas como la siderurgia. También se
propugnaba un estímulo del ahorro público y privado.

Más allá de estos planes de largo alcance, la coyuntura era sumamente

desfavorable. La puesta en marcha del plan de desarrollo había requerido políticas
monetarias y fiscales expansivas que, sumadas a los desequilibrios externos
preexistentes y a una fuerte puja distributiva, dispararon la tasa de inflación22. En 1959
debió implementarse un severo ajuste. Se obtuvieron préstamos de organismos
internacionales, pero hubo que recurrir a una fuerte devaluación23 que impactó
duramente contra el salario real. A partir de 1960 la economía mostró signos de
recuperación, apoyada fundamentalmente en la IED24 y en un muy severo ajuste fiscal.
Era cada vez más evidente la exposición de la economía a los vaivenes del sector
externo.
Gráfico 12: Variaciones interanuales de los índices de precios 1953 - 196225

160,0%
140,0%
120,0%
100,0%
80,0%
60,0%
40,0%
20,0%
0,0%

53 54 55 56 57 58 59 60 61 62
19 19 19 19 19 19 19 19 19 19

Consumidor Mayoristas

Como iba a ser práctica habitual, el derrocamiento de Frondizi dejó trunco el

proyecto económico desarrollista.

La principal medida del gobierno de Guido fue la eliminación de las

intervenciones del BCRA en el mercado de cambios. También se reajustaron las tarifas
y se pagaron salarios y cuentas con proveedores del Estado con una emisión de bonos

Nuevo golpe de timón con la llegada a la presidencia del Dr. Illia. La política
económica radical buscó estimular la demanda efectiva, mediante medidas inspiradas en
las ideas keynesianas y de la CEPAL26. Se procuraba fortalecer el poder de compra de
los salarios, mediante el establecimiento de un salario mínimo vital y móvil, al tiempo
que se establecían precios máximos para determinados bienes de la canasta familiar y se
congelaban las tarifas públicas. La economía reaccionó positivamente, con altos índices
de crecimiento en el bienio 1964 –1965. A este continuo devenir cíclico de la economía
argentina durante estos veinte años, se lo ha caracterizado como “stop & go”27.

22
En 1959 la inflación en la Argentina llegó por primera vez a los tres dígitos en un año.
23
Con flotación sucia
24
Como dato anecdótico puede citarse que el Finantial Times calificó al peso argentino como “moneda
estrella” de 1960.
25
Elaboración propia en base a datos de CEPAL
26
Rapoport, 2000: 568
27
Expresión que significa literalmente, “detenerse y avanzar”
Tabla 5: Tipo de cambio libre 1953 –1965. En pesos ley 18.188 por dólar.28

AÑO Tipo de cambio Variación

1953 0,2256 -1,66%
1954 0,253 12,15%
1955 0,3049 20,51%
1956 0,3554 16,56%
1957 0,3962 11,48%
1958 0,501 26,45%
1959 0,798 59,28%
1960 0,828 3,76%
1961 0,8288 0,10%
1962 1,1595 39,90%
1963 1,3861 19,54%
1964 1,5718 13,40%
1965 2,438 55,11%

Un aspecto destacado de la política económica de Illia fue el tratamiento del tipo

de cambio. Ni se mantuvo artificialmente la cotización del peso, ni se recurrió a mega
devaluaciones, como en el pasado reciente. Se aplicó un por entonces novedoso
mecanismo de mini ajustes, que acompañaban a la inflación. Esta política, luego
adoptada en numerosos países, es conocida hoy como crawling peg29.
Gráfico 13: Variación del salario real, 1953 –1966.30

La política gradualista del gobierno radical ayudó a obtener excelentes

resultados coyunturales pero se ha dudado de su eficiencia en el tratamiento de las
necesarias reformas estructurales. Hay que mencionar también el escaso apoyo político
con que contó el gobierno para llevar adelante medidas de este tipo.

“La política del gobierno de Illia rectificó los lineamientos de

la política liberal restablecida en 1962. En el contexto de una
situación externa relativamente favorable, tuvo éxito en promover una
rápida recuperación del nivel de actividad productiva y el empleo. Sin
embargo, no aportó soluciones significativas a los problemas básicos
de la economía nacional. La capitalización y el cambio tecnológico
quedaron rezagados (…) y no hubo avances importantes ni en la
sustitución de importaciones ni en la promoción de exportaciones”.31

28
UADE
29
Tipo de cambio reptante
30
Elaboración propia sobre datos de UADE y CEPAL
31
Ferrer, 1979: 251
 Iniciado el gobierno de Onganía no estaban muy claros los lineamientos
económicos a seguir. Los anteriores gobiernos militares, salvo el de 1943, habían
propiciado políticas favorecedoras del agro, mediante devaluaciones que se producían
inmediatamente de acceder al poder. Tras algunas vacilaciones iniciales, Onganía
colocó a A. Krieger Vasena en el ministerio de Economía y presentó su “Plan de
estabilización y desarrollo” 32. Se fijó una nueva paridad, muy alta, del tipo de cambio,
con el compromiso de no volver a devaluar. En realidad, la propia magnitud del ajuste
aseguraba el cumplimiento de la promesa33. Hasta aquí, como otras veces. Pero en esta
ocasión, el impacto cambiario se compensó con bajas en los aranceles de importación y
retenciones de entre 16 y 25% para las exportaciones. El plan aceptaba y continuaba
el proceso ISI, aunque buscaba dotarlo de eficiencia productiva. Y el agro no iba a ser
beneficiario del ajuste. La devaluación benefició al gobierno y los capitales extranjeros,
en especial a estos últimos, que se lanzaron a la compra de empresas ya establecidas.
Tabla 6: Variación del PBI a precios de mercado y a costo de factores, 1958 –1970.34

A precios A costo de
Año de mercado factores
1958 6,10% 6,12%
1959 -6,46% -6,45%
1960 7,88% 7,84%
1961 7,10% 7,13%
1962 -1,59% -1,62%
1963 -2,37% -2,40%
1964 10,30% 10,35%
1965 9,16% 9,14%
1966 0,65% 0,63%
1967 2,65% 2,69%
1968 4,30% 4,26%
1969 8,54% 8,58%
1970 5,38% 5,35%

Se redujo notoriamente la inflación (aunque no a los niveles esperables de un

sistema de tipo de cambio fijo), y se generó un mejor clima para el crédito y la
inversión. Hubo un notable crecimiento del PBI en el trienio1967 – 196935. También se
redujo considerablemente el déficit fiscal, pese a que se encaró un importante plan de
obras públicas36.

La política monetaria adoptada (que se comenta aparte), también resultó

novedosa para un gobierno de estas características, ya que la cantidad de dinero creció
de manera importante, sin que esto se reflejara en elevada inflación.

Así como la política económica radical no pudo tener continuidad por una crisis
política, paradójicamente ocurrió lo mismo con la del gobierno que la sucedió. El ya

32
La palabra “estabilización” es recurrente en todos los planes económicos de este periodo y se refiere
concretamente a estabilizar el nivel de precios. El problema de la inflación desveló durante estos veinte
años a presidentes y ministros, tal vez con la sola excepción de Illia.
33
Medida de política económica conocida como overshooting del tipo de cambio
34
Fuente: BCRA y UADE.
35
En 1969 el PBI creció más que la inflación, algo que no sucedía desde 1954, y no se volvería a repetir
hasta la década del 90. Gerchunoff & Llach, 2000: 328
36
Incluyendo, entre otras, el complejo hidroeléctrico Chocón, el puente Zárate – Brazo Largo, la central
Atucha y el túnel subfluvial Paraná – Santa Fe.
mencionado cordobazo obligó a la renuncia de varios ministros del gabinete, incluido
Krieger.

Ya con Levingston en el gobierno, y Aldo Ferrer como ministro, se buscó

compensar la creciente extranjerización de la economía mediante normas como la ley
del compre nacional. La reaparición de la inflación, retomando un ritmo superior al
20% anual, obligó a retocar nuevamente el tipo de cambio, con la consiguiente pérdida
de confianza. Se sancionó la ley 18.188, que cambió el signo monetario argentino37 por
primera vez desde 1881.

Lanusse, demasiado ocupado en su disputa política con Perón, intentó paliar la

inflación y el desempleo con medidas cortoplacistas. No pudo evitar entregar el
gobierno en medio de una economía inflacionaria con todos los indicadores en
retroceso38.

El año de la crisis del petróleo, 1973, inesperadamente fue muy favorable en las
relaciones de intercambio. Este hecho fortuito permitió que el nuevo gobierno asumiera
con cierto desahogo financiero. El año se cerró con un saldo positivo record de la
balanza comercial.

La cartera de economía fue confiada a José Gelbard, hombre de la CGE39.

Articuló un plan basado en lo que se denominó Pacto Social40, destinado
fundamentalmente a combatir la inflación con dos estrategias: control del nivel de
precios y aliento a la recuperación de los salarios en términos reales. El plan mostró
algunos remedos de la época del primer peronismo, aunque en su aplicación no se
percibió la firmeza ni el dogmatismo de otros tiempos. Algunos de estos aspectos eran:

 Exportaciones de carnes y granos monopolizadas por las juntas nacionales.

 Mini reforma financiera. Los bancos captaban depósitos por cuenta del BCRA
y concedían créditos limitados y orientados por las autoridades.
 Se impusieron algunas limitaciones al capital extranjero, de difícil aplicación
práctica.
 Política tendiente a la recuperación de los salarios, que tenía por objetivo que
en el término de cuatro años la participación de los mismos volviera a niveles
cercanos al 50%, como en la década del 40.
 Incremento de los lazos comerciales con los países del bloque soviético y “no
alineados”.

Una diferencia importante con el primer periodo peronista fue el tratamiento

hacia las exportaciones industriales. Anteriormente la política industrial peronista había
estado dirigida al mercado interno. Se adoptaba ahora una tercera estrategia de impulso
a la demanda agregada. Antes había sido el turno del consumo primero y de la inversión
después. Ahora era el tiempo de las exportaciones.41

Los indicadores respondieron muy bien en principio. Por ejemplo, en 1974 el

desempleo se ubicaba en un insignificante 2,5%. Pero la propia dinámica de precios
controlados y salarios en aumento permitió la reaparición de la inflación. Las cosas se

37
Véase en los anexos la matriz de signos monetarios
38
Gerchunoff & Llach, 2000: 331
39
Confederación General Económica
40
Básicamente un acuerdo entre empresarios y sindicatos.
41
Gerchunoff & Llach, 2000: 339
agravaron muchísimo ante un factor absolutamente exógeno, aunque no inesperado: la
muerte de Perón. El Pacto se basaba fundamentalmente en su credibilidad, que a partir
de este suceso quedó seriamente dañada. Gelbard permaneció algunos meses en su
cargo y finalmente fue desplazado. Tras un paso fugaz del nuevo ministro Gómez
Morales, el Pacto se diluyó por completo.

El ministro Rodrigo intentó sincerar las principales variables económicas,

distorsionadas por dos años de controles y precios máximos. Horas después de asumir
anunció una devaluación del 100% del tipo de cambio financiero y 160% del comercial.
La medida fue acompañada por aumentos de tenor similar o mayor en las tarifas
públicas y combustibles, y se liberaron todos los precios. La estampida inflacionaria
generada devastó las cuentas fiscales y externas y el caos económico se agregó a la
creciente inestabilidad política. A partir de entonces no hubo plan posible. Los últimos
jirones de credibilidad se escurrieron de las manos del gobierno de la viuda de Perón.

Políticas monetarias y fiscales entre 1952 y 1975

El plural se utiliza deliberadamente, ya que durante veinte años de inestabilidad

política se llevaron a cabo alternativamente políticas expansivas y restrictivas, al
compás de inflaciones y recesiones características del stop & go.

El tramo peronista 1952 – 1955 abandonó la expansión fiscal como herramienta

de crecimiento de la demanda agregada. El gobierno provisional instalado en 1955
llevó a cabo una profunda reestructuración del sistema financiero, desestatizando los
depósitos y devolviendo la autarquía al BCRA. La nueva carta orgánica establecía
“…estimular el crecimiento ordenado y persistente del ingreso nacional en el máximo
posible”42. El eje central de la política monetaria fue una fuerte restricción de la tasa de
expansión del dinero.

Tabla 7: Variaciones de precios y oferta monetaria. 43

Año Inflación Cantidad de dinero Variación
1956 13.4% 111545 M. 19.5%
1957 24.7% 111978 M 0.4%
1958 22.5% 180825 M 61.5%

El plan de desarrollo de Frondizi obligó al principio a llevar a cabo una política

monetaria y fiscal expansiva, que viró hacia la ortodoxia con el arribo de Alsogaray al
ministerio. Depuesto el presidente, la ortodoxia se profundizó y se implementó una
política monetaria restrictiva en términos cercanos al monetarismo44.

Durante la presidencia de Illia, la prioridad era la salida de la recesión, y a ello

se dirigió la política económica. La expansión fiscal se manifestó a través del gasto
corriente, con una activa política de compras del Estado. La política monetaria fue
igualmente expansiva y se orientaba al estímulo del crédito. Inesperadamente, tras el
derrocamiento del gobierno, el plan de K. Vasena profundizó la expansión monetaria.
Con tipo de cambio alto y fijo, más la percepción de que los precios no tenderían a
incrementarse, la gente estaría dispuesta a retener más dinero, por lo que otro tipo de

42
Lorenzutti, 1996: 254
43
Rapoport, 2000: 545
44
Gerchunoff & Llach, 2000: 293
política hubiera sido difícil de implementar. La política fiscal apuntó a un importante
conjunto de obras de infraestructura, aunque se redujo el déficit.
Gráfico 14: Demanda de dinero para M1 y M2. 1952 – 1975. En puntos porcentuales del PBI45

40.00%

30.00%

20.00%

10.00%

0.00%

53 55 57 59 61 63 65 67 69 71 73 75
19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19

M1 M2

Respecto del resto del periodo, la mayoría de las políticas aplicadas fueron
coyunturales y cortoplacistas, casi siempre condicionadas por la inflación y la creciente
puja distributiva. El hecho más saliente es la mini reforma financiera del gobierno de
Perón, comentada más arriba.

