GUIA DE FINANZAS

ELEMENTOS DE ADMINISTRACION FINANCIERA

1.- INTRODUCCION

Para efectuar sus operaciones, las empresas necesitan una amplia variedad de bienes e instrumentos denominados Activos
Reales u Operativos, la mayoría de los cuales son de naturaleza corpórea, como Maquinarias, Equipos, Terrenos, Edificaciones,
etc. y otros de naturaleza intangible, como las inversiones efectuadas en Investigación y Desarrollo, Patentes adquiridas, etc.
Estos dos tipos básicos de activos son importantes para que las empresas generen bienes y servicios.

Para poder adquirir estos Activos Reales, las empresas deben asignar recursos monetarios necesarios, en función del precio de
cada activo.

Las empresas consiguen dichos recursos monetarios, emitiendo una serie de títulos o valores, los mismos que son adquiridos
por los inversionistas interesados en aplicar sus recursos. Dichos títulos se denominan Activos Financieros y tienen valor por que
incorporan derechos sobre el total de activos reales de la empresa.

Por ejemplo, las empresas emiten acciones ordinarias y acciones preferentes, a un precio determinado, las mismas que son
adquiridas por inversionistas que se convierten en accionistas ordinarios o preferentes, según sea el caso. Como contrapartida
la empresa recibe recursos monetarios respectivos. Un proceso similar se da cuando emite obligaciones, o cuando recibe un
crédito de una entidad financiera, los cuales se formalizan en documentos o contratos.

Una decisión de inversión en activos se considera acertada o eficiente cuando genera valor por encima de lo que cuestan esos
activos; es decir, cuando la inversión agrega un valor neto positivo. Si ese es el caso, el calor de la empresa en su conjunto se
incrementará, en beneficio de aquellos que han aportado con recursos para su financiamiento.

En estas condiciones, la tarea básica de la Administración Financiera, entendida como una función directiva respaldada por un
conjunto de técnicas t habilidades cuantitativas y cualitativas, mediante las cuales se consiguen, se asignan y administran
eficientemente los recursos financieros, es decidor sobre:

- Que tipo de activos debe adquirir la empresa y cuanto debe invertir en cada uno de ellos, y
- A que fuentes de financiamiento debe recurrir y en que cuantía debe endeudarse y a que costos.

A la primera decisión se le denomina “Decisión de Inversión o Presupuesto de Capital” y la segunda “Decisión de Financiamiento
o Estructura de Capital”.

El Director Financiero de una empresa tendrá entonces como tarea principal identificar aquellas inversiones en activos que
generen un rendimiento mayor que el costo de los recursos empleados en su financiamiento.

Si este principio se cumple, la empresa habrá alcanzado la meta básica de cualquier inversión eficiente: incrementar el valor de
mercado de la empresa, lo cual se reflejará en un precio de las acciones superior a su valor contable.

Lo anterior se justifica si se considera que las personas están dispuestas a comprometer recursos económicos en una
determinada actividad económica, siempre que tengan una razonable seguridad de recibir, al final de un período determinado, un
excedente sobre el monto de recursos inicialmente invertidos. Al monto de recursos comprometidos se le denomina inversión y
al excedente obtenido se le conoce como rendimiento.
Para que ese rendimiento sea considerado óptimo, debe ser por lo menos igual o preferiblemente mayor al rendimiento que esa
misma inversión obtendría si se le destinara a otra actividad alternativa de similar riesgo. Si resulta menor, es posible que se
produzca una reasignación de recursos hacia las actividades alternativas.

Por esta razón, el éxito de una empresa y de sus administradores se juzga cuando se compara el rendimiento que ésta ha
obtenido con el rendimiento de las inversiones alternativas. Si es mayor, aumenta el valor de la empresa en el mercado y se
facilita la consecución de recursos adicionales cuando se requieren para financiar su expansión o modernización. Si es menor,
los accionistas buscarán desprenderse de su inversión.

2.- LA EMPRESA Y SU ENTORNO

Las actividades que realizan las empresas están condicionadas por el marco macroeconómico, institucional y jurídico con que
cuenta un país en determinado momento, el mismo que influye en múltiples aspectos (monetario, cambiario, arancelario, etc.),
facilitando o dificultando las actividades productivas y la consecución del objetivo básico empresarial, esto es, la maximización
del valor de la empresa en el mercado.

Esta interrelación entre las operaciones de una empresa y el entorno, se puede representar de la siguiente manera:
 INTERREALACION DE LA EMPRESA
Y EL ENTORNO MACROECONOMICO

ESTADO
(REGLAMENTACION)

EMPRESAS UNIDADES
PROVEEDORAS EMPRESA FAMILIARES:
DE INSUMOS Y CONSUMIDORES
EQUIPOS TRABAJADORES
Y EMPRESARIOS
EMPRESAS
COMPETIDORAS

MERCADO DE CAPITALES:
SISTEMA FINANCIERO Y
MERCADO DE VALORES

Como se puede apreciar, las empresas productoras de bienes y servicios dependen de las unidades familiares que les
proporcionan mano de obra de distinto tipo, desde obreros calificados hasta empresarios, quienes a su vez son consumidores de
lo que estas empresas producen. Dependen también de otras compañías que elaboran insumos y bienes de capital que les
venden para aplicarlos a los procesos productivos.

Para poder vender lo producido, las empresas deben ofrecer los productos con una cierta calidad y a precios competitivos,
puesto que si no lo hacen, los consumidores acudirán a los bienes y servicios de las empresas competidoras que elaboran
bienes similares o sustitutos.

Este flujo real de bienes y servicios, se complementa con una corriente financiera, la cual se sustenta en la existencia de un
mercado de capitales, con un sistema financiero y un mercado de valores adecuados a las necesidades económicas y
empresariales, el mismo que cumple un papel básico en la canalización de recursos monetarios desde las unidades económicas
deficitarias, entre las cuales se encuentran, normalmente, la mayoría de empresas.

Todo este proceso real y financiero a su vez queda condicionado por un amplio marco de regulaciones y leyes emitidas por el
Estado.

Lo dicho se puede interpretar en el sentido de que si una empresa pretende maximizar su rentabilidad y su valor de mercado, no
pude prescindir del impacto de la multiplicidad de factores externos que condicionan su actividad. En consecuencia, un análisis
correcto, oportuno y continuo de ese marco referencial, es imprescindible si las empresas desean operar con rentabilidad y en
forma continua.

3.- FUENTES DE FINANCIAMIENTO

En general, las empresas cuentan con dos fuentes básicas de recursos financieros: FUENTES PROPIAS Y FUENTES
EXTERNAS.
FUENTES PROPIAS

Están constituidas por los accionistas que han aportado el capital inicial más los aportes posteriores y las utilidades generadas y
que se han retenido en la empresa y sobre las que no se han declarado dividendos en efectivo. Este tipo de recursos se
caracterizan por su estabilidad, es decir, porque no tienen fecha específica de devolución.

FUENTES EXTERNAS

Están constituidas por entidades extrañas a la empresa, las mismas que les confían y entregan recursos financieros. Se dividen
en tres categorías básicas: Proveedores, Entidades Crediticias (Bancos y Sociedades Financieras) y Mercado de Valores.

A los proveedores de materias primas, mercaderías, servicios, etc. se les conoce como fuentes espontáneas de recursos, puesto
que se originan de manera natural derivada de la relación de compra – venta y generalmente son fuentes gratuitas (no causan
intereses).

Los bancos, financieras y el Mercado de Valores le proveen de recursos a la empresa sobre la base de una expectativa, más o
menos cierta, de que después de determinado período preestablecido recibirán de vuelta esos mismos recursos más una
remuneración por sus servicios (intereses). Los fondos para devolver tanto el capital como los intereses de los préstamos, las
empresas los obtienen de sus operaciones cotidianas (utilidades). Cuando éstas no son suficientes, son los mismos agentes
crediticios quienes los proveen, ya sea renovando los préstamos originales o concediendo nuevos préstamos.

Desde un punto de vista temporal las fuentes externas de fondos se clasifican en: fuentes de corto plazo, las que deben ser
devueltas en menos de 1 año y en fuentes de mediano y largo plazo cuya devolución se produce en un plazo mayor de 1 año.

Las fuentes de financiamiento pueden también clasificarse desde el punto de vista del origen de las mismas, es decir, en moneda
local y en moneda extranjera.

4.- INVERSIONES O APLICACIONES DE LOS RECURSOS FINANCIEROS

Una definición de carácter general de inversión es aquella que la considera como una acción mediante la cual se cambia una
satisfacción inmediata y cierta a la que se renuncia, contra una esperanza que se adquiere y de la cual el bien en el que se
invierte es el soporte.

Más concretamente, y para los fines prácticos, inversión significa formación o incremento neto de capital y viene dada por la
diferencia entre el stock de capital existente al inicio de un período y el stock existente al final de ese mismo período. Cuando
esta diferencia es positiva habrá inversión o formación de capital y cuando es negativa, habrá desinversión o consumo de
capital.

En general, las empresas hacen dos tipos básicos de inversiones o aplicaciones de recursos:

a.- INVERSIONES CIRCULANTES O DE CORTO PLAZO (INVERSIONES DE CAPITAL DE TRABAJO)

Son las que se recuperan a corto plazo y su principal función es servir de soporte a las ventas. Es el caso de las inversiones en
activos corrientes tales como Inventarios, Cuentas por Cobrar, etc., que se recuperan en menos de un año, repitiéndose el ciclo
de inversión y recuperación en forma contínua.

b.- INVERSIONES FIJAS O DE LARGO PLAZO (INVERSIONES EN ACTIVOS FIJOS)

Son inversiones de naturaleza permanente y estable, y se refieren a adquisiciones de ciertos bienes que tienen un carácter
operativo, como terrenos, edificios, maquinarias y equipos, vehículos, muebles y enseres, etc. Su fin es el de dar soporte a la
producción y por lo mismo no se adquieren para ser vendidos.
 EL ANALISIS DE LOS ESTADOS FINANCIEROS COMO HERRAMIENTA DE GESTION

1.- OBJETIVOS DEL ANALISIS DE LOS ESTADOS FINANCIEROS

El ANALISIS DE LOS ESTADOS FINANCIEROS, se refiere a la evaluación que hacen distintos grupos interesados tanto en
el desempeño financiero como de los resultados logrados por una empresa a través de la interpretación de los datos e
información contenida en los “Estados Financieros Básicos” que con regularidad formulan y emiten las compañías. Dicha
evaluación comprende su pasado, el presente y las perspectivas futuras.

Lo anterior significa que los Estados Financieros se requieren, entre otros fines, para hacer evaluaciones y tomar decisiones de
carácter económico, En consecuencia, para los usuarios de los mismos es de vital importancia su confiabilidad, para que sobre
esa base puedan formarse un juicio adecuado sobre el negocio. Esto último se cumple si la formulación de los estados
financieros se ha hecho ajustada a los principios básicos que rigen la contabilidad.

En la práctica, para evaluar el desempeño financiero y operativo de un negocio, se utilizan diversas técnicas, entre las cuales se
pueden citar las siguientes:

- El Análisis Financiero Horizontal

- El Análisis Financiero Vertical, y
- La Evaluación del desempeño empresarial mediante el cálculo y la interpretación de los denominados “Indices
Financieros”.

El análisis de los estados financieros se realiza desde varios ángulos o puntos de vista, que dependen del interés particular que
tengan los usuarios de los estados financieros.

Se pueden distinguir los siguientes grupos o partes interesadas en este análisis:

- ADMINISTRADORES Y DIRECTORES DE LA EMPRESA (Con énfasis en la operatividad global de la

empresa)
- ACCIONISTAS ACTUALES Y POTENCIALES (Con énfasis en los resultados obtenidos y en la rentabilidad
lograda)
- ACREEDORES ACTUALES Y POTENCIALES ( Con énfasis en la solvencia y capacidad de pago de los
pasivos existentes)
- ORGANISMOS DE CONTROL Y AUTORIDAD TRIBUTARIA (Con énfasis en el cumplimiento de la
normativa legal vigente)
- MERCADO DE VALORES (Con énfasis en la veracidad y amplitud de la información a disposición del público y
los participantes en el Mercado de Valores)

También se acostumbra comparar el desempeño de la empresa con el de la industria o actividad económica en la que se
desenvuelve. Esto se logra comparando los valores de los indicadores específicos de una empresa con los estándares o
promedios de la actividad económica pertinente. Este tipo de análisis es muy útil y de uso común en países en los cuales tanto
el Gobierno como organizaciones privadas emiten para el público información financiera detallada y procesada de manera
desagregada, uniforme y continua. En el caso del Ecuador, aún no se cuenta con dicha información.

2.- ESTADOS FINANCIEROS BASICOS

Como Estados Financieros Básicos se consideran los siguientes:

- El Balance General o Estado de Situación Financiera.

- El Estado de Pérdidas y Ganancias o Estado de Resultados.
- El Estado de Flujos de Efectivo.
 - El Estado de Evolución del Patrimonio.

BALANCE GENERAL:

El Balance General muestra, con referencia a una fecha determinada, los datos resumidos de sus activos (inversiones), pasivos
(derechos de los acreedores sobre los activos) y el patrimonio (derecho de los accionistas sobre el total de lo recursos).

Desde un punto de vista de análisis financiero, la estructura básica de un Balance General es la siguiente:

El lado izquierdo del Balance General representa la política de inversión de la compañía a la fecha del Balance General, en el
sentido de que evidencia los usos o aplicaciones de los recursos captados. Estas inversiones son de dos tipos básicos:
Inversiones Fijas o de Largo Plazo (soporte del proceso productivo) e Inversiones Circulantes o de Corto Plazo (soporte de las
ventas, es decir, de la distribución de la producción).

El lado derecho en cambio, evidencia las fuentes de financiamiento utilizadas para cubrir las inversiones. La suma del pasivo a
largo plazo y el patrimonio constituyen el capital permanente de la empresa, el mismo que se debe utilizar para financiar a la
inversión fija o permanente. Este empate es primordial ya que las inversiones fijas se recuperan en el transcurso de varios años.

EL BALANCE GENERAL Y LA CIRCULACION DE FONDOS EN LAS EMPRESAS

 ESTRUCTURA ANALITICA DEL BALANCE GENERAL

EL BALANCE GENERAL Y LA CIRCULACION DE FONDOS EN LAS EMPRESAS

ACTIVO CORRIENTE PASIVO CORRIENTE

DISPONIBLE : CAJA FINAL PROVEEDORES Y OTROS

ACREEDORES
EXIGIBLE : (CLIENTES)

REALIZABLE : (INVENTARIOS)

DISPONIBLE : CAJA INICIAL

ACTIVOS FIJOS PASIVO A LARGO PLAZO

Y Y
OTROS ACTIVOS PATRIMONIO
(ACTIVOS OPERATIVOS) (CAPITAL PERMANENTE)

Como se puede observar, el Balance General también muestra la forma en que circulan los fondos en las empresas: En una
primera instancia, la compañía solicita recursos a largo plazo a los accionistas y a los acreedores bancarios y os aplica a las
inversiones fijas, que como ya se señaló, son recuperadas a largo plazo y por lo mismo deben ser financiadas con igual tipo de
recursos.

En un segundo momento y para efectuar las inversiones circulantes o de corto plazo, denominada Capital de Operación, puede
recurrir en parte a financiamiento de largo plazo y también de corto plazo.

Los fondos conseguidos para capital de trabajo (caja inicial) se aplican en primer lugar para formar un inventario de materia
prima, que luego de aplicarle mano de obra y otros gastos de fabricación, entran al proceso productivo hasta su terminación
convirtiéndose en inventario de producto terminado.

Si la empresa tiene demanda e identifica adecuadamente a sus clientes, podrá vender su producción, recibiendo de sus clientes
el precio de venta fijado, el mismo que debe ser superior a los costos de producción. Si esto se cumple, la empresa obtendrá
como excedente un flujo de caja positivo (caja final) que le servirá para devolver el financiamiento recibido de terceros (capital
más intereses) y para remunerar a los accionistas por el riesgo asumido (dividendos).

