Finanzas Corporativas - Capítulo 5 - Ross, Westerfield y Jaffe

CAPÍTULO 5 - VALOR PRESENTE NETO Y OTRAS REGLAS DE INVERSIÓN.

5.1) Porqué se debe usar el VPN?

Presupuesto de Capital.

Un dolar recibido en el futuro vale menos que un dólar recibido hoy. La razón es que
un dólar de hoy puede re invertirse y genera una cantidad mayor en el futuro.

El valor exacto de un dolar que se recibirá en el futuro es igual a su valor presente.

El Valor Presente neto de cualquier proyecto es el cálculo de la diferencia entre la

suma de los valores presentas de los flujos de efectivo futuros del proyecto y el costo
inicial de este.

La regla básica de inversión se puede generalizar como:

- Aceptar el proyecto si el VPN es mayor que 0.
- Rechazar el proyecto si el VPN es inferior a 0.

La aceptación de proyectos con VPN positivo beneficia a los accionistas.

El valor de la empresa aumenta en una cantidad igual al VPN del proyecto:

El valor de la empresa es meramente la suma de los valores de los distintos

proyectos, divisiones u otras entidades que la conforman. Esta propiedad,
denominada aditividad del valor, es muy importante. Implica que la contribución de
cualquier proyecto al valor de una empresa es simplemente el VPN del proyecto.

Proyecto libre de riesgo.

En términos conceptuales, la tasa de descuento de un proyecto riesgoso es el

rendimiento que se puede esperar ganar sobre un activo financiero de riesgo
comparable. Con frecuencia esta tasa de descuento se denomina costo de
oportunidad, porque la inversión corporativa en el proyecto les quita a los accionistas
la oportunidad de invertir el dividendo en un activo financiero.

El VPN es un proyecto racional. La clave son sus tres atributos:

1) El VPN usa flujos de efectivo.

2) El VPN usa todos los flujos de efectivo del proyecto.
3) El VPN descuenta los flujos de efectivo de una manera adecuada.

5.2) El método del período de recuperación.

Definición de la regla.
Una de las alternativas más populares al VPN es el período de recuperación.

La regla del período de recuperación para tomar decisiones de inversión es sencilla.

Se selecciona una fecha específica de corte, por ejemplo, dos años. Todos los
proyectos de inversión que tienen un período de recuperación de dos años o menos se
aceptan, y todos los que dan resultados en más de dos años, si acaso, se rechazan.

Problemas del método del período de recuperación:

1) No considera la oportunidad de los flujos de efectivo dentro del período de

recuperación.
2) Pagos posteriores al período de recuperación
3) Estándar arbitrario del período de recuperación.

Perspectiva de la administración:

El método del período de recuperación se usa con frecuencia en compañías grandes y

complejas cuando toman decisiones relativamente poco importantes.

Control administrativo: con el método del período de recuperación en dos años

sabremos si la evaluación de la administración acerca de los flujos de efectivo fue
correcta.

También se ha indicado que las empresas que tienen buenas oportunidades de

inversión, pero que no tienen efectivo disponible, pueden usar de manera justificada
el período de recuperación.
Una rápida recuperación del efectivo mejora las posibilidades de re inversión en tales
empresas.

Por último, con frecuencia, los profesionales argumentan que las críticas académicas
ordinarias a este método exageran los problemas del mundo real.
En realidad, varios ejecutivos sostienen que para la gran mayoría de los proyectos del
mundo real, tanto el método del período de recuperación como el VPN conducen al
mismo resultado, y que si apareciera un proyecto como el ¨C¨ (60.000 en el año 3),
es casi seguro que los encargados de tomar desiciones harían ajustes Ad Hoc para
aceptar dicho proyecto.

5.2) El método del período de recuperación descontado.

Conscientes de las desventajas del período de recuperación, algunos responsables de

tomar decisiones recurren a una variante denominada método del período de
recuperación descontado. Según este enfoque, primero descontamos los flujos de
efectivo. Luego preguntamos cuanto tiempo se necesita para que los flujos de
efectivo descontados sean iguales a la inversión inicial.

A primera vista, el período descontado puede parecer una alternativa atractiva, pero
al hacer una inspección más a fondo se comprueba que tiene algunos de los mismos
inconvenientes que el período de recuperación. Al igual que éste, el período de
recuperación descontado primero nos exige que seleccionemos un período de corte
arbitrario y luego omite todos los flujos de efectivo después de esa fecha.