Ahorro – inversión

Para todo al periodo la inversión bruta interna ronda un promedio de 19% del
PBI, cifra bastante más alta que la del periodo anterior. Ya desde el comienzo de la
etapa, pero especialmente a partir de 1958, reaparece y cobra importancia decisiva la
inversión extranjera, que se concentra en los dos sectores más dinámicos de la economía
(combustible y automotriz).
Gráfico 15: Ahorro total e inversión bruta. 1953 – 1975. En puntos porcentuales del PBI46

30.00%
30.00%
25.00%
25.00%
20.00%
20.00%
15.00%
15.00%
10.00%
10.00%
5.00%
5.00%
0.00%
0.00%
5533

5555

5577

5599

6611

6633

6655

6677

6699

7711

7733

7755
1199

1199

1199

1199

199

1199

1199

199

1199

199

1199

1199
1

Ahorro
Ahorro Inversión
Inversión

Entre 1953 y 1955, el crédito siguió siendo regulado y dirigido, con tasas de
interés reales siempre negativas, pero con un grado de mayor realismo respecto de los
determinantes del ahorro47. A partir de 1956, se introdujeron herramientas destinadas a
una mayor autonomía de los mercados.

45
Elaboración propia sobre datos de Val.
46
Elaboración propia sobre datos de BCRA
47
Ferrer,1989: 27
Tabla 8: Ahorro – inversión 1935 – 1952. En puntos porcentuales del PBI.48
Ahorro Inversión
Año Total Bruta S-I
1953 19.37% 17.20% 2.17%
1954 16.02% 15.64% 0.39%
1955 13.83% 16.39% -2.56%
1956 15.00% 15.02% -0.02%
1957 15.48% 16.07% -0.59%
1958 15.90% 16.60% -0.70%
1959 16.74% 15.75% 1.00%
1960 20.35% 21.50% -1.14%
1961 18.23% 22.01% -3.77%
1962 20.36% 20.56% -0.20%
1963 20.08% 17.27% 2.81%
1964 20.12% 19.73% 0.39%
1965 20.80% 19.38% 1.42%
1966 20.66% 17.87% 2.79%
1967 20.76% 18.20% 2.56%
1968 21.09% 19.30% 1.78%
1969 22.90% 21.60% 1.30%
1970 24.05% 22.00% 2.05%
1971 23.55% 23.14% 0.40%
1972 24.07% 23.60% 0.47%
1973 24.06% 22.37% 1.69%
1974 22.01% 19.32% 2.69%
1975 20.77% 19.47% 1.30%

Entre 1955 y 1962 (con excepción de 1959) el ahorro interno no alcanza a

financiar a la inversión. El proceso es compensado por ahorro externo, favorecido por
la depreciación del tipo de cambio. El peso se estabiliza a partir de 1962, favoreciendo
un importante incremento de la tasa de ahorro, en especial desde 1969 en adelante.

6.2.El ahorro privado entre 1953 y 1975

6.2.1. Análisis descriptivo de los principales determinantes.

La propia dinámica del proceso stop & go dificulta el tratamiento de las

variables que determinan el ahorro de los particulares.

El consumo privado muestra una tendencia claramente decreciente respecto del

periodo anterior. La propensión media a consumir para todo el periodo es del 72%
respecto del producto total.

A partir de 1960 la economía comienza a recuperarse de la recesión de 1959

pero los niveles de consumo se estancan en torno al 70 / 72 % del producto, sin volver a
los niveles de mediados de la década del 50. Este es un dato llamativo, teniendo en

48
Fuente: BCRA - FIDE
cuenta que la inflación es particularmente elevada, en especial desde 1955. El nivel de
empleo es alto a partir de 1963.

Gráfico 16: Consumo privado entre 1953 – 1975. En puntos porcentuales del PBI. 49

Tabla 9: Evolución de variación de precios combinados y tasa de interés real 1953 – 1975.50
Variación de Tasa de
Año precios interés real
1953 19,2 -13,67
1954 3,5 -0,58
1955 10,7 -7,05
1956 19,5 -13,89
1957 24,4 -17,04
1958 31,2 -19,89
1959 123,4 -52,91
1960 21,4 -13,10
1961 10,9 -4,24
1962 29,2 -16,33
1963 27,1 -13,69
1964 23,4 -11,02
1965 26,2 -12,84
1966 25,8 -12,48
1967 27,4 -13,50
1968 12,9 -2,66
1969 4,6 5,07
1970 15,7 -5,10
1971 37,7 -17,94
1972 67,5 -28,60
1973 55,1 -23,08
1974 22,1 -4,42
1975 187,6 -58,17

Las tasas medias de ahorro muestran menores variaciones para este periodo que
para el anterior, pese a los continuos cambios de políticas económicas. La propensión
media del ahorro privado para todo el periodo es del 19.58%, apenas inferior a la de
ahorro total, que es del 19.85%.

49
Elaboración propia sobre datos de BCRA - SPE
50
Val, 1999: 15
Gráfico 17: Tasa media de ahorro total y ahorro privado. 1953 - 197551

0.3
0.25
0.2

0.15
0.1
0.05
0

53 55 57 959 61 63 65 67 69 971 73 75
19 19 19 1 19 19 19 19 19 1 19 19

St / Y Spr / Yd

En esta etapa, el ahorro privado se destina alternativamente al financiamiento del

proceso ISI como del déficit fiscal, especialmente a medida que las cajas de previsión
social ya no podían cumplir este cometido.

6.2.2. Contrastación empírica

Para este periodo, el ajuste de una función de ahorro privado del tipo
keynesiano, arrojó los siguientes resultados:

1953 -1975
Observaciones: 23

Spr = -0.63 + 0.26Yd

D.S. 16.66 0.01
t -3.82 17.6
R2: 0.94 F: 309.9

Se verifica un ahorro autónomo negativo. La propensión marginal a ahorrar para

todo el periodo es del 26%, mayor que la propensión media que es del 20%.

51
Elaboración propia sobre datos de UADE - CEPAL
Capítulo 7. Tercera etapa: Reforma financiera, tablita, apuestas al
dólar y deuda externa. 1976- 1982
7.1. Caracterización del periodo

7.1.1. Marco internacional

El quiebre del sistema multilateral de paridades fijas, suscitado en 1971 y

agravado por los efectos del aumento del petróleo en 1973, inaugura una etapa de
tensiones y alta inflación en los países industrializados. El incremento del nivel de
precios y el racionamiento petrolero instalado en la mayoría de las economías ricas dio
lugar a una retracción mundial de la inversión productiva, al tiempo que la cantidad de
dólares depositados en los bancos aumentaba considerablemente.1.

Tabla 10: Variación porcentual de precios en los principales países industrializados. 1974 - 19802
Gran
Año EE.UU Bretaña Japón Alemania Italia
1974 11.1 16.0 24.5 7.0 19.1
1975 9.1 24.2 11.8 6.0 17.0
1976 5.7 16.5 9.3 4.5 16.8
1977 6.5 15.8 8.1 3.7 17.0
1978 7.6 8.3 3.8 2.7 12.1
1979 11.3 13.4 3.6 4.1 14.8
1980 13.5 18.0 8.0 5.5 21.2
Promedio 9.3 16.0 9.9 4.8 16.9

Este fenómeno de liquidez impulsó a la banca internacional a otorgar préstamos

a los gobiernos de países periféricos, en especial de América Latina, a tasas de interés
relativamente bajas. Entre 1973 y 1982, el endeudamiento externo creció casi 800% en
la Argentina, mas del 600% en Brasil, y por encima del 850% en México3.

En los países centrales, reaparecieron las políticas proteccionistas y las barreras

al comercio internacional. Los tipos de cambio flexibles transformaban a los mercados
mundiales de divisas en un territorio incierto, que alimentaba la volatilidad de los
precios de los bienes transables. La etapa se cierra con un brusco cambio de la política
monetaria de los Estados Unidos, que determina importantes subas de las tasas de
interés internacionales con efectos devastadores para las endeudadas economías
latinoamericanas.

Una característica destacable del periodo es el descrédito progresivo que sufren

las políticas económicas keynesianas en los círculos académicos de los países centrales.
Las consecuencias de la ruptura de los acuerdos monetarios de Bretton Woods y la crisis
petrolera, comenzaron a presionar sobre el paradigma del rol activo del Estado y la
economía de bienestar. A medida que crecía la inflación mundial (hecho que no era
incoherente con la descripción keynesiana del pleno empleo) se carcomía el respeto
intelectual a las políticas económicas sostenidas desde mediados de los años treinta
hasta entonces. A fines de los sesenta, Milton Friedman, de la Universidad de Chicago,

1
Los llamados petrodólares
2
Elaboración propia sobre datos de Krugman & Obstfeld, 1999: 464 – 465
3
Rapoport, 2000:735
sostenía que de la relación inflación – nivel de empleo (representada por medio de la
curva de Phillips) sólo cabía esperar niveles de precios cada vez más altos, hasta el
punto en que los mismos alcanzaran niveles explosivos. Según Friedman, mantener el
empleo en los niveles friccionales significaba un costo demasiado alto a pagar por toda
la sociedad. Ante la crisis, los pronósticos de los economistas de Chicago se vieron
rápidamente confirmados por la realidad. A mediados de los 70 comenzó a hablarse en
la literatura económica del nuevo fenómeno de la estanflación4 que atacaba el
fundamento teórico de la teoría keynesiana y cuestionaba los postulados sobre los que
se basaba la curva de Phillips.

Las nuevas ideas enfocaban esencialmente las balanzas de pagos de los países
como un fenómeno monetario antes que como el resultado del comercio exterior,
pensamiento propio de las políticas keynesianas, orientadas a la producción.5 El enfoque
monetarista descreía de la posibilidad de impulsar el crecimiento mediante políticas
fiscales expansivas. Estas ideas se aplicaron bastante más tarde a las políticas
económicas de los países centrales. Fueron adoptadas por los gobiernos de R. Reagan y
M. Thatcher en Estados Unidos y Gran Bretaña respectivamente, en los años de
transición hacia los 80. Pero antes, hubo una experiencia, casi de laboratorio, en Chile,
bajo la dictadura del Gral. Pinochet. Este experimento pudo haber sido poco relevante
para el mundo, pero de ninguna manera para la Argentina.

7.1.2. Marco político interno

El 24 de marzo de 1976 se instaló en el gobierno una junta militar integrada por

los comandantes en jefe de las tres fuerzas armadas, encabezada por el entonces General
Jorge Videla. Una vez más, los militares tomaban por asalto el poder en la Argentina, y
nuevamente lo hacían dejando claro que no había un horizonte temporal definido para la
normalización institucional. También como otras veces, buena parte de la sociedad civil
avaló el golpe.

Como era habitual en estos casos, se disolvieron ambas cámaras del Congreso
Nacional, las legislaturas provinciales, y otros organismos institucionales. Se prohibió la
actividad sindical y política. Tropas de las tres fuerzas salieron a las calles, abocadas al
“aniquilamiento”6 de las organizaciones guerrilleras emergidas durante los años
previos. Pero bajo el manto de la represión a la insurrección armada se extendía una
feroz cacería de militantes políticos, sindicales y estudiantiles, y de todas las personas e
instituciones sospechadas de presentar algún sesgo opositor. Es tanto lo que se ha
escrito y dicho sobre los hechos aberrantes acaecidos en este periodo y están tan
frescos los mismos en la memoria colectiva de la sociedad argentina, que no es
preciso hacer más referencia a ellos en este trabajo.

La junta pretendió mostrarse ante la sociedad como patriota, austera, defensora

de los valores “occidentales y cristianos” y cohesionada. Pero pese al hermetismo de la
discusión interna y al silencio forzado de los medios de prensa, igualmente salieron a
relucir agrias disputas entre las tres fuerzas e incluso en el interior de las mismas. El

4
Combinación de estancamiento de la producción y alta inflación. Krugman & Obstfeld, 1999: 465
5
Gerchunoff & Llach, 2000: 355
6
Verbo que aparecía en el decreto mediante el cual antes de su derrocamiento, el gobierno justicialista
autorizaba a las FF.AA. a intervenir en la represión de los grupos guerrilleros de izquierda. Años después,
durante la restauración democrática, sería objeto de innumerables controversias.
único civil del gabinete inicial fue el Ministro de Economía, José Martínez de Hoz, que
contó con el apoyo incondicional de Videla para llevar adelante su plan.

Uno de los objetivos de mediano plazo que había dejado traslucir la junta era la
designación de un “cuarto hombre” que, en un tiempo “prudencial”, asumiera la
conducción del Ejecutivo sin ser comandante de una de las tres fuerzas. El mandato, que
finalmente recayó en el propio Videla7, desató la lucha interna. Al mismo tiempo, se
generó una escalada bélica con Chile que casi desemboca en una guerra, desmantelada
apenas a horas de su inicio.

En marzo de 1981 finalizó el “mandato” de Videla, que fue sucedido por Viola.
Este se había mostrado más dispuesto realizar contactos políticos y a mencionar un
futuro retorno a la democracia. Con Videla, abandonó el gobierno Martínez de Hoz,
reemplazado en la cartera de economía por el Dr. L. Sigaut. La actitud proclive al
diálogo y la sola mención de un tiempo de normalización institucional provocaron la ira
de otro sector del régimen. En diciembre, Viola fue desplazado del gobierno,
sucediéndolo el entonces Gral. Galtieri, que pasó tristemente a la historia por ser el
responsable de llevar por primera vez al país a la desastrosa experiencia de una guerra
perdida. El último presidente de la dictadura fue el entonces Gral. Bignone, que asumió
en junio de 1982 con el único objetivo de procurar una salida del poder lo más ordenada
posible. La derrota militar en Malvinas desató la condena interna e internacional contra
los comandantes, cuya situación se tornó insostenible. Bajo la presión de los sectores
políticos, se llamó a elecciones nacionales para octubre de 1983.

7.1.3. La política económica. Política monetaria y fiscal. Política cambiaria.

Lo que Ferrer llamó la economía semi industrial dependiente había sobrevivido

durante 45 años, soportando la alternancia de gobiernos civiles y militares, las crisis de
divisas y accesibilidad a insumos, los cambios bruscos de políticas económicas, las
pujas distributivas y los efectos de más de 20 años de stop & go. Los profundos
cambios producidos a partir de 1976 iban a terminar en menos de cinco años con este
modelo de desarrollo.
Gráfico 18: Variación del índice combinado de precios, 1975 – 1983.8

1983

1982

1981

1980

1979

1978

1977

1976

1975

0,0 100,0 200,0 300,0 400,0 500,0

El año 1975 marca (como se observaría después), un punto de quiebre notorio en

la historia económica argentina. Los efectos inerciales de la inflación se convierten en

7
El entonces General Viola fue designado comandante del Ejército.
8
Elaboración propia sobre datos de Val, 1999
dominantes, proyectando tasas de variación anual del nivel de precios nunca inferiores
al 100%, (con excepción de 1980) hasta 1986.9

El ministro Martínez de Hoz expuso los objetivos fundamentales de su plan de

reformas:

 “Lograr el saneamiento monetario y financiero indispensable, como base

para la modernización y expansión del aparato productivo del país, en todos
sus sectores, lo que garantizará un crecimiento no inflacionario de la
economía”
 “Acelerar la tasa de crecimiento económico”
 “Alcanzar una razonable distribución del ingreso, preservando el nivel de los
salarios, en la medida adecuada a la productividad de la economía”10

Las primeras medidas eran típicas de las políticas económicas de los gobiernos
militares (con excepción del de 1943). Eliminación de controles de precios,
congelamiento de salarios, desregulación de la inversión extranjera y devaluación del
peso. Pero los efectos combinados de éstas y otras políticas iban a ser diferentes a los
del pasado. Más tarde, se eliminaron los aranceles a las importaciones y los subsidios a
las exportaciones, se incrementaron las tarifas de servicios públicos y, por primera vez,
se indexaron los créditos a favor del Estado (impuestos y tasas), lo que provocó un
efecto propagatorio de esta práctica al crédito privado y de allí a toda la actividad
económica11.

