Financiamiento y Costo de Capital en Minería

Financiamiento y Costo de
Capital en Empresas Mineras
Profesor: Oscar Pezo

Minera IRL
• Propietaria del proyecto Corihuarmi, llevado a

producción de forma exitosa con bajo CAPEX
• Proyecto principal: Ollachea, en Puno:
– Proyectado para iniciar producción en el 2017
– Producción inicial: 100,000 onzas de oro por año
– Costo operativo por debajo de US$ 600 por onza
– Minapampa: Estudio de Factibilidad Definitivo
– CAPEX: US$ 177 millones (inc. US$ 12 millones IGV)
– OPEX: US$ 220 millones a lo largo de vida de la mina
Derechos Reservados 2
Retos MIRL
• En el contexto de ese momento, el precio del oro
redujo los niveles de generación de caja de
Corihuarmi
• La proyección de vida de la mina Corihuarmi no
permitiría que sus flujos financien Ollachea
• La cotización de las acciones ha caído de forma
significativa, siguiendo la tendencia del mercado
– Un levantamiento de capital sería muy dilutivo
Retos MIRL
• MIRL tiene excelentes relaciones con la
comunidad, pero hay expectativa de iniciar
producción en los próximos años
• Existían pagos por efectuar a favor de Rio Tinto
por el proyecto
• Adicionalmente la empresa llegó a obtener
financiamiento inicial, a través de una línea de
crédito de Macquarie Bank
Contenido
• Financiamiento en el sector minero
• Planeamiento Financiero
• Riesgos y estrategias de cobertura: Hedging
• Costo de Capital en Empresas Mineras
Financiamiento en el Sector
Minero
“La Mayor Regla Financiera sigue siendo
planificar sus necesidades financieras antes
de lo que normalmente cree que debería, y
evaluar todas las opciones posibles tanto
tiempo como sea posible”
PwC
Reto Financiero
• La inversión en el Sector Minería es de largo
plazo
• La Inversión de Capital es normalmente muy alta
• Los flujos proyectados tienen una alta variabilidad
• Existen muchos factores de riesgo a lo largo de la
actividad minera
Receta Ideal
• Buscar socios e inversionistas (y financistas):
– Que acepten el riesgo
– Que sepan esperar hasta la maduración de la inversión
– Que acepten los buenos y los malos tiempos
– Que tengan fortaleza financiera a toda prueba
Realidad
• Los inversionistas (y financistas) se enfocan cada
vez más en el corto plazo
• En los buenos tiempos todo es perfecto,
imparable
• En los malos tiempos todo es negativo, inviable
• Los accionistas quieren siempre resultados,
aunque digan conocer los ciclos mineros
Realidad
• El reto es creciente:
– Los plazos se alargan
– La inversión crece
– La volatilidad es mayor
• Aparecen más presiones:
– Costos operativos crecientes
– Expectativas crecientes de comunidades y gobiernos
locales
Principios para Gestión Financiera
• La Política Financiera en la Minería debe basarse
en los siguientes principios:
– Austeridad
– Prudencia
– Previsión
– Enfoque en el accionista
SER MUY CONSERVADOR
Principios para Gestión Financiera
• El Gestor Financiero en la Minería, para ser
exitoso, debe:
– Estar atento al entorno económico y del mercado
– Conocer muy bien la situación financiera de su
empresa
– Saber identificar y evaluar oportunidades, y ejecutarlas
– Conocer los riesgos y minimizarlos
Financiamiento
• Corto Plazo:
– Administración del Capital de Trabajo
• Largo Plazo:
– Deuda
– Capital
• Empresa en marcha
• Proyectos
– Instrumentos Alternativos
BALANCE GENERAL
USOS: Lo que TENGO FUENTES: Lo que DEBO
ACTIVO PASIVO
PATRIMONIO
BALANCE GENERAL
ACTIVO CORRIENTE PASIVO CORRIENTE
PASIVO NO CORRIENTE
ACTIVO NO CORRIENTE
PATRIMONIO
BALANCE GENERAL

Caja Sobregiros bancarios
Valores Negociables Proveedores
Cuentas por Cobrar Deudas a Trabajadores
Existencias Impuestos por Pagar
Metálicas Deuda de Corto Plazo
Materiales
Pagos por Adelantado PASIVO NO CORRIENTE
Deuda de Largo Plazo
ACTIVO NO CORRIENTE
Propiedades PATRIMONIO
Maquinaria y Equipo Capital Social
Intangibles Utilidades Retenidas
Caja Sobregiros bancarios
Valores Negociables Proveedores
Cuentas por Cobrar Deudas a Trabajadores
Existencias Impuestos por Pagar
Metálicas Deuda de Corto Plazo
Materiales
Pagos por Adelantado
PASIVO NO CORRIENTE
ACTIVO NO CORRIENTE
Propiedades PATRIMONIO
Maquinaria y Equipo Capital Social
Intangibles Utilidades Retenidas
Financiamiento de Corto Plazo
• Consiste en administrar el Capital de Trabajo de
la Empresa
Capital de Activo Pasivo

