Anda di halaman 1dari 37

Post-Laba-Pengumuman Drift: Tertunda Harga Response atau RiskPremium?

Victor L. Bernard; Jacob K. Thomas

Jurnal Penelitian Akuntansi,Vol. 27, Studi terkini di The Content Informasi ofAccounting
Laba (1989), 1-36.

URL yang stabil:


http://links.jstor.org/sici?sici=0021-8456%281989%2927%3Cl%3APDDPRO%3E2.0.CO%3B2-E

Jurnal Penelitian Akuntansi saat ini diterbitkan oleh The Institute of Professional Accounting,
GraduateSchool of Business, University of Chicago.

Penggunaan arsip JSTOR menunjukkan persetujuan Anda terhadap Syarat dan Ketentuan Penggunaan
JSTOR ini, tersedia di
http://www.jstor.org/about/terms.html. Syarat JSTOR dan Ketentuan Penggunaan menyediakan, sebagian,
bahwa kecuali youhave mendapatkan izin sebelumnya, Anda mungkin tidak men-download seluruh isu jurnal
atau beberapa salinan artikel, andyou dapat menggunakan konten dalam arsip JSTOR hanya untuk pribadi,
non-komersial menggunakan.

Silahkan hubungi penerbit mengenai penggunaan lebih lanjut dari karya ini. informasi kontak penerbit dapat
diperoleh di
http://www.jstor.org/joumals/grad-uchicago.html.

Setiap salinan dari setiap bagian dari transmisi JSTOR harus berisi pemberitahuan hak cipta yang sama
yang muncul pada layar halaman orprinted transmisi tersebut.

JSTOR adalah sebuah organisasi independen tidak-untuk-profit yang didedikasikan untuk menciptakan dan
melestarikan arsip digital jurnal ofscholarly. Eor informasi lebih lanjut mengenai JSTOR, silahkan hubungi
support@jstor.org.

http: //www.j stor.org/Wed 9 Mar 15:38:14 2005


Jurnal Akuntansi ResearchVol. 27 Tambahan 1989
Dicetak di USA

Post-Laba-AnnouncementDrift;
Harga tertunda Response orRisk
Premium?

VICTOR L. * BERNARD DAN JACOB K. THOMASf

1. pengantar
Penelitian ini bertujuan untuk membedakan antara penjelasan bersaing
“pasca-laba-pengumuman drift.” Ball dan Brown [1968] yang thefirst untuk
dicatat bahwa bahkan setelah laba diumumkan, diperkirakan kumulatif
“abnormal” kembali terus melayang untuk “kabar baik” perusahaan dan
downfor “berita buruk” perusahaan. Foster, Olsen, dan Shevlin [1984]
(selanjutnya FOS) adalah di antara banyak yang telah direplikasi fenomena
tersebut. ^ FOS estimatethat selama 60 hari perdagangan berikutnya ke
pengumuman laba, posisi panjang pada saham dengan pendapatan tak
terduga di desil tertinggi, dikombinasikan dengan posisi short pada saham
di desil terendah, hasil anannualized “abnormal” kembali sekitar 25%,
sebelum biaya transaksi.

* Universitas Michigan; Universitas tColumbia. Kami menghargai saran andcomments dari


Ray Ball, Bruce Bublitz, Werner DeBondt, George Foster, Robert Holthausen, Jack Hughes,
Gene Imhoff, Roger Kormendi, SP Kothari, Richard Leftwich, LaurentiusMarais, Rick
Mendenhall, Jim Noel, Bob Officer, Steve Penman, Chris Olsen, Jay Ritter, Abbie Smith, Tom
Stober, Wanda Wallace, Ross Watts, Paul Zarowin, dan peserta atthe 1989

Bersaing penjelasan untuk pasca-laba-pengumuman melayang fallinto


dua kategori. Satu kelas dari penjelasan menunjukkan bahwa setidaknya
Jurnal Penelitian
aportion dariAkuntansiKonferensi
respon harga dan lokakarya
terhadapdi ofCalifornia
informasiUniversitas
baru ditertunda.
Berkeley,
University of Chicago, Columbia University, University ofConnecticut, York University New,
Keterlambatan
dan Ohio State University. Kami juga berterima kasih kepada Carol Frost, Kathy Petroni, dan
Jim Wahlen untuk bantuan penelitian mereka, dan Gautam Kaul forsupplying data pada
variabel-variabel ekonomi makro tertentu. Profesor Bernard sangat berterima kasih atas
dukungan thefinancial dari University of Michigan dan Dow Corning Corporation.

^ Di antara lain Watts [1978] dan Rendleman, Jones, dan Latane [1982].
2 INFORMASI ISI LABA AKUNTANSI: 1989
mungkin terjadi baik karena pedagang gagal untuk mengasimilasi informasi
yang tersedia, atau karena biaya tertentu (seperti biaya bertransaksi atau
theopportunity biaya penerapan dan pemantauan strategi trading) melebihi
keuntungan dari eksploitasi langsung informasi untuk sejumlah
sufficientlylarge pedagang. Sebuah kelas kedua penjelasan menunjukkan
bahwa, karena model modal aset-harga

(CAPM)digunakan untuk menghitung pengembalian ab-normal adalah


tidak lengkap atau misestimated, peneliti gagal toadjust pengembalian baku
sepenuhnya untuk risiko. Akibatnya, yang disebut abnormalreturns tidak
lebih dari kompensasi yang adil untuk risiko bearing yang ispriced tetapi
tidak ditangkap oleh

CAPMdiperkirakan oleh para peneliti. Dalam thecase pasca-laba-


pengumuman drift, penjelasan ini membutuhkan thatfirms dengan tiba-tiba
tinggi (rendah) laba menjadi lebih (kurang) berisiko dimensi yang belum
diakui onsome. ^

Beberapa hasil dalam makalah ini sulit untuk mendamaikan penjelasan


withplausible berdasarkan penyesuaian risiko yang tidak lengkap. Namun,
mereka konsisten dengan respons tertunda untuk informasi.

Yang kurang jelas adalah mengapa respon harga tertunda akan terjadi.
Whileabnormal kembali ke perdagangan di postannouncement hanyut
mungkin transaksi withinthe biaya bagi investor individu kecil, penjelasan
berbasis transaksi-biaya menimbulkan beberapa pertanyaan yang belum
terjawab sulit. Lebih-lebih, salah satu pengujian kami menunjukkan
penjelasan alternatif untuk penundaan: bahwa harga dipengaruhi oleh
investor yang gagal untuk mengenali sepenuhnya theimplications
pendapatan saat ini untuk laba masa depan.

^ Akhirnya, ketiga penjelasan bias dihasilkan dari masalah desain penelitian selain
CAPMkesalahan
Bagian 2 spesifikasi-selalu
merangkum keadaan mungkin. saat
Namun, ini FOS berbuat banyak
pemahaman untuk
pasca-laba-
memberhentikan thispossibility. Studi kami juga menolak beberapa masalah desain penelitian
pengumuman
sebagai
hanyut
potensi
dan menyajikan argumen untuk
Pemaparan-tions untuk
priceresponse
drift.
tertunda dan

CAPMkesalahan spesifikasi sebagai penjelasan untuk drift. Sec-tion 3


menggambarkan sampel dan beberapa metode yang digunakan dalam
empiricaltests kami. Tes sendiri diringkas dalam bagian 4. Sebuah diskusi
tersebut yang bukti dan beberapa kesimpulan disajikan di bagian 5.
POST-LABA-PENGUMUMAN DRIFT 3

EVENT WAKTU DI HARI TRADING DIBANDINGKAN DENGAN LABA PENGUMUMAN HARI

ARA. 1.-kumulatif abnormal return untuk model berbasis laba FOS (EBM) tests.Earnings
pengumuman ditugaskan untuk desil berdasarkan berdiri laba unex-pected standar

(MENUNTUT) relatif terhadap sebelum kuartal MENUNTUTdistribusi. Portofolio 10


includesfirms dengan tertinggi
MENUNTUTPeringkat. Berdasarkan data 1974-81. abnormalreturns kumulatif adalah jumlah
lebih dari 120 hari perdagangan sekitar pengumuman laba, dari thedifference antara return
harian dan kembali untuk perusahaan NYSE dalam ukuran desil yang sama.

MENUNTUT
merupakan perkiraan kesalahan dari orde pertama ekspektasi laba autoregressive model yang
(perbedaan inseasonal) skala oleh nya estimasi periode standar deviasi. (Dicetak ulang,
bypermission dari penerbit, dari G. Foster, C. Olsen, dan T. Shevlin, “Laba Pers, anomali, dan
Perilaku
disesuaikan) pengembalian sepuluh Pengembalian
portofolio yang diplot di Keamanan,”
atas 120
tradingdays sekitar tanggal pengumuman pendapatan.
Akuntansi Ulasan [Oktober 1984]: 589).
Pada gambar 1, perkiraan pasca-laba-pengumuman yang abnormal
ulang bergantian bervariasi monoton dengan
MENUNTUTdesil. Posisi panjang inportfolio 10 (yang dengan pendapatan
tak terduga tertinggi), dikombinasikan witha posisi short dalam portofolio 1
(yang dengan terendah), menghasilkan return estimatedabnormal dari
6.31% selama 60 hari perdagangan setelah earningsannouncement, atau
sekitar 25% pada secara tahunan. Masalah yang kita nowaddress adalah
apakah diperkirakan abnormal return ini mencerminkan
incompleteadjustment untuk risiko atau respon harga tertunda.

2.1 KASUS UNTUK CAPM kesalahan spesifikasi


Bola [1988] berpendapat bahwa ada alasan yang baik untuk percaya
saham marketsto efisien pada alasan apriori, karena pasar tersebut
“paradigmexamples kompetisi.” Beberapa tahun sebelumnya bola [1978]
berpendapat thateven di pasar yang efisien, strategi perdagangan yang
berbasis pada pendapatan numbersmight
4 VICTOR L. BERNARD DAN JACOB K. THOMAS

dalam CAPMdigunakan untuk mengukur abnormal return. Ada


someevidence konsisten dengan penjelasan ini di Ball, Kothari, dan Watts
[1988] (selanjutnya BKW) dan FOS [1984].

BKW menunjukkan bahwa beta bergeser ke atas (ke bawah) untuk


perusahaan dengan tinggi pendapatan tak terduga (rendah). Sejak
beberapa penelitian sebelumnya diasumsikan untuk estimasi purposesof
yang beta yang stasioner, ini menyebabkan (down-ward) bias ke atas
estimasi return abnormal. Untuk mengatasi bias ini, BKWuse pendekatan
estimasi yang memungkinkan beta bergeser setiap tahunnya. Dalam sodoing
BKW menemukan bahwa drift postannouncement tidak lagi signifikan.

Pertanyaannya adalah apakah kegagalan BKW untuk mendeteksi


penyimpangan yang signifikan inthe tahun setelah pendapatan tahunan
pengumuman meluas ke samplefirms lainnya dan periode
postannouncement lebih pendek. Sejak (seperti akan shownlater) sebagian
drift terjadi dalam waktu tiga bulan earningsannouncement ini, periode
ulang kuartalan harus menyediakan lebih powerfultest. Selain itu, sampel
BKW mencakup perusahaan-perusahaan terutama yang besar, dan FOS
[1984] telah menunjukkan bahwa besarnya mutlak drift yang
inverselyrelated untuk ukuran perusahaan. Kami memeriksa apakah
pergeseran beta bisa menjelaskan muchof hanyut postannouncement dalam
desain yang menggunakan data kuartalan dan asample yang tidak
didominasi oleh perusahaan besar. ^

^ Kami telah belajar dalam percakapan pribadi dengan BKW bahwa hasil kami
termotivasi themto memperpanjang tes mereka untuk data kuartalan. Berbeda dengan hasil
mereka sebelumnya, tes mereka basedon data kuartalan menunjukkan pergeseran
postannouncement signifikan, bahkan setelah disesuaikan untuk betashifts.
Sumber kedua bukti yang konsisten dengan CAPMkesalahan spesifikasi
isthe hasil utama dalam FOS [1984]. FOS kontras dua approachesto
alternatif menganalisis perilaku postannouncement pengembalian saham.
The^FOS juga yang
firstis diperiksa tes berdasarkan
digunakan abnormal
untuk return atas jendela
menghasilkan gambar dua hari endingonlaba
1: model hari
pengumuman laba dan memperoleh hasil yang sama. Kami tidak fokus pada tes theseshort-
berbasis
jendela, namun, karena selain masalah yang dibahas di bawah ini, mereka areaffected oleh bias
yang akan cenderung bagian jelas dari drift. Secara khusus, ketika stockreturns peringkat
lebih selang waktu sesingkat dua hari, baik saham (buruk) berita cenderung bethose yang
(EBM)pada hari kedua di minta (bid). Gerakan berikutnya ke averageprice antara bertanya
ditutup
dan tawaran menyebabkan
pendekatan. Pendekatan buatan
kedua“kembali reversal” perusahaan
menugaskan yang offset portionof
untukdrift apapun.
portofolio
pada perusahaan basisof diperkirakan pengembalian saham yang abnormal
selama 60 hari sebelum andincluding hari pengumuman laba. ^ Ini diberi
label

SRM
(Model keamanan-pulang) pendekatan. Hasil penting dariSRMtestsis bahwa
POST-LABA-PENGUMUMAN DRIFT 5

prestasi dan menunjukkan lagi bahwa hasil penelitian sebelumnya yang


causedby model penetapan harga misspecified”(Dyckman dan Morse [1986,
p. 58]).

