A Estrutura do Capital das Empresas:

Teoria ao longo de 50 anos

Ricardo Gomes
Mestre em Gestão - Universidade Lusíada de Lisboa

Economia & Empresa n.º 14 / 2012 119

 A Estrutura do Capital das Empresas: Teoria ao longo de 50 anos pp. 119-143

Resumo: A teoria da estrutura de capital é um dos temas mais pesquisados

e debatidos na literatura financeira actual embora não se tenha ainda atingido
um consenso a respeito da sua estrutura óptima.
Com o presente artigo procurou-se abordar as principais teorias da estrutu-
ra de capital tendo-se manuseado uma compilação de trabalhos, artigos e estu-
dos publicados por diversos autores sobre esta matéria.
Das seis principais teorias de estrutura de capital identificadas constatou-se
que não existe nenhuma teoria dominante que possa ser considerada consensual,
essas teorias são: a Teoria de Modigliani & Miller, a Teoria Tradicional, a Teoria
de Agência, a Teoria da Informação Assimétrica, a Teoria de Trade-off e a Teoria
de Takeover.

Palavras chave: Estrutura de capital, Modigliani e Miller, Agência, Takeo-

ver, Trade-off, Informação Assimétrica e Pecking Order

Abstract: The theory of capital structure is one of most researched and

debated theories in the current financial literature never the less it hasn’t been
reached a consensus regarding the optimal capital structure.
In this article I’ve tried to address the main theories of capital structure and
to this end I’ve handled a compilation of papers, articles and studies published
by various authors on this subject.
Of the six main theories of capital structure identified I found that there
is no dominant theory that can be considered consensual, those theories are
the Modigliani & Miller Theory, the Traditional Theory, the Agency Theory, the
Asymmetric Information Theory, the Trade-off Theory and the Takeover Theory.

Keywords: Capital structure, Modigliani & Miller Theory, Agency Theory,

Traditional Theory, Takeover Theory, Trade-off Theory, Asymmetric Information,
Pecking Order and Signaling.

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 A Estrutura do Capital das Empresas: Teoria ao longo de 50 anos pp. 119-143

1. Introdução

O que leva as empresas a adoptar por uma ou outra estrutura de capital é

motivo de debate há décadas, possuindo uma vertente teórica desde David Du-
rand (1952) quando este afirma que existe uma estrutura óptima de capital.
As decisões sobre o financiamento resultam da escolha de um “mix” de
fontes de recursos de longo prazo que maximizem o valor dos projectos seleccio-
nados e envolvem, directa ou indirectamente, a procura de uma estrutura óptima
de capital capaz de minimizar o custo de capital através de uma combinação
ideal de capital próprio e capital alheio.
Apesar da estrutura de capital nas empresas ser um tema bastante debatido
pelos vários intervenientes da teoria económica, pode-se afirmar que ainda não
foi atingida nenhuma conclusão consensual.
Os motivos que levam as empresas a optarem por determinadas fontes de
recursos e consequentemente por determinada estrutura de capital ainda se apre-
sentam muito divergentes e associados a diferentes metodologias utilizadas nas
diferentes pesquisas.
Com este artigo pretendeu-se proceder a uma revisão bibliográfica dos últi-
mos cinquenta anos de teoria económica resgatando-se diversos estudos e traba-
lhos realizados por diferentes autores que apresentaram importantes contributos
referentes à temática da estrutura de capital nas empresas, artigos como “The
Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment” de Modi-
gliani e Miller publicado em 1958 a “Managerial Discretion, Agency Costs and
Capital Structure” de Paul Childs e David Mauer publicado em 2008, completam
uma revisão bibliográfica de cinquenta anos em que se pretendeu evidenciar os
maiores contributos prestados por diversos autores.
Das várias teorias de estrutura de capitais, identificaram-se algumas teo-
rias como a de Modigliani & Miller, a Teoria Tradicional, a Teoria da Informação
Assimétrica, a Teoria de Agência, a Teoria do Trade-off ou a Teoria do Controlo
Corporativo.