Poco a poco, se abandonaron las políticas económicas tradicionales y se

abrazaron posiciones más cercanas al monetarismo de la Escuela de Chicago12. En
1977, la oferta monetaria aumentó a razón del 2,6% mensual, mientras la inflación lo
hacía a más del 10%. ¿Por qué motivo los índices de precios no respondían a la política
monetaria? Se explicó que se debía insistir con la misma hasta que las expectativas de
los agentes económicos tomaran nota del plan de desinflación. En realidad, la
interacción de las tasas de interés locales e internacionales, en el marco de un mercado
totalmente permeable a los flujos internacionales de capitales, estaba atentando contra el
éxito del plan.13

La primera referencia concreta de cambios estructurales fue la reforma

financiera, instrumentada a principios de 1977. Entre muchas medidas, se adoptó el
sistema de encajes fraccionarios14, en reemplazo del anterior, de depósitos
centralizados con encaje 100%. La autoridad monetaria transfería a los bancos
comerciales el rol de la asignación del crédito y la provisión de los recursos
productivos, apostando a la eficiencia del mismo.

9
Vitelli, 1985: 17
10
Rapoport, 2000: 788. Las negritas son nuestras
11
Como siempre suele ocurrir en estos casos, ya existía un mercado informal de tasas de interés libres y
bonos del Gobierno Nacional que se ajustaban por los índices de precios.
12
Rapoport, 2000: 791
13
Gerchunoff & Llach, 2000: 362- 363
14
El sistema de encajes fraccionarios preveía una remuneración por parte del BCRA para las reservas
correspondientes a depósitos portadores de intereses, que en teoría debía compensarse con las retenciones
que se efectuaban a los bancos comerciales por los saldos que sus clientes mantenían en depósitos en
cuentas a la vista. Dichas retenciones y remuneraciones convergían en la llamada Cuenta de Regulación
Monetaria (CRM). El incremento del volumen de depósitos a plazo fijo, y la reducción de los saldos en
cuentas corrientes, en función de las altas tasas nominales de interés y la inflación, provocarían un
crónico saldo deudor de la CRM, que se denominó déficit cuasi fiscal.
 Se verificó un inusitado crecimiento de la cantidad de entidades financieras,
muchas de ellas de dudosa solvencia, como se comprobaría algunos años más tarde. No
obstante, desde el punto de vista oficial, esto fue percibido como una señal positiva que
incrementaba la competencia.
Gráfico 19: Cantidad de entidades financieras. Años seleccionados. 15

800
800

600
600

400
400

200
200

00
1978
1978 1979
1979 1980
1980 1981
1981 1982
1982 1983
1983 1998
1998 1999
1999 2000
2000

Bancarias
Bancarias No
Nobancarias
bancarias

Un aspecto muy dudoso de la reforma fue el mantenimiento de la garantía

estatal de los depósitos en un mercado donde, de acuerdo con el espíritu desrregulador
imperante, el acceso a la conformación de entidades financieras era casi irrestricto y
sujeto a mínimos controles. Tasas libres, más bajo control del BCRA, más garantía
estatal de los depósitos, era igual a carteras de alto riesgo. Los bancos establecieron un
modelo de competencia por precio (pagando tasas pasivas nominales cada vez más
altas) en la captación de depósitos, por lo que debían prestar los fondos a tasas activas
igualmente crecientes, aumentando el riesgo de la cartera. Hubo asimismo una
proliferación de prácticas cercanas a lo ilícito, como los autopréstamos, y las incesantes
solicitudes de redescuentos al Banco Central.16

Tabla 11: Tasas de interés reales y nominales 1976 – 1982, en términos de promedios anuales.17

Año Inflación i nominal i real

1976 470,9 56,0 -72,67
1977 162,5 180,9 7,01
1978 160,3 129,0 -12,02
1979 154,4 117,0 -14,70
1980 87,7 79,4 -4,42
1981 107,0 153,2 22,32
1982 207,1 128,5 -25,59

El objetivo del aumento de las tasas de interés pasivas y la autorización a las

entidades para recibir depósitos en plazos muy cortos era hacer más atractivo el ahorro
privado, para evitar presiones sobre el consumo y la inflación. Claro que el solo
incremento de la tasa nominal no convertía a los depósitos a plazo en una buena opción
para el ahorrista. Pero los plazos cortos de imposición, sumados a la depreciación
prevista del tipo de cambio, permitieron a quienes estaban atentos a la evolución de

15
BCRA. Informe de entidades financieras. Varios números
16
En 1980, y como consecuencia de la falta de controles y los aspectos aquí señalados, quebraron una
serie de entidades, como el BIR, el Banco Oddone, el Banco Internacional (vinculado a la alimenticia
Sasetru), y el Banco de los Andes. El BIR, a causa de la competencia por precios, se había convertido en
pocos años en el primer banco privado nacional por volumen de depósitos.
17
Val, 1999, 10
estas variables, ahora muy volátiles, la obtención de fuertes ganancias cortoplacistas,
aún cuando las tasas de interés reales fueran negativas para periodos largos. Esta
circunstancia modificó la tasa de rentabilidad relativa de todos los sectores económicos,
afectando en particular a la actividad productiva, que sufrió un marcado encarecimiento
del crédito.18

El comportamiento volátil de la tasa de interés real verificado para periodos

anuales era más notorio aún para periodos cortos. Las colocaciones en pesos a corto
plazo se combinaban con la evolución del tipo de cambio, favorecidas por la apertura
plena de la economía al movimiento libre de capitales extranjeros. El comportamiento
de los actores económicos se reflejó en un incremento de la demanda de dinero para
M219 en términos porcentuales del PBI. En este aspecto, se cumplían las expectativas
oficiales. Pero en un escenario como este, la tasa de interés interna refleja el valor de la
tasa internacional, más un componente de riesgo país, expresado en este caso por la
depreciación esperada de la moneda local.20 Si la evolución de la inflación supera la
pauta devaluatoria, como sucedió con la tablita, las expectativas inflacionarias
presionan al alza de las tasas pasivas de interés, que comienzan a ofrecer rendimientos
muy altos en dólares.

“…luego de 1976, las tasas de interés internas treparon hasta

niveles reales y nominales que no se habían alcanzado previamente.
(…) Los factores que motivaron la escalada no son exclusivamente
internos, y se corresponden con los cortes en el comportamiento de
los mercados externos de bienes y monedas: el salto que las tasas de
interés registraron a partir de 1976, no es ajeno al incremento de la
rentabilidad de los mercados financieros de los países
industrializados y del nivel y la orientación de la liquidez
internacional”21

Bajo estas condiciones de mercado, el crawling peg permite la determinación

del tipo de cambio en ciertos niveles deseados o la misma opción para la cantidad de
dinero de la economía. Nunca ambas cosas a la vez. Si se pretendía mantener bajo
control la cotización del dólar, la oferta monetaria dejaba de depender del BCRA y
pasaba a determinarse por el comportamiento de los actores económicos, incluyendo a
los ahorristas externos. Cuando la cantidad de dinero era inferior a la deseada, el
aumento de las tasas de interés en un contexto de libre movilidad del capital atraía
dólares del exterior que eran transformados a pesos y colocados en el sistema financiero
local22. El gobierno reconoció esta dicotomía y decidió privilegiar la estabilidad del tipo
de cambio, que en el cortísimo plazo influía de manera más notoria sobre el nivel de
precios que la oferta monetaria. De alguna manera, esta decisión implicaba la renuncia

18
Mucho es lo que se ha discutido sobre este aspecto. Los detractores de la reforma sostienen que el
aumento de las tasas de interés reales significaban la destrucción de la industria y una transferencia desde
los sectores productivos hacia la especulación financiera. Los defensores, explican que durante casi medio
siglo la actividad industrial argentina, costosa e ineficiente, se financió con la distorsiva licuación de
ahorro privado, vía tasas de interés reales negativas.
19
A efectos simplificadores consideramos a este agregado monetario como el que comprende: Circulante
en poder del público, más cuentas a la vista y otras no portadoras de intereses, más depósitos portadores
de intereses, sean en caja de ahorro o a plazo fijo. El agregado para depósitos en moneda extranjera será
definido como M2 bimonetario.
20
Rapoport, 2000: 792
21
Vitelli, 1990, 369
22
Gerchunoff & Llach, 2000: 363
a los postulados teóricos de la escuela de Chicago en cuanto al control de la tasa de
expansión del dinero.

El instrumento elegido fue la famosa tablita financiera, que se puso en

funcionamiento a fines de 1979. Nótese que la demanda de dinero por M2, crece
incesantemente entre 1977 y 1980, mientras se mantiene constante en un nivel
aproximado al 5% del PBI para el M123.

El escenario interactivo plazo fijo – inflación – tipo de cambio fue bautizado por
el lenguaje popular como la patria financiera24
Gráfico 20: Demanda de dinero por M1 y M2. 1975 – 1982. En términos porcentuales del PBI25

0.3
0.3
0.25
0.25
0.2
0.2
0.15
0.15
0.1
0.1
0.05
0.05
00
1975
1975 1976
1976 1977
1977 1978
1978 1979
1979 1980
1980 1981
1981 1982
1982

M1
M1 M2
M2

En 1980 se desató una crisis bancaria y financiera. El Estado debió atender la

reparación de los ahorristas que habían ligado sus depósitos al régimen de garantía
estatal, lo que significó una importante pérdida de reservas acumuladas en los años
inmediatos anteriores. Adicionalmente, cambió el signo de la balanza comercial, que
había sido fuertemente positiva en 1977 – 1979, y se inició una corrida contra el peso,
con salida de capitales. En febrero de 1981 se produjo una devaluación no planeada del
peso del 10%, lo que incrementó la desconfianza. Se abandonó la tablita y creció la
certeza de que la Argentina, a su propia inflación inercial, le agregaba importación de
inflación internacional.

El previsto reemplazo presidencial alejó a M. de Hoz de la cartera económica.

Asumió la misma el Dr. L. Sigaut, emisor de una de las frases más recordadas y
desafortunadas de la historia económica argentina: “El que apuesta al dólar, pierde”26.
Tres días después de pronunciadas estas palabras, el tipo de cambio se devaluó cerca del
30%. Más allá de éstas, la permanencia del ministro estaba atada a la del Presidente
Viola, que debió dejar rápidamente el poder. Galtieri incorporó al Dr. Roberto Alemann
como Ministro de Economía. Su muy respetada figura en los círculos del poder
económico no le ayudó a ganar tiempo alguno para llevar adelante algo parecido a un
plan. La guerra de Malvinas, en su desarrollo y en su desenlace, condicionó todo el
proceso. La actuación de Alemann se redujo a la implementación de medidas de

23
Agregado monetario que incorpora sólo el circulante en billetes y monedas y los depósitos en cuentas a
la vista u otros no portadores de intereses.
24
El término, refería a una polémica entre sectores opuestos del peronismo en 1973, que levantaban la
consigna de una patria peronista por un lado y una patria socialista por el otro. Más tarde se siguió
aplicando a diferentes situaciones, popularizándose términos tales como patria metalúrgica o patria
contratista, entre otros.
25
Elaboración propia sobre datos de Val, 1999
26
Declaraciones periodísticas del Ministro Sigaut (1981).
cortísimo plazo para evitar la pérdida de control sobre variables decisivas, como el tipo
de cambio y la estabilidad del sistema bancario, ante un cuadro de pánico financiero y
fuga de capitales. No pudo con el primero de sus objetivos pero sí con el segundo, lo
que no es poco.

Desde el punto de vista económico, mucho más grave fue el impacto del alza de
las tasas de interés internacionales, que determinó las llamadas crisis de la deuda
externa y década perdida para la región. La amenaza de default de México en 1982,
cerró todas las vías de acceso al crédito externo y el problema de la deuda estalló en las
manos de todos los sectores de las economías latinoamericanas, en el momento preciso
en que se registraba la retirada de un sinfín de dictaduras militares.
Gráfico 21: Evolución y composición de la deuda externa total. 1980 – 1983. En millones de u$s.27

50000
40000
30000
20000
10000
0
1980 1981 1982 1983

Deuda pública Deuda privada

Puede notarse que no se ha hecho mención a la política fiscal del periodo bajo
análisis. La misma perdió capacidad de acción como consecuencia de presiones
inflacionarias, combinadas con la expansión e integración internacional de las
actividades financieras. El aumento de la presencia de flujos líquidos de capitales de
corto plazo y su sensibilidad ante los cambios de las tasas de interés externas e internas
y el valor de la moneda local, acrecentaron la significación de la política monetaria28.
No obstante, como se ha dicho, a pesar de la declamada lucha del gobierno contra la
expansión del gasto, el déficit fiscal se incrementó en toda la etapa, y más en los años de
recesión que en los de crecimiento. Más inquietante aún es la composición de ese gasto:
Nacionalización de empresas quebradas29 o con serios problemas financieros y compra
de armamentos mientras se reducían partidas de inversión pública, salud y educación.

Los significativos cambios de la política económica en los países desarrollados y

el alza intempestiva de las tasas de interés a la que condujeron, pusieron en el centro de
la atención el endeudamiento externo, que literalmente iba a estallar en las manos del
gobierno siguiente. Las condiciones creadas por la reforma financiera, con apertura
comercial, tasas de interés libres y plena movilidad de capitales, habían generado un
ambiente sumamente receptivo para la oferta de crédito internacional. En una primera
etapa, este crédito se dirigió a la formación de un importante stock de reservas
internacionales, que sobrepasaron los u$s 9.000 millones en 1979. Pero en los años

27
Elaboración propia sobre datos de CEPAL
28
Ferrer, 1989: 87
29
Entre los casos más significativos pueden citarse los de Austral Líneas Aéreas y su controlada Sol Jet, y
la Compañía Ítalo – argentina de Electricidad (CIAE).
siguientes se observa un redireccionamiento del flujo neto de capitales hacia el
financiamiento del consumo, la compra de material bélico30 y la fuga de divisas.