En resumen, la parte superior del Balance General (activos y pasivos circulantes) representa el aspecto dinámico de este
Estado Financiero, por estar constituida por partidas que se convierten en efectivo y se pagan también en efectivo en el ciclo de
operación de la empresa.

ESTADO DE PERDIDAS Y GANANCIAS

A este Estado Financiero se le considera el mas importante ya que presenta el resultado de las operaciones, es decir, del uso de
los recursos durante un período determinado.
Para que una empresa pueda subsistir, debe ser capaz de generar resultados operativos positivos, ya que en caso contrario su
permanencia en el mercado como empresa en marcha sería incierta. Su esquema general es el siguiente:

ESQUEMA GENERAL DEL ESTADO DE RESULTADOS

VENTAS BRUTAS
(-) DEVOLUCIONES Y REBAJAS EN VENTAS
= VENTAS NETAS
(-) COSTO DE VENTAS
= UTILIDAD (PERDIDA) BRUTA EN VENTAS
(-) GASTOS DE VENTAS
(-) GASTOS DE ADMINISTRACION
= UTILIDAD (PERDIDA) EN OPERACIÓN
(-) GASTOS FINANCIEROS (INTERESES)
+ OTROS INGRESOS
= UTILIDAD (PERDIDA) ANTES DE PART, LAB.
(-) 15% PARTICIPACION LABORAL
= UTILIDAD (PERDIDA) ANTES DE IMPUESTOS
(-)25% IMPUESTO RENTA
= UTILIDAD (PERDIDA) NETA

La UTILIDAD (O PERDIDA) EN OPERACIÓN constituye el resultado que la empresa ha obtenido como producto
exclusivo de su actividad específica y no incluye ganancias provenientes de actividades no recurrentes con su giro de
negocio. Constituye por lo tanto un primer calibrador para medir el desempeño operativo de una compañía. Dicha utilidad
operativa debe ser suficiente para poder absorber o pagar el costo financiero proveniente del uso de las deudas y para
dejar un excedente positivo del cual compartan los trabajadores en un 15%, el Estado vía impuestos en un 25% y los
accionistas percibiendo una utilidad neta que les represente un nivel mínimo aceptable de rentabilidad frente a los recursos
comprometidos.

ANALISI FINANCIERO VERTICAL

1.- INTRODUCCION

El análisis vertical de los Estados Financieros es una de las técnicas más simples. Se le considera una evaluación estática,
puesto que no analiza los cambios ocurridos a través del tiempo, ya que se aplica a los estados financieros de un solo ejercicio,
re expresados en una base común (porcentual) con lo cual el análisis de la información financiera es más fácil y directo.

Este análisis se utiliza para evaluar la estructura de la inversión de la empresa (activos) así como para calificar las fuentes de
financiamiento elegidas (pasivos), revelando la importancia relativa de los accionistas y de los distintos tipos de acreedores en el
financiamiento del activo total. También se utiliza para analizar la estructura de los ingresos y costos.

En el análisis vertical se toma el total del activo como base porcentual (100%) y las demás cuentas como porcentaje de dicha
base. En el caso del Estado de Pérdidas y Ganancias, a las ventas netas se las considera como base referencial (100%), y las
demás cuentas de costos y gastos se expresan como un porcentaje de esa base. A continuación se presenta un ejemplo de
análisis vertical.

FABRICA DE CONSERVAS S.A.

BALANCE GENERAL AL 31 DE DICIEMBRE DEL 20..
EN MILES DE US $ DOLARES

CONCEPTO VALOR PORCENT. CONCEPTO VALOR PORCENT.

CAJA BANCOS 25.000 1,04% CUENTAS POR PAGAR PROVEEDORES 160.000 6,67%
CUENTAS POR COBRAR - CLIENTES 285.000 11,88% PRESTAMOS BANCARIOS 350.000 14,58%
PROVISION CUENTAS INCOBRABLES -10.000 -0,42% PROVISIONES 50.000 2,08%
INVENTARIOS 550.000 22,92% TOTAL PASIVO CORIENTE 560.000 23,33%
TOTAL ACTIVO CORRIENTE 850.000 35,42% PRESTAMOS BANCARIOS 350.000 14,58%
ACTIVO BRUTO FIJO 1.400.000 58,33% OTROS PASIVOS A LARGO PLAZO 110.000 4,58%
- DEPRECIACION ACUMULADA -300.000 -12,50% TOAL PASIVO LARGO PLAZO 460.000 19,17%
TOTAL ACTIVO FIJO 1.100.000 45,83% CAPITAL SOCIAL PAGADO 780.000 32,50%
OTROS ACTIVOS 450.000 18,75% RESERVA LEGAL 220.000 9,17%
RESERVA FACULTATIVA 380.000 15,83%
TOTAL PATRIMONIO 1.380.000 57,50%

2.400.00 2.400.00
ACTIVO TOTAL 0 100,00% TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 0 100,00%

FABRICA DE CONCERVAS S.A.

ESTADO DE PERDIDAS Y GANANCIAS
DEL 1 DE ENERO AL 31 DE DICIEMBRE DEL 20
VALORES EN US $

CONCEPTO VALOR %

VENTAS BRUTAS 9.450.000 105,00%

- DEVOLUCIONES Y REBAJAS EN VENTAS -450.000 -5,00%
= VENTAS NETAS 9.000.000 100,00%
- COSTO DE VENTAS -4.860.000 -54,00%
= UTILIDAD (PERDIDA) BRUTA EN VENTAS 4.140.000 46,00%
- GASTOS DE VENTAS -740.000 -8,22%
- GASTOS DE ADMINISTRACION -1.400.000 -15,56%
= UTILIDAD (PERDIDA) EN OPERACIÓN 2.000.000 22,22%
- GASTOS FINANCIEROS -500.000 -5,56%
+ OTROS INGRESOS 0 0,00%
= UTILIDAD (PERDIDA) ANTES DE PART, LAB. 1.500.000 16,67%
- 15 % PARTICIPACION LABORAL -225.000 -2,50%
= UTILIDAD (PERDIDA) ANTES DE IMPUESTOS 1.275.000 14,17%
- 25 % DE IMPUESTO A LA RENTA -318.750 -3,54%
= UTILIDAD (PERDIDA) NETA 956.250 10,63%
2.- INTERPRETACION DEL ANALISIS VERTICAL

Las cifras absolutas de los Estados Financieros no permiten establecer, por sí mismas y con claridad, la importancia que tienen
en la estructura de dichos Estados Financieros y tampoco sobre su significado. Al contrario, si se establece una base común o
porcentual, es posible obtener conclusiones válidas sobre múltiples aspectos, como por ejemplo, la composición de los activos,
de las fuentes de financiamiento utilizadas, de los márgenes de rentabilidad sobre las ventas, del tipo de empresa, etc.

Para el caso específico de la Empresa Conservas S.A., el análisis vertical puede centrarse en los siguientes aspectos
principales:

2.1 ESTRUCTURA DEL ACTIVO TOTAL EN EL 20..

ACTIVO CORRIENTE O CIRCULANTE 35,42%

ACTIVO FIJO 45,83%
OTROS ACTIVOS 18,75%

ACTIVO TOTAL 100,00%

Se aprecia que la inversión está distribuida de manera adecuada, considerando que se trata de una empresa industrial.

En efecto, los activos fijos u operativos representan el 46% del activo total y los activos circulantes el 35%. Hay también una
pequeña participación de activos diferidos o intangibles de 19%.

Lo anterior significa que el 81% de los activos están vinculados directamente con las operaciones de la empresa.

2.2 ESTRUCTURA DEL FINANCIAMIENTO EN EL 20..

PASIVO CORRIENTE 23,33%

PASIVO A LARGO PLAZO 19,17%
PATRIMONIO 57,50%

TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 100,00%

Esta empresa mantiene una estructura de financiamiento sólida, por cuanto los recursos más estables (Patrimonio) representan
el 58%, en tanto que el total de deudas financian el 42% del activo, y de este último porcentaje, el 45% representa deuda a largo
plazo.

Esta estructura de financiamiento deja un aceptable margen de seguridad para los actuales acreedores y permitiría, en principio,
incrementar su nivel de endeudamiento a largo plazo, sin perjudicar su nivel de riesgo.

2.3 ESTRUCTURA DEL ACTIVO CORRIENTE EN 20..

EFECTIVO EN CAJA Y BANCOS 2,94%

CUENTAS POR COBRAR A CLIENTES (NETO) 32,35%
INVENTARIOS 64,71%

TOTAL DEL ACTIVO CORRIENTE 100,00%

Esta empresa tiene concentrada la mayor parte de su activo corriente en el rubro Inventarios, puesto que estos representan el
65%.
Esto permite afirmar que se trata de una empresa que concentra en activos productivos (Inventarios mas Activos Fijos) la mayor
parte de su Activo. En efecto, estos dos elementos suman el 69% del total, lo cual deberá reflejarse en el nivel de sus
operaciones y resultados.

Finalmente, si se compara la representatividad que tienen tanto el activo corriente (35,42%) como el pasivo corriente (23.33%),
se puede establecer que existe un margen de aproximadamente 12% para atender sus obligaciones de corto plazo.

2.4 ESTRUCTURA DE INGRESOS Y COSTOS DEL AÑO 200..

VENTAS NETAS 100,00%

COSTOS TOTALES -54,00%
MARGEN BRUTO 46,00%
GASTOS TOTALES -23,78%
UTILIDAD OPERATIVA 22,22%

UTILIDAD NETA 10,63%

El margen bruto de 46% se puede considerar aceptable, tomando en cuenta que se trata de una empresa industrial. En efecto,
en ese tipo de empresas, la mayor parte de los costos se soportan en el proceso productivo y un porcentaje, mas bien reducido,
en las tareas de distribución y administración. En consecuencia, hay una cobertura suficiente de los costos de producción y de
los gastos operativos.

Se puede apreciar también que la utilidad operativa (aquella vinculada directamente con el giro del negocio) alcanza un 22,22%
la misma que luego de deducir las contribuciones a los acreedores (Intereses), a los trabajadores, y al Estado (Impuestos), deja
un margen neto de 10,61%. Esto significa que por cada dólar de ventas la empresa obtuvo, en promedio, un saldo neto de
impuestos de 11 centavos.

Los márgenes Operativo y Neto conseguidos por la empresa del ejemplo, sólo pueden ser calificados como buenos u óptimos, si
resultan mayores que los obtenidos por el promedio de empresas en el giro del negocio.

3.- CONCLUSION

De los puntos anotados anteriormente, se puede concluir que esta empresa mantiene, en el 200.., una adecuada estructura de
inversiones y financiamiento, con una alta concentración en activos productivos, los mismos que se financian con fuentes de
recursos estables, como sin el patrimonio (57,5%) y el pasivo a largo plazo (19,8%).

También posee una cobertura aceptable de sus obligaciones de corto plazo, ya que sus recursos líquidos (activo corriente)
exceden en 12% a sus obligaciones de corto plazo (pasivo corriente).

Los márgenes de utilidad operativa y neta se pueden evaluar, cuando se conoce el nivel conseguido por el promedio de
empresas de la industria.
 ANALISIS FINANCIERO HORIZONTAL

1.- INTRODUCCION

El Análisis Horizontal se interesa por los cambios absolutos y relativos producidos en las cuentas y grupos de cuentas de los
Estados Financieros de una empresa, entre uno o más períodos consecutivos. Con este fin, utiliza Estados Financieros de varios
períodos y por lo mismo este análisis es eminentemente dinámico.

En otras palabras, con este tipo de análisis es posible establecer las tendencias temporales históricas de cada una de las
cuentas de los Estados Financieros y deducir si la evolución de la empresa ha sido satisfactoria. Adicionalmente, también
permite evaluar su posible evolución futura.

2.- EJEMPLO DE APLICACIÓN

A continuación se presenta un ejemplo de análisis horizontal de los Estados Financieros de la empresa Fábrica de Conservas
S.A.

FABRICA DE CONSERVAS S.A.

BALANCE GENERAL AL 31 DE DICIEMRBE DEL 2013 Y 2014
VALORES EN US $

AL 31/12/13 AL 31/12/14 VARIACIONES

CONCEPTO VALOR VALOR DOLARES PORCENTAJE

CAJA BANCOS 25.000 40.000 15.000 60,00%

CUENTAS POR COBRAR - CLIENTES 285.000 305.000 20.000 7,02%
PROVISION CUENTAS INCOBRABLES -10.000 -15.000 -5.000 50,00%
INVENTARIOS 550.000 627.000 77.000 14,00%
TOTAL ACTIVO CORRIENTE 850.000 957.000 107.000 12,59%
ACTIVO BRUTO FIJO 1.400.000 2.000.000 600.000 42,86%
- DEPRECIACION ACUMULADA -300.000 -400.000 -100.000 33,33%
TOTAL ACTIVO FIJO 1.100.000 1.600.000 500.000 45,45%
OTROS ACTIVOS 450.000 400.000 -50.000 -11,11%

ACTIVO TOTAL 2.400.000 2.957.000 557.000 23,21%

CONCEPTO
 VALOR VALOR DOLARES PORCENTAJE

CUENTAS POR PAGAR PROVEEDORES 160.000 260.000 100.000 62,50%

PRESTAMOS BANCARIOS 350.000 360.000 10.000 2,86%
PROVISIONES 50.000 40.000 -10.000 -20,00%
TOTAL PASIVO CORIENTE 560.000 660.000 100.000 17,86%
PRESTAMOS BANCARIOS 350.000 450.000 100.000 28,57%
OTROS PASIVOS A LARGO PLAZO 110.000 90.000 -20.000 -18,18%
TOAL PASIVO LARGO PLAZO 460.000 540.000 80.000 17,39%
CAPITAL SOCIAL PAGADO 780.000 1.080.000 300.000 38,46%
RESERVA LEGAL 220.000 250.000 30.000 13,64%
RESERVA FACULTATIVA 380.000 427.000 47.000 12,37%
TOTAL PATRIMONIO 1.380.000 1.757.000 377.000 27,32%

TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 2.400.000 2.957.000 557.000 23,21%

FABRICA DE CONCERVAS S.A.

ESTADO DE PERDIDAS Y GANANCIAS
POR LOS AÑOS 2003 Y 2004
VALORES EN US $

DEL 01/01/03 DEL 01/01/04 VARIACIONES

AL 31/12/03 AL 31/12/04 DOLARES PORCENTAJE
CONCEPTO VALOR VALOR

VENTAS BRUTAS 9.450.000 10.700.000 1.250.000 13,23%

- DEVOLUCIONES Y REBAJAS EN VENTAS -450.000 -700.000 -250.000 -55,56%
= VENTAS NETAS 9.000.000 10.000.000 1.000.000 11,11%
- COSTO DE VENTAS -4.860.000 -5.280.000 -420.000 8,64%
= UTILIDAD (PERDIDA) BRUTA EN VENTAS 4.140.000 4.720.000 580.000 14,01%
- GASTOS DE VENTAS -740.000 -870.000 -130.000 17,57%
- GASTOS DE ADMINISTRACION -1.400.000 -1.450.000 -50.000 3,57%
= UTILIDAD (PERDIDA) EN OPERACION 2.000.000 2.400.000 400.000 20,00%
- GASTOS FINANCIEROS -500.000 -450.000 50.000 -10,00%
+ OTROS INGRESOS 0 0 0 0,00%
= UTILIDAD (PERDIDA) ANTES DE PART, LAB. 1.500.000 1.950.000 450.000 30,00%
- 15 % PARTICIPACION LABORAL -225.000 -292.500 -67.500 30,00%
= UTILIDAD (PERDIDA) ANTES DE IMPUESTOS 1.275.000 1.657.500 382.500 30,00%
- 25 % DE IMPUESTO A LA RENTA -318.750 -414.375 -95.625 30,00%
= UTILIDAD (PERDIDA) NETA 956.250 1.243.125 286.875 30,00%

3.- INTERPRETACION DEL ANALISIS HORIZONTAL

Como se puede apreciar, en el análisis horizontal se utilizan Estados Financieros correspondientes a varios períodos
consecutivos. En el ejemplo, se cuenta con Estados Financieros de 2 años. Cabe indicar que en este caso, los períodos
analizados son homogéneos y por lo tanto comparables, ya que se trata se años completos y referidos a las mismas fechas (del
1 de enero al 31 de diciembre).