Sebuah ^ alaupun kesimpulan yang sama tidak ditarik oleh FOS, itu
adalah memahami-bisa pembaca dari FOS bisa menarik kesimpulan seperti
itu. FOS menjelaskan thatthe

EBMtes rentan terhadap masalah-masalah tertentu risiko


adjustmentdiscussed oleh Ball [1978]; itu
SRMtes termotivasi sebagai salah satu approachto mengurangi masalah ini.
Mengingat bahwa arus lenyap di
SRM
tes, hasilnya dapat menunjukkan bahwa drift dalam EBM tes
mencerminkan apremium untuk beberapa risiko teridentifikasi.

Namun, Bernard dan Thomas [1989] menunjukkan bahwa setiap


inferenceis seperti tidak beralasan. Alasannya adalah bahwa FOS hasil
konsisten notonly dengan penjelasan tertentu di mana arus mewakili
riskpremium tetapi juga dengan penjelasan lain tertentu di mana arus yang
adelayed respon harga. Secara khusus, mereka menunjukkan bahwa jika (1)
ada existssome keterlambatan dalam menanggapi berita laba, dan (2) fraksi

total respon yang terlambat bervariasi cukup di seluruh perusahaan, maka


ispossible secara bersamaan untuk mendeteksi drift di
EBM tes tapi melayang tidak detecta di
SRM tes. ^ Akibatnya, Bernard dan Thomas menyarankan thata
interpretasi yang lebih tepat FOS ini
SRM tes adalah bahwa, bukan thandiscriminating antara
CAPM kesalahan spesifikasi dan tertunda harga re-sponse, memaksakan
pembatasan pada sifat
CAPMmisspecifications, dan respon harga tertunda, yang bisa menjelaskan
drift. Hencethe hasil keseluruhan dari FOS masih meninggalkan membuka
pertanyaan tentang apa causespostannouncement melayang.

2.2 KASUS UNTUK RESPONS HARGA TERTUNDA


Yang hanyut pasca-laba-pengumuman bisa mewakili tertunda ulang
® Analisis juga membutuhkan (ringan) asumsi ketiga, bahwa tidak ada serialcorrelation
sponse untuk informasi
positif dalam komponen sahamtelah dilihat sebagai
mengembalikan masuk
tidak terkait akal pendapatan
dengan oleh beberapa
berita.
contoh academics.For. Lev dan Ohlson [1982, hal. 284] menggambarkan
bukti ofpost-laba-pengumuman hanyut sebagai “yang paling merusak
naiveand keyakinan yang tak tergoyahkan dalam efisiensi pasar.” Namun,
sulit toexplain mengapa pasar akan gagal untuk segera merespon
earningsinformation.
6 VICTOR L. BERNARD DAN JACOB K. THOMAS

Laba segera setelah wahyu pendapatan saat ini, dengan someportion respon
tidak terjadi sampai analis perkiraan yang revisedor laba masa depan yang
realized.® Meskipun kemungkinan ini berangkat dra-matically dari
kebanyakan akademisi pandangan efisiensi pasar, ada presentlyis sedikit
bukti yang spesifik ini isu. Kormendi dan Lipe [1987] andFreeman dan Tse
[1989] menunjukkan bahwa respon terhadap earningsreflect saat ini
setidaknya

beberapa implikasi untuk laba masa depan, tapi itu tidak mencerminkan
selalu berarti bahwa respon langsung adalah
lengkap. Ini andother penjelasan bersaing adalah fokus dari tes empiris
kami insection 4.

3. Sampel dan Estimasi Prosedur

3.1 CONTOH SELECTION


Sampel kami meliputi 84.792 perusahaan-perempat dari data NYSE /
AMEXfirms untuk 1974-1986. Kami juga melakukan beberapa tes
tambahan berdasarkan on15,457 perusahaan-perempat dari data untuk
over-the-counter saham pada NASDAQsystem untuk 1974-1985. Kriteria
untuk dimasukkan dalam sampel adalah asthose sama yang digunakan oleh
FOS, yang mempelajari perusahaan NYSE / AMEX untuk periode 1974-
1981. Kami mengharuskan perusahaan terdaftar di

CRSP file harian, dan pendapatan thatthe perusahaan sebelum pos luar
biasa dan dihentikan opera-tions tersedia untuk setidaknya sepuluh kuartal
berturut-turut di

Compustat.
® Jelas, pasar yang efisien dapat mengatasi ketidakpastian tentang implikasi dari jumlah
sampel NYSE / AMEX kami hanya mencakup perusahaan-perusahaan yang
pendapatan apreviously dilepaskan ketika laba masa depan dilepaskan (Freeman dan Tse
muncul
[1989]). Namun demikian, terlepasdidari berapa banyak ketidakpastian
setiap ofthe
mengelilingi pendapatan
Compustat file dilepaskan dari 1982 melalui 1987. ^ Sejak perusahaan
saat ini, harga saham di pasar yang efisien harus segera mencerminkan harapan berisi offuture
laba. Jika ketidakpastian
dalam-cluded dalaminformasi
filetidak sebelumnya
“harga keluar,” initetapi
berarti ada penyimpangan
turun dari
predictablepostannouncement.
Compustatsebelum 1982 areexcludedJika ketidakpastian informasi ada
dari sampel, harga keluar,untuk
potensi ini berarti
bias
positivepostannouncement melayang untuk kedua penghasilan yang baik dan buruk berita,
kebertahanan inthe paruh pertama set data kami. Namun, FOS dilakukan
yang merupakan data withthe tidak konsisten.
tes whichindicated yang melayang postannouncement tidak sensitif
terhadap formulir ini ofbias. Selain itu, kesimpulan kita tidak peka
terhadap apakah kita termasuk orexclude “nonsurvivors” turun dari

NASDAQ sampel dipilih dari 1987 Compustat mengajukan saja.


Compustat file antara 1982and 1987.
POST-LABA-PENGUMUMAN DRIFT 7

yang Banz-Reinganum ukuran effect.® Dalam pendekatan ini, returnsare


normal dihitung sebagai berikut:

ARjt = RJT - RPT (1)


dimana ARjt = abnormal return bagi perusahaan j, hari t;
= Kembali baku untuk perusahaan j, hari t;
RPT - berarti kembali berbobot sama untuk hari t di NYSE /
AMEX ukuran perusahaan desil perusahaan yang
jadalah anggota di thebeginning tahun kalender. Ukuran
perusahaan diukur bythe nilai pasar ekuitas umum.

Dalam pengujian kami didasarkan pada abnormal return, kita


melestarikan comparabilitywith FOS dan jumlah abnormal return dari
waktu ke waktu untuk mendapatkan hasil cumulativeabnormal

(CAR).Satu masalah dengan menjumlahkan waktu returnsover normal


adalah bahwa secara implisit mengasumsikan rebalancing harian dan
mengarah ke anupward bias dalam hasil kumulatif selama jangka waktu
(Blume andStambaugh [1983] and Roll [1983]). Namun, karena bias ini
mempengaruhi boththe primer dan portofolio pendamping, mungkin tidak
ada bias dalam abnormal return ourestimated. Bahkan, kita telah
melakukan analisis thatindicate bahwa perbedaan antara abnormal return
pada Goodnews ekstrim dan perusahaan berita buruk adalah sama, apakah
pengembalian dijumlahkan orcompounded. ^ Selain itu, kami jelaskan
dalam bagian 3.2.4 sebuah alternativeabnormal perhitungan pengembalian
yang bebas dari bias dijelaskan oleh Blumeand Stambaugh [1983].

® Pendekatan ini untuk mengukur abnormal return tidak akan mencoba untuk mengontrol
sistem-ATIC risiko. Karena kesimpulan kami didasarkan pada perbandingan pengembalian
abnormal pada portofolio pendapatan yang tinggi andlow tak terduga, ini memperkenalkan
bias jika risiko sistematis berbeda betweenthose dua. Kami menguji kemungkinan tersebut
dalam bagian 4.2.1.

Pengamatan dikeluarkan dari analisis jika imbalan theearnings hari


pengumuman
® Jika ada, kami menggunakan itu kembali dijumlahkan
hilang pada
dapat mengecilkan tingkat
postannouncementdrift.
CRSP, abnormal
ataureturn yang ditunjukkan adalah
jika sekitar 10% lebihCRSP
besar
ketika kita mempekerjakan FOSapproach tetapi kembali senyawa dari waktu ke waktu
kembali seri tidak mencakup 160 hari perdagangan sekitarnya
(menggunakan portofolio yang awalnya sama-tertimbang). Rincian tersedia atas permintaan.
pengumuman theearnings.

3.2.2. Estimasi pendapatan tak terduga standar (SUE). Prosedur-prosedur-


untukModel Foster mengasumsikan
memperkirakan bahwa tak
pendapatan pendapatan
terdugamengikuti proses autoregressive
yang berpola setelah merekaorde
pertama perbedaan inseasonal. FOS menunjukkan [1984, p. 582] bahwa mereka menggunakan
FOS usedby untuk
maksimal 20 obser-vations untuk memperkirakan model Foster. Kami menggunakan maksimal
24 pengamatan. FOS menunjukkan [1984, p. 581] bahwa perusahaan yang termasuk dalam
EBM
sampel Model
bahkan 2.
jikaArtinya, penghasilan
hanya sepuluh data yangyang diperkirakan
quartersof byestimating
berturut-turut Foster
yang tersedia. Kami
tetap perusahaan
[1977] model tersebut juga, tapi di
dengan mana kurang
data dari 16 ^
historis. observationswere
® tersedia, kita
Perbedaannya
mengasumsikan bahwa pendapatan mengikuti random walk musiman. FOS menunjukkan
[1984, p. 582] bahwa mereka diperoleh pada dasarnya hasil yang sama ketika model ini
wassubstituted untuk model Foster.
8 VICTOR L. BERNARD DAN JACOB K. THOMAS

antara laba aktual dan diperkirakan kemudian diperkecil oleh


standarddeviation kesalahan perkiraan selama periode estimasi untuk
mendapatkan stand-ardized pendapatan tak terduga atau

MENUNTUT.
3.2.3. Portofolio tugas.Holthausen [1983] dan FOS menggambarkan
biasthat diperkenalkan ketika perusahaan ditugaskan untuk portofolio.
Ketika thoseassignments didasarkan pada peringkat pendapatan tak
terduga dalam thedistribution untuk

semua perusahaan, termasuk beberapa yang memiliki belum diumumkan


pendapatan untuk kuartal, ada bias belakang yang cenderung magnifythe
drift. Seperti FOS, kita mengatasi bias yang dengan menetapkan
perusahaan untuk portfolioson dasar klasemen mereka relatif terhadap
distribusi unexpectedearnings di

sebelumnya perempat.
3.2.4. Alternatif yang abnormal perhitungan kembali: terus balancedS
strategi UE.
abnormal return biasanya dilihat sebagai hasil di excessof beberapa
patokan, seperti model pasar. FOS Pendekatan ukuran-controlportfolio
menghasilkan abnormal return yang dapat ditafsirkan inthis cara. Namun,
dalam kasus pendekatan FOS, sebuah alternativeinterpretation juga
mungkin. Karena FOS selalu diimbangi posisi di perusahaan agiven dengan
posisi dalam portofolio ukuran kontrol, pengembalian resultingabnormal
mewakili kembali pada tradingstrategy nol-investasi. Keuntungan dari
penafsiran ini adalah bahwa, jika offsettingpositions adalah risiko yang
setara, pengembalian yang diharapkan nol pada portofolio nol-investasi
bertentangan dengan implikasi efisiensi pasar (minimal sebelum
mempertimbangkan transaksi atau biaya lainnya).

Kesulitan dengan penafsiran ini adalah bahwa strategi FOS mungkin


bedifficult untuk melaksanakan seperti berdiri. Strategi ini membutuhkan
investor totake posisi baru dalam portofolio ukuran-control setiap hari,
dengan masing-masing controlportfolio berisi ratusan saham. Dengan
demikian, hasil berdasarkan thisapproach meninggalkan membuka
pertanyaan apakah pengembalian yang sama bisa begenerated oleh mudah
diimplementasikan, strategi nol-investasi.
POST-LABA-PENGUMUMAN DRIFT 9

dan posisi short, selama 60 hari perdagangan berikutnya untuk


earningsannouncement tersebut.

Pada 14% dari hari perdagangan, ada baik ada kabar baik baru atau
tidak ada perusahaan badnews tersedia, sehingga tidak cocok dapat dibuat.
Dalam kasus tersebut, kita “menunggu” sampai pertandingan menjadi
tersedia. Sebagai contoh, jika dua perusahaan Goodnews mengumumkan
pendapatan pada hari 1, tetapi tidak ada perusahaan berita buruk
mengumumkan, kami akan menunggu sampai setidaknya satu buruk
announcedearnings perusahaan berita. Jika tersedia tegas kabar buruk
pertama kali diumumkan pada hari 4, itwould dicocokkan dengan semua
perusahaan kabar baik mengumumkan dari hari 1through 4, dan kami
akan kemudian senyawa kembali dari hari 5 sampai day64.dn 97% dari
semua kasus, pertandingan menjadi tersedia dalam dua hari.