La deuda pública externa, que era de 4.900 millones de dólares en 1975 (19%
del PBI), creció hasta 29.000 millones en 1982 (60% del ingreso). Antes de su retirada,
y ante el abrupto incremento de las tasas de interés internacionales, el gobierno militar
asumió como Estado la responsabilidad por el cumplimiento de la deuda externa
privada.

Respecto de la fuga de capitales hacia el exterior, existen varias estimaciones, de

organismos internacionales y consultoras y banca privada, que la ubican entre 16.000 y
22.000 millones de dólares para el trienio 1980 y 198231, lo que representaba cerca de
la ¾ parte del stock de deuda pública en 1982 y como mínimo el 100% de la deuda
privada para ese mismo año.

Ahorro – Inversión.

Se registra un intenso flujo de entrada neta de capitales, pero en general el

ahorro interno financia largamente a la inversión. Con excepción de 1980 (año de crisis
bancaria en que se produce una fuerte retracción del ahorro total) y 1981, lo observado
para el periodo parecería abonar la hipótesis de la composición especulativa y
cortoplacista de dichos capitales.

La tasa media de ahorro total es excepcionalmente alta a partir de 1977 y hasta

1979, mientras que la inversión bruta interna, se mantiene en los niveles que venía
registrando desde 1969. Esto parecería venir a confirmar que la política de altos niveles
de tasas nominales de interés era útil para fomentar al ahorro privado como barrera de
contención al consumo y el índice de precios, pero no como impulsora de un modelo de
crecimiento basado en la inversión. Debe concluirse que las tasas record de ahorro de
estos años financiaron gastos corrientes del gobierno y salida de capitales.

Tabla 12: Ahorro total e inversión bruta 1976 – 1982. En puntos porcentuales del PBI.32

AÑO Ahorro Inversión S-I

1976 27,5% 21,5% 6,0%
1977 30,8% 24,4% 6,4%
1978 30,0% 22,0% 8,0%
1979 25,7% 22,0% 3,7%
1980 21,9% 26,6% -4,7%
1981 19,3% 23.6% -4,3%
1982 24,8% 20.4% 4,4%

Dado que este periodo abarca apenas siete años, el comportamiento del ahorro
privado y de sus principales determinantes entre 1976 y 1982 se evalúa en conjunto con
la etapa siguiente.

30
Un estudio del Banco Mundial estimó en u$s 10.000 millones los gastos por ese motivo entre 1976 y
1982. Rapoport, 2000: 813
31
Rapoport, 2000: 825
32
Elaboración propia sobre datos de SPE y FIDE
Capítulo 8. Cuarta etapa: La recuperación de la democracia.
Optimismo y desilusión. 1983 – 1990
8.1. Caracterización del periodo

8.1.1. Marco internacional

Desde el punto de vista político, el hecho más destacado que se registra es el

inicio, en 1989, del colapso del bloque socialista encabezado por la Unión Soviética, si
bien oficialmente la misma se desmoronó recién en 1991. El acontecimiento afirmó la
hegemonía del bloque occidental, cuyas principales economías seguían atravesando un
periodo de inestabilidad. Surge a la consideración mundial, en esta etapa, el crecimiento
sostenido de un conjunto de economías del sudeste asiático, encabezadas por Corea del
Sur, Hong Kong y Taiwán y, en menor magnitud, por Malasia y Tailandia. Este grupo
de países es denominado en conjunto “los tigres asiáticos”, y en más de una oportunidad
son puestos como ejemplo a seguir para las economías latinoamericanas.

Hacia 1985, las economías latinoamericanas en su conjunto estaban transfiriendo

el 4.7% de su PBI consolidado hacia los países acreedores1. El Tesoro norteamericano
promovió un plan de recuperación de las economías deudoras, basado en ajustes fiscales
monitoreados por el FMI, políticas de apertura y de libre mercado. Este programa se
denominó Plan Baker2, y fue insuficiente para solucionar la crítica situación regional.
En 1987, Brasil entró temporariamente en cesación de pagos con los bancos
comerciales, lo que encendió el alerta de los acreedores, y obligó a la intervención del
gobierno de EE.UU. Se produjo una severa caída de la bolsa de Nueva York, que por
momentos hizo recordar a la de 1929.

Los notables avances en materia de transmisión de datos en tiempo real

apoyaron y facilitaron la internacionalización de los mercados bursátiles y de dinero.
Las innovaciones de la ingeniería financiera, especialmente en el campo de la
securitización y los derivados, trasladaron el ámbito de negociación de los excedentes
financieros internacionales desde los bancos comerciales hacia los mercados de
capitales. Este dato iba a tener particular importancia para los países deudores.

El comercio internacional, aún con barreras, se incrementó notablemente aunque

los países exportadores de primarios no disfrutaron de esa expansión; por el contrario,
vieron reducida su participación. El grueso de los flujos comerciales se desplazó a los
movimientos internos de las empresas multinacionales.

El entramado económico mundial, fuertemente rediseñado por las profundas

transformaciones políticas, militares, financieras y tecnológicas, comenzó a ser
caracterizado como un fenómeno genéricamente llamado globalización.

8.1.2. Marco político interno

Prácticamente toda la etapa se desarrolla bajo la presidencia de Raúl Alfonsín,

primer presidente elegido de manera democrática y sin ningún tipo de restricciones
desde, probablemente, 1946.

1
Rapoport, 2000: 859
2
Continuado y profundizado por el “Plan Brady” de 1989
 El optimismo generado por la recuperación democrática llegó al punto de
desplazar los temas económicos del centro de la atención. Se generó un consenso
generalizado en torno a la idea de que, bajo un marco de resguardo institucional, la
recuperación económica era una consecuencia natural del proceso. Este fenómeno, que
en principio parecería deseable para cualquier mandatario bajo toda circunstancia,
terminó volviéndose contra el gobierno. La convicción de que la defensa de las
instituciones debía ser puesta por encima de todos los intereses sectoriales, lo colocó en
una situación de cierta debilidad a la hora de negociar con intereses corporativos. La
amenaza a la continuidad democrática (muchas veces más imaginaria que concreta)
marcaba el límite de la confrontación3.

Pasado el enamoramiento inicial, y también como consecuencia del creciente

desinterés de la opinión pública independiente, el gobierno se hizo permeable a las
presiones de los grupos económicos, los sindicatos, los militares y hasta de la iglesia.

“En tanto los objetivos de esta última experiencia militar

habían sido proporcionalmente mucho más ambiciosos que los de las
anteriores (…) y en tanto se había fracasado no sólo en el gobierno
en general sino en el área específica de las Fuerzas Armadas, la
posibilidad de consolidar definitivamente un sistema democrático
aparecía en 1983 como menos remota que en cualquier oportunidad
anterior de reestablecimiento institucional”4

El optimismo inicial, que subordinaba la buena marcha de la economía al

funcionamiento de las instituciones democráticas, fue dejado de lado y la coyuntura
económica comenzó a cobrar suma importancia en el humor social. El éxito inicial del
Plan Austral, del que se habla a continuación, posibilitó en 1985 un triunfo electoral de
la UCR más holgado aún que en las elecciones presidenciales que habían llevado a
Alfonsín al poder. Pero su posterior deterioro actuó en la misma relación con los niveles
de adhesión al Gobierno, que vio diluirse su poder, sin atinar a dar nuevas respuestas.
La interrelación entre el poder político (en términos reales, no formales) y el panorama
económico nunca había sido tan determinante como hasta ese momento, ni siquiera en
1930. A medida que los efectos correctivos de las medidas propuestas eran cada vez
menos duraderos, se diluía la credibilidad y se instalaba entre la población la certeza de
que el partido oficialista no gobernaba y no tendría ninguna posibilidad en las
elecciones presidenciales siguientes.

La elección interna del Partido Justicialista para elegir candidato a presidente, de

la que emergió triunfante Carlos Menem, se percibió como una verdadera elección
adelantada, aunque el candidato radical, Eduardo Angeloz, intentó despegarse de los
lineamientos económicos del gobierno de Alfonsín, presentándose como un
administrador eficiente y responsable. En las elecciones presidenciales de 1989, Menem
se impuso ampliamente. La hiperinflación y fuertes presiones internas y externas
obligaron a Alfonsín a retirarse del gobierno a seis meses del final de su mandato.

3
El gobierno soportó trece paros nacionales de la CGT y dos alzamientos militares, además de un insólito
intento de copamiento de una unidad militar por guerrilleros de izquierda, y fuertes cuestionamientos de
los grupos económicos y la Iglesia Católica. Nunca logró dar la sensación de superar estos hechos de
manera exitosa y sin hacer concesiones.
4
Gerchunoff & Llach, 2000: 352
8.1.3. La política económica

Las autoridades económicas radicales se encontraron al asumir el gobierno con

un panorama desolador, aunque no puede decirse que sorprendente. La deuda era de
casi el 70% del producto, con reservas internacionales inexistentes. La crisis de la deuda
y su presión sobre la balanza de pagos condicionaron el accionar del gobierno en la
primera etapa del periodo. Rápidamente se llegó a la conclusión de que no sería posible
entablar una negociación con los acreedores sin ofrecer a cambio políticas de ajuste.
De inmediato se abandonaron las posturas iniciales, algo arrogantes, y se adoptó una
política más proclive a “agradar” a los Estados Unidos, con el objetivo de que su
gobierno presionara al comité de bancos.

Los pagos al exterior por intereses de la deuda crecieron del 2.2% al 9.4% del
PBI entre 1980 y 19835, una fenomenal transferencia de ahorro interno hacia al
exterior. En virtud del congelamiento de flujos de fondos externos registrado a partir de
la crisis de México de 1982, se debió acudir a la generación de superávit comercial. Y
dado que los términos de intercambio se presentaron desfavorables6, las divisas
requeridas debieron obtenerse vía una fuerte contracción de las importaciones, lo que
trajo aparejado una caída importante de la tasa de inversión.

Gráfico 22: Inversión bruta 1978 – 1990. En puntos porcentuales del PBI.7

30.00%
30.00%
25.00%
25.00%
20.00%
20.00%
15.00%
15.00%
10.00%
10.00%
5.00%
5.00%
0.00%
0.00%
1980
1980 1981
1981 1982
1982 1983
1983 1984
1984 1985
1985 1986
1986 1987
1987 1988
1988 1989
1989 1990
1990

La estrategia original, con Bernardo Grinspun como Ministro de Economía, fue

un remedo de las políticas aplicadas durante el gobierno de Illia entre 1963 y 1966. Se
procuraba, mediante políticas gradualistas, mantener alto el nivel de empleo, recuperar
el poder de compra de los salarios y fomentar el consumo como elemento dinamizador
de la demanda agregada. Pero la dinámica de la economía no era la misma de veinte
años atrás. Los empresarios interpretaron que el crecimiento de la demanda sería
pasajero y ajustaron la oferta sólo lo necesario para responder en el corto plazo. Los
precios reaccionaron rápidamente y convencieron al gobierno de que no era posible
enfrentar una inflación con un alto grado de componente inercial mediante la
aplicación de políticas graduales. Ese era el pensamiento predominante en el ejecutivo
hacia 1984, cuando se firmó el acuerdo con el FMI. A partir de allí se intentó librar la
batalla contra la inflación mediante la aplicación de políticas tradicionales: devaluación
del peso, aumento de tarifas y restricción monetaria. Los resultados no pudieron ser
más desalentadores: el índice de precios al consumidor (IPC) que había crecido casi

5
Gerchunoff &Llach, 2000: 391
6
En 1984 habían descendido casi 30% respecto de 1980. Rapoport, 2000: 909
7
Elaboración propia sobre datos de SPE.
350% en 1983, se incrementó en un 627% al año siguiente. Agotados el ahorro externo
y el sistema de la seguridad social como fuentes de financiamiento, sólo quedaba
recurrir al endeudamiento interno y a la emisión monetaria.

La espiral inflacionaria determinó la salida del gabinete del ministro Grinspun, y

su reemplazo por Juan Sourrouille. El nuevo ministro estaba convencido de que el
déficit fiscal (y su correlato de emisión monetaria) eran las causas de la inflación en el
largo plazo. Pero que en el corto plazo, el motor de la inflación era su componente
inercial. Se imponía un shock que atacara directamente a las expectativas
inflacionarias, para reducirlas. Sólo después podría pensarse en atacar las causas de
largo plazo con posibilidades.

Para ayudar al éxito del plan que se venía preparando, a principios de 1985 se
estableció un “colchón” del tipo de cambio y las tarifas públicas. En junio de 1985 el
gobierno sorprendió con la implementación del Plan Austral, el que tomó su nombre de
la nueva unidad monetaria8 que debutó cotizando a 80 centavos por dólar. El plan era de
corte netamente heterodoxo, y sus principales medidas consistían en:

 Congelamiento de precios
 Reducción de la tasa de emisión monetaria
 Impuestos a las exportaciones
 Ahorro forzoso (Inmovilización de fondos de las empresas, destinados a
financiar gastos del Estado)
 Desagio. (Tabla de conversión de contratos pactados en un marco de
expectativas inflacionarias altas)
 Regulación de las tasas de interés.

En su primer tramo el plan logró una notable reducción de la tasa de inflación,

aumento de la recaudación con reducción del efecto Olivera - Tanzi9 y crecimiento del
salario real.

El propio Sourrouille había discriminado las causales de corto y largo plazo de la

inflación. El éxito obtenido sobre las razones inerciales en la formación de ondas de
precios no debía hacer olvidar el combate contra el déficit fiscal y los problemas de
financiamiento del Estado. Pero...

El gasto presentaba un doble problema de rigidez: ya se habían eliminado

ingentes partidas, como las correspondientes al gasto militar, si bien se habían agregado
otras, como el aumento del presupuesto de educación y el plan alimentario nacional
(PAN). Pero los gastos corrientes, fundamentalmente salarios del sector público, aún
estando congelados, presentaban una sola solución, cuyo precio el gobierno no parecía
decidido a pagar. El otro componente rígido era, lógicamente, los servicios de la deuda.