= -
Trabajo Corriente Corriente
• Normalmente es positivo
Activo Corriente
• Caja: Efectivo y depósitos de corto plazo
• Valores Negociables: acciones, bonos, etc.
• Cuentas por Cobrar: Ventas a crédito
• Existencias:
– Metálicas: Producto Final + Productos en Proceso
– Materiales: Insumos, repuestos
• Pagos Adelantados
Pasivo Corriente
• Proveedores: Compras a crédito por pagar
• Trabajadores: Gratificación, vacaciones, etc.
• Impuestos por Pagar: Pagos a SUNAT
• Deuda de Corto Plazo:
– Sobregiros
– Préstamos bancarios menores a un año
– Parte “corriente” (menor a un año) de deuda a largo
plazo (bancaria o a través de bonos)
Objetivos de la Gestión del Capital de
Trabajo
• Maximizar el retorno económico de largo plazo
para el accionista:
– No inmovilizar capital en exceso
• No poner en riesgo las actividades operativas de
la empresa
– Tener margen de maniobra
EQUILIBRIO
Recomendaciones Generales
Activo Corriente: Reducir al mínimo
• Caja:
– Reducir al mínimo pues tiene rendimientos muy bajos
– Mayor cautela en malas épocas
• Valores Negociables:
– Ser conservador, no tomar riesgos de mercado
– Realizar seguimiento
• Cuentas por Cobrar:
– Deberían tener rendimiento; si no, reducir al mínimo
• Existencias:
– Reducir al mínimo pues no tienen rendimiento
– Descartar componentes obsoletos
• Pagos Adelantados:
– Analizar permanentemente si existen descuentos
Pasivo Corriente: Calce
• Proveedores:
– Evaluar descuentos cuando hay caja, conocer costo
financiero oculto
• Trabajadores:
– Observar un estricto cumplimiento, no hay mucho
margen de maniobra
• Impuestos:
– Tiene un costo muy alto
• Deudas de Corto Plazo:
– Buscar la menor tasa, siempre
– Usarlo de forma muy prudente
– Calce:
NO DEBE FINANCIAR INVERSIONES