Untuk memberikan beberapa kontrol untuk ukuran efek Banz-


Reinganum, proses thismatching selalu dilakukan dalam kelompok-
kelompok kecil, menengah, dan perusahaan-perusahaan besar. perusahaan
kecil adalah mereka yang 1 Jan nilai pasar ofequity adalah di antara empat
desil terendah dari NYSE / AMEX, whereaslarge perusahaan adalah
mereka termasuk yang tertinggi tiga desil. Hanya menggunakan threesize
kelompok meningkatkan kemungkinan menemukan pertandingan
perusahaan berita buruk newsand baik dalam waktu singkat. Karena kita
menggunakan onlythree kelompok ukuran (versus sepuluh dalam kontrol
pendekatan portofolio FOS), ourcontrol untuk ukuran adalah tidak tepat.
Namun, jika kita menganggap bahwa smallerfirms adalah sebagai
kemungkinan akan mengumumkan berita buruk sebagai kabar baik, Bias
introducesno ini dalam hasil. ^^

Jika perusahaan berita buruk lebih cenderung kecil, karena penurunan harga dalam
mengantisipasi ofthe pengumuman laba (dan sebaliknya bagi perusahaan kabar baik), maka
efek Banz-Reinganumsize akan menanamkan

Terus menerus
ke bawahbias yang seimbang
dalam abnormal return kamiMENUNTUTStrategi jauh akan
diperkirakan. Artinya, thebias lebihcenderung
mudah
mengimbangi
untuk implementthan yang digunakan postannouncement
oleh FOS tapi masih akan mahal drift.
sampai-sampai shortselling harus digunakan. Tidak akan ada kesulitan
yang signifikan, namun, bagi investor yang sudah memiliki saham yang
mengumumkan berita buruk.
10 VICTOR L. BERNARD DAN JACOB K. THOMAS

6r
periode pra-pengumuman: periode pasca-pengumuman:
: SUE
• desil
il0

MENU
NTUT
desil

-60-40-2000204060

waktu acara di hari perdagangan relatif terhadap hari pengumuman laba


ARA. 2.-kumulatif abnormal return (CAR) untuk MENUNTUT portofolio: semua
announcements.Earnings pengumuman ditugaskan untuk desil berdasarkan berdiri laba
unex-pected standar

(MENUNTUT) relatif terhadap sebelum kuartal MENUNTUTdistribusi. Berdasarkan 84.792


an-nouncements 1974-1986.
CAR adalah jumlah lebih sebelum dan postannouncementholding periode (mulai hari -59 hari
1, masing-masing) dari perbedaan antara dailyreturns dan kembali untuk perusahaan NYSE /
AMEX dari ukuran desil yang sama.

MENUNTUT kesalahan representsforecast dari orde pertama Model laba autoregressive


harapan (dalam seasonaldifferences) skala oleh estimasi periode standar deviasi nya (lihat
bagian 3.2 untuk rincian).

periode sebelum dan postannouncement, untuk membuat


postannouncementabnormal mengembalikan lebih mudah untuk
mengukur. Hasil kami untuk 1974-1986 mirip tothose diperoleh FOS untuk
1974-1981. Artinya, ada diucapkan melayang pasca-laba-pengumuman,
meningkatkan monoton di unexpectedearnings. Posisi panjang dalam
pendapatan tak terduga tertinggi desil Andari posisi short di desil terendah
akan menghasilkan pengembalian estimatedabnormal sekitar 4,2% selama
60 hari berikutnya untuk
POST-LABA-PENGUMUMAN DRIFT 11

pengumuman laba, atau sekitar 18% pada basis tahunan. (Theannualized


abnormal return pada terus menerus yang seimbang
MENUNTUT strategyis 17%.) Untuk periode 1974-1981 dipelajari oleh
FOS, kita mendapatkan annualizedreturn dari 19%, yang kurang dari 25%
tersirat oleh hasil mereka. ^^

4.1.2. Hubungan hanyut dengan ukuran perusahaan.Angka 3 dan 4


menunjukkan bagaimana thedrift bervariasi oleh ukuran perusahaan,
dengan menyajikan hasil untuk perusahaan-perusahaan besar dan kecil. ^^
Sebagaimana dicatat oleh FOS, drift postannouncement lebih besar untuk
lebih kecil firms.Among perusahaan kecil, posisi panjang di earningsdecile
tak terduga tertinggi dan posisi short di desil terendah menghasilkan sebuah
abnormalreturn sekitar 5,3% selama 60 hari berikutnya untuk
earningsannouncement tersebut. Sebanding abnormal return untuk
perusahaan menengah (tidak ditampilkan) dan perusahaan-perusahaan
besar adalah 4,5% dan 2,8%, masing-masing.

Hasil didasarkan pada terus menerus yang seimbang MENUNTUT


Strategi adalah periode memegang 60-hari similar.For, berarti abnormal
return untuk kecil, menengah, dan perusahaan-perusahaan besar yang
5,1%, 4,3%, dan 2,8%.

Dalam regresi tidak dilaporkan di sini, kita menggunakan pendekatan


FOS [1984, p.595] untuk menguji signifikansi statistik dari
postannouncement yang driftand efek ukuran perusahaan. Hasil kami
mengkonfirmasi bahwa besarnya thedrift terkait dengan besarnya
pendapatan tak terduga, dan bahwa besarnya theabsolute dari arus
berbanding terbalik dengan ukuran perusahaan, baik tingkat atsignificance
kurang dari 0,01.
Perbedaan antara hasil kami dan orang-orang FOS yang paling menonjol untuk kecil,
perusahaan Goodnews. Sebuah penjelasan yang mungkin untuk perbedaan melibatkan
bagaimana portofolio kontrol wereconstructed. Tampaknya FOS termasuk hanya perusahaan
NYSE dalam portofolio kendali mereka [1984, p. 585], sedangkan kita termasuk baik NYSE
dan AMEX perusahaan.
Kami tidak menyajikan plot sebanding perusahaan NASDAQ. Namun,
thesame fenomena yang diamati untuk perusahaan NYSE / AMEX diamati
forthat sampel.ditugaskan
Perusahaan Besarnyauntuk
drift MENUNTUTdesil
untuk perusahaan sebelumNASDAQ
pemisahankebohongan
berdasarkan
betweenthat
ukuran. diamati untukbesar
Perusahaan-perusahaan perusahaan kecildiwakili
aremore berat dan menengah di NYSE
dalam desil ekstrim; pada/
gambar
AMEX.This seperti yang diharapkan, mengingat bahwa sekitar 70% dari 3,
MENUNTUT desil 5 dan 6 containapproximately 2.400 pengamatan masing-masing, sementara
NASDAQ kami firmswould diklasifikasikan sebagai kecil (relatif terhadap
MENUNTUTdesil 1 dan 10 mengandung approximately3,100 pengamatan masing-masing.
perusahaan NYSE / kecil,
Untuk perusahaan AMEXhubungan
), 20% akan diklasifikasikan
terbalik memegang; sebagai
pada media,
gambar dan 4,
5%
MENUNTUT akandan 6 mengandung
deciles5 diklasifikasikan
sekitar 3.400 pengamatan sebagai besar.
masing-masing, sementara
MENUNTUT desil 1 dan 10 containapproximately 2.700 pengamatan masing-masing.
12 VICTOR L. BERNARD DAN JACOB K. THOMAS

6 r
periode pra-pengumuman periode pasca-pengumuman

MENU
NTUT
desil

-8 -I- - .. i ............................................................. ................................................................................................

-60-40-2000204060

waktu acara di hari perdagangan relatif terhadap hari pengumuman laba


ARA. 3.-kumulatif abnormal return (CAR) untuk MENUNTUT portofolio: pengumuman
perusahaan besar only.Earnings ditugaskan untuk desil berdasarkan berdiri laba unex-pected
standar

(MENUNTUT) relatif terhadap sebelum kuartal MENUNTUTdistribusi. Berdasarkan 27.584


an-nouncements dari tahun 1974 ke tahun 1986. Perusahaan besar yang dalam ukuran desil 8
sampai 10, berdasarkan nilai pasar sejak 1 Januari ekuitas untuk semua perusahaan NYSE
dan AMEX.

CAR adalah jumlah atas pra-dan postannouncement memegang periode (mulai hari -59 hari
1, masing-masing) dari thedifference antara return harian dan kembali untuk perusahaan
NYSE-AMEX dari sizedecile yang sama.

MENUNTUT merupakan kesalahan perkiraan dari orde pertama laba autoregressive


expectationmodel (di perbedaan musiman) skala oleh nya estimasi periode standar deviasi
(seesection 3.2 untuk rincian).

hanyut mengalami dalam waktu 60 hari adalah 53%, 58%, dan 76% untuk
kecil, menengah, dan perusahaan-perusahaan besar, masing-masing.
Sekitar 100% dari drift occurswithin sembilan bulan untuk perusahaan
kecil dan dalam waktu enam bulan untuk firms.This besar hasil ini
POST-LABA-PENGUMUMAN DRIFT 13

10
6
periode pra-pengumuman / • SUE periode pasca-pengumuman;
j: desil

aku 9

4 ...................................................... //: 0,9................

li 7 MEN
UNTU
T
desil

........ saya .............. ....................


.......... I11 ................ ....................

\14

\: 2

V1

-60 -40-20002040 0

ARA. 4.-kumulatif waktu acara direturn


abnormal hari perdagangan relatif terhadap
(CAR) untuk MENUNTUThari pengumuman
portofolio: pengumuman
perusahaan kecil only.Earnings ditugaskan untuk desil berdasarkan berdiri laba laba unex-pected
standar

{MENUNTUT) relatif terhadap sebelum kuartal MENUNTUTdistribusi. Berdasarkan 29.796


an-nouncements dari tahun 1974 ke tahun 1986. Perusahaan kecil yang ukurannya desil 1
sampai 4, berdasarkan Januari nilai 1market ekuitas untuk semua perusahaan NYSE dan
AMEX.

CAR adalah jumlah lebih pra andpostannouncement memegang periode (mulai hari -59 hari 1,
masing-masing) dari thedifference antara return harian dan kembali untuk perusahaan
NYSE-AMEX dari sizedecile yang sama.
hanyut signifikan berlangsung enam bulan dalam sampelnya terdiri
perusahaan terutama oflarge.
MENUNTUT merupakan kesalahan perkiraan dari orde pertama laba autoregressive
expectationmodel (di perbedaan besar
Sejumlah proporsional musiman) skala
drift 60oleh
harinyaterjadi
estimasidalam
periodewaktu
standar 5deviasi
hari
(seesection 3.2 untuk rincian).
dari pengumuman laba. Jika arus yang konstan selama
TABEL 1
Umur panjang Post-Laba-Pengumuman Drift
return kumulatif abnormal (CAR) untuk penghasilan tak terduga standar tinggi dan rendah (SUE), portofolio ^
(Mereka dengan SUE peringkat di tertinggi dan desil terendah)
Holding Period (Hari Bursa, Perusahaan Perusahaan
Perusahaan menengah
kecil besar

VICTOR L. BERNARD DAN JACOB K. THOMAS


Relativeto Pengumuman)
Rendah Tinggi Tinggi
Tinggi Diff. Rendah Diff. Rendah Diff.
MENUNT MENUNT MENUNTU
MENUNTUT (Hi-Lo) MENUNTUT (Hi-Lo) MENUNTUT (Hi-Lo)
UT UT T
Pengembalian abnormal kumulatif
(%)
-59 ke 0 6.42 * -8,27 * 14.70 * 4.15 * -6,81 * 10.96 * 2,71 * -4,13 * 6.84 *
1 sampai 60 2.19 * -3,13 * 5.32 * 1,93 * -2,58 * 4,51 * 1,45 * -1,29 * 2,74 *
61-120 0,38 -2,24 * 2,62 * 0.33 -2,22 * 2,55 * 0,51 ** -0,76 * 1,27 *
121-180 0,03 -1,93 * 1,95 * 0,18 -1,61 * 1,79 * -0,20 -0,66 * 0,45
181-240 0,20 -0,38 0,58 -0,40 -0,58 *** 0,18 -0,45 ** -0,44 *** -0,01
241-300 -1,22 * 0.56 -1,77 * -0,88 * 0,16 -1,04 ** -0,62 * 0,23 -0,85 *
301-360 -0,54 -0,96 * 0.42 -0,36 -0,71 ** 0,35 -0,64 * -0,16 -0,48
361-420 -0,27 -0,33 0,06 -0,18 -0,37 0,18 -0,55 * -0,71 * 0,17
421-480 0,29 -0,51 0.80 -0,43 0,37 -0,80 *** -0,42 ** -0,73 * 0,31

Postannouncement Drift (kumulatif Returns Abnormal,%)


1 sampai 60 5.32 * 4,51 * 2,74 *
1-120 7.95 * 7.06 * 4,02 *
1-180 9,90 * 8.85 * 4,47 *
1-480 9,99 * 7,72 * 3.61 *

Postannouncement Drift (sebagai Fraksi 480-Day Drift)


1 sampai 60 0.53 0,58 0,76
1-120 0.80 0,91 1.11
1-180 0.99 1,15 1,24
1-480 1.00 1.00 1.00
^ CAR adalah jumlah selama periode holding tertentu perbedaan antara return harian dan kembali untuk perusahaan NYSE-AMEX dari ukuran desil yang sama.
MENUNTUTkesalahan representsforecast dari orde pertama Model laba autoregressive harapan (dalam perbedaan musiman) skala oleh estimasi periode standar deviasi (lihat
bagian 3.2 fordetails). Kecil, menengah, dan perusahaan-perusahaan besar yang ukurannya desil 1 sampai 4, 5 sampai 7, dan 8 sampai 10, masing-masing, berdasarkan pada 1
Januari nilai pasar ekuitas untuk semua tingkat NYSE dan AMEX firms.Significance selama dua ekor tes dari hipotesis yang abnormal return sama dengan nol dikodekan sebagai
berikut;

* Signifikan pada 1% tingkat.