5.4) Tasa Interna de rendimiento.

Alternativa más importante al VPN: la TIR.

El argumento básico que respalda el método de la

Finanzas Corporativas - Capítulo 7 - Ross, Westerfield y Jaffe

CAPÍTULO 7 - ANALISIS DE RIESGOS, OPCIONES REALES Y PRESUPUESTO DE CAPITAL

7.1) Análisis de sensibilidad, escenarios y punto de equilibrio.

Falso sentido de seguridad.

Con frecuencia, el flujo de efectivo proyectado no se concreta en la práctica y la
empresa termina con pérdidas de dinero.

Análisis de sensibilidad y escenarios.

- Análisis Hipotético
- Análisis BOP (Best Optimistic y Pesimistic)

Debido a que el VPN es positivo, la teoría financiera básica implica que debe aceptar
el proyecto. Sin embargo, es todo lo que hay que decir acerca del negocio? Antes del
financiamiento real debemos verificar los supuestos fundamentales del proyecto
respecto a los ingresos y costos.

Ingresos:

Costos:

Los Costos Variables cambian a medida que cambia la producción y son cero cuando
la producción es cero. ´costo variable es constante por unidad de producción¨

Los costos fijos no dependen de la cantidad de bienes y servicios producidos durante

el periodo. En general se miden como costos por unidad de tiempo, tal como la renta
por mes o los salarios por año.

El análisis de sensibilidad estándar requiere un cálculo del VPN de las tres

posibilidades de una sola variable, junto con los pronósticos esperados para todas las
demás variables.

La tabla de resultados puede indicar si el VPN es digno de confianza. En otras

palabras: reduce el falso sentido de seguridad.

El análisis de sensibilidad muestra los puntos donde se necesita más información.

Por desgracia, el análisis de sensibilidad también adolece algunas desventajas. Por

ejemplo, puede incrementar sin proponerselo un falso sentido de seguridad entre los
administradores.
Además, el análisis de sensibilidad trata cada variable en forma aislada cuando, en
realidad, es probable que las diferentes variables estén relacionadas.

Con frecuencia, los administradores llevan a cabo el análisis de escenarios, una

variante del análisis de sensibilidad, para minimizar este problema.

Análisis del punto de Equilibrio:

Este método determina las ventas necesarias para alcanzar el punto de equilibrio.
Donde el proyecto no genera ni utilidades ni pérdidas.

Margen de Contribución: aporta esa cantidad de utilidades.

El número de unidades necesarias para alcanzar el punto de equilibrio antes de

impuestos debe ser igual al número de unidades necesarias para alcanzar el punto de
equilibrio después de impuestos (Si la rentabilidad es 0, los impuestos son 0).

También se puede calcular el punto de equilibrio en términos de valor presente.

¿Porqué el punto de equilibrio contable difiere del financiero? Cuando se usa la

utilidad contable se sustrae la depreciación. Financieramente no.

7.2) Simulación Monte Carlo:

Tanto el análisis de sensibilidad como el análisis de escenarios tratan de responder la

siguiente pregunta: ¿Que pasaría sí...?

La simulación Monte Carlo es otro intento de modelar la incertidumbre del mundo

real. Este método tomó su nombre del famoso casino europeo, porque examina los
proyectos de inversión de la misma manera que se podrían analizar estrategias de
juegos de apuestas.

Paso 1: Especificación del modelo básico.

Paso 2: Especificación de una distribución de cada variable del modelo.

Paso 3: La computadora genera un resultado aleatorio.

Paso 4: Repetición del procedimiento.

Los tres primeros pasos generan un resultado, pero la esencia de la simulación Monte
Carlo consiste en resultados repetidos. De acuerdo con la situación, la computadora
puede utilizarse para generar miles o incluso millones de resultados. El resultado de
todas estas repeticiones es una distribución del flujo de efectivo en cada año futuro.
Esta distribución es el resultado básico de la simulación Monte Carlo.

Paso 5: Cálculo del VPN.

Se pueden determinar los flujos de efectivo esperados para cada año y entonces
calcular el VPN del proyecto descontados estos flujos de efectivo esperados a una
tasa apropiada.

Con frecuencia, la simulación Monte Carlo se considera va un paso más allá tanto del
análisis de sensibilidad como del análisis de escenarios. En la simulación Monte Carlo
las interacciones entre las variables se especifican explícitamente: por lo tanto (al
menos en la teoría), esta metodología proporciona un análisis más completo. Y, como
subproducto, tener que construir un modelo preciso permite que quien hace el
pronóstico amplíe y profundice la comprensión del proyecto.