DE LARGO PLAZO
Financiamiento de Corto Plazo
• Bancario:
– Pagarés a menos de 1 año
– Descuento de letras, Factoring
– Financiamientos de Exportación
– Líneas de Crédito
• No bancario:
– Emisión de Papeles Comerciales en el mercado de
capitales
– Deuda Privada: préstamos de fondos de inversión de
deuda o inversionistas privados, a menos de 1 año.
27 ESCUELA DE POSTGRADO
Una alternativa de Corto Plazo:
Venta de Acreencias
• Existen fondos de inversión privados (regulados)
dedicados a la compra de acreencias
“calificadas”:
– Letras, Facturas, Pagarés
– Contratos comerciales
• A diferencia de un préstamo, estos fondos
compran la acreencia aplicando un descuento:
– Asumen el riesgo de retraso o incobrabilidad (compra
“sin recurso”)
– Se encargan de la cobranza directamente
Una alternativa de Corto Plazo:
Venta de Acreencias
• Al no ser un préstamo:
– No se requiere de garantías
– No se emplean las líneas de crédito bancarias
• El criterio principal es la capacidad financiera del
que pagará la factura
Financiamiento de Largo Plazo
• Debe analizar:
– Los Activos No Corrientes, en particular los Activos
Fijos
– Las Deudas de Largo Plazo
– Las cuentas del Patrimonio
• Alternativas:
– Incrementar Capital
– Tomar o Emitir Deuda
– Estructuras de Financiamiento “Alternativo”
Fuente: PwC
Apalancamiento
• Tomar deuda es positivo:
– Efecto Impositivo: menor impuesto a la renta
– Incremento de rentabilidad del accionista (ROE)
• Endeudarse e incumplir pone en riesgo el
negocio:
– Incremento en las obligaciones de corto plazo
– Ejecución de garantías
– Prestigio profesional
Activo No Corriente
• Inversiones permanentes que sustentan el
negocio central de la empresa:
– Propiedades y terrenos
– Plantas de producción
– Maquinaria y Equipo
• El retorno económico debe ser superior al costo
de capital de la empresa (WACC)
• Contribuye al crecimiento de la empresa
• Incrementa la rentabilidad para los accionistas
• Alternativas:
– Préstamos Bancarios
– Créditos de Multilaterales y Agentes de Crédito de
Exportación
– Arrendamiento Financiero
– Bonos: Corporativos, Titulización, Convertibles
Préstamos Bancarios
• Por lo general se asocian a un proyecto (“Project
Finance”
• Lo principal es la capacidad de pago: generación
de caja. Adicionalmente se discute:
– Garantías: principalmente físicas (“reales”)
– “Covenants”: condiciones operativas que deben
cumplirse y restricciones a uso de fondos
– Fideicomisos y “escrow accounts”
• Préstamos “Sindicados”: participan varios bancos
Ejemplo de financiamiento
MIRL: Financiamiento COFIDE
• MIRL obtuvo un crédito puente de US$ 70
millones estructurado por COFIDE y sindicado a
través de Goldman Sachs Bank USA.
• El crédito puente es el primer paso para obtener
una línea de crédito senior de US$ 240 millones
Crédito Puente
• Tasa de interés: LIBOR más 6.17%, pagadero al
vencimiento de cada trimestre
• Plazo: 24 meses
• Comisión de estructuración y desembolso:
2.25% y un pago de US$300,000 al desembolso
del Crédito Puente
• El Crédito Puente es reembolsable en cualquier
momento, sujeto a una comisión de 0.75%
Uso del Crédito Puente
• Pago del crédito de Macquarie Bank: US$ 30
millones
• Pago final a Rio Tinto: US$ 12.9 millones
• Inicio de ingeniería de detalle en Ollachea
• Perforación de expansión de recursos en el área
del extremo Este de Minapampa en Ollachea
• Continuación del compromiso con los programas
sociales y ambientales
• Gastos de financiamiento y asesoría
Otras condiciones
• Garantía: activos, reservas y concesiones del
Proyecto Ollachea, garantías de Minera IRL y
sobre las acciones de su subsidiaria Compañía
Minera Kuri Kullu S.A., que posee el 100% del
Proyecto de Oro Ollachea.
• Además de las comisiones de estructuración y
desembolso, MIRL pagará US$2.6 millones por
servicios relacionados con el due dilligence legal,
técnico y asesoría financiera.
Financiamiento en el Sector
Minero (continuación)
Multilaterales y Agencias de Crédito
• Las Agencias de Crédito efectúan operaciones
amarradas a compras en el país de la Agencia:
USA, Japón, Suecia, etc.
• Eventualmente requieren garantía adicional de
entidades multilaterales
• Las tasas suelen ser menores a las de los bancos
Arrendamiento Financiero
• Enfocado en adquisición de activos específicos
• Se entrega el activo en uso a cambio de un pago
periódico (que incluye un costo financiero)
• Se otorga una opción de compra al final
Bonos
• Título Valor emitido en el Mercado de Capitales
• No necesariamente se vincula a un proyecto
• Regulado por la SMV
• Usualmente se coloca en oferta pública
• Intervinientes:
– Estructurador
– Colocador
– Clasificadora de Riesgos
– Representante de Obligacionistas
Bonos: Estructurador
• Usualmente un Banco o un Agente de Bolsa
• Ayuda a definir características según demanda de
los inversionistas y a elaborar la documentación:
– Moneda, Plazo y Tasa
– Forma de Pago
– Modalidad de Colocación
– Elaboración del Prospecto: aspectos legales, tributarios
y de riesgo
– Uso de titulizaciones y fideicomisos, garantías
Bonos: Clasificadora de Riesgo
• Emite opinión sobre la futura capacidad de un
emisor de cumplir con las condiciones definidas al
emitir deuda
• Usa una calificación estandarizada sobre la
probabilidad de incumplimiento de un emisor
• Para emisiones públicas es obligatorio contar con
una clasificación de riesgo; asimismo, las
instituciones financieras están obligadas a
clasificarse
Bonos: Clasificadora de Riesgo
• Clasificadoras autorizadas:
– Pacific Credit Rating - PCR
– Equilibrium (afiliada a Moody’s Investor Services, Inc.)
– Apoyo & Asociados Internacionales
– Class & Asociados
– Microrate Latin America (especializada en
microfinanzas)
Bonos: Colocador
• Sociedad Agente de Bolsa con clientes de banca
privada e institucionales, locales y extranjeros
• Promueve la colocación entre sus clientes: “road
shows”
• Toma las órdenes de acuerdo a los mecanismos
definidos en el “prospecto de colocación”
Bonos: Colocador
• Lidera el proceso de asignación, buscando con
mecanismos transparentes la menor tasa de
interés para el emisor:
– Se abre un “libro” de propuestas
– Se ordenan de más favorable a menos favorable para
el emisor
– Se asigna a los primeros en la tabla ordenada
MAV – Mercado Alternativo de Valores
• Iniciativa de la BVL para que empresas pequeñas
y medianas se financien en el mercado bursátil
• Dirigido a empresas peruanas con ventas anuales
por debajo de S/. 350 millones
• Otorga facilidades respecto del mercado principal:
– Una sola clasificación de riesgo
– Información financiera individual semestral (no
trimestral)
– Obligación de Informe de Buen Gobierno Corporativo a
partir del tercer año
– Régimen sancionatorio especial
Fuente: Procapitales
Patrimonio
• Capital Social:
– Acciones Comunes
– Acciones Preferentes
– Acciones de Inversión
• Utilidades Retenidas y Resultados Acumulados
– Utilidades a disposición de la empresa
Patrimonio: Acciones Comunes
• Fuente de crecimiento de largo plazo:
– No genera intereses, pero las expectativas del
accionista son de rentabilidad (precio o dividendos)
– Puede utilizarse para recibir capital o para adquirir
otras empresas o activos mineros
• Oferta pública (a través de una Bolsa de Valores)
o privada (a inversionistas específicos)
• Inversionistas Estratégicos vs Inversionistas
Financieros
Patrimonio: Acciones Preferentes
• Son acciones “especiales”:
– No tienen derecho a voto
– A cambio reciben más dividendos o dividendos fijos
• Han perdido vigencia por mayor enfoque en
Gobierno Corporativo:
– “Una acción – un voto”
– La tendencia es a unificarlas (intercambio)
Patrimonio: Acciones de Inversión
• Son las antiguas acciones laborales:
– Otorgadas de forma forzosa a trabajadores hace años
– No tienen derecho a voto
– Se estableció un máximo del 33% del capital
• También han perdido vigencia por Gobierno
Corporativo, y no existen en otro país
– La tendencia es a unificarlas (oferta pública de
intercambio) o a adquirirlas (oferta pública de
adquisición)
Opciones de Financiamiento del
Patrimonio
• Por el Tipo de Oferta:
– Oferta Pública
– Oferta Privada
• De acuerdo con las características del
inversionista:
– Incorporación de un inversionista estratégico
• Otra empresa minera
• Proveedores, Clientes
– Incorporación de inversionistas financieros
• Fondos de Inversión
• Entidades de Desarrollo
Proyectos: Capital de Riesgo
• Es dinero proveniente de inversionistas que
ponen dinero a cambio de acciones, aceptando
riesgos de pérdida con la expectativa de una
rentabilidad muy alta
– Exploración minera/petrolera, desarrollos tecnológicos,
medicamentos
• Etapas iniciales: “friends and family”
– Usualmente un empresario arriesga su capital personal
– Conforme el proyecto avanza se requiere mayor capital
• El Capital personal se acaba
• Se recurre a familiares y amigos, pero debe discutirse el riesgo
• Capital de Riesgo Privado (“Private Equity”)
– Especialistas con amplio capital y experiencia
empresarial
– Usualmente conforman un portafolio amplio y esperan
un gran ganador
– Riesgo principal: no poder “salir” de su inversión
(vender)
Fuente: ICCP Venture Partners
Financiamientos Alternativos
• Royalties:
– Recibo un préstamo a cambio de un porcentaje de las
ventas
• Streaming Finance:
– Recibo un financiamiento que se paga con la venta
preferente de la producción al financiador
– El precio se establece como el menor entre el precio de
mercado y un precio preferente fijado al inicio: las
diferencias pagan el financiamiento y luego generan
ganancia al inversionista
Ejemplo de Financiamiento Alternativo
• Rio Alto Mining – Red Kite, proyecto La Arena
– En el 2010, por 36,800 onzas de oro
– Línea total de US$ 25 millones
– Precio base US$ 1,150 por onza
• HudBay – Silver Wheaton, proyecto Constancia
– US$ 750 millones, en tres tramos y según avance en
las inversiones en el proyecto
– 100% de la producción de plata de Constancia
– Precio: el menor entre el precio de mercado y US$ 5.90
Ejemplo de Financiamiento Alternativo
• Panoro – Silver Wheaton, proyecto Cotabambas
– US$ 140 millones
– 25% del oro y 100% de la plata de Cotabambas
– Precios: el menor entre el mercado y US$ 450 oz Au /
US$ 5.90 oz Ag
64 Material elaborado por GERENS