** Signifikan pada tingkat 5%.
POST-LABA-PENGUMUMAN DRIFT 15

Interval 60 hari, kita akan mengharapkan 8% dari drift timbul dalam


waktu 5 days.However, persentase sebenarnya dari drift 60-hari yang
terjadi dalam waktu 5 hari (tidak ditampilkan dalam tabel 1) adalah 13%,
18%, dan 20 % dari 60-hari forsmall drift, menengah, dan perusahaan-
perusahaan besar, masing-masing.

Tabel 1 menunjukkan bahwa, jika arus dijelaskan oleh


incompleteadjustment untuk risiko, risiko harus ada hanya sementara dan
harus persistlonger untuk perusahaan kecil daripada perusahaan besar.

4.2 UJI PREMI RISIKO SEBAGAI PENJELASAN UNTUK THEDRIFT

4.2.1. Pergeseran beta sebagai penjelasan potensial.Kami kini hadir


resultsfrom sebuah tes yang dirancang untuk menilai masuk akal
penyesuaian incompleterisk sebagai penjelasan untuk postannouncement
drift. Kami firstconsider [1988] saran BKW bahwa beta meningkatkan
untuk perusahaan dengan pendapatan highunexpected dan mengurangi
untuk perusahaan dengan pendapatan tak terduga rendah.

pergeseran Beta jelas menjadi perhatian dalam desain yang


memperkirakan periode beta inone dan kemudian menggunakan estimasi
tersebut dalam periode yang berbeda. Kasus wasthe seperti di banyak
penelitian awal drift.However postannouncement, yang tidak perhatian
dalam desain FOS yang kita mengadopsi, sincethis desain tidak bergantung
pada perkiraan beta. Sebaliknya, kita

menganggapthatbetas untuk posisi panjang dan pendek kami adalah sama


selama periode postannounce-ment. Berdasarkan asumsi ini, gabungan
panjang dan pendek posi-tions memiliki nol risiko sistematis. Jadi,
sementara kita meneliti BKWhypothesis bahwa beta

^ '^ Untuk saham kabar baik, perkiraan abnormal return selama hari (1, 60) adalah 2,5%
bergeser sekitar waktu pengumuman laba, perhatian utama kita adalah
(1,1%) ketika return pasar nilai-tertimbang lebih besar (kurang) dari tingkat bebas risiko.
dengan
Saham berita melarang, estimasi return abnormal -2,3% (-2,4%) ketika returnperbedaan
pasar nilai-
tingkat lebih besardari
tertimbang betabebas risiko. Kami
(kurang) dari tingkat forhigh- dan
berterima kasih kepada
lo'w-SUE perusahaan
George pada periode postannouncement.
Fosterfor menyarankan tes ini.
Sebelum beralih ke tes, kita harus mencatat bahwa ada kegagalan
indicationsthat untuk memperhitungkan beta tidak mungkin untuk
menjelaskan postannouncementdrift. Jika beta mismeasured adalah
penjelasan, maka tanda driftshould bervariasi menurut apakah kelebihan
pengembalian ispositive pasar atau negatif. Secara khusus, saham kabar
baik, yang akan memiliki tobe berisiko daripada diasumsikan, harus
memiliki perkiraan returnsin normal sampai pasar positif tetapi negatif
16 VICTOR L. BERNARD DAN JACOB K. THOMAS
MEJA 2
Perkiraan beta oleh SUE Kategori, di Periode Sekitarnya Laba Pengumuman ^

jelasnya proses
SUE desil (1 = Masa Postannouncement
Periode
rendah; 10 = tinggi)
(-119, 60) (-59, 0) (1, 60) (61, 120) (121, 180) (181, 240)

estimasi beta
1 1.16 1,22 1,17 1,17 1,23 1,31
2 1.11 1,17 1,15 1.08 1,19 1,25
3 1.16 1,21 1.13 1.11 1.14 1,22
4 1,24 1,18 1,21 1,15 1,19 1,18
5 1,23 1,26 1,24 1,30 1,19 1,24
6 1,31 1,27 1,28 1,24 1,26 1,23
7 1,30 1,24 1,23 1,26 1,25 1,24
8 1,28 1,34 1,30 1,30 1,30 1.20
9 1,26 1,31 1,29 1,26 1.20 1,23
10 1,32 1,31 1,38 1,30 1,31 1,23

korelasi peringkat,
SUE dan beta 0,83 * 0,84 * 0,90 * 0,77 * 0,66 * -.38

alpha Jensen
SUE ^ l -3,7% * -5,3% * -1,6% * -0,8% * -0,8% * 0,6% *
SUE = 10 3.4 * 6.1 * 3.0 * 1,4 * 0,7 * 0,7 *
bergabung 7.1 * 11.4 * 4.6 * 2.2 * 1,5 * 0,1
^ Untuk setiap jendela 60-hari, kita menghitung diperparah return harian untuk saham individu, nilai-
tertimbang
CRSPindeks, dan tingkat treasury-bill. Data ini merupakan pengamatan tunggal di aregression
pengembalian saham individu terhadap return pasar, baik dinyatakan dalam differencesfrom tingkat
treasury-bill. regresi tersebut diperkirakan dalam setiap

MENUNTUTkategori. Ada areapproximately 8500 (yang tumpang tindih dan dengan demikian
nonindependent) pengamatan yang mendasari perkiraan untuk (-59, 0) dan (1, 60) jendela, dan sedikit lebih
sedikit untuk windows lainnya. Standard error untuk setiap estimatein meja adalah sekitar 0,02.
ketergantungan cross-sectional dalam data dapat menyebabkan bias ke bawah inthe diperkirakan standard
error (Bernard [1987]).
metodologi BKW untuk mengizinkan beta bergeser melalui waktu. Foreach
beberapa 60-hari jendela sekitar pengumuman laba, kami diperparah Total
pengembalian saham individual
* Secara signifikan berbeda dari nol, 0,05 tingkat (uji dua sisi).
(RJT), treasury bills
{RFT), ^^ dan dihargai-tertimbang CRSP indeks {R ^ t) - Ketiga datapoints
merupakan pengamatan tunggal untuk regresi berdasarkan theSharpe-
Lintner-Mossin

CAPM:
RJT - RFT = a + b {R mt - RFT) + ejt. (2)
regresi diperkirakan dengan menggabungkan semua pengamatan untuk
diberikan
MENUNTUTdesil, dalam waktu enam 60-trading-hari jendela sekitarnya
tanggal earningsannouncement. Pendekatan ini memungkinkan beta
bergeser dari onewindow ke depan dan bervariasi di seluruh

MENUNTUT kategori.
Perkiraan dalam tabel 2 menunjukkan bukti yang berbeda dari
relationbetween positif
Gugat dan beta diprediksi oleh BKW [1988], The peringkat
correlationbetween beta dan
MENUNTUT adalah 0,83 di (-119, -60) jendela, 0,84 di (-59,
Perbendaharaan-tagihan pengembalian berasal setiap hari dari hasil mingguan
POST-LABA-PENGUMUMAN DRIFT 17

0) jendela, 0,90 di (1, 60) jendela, dan 0,77 di (61, 120) window.Also
konsisten dengan BKW, hubungan yang pertama muncul selama
fiscalperiod di mana pendapatan yang dihasilkan. Itu kuartal fiskal
wouldtypically menjembatani (-119, -60) jendela dan (-59, 0) jendela; thereis
tidak ada hubungan yang signifikan antara

MENUNTUTdan beta di jendela sebelum hari-119. Akhirnya, dan sekali lagi


konsisten dengan BKW, hubungan bersifat sementara (menjadi tidak
signifikan melampaui hari 180).

Meskipun kita menemukan bukti hubungan positif antara


MENUNTUTandbetas, itu jauh lebih kecil daripada yang diperlukan untuk
menjelaskan sepenuhnya themagnitude dari drift. Perbedaan antara
kelebihan return

{RJT -Rft)
di MENUNTUT 10 perusahaan dan MENUNTUT1 perusahaan selama hari
(1, 60) adalah 4,3%. (Ini isslightly lebih besar dari abnormal return 4,2%
dilaporkan dalam bagian 4.1.1, yang merupakan ukuran yang disesuaikan.)
Yang sesuai rata-rata excess return pasar

{Rmt - RFT)1.65%. Jadi, jika beta adalah untuk menjelaskan


postannouncementdrift, perbedaan antara beta untuk
MENUNTUT 10 perusahaan dan MENUNTUT1 firmswould harus 2,6 (= 4,3
/ 1,65). Bahkan, perbedaannya hanya 0,21, orless dari 10% sebagai besar
seperti yang diperlukan.

Kegagalan beta untuk menjelaskan besarnya arus dapat dikukuhkan


dengan memeriksa “alpha Jensen” dalam persamaan (2). Jika beta
riskcould sepenuhnya menjelaskan drift, maka alpha Jensen harus nol.
Namun, pada periode postannouncement 60 hari, alpha adalah -1,6% untuk
St / E portfolio1, 3,0% untuk

Hasil didasarkan pada berbobot sama indeks pasar yield kesimpulan yang sama. Therank
MENUNTUTportofolio
korelasi 10, dan 4,6% untuk posisibeta
antara gabungan (signifi-tidak dan
MENUNTUTdesil
bisa di tingkatlebih lemah tapi
0,0001). Padamasih signifikan
basis pada 0,05
tahunan, ini levelin yang (-119,
merupakan -60) jendela,
anabnormal
yang (-59, 0) jendela, dan jendela (1, 60). Differencebetween beta untuk
pengembalian sekitar 18%. ^ ®
MENUNTUT 10 perusahaan dan MENUNTUT1 perusahaan dalam (1, 60) jendela adalah 13%
asrequired sebagai besar untuk menjelaskan arus; alpha Jensen menunjukkan abnormal
Kami menyimpulkan bahwa sementara
return tahunan ada beberapa manfaat untuk
of16%.
klaim BKW thatbetas pergeseran sekitar pengumuman laba, besarnya
shiftsfalls jauh dari jumlah yang diperlukan untuk menjelaskan besarnya
Setelah melakukan tes ini, kita menjadi sadar bukti serupa di Men-denhall [1986].
thedrift.

4.2.2. umum dibahas faktor aset-harga lain sebagai penjelasan potensial:


18 VICTOR L. BERNARD DAN JACOB K. THOMAS

Pada tabel 3, kami mundur kalender kuartal pengembalian ^ ® pada


controlportfolio FOS
MENUNTUT strategi {MOBIL untuk MENUNTUT desil 10 dikurangi
MOBIL untuk MENUNTUT
desil 1) terhadap langkah-langkah kuartalan dari lima faktor risiko
dipelajari byChen, Roll, dan Ross / ® Selain itu, kami mempertimbangkan
regresi yang alsoincludes pengembalian indeks NYSE (bersih dari tingkat
treasury-bill) .Table 3 menunjukkan apakah korelasi positif atau negatif
dengan faktor aparticular akan menunjukkan bahwa portofolio adalah
“berisiko,” sebagai opposedto menawarkan “hedge” terhadap risiko. Bukti
dari Chen, Roll, andRoss menunjukkan bahwa aset dengan tingkat
pengembalian yang

positif berkorelasi pertumbuhan withunanticipated produksi industri


(QP) dan unanticipatedchanges premi risiko bawaan
(UPR) berisiko dan memiliki hasil corre-spondingly lebih tinggi diperlukan,
seperti halnya aset dengan tingkat pengembalian yang

negatif berkorelasi dengan perubahan inflasi yang diharapkan {DEI), inflasi


yang tak terduga ([//), dan perubahan tak terduga dalam struktur jangka

{UTS).
Tabel 3 memberikan bukti bahwa pengembalian pada
MENUNTUTStrategi aresignificantly berkorelasi dengan salah satu dari
lima faktor risiko yang diusulkan byChen, Roll, dan Ross. (Tiga dari lima
koefisien keduanya insignificantand memiliki “salah” tanda.) Selain itu,
lima faktor sebagai kelompok melakukan notexplain fraksi yang signifikan
dari varians dalam kembali strategi ini.

Jika variabel-tangan-kanan pada tabel 3 secara akurat mengukur


postpremiums ex pada
Umumnya, posisi semua
diadakan faktor
selama 60 haririsiko yang mencakup
perdagangan harga, maka mencegat
dua kuartal di
kalender.
theregression
Dengan demikian, menyediakan tes efisiensi
perhitungan pengembalian kalender pasar. Mengingat penentuan
kuartal membutuhkan bahwa
berapa banyak dariadalah
dependentvariable 60-dayreturn dihasilkan
pengembalian di masing-masing
portofolio duamencegat
nol-investasi, kuartal.
shouldbe nol di bawah hipotesis pasar yang efisien. Namun,
estimatedintercepts mengindikasikan
Variabel diukur dengan abnormal
menggunakan prosedur return
Chen, Roll, 4%[1986]
dan Ross perasthey
kuartal,
akan
dengan t-valuesof 8.63 dan 8.70.
diterapkan pada data kuartalan, dengan pengecualian berikut. Pertama, untuk konvensi-ience,
kami menggunakan deflator GNP sebagai ukuran kami inflasi daripada Indeks ConsumerPrice
dan prakiraan ASA-NBER digunakan sebagai ukuran kami inflasi yang diharapkan. (Chen,
Roll, dan Ross menggunakan Fama-Gibbons model peramalan inflasi.) Kedua, measureof kami
premi risiko bawaan yang tak terduga adalah perbedaan antara laba atas kelas rendah dan
bermutu tinggi obligasi korporasi daripada perbedaan antara kelas rendah cor-porate dan
obligasi pemerintah. Lihat tabel 3 untuk informasi lebih lanjut.