Se empieza el análisis, disponiendo a los Estados Financieros en forma de tabla, de manera que los valores de una misma
cuenta estén enfrentados y se pueda establecer su tendencia y variación. Así mismo, se incluye dos columnas adicionales en las
cuales constan las variaciones de cada cuenta a través del tiempo, tanto en forma absoluta (dólares) como relativa (porcentajes).

Es recomendable que en el análisis horizontal se centre en aquellas variaciones mas importantes, es decir, en las que mayor
impacto producen en la situación financiera y operativa de una empresa.

Cada caso, será sin embargo, el analista quien finalmente califique la conveniencia se incluir o no una determinada variación en
su análisis.

Por ejemplo, el aumento del 60% producido en el rubro Caja y Bancos, es mayor que el aumento del 42,85% registrado en el
Activo Fijo Bruto. A simple vista parecería que la empresa, en el año anterior, ha dado mayor importancia al mantenimiento de
dinero que al incremento de su capacidad productiva, es decir, que a las inversiones en activos productivos.

Esta aparente contradicción se presenta porque se usa como elemento de comparación a la variación relativa o porcentual. Sin
embargo, se este mismo análisis se lo efectúa con las variaciones absolutas, se ve que el efectivo creció en sólo US $ 150.000,
en tanto que el activo fijo bruto lo hizo en US $ 6’000.000, es decir, en 40 veces más.

De hecho, esto lo que hace es confirmar que la empresa en el año anterior si dio prioridad a la inversión fija antes que al
mantenimiento de saldos elevados de dinero o efectivo.

Un análisis similar se hace con el resto de cuentas o grupos de cuentas de los Estados Financieros.

A continuación se analiza, como ejemplo adicional, la variación producida en las Cuentas por Pagar a Proveedores, que tanto en
términos relativos (62%) como absolutos (US $ 1.000) evidencia un notable incremento que pudo deberse a un aumento en el
volumen de compras, a un aumento en los precios de compra, a un cambio en la política de crédito de los proveedores o
simplemente porque la empresa no está cancelando a tiempo sus obligaciones con los proveedores y los saldos se estarían
acumulando.

En todo caso, también será el analista financiero quien, mediante una investigación adicional y de detalle, determine la o las
causas que expliquen dicho cambio y recomendará las acciones que resulten pertinentes, cumpliendo de esta manera el objetivo
básico de este tipo de análisis, es decir, identificar y corregir errores en forma temprana.

ANALISIS FINANCIERO MEDIANTE EL CÁLCULO

Y LA INTERPRETACION DE LOS INDICES FINANCIEROS

1.- INTRODUCCION

Los INDICES o RAZONES FINANCIERAS sirven para evaluar el desempeño pasado, presente e inclusive futuro de una
empresa.

Mediante este análisis es posible detectar tendencias desfavorables en determinadas áreas de desempeño empresarial e
introducir los correctivos necesarios mediante la profundización del análisis de las referidas áreas. Si bien hay otras formas de
hacer evaluaciones de una empresa, el análisis de los Índices Financieros es la más generalizada y accesible por el tipo de
información que utiliza.

El cálculo de las razones o índices financieros se hace tomando como base los datos que están contenidos en los Estados
Financieros que en forma regular emiten las compañías, esto es, el Balance General y el Estado de Resultados de uno o varios
períodos. Siempre debe procurarse la utilización de Estados Financieros correspondientes a por lo menos dos fechas o períodos
consecutivos. Así mismo se recomienda comparar los índices financieros específicos de una empresa con los índices promedio
de la industria o actividad económica a la cual pertenece la compañía.
Los índices financieros se calculan relacionando, por división, una o mas cuentas de los estados financieros básicos con otra u
otras que se utilizan como base de comparación.

Los índices financieros se pueden dividir en cinco grupos básicos:

- INDICES QUE MIDEN LA LIQUIDEZ DE LA EMPRESA (SOLVENCIA)

- INDICES QUE MIDEN LA ACTIVIDAD (EFICIENCIA)
- INDICES QUE MIDEN EL GRADO DE ENDEUDAMIENTO (APALANCAMIENTO)
- INDICES QUE MIDEN LA CAPACIDAD DE PAGO
- INDICES QUE MIDEN LA RENTABILIDAD (PRODUCTIVIDAD)

Los tres primeros grupos de índices se basan en el Balance General y los dos restantes en el Estado de Pérdidas y Ganancias.

En la práctica, se pueden efectuar otras agrupaciones de los índices financieros, dependiendo de los objetivos que persigan las
partes interesadas.

2.- ASPECTOS RELEVANTES DE LA ACTIVIDAD EMPRESARIAL QUE SE PUEDEN EVALUAR CON LOS INDICES
FINANCIEROS

LA LIQUIDEZ O SOLVENCIA

Se refiere a la capacidad que tiene la empresa para cubrir al vencimiento las deudas de corto plazo y para atender con
normalidad sus operaciones, en base a su habilidad para cumplir, sin tropiezos, etapas y plazos del ciclo de operación.

ACTIVIDAD O EFICIENCIA

Se relaciona con el uso más o menos eficiente que hace la empresa de sus activos. Se pretende medir la velocidad con que
estos activos se renuevan y dan origen a ingresos operativos.

EL GRADO DE ENDEUDAMIENTO O APALANCAMIENTO

Indica el monto de recursos de terceros que utiliza la empresa para financiar sus activos y operaciones. Permite apreciar la
estructura de financiamiento a través del análisis de la participación relativa de acreedores y accionistas en el financiamiento del
activo.

CAPACIDAD DE PAGO

Tiene que ver con la posibilidad real y potencial de la compañía para cubrir, a su vencimiento, los cargos fijos por intereses y
capital de deudas contratadas con anterioridad así como de los que resulten en caso de que se le extiendan créditos adicionales.

LA RENTABILIDAD O PRODUCTIVIDAD

Se relaciona con la capacidad que tiene la compañía para generar utilidades a través del tiempo, en niveles que resulten
satisfactorios en relación a la totalidad de recursos comprometidos y frente al rendimiento alternativo que esos mismos recursos
obtendrían en otra actividad de similar riesgo.

3.- COMPARABILIDAD DE LA INFORMACION FINANCIERA

La práctica financiera recomienda que antes de proceder al cálculo y posterior interpretación de los Índices Financieros, debe
tomarse en cuenta dos aspectos fundamentales:

1.- Al comparar estados financieros, el analista debe verificar si las fechas de los estados que se comparan son las
mismas, es decir, se son homogéneas, ya que los efectos estacionales se una actividad pueden provocar distorsiones y por lo
mismo conducir a conclusiones erróneas.

2.- También es necesario asegurarse de que los datos en los estados financieros que se comparan hayan sido
elaborados de la misma manera, guardando concordancia las políticas contables y financieras aplicadas de un período a otro.

4.- INDICES FINANCIEROS BASICOS

A continuación se presenta un listado de los Índices Financieros que se utilizan con mas frecuencia así como la interpretación
más directa y evidente de los mismos. Conviene advertir que esta lista no es exhaustiva ya que, en la práctica, se pueden
calcular tantos índices como se deseen. No obstante, la lista adjunta agrupa a los índices más útiles y comunes de nuestro
medio:

INDICES FINANCIEROS BASICOS

A.- INDICES QUE MIDEN LA LIQUIDEZ:

1.- CAPITAL DE TRABAJO BRUTO = ACTIVO CORRIENTE

Representa el total de recursos invertidos por la empresa en cada una de las etapas del ciclo de operación. Esta inversión debe
financiarse en parte con capital permanente (patrimonio y/o pasivo a largo plazo).

2.- CAPITAL DE TRABAJO NETO = ACTIVO CORRIENTE – PASIVO CORRIENTE

Indica la cantidad de recursos con que cuenta la empresa para atender sus operaciones después de cubrir el pasivo corriente.
Constituye un margen de seguridad para cubrir las obligaciones de corto plazo . Este valor siempre debe ser positivo, es decir
mayor a cero.

ACTIVO CORRIENTE
3.- INDICE DE SOLVENCIA (REL. CORRIENTE) = ------------------------------
PASIVO CORRIENTE

Indica, en promedio, el número de dólares que dispondrá la empresa para cancelar cada dólar del pasivo corriente dentro del
ciclo de operación. Este índice no garantiza una coordinación entre las entradas de caja y las salidas, es decir que no asegura el
hecho de que a medida que venzan las cuentas por pagar y se incurran en gastos, se cobren en igual medida o en un nivel de
mayor cuantía las cuentas por cobrar.

CAJA + INV. TEMPORALES + CTASX COBRAR

4.- INDICE DE LIQUIDEZ (PRUEBA ACIDA) = ------------------------------------------------------------------
PASIVO CORRIENTE

Mide la capacidad de pago mediata del pasivo corriente a medida que éste vence, sin tomar en cuenta el efectivo que podría
provenir de la liquidación o venta de los inventarios. Es un índice más rígido para medir la liquidez de la empresa.

EFECTIVO + INVERSIONES TEMPORALES

5.- INDICE DE LIQUIDEZ INMEDIATA = -------------------------------------------------------------
PASIVO CORRIENTE

Indica la posibilidad de que la empresa pueda cubrir sus pasivos inmediatos y los que ya se encuentran vencidos, utilizando el
efectivo disponible y el proveniente de la liquidación de inversiones temporales si estas últimas hubieren.

INVENTARIOS + OTROS ACTIVOS CORRIENTES

6.- LIQUIDEZ DEL ACTIVO CORRIENTE = ----------------------------------------------------------------------
ACTIVO CORRIENTE

Indica la proporción que existe entre los rubros menos líquidos del activo corriente y el total del activo corriente. Es un indicador
adecuado para establecer la representatividad de los índices de solvencia y liquidez.

B.- INDICES QUE MIDEN LA ACTIVIDAD O EFICIENCIA

 VENTAS NETAS
1.- ROTACION ACTIVO TOTAL = ----------------------------------------------
ACTIVO TOTAL

Señala en número de veces o la eficiencia con que la empresa ha utilizado su activo total para generar ventas. El valor
específico de este índice financiero depende del tipo de actividad que tenga la empresa. En todo caso, es deseable que esta
rotación crezca a través del tiempo.

VENTAS A CREDITO
2.- ROTACION DE CUENTEAS POR COBRAR = ---------------------------------------------------
CUENTAS POR COBRAR

Indica el número de veces que, en promedio, se han recuperado las ventas a crédito dentro del ciclo de operación. Normalmente
es preferible una rotación rápida a una rotación lenta. Sin embargo debe prestarse atención a problemas derivados de pérdida de
clientes por presión en los cobros o concesión de plazos reducidos fuera del promedio de la competencia. No es posible
establecer un valor estándar para este índice, pues depende del tipo de empresa y de la curva de demanda que enfrente y de
sus políticas de crédito frente a las demás empresas competidoras.

360 DIAS
3.- PLAZO MEDIO DE CUENTAS POR COBRAR = ---------------------------------------------------------
ROTACION DE CUENTAS POR COBRAR

Señala en número de días que la empresa se está demorando, en promedio, para recuperar las ventas a crédito, permite evaluar
por tanto la eficiencia de la gestión comercial y de cartera (cobros). Este índice se comprara con el plazo medio normal que la
compañía da a sus clientes y se puede establecer un atraso o adelanto en los cobros. Este índice también se debe completar
con información sobre la composición y la edad de la cartera de clientes.

COSTO DE VENTAS
4.- ROTACION DE PRODUCTOS TERMINADOS =
----------------------------------------------------------------
INVENTARIO DE PRODUCTOS TERMINADOS

Señala en número de veces que el inventario de productos terminados se ha renovado como resultado de las ventas de la
empresa. Normalmente, es preferible una rotación elevada frente a una baja. No se puede establecer un valor estándar para
este índice porque esta rotación depende del tipo de actividad de la empresa (industrial o comercial) y de la naturaleza de los
productos comercializados.
360 DIAS
5.- PLAZO MEDIO DE PROD TERMINADOS = -----------------------------------------------------
ROTACION DE PRODUCTOS TERMINADOS

Se refiere al número de días que, en promedio, el inventario de productos terminados ha permanecido en las bodegas antes de
venderse. En general, es preferible un plazo medio menor frente a otro mayor, debido a que esto implica una reducción de
gastos, especialmente financieros, y por supuesto una menor inversión. Tampoco se puede establecer un valor estándar por las
mismas razones ya anotadas para el índice anterior.

COSTO DE MATERIA PRIMA UTILIZADA

6.- ROTACION DE MATERIAS PRIMAS = ----------------------------------------------------------
INVENTARIO DE MATERIA PRIMA

Señala el número promedio de veces que el inventario de materia prima se ha renovado como resultado del proceso productivo
de la empresa. Normalmente, es preferible una rotación elevada frente a una baja. No se puede establecerán valor estándar,
porque esta rotación depende del tipo de actividad y de los procesos productivos de la empresa y de la naturaleza de las
materias primas utilizadas (importadas o nacionales).

360 DIAS
7.- PLAZO MEDIO MATERIAS PRIMAS = ------------------------------------------------
ROTACION MATERIAS PRIMAS

Se refiere al número de días que en promedio el inventario de materias primas ha permanecido en las bodegas de la empresa
antes de pasar al proceso productivo para su transformación. En general es preferible un plazo medio menor a otro mayor por
los ahorros que puede significar a nivel de costos y de inversión.
 COMPRAS ANUALES A CREDITO
8.- ROTACION DE CUENTAS POR PAGAR = ------------------------------------------------
CUENTAS POR PAGAR

Indica, en promedio, el número de veces que las compras a crédito de insumos o mercancías se han cancelado en el ejercicio.
No se puede establecer un valor estándar para este índice pues depende de la actividad de la empresa y de su naturaleza
(industrial o comercial) y de las prácticas de crédito de proveedores (locales o del exterior). En todo caso y desde el punto de
vista de imagen crediticia, a una empresa le conviene una rotación más elevada que otra lenta.

360 DIAS
9.- PLAZO MEDIO CUENTAS POR PAGAR = --------------------------------------------------
ROTACION CUENTAS POR PAGAR

Señala el número de días que en promedio la empresa se está demorando para cancelar sus compras a crédito. Desde el punto
de vista de imagen crediticia, debería mantener un plazo medio por lo menos similar al que los proveedores le conceden
normalmente. Si se lo relaciona con el plazo medio normal concedido por los proveedores, indicará ql número de días de atraso
o adelanto para el pago de compras a crédito.

C.- INDICES QUE MIDEN EL GRADO DE ENDEUDAMIENTO O APALANCAMIENTO

PASIVO TOTAL
1.- INDICE DE SOLIDEZ (ENDEUDAMIENTO) = ------------------------------------------------
ACTIVO TOTAL

Este índice permite evaluar la estructura de financiamiento del activo total. Mientras menor sea la participación del pasivo total
en el financiamiento del activo total, menor es el riesgo financiero de la empresa, mayor es el margen de garantía y seguridad
para los acreedores actuales y potenciales y mayor también la capacidad de endeudamiento adicional para atender expansiones.
Un índice muy bajo (cercano a cero) puede impactar negativamente en la rentabilidad sobre el patrimonio (recursos propios).