Financiamientos Alternativos: Ejemplo
Inmet – Franco Nevada (FN)
• Financiamiento del proyecto Cobre Panamá
– Préstamo de US$ 1,000 millones a cambio del 86% del
oro y plata atribuible al 80% de Inmet en el proyecto
– Aplicable a los 31 años del plan de minado
– Se fija un precio (PF) de US$ 400 por onza
– FN paga por cada onza el PF (los US$ 400) en cash; la
diferencia contra el precio de mercado se aplica al
préstamo, hasta su cancelación
– Una vez cancelado el préstamo, FN comprará a un
precio igual al menor entre el PF y el mercado
Financiamientos Alternativos: Ejemplo
Inmet – Franco Nevada (FN)
• Financiamiento del proyecto Cobre Panamá
– Se aplican ajustes de inflación al PF de US$ 400 para
los primeros 20 años
– Después de eso, el PF se establece como el mayor
entre los US$ 400 ajustados y el 50% del precio de
mercado
– En caso de menores proyecciones en la producción, se
pueden aplicar cláusulas para reducir el compromiso
de venta
Recomendaciones: Activos No
Corrientes
• Establecer mecanismos de medición de su
retorno económico
– El retorno debe superar al WACC
• Maximizar el uso de los activos
– Reducir al mínimo capacidad ociosa
– Respetar programas de mantenimiento
• Reducir activos improductivos
– Enfoque financiero: hacer que produzcan flujos
• No sumar activos ajenos al negocio
Recomendaciones: Pasivos No
Corrientes
• Emplearlos de forma moderada
– Medir el impacto de forma permanente
• Cumplir con todos los compromisos adquiridos
– Pagos, Covenants, Garantías
• Explorar instrumentos modernos: mercado de
capitales
• Monitorear riesgos
– Tipo de Cambio
– Coberturas
Recomendaciones: Patrimonio
• Establecer Políticas de Dividendos, y cumplirlas
• Construir una relación sólida con los accionistas
– Accionistas de Control
– Accionistas Institucionales
– Accionistas Minoritarios
• Gobierno Corporativo
PLANEAMIENTO
FINANCIERO EN MINERÍA
Planeamiento Financiero
• Proceso mediante el cual se cuantifican los
diversos planes y presupuestos de la empresa
para consolidarlos y proyectar su impacto en los
resultados económicos.
• Permite analizar las necesidades de fondos que
tendrá la empresa y determinar las fuentes que
están disponibles para financiarlas
Planeamiento Financiero: Objetivos
• Generar información para la toma de decisiones
• Mostrar el impacto sobre la situación de la
empresa de eventos actuales y futuros:
– De mercado: precios, cambios en la demanda, costos
– Legales y Tributarios
Planeamiento Financiero: Tipos de
Presupuesto
• Plan de Producción:
– Anual
– 5 años
– Vida de la Operación
• Presupuesto de Costos de Operación
• Presupuesto de Capital
Presupuesto de Producción
• Por lo general es muy detallado
• Se evalúa a los operadores respecto de su
ejecución
• Factores principales:
– Leyes
– Recuperaciones proyectadas
Presupuesto de Costos de Operación
• Principales parámetros:
– Mano de Obra
– Energía: consumo, precios proyectados
– Inflación y Devaluación
• Los Operadores deben ser responsables no
solamente de la preparación, sino también de la
ejecución.
Presupuesto de Capital
• Bienes de Capital:
– Vida útil mayor a un año
– Sujetos a depreciación o amortización
– Vinculados a desarrollar o renovar infraestructura
productiva
– Costo total para puesta en marcha mayor al 25% de
una UIT
Presupuesto de Capital
• Tipos de los Bienes de Capital:
– Adquisición de Bienes (parcial o total)
– Inversiones en otras empresas
– Compra de acciones de otras empresas
– Estudios de Factibilidad
– Inmuebles
– Desarrollo de Proyectos Mineros
– Inversiones de carácter ambiental o social
Modelo Financiero
Presupuesto Pronóstico de
Comercial Costos Operación
Modelo
Financiero
Pronóstico de Pronóstico de
Producción Inversión: CAPEX
Proyecciones
Financieras
Datos Generales
Plan de Producción y Volumen de