De a poco comenzaron a percibirse efectos no deseados del plan: los precios

siguieron incrementándose, lenta pero persistentemente, y las tasas de interés, aún en
niveles nominales mucho más bajos, seguían siendo altas respecto de la inflación y el
tipo de cambio. Factores inaceptables en un esquema de tipo de cambio fijo y controles
de precios.

8
Véase anexo de unidades monetarias
9
Efecto por el cual, en contextos inflacionarios, la recaudación tributaria llega depreciada a las arcas de la
Tesorería
 En tanto, los problemas de financiamiento condicionaban la política monetaria.
El Estado cancelaba servicios de la deuda externa con nuevas emisiones de deuda
interna de corto plazo. Para mantener vivo el interés de los inversores en los bonos
públicos10, se pagaban tasas de interés cada vez más altas, inmediatamente trasladadas
al escaso crédito disponible y a los mecanismos indexatorios que el propio plan se había
propuesto eliminar.

En 1986 se intentó flexibilizar el plan: se aumentaron las tarifas públicas, se

eliminaron los controles de precios, se reajustaron las tasas de interés, se devaluó por
primera vez el austral y se intentó poner en práctica una política monetaria más
restrictiva. Este conjunto de medidas ortodoxas en el marco de un plan netamente
heterodoxo, que había incluso suscitado el interés académico11, fue percibido como un
signo de debilitamiento.

“El anuncio de una flexibilización actuó como una bandera de

largada para la reapertura de las tradicionales pujas distributivas
entre sectores”12

“La prescripción que intenta corregir a las aceleraciones

inflacionarias posicionando altas tasas de interés junto a la
congelación cambiaria acentúa el desajuste que se intenta corregir:
proyecta hacia delante una mayor inflación, y la desaceleración que
se logra es sólo transitoria.”13

El progresivo deterioro de las cuentas fiscales y externas, más la crónica escasez

de reservas obligó a declarar la suspensión del pago de servicios de la deuda con los
bancos comerciales en abril de 1988.

El último intento de Sourrouille fue el llamado Plan Primavera de agosto de

1988. Sus principales medidas fueron el desdoblamiento del mercado cambiario,
desindexación (sin congelamiento esta vez) de los precios y salarios, reducción del IVA,
y nuevo aumento de tarifas. Redujo inicialmente la inflación, pero sólo duró seis meses.
A partir de entonces, se inició un fuerte proceso de fuga de capitales y ataque
especulativo contra el austral. En enero, el BCRA había vendido 900 millones de
dólares de reservas en apenas quince días14.

El país entró en hiperinflación por una suma de factores que no es el caso

analizar aquí. Sourrouille fue desplazado del gobierno y lo sucedió J. C. Pugliese, hasta
allí Presidente de la Cámara de Diputados, y uno de los dos ministros de Economía de
Illia. Su medida más importante fue la liberación total del mercado de cambios. Contra
lo que se esperaba entre los defensores de la flotación limpia, el dólar incrementó su
escalada. Ya no había tiempo para más. El último ministro de Economía de la gestión de
Alfonsín, Jesús Rodríguez, asumió el cargo tan sólo para cumplir con el mandato
partidario.

10
Caracterizada por la prensa económica de la época como festival de bonos
11
El premio Nobel de economía F. Modigliani viajó a la Argentina a mediados de los 80 para interesarse
por el plan.
12
Gerchunoff & Llach. 2000: 403
13
Vitelli,1990: 389
14
Rapoport, 2000: 924
Tabla 13: Algunos indicadores de 1989.15
Δ PBI IPC Salario Tipo de cambio Desempleo
industrial real
-4.4 4923.3 86.2 212.6 8.4 de la PEA
1980 = 100 1980 = 100

La etapa se cierra desde el punto de vista histórico, ya con Menem en el

gobierno, con la hiperinflación de 1990 y la confiscación de ahorro privado llamada
Plan Bonex. A los efectos de un mejor tratamiento expositivo, esta parte se analiza en el
capítulo siguiente, como antecedentes de la convertibilidad.

Política monetaria y fiscal

Tal como venía ocurriendo desde 1977, la presencia tasas de interés fuertemente
positivas o negativas respecto de la evolución del tipo de cambio y relativa libertad para
la entrada y salida de capitales de corto plazo recortaba la capacidad de la autoridad
económica para orientar los flujos monetarios.

Tabla 14: Variación anual del tipo de cambio y TNA pasiva. 1976 – 1989.16
Tipo de Tasa pasiva
Año cambio nominal
1976 238,48 56,0
1977 64,14 180,9
1978 91,03 129,0
1979 65,77 117,0
1980 38,02 79,4
1981 230,33 153,2
1982 491,97 128,5
1983 190,36 302,3
1984 545,71 739,6
1985 786,73 407,8
1986 57,09 94,5
1987 127,74 200,4
1988 307,92 383,2
1989 4316,66 2847,7

Esta dinámica altera también el comportamiento del sector externo como fuente
de creación de dinero: Su participación es altamente expansiva, cuando ingresan
capitales del exterior, y contractiva, cuando se retiran. Si los movimientos de entrada y
salida de capitales son por periodos cortos y actúan de manera unidireccional (sin
compensación de ingresos y egresos) se hace difícil regular la oferta monetaria por este
medio.

Respecto de la política fiscal ya se han señalado los crónicos problemas de

financiamiento del gobierno en esta etapa. No obstante, no se intentó apelar a la presión
tributaria para compensar este déficit, salvo en el caso de las exportaciones que,
esporádicamente, debieron soportar mayores gravámenes.

15
Fuente: Rapoport, 2000: 927
16
Elaboración propia sobre datos de Vitelli, Val, UADE y CEPAL
Ahorro - Inversión

La tasa de ahorro total es descendente respecto de la muy alta del periodo

anterior, pero la caída de la inversión posibilita que el ahorro interno la financie
completamente, con excepción de 1986 y 1987, los dos años de buenos resultados del
plan Austral. En 1990 se registra un excedente de ahorro interno de más de diez puntos
del PBI. Se trata de un periodo en que prácticamente no existe IED en el país. Los
capitales provenientes del extranjero, que en varias ocasiones sirvieron para “maquillar”
el verdadero estado de las cuentas externas, llegaban bajo la forma de inversión “de
cartera”17 de corto plazo.
Tabla 15: Ahorro total e inversión bruta. 1983 – 1990. En puntos porcentuales del PBI.18

AÑO Ahorro Inversión S-I

1983 24,4% 18,9% 5,5%
1984 20,4% 17,8% 2,6%
1985 17,9% 16,4% 1,5%
1986 16,0% 17,0% -1,0%
1987 16,8% 18,7% -1,9%
1988 20,2% 18,4% 1,8%
1989 19,9% 15,5% 4,4%
1990 23,9% 13,1% 10,8%

8.2. El ahorro privado entre 1976 y 1989

8.2.1. Análisis descriptivo de los principales determinantes.

A partir de 1984, la propensión media al consumo total de la economía retoma

valores levemente superiores al 80%, que no alcanzaba desde hacía una década. Durante
el periodo comprendido entre 1977 y 198319 se había producido una excepcional tasa de
ahorro, que llega a rozar el 30% del PBI en algunos años. Para todo el periodo la
propensión media al ahorro total es de algo más del 22%, pero claramente se diferencian
el tramo 1976 – 1983 (PMeSt = 25.5) y el tramo 1984 – 1990 (PMeSt = 19.2). El ahorro
privado, por su parte presenta una propensión media cercana al 25% entre 1976 y 1983,
y desciende a algo más del 18% para el tramo 1984 – 1990.

La tasa de interés real se presenta sumamente volátil en el largo plazo,

alternando periodos positivos con otros muy negativos. Dicha volatilidad se potencia en
el corto plazo.

17
La inversión de cartera no es inversión en sentido estricto desde el punto de vista económico. El
término se aplica a las operaciones financieras tales como compra de acciones ya emitidas o la imposición
de depósitos bancarios por parte de no residentes.
18
Elaboración propia sobre datos de UADE y CEPAL
19
A partir de 1983 no contamos con series de consumo desagregadas para el consumo público y el
consumo privado. A los fines de la contrastación empírica se va a utilizar una variable proxy para la
medición de éste último, consistente en una media de la composición del consumo total entre 1972 y
1982.
Gráfico 23: Tasa de interés real 1976 – 1990.20

40,00
40,00
20,00
20,00
0,00
0,00
-20,00
-20,00
-40,00
-40,00
-60,00
-60,00
-80,00
-80,00
1976
1976 1978
1978 1980
1980 1982
1982 1984
1984 1986
1986 1988
1988 1990
1990

Un dato importante a tener en cuenta en este periodo, en el que predomina la

libre movilidad de capitales, es el comportamiento de la tasa de interés nominal
respecto de las variaciones del tipo de cambio. La tasa de interés nominal es “positiva”,
respecto del tipo de cambio, con excepción de los años 1981 (devaluación no
programada); 1982 (guerra de Malvinas); 1985 (año del plan Austral) y 1989
(hiperinflación)21. Si se toman las variaciones punta contra punta para toda la etapa, el
promedio de variación anual del dólar es del 539% y la tasa de interés anual
promedio para depósitos a plazo fijo es del 415%. Pero en el corto plazo, estas
variaciones solían alternar los rendimientos, ofreciendo importantes ganancias a los
ahorristas internos y externos, cuando éstos sabían pasar a tiempo del peso al dólar.
Veáse un ejemplo de mediano plazo.
Gráfico 24: Evolución del tipo de cambio y la tasa de interés de plazo fijo. Promedios ponderados
mensuales entre julio de 1985 y marzo de 1986.22

Variación Promedio tipo de cambio: 1,83%

Tasa Plazo Fijo promedio: 4,65%
8
6
4
2
0
-2
-4
Jul- Aug- Sep- Oct- Nov- Dec- Jan- Feb- Mar-
85 85 85 85 85 85 86 86 86

Var. T/C Tasa PF

Se expone aquí un periodo de nueve meses, inmediatamente posterior a la

implementación del Plan Austral. Durante el mismo, se producen importantes
fluctuaciones en la variación de la cotización del dólar, mientras la tasa pasiva de interés
en colocaciones a plazo fijo se estabiliza en un rendimiento aproximado al 4 / 5 %

20
Elaboración propia sobre datos de Val
21
Véase tabla 13
22
Elaboración propia sobre datos de Vitelli, 1990: 384
mensual. Puede apreciarse que se registran importantes ganancias en dólares en cinco de
los nueve meses que se presentan.23.
Grafico 25: Tasa media de ahorro total y privado. 1976 - 199024

0.4
0.4
0.3
0.3
0.2
0.2
0.1
0.1
00
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
PMeSt
PMeSt PMeSpr
PMeSpr

En esta etapa, el principal destino del ahorro privado parece ser principalmente
la fuga de capitales hacia el exterior. Hasta 1983 se trata casi exclusivamente de partidas
enviadas voluntariamente por sus propietarios. A partir de 1983, estos flujos se
combinan con los pagos de servicios de la deuda, financiados con ahorro privado
interno.

8.2.2. Contrastación empírica

No resulta posible ajustar la función keynesiana de ahorro para esta etapa.

Tomando al ingreso disponible corriente, la única variable explicativa del ahorro
privado, las variaciones del modelo sólo se explican en un 17%, mientras que una
elevada ordenada al origen indica la omisión de variables explicativas relevantes.
Tampoco se obtienen resultados satisfactorios al incorporar otras variables, como la tasa
de interés nominal y la inflación. Se intentó asimismo componer una función que
incluyera algún tipo de variable proxy de riqueza (ahorro de periodos anteriores, series
de índices bursátiles, demanda de dinero para M2) sin conseguir un ajuste
razonablemente satisfactorio en ningún caso.

Se presume que, a partir de las reformas introducidas en los mercados

financieros, factores de difícil medición bajo la forma de series anuales se convierten
en nuevos determinantes de las decisiones de consumo y ahorro de las familias y las
empresas, como las variaciones de corto plazo del tipo de cambio y su interrelación con
las colocaciones a interés de tipo diario o semanal, más los ruidos generados por
altísima inflación, todo ello en un marco de libre entrada y salida de capitales.

23
El gráfico 24 presenta los rendimientos de la tasa pasiva de interés promedio para depósitos en plazo
fijo y las variaciones mensuales de la cotización del tipo de cambio libre. Puede leerse de la siguiente
manera: Si un ahorrista hubiera vendido dólares en julio del 85 (no se aclara en que fecha porque se
presenta el promedio de las variaciones de la cotización mensual) y colocado el dinero en un depósito a
plazo fijo, a fines de marzo del 86 habría recuperado la inversión inicial en términos de dólares sin
pérdidas ni ganancias. Sí, se habría protegido de la devaluación del austral, y probablemente de la
inflación. Pero si hubiera realizado la misma operación entre julio y agosto de 1985, venta de dólares e
imposición de plazo fijo a 30 días, habría obtenido una tasa de interés en pesos cercana al 5% mensual y
se habría beneficiado con una apreciación del peso frente al dólar del 2%, lo que expresa un rendimiento
de alrededor de un 7% en dólares en un mes. Pueden verificarse rendimientos similares para algunos de
los meses del periodo analizado, y los mismos podían ser aún más importantes cuanto más cortos eran los
plazos de imposición.
24
Elaboración propia sobre datos de UADE - CEPAL
Capítulo 9. Quinta etapa: La década de la convertibilidad. 1991 - 2000
9.1. Antecedentes

El final de los 80 encuentra a la sociedad argentina contemplando las cadenas

internacionales de noticias, ahora disponibles en muchísimos hogares. Se observaban
desoladoras imágenes de muchedumbres hambrientas, pugnando por un paquete de
arroz al pie de un vagón de ferrocarril. El imaginario granero del mundo se desvanecía
y no sólo por lo que mostraba CNN. En todas las ciudades del país se había asistido a
escenarios de saqueos y conmoción social.

La Argentina era devorada por las llamas de la hiperinflación ante el estupor de

propios y extraños. Con la llegada del nuevo gobierno, que había prometido en la
campaña electoral reactivar la producción y aumentar los salarios, pareció haber algo de
alivio. Pero el Estado nacional estaba en bancarrota, carecía de fuentes genuinas de
financiamiento y pronto recrudeció el fenómeno inflacionario.