Hasil dari tes yang sama berdasarkan terus seimbang MENUNTUT


Strategi yang sama dengan yang di tabel 3.
Dividen yield sebagai penjelasan potensial.Kami juga memeriksa hasil
dividen changesin berita baik dan berita buruk portofolio. Jika
TABEL 3
Sensitivitas Drift untuk Faktor Risiko Digunakan Studi Arbitrage-Pricing Theory ^
(Pengembalian berdasarkan FOS portofolio kontrol strategi SUE)
T-Test"
Variabel independen ofSignifica
R-Square nceof
Variabel
Mencegat Rmt RFT QP DEI UI UPR UTS

Masuk koefisien, jika berisiko Selain dari (Rmt ~

POST-LABA-PENGUMUMAN DRIFT
(Sebagai lawan lindung + + - - + - RFT)
nilai)
Koefisien 0,04 0,04 -.19 -.57 0,42 -.08 0,03 0,07 0,75
T-nilai (8.63) (0,60) (-.97) (-.37) (0,44) (-.38) (0,03)
Koefisien 0,04 - -.16 -.92 0,37 -.01 0,06 0,06 0,58
T-nilai (8.70) (-.84) (-.66) (0,39) (-.04) (1.07)
^variabel terikat adalah kalender kuartal pengembalian portofolio nol-investasi, di mana panjang (short) posisi di saham kabar baik yang ekstrim (ekstrim saham berita buruk)
yang diimbangi dengan posisi dalam portofolio perusahaan NYSE-AMEX dalam ukuran desil yang sama. Pengembalian yang mundur terhadap pengembalian indeks nilai-
tertimbang NYSE (dalam bentuk riskpremium) dan lima faktor diidentifikasi oleh Chen, Roll, dan Ross [1986] sebagai berpotensi mempengaruhi harga aset.

Ekstrim baik (buruk) berita didefinisikan dalam hal pendapatan tak terduga standar {MENUNTUT), relatif terhadap sebelum kuartal MENUNTUTdistribusi. Perusahaan
peringkat di tertinggi (terendah) desil dianggap ekstrim baik (buruk) perusahaan berita.

variabel independen didefinisikan sebagai berikut:


Rmt - RFT = kembali pada indeks NYSE nilai-tertimbang, kurang 90 hari tingkat treasury-bill;
QP = tingkat pertumbuhan kuartalan dalam produksi industri, tertinggal depan satu periode;
DEI = mengubah inflasi yang diharapkan;
UI = inflasi yang tak terduga;
= UPR perubahan tak terduga dalam premi risiko default (pengembalian obligasi yield tinggi [di bawah BBB], kurang pengembalian obligasi AAA);
UTS = perubahan tak terduga dalam struktur jangka (pengembalian obligasi pemerintah jangka panjang, tingkat kurang treasury-bill).
^ F {5, 43) adalah signifikan pada tingkat 0,05 untuk nilai-nilai lebih dari 2,44. BERS
20 VICTOR L. BERNARD DAN JACOB K. THOMAS

akan berarti dampak sepele pada pengembalian diharapkan, mengingat


efek dividend yield economicallyplausible.

Kesimpulan kami, kemudian, adalah bahwa postannouncement diamati


driftcannot dijelaskan sebagai premi risiko yang diperlukan untuk
mengkompensasi investorsfor faktor risiko sering dibahas dalam literatur
aset-harga. Di bagian thefollowing, kita memeriksa apakah beberapa
riskfactor tak dikenal lainnya masuk akal bisa menjelaskan drift.

4.2.3. profitabilitas yang konsisten dari strategi. Pada bagian ini, kita
sering examinehow nol-investasi
MENUNTUTstrategi trading menghasilkan kembali anegative. Jika strategi
nol-investasi menghasilkan positif
berarti
kembali karena berisiko, risiko yang harus secara berkala mengungkapkan
dirinya di theform kerugian.

Panel A dan B dari angka 5 hadir abnormal return pada dua


MENUNTUT strategi untuk setiap kuartal kalender dari 1974: 111 sampai
1986: IV.In panel A pengembalian yang dengan strategi portofolio kontrol
FOS, wherewe menganggap panjang (short) posisi di perusahaan-
perusahaan yang earningsare tak terduga di tertinggi (terendah) kuintil
peringkat. ^ ® The kembali ke contin-uously yang seimbang

MENUNTUT Strategi muncul di panel B. Dalam kedua panel, webegan


dengan menghitung abnormal return lebih dari 60-trading-hari Postan-
nouncement jendela dan kemudian ditentukan berapa banyak 60-dayreturn
dihasilkan dalam dua kuartal kalender direntang oleh those60 hari.

Fitur yang menarik dari gambar 5 adalah konsistensi dengan yang


portofolio thezero-investasi menghasilkan keuntungan yang positif. Return
di panela positif di 46 dari 50/4 dan di 13 dari 13 tahun. Dalam panel B,
thereturns positif di 44 dari 50/4 dan di 13 dari 13 tahun. FOSpresent bukti
serupa di mereka gambar 2 [1984, p. 594], yang menunjukkan apositive
abnormal return di 31 dari 32 kuartal. ^^

Jika pengembalian portofolio nol-investasi mewakili risiko


compensationfor, maka kerugian harus terjadi dengan biaya yang
diharapkan (dalam hal ofutility) yaitu sebesar nilai yang diharapkan dari
premi risiko. Namun, untuk keseluruhan sampel, hasil dari hampir 200%
(sebelum peracikan) telah dihasilkan selama 50/4, dengan hasil negatif
POST-LABA-PENGUMUMAN DRIFT 21

Panel A: portofolio kontrol FOS strategi SUE

tahun, dengan kuartal

Panel B: Terus seimbang strategi SUE

15 T ...........................................................................

7475 "7677787980818283 1.848.586"

^ Tahun, seperempat
ARA. 5.-kumulatif abnormal return {CAR) dari MENUNTUT strategi, oleh kalender
quarter.In kedua panel, panjang (short) posisi diasumsikan dalam tertinggi (terendah) kuintil
ofstandardized pendapatan tak terduga

(MENUNTUT) dan ditahan selama 60 hari perdagangan. CAR adalah assignedto perempat
kalender berdasarkan porsi 60-hari
MOBIL dihasilkan dalam calendarquarter itu.
MENUNTUTmerupakan kesalahan perkiraan dari orde pertama laba autoregressive model
yang expec-tasi (dalam perbedaan musiman) skala oleh nya estimasi periode standar deviasi
(lihat bagian 3.2 untuk rincian). Dalam panel A,

CAR adalah gabungan abnormal return dari sepanjang posisi di tertinggi


MENUNTUT kuintil dan posisi short di terendah MENUNTUTquintile.Abnormal kembali
adalah jumlah selama 60 hari perdagangan setelah pengumuman thedifference antara return
harian dan kembali untuk perusahaan NYSE-AMEX dari sizedecile yang sama. Dalam panel
B, balancing terus menerus mensyaratkan bahwa setiap posisi long $ 1 di tertinggi

MENUNTUT kuintil selalu diimbangi dengan posisi short pada saham berukuran sama (kecil,
menengah, orlarge) di terendah
S UEkuintil. Menyeimbangkan dengan cara ini kadang-kadang membutuhkan menunggu
afterearnings pengumuman sampai seorang offsetting “pertandingan” tersedia.
CAR, dihitung selama hari perdagangan the60 setelah pencocokan, adalah kombinasi dari
diperparah (membeli dan tahan) kembali untuk posisi panjang dan pendek.

kembali pada portofolio nol-investasi yang dijelaskan dalam angka 5 lebih


tinggi (18%) dan belum negatif hanya 8% atau 12% dari waktu.

Beberapa pembaca draft sebelum mempertanyakan apakah


22 VICTOR L. BERNARD DAN JACOB K. THOMAS

bahkan lebih mengejutkan. ^^ Sebagai contoh, jika kita telah gagal untuk
mengendalikan risiko forsystematic dan dikombinasikan posisi panjang dan
pendek kami memiliki positivebeta sebuah, abnormal return pada strategi
harus negatif ketika theoverall return pasar adalah negatif. Selama horizon
50-kuartal, indeks NYSE equallyweighted menurun 16 kali, namun
abnormal return onthe strategi dalam panel A adalah positif dalam 13 dari
mereka 16/4 (11 dari 16quarters untuk panel B).

Singkatnya, kita mampu mendamaikan bukti kami dengan


CAPMmisspe-cification (yaitu, kegagalan untuk mengendalikan sepenuhnya
untuk risiko) hanya jika setidaknya satu dari kondisi thefollowing terus: (1)
infrequency kerugian di 1974-86period ini sangat tidak biasa, relatif
terhadap apa yang akan diamati dalam alonger jangka waktu; (2) premi
risiko yang diperoleh pada

MENUNTUTstrategiesrepresents kompensasi untuk risiko jarang tapi


catastrophiclosses, tidak ada yang diamati dalam 13 tahun rentang waktu
ini; (3) thedisutility dari kerugian yang kita amati adalah sepadan dengan
kegunaan thegains, karena kerugian terjadi selama periode ketika
penurunan $ 1 di wealthis 28 kali lebih penting daripada rata-rata kenaikan
$ 1 dalam kekayaan. (Keuntungan kumulatif 28 kali lebih besar dari
kumulatif kerugian.)

Kami menemukan kondisi (1) dan (3) tidak masuk akal dan perhatikan
bahwa ada noevidence untuk mendukung kondisi (2).
Hasil bisa dibayangkan dijelaskan oleh kegagalan untuk mengendalikan beberapa faktor
thatcauses kembali kenaikan (penurunan) untuk kebaikan perusahaan berita (buruk) di
4.2.4. kembali
semuaperiode, terlepasmentah di perusahaanNamun,
kondisi ofmacroeconomic. beritasatu-satunya
buruk. Besar diperkirakan
model asset pricing kita
negatif
tahu bahwa couldpossibly termasuk faktor seperti adalah Brennan [1970] “setelah pajak”
abnormal pengembalian postannouncement untuk perusahaan dengan
CAPM
pendapatan(Termasukekstrim
efek hasilnegativeunexpected
adividend) dan Amihud dan Mendelson bahwa
menunjukkan [1986]
CAPM,yang mencakup sebuah termlinked ke bid-ask spread. Sebelumnya (bagian 4.2.2) kita
Total (baku)postannouncementreturns untuk perusahaan-perusahaan bisa
diberhentikan Brennan dividen yieldeffect sebagai penjelasan. The Amihud-Mendelson
kurang dari tingkat bebas risiko atau evennegative. Meskipun seperti
diduga
CAPMbisa rendah
menjelaskanpengembalian baku
hasilnya hanya ifan pada aset
pengumuman berisiko
kabar baik (berita arenot
buruk)
menyebabkan
dikesampingkanpeningkatan
oleh jangka panjang
sebagian (penurunan)
besar modeltheproportional bid-ask spread.
modal aset-harga Tapi
modern,
satu akan mengharapkan
mereka areexpectedsebaliknya
hanya mengingat bahwa proportionalbid-ask
dalam kondisi khusus yang spreadbanyakberbanding
akan
terbalik dengan harga, dan bahwa kabar baik perusahaan (berita buruk) cenderung kenaikan
menemukan
harga
implausibleas diterapkan pada penampang luas saham.
toexperience
Pada
(menurun).
dasarnya, saham wouldhave untuk menawarkan beberapa lindung nilai,
nilai yang melebihi biaya risiko anyother yang aset terkena.
POST-LABA-PENGUMUMAN DRIFT 23

TABEL 4
Total (Raw) Pengembalian atas '' Bad News”(Terendah SUE desil)
Portofolio ^
Perusahaan kecil Perusahaan Perusahaan besar
Periode memegang menengah
(Hari Bursa, Sehubungan dengan Ment Air mani. Men Air mani. Menta Air mani.
Pengumuman) ah
Kembali Mentah Kembal
Kembali tah Mentah Kembali
Kembali h Mentah
Kembali
i
periode jelasnya proses
(-79, 0) '-1,8% * - -.4% 2,6% * 2,6% *
SEBU
periode Postannouncement AH%
(1, 5) -.14 -.14 .00 .00 0,23 0,23
(6, 20) 0,89 * 0,75 * 0,85 0,85 * 1,19 * 1,42 *
(21, 40) 1,31 * 2,05 * *0,46 1,31 * 0,24 1,66 *
(41, 60) 2,36 * 4.42 * 1,87 * 3.18 * 1,85 * 3.51 *
(61, 80) 1,32 * 5.74 * 0,78 3,95 * 1,07 * 4,59 *
*
postannouncement tahunan
kembali mentah
(1, 5) -7,0 0.0 11,5
(1, 20) 9.4 * 10,6 * 17,8 *
(1, 40) 12,8 * 8.2 * 10.2 *
(1, 60) 18,4 * 13.2 * 14,6 *
(1, 80) 17,9 * 12.3 * 14.3 *