PASIVO A LARGO PLAZO

2.- INDICE DE PASIVO L. P. A CAP. PERMANENTE =
---------------------------------------------------
PASIVO L. PLAZO + PATRIMONIO

Mide la relación que existe entre el pasivo a largo plazo y el total de fuentes de fondos permanentes o de largo plazo. Es
conveniente que el pasivo a largo plazo no represente, en promedio, más del 50% del total de capital permanente. Esto
garantiza que los activos fijos estén adecuadamente financiados si además el total del capital permanente es superior al total del
activo fijo.

D.- INDICES QUE MIDEN LA CAPACIDAD DE PAGO

UTILIDAD EN OPERACIÓN + DEPRECIACIONES

1.- INDICE COBERTURA DE INTERESES = ---------------------------------------------------------------------
TOTAL DE INTERESES

Indica, en promedio, el número de dólares que han estado disponibles para cancelar cada dólar de intereses de deudas vigentes.
Se requiere normalmente un índice de valor alto para que quede un saldo de fondos suficientes para que la empresa cubra otros
compromisos imprescindibles como por ejemplo, devolución del capital de las deudas vigentes, inversiones de reposición o
modernización, reparto de dividendos a los accionistas, impuestos, etc.

UTILIDAD EN OPERACIÓN + DEPRECIACIONES

- IMPUESTOS – PARTICIPACION LABORAL
2.- INDICE DE COBRRTURA TOTAL = --------------------------------------------------------------------
PAGOS DE CAPITAL MAS INTERESES
Indica también, en promedio, el número de dólares que han estado disponibles para cancelar cada dólar de intereses y cuotas de
capital de deudas vigentes. Se requiere normalmente un índice de valor alto para que quede un saldo de fondos suficientes para
que la empresa cubra otros compromisos imprescindibles como por ejemplo, devolución de capital de deudas adicionales que
pudieran contratarse, inversiones de reposición o expansión, reparto de dividendos a los accionistas y financiamiento de
requerimientos adicionales de capital de operación, etc.

E.- INDICES QUE MIDEN LA RENTABILIDAD

UTILIDAD OPERATIVA UTILIDAD OPERATIVA VENTAS

1.- RENTABILIDAD GLOBAL = --------------------------------- = --------------------------------- X
-----------------------
ACTIVO TOTAL VENTAS ACTIVO TOTAL

= MARGEN OPERATIVO SOBRE VENTAS X ROTACION DEL ACTIVO TOTAL

VALOR ESTANDAR: MAYOR QUE EL COSTO PROMEDIO PONDERADO

DE LAS FUENTES DE FINANCIAMIENTO UTILIZADAS

Mide la remuneración media que la empresa, como un todo, ha logrado por el uso productivo del total de fuentes de
financiamiento (propias y ajenas), es decir, del uso productivo del activo total. Esta rentabilidad debe ser mayor que el costo
medio ponderado de las fuentes de financiamiento utilizadas para financiar el activo total.

UTILIDAD NETA
2.- RENTABILIDAD SOBRE EL PATRIMONIO = -----------------------
PATRIMONIO

Mide la remuneración contable que la empresa brinda a sus accionistas por haber arriesgado un capital equivalente al
patrimonio. Esta rentabilidad debe ser mayor a la que el equivalente monetario del patrimonio obtendría en una inversión
alternativa de similar riesgo.

UTILIDAD NETA
3.- UTILIDAD POR ACCION = ---------------------------------------------------
ACCIONES EN CIRCULACION

Indica la Utilidad neta que le corresponde, en promedio, a cada acción que se encuentra en circulación.
PRECIO DE CADA ACCION
4.- INDICE PRECIO / UTILIDAD (PERD) = ---------------------------------------
UTILIDAD POR ACCION

Es el valor que el mercado asigna a las acciones de una empresa, expresado como múltiplo de la utilidad por acción.

EVALUACION FINANCIERA DE PROYECTOS

Objetivos:
 Identificar las diferencias fundamentales que existen entre la inversión en activo fijo y capital de trabajo.
 Explicar cuál es la aplicación principal del punto de equilibrio.
 Describir cuáles son los elementos que conforman un flujo de caja proyectado.
 Explicar el proceso de proyección de estados financieros.
 Definir el concepto de costo ponderado de capital, VAN y TIR

“La última etapa del análisis de la viabilidad financiera de un proyecto en el estudio financiero. Los objetivos de esta etapa son
ordenar y sistematizar la información de carácter monetario que proporcionaron las etapas anteriores, elaborar los cuadros
analíticos y datos adicionales para la evaluación del proyecto y evaluar los antecedentes para determinar su rentabilidad.
La sistematización de la información financiera consiste en identificar y ordenar todos los ítems de inversiones, costos e ingresos
que puedan deducirse de los estudios previos. Sin embargo, y debido a que no se ha proporcionado toda la información
necesaria para la evaluación, en esta etapa deben definirse todos aquellos elementos que debe suministrar el propio estudio
financiero. El caso clásico es el cálculo del monto que debe invertirse en el capital de trabajo o el valor de desecho del proyecto.
Las inversiones del proyecto pueden clasificarse, según corresponda, en terrenos, obras físicas, equipamiento de fábrica y
oficinas, capital de trabajo, puesta en marcha y otros. Puesto que durante la vida de operación del proyecto puede ser necesario
incurrir en inversiones para ampliaciones de las edificaciones, reposición de equipamiento o adicionales de capital de trabajo,
será preciso presentar un calendario de inversiones y reinversiones que pueden elaborarse en dos informes separados,
correspondientes a la etapa previa a la puesta en marcha y durante la operación. También se deberá proporcionar información
sobre el valor residual de las inversiones.
Los ingresos de operación se deducen de la información de precios y demanda proyectada, calculados en ele estudio de
mercado, de las condiciones de venta, de las estimaciones de venta de residuos y del cálculo de ingresos por venta de equipos
cuyo reemplazo será previsto durante el período de evaluación del proyecto, según antecedentes que pudieran derivarse de los
estudios técnicos (para el equipo de fábrica), organizacional (para equipo de oficinas) y de mercado (para el equipo de ventas).
Los costos de operación se calculan con la información de prácticamente todos los estudios anteriores. Existe sin embargo, un
ítem de costo que debe calcularse en esta etapa: el impuesto a las ganancias, ya que este desembolso es consecuencia directa
de los resultados contables de la empresa.
La evaluación del proyecto se realiza sobre la estimación del flujo de caja de los costos y beneficios. La existencia de algunas
diferencias en ciertas posiciones conceptuales en cuanto a que la rentabilidad del proyecto per se puede ser distinta de la
rentabilidad para el inversionista, por la incidencia del financiamiento, hace que se realice un análisis más profundo del tema.
El resultado de la evaluación se mide por medio de distintos criterios que, más que operativos, son complementos entre sí. La
improbabilidad de tener certeza de la ocurrencia de acontecimientos considerados en la preparación del proyecto, hace
necesario considerar el riesgo de invertir en él. Se han desarrollado muchos métodos para incluir el riesgo y la incertidumbre de
la ocurrencia de los beneficios que se esperaban del proyecto, algunos de los cuales incorporan directamente el efecto del riesgo
en los datos del proyecto, mientras otros determinan la viabilidad máxima que podría experimentar alguna de las variables para
que el proyecto siga siendo rentable. Este último criterio corresponde al análisis de sensibilidad.
Evaluar un proyecto a un plazo fijo puede llevar a conclusiones erradas respecto del mismo. Muchas veces se adopta como
norma que un proyecto debe evaluarse a diez años. Sin embargo, es posible que la rentabilidad de un proyecto sea mayor si su
puesta en marcha se posterga por algunos períodos. No todos los proyectos rentables deben implementarse de inmediato, aun
cuando existan los recursos necesarios, si se maximiza su rentabilidad postergando su iniciación.
Por tanto, puede concluirse que un proyecto es más rentable si se abandona antes de la fecha prevista en la evaluación. Es
decir, al igual que debe analizarse la postergación de la puesta en marcha, así también debe considerarse el abandono antes de
la finalización prevista. Incluso aun cuando el proyecto haya sido evaluado, aprobado e implementado, es posible que surja
alguna alternativa de inversión que haga recomendable el abandono de la inversión en marcha.
Por último, otra variable que complementa la información posible de proveer a quien debe tomar una decisión se relaciona con el
financiamiento. Cuando se incluye su efecto en el flujo de caja, ya sea por la contratación de un leasing o de una deuda para
financiar parte de la inversión, deja de medirse la rentabilidad del proyecto, y se determina la rentabilidad de los recursos propios
invertidos en él, la cual puede ser sustancialmente distinta a la del proyecto. Obviamente, el inversionista tomará una decisión
sobre bases más concretas y documentadas, si se le proporcionan ambas rentabilidades.” (SAPAG CHAIN NASSIR, 2008)
INVERSIONES PREVIAS A LA PUESTA EN MARCHA
Las inversiones efectuadas antes de la puesta en marcha del proyecto pueden agruparse en tres tipos: activos fijos, activos
intangibles y capital de trabajo.
Las inversiones en activos fijos son todas aquellas que se realizan en los bienes tangibles que se utilizarán en el proceso de
transformación de los insumos o que sirvan de apoyo a la operación normal del proyecto. Son activos fijos, entre otros, los
terrenos, las obras físicas (planta industrial, sala de ventas, oficinas administrativas, vías de acceso, estacionamientos, bodegas,
etc.), la maquinaria y el equipamiento de la planta, muebles, herramientas, vehículos y decoración en general, y la infraestructura
de servicios de apoyo (agua potable, desagües, red eléctrica, comunicaciones, etc.)
Para efectos contables, los activos fijos están sujetos a depreciación, la cual afectará el resultado de la evaluación por su efecto
sobre el cálculo de los impuestos. Los terrenos no se deprecian, en ocasiones llegan a aumentar su valor con el tiempo por la
plusvalía generada por el desarrollo urbano del sector donde se ubica. Pero a la vez hay terrenos que son considerados activos
fijos agotables.
Las inversiones en activos intangibles son todas aquellas que se realizan sobre activos constituidos por los servicios o derechos
adquiridos, necesarios para la puesta en marcha del proyecto. Anteriormente se consideraban inversiones intangibles
susceptibles de amortizar, pero en el momento actual, de acuerdo a las NIFS, se consideran como un egreso neto en el período
previo a la puesta en marcha.
Entre los intangibles están los gastos de organización, las patentes y licencias, los gastos de puesta en marcha, la capacitación,
las bases de datos y los sistemas de información pre-operativos.
Los gastos de organización incluyen todos los desembolsos originados por la dirección y coordinación de las obras de instalación
y por el diseño de los sistemas y procedimientos administrativos de gestión y apoyo, así como los gastos legales que impliquen
constitución jurídica de la empresa.
Las patentes y licencias, corresponden al pago por el derecho o uso de una marca, fórmula o procesos productivos. Se incluye
las patentes municipales, autorizaciones notariales y licencias generales que certifiquen el funcionamiento del proyecto.
Los gastos de puesta en marcha son los que deben realizarse al iniciar el funcionamiento de las instalaciones, tanto en la etapa
de pruebas preliminares como en las de inicio de operación, y hasta que alcancen un funcionamiento adecuado.
Los gastos de capacitación corresponden a los tendientes a la instrucción, adiestramiento y preparación del personal para el
desarrollo de las habilidades y conocimientos que deben adquirir con anticipación a la puesta en marcha.
En muchas ocasiones se considera un ítem especial de imprevistos, que se calcula como un porcentaje del total de las
inversiones.
Además de la reunión y sistematización de todos los antecedentes atinentes a las inversiones iniciales en activos fijos e
intangibles del proyecto, se debe elaborar un calendario de inversiones previas a la operación, que identifique los montos para
invertir en cada período anterior a la puesta en marcha del proyecto.

INVERSIONES EN CAPITAL DE TRABAJO

Constituye el conjunto de recursos necesarios, en la forma de activos corrientes, para la operación normal del proyecto durante
un ciclo productivo (se denomina ciclo productivo al proceso que inicia con el primer desembolso para cancelar los insumos de la
operación y termina cuando se venden los insumos, transformados en producto terminado, y se recibe el producto de la venta y
queda disponible para cancelar nuevos insumos), para una capacidad y tamaño determinados.
La teoría financiera se refiere normalmente al capital de trabajo que se denomina activos de corto plazo. Esto es el efectivo
desde el punto de vista de su administración, mas no así de la inversión.
Para efectos de evaluación de proyectos, el capital de trabajo inicial constituirá una parte de las inversiones se largo plazo, ya
que forma parte del monto permanente de los activos corrientes necesarios para asegurara la operación del proyecto.
Si el proyecto considera aumentos en el nivel de operación, puede requerirse adiciones al capital de trabajo. En proyectos
sensibles a cambios estacionales pueden producirse aumentos y disminuciones en distintos períodos, considerándose estos
últimos como recuperación de la inversión.
Los métodos principales para calcular el monto de la inversión en capital de trabajo son el contable, el del período de desfase y el
del déficit acumulado máximo.
MÉTODO CONTABLE.- Una forma de calcular los requerimientos de capital de trabajo es la de cuantificar la inversión
requerida de cada uno de los rubros del activo corriente, considerando que parte de estos activos pueden financiarse por pasivos
de corto plazo (pero de carácter permanente), como los créditos de proveedores o los préstamos bancarios. Los rubros a
cuantificarse son el saldo óptimo de efectivo, el nivel de cuentas por cobrar y el volumen de inventarios que se desea tener, por
un lado, y los niveles de esperados de deudas de corto plazo por otro.
La inversión en efectivo dependerá de tres factores: el costo de que se produzcan saldos insuficientes, el costo de tener saldos
excesivos y el costo de la administración del efectivo.
Las dificultades para calcular estos niveles óptimos para empresas que ni siquiera se han creado, hace recomendable emplear
este primer método cuando pueda conseguirse información del resto de la industria.
MÉTODO DEL PERÍODO DE DESFASE.- Este método consiste en determinar la cuantía de los costos de operación
que debe financiarse desde el momento en que se efectúa el primer pago de la adquisición de la materia prima hasta el momento
en que se recauda el ingreso por la venta de los productos, que se destinará a financiar el período de desfase siguiente.
El cálculo de la inversión en capital de trabajo (ICT) se determina pos la expresión:
ICT = (Ca / 360)*nd
Donde Ca es el costo anual y nd el número de días de desfase.
Un período de recuperación puede ser corto (venta de yogurt, servicio de hotel, fletes, etc.), o largo (industria metalúrgica). Por
ejemplo, una planta para la elaboración de quesos, podría tener un período de recuperación de 120 días, si desde que compra la
leche hasta que el queso (maduro) está terminado pasan 60 días, si hay 30 días promedio de comercialización y si se vende a
crédito de 30 días.
Una manera de determinar el capital de trabajo con la ecuación indicada, consiste en calcular el costo de operación mensual o
anual y dividirlo entre el número de días de la unidad de tiempo seleccionada (30 ó 360 días). Así se obtiene el costo de
operación diario que se multiplica por la duración de en días del ciclo de vida.
MÉTODO DE DÉFICIT ACUMULADO.-Supone calcular para cada mes los flujos de ingresos y egresos proyectados y
determinar su cuantía como equivalente al déficit acumulado máximo.
El déficit máximo acumulado refleja la cuantía de los recursos a cubrir durante todo el tiempo que se mantenga el nivel de
operación que permitió su cálculo.
La reducción en el déficit acumulado sólo muestra la posibilidad de que con recursos propios, generados por el propio proyecto,
se podrá financiar el capital de trabajo, pero éste dinero siempre deberá estar disponible, ya que siempre existirá un desfase
entre ingresos y egresos de operación...
INVERSIONES DURANTE LA OPERACIÓN
Además de las inversiones en el capital de trabajo y previas a la puesta en marcha, es importante proyectar las reinversiones de
reemplazo y las nuevas inversiones por ampliación que se tengan en cuenta.
El calendario de inversiones de reemplazo estará definido en función de la estimación de la vida útil de cada activo, lo que puede
determinarse en función de cuatro criterios básicos: la vida útil contable (plazo de depreciación), la técnica (número de horas de
uso, por ejemplo), la comercial (por imagen corporativa) y la económica, que define el momento óptimo para hacer el reemplazo.
Todo este punto y decisiones de reemplazo se analizan en el estudio técnico, pues es allí donde se determinan las necesidades
de maquinarias y equipos y sus respectivos reemplazos.
Igualmente será posible que ante cambios programados en los niveles de actividad sea necesario incrementar o reducir el monto
de la inversión en capital de trabajo, de tal manera que permita cubrir los nuevos requerimientos de la operación y también evitar
costos adicionales.