Producción Ventas
Estado de
Presupuesto de Resultados
Costos de Operación
Costos
Flujo de Caja
Gastos de Capital,
Presupuesto de Depreciación y
Gastos de Capital Balance General
Amortización
Análisis de Punto
Alternativas de Financiamiento de Equilibrio
Financiamiento
Ventas
Costo de Ventas
Impuestos y Dividendos
Seguimiento
• La utilidad del Modelo Financiero está en el
aporte a las labores de Control de Gestión y en la
Toma de Decisiones
• Por ello, es necesario:
– Analizar desviaciones (producción, precios, costos)
– Analizar todos los supuestos empleados
• Finalmente se debe generar los correctivos
necesarios
80 Material elaborado por GERENS

RIESGOS Y ESTRATEGIAS
DE COBERTURA: HEDGING
Incertidumbre ≠ Riesgo
• No toda falta de certeza es un riesgo
• La Incertidumbre se convierte en Riesgo si se
estima que tendrá un impacto económico:
– Producción
– Mercado: precios de venta, clientes
– Costos
– Responsabilidad Civil, Ambiental
– Activos, incluidos Activos Financieros
– Riesgos Morales
Aversión al Riesgo: conceptos
• Si el resultado esperado será el mismo, se
prefiere la alternativa de menor riesgo
• Normalmente reducir riesgos tiene un costo
• Si se acepta mayores riesgos, debe obtenerse un
beneficio o compensación
Cobertura de Riesgos: Preguntas Clave
• ¿Cuánto riesgo estamos asumiendo?
• ¿Cuánto más/menos riesgo estamos dispuestos a
tolerar?
• ¿Cómo podemos llevar nuestro nivel de riesgo al
nivel deseado/óptimo?
• ¿Cuánto nos costaría reducir/minimizar el riesgo?
Proceso para decisiones de
Cobertura de Riesgos
1. Identificar el Riesgo
2. Evaluar el Riesgo
3. Elegir métodos para administrar el Riesgo
4. Implementar las medidas
5. Hacer seguimiento
1. Identificación del Riesgo
• Mapa de riesgos: identificar los riesgos a los que
se está expuesto
• Anticipar los posibles impactos
2. Evaluación del Riesgo
• Determinar probabilidades de ocurrencia
• Estimar costos, no solamente económicos sino de
cualquier tipo
• Usualmente se designa un Comité para la
Evaluación de Riesgos
2. Evaluación del Riesgo
- Baja Probabilidad - Alta Probabilidad