Sebanding kembali mentah


tahunan
ternyata untuk “kabar baik”
(tertinggi desil SUE) port-
folio
(1, 5) 32,5% * 41,6% * 35,5% *
(1, 20) 26,6 * 33,7 * 27,5 *
(1, 40) 29,7 * 28,0 * 22,3 *
(1, 60) 32,9 * 27,8 * 21,4 *
(1, 80) 30,5 * 26,9 * 20,8 *

Berarti pengembalian tahunan di


semua kategori ukuran SUE
perusahaan rendah SUE tinggi
(1, 5) 1,5% 36,5% *
(1, 20) 12,6 * 29,3 *
(1, 40) 10.4 * 26,7 *
(1, 60) 15.4 * 27.4 *
(1, 80) 14,8 * 26,1 *
^ SUEmerupakan perkiraan kesalahan dari orde pertama ekspektasi laba autoregressive model yang
(perbedaan inseasonal) skala oleh nya estimasi periode standar deviasi. Perusahaan yang ditugaskan untuk
MENUNTUT
desil berdasarkan berdiri dari mereka MENUNTUT relatif terhadap sebelum kuartal MENUNTUT
distribusi.
* Secara signifikan berbeda dari nol, 0,05 tingkat (uji dua sisi).
perdagangan hari berikutnya untuk pengumuman laba. ^^ Jumlah Annu-
alized kembali untuk perusahaan kabar baik adalah 36,5%, 29,3%, dan
26,7% untuk periode thesame. pengembalian tersebut dihasilkan selama
1974-1986, ketika theaverage tahunan pengembalian treasury bills satu
minggu dari tanggal jatuh tempo adalah
Standar error dari mean return baku tahunan selama interval (1, 5), (1,
20), dan 1, 40) semua kurang dari 1%, di semua kategori di tabel 4. Kesalahan standar
24 VICTOR L. BERNARD DAN JACOB K. THOMAS

8,5% dan laba atas indeks NYSE berbobot sama adalah approxi--kira 22%
(13% untuk indeks nilai-tertimbang).

Total tahunan kembali untuk kecilSaham berita buruk selama 5


daysafter pengumuman laba tidak hanya kurang dari tingkat
averagetreasury-tagihan, mereka benar-benar negatif (meskipun tidak
menunjukkan perbedaan dari nol). Total pengembalian untuk perusahaan
menengah atas jendela same5-hari adalah nol dan tetap kurang dari rata-
rata T-bill rateover 40 hari setelah pengumuman. Semua returnsare Total
lain lebih dari tingkat T-bill rata-rata. Namun, selama dua bulan
followingthe pengumuman, perbedaan itu kecil. Untuk sampel secara
keseluruhan, the40-trading-hari kembali hanya 10,4%, atau 1,9% lebih
tinggi dari tingkat averageT-tagihan. ^^ Sebaliknya, 26,7%
postannouncement imbalan perusahaan berita thegood melebihi tingkat T-
bill rata-rata sebesar 18,2 %.

Dalam rangka untuk mendamaikan bukti ini dengan CAPMkesalahan


spesifikasi, onemust percaya baik (1) bahwa beta pada saham berita buruk
yang mendekati nol (dan negatif untuk saham kecil dan menengah tak lama
setelah mengumumkan-ment), atau (2) bahwa nilai saham tersebut sebagai
lindung nilai terhadap penyebab risiko someunidentified arus kas yang akan
pada tingkat suku bunga lessthan tingkat treasury-bill selama periode
postannouncement 5 hari, andat tingkat hampir yang rendah untuk dua
bulan setelahnya. Kondisi (1) isinconsistent dengan bukti dalam tabel 2, dan
kami merasa tidak masuk akal thatcondition (2) bisa berlaku sebagai luas
spektrum saham seperti yang inthe portofolio berita buruk.

dihitung dengan skala standar deviasi dari return baku yang mendasari mean (sebelum
annualizing) oleh akar kuadrat dari ukuran sampel, dan kemudian mengalikan dengan
thesquare akar faktor yang digunakan untuk annualize pengembalian. Sejauh data tumpang
tindih waktu incalendar dan cross-sectional tergantung, kesalahan standar yang bersahaja.

Perbandingan hasil baku untuk tingkat treasury-bill rata-rata tidak tepat, dalam
itassumes periode event didistribusikan secara merata dalam waktu kalender. Kami juga
4.3 UJI TRANSAKSI BIAYA SEBAGAI PENJELASAN FORDRIFT
dihitung thedifference antara return baku dan kembali kontemporer di treasury bills. Untuk
sampel theoverall, perbedaan itu negatif selama 5 hari pertama postannouncementperiod (-
Karena danbanyakpositif
7,0%) bukti di untukatas adalah
40 tidak konsisten
hari pertama dengan
(2,1%).
explanationsbased pada penyesuaian lengkap untuk risiko, sekarang kita
beralih ke possibilitythat drift bisa mewakili respon harga tertunda. Salah
satu kemungkinan isthat drift terjadi karena biaya transaksi membuat
impedi-KASIH cukup untuk perdagangan untuk mencegah respon lengkap
dan segera toearnings pengumuman.
POST-LABA-PENGUMUMAN DRIFT 25

masing-masing (Stoll dan Whaley [1983]). ^ ® Untuk menghitung biaya


MENUNTUTstrategi, salah satu harus dua kali lipat jumlah ini untuk
mencerminkan biaya acombined posisi panjang dan pendek. Kemudian,
dengan mempertimbangkan bahwa

MENUNTUTStrategi melibatkan (rata-rata) omset 78% dalam portofolio


contenteach kuartal, biaya tersirat akan menjadi sekitar 6% (3%) per
kuartal forsmall dan saham besar, masing-masing. jumlah ini
approximatelyequal dengan yang 60-hari abnormal return pada tabel 1.

Pada bagian ini, kita mempertimbangkan bagaimana data mungkin


berperilaku jika transactionscosts menjelaskan hanyut postannouncement,
dan kemudian menguji keberadaan ofthat perilaku.

4.3.1. Apakah drift '' dibatasi '' oleh batas atas?Tes pertama kami
wasinspired oleh Ball [1978, p. 110], yang berpendapat bahwa, “.. .if 'lambat'
marketreaction dijelaskan dalam hal biaya transaksi (atau biaya
'profesionalisasi-sionals' yang beroperasi di pasar), maka

kecilpenyimpangan dari expectationsare mereka yang menyiratkan


ketidakseimbangan pasar. penyimpangan besar presum-cakap menarik
lebih banyak investor dan segera tergabung dalam pricesbecause (di bawah
hipotesis ini) keuntungan bersih, setelah biaya, lebih tinggi. Theconsistent
interpretasi hipotesis ini adalah bahwa kelebihan returnspersist hingga, tapi
tidak di luar, tingkat transaksi marginal andinformation biaya pengolahan.”

Di bawah penggambaran Ball, drift postannouncement akan


observedonly ketika pengembalian kelebihan tersirat kecil. Atau, driftmay
yang diamati untuk semua tingkat pengembalian kelebihan tersirat tapi
akan neverexceed ambang (sama dengan biaya mengeksploitasi informasi),
terlepas dari besarnya pendapatan tak terduga. ^ ® Artinya, regardlessof
apakah
Jumlah ini berdasarkan data dari era pasca-1975 dari commissionsand dinegosiasikan
dihitung dengan mengelompokkan Stoll dan desil Whaley ke dalam tiga kategori untuk
conformto definisi kami kecil, menengah, dan besar.

Meskipunharga
totalrespon kami awalnya
saham disimpulkan bahwa
tersirat oleh penggambaran
pendapatan Ball konsisten adalah
an-nouncement dengan
secondalternative, ia telah menunjukkan kepada kita bahwa ia bermaksud untuk menyiratkan
2%, 5%, atau 20%, harga akan pindah segera towithin (katakanlah) 2%
pertama.
dari tingkat tersirat. Pada saat itu, insentif untuk exploitthe informasi laba
akan dihilangkan untuk banyak pedagang, dan theremainder respon akan
terjadi hanya dengan beberapa penundaan. Dalam amarket seperti, drift
postannouncement akan meningkat karena tak terduga kenaikan
memperoleh-ings, tetapi hanya untuk beberapa batas atas; di luar itu
terikat, thedrift akan tetap konstan, terlepas dari besarnya
26 VICTOR L. BERNARD DAN JACOB K. THOMAS

pencari) telah gagal untuk mengamati batas atas karena kami telah meneliti
notyet cukup nilai-nilai ekstrim dari pendapatan tak terduga. ^^
Ourapproach adalah untuk membagi sampel kami ke portofolio semakin
kecil, berdasarkan peringkat pendapatan tak terduga. Artinya, pertama
kita membagi thesample menjadi dua bagian, kemudian pertiga, kuintil,
desil, dan seterusnya, sampai finallywe membagi sampel ke dalam 100
portofolio, berdasarkan peringkat dari unexpectedearnings. Pada setiap
langkah, kita menghitung abnormal return froma posisi long dalam
portofolio dengan pendapatan tak terduga tertinggi, dan posisi short dalam
portofolio dengan earnings.Thus tak terduga terendah, pada setiap langkah,
nilai-nilai pendapatan tak terduga di portfoliosbecome kami lebih ekstrim.
Jika hanyut postannouncement disebabkan oleh perdagangan thatimpedes
biaya, kita harus mengamati bahwa, pada titik yang dibatasi oleh biaya itu,

Hasil disajikan dalam panel A angka 6. Kami menemukan bahwa drift


(lebih dari 60 hari) tumbuh lebih besar, sampai ke titik di mana perbedaan
antara

Gugatuntuk portofolio ekstrim adalah sama dengan enam. (Ini adalah titik
di sampel whichthe dibagi menjadi desil, yaitu sebagai denda dekomposisi
sebagai studi anyprior telah digunakan.) Luar titik itu, arus tidak
increase.Note bahwa batas atas untuk drift adalah sekitar 4%, atau

2%per position.That jumlahnya dalam batas-batas transaksi biaya untuk


averagefirm (berdasarkan Stoll dan Whaley [1983]), dimana biaya tersebut
termasuk bothcommissions dan bid-ask spread. Gambar 6, panel B
menunjukkan bahwa thedrift dibatasi pada sekitar 5%, 4,3%, dan 3%
untuk kecil, menengah, dan perusahaan-perusahaan besar, masing-masing.
Hal ini sesuai dengan Stoll dan Whaley [1983] bukti bahwa biaya transaksi
bervariasi berbanding terbalik dengan ukuran perusahaan, ketika sampel
mereka dipisahkan menjadi tiga, biaya transaksi adalah 3,9%, 2,6%, dan
2,0% untuk kecil, menengah, dan perusahaan-perusahaan besar. Ketika
Kami berterima
amountsare kasih
ini dua kepada
kali lipatJimuntuk
Noel, yang menyarankan tes diposisi
memperhitungkan bagian ini.
panjang dan
pendek gabungan, theyexceed batas tersirat oleh gambar 6, panel B.
POST-LABA-PENGUMUMAN DRIFT 27

Panel A: Keseluruhan sampel: Pre-pengumuman dan pasca-pengumuman hasil abnormal.

pra-pengumuman
periode

46810121416 18 20 22
Perbedaan antara nilai-nilai SUE median dari portofolio yang
ekstrim
Panel B: Perbandingan dengan ukuran perusahaan: pasca pengumuman hasil abnormal.

e _
o <cc?
CM

0246810121416182022

ARA. 6.-Test of penjelasan untuk drift, berdasarkan biaya yang menghambat perdagangan.
Theplot menyajikan perbedaan drift atau abnormal return kumulatif
(CAR) lebih dari 60 laba pengumuman daysafter, antara yang paling positif dan paling negatif
MENUNTUT (Laba tak terduga yang berdiri ardized) portofolio, dibangun dengan
memisahkan sampel menjadi 2, 3, 5, 10,

2 0 , . . . , 100 portofolio berdasarkan MENUNTUT. hipotesis memprediksi bahwa, jika drift


disebabkan bycosts yang menghambat perdagangan, drift postannouncement harus tetap
kurang dari biaya tersebut, terlepas dari

MENUNTUTPerbedaan antara portofolio yang ekstrim. Dengan demikian, sebagai perbedaan


antara
Gugat ekstrim peningkatan portofolio (diwakili oleh gerakan menuju hak thegraph),
postannouncement yang
CAR harus tingkat keluar, meskipun kenaikan preannounce-ment
CAR. CAR adalah jumlah lebih dari 60-trading-hari sebelum dan holdingperiods
postannouncement dari perbedaan antara return harian dan kembali untuk perusahaan
NYSE-AMEX dari thesame ukuran desil.

MENUNTUTmerupakan kesalahan perkiraan dari model earningsexpectation autoregressive


orde pertama (di perbedaan musiman) skala oleh nya estimasi periode standar Devia-tion
(lihat bagian 3.2 untuk rincian). perusahaan kecil, menengah, dan besar yang ukurannya desil
1 sampai 4,5 sampai 7, dan 8 sampai 10, masing-masing, berdasarkan pada 1 Januari nilai
pasar ekuitas untuk semua perusahaan NYSEand AMEX.

hasil, argumen kesalahan spesifikasi harus memperkenalkan “ketegaran”


28 VICTOR L. BERNARD DAN JACOB K. THOMAS

4.3.2. Apakah abnormal return untuk posisi pendek lebih besar daripada
yang Forlong posisi ^
Jika biaya perdagangan melakukan memainkan beberapa peran dalam
penyimpangan explainingpostannouncement, maka kita mungkin
mengharapkan abnormal return toshort posisi di perusahaan-perusahaan
berita buruk untuk melebihi orang-orang untuk posisi panjang perusahaan
berita ingood, untuk mengimbangi pembatasan penjualan pendek.