CONSTRUCCIÓN DE FLUJOS DE CAJA

La proyección del flujo de caja constituye uno de los elementos más importantes del estudio de un proyecto, ya que la evaluación
del mismo se efectuará sobre los resultados que se determinen en ella. La información básica para realizar esta proyección está
contenida tanto en los estudios de mercado, técnico y organizacional. Al proyectar el flujo de caja será necesario incorporar
información adicional relacionada con los efectos tributarios de la depreciación, del valor residual, de las utilidades y pérdidas.
Existen diferentes fines por los que se construyen los flujos de caja: uno para medir la rentabilidad del proyecto, otro para medir
la rentabilidad de los recursos propios y un tercero para medir la capacidad de pago frente a los préstamos que aportaron a su
financiación.
ELEMENTOS DEL FLUJO DE CAJA
El flujo de caja de cualquier proyecto se compone de cuatro elementos básicos: a) los egresos iniciales de fondos; b) los ingresos
y egresos de operación; c) el momento en que ocurren estos ingresos y egresos; y, d) El valor de desecho o salvamento el
proyecto.
Los egresos inciales corresponden al total de la inversión requerida para la puesta en marcha del proyecto. El capital de trabajo,
si bien no implica un desembolso en su totalidad antes de iniciar la operación, también se considerará como un egreso en el
momento cero, ya que deberá quedar disponible para que el administrador pueda utilizarlos en su gestión.
Los ingresos y egresos de operación constituyen todos los flujos de entradas y salidas reales de caja.
El flujo de caja se expresa en momentos. El momento cero reflejará todos los egresos previos a la puesta en marcha del
proyecto. Si se proyecta reemplazar un activo durante el período de evaluación, se aplicará la convención de que en el momento
del reemplazo se considerará tanto el ingreso por la venta del equipo antiguo como el egreso por la compra del equipo nuevo.
El horizonte de evaluación depende de las características de cada proyecto. Si el proyecto tiene una vida útil esperada posible de
prever y si no es de larga duración, lo más conveniente es construir el flujo de caja en ese número de años. Si la empresa que se
creará con el proyecto tiene la intención de permanencia indefinida, se puede aplicar la convención generalmente usada de
proyectar los flujos a diez años, aunque esto depende también del entorno político y económico y de la estabilidad del país donde
se realiza el proyecto, es por eso que en muchos casos se utiliza como horizonte cinco años. Al final de este período, se debe
considerar el valor remanente de la inversión que se refleja en el valor de desecho.
Los costos que componen el flujo de caja se derivan de los estudios de mercado, técnico y organizacional analizados
anteriormente. Cada uno de ellos definió los recursos básicos necesarios para la operación óptima en cada área y cuantificó los
costos de su utilización.
Un egreso que no es proporcionado por los estudios anteriores es el referente a los impuestos sobre utilidades.
Para su cálculo deben tomarse en cuenta algunos gastos contables que no constituyen movimientos de caja, pero que permiten
reducir la utilidad contable sobre la cual deberá pagarse el impuesto correspondiente. Estos gastos corresponden a las
depreciaciones de los activos fijos y el valor libro o contable de los activos que se venden.
Una clasificación usual de costos agrupa, según el objeto de gasto, en costos de fabricación, gastos de operación, financieros y
otros.
Costos de fabricación pueden ser directos o indirectos. Los directos están compuestos por materiales directos y la mano de obra
directa, que deben incluir remuneraciones, previsiones sociales, indemnizaciones, gratificaciones y otros relacionados con los
sueldos y salarios. Los costos indirectos se componen por la mano de obra indirecta (jefes de producción, choferes, personal de
reparación y mantenimiento, personal de limpieza, guardias de seguridad); los materiales indirectos (repuestos, combustibles y
lubricantes, útiles de aseo), y los gastos indirectos, como energía (electricidad, gas, vapor), comunicaciones (teléfono, radio, fax,
internet), seguros, arriendos, depreciaciones, etc.
Los gastos de operación están constituidos por gastos de venta y los gastos generales y de administración.
Los gastos financieros están constituidos por los gastos de intereses de los préstamos obtenidos.
En el ítem “otros gastos” se agrupan las estimación de incobrables y un castigo por imprevistos, que usualmente corresponde a
un porcentaje sobre el total de gastos.
ESTRUCTURA DE UN FLUJO DE CAJA
La Construcción de flujos de caja puede basarse en una estructura general que se aplica
a cualquier finalidad del estudio de proyectos. Para un proyecto que busca medir la
rentabilidad de la inversión, se puede utilizar el siguiente ordenamiento:
+ Ingresos afectos a impuestos
- Egresos afectos a impuestos
- Gastos no desembolsables
= Utilidad antes de impuestos
- Impuestos
=Utilidad después de impuestos
+ Ajustes gastos no desembolsables
- Egresos no afectos a impuestos
+ Beneficios no afectos a impuestos
= Flujo de caja

Los ingresos y egresos afectos a impuestos son todos aquellos que aumentan o disminuyen la utilidad contable de la empresa.
Gastos no desembolsables son aquellos que para fines de tributación son deducibles, pero que no ocasionan salidas de caja,
como las depreciaciones o el valor en libros de un activo que se venda. Por no ser salidas de caja, se restan primero para
aprovechar su descuento tributario, y se suman en el ítem Ajustes por gastos no desembolsables, con lo que sólo se incluye su
efecto tributario.
Egresos no afectos a impuestos son las inversiones ya que no aumentan ni disminuyen la riqueza contable de la empresa por el
solo hecho de adquirirlos. Generalmente es sólo un cambio de activos (máquina por caja) o un aumento simultáneo de un activo
con un pasivo (maquinaria con endeudamiento).
Beneficios no afectos a impuestos son el valor de desecho del proyecto y la recuperación del capital de trabajo, tómese en
cuenta que los egresos por intangibles no se recuperan.
El valor de desecho del proyecto normalmente es calculado como el valor de adquisición de los activos fijos registrados en la
inversión del proyecto, menos el valor de depreciaciones ocurridas hasta el año de horizonte del proyecto, lo cual se considera
que es el monto a recuperarse al final del flujo de caja.
Otro método para el cálculo del valor de desecho consiste en tomar la utilidad neta del último año y dividirla entre la tasa de
retorno exigida (1+ke, valor actual de la empresa al infinito).

FLUJO DE CAJA DEL INVERSIONISTA

El flujo de caja descrito en el punto anterior permite medir la rentabilidad de toda la inversión. Si se quisiera medir la rentabilidad
de los recursos propios, deberá agregarse el efecto del financiamiento para incorporar el efecto del apalancamiento de la deuda.
Como los intereses del préstamo son un gasto afecto a impuestos, deberá diferenciarse qué parte de de la cuota pagada a la
institución financiera es interés y qué parte es amortización de capital de la deuda, ya que el interés se incorporará antes del
impuesto, mientras que el pago de capital debe ubicarse luego de la utilidad neta.
Un esquema para esta clase de flujo de caja sería el siguiente:

+ Ingresos afectos a impuestos

- Egresos afectos a impuestos
- Gastos no desembolsables
- Intereses del préstamo
= Utilidad antes de impuestos
- Impuestos
=Utilidad después de impuestos
+ Ajustes gastos no desembolsables
- Egresos no afectos a impuestos
+ Préstamo
- Amortización de la deuda
+ Beneficios no afectos a impuestos
= Flujo de caja

CRITERIOS DE EVALUACIÓN DE PROYECTOS

En el estudio de las inversiones, las matemáticas financieras son útiles puesto que su análisis se basa en la consideración de
que el dinero, sólo porque transcurre el tiempo, debe ser remunerado con una rentabilidad que el inversionista le exigirá por no
usarlo hoy y aplazar su consumo a un futuro conocido, lo cual se conoce como valor del dinero en el tiempo.
En la evaluación de un proyecto, las matemáticas financieras consideran la inversión como el menos consumo presente, y la
cuantía de los flujos de caja en el tiempo como la recuperación que debe incluir dicha recompensa.
La consideración de los flujos en el tiempo requiere la determinación de una tasa de interés adecuada que represente la
equivalencia de dos sumas de dinero en dos períodos diferentes.
CRITERIO DEL VALOR ACTUAL NETO (VAN)
Este criterio plantea que el proyecto debe aceptarse si su valor actual neto (VAN) es igual o superior a cero, donde el VAN es la
diferencia entre todos los ingresos y egresos expresados en moneda actual.
La formulación matemática del VAN es la siguiente:

donde Yt representa el flujo de ingresos del proyecto, E t sus egresos e I0 la inversión inicial en el momento cero de la evaluación.
La tasa de descuento se representa mediante t.
Se puede simplificar la ecuación de la siguiente manera:

Al aplicar este criterio, el VAN puede tener un valor igual a cero, indicando que el proyecto renta justo lo que el inversionista exige
a la inversión; si el resultado fuese positivo, indicaría que el proyecto proporciona una renta igual a la exigida por el inversionista
más un remanente. Por otro lado, si el resultado fuese negativo, se debe interpretar como que el negocio no alcanza a rentar lo
exigido por el inversionista y en muchos casos no se lo pone en marcha.
CRITERIO DE LA TASA INTERNA DE RETORNO TIR
Evalúa el proyecto en función de una única tasa de rendimiento por período, con la cual la totalidad de los beneficios
actualizados son exactamente iguales a los desembolsos expresados en moneda actual. La tasa interna de retorno puede
calcularse aplicando la siguiente ecuación:

donde r es la tasa de retorno.

Comparando esta ecuación con la del VAN, puede apreciarse que este criterio es equivalente a hacer el VAN igual a cero y
determinar la tasa que le permite al flujo actualizado ser cero.
La tasa calculada así se compara con la tasa de descuento de la empresa. Si la TIR es igual o mayor que ésta, el proyecto debe
aceptarse, y si es menor, debe rechazarse.
La consideración de aceptación de un proyecto cuya TIR es igual a la tasa de descuento se basa en los mismos aspectos que la
tasa de aceptación del proyecto cuyo VAN es cero.
En determinadas circunstancias, el flujo de caja de un proyecto adopta una estructura tal, que pueden presentarse varios flujos
negativos en el tiempo y en este caso, habrá tantas tasas internas de retorno cuantos flujos negativos se presenten, es por esto
que cuando se va a decidir por un proyecto, es el cálculo del VAN el que define su aprobación.
OTROS CRITERIOS DE DECISIÓN
Muchos otros métodos se han desarrollado para evaluar proyectos, aunque todos son comparativamente inferiores al criterio del
valor actual neto, algunos por no considerar el valor del dinero en el tiempo y otros porque, aunque lo consideran, no entregan
una información tan concreta como aquél.
Uno de los más utilizados es el período de recuperación de la inversión, mediante el cual se determina el número de períodos
necesarios para recuperar la inversión inicial, resultado que se compara con el número de períodos aceptable para la empresa.
El problema de este análisis es que no se considera el valor del dinero en el tiempo, pero esto se puede solucionar si se
consideran los valores actuales de cada flujo y se realiza la misma operación, es decir analizar en qué tiempo se recupera la
inversión inicial con los flujos descontados.
El peligro de estos criterios es que no se consideran los ingresos posteriores, subordinando su aceptación a un factor de liquidez
y no de rentabilidad.
TASA DE DESCUENTO
EL COSTO DE CAPITAL.- Corresponde a aquella tasa que se utiliza para determinar el valor actual de los flujos
futuros que genera un proyecto y representa la rentabilidad que se le debe exigir a la inversión por renunciar al uso alternativo de
los recursos en proyectos de riesgos similares. Si en un proyecto se utilizan distintas tasas de descuento, el VAN se modificará y
a la vez se podrán tomar decisiones distintas.
Para definir la tasa de descuento del inversionista, se puede considerar la siguiente alternativa, y es calcularla así:
a) La tasa real requerida.- que es la tasa de retorno que el inversionista exige para renunciar al uso corriente de los fondos sobre
una base descontada la inflación. Normalmente es de un 2% o 3 %.
b) Prima por inflación, que compensa el efecto erosivo de la inflación sobre el valor de su dinero. El nivel de la prima por inflación
se basará en las expectativas del inversionista acerca de la inflación futura. Normalmente en Ecuador se puede manejar un
promedio de 3% al 5%.
Si se combina la tasa de retorno real y la prima por inflación se determina la tasa de retorno “libre de riesgo” que compensa al
inversionista por el uso corriente de sus fondos y por la pérdida en el poder de compra debido a la inflación, pero no por tomar los
riesgos.
c) Prima de riesgo: se debe agregar la prima de riesgo a la tasa de retorno libre de riesgo.
Existen principalmente dos clases de riesgos: Riesgo de negocios y riesgo financiero.
El primero se relaciona con la incapacidad de la firma para sostener su posición competitiva y mantener la estabilidad y
crecimiento de sus utilidades.
El riesgo financiero se relaciona con la incapacidad de la empresa para cancelar sus obligaciones conforme vencen.
Estas dos formas de riesgo pueden variar conforme al tipo de inversión a realizar.
La prima por riesgo puede oscilar entre 0 para una inversión muy segura, hasta un 10% a 15% para determinadas empresas de
riesgo.
La tasa que se calcule con la indicación anterior, servirá para evaluar el flujo de caja sin financiamiento.
En el caso del flujo de caja del inversionista es necesario calcular el costo ponderado de capital, que consiste en definir una tasa
de descuento que considere de manera ponderada el monto de crédito que financia el proyecto y el valor de aporte de los socios.
Para el efecto se debe calcular en primer lugar el porcentaje que representa, frente a la inversión, las dos fuentes de
financiamiento, externa e interna, luego se debe multiplicar este porcentaje con las tasas exigidas por cada fuente de
financiamiento, en el caso del inversionista, se debería tomar la tasa que se calculó en el apartado anterior, pero en el caso del
crédito otorgado por terceros (instituciones financieras, en vista de que los intereses generados afectan al pago de impuestos, es
necesario proceder a su ajuste, para lo cual se hace el siguiente cálculo:
Ke =Kd (1-t)
Donde Kd es la tasa de interés del crédito.
t es la tasa impositiva del país donde se evalúa el proyecto (en Ecuador 33,7%)
y Ke es la tasa ajustada de impuestos.
Una vez realizada la multiplicación de las tasas con los porcentajes, se suman los resultados y ésta será la tasa pertinente de
descuento para el proyecto y que deberá ser utilizada en el cálculo del VAN.
INTRODUCCION A LAS FINANZAS INTERNACIONALES
Las finanzas son el estudio del flujo del dinero, tiene que ver con la obtención de los recursos y como se emplean estos. Ya que
todas las empresa y los individuos manejan dinero se puede decir que todos estamos involucrados en el manejo de la finanzas
de cierta manera. Las finanzas también tienen que ver con los instrumentos y los sistemas utilizados para el manejo del dinero.
ELEMENTOS DE LAS FINANZAS INTERNACIONALES QUE AFECTAN A LAS EMPRESAS
Pocas empresas estiman el impacto que la administración de finanzas internacionales puede causar en ellas. Es cierto que las
empresas en un ámbito doméstico pueden crear negocios exitosos y fructíferos pero esto se vuelve más difícil de lograr cuando
se trata de llevar sus negocios a un ambiente global. Las finanzas internacionales implican la integración económica a nivel
mundial, esto representa desafíos, nuevas oportunidades de expansión e incluso puede llevar a la quiebra a las organizaciones si
estas no se preparan adecuadamente con información y las herramientas necesarias para competir a nivel internacional. Las
finanzas internacionales actúan en ambientes políticos, comerciales y legales y afectan desde entidades como el gobierno,
grandes empresas hasta los pequeños inversionistas, todos ellos con un mismo propósito maximizar los valores de sus
organizaciones.
Entre los elementos o variables de alta relevancia y que son objeto de estudios en las finanzas internacionales, se destacan: La
balanza de pagos, el sistema monetario internacional, los bloques económicos internacionales, el comercio internacional, el
mercado bursátil - extrabursatil, los tipos de cambio y la inflación.

EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL

El sistema monetario internacional son instituciones, reglamentos, leyes y procedimientos que regulan las actividades
comerciales y financieras de los países. El objetivo principal de este sistema es tratar de generar la liquidez monetaria para los
negocios internacionales y con esto tener niveladas las compras y ventas que se realizan. El sistema monetario perfecciona el
desequilibrio que afecta al tema visto anteriormente la balanza de pagos. Nos ayuda a decidir que producto se quedara en su
país de origen para ser consumido por el mismo fabricador y que bienes se exportaran. Por lo tanto el sistema monetario
internacional tiene una enorme influencia en la dirección financiera de la economía de las empresas.

LOS MERCADOS FINANCIEROS

Se refiere al mercado en donde se negocian activos financieros, en los cuales interactúan compradores y vendedores bajo un
precio el cual es formado por el propio mercado, en esta interacción entre los partícipes del mercado, además; de transferir
activos, transfieren riesgos financieros, los cuales estarán correlacionados directamente con la rentabilidad, las empresas y los
individuos acuden a estos mercados con el objetivos de realizar inversiones, así como para obtener financiación o simplemente
para realizar operaciones de cobertura y especulación financiera.

FUNCIÓN DE LAS FINANZAS EN LA INTERNACIONALIZACIÓN DE LAS EMPRESAS

La principal función del administrador de las finanzas dentro de una empresa es controlar el flujo de efectivo al interior y exterior
de las mismas. El director de finanzas es un administrador que canaliza los recursos de la empresa a las actividades y proyectos
de la empresa. Para ello primero debe adquirir esos fondos es aquí cuando vemos su importancia en el proceso de
internacionalización.
Cuando una empresa decide expandirse a un mercado global debe primero capitalizarse para llevar a cabo los negocios
internacionales que sean necesarios para llevar a cabo la internacionalización.
Es por ello que es importante para el administrador de finanzas conocer las opciones de financiamiento que el mercado
financiero le ofrece mediante los elementos que ya mencionamos.
El trabajo del director de fincas se vuelve más complejo a medida que la empresa se vuelve global, ya que se enfrentara a
mayores riesgos que veremos más adelante.

OPORTUNIDADES DE NEGOCIO QUE LAS FINANZAS INTERNACIONALES REPRESENTAN PARA LAS

EMPRESAS
Hoy en día la mayoría de las empresas realizan intercambios comerciales a través de mercados financieros, esto lo hacen a raíz
de decisiones importantes que tienen que tomar para el bienestar de su empresa y estas son las que determinan si la
organización se destina a expandirse o estancarse. Las finanzas internacionales juegan un papel muy importante para los
negocios ya que dependiendo de diferentes factores que mencionados anteriormente podremos saber si nos conviene o no
expandirnos. Una de las oportunidades que presentan las finanzas internacionales para las empresas es la integración de los
mercados y naciones en un mercado mundial. Esto se refiere a la globalización, esta se creó con el único fin de que todos los
países implicados obtuvieran un beneficio, un ejemplo de la globalización dentro de las empresas puede ser un productor de
relojes en Alemania, que tiene la oportunidad de producir y expandir su producto alrededor del mundo, además de generar
ganancia y satisfacer una necesidad, le da la oportunidad a un consumidor de cualquier otra parte del mundo a conocer y usar su
producto.

RIESGOS DEL MUNDO FINANCIERO INTERNACIONAL A LOS QUE SE ENFRENTAN LAS EMPRESAS
En el mundo de las finanzas internacionales como ya vimos hay muchas oportunidades de negocio que pueden ayudar bien sea
para emprender nuevos proyectos, para mejorar o expandir uno que ya existe o bien para proteger y afianzar tu imagen en el
mercado, pero así como existen oportunidades también existen riesgos que son inherentes esta misma expansión de mercado.
Primero debemos entender como riesgo el peligro potencial en el que incurre la organización de sufrir perdida de inversión o de
capitales. Los riesgos de tipo financiero son: riesgos de mercado, riesgos de crédito, riesgos de liquidez, riesgos legales. Los
riesgos de mercado está relacionado directamente con los competidores al entrar en un mercado global debes tener en cuenta
que la competencia es mayor y que debemos competir con todos los elementos necesarios como la calidad, el diseño, la
promoción y distribución y sobre todo el precio de nuestros productos aquí se deben tomar en cuenta dos aspectos muy
importantes de las finanzas, la inflación y las tasas de interés ya que si a tu como organización tienes un costo de producción
más elevado que al e tus competidores esto repercutirá directamente en el precio del productos estos riesgos se vinculan
generalmente con la volatilidad con las que fluctúan tasa de interés e inflación.

MERCADOS FINANCIEROS (MONETARIOS Y DE CAPITALES).

Se realizará un estudio en profundidad de los principales Mercados y de los distintos recursos con los que cuentan las empresas
para cubrir sus necesidades de financiación y capital.
a) Mercado de renta variable
b) Mercado de renta fija
c) Mercado de divisas

EL SISTEMA FINANCIERO
En toda economía existen una serie de agentes que son ahorrantes y otros, que por el contrario, son deficitarios y por lo tanto
demandan financiación. Esto es lo que da origen al sistema financiero, pues nace como respuesta a esa demanda de recursos.
Ahora bien, no siempre los agentes están tan comunicados entre sí, y generalmente no lo están, para que los ahorrantes sepan
dónde se encuentran los individuos deficitarios y puedan entonces financiar sus actividades. Como consecuencia de esto surgen
los intermediarios financieros, los cuales se encuentran entre los oferentes y los demandantes de recursos, facilitándose así el
traslado de recursos a quienes los requieren. De este modo estos agentes captan fondos de parte de las unidades superavitarias
y prestan a los agentes deficitarios.
Se tiene entonces, que el sistema financiero está constituido por una serie de demandantes y oferentes de recursos financieros y
el conjunto de instituciones que se encuentran entre éstos, las cuales garantizan a esos oferentes una rentabilidad y a los
demandantes la financiación que requieren. De ese modo se manifiesta la existencia de los mercados financieros en los cuales
se transan una serie de activos financieros.
De ese modo participan en los mercados financieros una serie de agentes e instituciones, entre los cuales puede mencionarse
como los más importantes a los siguientes:
 Empresas emisoras: son aquellas que emiten títulos con el objeto de financiar sus actividades.
 Inversionistas: son los agentes que buscan obtener una rentabilidad, además de seguridad, por sus recursos.
 Intermediarios financieros: son todas aquellas instituciones que actúan entre los demandantes y oferentes de activos
financieros. Están representadas por bancos, puestos de bolsa, etc.
 Organismos de control: existen dentro del sistema una serie de organismos encargados de regular y de velar por el adecuado
funcionamiento de éste.
 La Bolsa de valores: entre sus diversas funciones tiene la de suplir un lugar adecuado para llevar a cabo las transacciones.

MERCADOS FINANCIEROS
Clasificación de los mercados financieros
Generalmente se habla de diferentes clases de mercados financieros, según el tipo de activos que en ellos se negocian. La
clasificación más común es la siguiente:
Mercado: crediticio y mercado de valores
En el mercado crediticio se encuentran básicamente los agentes tales como los bancos comerciales y otros agentes cuya
actividad es la de captar recursos para luego brindar créditos. Dentro de la idea de mercado de valores se tienen las
transacciones de activos emitidos por empresas o por el Estado, como lo son las acciones, títulos de deuda pública y divisas.

Mercado monetario y mercado de capitales

El mercado monetario no es más que el mercado de dinero e incluso dentro de él se incluyen activos financieros de corto plazo.
Generalmente los activos cuyo vencimiento es a más de un año (que ya no se consideran de corto plazo), conforman el mercado
de capitales.

Mercado primario: Comúnmente se considera como mercado primario a aquellos activos de primera mano, es decir, nuevos pues
acaban de ser mercado secundario creados, y por lo tanto representan una nueva financiación, mientras que por mercado
secundario se entiende al conjunto de transacciones de activos en las que simplemente el activo cambia de poseedor, y por lo
tanto no existe esa nueva financiación.

PARTICIPANTES EN LOS MERCADOS FINANCIEROS

Los inversionistas
Los inversionistas o inversores tienen ahorros con los cuales pueden adquirir distintos activos, los cuales les generan algún flujo
de ingresos. El problema básico consiste en determinar qué activos comprar, es decir, cómo componer su cartera de activos:
depósitos bancarios, bonos (del sector público o del sector privado), acciones, obras de arte y antigüedades, oro, divisas, casas,
etc. Algunos de estos activos son activos reales y otros activos financieros.
Cada tipo de activo tiene distintas características, y las preferencias de los inversores serán las que determinarán qué activos
comprarán y en qué cantidad. Con respecto a los activos financieros se destacan ciertas características, como la liquidez, el
rendimiento y la solvencia, entre otras.
Liquidez Facilidad con la que un activo financiero puede ser transformado en un medio de pago sin pérdida de valor.
Rendimiento (rentabilidad)
Es el interés que un activo devenga, como compensación a su poseedor.
Solvencia Mide el riesgo del poseedor de un activo de no pode transformar su título en medios de pago.
RENTABILIDAD
La primera característica que un inversor analiza es la rentabilidad. La tasa básica de rentabilidad de un activo es el ingreso
recibido durante el periodo expresado como porcentaje del precio pagado por el activo (aquí se ilustra en términos de los bonos y
las acciones):

Lo anterior, en el caso de las acciones, presenta una segunda característica importante de un activo, la cual es el potencial
de generar ganancias de capital. Así la rentabilidad total de una empresa comprende el crecimiento de los ingresos y del
capital.

RIESGO Y RENTABILIDAD
El riesgo es la posibilidad de sufrir pérdidas en un activo. Esta es la tercera característica más importante en la que un
inversionista debe fijarse. Los distintos activos tienen distintos niveles de riesgo. Por ejemplo, los depósitos bancarios y los
valores emitidos por el Estado son considerados de bajo riesgo. En este sentido, existe una relación directa entre riesgo y
rentabilidad, es decir que a mayor riesgo de un activo, mayor es la potencial rentabilidad esperada, pues así compensa al
inversor.

LIQUIDEZ Y TIEMPO
La cuarta característica importante que un inversor debe tener en consideración es la liquidez, que es la facilidad con que un
activo puede ser convertido en efectivo en caso de ser necesario. En este sentido generalmente existe una relación inversa con
la rentabilidad, pues conforme sea mayor la liquidez de un activo, menor será su rentabilidad. Cuanto más fácil es para un
inversor transformar su inversión en liquidez sin pérdidas no esperadas, mayor será el precio que tendrá que pagar en términos
de rentabilidad perdida.
La liquidez y el valor de un activo se ven afectados por el tiempo, siendo el valor temporal la quinta característica más
importante que debe estudiarse. Debido a la incertidumbre sobre el futuro, por ejemplo por causa de la inflación, el dinero vale
más ahora que dentro de un año. Así, a mayor plazo tendrá que ofrecerse al inversionista un mayor rendimiento, pues no podrá
disponer de su dinero por un tiempo más prolongado.

DIVERSIFICACIÓN DE CARTERAS
El conjunto de activos que un inversor posee es conocido como su cartera, y la relación entre riesgo y rentabilidad se puede
reducir a través de la combinación con otros activos con diferentes niveles de riesgo y rentabilidad al del resto de activos que ya
componen la cartera.
Por ejemplo, un inversionista podría mantener toda su riqueza en una cuenta bancaria, la cual no es rentable pero es muy segura
(poco riesgosa). También podría colocar todos sus recursos en acciones, las cuales son más rentables, pero muy riesgosas. Así,
tendría la opción de diversificar, combinar acciones y dinero, tal vez en una relación 50%-50% con la cual ya no se ubica en
ninguno de los dos casos extremos. Obtiene más rentabilidad que en el primer caso, pero menos riesgo que en el segundo.
Los diferentes perfiles de riesgo y rentabilidad de los activos en una cartera se combinan para obtener su riesgo y rentabilidad
potencial global. El principio de la diversificación de carteras requiere que la composición de la cartera sea equilibrada entre
acciones, bonos, dinero, y otros activos.

PROTECCIÓN Y ESPECULACIÓN
Los individuos pueden ser adversos al riesgo, en cuyo caso buscan protección o cobertura. La diversificación es una versión de
una estrategia de cobertura (por ejemplo mantener una activo de bajo riesgo por cada activo de alto riesgo). También existen
herramientas como los derivados (futuros y opciones) que facilitan la gestión del riesgo.
Al otro lado del "cobeturista" se encuentra el especulador, que es quien está dispuesto a exponerse al riesgo que quiere evitar el
que se cubre. Su objetivo es tomar riesgos. Este comportamiento es beneficioso para los mercados, pues permite un más
eficiente manejo y transferencia del riesgo, y proporciona mayor liquidez al mercado.

LOS MERCADOS: PRECIOS Y TASAS DE INTERÉS

La tasa de interés es la remuneración exigida por la cesión temporal o el uso del dinero:
 Tasa de interés activa: Es el precio que un individuo paga por un crédito o por el uso del dinero (no es en sí el precio del dinero).
 Tasa de interés pasiva: Es el rendimiento por retener un instrumento financiero en vez de dinero.
A tasas adecuadas la economía logra una adecuada asignación de recursos y se promueve la formación de capital.

FUTUROS Y OPCIONES

EL CONTRATO DE FUTUROS
Un contrato de futuros es un acuerdo, negociado en bolsa de valores o mercado organizado, que obliga a las partes contratantes
a comprar o vender, un número de bienes o valores (activo subyacente) especificados en cantidad y calidad, en una fecha futura
previamente fijada, pero con un precio establecido de antemano.
Diferencias entre contratos Forwards y Futuros
I. Estandarización
 Los contratos de Futuro que se negocian corresponden todos a la misma cantidad y calidad y a las mismas fechas, lo
único negociable es el precio.
 Los Forwards son contratos a la medida, ya que las contrapartes acuerdan: cantidad, calidad, fechas y precios, etc.

II. Sistema prudencial

 Es un mecanismo que elimina por completo el riesgo por incumplimiento del contrato, pues obliga a los inversionistas a
mantener una garantía mínima para tener vigente su postura.

III. Organismo central

 Todos los participantes en el mercado efectúan sus operaciones con la Cámara de Compensación pero la cámara nunca toma
una posición abierta. La cámara tiene la obligación de esperar a que existan ofertas y demandas por los contratos en el mercado
y una vez “casadas” las posiciones, pasa a cubrir cada una de estas, convirtiéndose en vendedor para el comprador y en
comprador para el vendedor, adoptando finalmente una posición neta igual a cero.
En estos mercados los inversionistas pueden adoptar dos tipos de posiciones, las cuales a continuación se detallan:
Una posición corta (o de venta) es asumida por el inversionista que tiene una expectativa bajista (estima que el precio del activo
subyacente no suba por encima de determinado valor)
En cambio una posición larga (o de compra) es asumida por el inversionista que tiene una expectativa alcista (estima que el
precio del activo subyacente va a subir por encima de determinado valor)
Las posiciones antes descritas se pueden cancelar de dos formas:
 Anticipadamente: Realizando una operación de signo contrario a la original; quien entró Vendiendo debe Comprar, quien entró
Comprando debe Vender.
 Al vencimiento: Con el simple decurso del tiempo, el contrato caduca a su vencimiento. El precio de mercado del futuro es
equivalente a F mercado = F teórico (+/-) Factor expectativa

Por su parte el Precio teórico del futuro tiene tres componentes: 1. Precio actual del activo subyacente; 2. Costo de financiación
(Valor hasta el vencimiento); y, 3. Dividendos esperados en el período de vigencia del derivado.
Aplicando los conceptos de capitalización continúa a continuación se muestra la fórmula de cálculo del Precio del Futuro.