- Alto Impacto Económico - Alto Impacto Económico
IMPACTO ECONOMICO
Incendio Centro de Cómputo Aumento costo de energía

Desastre Natural Tendencia negativa de precios
- Baja Probabilidad - Alta Probabilidad

- Bajo Impacto Económico - Bajo Impacto Económico
Robo de Plantas del Jardín Mal uso de viáticos

Falta de papel para impresión
PROBABILIDAD
3. Métodos para administrar el Riesgo
1. Evitar el Riesgo
2. Prevenir el Riesgo y Controlar Pérdidas
3. Retener el Riesgo:
– “Autoseguro”, fondos de contingencia
– Frecuente cuando no se tiene identificado el riesgo
4. Transferir el Riesgo:
– Trasladar todo o una parte a terceros
• Transferir el Riesgo puede hacerse de 3 formas:
– Protección: eliminar el riesgo, pero se renuncia a
eventuales beneficios
– Cobertura: tomar un seguro, manteniendo el acceso a
la posible utilidad
– Diversificación: aprovechar distintos niveles de
impacto y relaciones entre distintos riesgos para
reducir el riesgo total
• Ejemplo de Transferencia del Riesgo: un
exportador vende toda su producción a Europa,
factura en euros, gasta o tiene deuda en dólares
– Protección: firma un contrato para fijar el tipo de
cambio € vs $
– Cobertura: en vez de fijar el tipo de cambio, firma un
contrato de opción para el tipo de cambio € vs $
– Diversificación: busca clientes europeos que paguen
en dólares o busca clientes en USA u otros países
4. Implementación
• Luego de tomar la decisión respecto del método
de gestión de riesgo a aplicar, se debe llevar
adelante la ejecución de la estrategia
• Agentes:
– Comité de Riesgos
– Corredores y Compañías de Seguros
– Asesores Financieros
– Traders
– Bancos: áreas de Tesorería
5. Seguimiento
• Revisar los resultados de la estrategia, sus
costos y su efectividad:
– Evaluar ocurrencias reales
– Confirmar las probabilidades de ocurrencia
– Monitorear los costos
– Efectuar simulaciones de diversos escenarios
Instrumentos de Mercado para
Reducir el Riesgo
• Alternativas:
– Protección: futuros (en monedas, forwards); también
contratos privados
– Cobertura: opciones (en monedas y tasas de interés,
swaps)
– Estructuración Financiera: “calzar” un activo con un
pasivo
Instrumentos de Mercado para
Reducir el Riesgo
• Futuros y Opciones: “Derivados Financieros”
– Se negocian en mecanismos centralizados (bolsas)
– En el caso de monedas, se pactan con las áreas de
Tesorería de los Bancos
– Requieren intermediarios para acceder a mercados
extranjeros:
• LME: Londres, metales básicos
• COMEX: Chicago, metales preciosos
• SHFE: Shanghai, con cobre, zinc y recientemente oro
Ejemplo de Cobertura: Futuros LME
• Es 1° de Abril y se recibe un pedido para vender:
– Cantidad: 500 toneladas de Cobre
– Entrega: 1° de Julio
– Cotización: Precio LME del día de entrega
– Precio hoy: US$ 6,880 por TM (para el 1° de Julio)
• Riesgo: El precio puede bajar en la fecha de

entrega
LME Físico
– 1° de Abril: Venta 20 lotes (empiezo a producir)

de Cu para el 1° de Julio,
a US$ 6,880/TM
Ejemplo de Cobertura: Futuros LME
• Ahora es 28 de Junio: se publican los precios
oficiales de liquidación, con un mercado a la baja
Precio LME: US$ 6,680/TM
LME Físico
– 1° de Abril: Venta 20 lotes – Día 1: Venta 20 lotes de

de Cu para el 1° de Julio, Cu para el 1° de Julio, a
a US$ 6,880/TM US$ 6,880/TM
– 28 de Junio: Compra 20 – 28 de Junio: Vende

lotes al 1° de Julio a US$ producción a US$
6,680/TM (cierre de la 6,680/TM
posición)
– Ingresos por venta: US$
– Ganancia LME: US$ 200 6,680 + 200 = US$ 6,880
Ejemplo de Cobertura : Futuros LME
• Es 28 de Junio: se publican los precios oficiales
de liquidación, con un mercado al alza
Precio LME: US$ 7,050/TM

LME Físico
– Día 1: Venta 20 lotes de – Día 1: Venta 20 lotes de

Cu para el 1° de Julio, a Cu para el 1° de Julio, a
US$ 6,880/TM US$ 6,880/TM
– 28 de Junio: Compra 20 – 28 de Junio: Vende

lotes al 1° de Julio a US$ producción a US$
7,050/TM (cierre de la 7,050/TM
posición)
– Ingresos por venta: US$
– Pérdida LME: US$ 170 7,050 - 170 = US$ 6,880