El gobierno de Menem intentó, en su primera etapa1, estabilizar los precios

internos mediante la reducción del desequilibrio externo y fiscal 2, algo similar a los
planes de ajuste del pasado aunque ahora en el marco de una economía de libre
mercado. Incluyó subas en las tarifas públicas y combustibles, y una fuerte devaluación
del austral. Tuvo una corta vida de seis meses y su final lo determinó la segunda oleada
hiperinflacionaria, que se desató después de una nueva devaluación en diciembre de
1990. Durante la breve gestión de los Ministros Roig y Rapanelli, se sancionaron dos
leyes fundamentales para lo que estaba por venir: La de Reforma del Estado y la de
Emergencia Económica. Mediante estas:

 Se promovía la reforma administrativa del Estado

 Se autorizaba la privatización de las empresas públicas y la venta de
inmuebles.
 Se suspendían los subsidios y subvenciones del Estado Nacional.
 Se eliminaba la ley de compre nacional.
 Se liberaba el ingreso de inversiones extranjeras.
 Se autorizaba la modificación de la carta orgánica del BCRA.

Durante todo 1990 fue ministro de economía Antonio Erman González. En enero
de ese año llevó adelante una incautación de los depósitos a plazo y caja de ahorros,
canjeándolos compulsivamente por Bonex 893, lo que dio su nombre al plan.
Adicionalmente se prohibió a las entidades financieras recibir depósitos a plazo hasta
nuevo aviso. Se estima que la confiscación alcanzó al 60% de la base monetaria 4, lo que
provocó una fuerte recesión aunque no los efectos esperados en el nivel de precios. Sí,
en cambio, alivió la situación fiscal, cambiando deuda en pesos de corto plazo por
deuda no corriente en dólares y eliminando el déficit cuasi fiscal, producto de la
remuneración de los encajes de los depósitos a plazo fijo. Sin conseguir eliminar la

1
El llamado “Plan BB”, porque sus dos ministros de Economía eran ejecutivos de la multinacional
argentina Bunge y Born.
2
Rapoport, 2000: 969
3
Bonos Externos de la República Argentina, serie 1989. Se trataba de títulos de deuda en dólares, de diez
años de duración, con tres de gracia, a partir de los cuales comenzaban a amortizar el capital.
4
Rapoport, 2000: 971
inflación, pese a los sucesivos retoques aplicados, el ministro renunció en enero de
1991.

“Los objetivos principales de los sucesivos planes lanzados

por Erman González consistieron en intentar sanear las finanzas
públicas para alcanzar superávit fiscal, controlar la emisión de
dinero, mantener el superávit comercial, recomponer las reservas,
privatizar algunas de las más importantes empresas públicas,
liberalizar el mercado de cambios y los precios internos, renegociar
la deuda externa y, especialmente, renegociar la deuda pública
interna. De esta manera se preparó la etapa posterior, de
estabilización monetaria y profundización de las transformaciones
estructurales, de muy difícil realización sin el preacondicionamiento
realizado”5

9.2. Caracterización del periodo

9.2.1. Marco internacional

En los 90 se intensificó el proceso globalizador, en especial en el ámbito de las

finanzas y el comercio. Se manifestaba un proceso de apertura hacia los países de la
periferia6, que en 1996 recibieron en su conjunto 200.000 millones de dólares en
inversiones externas7. Se produce la apertura gradual de la economía china hacia
políticas de libre mercado, hecho de sustancial importancia por tratarse de un país de
más de 1200 millones de habitantes. La interdependencia de los mercados mundiales de
capitales, y la creciente velocidad de desplazamiento de los flujos monetarios,
determina la aparición de las llamadas “crisis globales”, que se suceden prácticamente
en cadena a partir de la devaluación del peso mexicano a fines de 1994. Los hechos
posteriores registrados en Asia, Rusia, y Brasil, arrojan un manto de duda sobre los
beneficios del nuevo orden financiero internacional para las economías más débiles.

Se concretó asimismo, el derrumbe definitivo del bloque soviético, con la

desaparición jurídica de la URSS, y la caída del muro de Berlín. Estos sucesos
reforzaron en el campo político lo que desde hacía tiempo venía tomando cuerpo en el
ámbito intelectual: La caída de las economías centralizadas alimentó el desprestigio de
las economías de mercado con más o menos fuerte regulación estatal. Se profundizó la
transición hacia políticas de libre mercado y laissez faire.

Los cambios tecnológicos, por su parte, prosiguieron su fenomenal avance, en

especial en el campo de las comunicaciones informáticas, y la digitalización. Estados
Unidos se erigió en líder del llamado mundo libre, al encabezar una alianza de tropas de
distintos países para reprimir una invasión de Irak a Kuwait, en 1991. La Argentina
participó, aunque casi simbólicamente, de esa operación y se mostraba dispuesta a
volver a integrar ese tipo de coaliciones en el futuro.

5
Rapoport, 2000: 973
6
Ahora eufemísticamente llamados mercados emergentes
7
Gerchunoff & Llach, 2000:437
9.2.2. Marco político interno

Así como en 1983 el mandato popular recibido por Alfonsín era eminentemente
institucional, el otorgado a Menem seis años después era eminentemente económico:
Había que sacar al país de la hiperinflación8. Menem asumió el gobierno en julio de
1989, seis meses antes de lo que marcaba el calendario electoral. Los primeros pasos de
su gestión fueron algo vacilantes, dejando la sensación de que no existía un plan
predefinido. La inflación era persistente, las expectativas empresarias eran cautelosas,
salieron a la luz algunos preocupantes casos de corrupción y hubo un alzamiento militar
que dejó un saldo de trece muertos.

A partir del lanzamiento de la convertibilidad, ya con Domingo Cavallo como

Ministro de Economía (el cuarto de una gestión que llevaba apenas un año y medio),
cambió el panorama.

“La estrategia menemista de construcción del poder significó

una ruptura con parte de las concepciones peronistas. La doctrina y
la práctica histórica del peronismo se habían caracterizado por un
patrón de enfrentamiento con las empresas y los grupos económicos
(…). Menem confirmó un gabinete con aquellos poderes…”9

Fuera del terreno económico son hechos destacados de la primera etapa los
atentados terroristas a la Embajada de Israel (marzo del 92) y a la AMIA10(julio del 94).

Era claro que Menem había tomado nota de las dificultades del gobierno anterior
en sus negociaciones con corporaciones y grupos de poder. Tuvo un rotundo éxito en su
relación con los sindicatos, los grupos económicos y los militares, adoptando diversas
estrategias para conformar a unos y otros. Sólo un sector de la Iglesia lo enfrentó, en
especial a partir de 1995, cuando el desempleo y la exclusión social de algunos sectores
se hicieron manifiestos.

Ante el éxito del plan de convertibilidad en su objetivo primordial de estabilizar

el nivel de precios, hacia 1993 Menem comenzó a promover su reelección. Para ello, era
necesario reformar la Constitución Nacional. Logró un controvertido acuerdo con la
UCR11 para llevar a cabo la Convención Constituyente. Entre otras reformas, ésta
dispuso la reelección presidencial y la reducción del mandato a cuatro años.

Menem se impuso en las presidenciales de 1995 con más del 50% de los votos,
convirtiéndose en el segundo presidente argentino elegido para dos periodos
consecutivos. Para entonces, algunos indicadores, como el de nivel de empleo12,
empezaban a mostrar aspectos negativos del plan. A consecuencia de la crisis del peso
mexicano (efecto tequila), la economía no creció ese año, por primera vez desde 1990.

Por enfrentamientos internos en el seno del gobierno, y no por causas de la

coyuntura económica, Cavallo se vio forzado a renunciar en 1996, siendo reemplazado
por Roque Fernández. Se instaló una polémica entre el Presidente y el ex ministro a
causa de la autoría intelectual y política del plan económico, que comprendió denuncias
8
Gerchunoff & Llach, 2000:432
9
Rapoport, 2000: 946
10
Asociación Mutual Israelita Argentina
11
Pacto de Olivos
12
16.5% de la PEA para ese año. Fuente: INDEC
de ilícitos13 y hasta hechos calificados como “mafiosos”14. La popularidad del gobierno
fue decayendo pese a que la economía volvía a crecer vigorosamente, y superaba una
nueva crisis, iniciada esta vez en el sudeste asiático15. En las legislativas de 1997, el
gobierno fue por primera vez derrotado. Aún así, Menem se dispuso a buscar la “re –
reelección”, sin éxito. Las presidenciales de 1999, consagraron presidente a Fernando
De la Rua, candidato de una alianza entre la UCR y el Frepaso16.

9.3. El plan de convertibilidad. Postulados teóricos y evidencia empírica.

Aunque caracterizado muchas veces como “plan liberal”, desde un punto de

vista teórico la convertibilidad argentina no fue tal cosa. El objetivo último de la
estabilidad de precios se obtuvo mediante la fijación del tipo de cambio en una paridad
inmutable, y no mediante políticas monetarias restrictivas. Por el contrario, la
expansión monetaria se ató al crecimiento de las reservas del BCRA, que se
incrementaron notoriamente en el periodo. También se toleraron desequilibrios de las
cuentas fiscales (aunque durante muchos años se obtuvo superávit primario17) y de la
balanza comercial, financiados con ahorro interno y externo.

Un supuesto fuerte para un modelo como la convertibilidad era la flexibilidad de

precios y salarios. Si bien los salarios y los precios industriales ajustaron lentamente a
la baja (en términos relativos), los precios de los bienes no transables se incrementaron
mucho más que proporcionalmente. En el plano teórico se apostaba además a un
importante aumento de la productividad, que superara el posible retraso del tipo de
cambio y supliera la eventual retracción de los capitales internacionales.

El paso previo fue la fijación de una banda cambiaria, con una brecha del 20%
entre la cota inferior y la superior18. Adicionalmente, se instrumentó un aumento de los
encajes bancarios. La relativa iliquidez favoreció la compra de divisas por parte del
BCRA, que comenzó a incrementar sus reservas.

En abril de 1991 se sancionó la ley 23.928, de convertibilidad del austral. El

signo monetario argentino volvía a ser convertible después de más de setenta años.

La ley prescribía que el 100% de la base monetaria debe estar respaldada por oro
y divisas. Sin embargo, se aceptó que un porcentaje estuviera respaldado por bonos de
deuda del Estado Nacional, valuados a su precio de mercado. Para los detractores de la
convertibilidad este hecho constituía un desvío inaceptable, mientras que para los
defensores se trataba de un útil instrumento que permitía implementar políticas
monetarias mediante operaciones de mercado abierto.

13
Casos IBM – Banco Nación y ventas de armas a Croacia y Ecuador
14
Asesinato de José Luis Cabezas, vinculaciones del gobierno con personajes presuntamente dedicados al
lavado de dinero, y el nunca aclarado caso de la muerte del hijo del Presidente.
15
La llamada Crisis del sudeste de Asia se inició en 1997 en Tailandia, luego de una devaluación del
bhat, la moneda local, y arrastró a casi todos los países de la región, muchos de los cuales habían crecido
ininterrumpidamente en la década anterior. Afectó de manera particular a Hong Kong, lo que despertó
muchos resquemores de los mercados internacionales hacia la Argentina, dado que esta ex colonia inglesa
en China tenía un régimen de tipo de cambio similar.
16
Partido conformado por dirigentes disidentes del peronismo, del socialismo y de agrupaciones de
izquierda.
17
Superávit fiscal antes de pago de servicios de la deuda pública
18
8.000 y 10.000 australes respectivamente.
 Ley Nº 23.928. “De convertibilidad”. Principales aspectos19

Sancionada y promulgada: Marzo 27 de 1991.

ARTICULO 1º — Declárase la convertibilidad del Austral con el Dólar de los Estados

Unidos de América a partir del 1º de abril de 1991, a una relación de DIEZ MIL
AUSTRALES (A 10.000) por cada DOLAR, para la venta, en las condiciones establecidas
por la presente ley.

ARTICULO 2º — El BANCO CENTRAL DE LA REPUBLICA ARGENTINA venderá las

divisas que le sean requeridas para operaciones de conversión a la relación
establecida en el artículo anterior, debiendo retirar de circulación los Australes recibidos
en cambio.

ARTICULO 3º — El BANCO CENTRAL DE LA REPUBLICA ARGENTINA podrá comprar

divisas a precios de mercado, con sus propios recursos, por cuenta y orden del GOBIERNO
NACIONAL, o emitiendo los Australes necesarios para tal fin.

ARTICULO 4º — En todo momento, las reservas de libre disponibilidad del BANCO

CENTRAL DE LA REPUBLICA ARGENTINA en oro y divisas extranjeras, serán
equivalentes a por lo menos el CIENTO POR CIENTO (100 %) de la base monetaria.
Cuando las reservas se inviertan en depósitos, otras operaciones a interés, o en títulos
públicos nacionales o extranjeros pagaderos en oro, metales preciosos, dólares
estadounidenses u otras divisas de similar solvencia, su cómputo a los fines de esta
ley se efectuará a valores de mercado.

ARTICULO 6º — Los bienes que integran las reservas mencionadas en el artículo anterior
constituyen prenda común de la base monetaria, son inembargables, y pueden aplicarse
exclusivamente a los fines previstos en la presente ley. La base monetaria en australes
está constituida por la circulación monetaria más los depósitos a la vista de las
entidades financieras en el BANCO CENTRAL DE LA REPUBLICA ARGENTINA, en
cuenta corriente o cuentas especiales.

ARTICULO 7º — El deudor de una obligación de dar una suma determinada de Australes,

cumple su obligación dando el día de su vencimiento la cantidad nominalmente
expresada. En ningún caso se admitirá la actualización monetaria, indexación por precios,
variación de costos o repotenciación de deudas, cualquiera fuere su causa, haya o no mora
del deudor, con posterioridad al 1º del mes de abril de 1991, en que entra en vigencia la
convertibilidad del Austral.

ARTICULO 12º. — Dado el diferente régimen jurídico aplicable al Austral, antes y después
de su convertibilidad, considéraselo a todos sus efectos como una nueva moneda. Para
facilitar dicha diferenciación, facúltase al PODER EJECUTIVO NACIONAL para
reemplazar en el futuro la denominación y expresión numérica del Austral, respetando
la relación de conversión que surge del artículo 1º.

La convertibilidad se reforzó con la reforma a la carta orgánica del BCRA, que

lo convirtió en un organismo independiente y limitó su discrecionalidad para financiar
al sector público y para actuar como prestamista de última instancia del sistema
financiero20. El banco llevó a cabo una política monetaria pasiva, manteniendo algunos
mecanismos para regular la liquidez en el corto plazo, como las operaciones de mercado
abierto a las que se hizo referencia.

19
Las negritas son nuestras
20
Tácitamente esta función se trasladó a la banca extranjera
 Simultáneamente con la convertibilidad se llevaron a cabo importantes reformas
estructurales, como desregulaciones y privatizaciones, tendientes a la apertura de la
economía. Este proceso de apertura provocó cambios sustanciales en la demanda
agregada, ante los cuales los bienes transables ajustaron cantidades (por la competencia
extranjera) mientras los no transables lo hicieron vía precio.