Ketika kita menghitung abnormal return dengan menggunakan


pendekatan FOS, dataappear kami konsisten dengan hipotesis ini.
Diperkirakan returnsto normal posisi pendek di perusahaan-perusahaan
berita buruk lebih besar, dan lebih lama, dari abnormal return theestimated
pada perusahaan kabar baik. Di semua kelompok ukuran, abnormal
kembali ke posisi short lebih dari 60 dan 180 hari postannounce-ment 2.3%
dan 5,5%, masing-masing, dibandingkan dengan 2,0% dan 2,6% untuk
posisi panjang. Namun, ingat bahwa perhitungan FOS pengembalian abnor-
mal melibatkan

penjumlahanreturn harian. Seperti yang ditunjukkan dalam bagian 3.2.2,


menjumlahkan kembali dapat memperkenalkan kebisingan dalam
perhitungan yang dapat beeliminated oleh peracikan kembali. Sementara
menjumlahkan dan senyawa-ing menghasilkan hasil yang sama untuk

kombinasi posisi panjang di Goodnews dan posisi pendek di saham berita


buruk di semua tes sebelumnya, perbandingan

antara yang kembali ke posisi panjang dan pendek adalah


sensitif terhadap pilihan antara menjumlahkan dan peracikan.
Menggunakan kembali diperparah dalam ukuran-kontrol strategi
portofolio FOS, perbedaan antara abnormal return postannouncement
untuk longpositions di saham kabar baik dan untuk posisi pendek di berita
buruk stocksare kecil. Abnormal kembali ke posisi short lebih dari 60 dan
hari 180postannouncement 1.9% dan 4,4%, masing-masing, dibandingkan
to2.8% dan 5,4% untuk posisi panjang.

Singkatnya, kami memiliki beberapa hasil yang menunjukkan bahwa ada


anupper terikat pada drift postannouncement, yang konsisten dengan
penjelasan berbasis atransactions-biaya. Di sisi lain, kita menemukan
weakerresults bahwa pembatasan penjualan pendek penyebabnya kembali
ke shortposition untuk melebihi kembali ke posisi lama.
POST-LABA-PENGUMUMAN DRIFT 29

Freeman dan Tse [1989]). Akibatnya, bila penghasilan di kuartalt naik,


relatif terhadap kuartal dibandingkan dari tahun sebelumnya, sebuah
marketwould efisien menghasilkan harapan yang lebih tinggi untuk
pendapatan kuartal

t + 1thanotherwise. Setelah anjak dalam implikasi dari kuartal


t pendapatan, theexpectation untuk kuartal
t + 1 akan berisi dan berarti reactionto pengumuman kuartal
t + 1 Laba akan menjadi nol.
Misalkan bahwa meskipun pasar gagal untuk mengenali sepenuhnya
ofthe korelasi serial di musiman dibedakan laba kuartalan. Thatis, pasar
gagal memadai untuk merevisi harapan untuk kuartal

t 1 laba setelah menerima berita untuk kuartal


t. Kuartal implicationsof penuh
t laba mungkin tidak berasimilasi sampai analis subsequentlyrevise dan
mempublikasikan prakiraan atau (dalam ekstrem) sampai pendapatan
untuk kuartal

t + 1diumumkan. Dalam kasus ekstrim, pasar akan cenderung “terkejut”


ketika pendapatan untuk kuartal
t + 1 naik relatif tertalu tahun sebelumnya (dan sebaliknya), meskipun
kenaikan tersebut bisa beenpredicted berdasarkan kuartal

t pendapatan. ^ ®
Tabel 5 memberikan hasil dari pengujian kami dari kemungkinan ini.
Kami identifyfirms di desil ekstrim, berdasarkan
MENUNTUTdari kuartal t. Kami thenexamine reaksi rata-rata untuk
pengumuman kuartal
t + 1
laba (diukur selama hari (-4, 0) relatif terhadap pengumuman bahwa)
.Perhatikan bahwa portofolio digelar selama lima hari perdagangan yang
completelyidentified atas dasar informasi yang tersedia sekitar threemonths
sebelumnya; pengembalian kepada mereka portofolio harus, rata-rata,
reflectno “kejutan” di bawah hipotesis bahwa harga saham sepenuhnya
mencerminkan informasi publiclyavailable.

Beberapa pembaca telah menyarankan bahwa perilaku seperti yang diharapkan, karena
Tabel
model 5 menunjukkan
evenstatistical salah satu
yang mencoba yang
untuk bisa memprediksi
mengambil reaksi
korelasi serial labarata-rata
menjadi
accountgenerate
untuk perkiraan laba tak terduga yang sendirinya serial berkorelasi (lihat FOS
kuartal
[1984, tabel 1]). Namun, perlu diketahui bahwa ini adalah
t + 1 pendapatan, berdasarkan MENUNTUT untuk kuartal t. Ketika karakteristik dari perkiraan
unexpectedearnings dari tidak sempurna (tidak efisien) model statistik, bukan karakteristik
newsarrives ekstrim yang baik di kuartal
dari “sebenarnya” pendapatan tak terduga dalam pasar yang efisien. Dalam pasar yang efisien,
t,pasar cenderung
earningswould tak “terkejut”
terduga againin
tidak kuartal
serial ^berkorelasi
+ 1, memproduksi
(dengan abnormal
definisi).
return rata-rata pada secondannouncement 1,3%, 0,7%, dan 0,3% untuk
kecil, menengah, dan largefirms, masing-masing. Ketika ekstrim berita
buruk tiba di kuartal

t, themarket cenderung “kecewa” lagi di kuartal t + 1, dengan hasil


averageabnormal pada pengumuman kedua menjadi -0,8%, -0,7%, dan
30 VICTOR L. BERNARD DAN JACOB K. THOMAS

TABEL 5
Berarti Harga Saham Reaksi Quarter t + 1 Laba, untuk Perusahaan Dikelompokkan di
Quarter t
MENUNTUT'
Persentase Abnormal Return di [-4,0]
Jendela Sekitarnya Laba
Pengumuman untuk Quarter i • + ■ 1 (i-nilai
SUE desil untuk Quarter t inparentheses)
Besar
Kecil Medium
perusah
perusahaan perusahaan aan
10 (baik)
1,32 0,68 0,31
(7.81) (5.84) (3.93)
1 (buruk)
-.82 -.65 -.37
(-5,28) (-5,26) (-4,01)
Perbedaan (CA / 2 untuk posisi [short]
panjang di SUE 10 [SUE 1]
Perusahaan)
2.14 1,33 0,68

Sebagai fraksi 60 hari hanyut 40% 29% 25%


^ Perusahaan dikelompokkan menurut kuartal t SUE,dan kembali abnormal kumulatif atas jendela
lima perdagangan hari [-4,0] seputar pengumuman kuartal i • + ■ 1 laba. Jika pricesfail pasar untuk
mencerminkan implikasi penuh dari kuartal

t pendapatan untuk kuartal i • + ■ 1 laba, maka reaksi toquarter i • + ■ 1 pendapatan harus diprediksi,
berdasarkan kuartal
t SUE.
abnormal return perbedaan antara return harian dan kembali untuk perusahaan NYSE di sizedecile
yang sama.
MENUNTUT merupakan perkiraan kesalahan dari orde pertama ekspektasi laba autoregressive model
hanya
yang 8% sebagai
(perbedaan besar sebagai
inseasonal) skala periode
oleh nya 60-trading-hari
estimasi periode digunakan
standar di
deviasi.
sebagian besar pengujian kami, drift halus akan menyebabkan abnormal
return pada tabel 5 sama dengan
S%ofthe Total hanyut diamati selama periode 60-hari. Namun,
abnormalreturns dalam tabel 5 adalah 40%, 29%, dan 25% sebagai besar
sebagai 60-hari driftreported sebelumnya untuk kecil, menengah, dan
perusahaan-perusahaan besar, masing-masing. Dalam otherwords, sebagian
besar tidak proporsional dari postannouncement hanyut isconcentrated
dalam beberapa hari sebelumnya dan termasuk quarter'searnings
pengumuman berikutnya.

Hasil ini konsisten dengan pasar yang gagal untuk mengenali


fullimplications pendapatan saat ini untuk laba masa depan. Pada saat yang
sama, hasil menumpahkan keraguan tambahan pada penjelasan untuk
cacat desain onresearch berdasarkan drift, termasuk kegagalan untuk
menyesuaikan sepenuhnya untuk risiko. Isdifficult membayangkan
mengapa laba ekstrim akan menyebabkan pergeseran risiko thattend
terjadi tiga bulan kemudian dan bertepatan dengan mengumumkan-ment
pendapatan kuartal berikutnya.
POST-LABA-PENGUMUMAN DRIFT 31

inovasi. Sebagai contoh, reaksi (abnormal return) ke seperempatt


H- 1 positif inovasi yang mengikuti seperempat t inovasi yang positif
(misalnya,
rpp) harus lebih kecil nilai absolut dari reaksi terhadap negatif
perempat t h 1 inovasi yang mengikuti seperempat positif t Inovasi
(katakanlah,
RPN) i itu adalah, rpp ^ Rpri'
Bukti pasokan FT konsisten dengan Rpp <-Rpn,menunjukkan ketika
sekurang-kurangnya tingkat '' rasionalitas”di pasar. Namun, ada
strongercondition tersirat oleh efisiensi pasar. Secara khusus, jika
probabilitas ofa seperti-tanda inovasi adalah

TT,kemudian 7R (RPP) + (1 - 7R) {RPN)= 0; yaitu, theweighted rata-rata


abnormal return untuk semua perusahaan dengan positif innovationsin
kuartal

tharus nol. Jika kondisi ini tidak berlaku, satu couldsimply terus
semua perusahaan dengan inovasi yang positif di kuartal t dan expectto
mendapatkan abnormal return positif di kuartal
t 1. Bukti presentedthroughout makalah ini (termasuk tabel 5), di beberapa
tes FT ini, dan penelitian inprior (misalnya, FOS [1984]) menunjukkan
kondisi ini lebih kuat isviolated.

FT bukti juga hadir bahwa setidaknya sebagian dari drift berikut


theannouncement kuartal
t Laba dapat recharacterized sebagai responseto bagian diprediksi kuartal
t - \ - lpendapatan. (Tentu saja, ini pertanyaan raisesthe mengapa pasar
merespons sesuatu yang couldhave sudah diprediksi dalam kuartal
sebelumnya.) Bukti itu adalah hasil withthe konsisten dalam meja kami 5
dan dengan bukti-bukti sebelumnya didokumentasikan byRendleman,
Jones, dan Latane [1987]. Apa tabel 5 menunjukkan beyondFT dan
penelitian sebelumnya adalah bahwa banyak dari respon terhadap
predictableportion kuartal ^ + 1 pendapatan tidak terjadi sampai lima
dayssurrounding pengumuman penghasilan tersebut.

5. Diskusi dan kesimpulan


Banyak bukti yang disajikan di sini meragukan CAPMmisspeci-fikasi
sebagai penjelasan untuk pasca-laba-pengumuman drift. Insection 5.1, kami
merangkum implikasi dari bukti untuk berbagai kesalahan spesifikasi
formsof. Bagian 5.2 maka ulasan masuk akal dari alternativeexplanations.
32 VICTOR L. BERNARD DAN JACOB K. THOMAS

(2) BKW h3^ Othesis menunjukkan bahwa strategi berdasarkan Postan-


nouncement drift (panjang baik dan pendek di perusahaan-perusahaan
berita buruk) akan mempunyai beta positif, sehingga berkinerja buruk di
pasar beruang. Namun,

MENUNTUT Strategi menghasilkan hasil konsisten positif di kedua banteng


dan bearmarkets (bagian 4.2.1 dan 4.2.3).