Cobertura con Opciones
• El razonamiento es el mismo, pero no hay la
obligación de “cerrar” las posiciones, es decir,
efectuar una compra o venta, sino un derecho
• Las opciones también pueden ser negociadas, su
precio está en relación con la ventaja que se
podría obtener de su ejecución
NO ESPECULAR

Ejemplo de Cobertura:
Opciones NYMEX
• Un vendedor de Petróleo venderá 100,000
barriles a un cliente, al precio que se marque en
la entrega en Julio
• El precio hoy, Abril, es US$ 62 por barril, y
quisiera asegurarlo
• Estrategia: Tomar 100 opciones “Put” (derecho de
vender) con un “Strike” (precio de ejecución) de
US$ 62
– Cada contrato de opción cubre 1,000 barriles

Ejemplo de Cobertura:
Opciones NYMEX
• Inversión: La prima por contrato es US$ 2,950
– Por 100 contratos, US$ 295,000
• Escenario 1: Precio el día de la entrega US$ 67
– Vende 100,000 bb a US$ 67 US$ 6’700,000
– No ejecuta el Put, pierde la prima ( 295,000)
• Escenario 2: Precio el día de la entrega US$ 57
– Vende 100,000 bb a US$ 57 US$ 5’700,000
– Vende opciones hasta US$ 5/barril 500,000
– Menos: costo de la prima ( 295,000)

Márgenes
• Los contratos se negocian depositando márgenes
al inicio de la operación y por las variaciones.
• Margen Inicial: establecido por la bolsa o su
subsidiaria de liquidación
• Margen de variación: por el monto de la variación
en los precios.
• Los márgenes son cubiertos con cash o con
garantías bancarias, y se recuperan al final.

Costos
• En los contratos a futuro son relativamente
modestos y fijos
• En los contratos de opción los costos son
mayores, y las primas varían día con día
• Hay que tener en cuenta que la evaluación de la
conveniencia de ejecutar las opciones debe
hacerse un mes antes; en futuros es solamente
un par de días
Barchart

Consideraciones Impositivas
• Recientemente SUNAT ha avanzado en el
reconocimiento de los derivados financieros como
instrumentos de gestión de riesgo
– Excluye operaciones especulativas, afectas a impuesto
a la renta
• Se necesita ser muy preciso en el registro de las
operaciones, de lo contrario pueden ser acotadas

COSTO DE CAPITAL PARA UNA
EMPRESA MINERA
Costo de Capital
• Es la Tasa de Descuento a emplear para evaluar
los proyectos de inversión y el valor de una
empresa
• Debe tener en cuenta la fuente de los recursos de
la empresa, y su costo:
– Deuda
– Capital propio

WACC – Costo Ponderado de Capital
• Weighted Average Cost of Capital
• Ponderar los costos de la Deuda y del Capital de
acuerdo con sus porcentajes de participación en
la estructura financiera de la empresa
• Tener en cuenta que en el caso de la Deuda, al
generar gastos financieros, se reduce la utilidad:
– La Participación de los Trabajadores se reduce
– Hay impacto tributario (menor utilidad, menos
impuestos)

WACC – Costo Ponderado de Capital
• Costo de la Deuda: Tasa de Interés Neta
– Descontar el efecto favorable en la Participación de los
Trabajadores y en el pago de Impuestos
• Costo del Capital Propio: Rendimiento esperado
por los accionistas
– Costo de Oportunidad

Paso 1: Estructura Financiera
• Determinar el Porcentaje de Deuda: Wd
– Total Deuda con terceros / Total de Activos
• Determinar el Porcentaje de Capital: We = 1- Wd
• En algunos casos se puede emplear la Estructura
Proyectada o la Estructura Óptima de la industria
– Algunas empresas peruanas no han emitido deuda,
pero eventualmente lo harán siguiendo a la industria
• Ejemplo: Si Wd = 20%, We = 80%

Paso 2: Costo Neto de la Deuda
• Costo de la deuda: es la tasa de interés promedio
ponderada de todas las deudas: i
• Costo Neto de la Deuda: kd
kd = i (1- Part. Trabajadores) (1- Impuesto a la Renta)
• Ejemplo:
– i = 11%
– Participación de trabajadores = 8%
– Impuesto a la Renta = 30%
– Costo Neto = 11% (1 - 8%) (1 - 30%) = 7.1%

Paso 3: Costo del Capital Propio
• En términos generales, el accionista buscará un
retorno mayor al de una alternativa libre de riesgo
– Convención del mercado: Bono a 10 años del Tesoro
EEUU
• El mayor rendimiento (o “prima de riesgo”) refleja
el riesgo adicional por la alternativa de inversión
específica
• El Método llamado CAPM (Capital Asset Pricing
Model) es el más empleado para este cálculo