Además de dinero fresco y títulos de deuda que se utilizaron para equilibrar las
cuentas fiscales, la privatización de las empresas de servicios públicos trajo una notable
mejora de las prestaciones (en especial en el campo de las comunicaciones y la energía)
pero al costo de fuertes incrementos tarifarios. Por primera vez en las últimas cinco
décadas, el Estado perdía la capacidad de regular las tarifas públicas a las que
reiteradamente había manipulado como instrumentos de política económica.

Adicionalmente, se operó una profunda reforma en el sistema de la seguridad

social, que se desdobló en dos sistemas, llamados de reparto (de hecho el que había
estado vigente hasta entonces) y de capitalización, manejado por operadores privados.
La brecha registrada en la Tesorería entre la caída de los ingresos por aportes y los
pagos por prestaciones (constantes o crecientes) impactó sobre las cuentas fiscales.

La primera etapa de la convertibilidad, hasta la crisis de México, marcó el

abandono de las expectativas inflacionarias (al igual que el Plan Austral) pero ahora
potenciada por la recomposición de los mecanismos de financiamiento y crédito, lo que
incrementó el consumo y la inversión y, por tanto, la demanda agregada. Otra diferencia
con el plan anterior era una situación fiscal más desahogada y acceso al financiamiento
externo e interno por parte del Estado.

A raíz de este aumento de la demanda, se produjo un crecimiento explosivo de

las importaciones y una suba de precios generalizada para los bienes no transables.
El consumo y la inversión crecieron casi 50% entre 1991 y 1994 pero la balanza
comercial, que en 1990 había sido superavitaria en 8.200 millones de dólares, arrojó un
déficit de 5.700 millones en 1994.

Recordando el modelo de tres brechas y déficit generales:

(Spr – Ipr) + (T – G – R) = X – M (Q)

Spr = Yd – Cpr (R)
(Yd – Cpr – Ipr ) + (T – G – R) = X – M (S)
donde:
Spr: Ahorro privado
Ipr: Inversión privada
T: Recaudación tributaria
G: Gasto público
R: Transferencias
X: Exportaciones
M: importaciones
Yd: Ingreso disponible
Cpr: Consumo privado
Tabla 16: Un modelo de tres brechas durante la convertibilidad argentina. 21

Índice PBI
Año (base 100) Spr - Ipr G-T X-M
1988 100.00 8.86 6.05 2.81
1989 93.00 8.72 3.79 4.93
1990 91.70 10.71 3.82 6.88
1991 101.40 3.20 1.62 1.58
1992 111.80 -3.98 0.06 -4.04
1993 118.80 -5.28 0.10 -5.04
1994 128.90 -6.32 0.35 -6.67
1995 123.00 -2.00 0.45 -2.41
1996 128.20 -1.63 2.29 -3.91
1997 138.60 -5.76 1.40 -7.16

El aumento del consumo, la inversión y el gasto induce a un saldo deficitario del

sector externo, si el aumento del ingreso o de la recaudación no es suficiente. En el caso
de la convertibilidad argentina se verifica este hecho pese a que el déficit fiscal no es
excesivo y existe además superávit primario. :

El modelo suponía en sus orígenes que el aumento de la productividad (apoyada

por los flujos de inversiones externas e internas) corregiría un eventual retraso
cambiario, permitiría reducir el déficit de la cuenta corriente y serviría para mantener el
tipo de cambio nominal sin depender tanto del ingreso de capitales del exterior. Se
sortearon sucesivamente las crisis del peso mexicano (1995) y del sudeste asiático
(1997) sin que se manifestaran presiones sobre el tipo de cambio. Después de la caída
del PBI en 1995, la economía vuelve a crecer con fuerza entre 1996 y el segundo
trimestre de 1998 y los flujos de inversión extranjera se mantuvieron crecientes,
acumulando 11.000 millones de dólares en el bienio 1996 – 199722. La devaluación del
real brasileño (fines de 1998) en cambio, fue observada con mucho más recelo por los
analistas y por los inversores externos. De hecho, la economía entró en una larga
recesión que continúa hasta hoy. Si bien logró mantenerse la estabilidad cambiaria, la
segunda etapa de la convertibilidad presenta caída del consumo, la inversión y el
empleo, y se vuelve a hacer presente el problema de la obtención de financiamiento para
hacer frente a los servicios de la deuda.

9.3.1. Deuda externa

La Argentina había suspendido los pagos a la banca comercial desde 1988. A

partir de 1990 reinició los pagos mensuales de intereses. Pero en abril de 1992 se
produjo un hecho determinante. Se acordaron con el Comité de bancos acreedores los
términos de la refinanciación de la deuda de mediano y largo plazo. En diciembre se
firmó el acuerdo definitivo y para los primeros meses de 1993 se pusieron en marcha las
operaciones de canje.

21
Elaboración propia sobre datos de Banco Mundial
22
CEP, 1998: 51
 Esta operación, extensiva a los países de mayor endeudamiento, se conoció
como “Plan Brady”. En la práctica, fue una gigantesca securitización de deudas
hasta entonces poco menos que incobrables, y una fenomenal transferencia de estas
carteras desde los bancos hacia los inversores institucionales.
Tabla 17: Composición de la deuda externa argentina por tipo de acreedor. En puntos porcentuales
del total. Años seleccionados.23

Instrumento 1991 1998

Bonos 10.3 56.2
Deuda bancaria directa 7.7 14.8
Organismos Int. 13.8 14.1
Otros 6.7 7.3
Acreedores oficiales 15.5 6.9
Bancos comerciales 46.0 0.8

El Plan Brady marcó el regreso de la Argentina a los mercados internacionales

de capitales. Significó un cambio dramático en cuanto a la identidad de los acreedores.
La mitad de la deuda externa pública, que estaba en poder de un grupo de grandes
bancos internacionales, se convirtió en bonos24 que fueron a parar a manos de grandes
inversores institucionales del país y del extranjero. Como claro resultante de la
operación, se eliminó la posibilidad de negociar en forma directa con los acreedores y
se agregó un componente de volatilidad a la deuda, al atarla a instrumentos de
especulación financiera sujetos a variaciones de precios en los mercados mundiales.

Toda la década de la convertibilidad estuvo signada por los avatares del sector
externo, poniendo de manifiesto la indudable exposición de la economía argentina.
Cuando el reflujo de los capitales externos se hizo ostensible a partir de 1998, el
panorama era el de una economía en recesión, incapaz de generar divisas genuinas para
afrontar los compromisos externos tanto del sector público como del privado. Entre
1991 y 2001 se pagaron 62.844 millones de dólares en concepto de intereses.25

Política monetaria y fiscal

Durante este periodo se produce una importante remonetización de la economía

que había quedado prácticamente vaciada de dinero después de las dos hiperinflaciones
sucesivas y el plan Bonex.

Dado que a partir de la ley de convertibilidad la oferta de dinero quedaba atada a

la formación de reservas por parte del BCRA, este no podía tomar decisiones de política
monetaria en sentido estricto. Tras la reforma de su carta orgánica, había dejado de
funcionar como prestamista de última instancia de las entidades financieras, por lo que
tampoco podía recurrir a esta fuente de creación de dinero. Existía, no obstante, un
resquicio: Parte de las reservas podía estar integrada en títulos públicos, valuados a su
precio de mercado. Este mecanismo permitía al BCRA regular la base monetaria

23
Ministerio de Economía. Secretaria de Financiamiento.
24
Los llamados “bonos Brady” fueron específicamente de dos tipos. De tasa flotante y de tasa fija. Los
primeros contemplaban una quita de capital del 35% sobre el valor nominal, mientras que los de tasa fija
se canjearon a la par, como su nombre lo indica, aunque con intereses repactados. Las series de bonos de
tasa variable se denominaron FRB (Floating Rate Bond) y Discount bonds. Las de tasa fija: Par bonds.
25
BBVA. Informe de coyuntura Nº 55
mediante las operaciones de mercado abierto de letras de la tesorería, a las que ya se ha
hecho referencia.

La demanda de dinero aumentó considerablemente en un marco de estabilidad

de todos los precios de la economía. Operaba bajo un sistema bimonetario, conformado
por una proporción similar de pesos y dólares. Sin embargo, esta proporcionalidad no se
mantenía para todos los agregados monetarios por igual. Pese a la estabilidad duradera y
al tipo de cambio fijo, el público prefirió claramente el peso como medio de pago y el
dólar como reserva de valor26, como se desprende claramente de la composición del M1
y M2 bimonetarios.
Grafico 26: Demanda de dinero por M1, M2 y M2 bimonetario27. 1990 – 1998. En puntos
porcentuales del PBI.28

0.3
0.3
0.25
0.25
0.2
0.2
0.15
0.15
0.1
0.1
0.05
0.05
00
1990
1990 1991
1991 1992
1992 1993
1993 1994
1994 1995
1995 1996
1996 1997
1997 1998
1998

M1
M1 M2
M2 M2
M2bim.
bim.

El notorio crecimiento de la demanda de dinero se potencia si se tiene en cuenta

que la tasa de crecimiento del PBI fue alta durante toda la década. Obsérvese que todos
los agregados monetarios parten de niveles muy bajos en 1990, lo que indica una virtual
desmonetización de la economía luego de los dos picos hiperinflacionarios.

A partir del efecto tequila y de la caída de algunos bancos y financieras

pequeñas, el sistema financiero argentino operó una profunda reconversión, con
fusiones de entidades y adquisiciones de importantes bancos de capital nacional por
parte de bancos extranjeros. Para la conformación de las carteras crediticias, el BCRA
recomendó adoptar las normas de Basilea, lo que impactó profundamente en la
asignación del crédito. El mismo se orientó al financiamiento del consumo (no
necesariamente de durables) y la compra de viviendas. Respecto del crédito empresario,
se ajustó vía precio para las grandes empresas y vía cantidad para las PyMES.
Adicionalmente, estas últimas sufrieron la virtual desaparición de la banca regional y
cooperativa, que tradicionalmente les habían brindado asistencia crediticia.

La política fiscal estuvo permanentemente dirigida a la búsqueda del equilibrio.

Una clave del sistema de convertibilidad era evitar que el estado emitiera para financiar
su déficit. Pero la capacidad de endeudamiento del gobierno era limitada, en especial en
los primeros años. Debió recurrirse a dos aumentos de la alícuota del IVA (del 15% al
18% y mas tarde del 18 al 21%) y a generalizar su alcance. Por otra parte, al buscar
fuentes de financiamiento en los mercados, el Estado se convirtió en un voraz tomador
26
Podría tratarse de un caso de la Ley de Gresham, según la cual la moneda poco confiable circula y la
confiable se atesora. Val, 1999: 21
27
Comprende M1 más depósitos portadores de intereses en pesos y dólares.
28
Elaboración propia sobre datos de Val.
de fondos anteriormente destinados a financiar inversiones privadas, aumentando el
valor de la tasa de interesen términos reales.

Ahorro - Inversión

La IED se hace presente como nunca en los últimos 60 años. En su mayoría,

correspondió a compras de empresas ya establecidas de capital nacional, tanto públicas
como privadas, por lo que, al menos en este aspecto, no incidió demasiado en el
crecimiento de la renta. No obstante, para casi todo el periodo, el ahorro interno no
alcanza a financiar a la inversión, generándose una brecha que, respecto del sector
privado, llega a alcanzar los seis puntos del PBI29. Dicha discrepancia se compensa con
entrada de ahorro externo. La inversión bruta interna muestra una importante
recuperación en este periodo, y crece a un ritmo superior al del PBI.
Grafico 27: Ahorro total e Inversión bruta. 1991 – 2000. En puntos porcentuales del PBI30

0.3
0.3
0.25
0.25
0.2
0.2
0.15
0.15
0.1
0.1
0.05
0.05
00
1991
1991 1992
1992 1993
1993 1994
1994 1995
1995 1996
1996 1997
1997 1998
1998 1999
1999 2000
2000

Ahorro
Ahorro Inversion
Inversion

En casos como este, en que la inversión comienza a recuperarse después de

periodos de desinversión muy marcada, es preciso distinguir entre la inversión bruta y
neta. Esta última demora en manifestarse, pues se hace necesario en primer lugar
reponer el stock de capital obsoleto31.

A partir de 1992, y durante el resto de la década, el ahorro interno no alcanza a

financiar la inversión, cubriéndose la brecha con ahorro del exterior. Esto se verifica
incluso para 1995, año del efecto tequila.

La tasa media de ahorro total es del 18% del PBI para toda la década, inferior a
la del periodo de alta inflación comprendido entre 1983 y 1990, lo que una vez más
expresa el atípico comportamiento del ahorro en la Argentina en situaciones
inflacionarias.

9.4. El ahorro privado entre 1991 y 2000

9.4.1. Análisis descriptivo de los principales determinantes

La década de la convertibilidad se caracteriza por una importante recuperación

del consumo, especialmente de bienes durables. Dichos incrementos se manifiestan

29
Véase tabla 15
30
Elaboración propia sobre datos de CEP y CEPAL
31
CEP, 1998: 14
tanto en valores absolutos, como en términos porcentuales del producto. Se ha sugerido
que la medición del impacto del consumo de durables sobre la tasa de ahorro, podría
estar afectando a la misma, que se vería subestimada32.

La propensión media al ahorro privado (PMeSpr) es del 15% del PBI para todo el
periodo, inferior a la del ahorro interno total. Es notable la correlación que presentan
ambas series, lo que no se verifica para los periodos anteriores.
Grafico 28: Tasa media de ahorro total y ahorro privado. 1991 – 2000.33

0.25
0.25
0.2
0.2
0.15
0.15
0.1
0.1
0.05
0.05
00
1991
1991 1992
1992 1993
1993 1994
1994 1995
1995 1996
1996 1997
1997 1998
1998 1999
1999 2000
2000

PMeSt
PMeSt PMeSpr
PMeSpr

Resulta interesante comparar los niveles de precios y las tasas medias de ahorro
de los tres últimos periodos analizados:

Tabla 18: Promedio de incremento anual de índice de precios combinados y tasa media de ahorro
total. Periodos seleccionados. 34

Periodo Prom. Δ anual PMeSt

IPComb.
1976 - 1982 192.8 25.7
1983 - 1990 928.3 19.5
1991 - 2000 8.9 18.0

Puede concluirse que al periodo de mayor estabilidad de precios35 le

corresponde la menor tasa de ahorro en términos porcentuales del PBI, mientras que
un periodo de alta inflación como el comprendido entre 1976 y 1982 presenta la
propensión media a ahorrar más alta de la historia argentina. El mismo
comportamiento se verifica cuando se vincula al ahorro con la tasa de interés real, que
en el largo plazo es positiva para toda la década de 1990, mientras que en los dos
periodos anteriores es negativa en promedio para el total de la etapa. Esto vendría a
reafirmar que el análisis de agregados y variables determinantes en términos anuales no
conduce por buen camino para la estimación de una función de ahorro a partir de 1976.