11.2 CONTRATO DE OPCIONES

Las opciones son, en su fundamento, diferentes de los contratos a plazo y de futuros. Una opción da a su propietario el derecho
a hacer algo. El propietario de la opción no está obligado a ejercer ese derecho.
Por el contrario, en un contrato a plazo o de futuro, las dos partes están sometidas a una obligación.
El firmar un contrato a plazo o de futuro no tiene ningún costo (excepto el de la garantía), la compra de una opción requiere de un
pago inicial.
Hay dos tipos básicos de opciones, de acuerdo al tipo de operación efectuada:
 Opción de compra (call option).- Da al propietario el derecho a comprar un activo en una fecha determinada por un cierto precio.
 Opción de venta (put option).- Da al propietario el derecho a vender un activo a una fecha dada a un precio determinado.
También pueden clasificarse de acuerdo a la fecha en que se puede ejercer en:
 Opciones americanas.- Pueden ser ejercidas en cualquier momento desde su adquisición hasta su vencimiento.
 Opciones europeas.- Sólo se pueden ejercer en la fecha de vencimiento.
Adicionalmente, en el caso de las opciones un inversionista puede adoptar cuatro posiciones de acuerdo a las necesidades, las
cuales a continuación se detallan:
 Call comprada:
Expectativa: Alcista
Características de los Activos
No proporcionan ingresos
Cálculo del Precio del Futuro

Cálculo del beneficio: B = max (S – X; 0) – Pcall

 Call vendida
Expectativa: Bajista
Cálculo del beneficio: B = Pcall - max (S – X; 0)
 Put comprada
Expectativa: Bajista
Cálculo del beneficio: B = max (X – S; 0) - Pput
 Put vendida
Expectativa: Alcista
Cálculo del beneficio: B = Pput - max (X – S; 0)

11.3 LÍMITES EN LOS PRECIOS DE LAS OPCIONES

Límites superiores.- Las opciones call dan a su poseedor el derecho de comprar un activo subyacente, por tanto sin importar lo
que suceda, la opción de compra nunca puede valer más que el activo subyacente, por su parte la opciones put dan a su
 poseedor el derecho de vender un activo subyacente al precio del ejercicio “X”, por tanto, sin importar lo que suceda, la opción de
venta
nunca puede valer más que el precio de ejercicio.
c ≤ So p ≤ X
Límites inferiores.- Las opciones call que no pagan dividendo tienen su precio mínimo en el beneficio bruto actualizado, y de
ser negativo este será cero, porque no existen precios negativos en los mercados.
c ≥ max (So-Xe-rt,0)
Similar situación ocurre con las opciones put que no pagan dividendo, pues se debe considerar el beneficio bruto al momento de
la negociación inicial, de ser éste negativo también será cero.
p ≥ max (Xe-rt-So,0)

VALORACION DE EMPRESAS

1.- PROCESO DE VALORACION DE EMPRESAS

• Es un proceso técnico mediante el cual se determina el valor monetario de una entidad, a través de una metodología
con fundamento lógico y económico.

• Es el resultado de una interacción de factores de carácter objetivo y subjetivo.

• El uso de una metodología concreta para el cálculo del valor de una empresa debe basarse en un diagnóstico
completo tanto de la propia compañía como de la actividad o sector económico en el que opera.

• Es necesario un análisis detallado del entorno macroeconómico, legal e institucional del país.

• El cálculo del valor de una empresa es un tema complicado que deben resolver la teoría y la práctica financiera.

• Se lo determina técnicamente partiendo de un diagnóstico que identifique con claridad los elementos y factores que
generan valor así como los que pueden originar riesgos.

• El precio lo determinan ciertos elementos adicionales y subjetivos del mercado, tomando como base los valores
técnicos.

• El perito fija el valor en tanto que la oferta y la demanda fijan el precio.

• El valor es una OPINION TECNICA en tanto que el precio es un HECHO CONCRETO.

• Es frecuente que el precio pagado por una empresa sea diferente al valor técnico establecido.

• Esto se debe a que en un proceso de negociación para fijar un precio juegan variables subjetivas que resultan difíciles
de incorporar en los modelos de valoración.

• Variables subjetivas:

• Poder y habilidad de negociación

• Urgencia de vender o comprar

• Objetivos específicos de los compradores

• Capacidad financiera en la compraventa

• Importancia relativa del paquete accionario (control de empresa)

• Momento y lugar de negociación, entorno macroeconómico e inversiones alternativas.

Efecto combinado de variables subjetivas:

•
• NIVEL DE MOTIVACION • POSIBLE NIVEL
 •
• DEL VENDEDOR • DEL COMPRADOR • DEL PRECIO

• • • •

•
• FUERTE • DEBIL • PRECIO < VALOR

• • • •

•
• MEDIO • MEDIO • PRECIO = VALOR

• • • •

•
• DEBIL • FUERTE • PRECIO > VALOR

•
• • • •

CUANDO SE REQUIERE VALORAR UNA EMPRESA

• Fusiones y escisiones de empresas

• Ofertas públicas de adquisición (OPAS)

• Procesos de privatización o venta de empresas públicas

Para que estas operaciones se concreten, es frecuente que se recurra a una valoración previa que se convertirá en la base de
partida de un proceso de negociación que puede culminar en la fijación de un precio de compraventa aceptado por las partes
interesadas
METODOS DE VALORACION
• Existen dos metodologías “puras” de valoración:

• Valoración dinámica

• Valoración estática

Valoración dinámica
• Prescinde del valor de reposición o valor de mercado que pudieran tener los activos

• Considera que el valor de una empresa depende de la capacidad que tenga para generar flujos de caja operativos
futuros

• Es un valor potencial o dinámico que proviene del funcionamiento de la empresa, independiente del valor de mercado
de los activos

• Los activos se los considera como los instrumentos que generarán dichos flujos

• Para una empresa en marcha o de operación continua, el método correcto de valoración es el dinámico

• En la negociación de una empresa, el comprador está realizando una inversión y su rentabilidad debe medirse en
función de los flujos de caja que se generen a futuro

• El vendedor está en un proceso similar, ya que los recursos recibidos por la venta de acciones serán reinvertidos a
una tasa de rendimiento igual a la que obtendría en la empresa
 • La valoración dinámica se refiere al cálculo del valor de una empresa que surge de su funcionamiento y de su
capacidad para generar corrientes futuras de liquidez, que dependen tanto de sus activos como de sus recursos
humanos, estructura organizacional, gestión de ventas, financiación, etc. todo lo cual puede provocar una situación de
valor superior

Valoración estática
• Determina el valor global de una empresa en base al cálculo directo del valor de reposición o de mercado de los
activos

• Prescinde de la calidad y actitud de los recursos humanos de la empresa, de su estructura administrativa, su

presencia en el mercado, etc.

• Esta metodología deja de lado el potencial que la empresa puede tener para generar valor y rentas futuras

• Se refiere al cálculo del valor actual o de mercado del conjunto de elementos que conforman la empresa

• Calcula lo que costaría poner hoy en operación una empresa con similares características técnicas a la que se está
valorando

• Se trata del cálculo de la sustancia de los activos de una empresa mediante procedimientos técnicos de avalúo

• Se puede aplicar en empresas que no tienen fines de lucro o que presentan indicios de suspensión de operaciones

Consecuencias Financieras de la selección del método de valoración

• Se puede concluir que cuando una empresa está en marcha y tiene mayor rentabilidad que otra, debe esperarse que
tenga un mayor valor para los inversionistas, pese a tener el mismo valor estático las dos empresas.

• En consecuencia, para empresas en marcha la valoración correcta es por la vía de su potencial para generar flujos de
caja operativos.

VALORACION DINAMICA OBJETIVO

• El método de valoración de empresas basado en flujos de caja operativos descontados, busca determinar el valor
global de una compañía.

• Esta metodología considera que el Valor Global de Rendimiento (VE) de una empresa apalancada (con deuda), es
igual al valor de dicha empresa sin deuda (Vsd) más un suplemento de valor derivado del endeudamiento equivalente
al valor actual del escudo fiscal en términos de perpetuidad (txPE)

• VE = Vsd + txPE

• Donde:

• VE = Valor Global de la empresa apalancada

• Vsd = Valor de la empresa sin deuda

• txPE = Valor capitalizado del escudo fiscal proveniente del uso de la deuda y en perpetuidad

• t = Tasa equivalente de participación laboral e impuesto a la renta

• PE = Pasivo total

• Este método estima el valor técnico de una empresa en función de las condiciones actuales en las que opera y de su
proyección al futuro

• Este valor puede ser utilizado como base en un eventual proceso de negociación de una parte o de la totalidad de las
acciones de la compañía

• Este proceso en caso de concluir exitosamente dará como resultado lo que se denomina el valor comercial de la
empresa aceptado por el comprador y el vendedor

• Se debe considerar tres supuestos básicos:

a.- Que la empresa a ser valorada es una empresa en marcha, es decir, que operará en forma indefinida
b.- Que el valor monetario de los activos fijos es irrelevante en la determinación del valor de la compañía, pues son los
medios para generar los flujos de la empresa y por tanto no se destinarán a la venta
c.- Que la estructura de financiamiento del activo se mantiene constante así como el costo de las fuentes de
financiamiento utilizadas
 • Cuando un inversionista adquiere una empresa, representada por las acciones en circulación, aplica sus recursos
financieros y está realizando una inversión, renunciando a un consumo presente, con la esperanza de poder realizar
mayores consumos futuros

• Debido a que sólo es posible practicar estimaciones razonables de los flujos, se busca compensar esa incertidumbre
mediante un rendimiento lo suficientemente alto para que la inversión se vuelva atractiva

• No se puede conocer el tiempo en el cual un inversionista desea conservar la propiedad de la empresa, pero en caso
de que la venda a futuro, por un precio cierto, habrá inversionistas que están dispuestos a adquirirla, por tanto
existirán flujos continuos de caja operativos que se supone serán liberados en un plazo indefinido.

VALORACIÓN DINÁMICA: EL MÉTODO DE LOS FLUJOS DE CAJA OPERATIVOS DESCONTADOS

1.- INTRODUCCIÓN

Este método de valoración de empresas sustentado su calculo a través de la obtención de flujos de caja operativos descontados,
busca fijar el valor GLOBAL de la empresa como una entidad en marcha o funcionamiento continuo e indivisible.

En esta metodología de valoración se considera que el Valor Global de Rendimiento (VE) de una empresa apalancada (que
usa deuda para financiar en parte su activo y sus operaciones), es igual al valor de dicha empresa cuando no usa deuda (Vsd)
más un suplemento de valor derivado del endeudamiento equivalente al valor actual del escudo fiscal en términos de una
perpetuidad (txPE); así:

VE=Vsd + t*PE

En donde:

VE= Valor Global de la empresa apalancada.

Vsd= Valor de la empresa cuando no usa deuda. (No apalancada).
t*PE= Valor capitalizado del escudo fiscal proveniente del uso de deuda y en términos de una perpetuidad.
t= Tasa equivalente de participación laboral e impuesto a la renta, que se calcula como t= %Participación trabajadores
(%PL +%IR)
PE= Pasivo total

Como se indicó para calcular el valor de rendimiento del patrimonio (P), se resta del valor global el valor del pasivo total, dando
como resultado la siguiente expresión

P= VE-PE= Vsd+((t*PE)-PE))
Es decir:

P= Vsd-PE(1-t)

Dividiendo el valor de rendimiento del patrimonio para el número de acciones en circulación a la fecha de la valoración (N), se
obtiene el valor técnico por acción (Va)

Va=P/N
Este valor es el que sirve de base para iniciar un proceso de negociación que puede culminar en la fijación del precio de las
acciones. En forma gráfica, el resultado que se obtiene del proceso dinámico de valoración se puede resumir de la siguiente
manera:

FÁBRICA DE CALZADO AMBATO

BALANCE GENERAL AUDITADO
Al 31 de diciembre de 2010
CONCEPTO
Activo corriente 25.000 Pasivo corriente 12.000
Activo fijo neto 65.000 Pasivo largo plazo 46.000
Otros activos 10.000 Patrimonio 42.000
Activo total 100.000 Pasivo y Patrimonio 100.000
 Valor global de la
empresas (VE) según la
metodología aplicada
Fondo de comercio
generado
Valor de mercado de los pasivos y
125.000 patrimonio 125.000
Valor añadido para los
25.000 accionistas 25.000

Conforme se puede advertir del cuadro anterior, con la valoración dinámica se sustituye el valor contable del activo total por su
valor técnico.

En esta empresa, el proceso observado para la valoración indica que la empresa tiene un valor global (VE) o de mercado de 125
mil dólares, en tanto que en libros o en términos contables vale 100 mil dólares. La diferencia de 25 mil dólares recibe el nombre
de fondo de comercio y les pertenece en su totalidad a sus accionistas. Este fondo se origina en el desempeño superior de los
recursos humanos que añade valor por encima del valor simple de los activos

Si del valor global o técnico de la empresa (VE), se retira el valor del pasivo total de 58 mil dólares se obtiene el valor de
rendimiento del Patrimonio (P) que es de 67 mil dólares y que incluye un “Plus valor” para los accionistas que es de 25 mil
dólares. Al contrario de lo mencionado, si el proceso de valoración indica que el valor técnico de la empresa (VE) es menor a su
valor contable en este caso el Fondo de Comercio tiene signo negativo y la riqueza de los accionistas disminuye.

2.- OBJETIVO DEL MÉTODO DE VALORACIÓN DINÁMICA

Este método de valoración pretende estimar el valor técnico de una empresa, en función de las condiciones actuales en las que
opera y de su proyección al futuro.

El valor técnico determinado con esta metodología puede ser utilizado como base o punto de partida en un eventual proceso
de negociación de una parte o de la totalidad de las acciones de la compañía.

Este proceso, en caso de concluir exitosamente dará como resultado lo que se denomina el valor “comercial” de la empresa, es
decir, el precio aceptado por el comprador y el vendedor.

Este precio se puede establecer tanto en el mercado de valores a través de la acción conjunta de la demanda y oferta de
acciones (si la empresa cotiza sus acciones en dicho mercado) o mediante una negociación directa entre vendedor y comprador
si no cotiza en Bolsa. No obstante, en ambos casos se requerirá de una valoración previa basada en una metodología adecuada
y realizada por personal competente.

3.- SUPUESTOS BÁSICOS DE LA METODOLOGÍA

En esta metodología están implícitos tres supuestos básicos:

a. Que la empresa a ser valorada es una EMPRESA EN MARCHA, es decir, que operará en forma INDEFINIDA. Esto
significa que su horizonte temporal de operación (n) es indefinido. Se supone entonces que la empresa estará en
capacidad de reponer indefinidamente los activos que se desgastan o destruyen, manteniendo sin menoscabo su capacidad
de producción.

b. Que el valor monetario de los activos fijos es irrelevante en la determinación del valor de la compañía, ya que al estar ésta en
operación perenne no existe la posibilidad de que dichos activos se vendan o liquiden y por lo mismo sólo sirven como
medios o instrumentos para generar los sucesivos flujos de caja operativos, que son los que le dan valor a una empresa.