Paso 3: CAPM
• La “prima de riesgo” refleja el riesgo adicional por
estar en determinado país, en determinado sector
y por elegir una empresa específica
– Rendimiento adicional promedio del sector
– b (“Beta”): relaciona el rendimiento de la empresa con
el rendimiento total del mercado

Paso 3: CAPM
• El b muestra cuánto exagera o mitiga una
empresa los riesgos del mercado:
– Si b > 1 cuando el mercado sube la empresa sube más
– Si b < 1, la empresa sube menos que el mercado
• Ejemplo:
Rendimiento del Mercado

+5.0% -6.0%
b = 1.2 +6.0% -7.2%
b = 0.7 +3.5% -4.2%

Paso 3: CAPM
• Rendimiento Esperado por Accionistas: ke
ke = Rf + b (Rm - Rf)
– Rf: Tasa Libre de Riesgo
– Rm: Riesgo del Mercado
• Ejemplo:
– Tasa de los Bonos a 10 años de EEUU: 4.0%
– Riesgo del Mercado: 10.0%
– b = 1.2
– ke = 4% + 1.2 (10% - 4%) = 11.2%

Paso 4: Cálculo WACC
WACC = Wek e + Wdk d
• Ejemplo:
– WACC = 0.80 (11.2%) + 0.20 (7.1%) = 10.38%
El WACC es la tasa de descuento a emplear al

evaluar proyectos de inversión y al valorizar
empresas

En sentido estricto…
• …el cálculo del CAPM es algo más complejo, y
es el punto de mayor debate:
– El concepto “Libre de Riesgo” puede ser discutido
– El concepto “Rendimiento del Mercado” requiere mayor
análisis, debe estar referido a un “mercado maduro”
– En la medida que no lo tenemos, hay que ajustar
mediante el riesgo país y la volatilidad del mercado
– El b es público, tabulado por un reconocido
investigador (Aswath Damodaran), y debe ser ajustado
en función del apalancamiento

Fórmula General CAPM
Rf + bl (Rm – Rf) + l (Riesgo País)
• bl: Beta apalancado

– bl = bu (1 + (1 - t) * D/E), donde bu es el beta
desapalancado de Damodaran
• l: Volatilidad relativa de las acciones
– l = sAcciones Peruanas / sBono Global
• Riesgo País: EMBI Perú, spread riesgo soberano
– Usualmente un promedio de 4 o 6 meses

Finalmente: El Valor está en el Análisis
• Con tantas consideraciones, el concepto del
WACC (y por tanto de los cálculos de valor o de
rentabilidad de una empresa o proyecto) es
dinámico
• Análisis de Sensibilidad:
– WACC o sus componentes (tasa de interés)
– Proyecciones de Ventas y precios de Venta
– Proyecciones de Costos
– Posibles Restricciones

Oscar Pezo Camacho
Director, VP Corporate Development
Calle Juan de Arona, oficina 401, San Isidro – Lima Teléfono:

(511) 422–1467
oscar.pezo@duranventuresinc.com

Financiamiento y Costo de Capital en Minería

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Financiamiento y Costo de

Capital en Empresas Mineras

Profesor: Oscar Pezo

• Propietaria del proyecto Corihuarmi, llevado a

SER MUY CONSERVADOR

ACTIVO CORRIENTE PASIVO CORRIENTE

ACTIVO CORRIENTE PASIVO CORRIENTE

Capital de Activo Pasivo

NO DEBE FINANCIAR INVERSIONES

64 Material elaborado por GERENS

Plan de Producción y Volumen de

80 Material elaborado por GERENS

- Baja Probabilidad - Alta Probabilidad

Incendio Centro de Cómputo Aumento costo de energía

- Baja Probabilidad - Alta Probabilidad

Robo de Plantas del Jardín Mal uso de viáticos

• Riesgo: El precio puede bajar en la fecha de

– 1° de Abril: Venta 20 lotes (empiezo a producir)

Precio LME: US$ 6,680/TM

– 1° de Abril: Venta 20 lotes – Día 1: Venta 20 lotes de

– 28 de Junio: Compra 20 – 28 de Junio: Vende

Precio LME: US$ 7,050/TM

Derechos Reservados 100

– Día 1: Venta 20 lotes de – Día 1: Venta 20 lotes de

– 28 de Junio: Compra 20 – 28 de Junio: Vende

Derechos Reservados 101

Derechos Reservados 102

Derechos Reservados 103

Derechos Reservados 104

Derechos Reservados 105

Derechos Reservados 106

Derechos Reservados 107

Derechos Reservados 109

Derechos Reservados 110

Derechos Reservados 111

Derechos Reservados 112

Derechos Reservados 113

Derechos Reservados 114

Derechos Reservados 115

Rendimiento del Mercado

Derechos Reservados 116

Derechos Reservados 117

El WACC es la tasa de descuento a emplear al

Derechos Reservados 118

Derechos Reservados 119

• bl: Beta apalancado

Derechos Reservados 120

Derechos Reservados 121

Calle Juan de Arona, oficina 401, San Isidro – Lima Teléfono:

Derechos Reservados 122

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