5.1.1. b. mismeasurement risiko: pengecualian faktor risiko selain risiko


sys-tematik.
Hasil kami juga tidak konsisten dengan ini potensi expla-negara pasca-laba-
pengumuman drift. (1) Kami tidak menemukan evidencethat sebuah

MENUNTUTstrategi trading adalah berisiko di sepanjang salah satu dari


lima dimensionsidentified oleh Chen, Roll, dan Ross [1986] faktor penting
dalam assetpricing (bagian 4.2.2). (2) Jika

MENUNTUTstrategi yang berisiko pada dimensi someunidentified, maka


ada sedikit bukti bahwa risiko surfacingin bentuk kerugian yang biaya
(dalam hal utilitas) masuk akal bisa becommensurate dengan nilai premi
risiko yang seharusnya (section4.2.3). Profitabilitas yang konsisten dari

MENUNTUTstrategi meningkatkan thequestion, “Di mana risiko?” (3)


Menurut modal aset-pricing the-ory, diharapkan jumlah pengembalian aset
berisiko bisa kurang dari risiko-freereturns hanya dalam kondisi khusus
yang muncul tidak masuk akal di thiscontext. Namun, setelah pengumuman
laba, newsfirms buruk memiliki rata-rata

totalpengembalian yang kurang dari hasil T-bill selama seminggu thefirst,


dan hanya sedikit lebih besar dari hasil T-bill selama bulan firsttwo (bagian
4.2.4). (4) hanyut ini awalnya meningkat pendapatan tak terduga tapi
tampaknya mencapai batas atas di luar yang thedrift tetap konstan sebagai
laba tak terduga kenaikan (bagian 4.3.1). Inorder untuk mendamaikan hasil
ini dengan

CAPMkesalahan spesifikasi, satu wouldhave untuk percaya bahwa


pendapatan tak terduga proxy untuk sebuah riskfactor tak dikenal hanya
untuk beberapa titik, dengan kenaikan lebih lanjut dalam earningsbeing tak
terduga berkorelasi dengan risiko tak dikenal. (5) Sebuah
disproportionateamount drift terkonsentrasi sekitar kuartal berikut ini
mendapatkan-ings pengumuman (bagian 4.4). Sulit untuk membayangkan
reasonsrisk akan cenderung bergeser dengan penundaan tiga bulan, dan
mengapa risiko shiftwould paling ekstrim pada titik yang bertepatan
dengan subsequentearnings pengumuman.
POST-LABA-PENGUMUMAN DRIFT 33

5.2.1. Biaya transaksi sebagai penjelasan.Jika biaya transaksi mantan


polos postannouncement drift, maka arus tidak melebihi transaksi biaya
batas, bahkan untuk nilai yang paling ekstrim unexpectedearnings. Bagian
4.3.1 melakukan memang menunjukkan bahwa arus tampaknya “dibatasi”
oleh batas atas yang kira-kira sama dengan transaksi round-trip biaya
untuk investor individu. Selain itu, boundvaries di ukuran perusahaan
dengan cara yang sama biaya transaksi lakukan. ^^ Di sisi theother, kami
tidak menemukan bukti kuat bahwa abnormal return toshort posisi di
saham berita buruk melebihi abnormal return untuk longpositions di
saham kabar baik, karena akan diprediksi jika pembatasan onshort
penjualan berperan dalam menyebabkan drift (bagian 4.3.2).

Meskipun beberapa dari hasil kami di bagian 4.3.1 dapat mendukung


penjelasan berbasis TRANSAKSI-tions-biaya, penjelasan ini masih
menimbulkan beberapa difficultquestions. Pertama, mengapa perdagangan
terus berlanjut sepanjang periode Postan-nouncement? Jika respon harga
yang tertunda karena transactionscosts mencegah pedagang memasuki
pasar, maka tidak ada perdagangan shouldoccur. Atau, jika perdagangan
akhirnya tidak terjadi, itu harus terjadi pada aprice yang sepenuhnya
mencerminkan informasi yang tersedia. Secara pribadi, kita unableto
menjelaskan mengapa investor bersedia untuk perdagangan bahkan ketika
harga appearsnot untuk mencerminkan informasi laba yang tersedia
sepenuhnya. Sebuah questionis terkait, mengapa tidak spesialis atau
pembuat pasar lainnya bergerak harga ke tingkat “tepat” pada
perdagangan pertama setelah pengumuman laba?

Jika memang biaya perdagangan (termasuk biaya transaksi langsung dan biaya lainnya
dari imple-pemikiran) yang menjelaskan pasca-laba-pengumuman drift, maka kita harus
mengamati drift forother peristiwa informasi juga. Sangat menarik untuk dicatat bahwa drift
diamati setelah avariety peristiwa, termasuk, misalnya, 13-D pengajuan mengumumkan
akuisisi minimal 5% dari saham perusahaan (Larcker dan Lys [1987]), pembelian kembali
penawaran tender (Lakonishokand Vermalean [1988]), pengumuman dividen (Charest [1978]),
Ada obligasi
peringkat juga pertanyaan lain yang
downgrade (Holthausen merusak
dan Leftwich kelangsungan
[1986]), dan pendapatanhidup
revisi
atransactions-biaya argumen.
perkiraan oleh para manajer (McNicholsMisalnya,
[1989]) danmengapa driftFoster,
analis (Brown, tidakdan
eliminatedby
Noreen [1985]
).
pedagang yang tidak menghadapi komisi dan dapat melewati spesialis bid-
ask spread (sehingga menghadapi biaya transaksi sepele); atau mengapa
biaya trans-tindakan tentu menyebabkan underreaction informasi baru,
asopposed untuk hanya memperkenalkan kebisingan di harga? Akhirnya,
jika transactionscosts menyebabkan drift, mengapa begitu banyak
terkonsentrasi di sekitar pengumuman laba yang nextquarter ini?
34 VICTOR L. BERNARD DAN JACOB K. THOMAS

musiman Model random walk) yang lebih tinggi berkorelasi dengan


stockreturns dari proxy yang mencerminkan korelasi serial.

Kami hanya hasil yang tidak konsisten dengan harapan memperbarui


lengkap ofearnings adalah salah satu dari bagian 4.3.1, yang menunjukkan
thedrift tampaknya memiliki batas atas (bagian 4.3.1). Artinya, jika
marketprices gagal untuk mencerminkan sepenuhnya implikasi dari
pendapatan saat ini untuk futureearnings, maka kita akan mengharapkan
drift untuk selalu meningkat di themagnitude dari pendapatan tak terduga
saat daripada harus someupper terikat.

Salah satu kemungkinan yang bisa mendamaikan dua hasil adalah


bahwa marketprices gagal untuk mencerminkan implikasi penuh dari
pendapatan saat ini untuk futureearnings, tetapi sekali perbedaan tersebut
melebihi ambang batas tertentu, thereare insentif yang cukup bagi spekulan
untuk perdagangan sampai berkurang. Butagain, daun ini terjawab
pertanyaan mengapa beberapa investor arewilling untuk perdagangan di
harga yang “salah” sementara itu. Namun, thecoexistence dari beberapa
pedagang yang baik kurang informasi atau tidak yakin aboutwhether harga
sepenuhnya mencerminkan informasi laba masa lalu, dan
informedspeculators yang dapat mengeksploitasi orang lain hanya pada
beberapa biaya, mungkin penjelasan theonly yang bersamaan konsisten
dengan (1) rationaluse dari “baru-baru ini laba kejutan”sebagai sinyal buy /
sell antara severalinstitutions dan rumah investasi, dan (2) ketekunan dari
arus, meskipun kegiatan ini. Apakah ini atau yang lain penjelasan dapat
resolvethe enigma yang tersisa untuk penelitian masa depan.

5.3 KESIMPULAN
Dalam studi ini kami telah berusaha untuk membedakan antara dua
penjelasan Alterna-tive pasca-laba-pengumuman melayang: kegagalan
toadjust abnormal return penuh risiko dan keterlambatan dalam respon
toearnings laporan.
POST-LABA-PENGUMUMAN DRIFT 35

REFERENSI

AMIHUD, Y., DAN H. MENDELSON. “Asset Pricing dan Bid-Ask Spread.” Jurnal ofFinancial Ekonomi
(Desember 1986): 223-50.
BOLA, R. “Anomali Hubungan Antara Hasil panen Securities dan Yield-Surrogates.”
Jurnal Ekonomi Keuangan (Juni / September 1978): 103-26.
. “Apa yang Kita Ketahui Tentang Pasar Saham Efisiensi?” Kertas kerja, Universitas
dari Rochester, 1988.
, DAN P. COKLAT. “Sebuah Evaluasi Empiris Nomor Pendapatan Akuntansi.”
Jurnal Penelitian Akuntansi (Autumn 1968): 159-78.
, SP KOTHARI, DAN R. WATT. “Ekonomi Hubungan Antara Laba
Perubahan dan Pengembalian Saham.”Bekerja kertas. University of Rochester, Desember
1988.
BERNARD, V. “Cross-Sectional Ketergantungan dan Masalah di Inference di Pasar-
BasedAccounting Research.
Jurnal Penelitian Akuntansi (Musim Semi 1987): 1-48.
, DAN J. THOMAS. "SEBUAHRe-Interpretasi Bukti pada Penyebab Post-Earnings-
Pengumuman Drift.”Kertas kerja. University of Michigan, 1989.
BLUME, M., DAN R. STAMBAUGH. “Bias di Computed Pengembalian: Sebuah Aplikasi untuk thesize
Effect.”
Jurnal Ekonomi Keuangan (Juni 1983): 387-404.
BRENNAN, MJ “Pajak, Ekuilibrium Pasar, dan Kebijakan Keuangan Perusahaan.” NationalTax
Journal
(Desember 1970): 417-27.
COKLAT, P., G. FOSTER, DAN E. NOREEN. KEAMANAN ANALIS MULTI-TAHUN LABA FORECASTSAND PASAR
MODAL.Studi dalam Penelitian Akuntansi tidak ada. 21. Sarasota, Florida .:
AmericanAccounting Assn., 1985.

CHAREST, GUY. “Informasi Dividen, Pengembalian Saham, dan Efisiensi Pasar.” Ekonomi
Keuangan Journalof
(September 1978): 297-330.
CHEN, N., R. ROLL, DAN S. ROSS. “Kekuatan Ekonomi dan Pasar Modal.” jurnal ofbusiness
(Juli 1986): 383-404.
DYCKMAN, T., DAN D. MORSE. Efisien Pasar Modal dan Akuntansi: Sebuah Analisis Kritis.
Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, 1986.
DIETRICH, JR “Pengaruh Awal Obligasi Refundings:. Sebuah Investigasi SecurityReturns”
Jurnal Akuntansi dan Ekonomi (April 1984): 67-96.
FAMA, E., DAN J. MACBETH.“Risiko, Return, dan Equilibrium: Tes empiris.” Jurnal ofPolitical
Ekonomi
(Mei / Juni 1973): 607-36.
MEMBANTU PERKEMBANGAN, G. “Data Akuntansi Quarterly: Time Series Properties dan prediktif-
AbilityResults.”
Akuntansi Ulasan (Januari 1977): 1-21.
, C. OLSEN, DAN T. SHEVLIN. “Laba Pers, anomali, dan Perilaku
Pengembalian keamanan.” Akuntansi Ulasan (Oktober 1984): 574-603.
WARGA KEHORMATAN, R., DAN S. TSE. “Informasi multiperiod Isi Akuntansi Laba: Konfirmasi dan
Kontradiksi Sebelumnya Laba Laporan.
Journal of AccountingResearch
(Tambahan 1989): 49-79.
TANGAN, JR “Uji dari Extended Fungsional Fiksasi Hipotesis.” The AccountingReview
(Akan datang).
HOLTHAUSEN, R. “Pengembalian Abnormal Mengikuti Laba Triwulan Pengumuman.”
Prosiding Seminar pada Analisis Harga Security ^ Mei 1983, pp 37-59.Chicago:. University of
Chicago, 1983.

, DAN R. LEFTWICH. “Pengaruh Obligasi Penilaian Perubahan di Bursa Umum


Harga.” Jurnal Ekonomi Keuangan (September 1986): 57-90.
KORMENDI, R., DAN R. KEHIDUPAN. “Laba Inovasi, Laba Ketekunan, dan StockReturns.”
Jurnal Bisnis (Juli 1987): 323-46.
LAKONISHOK, J., DAN T. VERMALEAN. “Perilaku anomali Harga Sekitar Penawaran
RepurchaseTender.” Kertas kerja. University of Illinois, 1988.

LARCKER, D., DAN T. LYS. “Sebuah Analisis empiris dari Insentif untuk Terlibat dalam
CostlyInformation Akuisisi; Kasus Arbitrage Risiko.”
36 VICTOR L. BERNARD DAN JACOB K. THOMAS

Interpretasi, dan Pemeriksaan.” Jurnal Penelitian Akuntansi (Tambahan 1982): 249-322.

MCNICHOLS, M. “Bukti Informational Asimetris dari EarningsForecasts Manajemen dan


Pengembalian Saham.”
Akuntansi Ulasan (Januari 1989): 1-27.
MENDENHALL, R. “Sebuah Investigasi Anomali Berdasarkan Laba tak terduga.”
Ph.D.dissertation, Indiana University, 1986.

Ou, J., DAN S. PENULIS. “Analisis Laporan Keuangan dan Prediksi StockReturns.”
Jurnal Akuntansi dan Ekonomi (November 1989a): 295-329.
. “Pengukuran Akuntansi, Harga-Laba Ratio, dan Konten Informasi
Harga keamanan.” Jurnal Penelitian Akuntansi (Tambahan 19.896): 111-44.
RENDLEMAN, RJ, JR., CP JONES, DAN HA LATANE. “Empiris Anomali Berbasis onUnexpected Laba dan
Pentingnya Penyesuaian Risiko.”
Journal of FinancialEconomics
(1982): 269-87.
. “Insight lebih lanjut ke dalam Standar Unexpected Earnings anomoly: Ukuran dan
Serial Korelasi Effects.” Ulasan keuangan (Februari 1987): 131-44.
ROLL, R., “Pada Computing Berarti Kembali dan Kantor Kecil Premium.” Journal of
FinancialEconomics
(Juni 1983): 371-86.
STOLL, H., DAN R. WHALEY. “Biaya Transaksi dan Kantor Efek Kecil.” Jurnal ofFinancial
Ekonomi
(Juni 1983): 57-80.
WATT, R. “sistematis 'Abnormal' Pengembalian Setelah Quarterly Laba Pengumuman.”
Jurnal Ekonomi Keuangan (Juni / September 1978): 127-50.