La excepción a esta norma se refiere a los “Activos Fuera de Explotación”, es decir los que no son necesarios para la
operación normal de la empresa y pueden ser vendidos, por lo que se valoran en forma independiente mediante avalúo
técnico. En algunos casos deberá tenerse cuidado respecto de maquinarias y equipos que si bien no están involucrados al
proceso productivo, lo podrían estar a corto plazo. Esos activos no deberán valorarse de manera independiente. La
existencia de este tipo de activos en las empresas no es frecuente.

c. Que la estructura de financiamiento del activo se mantiene constante así como también el costo de las fuentes de
financiamiento empleadas.

4.- FÓRMULA BÁSICA DE VALORACIÓN DINÁMICA

A continuación se presenta dos situaciones relativas a la empresa DARINTELSA En la primera no usa deuda para financiar su
activo y en la segunda sí y por lo tanto es una empresa apalancada.

DARITELSA
VALORES EN MILES DE DÓLARES
 DARITELSA DARITELSA
CONCEPTO SIN DEUDA CON DEUDA
Patrimonio o Capital Social (P) 6.000 4.000
Deuda (Pe) 0 2.000
ACTIVO TOTAL 6.000 6.000
Acciones en Circulación (N) 6'000.000 4'000.000
Valor Nominal de la Acción: Dólares 1.0 1.0
Valor en libros de la Acción: Dólares 1.0 1.0

Utilidad Operativas: U.O. 2.000 2.000

Intereses: KdxPE Kd=10% 0 200
Utilidad antes participación laboral
e Impuesto a La Renta: U.O.-KdxPE 2.000 1.800
Participación Laboral e Impuesto a la Renta:
(U.O.-KdxPE)xt t= 36,25% 725.0 652.5
Utilidad Neta : U.N. = (UO-KdxPE)x(1-t) 1.275 1.147.5
Suma de Rentas: Utilidad Neta + Intereses 1.275 1.347.5
Rentabilidad sobre el Patrimonio: Utilidad netas/Patrimonio 21.25% 28.69%
Rentabilidad sobre el Activo Total (incluye escudo fiscal) 21.25% 22.46%
Escudo Fiscal: TxKdxPe 0 7.25
Utilidad por acción UN/N (Miles dólares) 21.25 28.69

Como se puede apreciar, cuando la empresa no tiene deuda el activo total se financia sólo con capital propio, que en este caso
es igual al patrimonio. Además se evidencia que la rentabilidad que se obtiene sobre el patrimonio y el activo total resultan
menores cuando no usa deuda que cuando financia parte de su activo con deuda. Esto se debe a dos factores:

a) Al utilizar deuda se presenta un ahorro en el pago de participación laboral e impuesto a la renta, conocido como “Escudo
Fiscal” y que en este ejemplo asciende a un valor 72,5 mil dólares por año y representa la diferencia en el monto de
participación laboral e impuesto a la renta que paga la empresa con deuda versus sin deuda .

En efecto, el monto que paga la empresa sin deuda o no apalancada por participación laboral e impuesto a la renta es igual
a: t (U.O - Kd*PE)

Pero como “PE” es igual a cero porque no hay deuda, el factor Kd*PE es también cero. En consecuencia el monto de
participación laboral e impuesto a la renta que paga es:

t*U.O. = 0.3625x (2000) = s/. 725 mil dólares,

En cambio, el monto que paga la empresa con deuda asciende a:

t*(U.O – Kd*PE)
t*UO-1*Kd/PE

= (0.3625 x 2000)- (0.10 x 2.000) = s/. 652.5 mil dólares lo que determina un escudo fiscal de s/. 725 mil dólares tal
como se indicó con anterioridad.

En las formulas anteriores los términos significan lo siguiente:

t= Tasa equivalente de participación laboral e impuesto a la renta

U.O. = Utilidad operativa
Kd = Costo de la deuda (tasa de interés)
PE = Pasivo total

b) Debido a que la deuda, por el pago de interés, provoca un impacto positivo a través del apalancamiento financiero, la
utilidad por acción se incrementa al pasar de S/. 212.50 sin deuda de S/. 286.88 con deuda.

En estas condiciones es razonable suponer que el mercado asignará a una empresa con deuda un mayor valor que cuando
tiene deuda. En todos los casos se supone que hay capacidad de pago del pasivo y garantías suficientes para respaldarlo.
5.1 CALCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA DE LA EMPRESA SIN DEUDA (Vsd)

De acuerdo con las exposiciones anteriores, el valor de una empresa sin deuda (Vsd) es igual al valor actual de los flujos de
caja operativos que pueden generar a perpetuidad, calculados sin la presencia del escudo fiscal por la inexistencia de deuda.
Además y para simplificar los cálculos se asume un esquema sin crecimiento. En estas condiciones, el flujo de caja operativo
(FNCi) para todos los años de operación es igual a:

FNCi = UO + D - PL - IR –VCT - IRE

UO= Utilidad operativa (antes de intereses, participación laboral e impuesto a la renta

D= Depreciaciones y amortizaciones
PL= Participación Laboral
IR= Impuestos a la renta
VCT= Variaciones de capital de trabajo
IRE= Inversiones de reposiciones de activos fijos

Si además se supone que el cargo por depreciaciones y amortizaciones (D) equivale a los fondos necesarios para financiar
las inversiones de reposición (IRE) más los suplementos de capital de trabajo (VCT), el flujo neto de caja operativo de la
empresa sin deuda (Vsd) de reduce a:

FNCi = UO - PL - IR
FNCi = UO - t*(UO – Kd*PE)

Pero como KdxPE = 0 porque no hay deuda, el flujo de caja operativo de una empresa sin deuda es:
FNCi = UO - t*UO = Uo*(1-t)

En estas condiciones, el valor de rendimiento de una empresa sin deuda y sin crecimiento es igual al valor actual de los flujos de
caja operativos a perpetuidad, descontándose el costo de oportunidad de los recursos propios (Ke ), incluida una prima por
el riesgo previsto por los inversionistas en la adquisición de las acciones, tal como se indica a continuación:

Vsd = Uox(1-t) + U.Ox(1-t) + U.Ox(1-t) + …..infinito

(1+Ke) 1 (1+Ke) 2 (1+Ke) 3

Como el lado derecho de las ecuaciones representan una anualidad perpetua, su valor actual es igual a:
Vsd = Uo*(1-t)
Ke
Para el ejemplo el valor de la empresa SIN DEUDA es:
Vsd= 2.000x(1-0.3625) = S/. 9.107,1 miles de dólares
0.14
En el cálculo anterior; Ke constituye el costo de oportunidad de los recursos propios, incluido el riesgo previsto por el
inversionista en la adquisición de acciones. Su valor se ha establecido en el 14% para el ejemplo.
Para determinar el valor técnico de cada acción (Pa) se divide el valor de la empresa sin deuda (Vsd), (que en este caso
equivale al patrimonio), para el número de acciones que están en circulación (N):

Pa = Vsd/N = P/N = 9.017.100/6.000.000 = S/. 1.50285

Si las acciones se venden a un precio igual a su valor técnico, el premio por acción sobre su valor en libros es de S/. 0.50285
equivalente a un premio de 50.285%.

5.2 CALCULO DEL VALOR DE LA EMPRESA CON DEUDA (VE)

Si la empresa añade deuda para financiar su activo, la rentabilidad sobre el activo local y sobre el patrimonio aumenta tal como
se demostró con el ejemplo numérico y por consiguiente postulamos que el mercado le asignará un valor mayor que cuando no
usa deudas. Esta afirmación se la puede probar de la siguiente manera:

Si la empresa usa deuda, su flujo de caja operativo ese igual a:

 FNCi= UO - PL - IR

= UO - t* (UO - Kd*PE)

FNCi= UO - txUO + txKdxPE

Arreglando y reagrupando términos, el flujo de caja operativo se convierte en:

FNCop = UO*(1-t) + txKdxPE

Si se compara este flujo de caja anual con el que obtiene empresa sin deuda, se verifica que es mayor en la mayor expresión
“txKdxPE” que es el escudo fiscal anual.

En estas condiciones y suponiendo también un esquema sin crecimiento, el valor de mercado de la empresa con deuda (VE) es
igual a:

VE = U.Ox(1 – t) + tdKdxPE U.Ox(1 – t) + tdKdxPE ........

(1+Kd)1 (1+Kd)1 (1+Kd)2 (1+Kd)2

Siendo Ke el costo de oportunidad de los recursos propios, incluida una prima por riesgo fijada por el inversionista, acorde con su
nivel de aversión o adhesión al riesgo, y Kd el costo de endeudamiento. La ecuación se puede escribir como:

VE = Vsd + tx PE

Que es precisamente la fórmula básica de valoración dinámica para una empresa apalancada que usa deuda en el
financiamiento de su activo y de sus operaciones.

Reemplazando valores, el valor global de la empresa con deuda es igual a:

VE= S/. 9.107.1 + 0.3625x 2.000

VE= S/. 9.107.1 + s/. 725 = S/. 9.832.1 miles de dólares

Para determinar el valor de rendimiento del patrimonio (P), se resta del valor global (VE) el monto del pasivo (PE):

P= VE - PE = Vsd + txPE -PE = Vsd - Pex(1 –t )

P= S/. 9.832.1 - S/. 2.000.0
P= S/. 7.832.1 miles de dólares

El valor técnico por acción (Pa) es:

Pa = P + 7.832.1 = S/. 1.95

N 4.000.000

Si las acciones se venden a un precio similar al valor técnico, el premio por acción sobre el valor en libros es de S/. 0.958 y en
términos porcentuales de 95.80%.

Como conclusión general se puede decir que una empresa apalancada puede tener un valor de mercado que la misma empresa
cuando no una deuda para financiar su activo y que por consiguiente el método correcto para valorarla es el que se basa en las
futuras corrientes de liquidez que puede liberar a favor de sus propietarios y que toma en consideración la estructura de
financiamiento del activo y el riesgo de la inversión.

6. CALCULO DE LOS FLUJOS NETOS DE CAJA OPERATIVOS PARA VALORACIÓN DE EMPRESAS EN MARCHA Y
SIN DEUDA (Vsd)

A continuación se desarrolla en un ejemplo de cálculo de los flujos netos de caja operativos (FNCi) que son la base para
determinar el valor de rendimiento de una empresa cuando no tiene deuda (Vsd).

Para calcular estos flujos de caja se parte de la UTILIDAD EN OPERACIONES (antes del pago de intereses) que luego se
reestructura añadiéndole todos los gastos que no requieren uso o aplicación de efectivo (Depreciaciones y Amortizaciones),
restando luego la participación laboral e impuestos a la renta, cálculos sobre la utilidad operativa y restando los desembolsos
que se requerirán efectuar para mantener indefinidamente y sin menoscabo la capacidad de producción de la empresa
(Inversiones de Reposición de Activos Fijos), así como para sostener los niveles de actividad previstos (Suplementos de Capital
de Trabajo).

Conviene advertir que al calcular la Participación Laboral y el Impuesto a la Renta tomando como base la utilidad Operativa
(antes de deducir los intereses), no se efectiviza el impacto positivo del escudo fiscal en el valor de una empresa, el mismo que
debe ser agregado posteriormente en forma de una multiplicación entre la tasa equivalente de participación laboral e impuestos a
la renta (t) y el total del pasivo con costo utilizado por la empresa (PE) a la fecha de la valoración.

El siguiente es un ejemplo numérico sobre el proceso de cálculo de los fijos de caja operativos para valoración de empresas, el
mismo que empieza con la proyección detallada del estado de pérdidas y ganancias para el número de años que se .considere
pertinente (en este casos 3 años) y luego continúa con el cálculo propiamente dicho

PROYECCIÓN DEL ESTADO DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS PARA EL CALCULO DE LOS FLUJOS DE CAJA
OPERATIVOS VALORES EN Dólares

CONCEPTO AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3

Ingresos por Ventas 20.000 24.000 28.800
Costo de Ventas (sin depreciaciones) 10.000 12.000 14.400
Depreciaciones 1.000 1.000 1.000
Utilidad Bruta 9.000 11.000 13.400
Gastos de Ventas y Administración 7.000 8.600 10.570
Amortización de Activos Diferidos 500 500 500
Utilidad en Operaciones 1.500 1.900 2.330
Intereses (Gastos Financieros) 500 600 730
Utilidad antes de participación Laboral 1.000 1.300 1.600
Participación Laboral 15% 150 195 240
Utilidad antes de Impuestos a la Renta 850 1.105 1.360
Impuesto a la renta 25% 212.5 276.25 340.0
Utilidad Neta del ejercicio 637.5 828.75 1.020

CONCEPTO AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3

Utilidad en Operaciones 1.500 1.900 2.330
(-) Participación Laboral 15% 225 285 350
(-)Impuesto a la renta 25% 319 404 495
(+) Depreciaciones y Amortizaciones 1.500 1.500 1.500
(-) Suplemento de Capital de Trabajo -100 -120 -140
(-) Inversiones de Reposición -150 -200 -250
(=) Flujos de Caja Operativos Nominales 2.206 2.391 2.595

Una vez que se ha determinado los flujos de caja operativos se los descuenta para reexpresarlos en términos de valor actual,
utilizando como tasa pertinente de descuento el costo de oportunidad del capital propio, incluida la prima por riesgo respectiva.

7. DETERMINACIÓN DE LA TASA DE DESCUENTO PARA ACTUALIZAR LOS FLUJOS DE CAJA OPERATIVOS

En la práctica, las empresas financian su activo y sus operaciones con una mezcla de fondos que incluye recursos propios
(patrimonio) y deudas de distinta naturaleza por su monto, costo y plazo. Cada uno de estos fondos tiene un costo nominal
particular y su propia importancia relativa (porcentual) en total de fuentes utilizadas y que se refleja en el pasivo de sus Balances
Generales

De conformidad con las proposiciones I y II de los profesores Franco Modigliani y Mentor Miller, en la valoración de una empresa
se puede asumir que ésta no usa deuda en su financiamiento y de esta manera puede encontrar su valor sin deuda (Vsd), al que
se agrega el suplemento de valor que surge por el uso de deudas (t*PE). De ese total se resta el valor de mercado de los
pasivos existentes (PE), correspondiendo la diferencia al valor comercial del patrimonio (P).

Dentro de este esquema, la tasa de descuento pertinente para calcular el valor de la empresa sin deuda (Vsd), es igual al costo
de oportunidad del dinero colocado en una institución financiera solvente, al que se debe añadir una “prima por riesgo”
especificada por el inversionista en función de su aversión o adhesión al riesgo que perciba en la empresa que va a adquirir.
En otras palabras, el costo de oportunidad de los recursos propios estaría dado por la tasa pasiva que esté vigente en el sistema
financiero para inversiones sin riesgo, como es el caso de los Bonos de Estabilización Monetaria en el caso de Ecuador, a la que
el inversionista añadirá una “prima “como porcentaje adicional y que él considere necesaria para compensar el riesgo previsto.

Lo dicho sobre el riesgo en los fondos propios (representados en acciones) se justifica porque los rendimientos que se derivan de
éstos no se obtienen en condiciones contractuales o de certeza, pues están contenidos en dividendos que son variables o
riesgos, y cuyo monto depende tanto del nivel de la utilidad que obtenga, como de la situación macroeconómica del país, del
entorno laboral, de las perspectivas de crecimiento del sector económico en el que actúa la empresa, etc.

Respecto a la prima por riesgo que se debe añadir al costo de oportunidad básico de los recursos propios, se puede señalar que
en países desarrollados, que cuentan con mercados de valores eficientes, se la determina estadísticamente sobre la base de
series de datos de cotización de acciones acumuladas en períodos largos y para un número importante de empresas
debidamente agrupadas. Un modelo empírico que permite dicho cálculo es el “Modelo de Fijación de Precios de Activos
Financieros”.

En nuestro medio una manera de establecer esa prima por riesgo se puede basar en la opinión subjetiva que tenga el comprador
de acciones respecto al riesgo que perciba en relación a dichas acciones. Asimilar niveles de riesgo de países desarrollados
(calculados en base al CAPM) para empresas locales, puede llevar a distorsionarse en el nivel de la tasa de descuento a aplicar.