En la realidad, no es tan usado el modelo como podría pensarse...

7.4) Arboles de Desición:

Finanzas Corporativas - Capítulo 10 - Ross, Westerfield y Jaffe

CAPÍTULO 10 - RIESGO Y RENDIMIENTO

Lecciones de la historia del mercado

Había utilidades potenciales formidables por ganar en 2008, pero también existía el
riesgo de perder mucho, mucho dinero. Entonces, ¿Que debe esperar uno, como
inversionista en del mercado de valores, cuando invierte su dinero?

10.1) Rendimientos:

Rendimientos en dólares:
El rendimiento que gana sobre una inversión en acciones, al igual que el que se
obtiene sobre bonos o en cualquier otra inversión, se presenta en dos formas.

1) Como propietario de acciones, usted es dueño de una parte de la empresa. Si esta

es rentable, en general distribuye algunas de sus utilidades entre los accionistas. Por
lo tanto, como propietario de las acciones, usted recibirá algo de efectivo, que se
denomina dividendo, durante el año. El efectivo es el componente de ingreso de su
rendimiento.

2) Además de los dividendos, la otra parte de su rendimiento es la ganancia de

capital- o si es negativa, la pérdida de capital (ganancia de capital negativa) - sobre
la inversión.

El rendimiento total en dólares de su inversión es la suma del ingreso por dividendos

y de la ganancia o pérdida de capital sobre ella.

Suponga que mantiene sus acciones y no las vende al final del año.

¿Debe considerar todavía la ganancia de capital como parte de su rendimiento? SI

¿Viola esto la regla del valor presente que afirma que afirma que solo importa el
efectivo? NO

Que ud haya decidido mantener la acción y no vender o realizar la ganancia o

pérdida no cambia en forma alguna el hecho que, si lo quisiera, podría obtener el
valor en efectivo de ella. Después de todo, siempre podría vender la acción al final
del año y volver a comprarla de inmediato.

Rendimientos porcentuales:

Rendimiento del dividendo = Dividendo / precio

Ganancia de Capital = Precio (t-1) - Precio (t) / Precio (t)

Al combinar estos dos resultados se determina el rendimiento total sobre la

inversión.

10.2) Rendimientos del período de retención:

Los tipos de instrumentos financieros más importantes de EEUU son:

1) Acciones comunes de empresas grandes
2) Acciones comunes de compañías pequeñas
3) Bonos corporativos de largo plazo
4) Bonos del gobierno de Estados Unidos a largo plazo
5) Certificados del tesoro de Estados Unidos

*Ninguno de los rendimientos se ajusta por los impuestos o los costos de

transacciones
** Inflación

10.3) Estadísticas de rendimientos:

* Rendimiento promedio

10.4) Rendimientos promedio de las acciones y rendimientos libres de riesgo:

Certificados del Tesoro (T-Bills): rendimientos de baja variabilidad del mercado de

bonos del gobierno. Estos están libres de la mayor parte de la inestabilidad que se
observa en el mercado de valores.

La diferencia entre los rendimientos riesgosos y los rendimientos libres de riesgo se

conoce a menudo como rendimiento excedente del activo riesgoso. Por supuesto, en
cualquier año determinado el rendimiento excedente puede ser positivo o negativo.

El rendimiento excedente promedio de las acciones comunes se llama prima de

riesgo de las acciones, porque es el rendimiento adicional que se paga por soportar el
riesgo.

Hay muchos años en los que una inversión en certificados del tesoro logra
rendimientos más altos que una inversión en acciones comunes de compañías
grandes.
* Una inversión en certificados del tesoro nunca produce un rendimiento negativo.

10.5) Estadísticas del riesgo:

La dispersión, o diseminación, de una distribución es la medida de cuanto puede

desviarse un rendimiento específico del rendimiento promedio.

Si la distribución es muy dispersa, lo rendimientos que se obtengan serán muy

inciertos.

En contraste, se dice que una distribución es concentrada cuando todos sus

rendimientos se agrupan en un intervalo de algunos puntos porcentuales y los
rendimientos son menos inciertos.
* Las medidas del riesgo que estudiaremos son la varianza y la desviación estándar.

