La première émission de sukuk souverains au Maroc a été annoncée pour ce premier

semestre 2017. Or, les sukuk et leur mécanisme de fonctionnement, surtout au Maroc,
avec l’avènement des banques participatives, demeurent méconnus. Explications.

Les sukuk sont un outil indispensable pour asseoir un écosystème de finance

participative en bonne et due forme, afin de permettre aux banques et assurances
opérant dans ce domaine d’investir leurs excédents de liquidités ou de se
refinancer, en toute conformité aux règles chariatiques.

Petite précision au passage, "sukuk" est le pluriel du mot "sakk", qui a la même
racine perse que "chèque".

Les sukuk sont, au sens général, des certificats d’investissementconformes à

la charia, et donc omettant certains interdits comme l’intérêt, la négociation de
titres de créances ou l’investissement dans une activité considérée comme illicite
par une partie des musulmans.

Concrètement, ils représentent des parts dans la pleine propriété ou dans

l’usufruit d’un actif tangible, dans le bénéfice de prestations et services, ou dans
des actifs d’un projet déterminé ou une activité d’investissement spécifique.

Les sukuk sont généralement assimilés aux obligations conventionnelles, mais

contrairement à celles-ci, ils ne sont pas fondés sur une émission de dette.
L’investisseur finance un actif tangible qui fournira un revenu stable pendant une
certaine durée durant laquelle les avantages et les risques de l’actif en question lui
reviennent.

Généralement, les fonds recueillis auprès des investisseurs en sukuk, sont

transférés vers une entité ad hoc appelée SPV (Special Purpose Vehicle). Elle se
charge de réaliser les investissements et de recueillir les revenus de ces
placements pour les transférer ensuite aux investisseurs.

Au Maroc, la SPV sera sous forme d’un fonds de placement collectif en titrisation.
Il sera placé sous le giron de Maghreb Titrisation. Ce fonds se chargera
d’émettre les certificats de sukuk sur le marché des capitaux, bien évidemment en
obtenant un visa préalable de l’AMMC et d’un comité charia.

En général, les actifs titrisés ne sont pas physiquement transférés à la structure

ad-hoc qui les a achetés pour le compte des investisseurs. Elle détient uniquement
les titres de propriété légaux des actifs et de leurs flux de trésorerie.
Par ailleurs, la société ad-hoc peut conserver une partie des fonds collectés pour
couvrir les frais relatifs à son fonctionnement ou bien constituer des réserves qui
feront l’objet d’un encadrement spécifique pour conserver la conformité à la
charia.

Les titres sukuk peuvent selon la structure retenue, être négociables, ou non, sur
le marché secondaire. A vrai dire, pour être échangeables, les sukuk ne doivent
pas représenter des titres de créance pure. Ils doivent donc davantage représenter
un droit indivis sur des actifs tangibles ou sur l’usufruit des actifs auxquels ils sont
adossés.

Les différentes formes de sukuk sont détaillées sur le tableau ci-dessous:

Source: AMMC (ex-CDVM)

D’une autre part, les flux financiers générés par les actifs titrisés payés par
l’exploitant à la société ad hoc émettrice, seront reversés aux détenteurs de sukuk,
au prorata de leur investissement ou des parts qu’ils possèdent sur les actifs. C’est
l’équivalent des coupons dans les obligations conventionnelles.

A l’échéance, l’initiateur, qui était au départ le vendeur des actifs utilisés pour
l’émission, les rachète auprès de la société ad hoc et lui fournit les fonds
nécessaires pour payer les détenteurs. Une phase qui peut s’assimiler à celle du
remboursement du nominal dans une obligation conventionnelle. La maturité des
sukuk marque en effet la date à laquelle les titres cessent de verser un rendement.

Ci-après un schéma illustrant la structure générique d’une émission de sukuk tel

qu’élaboré par le conseil déontologique des valeurs mobilières (l’Autorité
marocaine du marché des capitaux actuellement, en 2014):
1. L’entreprise (« l’initiateur ») isole les actifs à titriser dans un SPV.

2. Le SPV obtient un certificat de conformité du comité charia pour la finance qui

certifie que les sukuk émis ainsi que l’opération de titrisation sont bien
compatibles avec la charia.

3. Le SPV obtient un visa de l’AMMC (ex-CDVM) afin que les sukuk puissent être
émis et négociés en bourse.

4. Le SPV émet les sukuk qui représentent une participation indivise dans un actif
de l’entreprise.

5. Les investisseurs souscrivent des sukuk et versent les fonds (le « Principal ») au
SPV. Le SPV déclare qu’il s’engage à gérer les fonds levés (ainsi que tout autre
actif acquis au moyen des fonds le cas échéant) pour le compte des investisseurs.

6. L’entreprise vend et cède les actifs immobiliers identifiés au SPV. L’entreprise

émet une promesse unilatérale d’achat des actifs à maturité au prix de cession,
conformément aux règles chariatiques

7. Le SPV paie le prix d'achat des actifs à l’entreprise qui les utilise pour investir
dans un projet compatible avec la charia.

8. Le SPV loue les biens à l’entreprise en vertu d’un contrat de location (Ijara)
pour une période s’étalant jusqu’à la maturité des sukuk (exemple: 10 ans).

9. Le SPV mandate l’entreprise pour effectuer les formalités que lui impose le
contrat de bail (maintenance, assurance (takaful), paiement de taxe), l’entreprise
en tant que mandataire peut réclamer une rémunération.

10. Les sukuk sont échangés sur un marché secondaire à partir du moment
d’émission et jusqu’à la dissolution.

11. L’entreprise verse les loyers au SPV à intervalles réguliers. La distribution

périodique payable aux investisseurs à cette date est égale au montant du loyer
payé. Ce montant peut être calculé par référence à un taux de référence sur le
marché monétaire.
12. Le SPV verse la distribution périodique aux investisseurs. Le fonds peut
utiliser une partie des loyers versés pour constituer une réserve pour absorber les
fluctuations dans les loyers et prévenir des éventuelles mauvaises périodes.

13. A maturité (dans notre exemple: 10 ans), le SPV vend les actifs isolés à
l’entreprise au prix d'exercice, qui sera égal au prix de rachat indiqué dans la
promesse unilatérale.

14. Paiement de rachat par l’entreprise.

15. Le SPV utilise le prix de rachat pour payer le montant de dissolution aux
investisseurs.

16. Débouclage de l’opération et dissolution du SPV à la fin de l’opération.