32
López Murphy, 1998: 13
33
Elaboración propia sobre datos de CEPAL
34
Elaboración propia sobre datos de INDEC, CEPAL, y Val
35
El promedio incremental de 8.9% puede resultar engañoso, dado que incluye la tasa de inflación de
1991, superior al 70%. Una medida de tendencia central mas apropiada podría ser la mediana estadística,
que arroja un valor de 2,25%.
Tabla 19: Promedio de variaciones anuales del tipo de cambio nominal y tasa de interés real.
Periodos seleccionados.36

Periodo Prom. Δ anual Tasa de interés

Tipo de cambio real. Promedio
nominal
1976 - 1982 174.3 -14.3
1983 - 1990 936.7 -9.99
1991 - 2000 0 5.57

Un hecho importante para el ahorro que se registra bajo este periodo, es la

implementación del Sistema Integrado de Jubilaciones y Pensiones, en particular la del
régimen de capitalización. Este sistema mantiene la individualidad de los aportes, y los
mismos producen una renta, que a lo largo de los años determinará el monto a percibir
por la persona tras su jubilación. Desde una perspectiva teórica, pero muy verosímil,
constituye un estímulo para que los individuos ahorren durante su vida activa en forma
de aportes, y se relaciona con la teoría del ciclo vital37.

“La reimplantación de un sistema de capitalización implica un

periodo de transición durante el cual el sector público deberá
afrontar el pago de compromisos sin la correspondiente financiación;
esta circunstancia puede afectar al ahorro, según el Estado logre
dicha financiación a partir de impuestos o mediante emisión de
deuda.”38

Desde el punto de vista macroeconómico, se esperaba de este sistema la

generación de ahorro interno destinado al financiamiento de la inversión39y el desarrollo
y perfeccionamiento de los mercados de capitales. Pero, por efecto de la brecha fiscal a
que se hace referencia, estos ambiciosos objetivos se cumplieron solo a medias.
Grafico 29: Composición del fondo consolidado de jubilaciones y pensiones a julio de 2000 40

6% 7%
7%
6%
20%
20% 49%
49%

13%
13% 5%
5%

Titulos
Titulos Pùblicos
Pùblicos Nacionales
Nacionales
Titulos Pùblicos Prov.
Titulos Pùblicos Prov. yy Mun.
Mun.
Dep.
Dep. Plazo
Plazo fijo
fijo
Acciones
Acciones
Fondos
Fondos comunes
comunes
Otros
Otros
Como lo refleja el

36
Elaboración propia sobre datos de INDEC, CEPAL, UADE y Val
37
Brufman & Urbisaia, 1999: 103
38
Brufman & Urbisaia, 1999: 104
39
De hecho, desde mediados de la década de 1970, muchos individuos destinaban parte de su ahorro
personal a generar renta para el retiro, mediante la contratación de planes de retiro en el exterior, por lo
que ese ahorro significaba (al menos temporalmente) fuga de capitales.
40
Superintendencia de AFJP
gráfico, 54% del fondo consolidado estaba destinado al financiamiento de déficit de la
Nación y las Provincias. También es válido pensar que una proporción del 13%
depositado a plazo fijo y del 6% en cuotas parte de fondos comunes se destinaban a esos
mismos fines, dado que los bancos comerciales otorgaban préstamos y compraban
bonos a la Nación y las provincias. Por otra parte, las fuertes comisiones cobradas por
las administradoras, afectaron el rendimiento efectivo de los aportes.

Desde mediados de la década de los setenta había tomado importancia creciente

una de las formas del ahorro privado: la fuga de capitales. A lo largo de los años
noventa la relación entre el total de la deuda pública y los activos en el exterior de
residentes en la Argentina marca una llamativa correlación.
Grafico 30. Evolución de la deuda del sector público no financiero y BCRA y monto estimado de los
activos en el exterior propiedad de residentes en la Rep. Argentina 41

100000
100000
80000
80000
60000
60000
40000
40000
20000
20000
00
1991
1991 1992
1992 1993
1993 1994
1994 1995
1995 1996
1996 1997
1997 1998
1998

Deuda
Deudapública
pública Capitales
Capitales en
enel
elexterior
exterior

Como puede comprobarse en el gráfico, la parte radicada en el exterior del

stock de riqueza total de los residentes argentinos supera holgadamente durante todo el
periodo al total de la deuda del sector público. Esta riqueza, acumulada a lo largo de
años con el aporte de ahorro privado en la Argentina, se potenció en la última década
del siglo pasado, con los cuantiosos aportes en efectivo generados por ventas de
empresas de capital nacional a corporaciones multinacionales. La inmensa cuantía de
estos activos es sugerente en cuanto al grado de confianza que los ahorristas, en especial
los de mayores recursos, tuvieron respecto de las instituciones económicas del país, aun
en el marco de una década entera de estabilidad sostenida y tipo de cambio fijo con libre
acceso al mercado. En uno de los últimos reportajes que concedió antes de su
fallecimiento, el reconocido economista Rudiger Dornbusch42 señalaba a las bajas tasas
de ahorro como uno de los cuatro principales problemas de las economías
latinoamericanas. Lo aquí expuesto parece contradecirlo.

La salida de capitales hacia el exterior, tanto de manera voluntaria como bajo la

forma de pagos de servicios de deuda pública y privada, parece seguir prevaleciendo en
esta etapa como principal destino del ahorro privado, mientras que el ahorro proveniente
de los fondos de jubilaciones se destinó en casi un 60% al financiamiento del déficit de
la Nación y las provincias.

41
Rapoport, 2000: 1007
42
Titulado “Tiempo de langostas” publicado por la revista “Día Siete” de México
Capítulo 10. Conclusiones finales.
Se ha examinado el desempeño del ahorro privado y sus principales
determinantes a lo largo de casi siete décadas de historia económica argentina. Puede
decirse que el comportamiento de los agentes económicos privados argentinos respecto
de este agregado muestra algunos elementos dignos de ser destacados.
Fundamentalmente se sugieren importantes contradicciones con lo afirmado por la
teoría económica respecto del comportamiento de esta variable y sus determinantes.

La demanda de financiamiento por parte del proceso ISI condiciona el

desempeño del ahorro en la etapa 1935 – 1952. La teoría prescribe que la presencia de
tasas de interés reales negativas y de mecanismos regulados y dirigidos de asignación
del crédito puede convertirse en un importante desincentivo para ahorrar. No obstante,
salvo para algunos años aislados, se aprecian aceptables tasas medias de ahorro interno,
que, de hecho, financian en su totalidad al proceso de industrialización, ya sea mediante
asignación directa o bien a través del sistema bancario o el mercado de capitales.

A partir de 1952, la propensión media al ahorro privado rara vez es inferior al

15%; suele estabilizarse en torno al 20% del ingreso. Se mantienen los desincentivos
teóricos presentes en la etapa anterior, aunque el funcionamiento del mercado financiero
y las políticas crediticias se tornan algo más transparentes. El proceso ISI sigue
absorbiendo buena parte del financiamiento disponible, aunque el Estado ingresa ahora
en los mercados de dinero para financiar el déficit, habida cuenta que ya no cuenta con
saldos favorables en el sistema de la seguridad social. El otro mecanismo de
financiamiento del gasto es obviamente la expansión monetaria, lo que dispara un
periodo de casi cuarenta años de alta inflación.
Grafico 31: Propensiones medias al ahorro interno total (S t/Y) y al ahorro privado (Spr/Yd). 1935 –
2000.1

0.35
0.35
0.3
0.3
0.25
0.25
0.2
0.2
0.15
0.15
0.1
0.1
0.05
0.05
00
3355

3388

4411

4444

4477

5500

5533
5566

5599

6622
6655

6688
7711

7744

7777
8800

8833

8866

8899

9922

9955
9988
1199

1199

1199

1199

1199

1199

1199
1199

199

1199
1199

1199
1199

1199

1199
1199

199

1199

1199

1199

199
1199
1

St
St//YY Spr
Spr //Yd
Yd

La inflación es uno de los fenómenos económicos teóricamente más

desalentadores del ahorro. Su presencia se manifiesta con nitidez en la economía
argentina a partir de 1951, alcanza picos altísimos hacia fines de la década de los
ochenta, y no desaparece (en el periodo bajo análisis) hasta 1992. No obstante, entre
1
Elaboración propia sobre datos de BCRA, SPE, y CEPAL.
1977 y hasta 19842, se registran los más altos coeficientes de ahorro de la historia
económica argentina. Las reformas operadas en el sistema financiero, que incluían tasas
de interés libres y sistema de garantía de los depósitos, explican esta tendencia. La tasa
de interés real no siempre es positiva para el largo plazo pero la posibilidad de imponer
depósitos por periodos muy cortos, combinando el rendimiento de los mismos con la
evolución del tipo de cambio, permite obtener fuertes ganancias financieras y se
presenta como un importante estímulo para ahorrar. Cierto grado de ilusión monetaria
podría señalarse en esta etapa. Las altas tasas nominales de interés podrían estar
vinculadas a propensiones a ahorrar más altas. Pero también podría vincularse el
fenómeno a un comportamiento defensivo y racional de los agentes económicos frente a
la licuación de ahorro privado que caracteriza a la inflación3. La mayoría de estos
mecanismos se mantienen intactos en el periodo siguiente, paro la propensión media a
ahorrar declina sensiblemente y sólo a partir de 1990 se vuelven a alcanzar tasas
cercanas al 20% del ingreso.

La década de la convertibilidad crea, a priori, lo que la teoría indicaría como el

ambiente más propicio para incentivar el ahorro: tipo de cambio fijo y con mercado
libre, tasa de interés real positiva, mercado financiero libre de regulaciones y
distorsiones e inflación inexistente. Sin embargo, a partir de la puesta en marcha del
plan, en 1991, la tasa media de ahorro privado se estabiliza en torno del 15% de la renta
disponible, aún teniendo en cuenta el impacto de la reforma del sistema de la seguridad
social. Podría aventurarse que los argentinos se sienten más estimulados al ahorro en
tiempos de alta inestabilidad, fruto tal vez de la gimnasia microeconómica adquirida
durante décadas de inflación e incertidumbre.

En el capítulo introductorio se repasan algunas de las principales elaboraciones

teóricas acerca de la variable ahorro y sus determinantes. De modo sumario, se expone
el enfoque keynesiano, en el que el ahorro depende casi exclusivamente del ingreso
corriente y en el cual la propensión marginal a ahorrar es mayor que la propensión
media, lo que explica coeficientes mayores cuando el ingreso es creciente. El mismo
tratamiento se utiliza para las genéricamente llamadas hipótesis no keynesianas que
señalan que, en el largo plazo, las propensiones media y marginal tienden a igualarse y
que el ingreso corriente no es el principal determinante del ahorro sino que éste se
explica por otros factores, como la riqueza o la naturaleza del ingreso disponible.

La hipótesis keynesiana parece ajustar perfectamente a la evidencia empírica en

la Argentina entre 1935 y 1976. Cuando se la aplica al periodo comprendido entre 1976
y 2000, el ajuste obtenido es sensiblemente menor, implicando la incidencia de otras
variables explicativas del comportamiento del ahorro. Si se toma el periodo completo,
(66 años) siempre bajo la hipótesis keynesiana, la misma no se verifica; por el contrario,
se presencia una notable similitud con lo sugerido por Kuznets para el largo plazo en la
economía norteamericana, hipótesis retomada más tarde por Friedman y Modigliani
entre otros: Las propensiones media y marginal a ahorrar en la economía argentina
entre 1935 y 2000 presentan el mismo valor4.

2
Años en los que se registra una variación anual promedio del índice de precios combinados del 236%
3
Por otra parte, si bien en teoría la alta inflación estimula el consumo, la misma determina la inexistencia
de crédito hacia los particulares para la adquisición de bienes durables e inmuebles. La reaparición de los
créditos para consumo e hipotecarios registrada durante la década de convertibilidad podría señalarse
como una de las causas de la disminución de la tasa de ahorro privado en ese periodo.
4
Véase páginas 13 - 15
 Respecto de los otros determinantes del ahorro es particularmente interesante
tomar en cuenta lo que sucede con la tasa de interés real y el nivel de precios. Entre
1976 y 1990, los años de más alta inflación en la Argentina, la media de la razón ahorro
– ingreso del periodo es casi cinco puntos más alta que la de 1991 – 20005. En este
último tramo, en que la tasa de interés es positiva en términos reales para toda la década,
la tasa media de ahorro es la segunda más baja de todos los periodos seleccionados,
superando sólo a la de 1935 – 1952 (que, por su parte, es el segundo periodo de menor
inflación). No obstante, se trata en este caso de simples observaciones parciales ya que
no se ha buscado evidencia empírica en este sentido. Finalmente, un comentario acerca
de la distribución de la renta: se verifican mayores tasas de ahorro para las etapas con
ingresos más distribuidos, lo que indicaría un aporte de los asalariados, comerciantes y
pequeños empresarios a la conformación del ahorro agregado.

En general, a lo largo de los casi setenta años puestos a consideración, la

economía argentina presenta un coeficiente de ahorro aceptable, ligeramente superior al
de Estados Unidos, comparable al de Francia, algo menor que el de Alemania, y
sensiblemente más bajo que el de Japón.6 Si bien el nivel de ingreso argentino ha sido
sustancialmente menor al de los países considerados, dicha razón de ahorro hubiera
permitido financiar un modelo de acumulación más que respetable para una economía
del tamaño de la argentina.

Sin duda, infinidad de factores han convergido para que la Argentina jamás
lograra dar el salto cualitativo en términos económicos y, lejos de ello, se sumergiera en
el estancamiento en que se encuentra actualmente. Pero parece aventurado sugerir que
uno de estos factores haya sido una baja tasa de ahorro. Un estudio profundo de los
destinos dados a ese ahorro y de las razones de esa asignación seguramente podrá
arrojar más luz sobre el tema. Es una de las líneas investigativas que intenta dejar
planteadas este trabajo.

Buenos Aires, Marzo de 2002

5
Veáse Tabla 18, en página 74.
6
Brufman & Urbisaia., 1999: 80
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