10.6) Más cerca de los rendimientos promedio:

Promedios aritméticos y geométricos:

Rendimiento Promedio Geométrico: ¿Cual fue el rendimiento promedio por año

durante un período en particular?

Rendimiento promedio aritmético: ¿Cual fue el rendimiento en un año promedio

durante un período en particular?

Calculo de los rendimientos promedio geométricos:

(1 + R1)(1 + R2)(1 + Rn) ^ (1/t)

Suponiendo que todos los números se expresan en decimales (y no en porcentajes), el

rendimiento promedio geométrico es casi igual al rendimiento promedio aritmético
menos la mitad de la varianza.

¿Rendimiento promedio aritmético o rendimiento promedio geométrico?

El promedio geométrico indica lo que realmente ganó usted en promedio,

anualmente compuesto. Es muy útil para describir la experiencia histórica de la
inversión.

El promedio aritmético indica lo que usted ganó en un año típico y es una estimación
no sesgada del verdadero significado de la distribución. Es muy útil para hacer
estimaciones del futuro.

10.7) Prima de riesgo de las acciones en Estados Unidos: perspectivas histórica e

internacional:

La prima histórica de riesgo de las acciones en EEUU es la 8a más alta, pues es de

7,4%.
La prima promedio de resigo en todo el mundo es de 7,1%.

Standard Error: 95,4% de confianza.

La conclusión es que toda estimación de la prima futura del riesgo de las acciones
tiene que partir de supuestos sobre el entorno de riesgos en el futuro y el grado de
aversión al riesgo de los inversionistas.
10.8) 2008: un año de crisis financiera

¿Algún tipo de valores se desempeñó bien en 2008? La respuesta es sí, porque,

conforme los valores de las acciones disminuían, los valores de los bonos
aumentaron, en particular los bonos del tesoro de EEUU. De hecho, los bonos del
tesoro a largo plazo ganaron 20%, mientras que los bonos del tesoro a corto plazo
aumentaron un 13%. A los bonos corporativos de alta calidad a largo plazo no les fue
tan bien, aunque igual se las arreglaron para producir un rendimiento positivo de casi
9%. Estos rendimientos fueron en particular impresionantes considerando que la tasa
de inflación, medida por IPC, fue muy cercana a cero.

¿Que lecciones deben aprender los inversionistas de este período de la historia del
mercado de capital? La primera y más evidentes es que las acciones presentan riesgo
considerable. Sin embargo, hay otra lección, igualmente importante. Dependiendo de
la combinación, es probable que un portafolio diversificado de acciones y bonos haya
sufrido en 2008, pero las pérdidas seguramente fueron mucho menores que las que
experimentó un portafolio conformado solo por acciones. Por último, debido a la
creciente volatilidad y aversión intensificada al riesgo, muchos han argumentado
que, en el futuro, la prima de riesgo de las acciones será tal vez (cuanto menos por
un tiempo) un poco más alta de lo que ha sido históricamente.

Finanzas Corporativas - Capítulo 16 - Ross, Westerfield y Jaffe

CAPÍTULO 16 - ESTRUCTURA DEL CAPITAL

16.1) La cuestión de la teoría de capital y la teoría del pastel:

Definimos el valor de la empresa (V) como la suma de Deuda (B) más capital (S): V =
B + S.

Si la meta de la administración es hacer a la compañía tan valiosa como sea posible,

debe elegir la razón de deuda a capital que haga el valor total lo más grande
posible.

16.2) Maximización del valor de la empresa frente a los intereses de los

accionistas.

* Compañía sin deuda: no apalancada.

* Un dividendo representa una liquidación parcial de la empresa.
Los cambios en la estructura de capital benefician a los accionistas si y solo sí el
valor de la empresa aumenta.

Los administradores deben elegir la estructura de capital que consideren que tiene
el valor más alto para la empresa porque esta estructura de capital será más
beneficiosa para los accionistas.

16.3) Apalancamiento financiero y valor de la empresa.

Apalancamiento y rendimientos de los accionistas:

La estructura de capital que produce el valor más alto de la empresa es la que

maximiza la riqueza de los accionistas.

El efecto del apalancamiento financiero depende de las utilidades de la compañía

antes de intereses.

La elección entre deuda y capital:

El apalancamiento también crea riesgo.

Un inversionista con aversión al riesgo podría preferir una empresa totalmente
financiada con capital, mientras que un inversionista neutral hacia el riesgo (o con
menos aversión al riesgo) puede preferir el apalancamiento.