2. Modigliani e Miller e a irrelevância da estrutura de capital

Em 1958 Franco Modigliani e Merton Miller (M&M) publicaram um artigo

intitulado “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Invest-
ment”, que foi pioneiro para a literatura económica, pois foi a partir dele que se
gerou a grande discussão sobre a estrutura de capital nas empresas.
Segundo M&M, os teóricos concluem que o custo de capital dos donos da
empresa é simplesmente a taxa de juro das obrigações e que uma empresa, agin-
do racionalmente, tenderá a investir até ao ponto em que a taxa marginal dos
bens é igual à taxa de juro do mercado. M&M também indicam quais são os crité-
rios das duas possíveis decisões racionais das empresas: a maximização do lucro
e a maximização do valor de mercado. Em ambas as formulações, o custo de capi-

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Ricardo Gomes

tal é igual ao taxa de juro das obrigações, independentemente dos fundos terem
sido adquiridos através da emissão de acções ou recurso a crédito. No entanto a
tentativa de extrapolar para um mundo de incerteza faz com que a equivalência
destes dois critérios desapareça. De facto, o critério de maximização dos lucros
passa a não estar verdadeiramente definido. Devido à incerteza, a cada decisão
da empresa não irá corresponder um único fluxo de lucro, mas a vários e mutua-
mente exclusivos, passando assim a ser uma variável e a sua maximização deixa
de ter significado operacional.
Como o ponto de partida, M&M fizeram as seguintes considerações:
­ - Todos os bens físicos pertencem às empresas.
­ - As empresas financiam-se através da emissão de acções.
­ - Os bens detidos por uma empresa darão aos accionistas um fluxo de
lucro ao longo do tempo.
­ - O fluxo de lucro deverá ser visto como sendo por tempo indefinido.
­ - O lucro médio por unidade de tempo é finito e representa uma variável
aleatória.
­ - O fluxo em causa é de lucro e não de dividendos, pois os lucros podem
ser retidos para futuros investimentos.
­ - As empresas podem ser divididas em classes de retorno equivalente, em
que o retorno das acções de empresas da mesma classe é proporcional.
­ - Assim todas as propriedades relevantes de uma acção são unicamente
caracterizadas pela classe de retorno a que pertence e ao seu retorno es-
perado.
­ - As acções são negociadas num mercado perfeito.
Com base nestes pressupostos M&M apresentam as duas proposições bási-
cas, no que diz respeito à valoração de títulos com diferentes estruturas de capi-
tais.
Proposição I:
“The market value of any firm is independent of its capital structure, and is
given by capitalizing its expected return at the rate ρ k appropriate to its class.”
onde, ρ k é taxa de retorno esperada para qualquer acção na classe k
A Proposição I afirma que a proporção de capital alheio em relação ao capi-
tal próprio utilizado por uma empresa é irrelevante para a determinação do seu
valor de mercado.
Deste modo M&M demonstraram que a decisão de endividamento não
afecta, nem os Resultados Operacionais nem o valor de mercado de uma empre-
sa. Deste modo, se duas empresas são idênticas, excepto na sua estrutura finan-
ceira, existe a oportunidade de arbitragem financeira se o valor de mercado das
duas empresas não for igual.
M&M, no seu artigo “The Cost of Capital, Corporation Finance and the The-
ory of Investment”, afirmam que, segundo a Proposição I, o valor da empresa em
equilíbrio é nos dada pela seguinte fórmula:

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Xj
V j ≡ ( S i + Di ) = , para qualquer empresa j na classe k (1)
ρk
onde,
V j : Valor de mercado da empresa
S j : Valor de mercado do Capital Próprio da empresa
D j : Valor de mercado da Dívida da empresa
X j : Retorno esperado dos bens da empresa
ρ k : Taxa de retorno esperada para qualquer acção na classe k
Fonte: Modigliani & Miller (1958: 268)
Proposição II:
Da Proposição I, M&M retiraram a seguinte proposição relativamente à taxa
de retorno de acções de empresas que incluam capital alheio.
“The expected yield of a share of stock is equal to the appropriate capitaliza-
tion rate ρ k for a pure equity stream in the class, plus a premium related to fi-
nancial risk equal to the debt-to-equity ratio times the spread between ρ k and r.”
onde,
ρ k : Taxa de retorno esperada para qualquer acção na classe k
r: Taxa de retorno esperada da Dívida
M&M, apresentam também a seguinte fórmula como referência da Proposição
II, em que:

Di
i j = ρ k + (ρ k − r) (2)
Si

onde,
i j : Taxa de retorno esperado da acção de qualquer empresa j
ρ k : Taxa de retorno esperada para qualquer acção na classe k
r: Taxa de retorno esperada da Dívida
D j : Valor de mercado da Dívida da empresa
S j : Valor de mercado do Capital Próprio da empresa
Fonte: Modigliani & Miller (1958: 271)

Da fórmula apresentada M&M referem que o preço de mercado de qualquer

acção é dado através da capitalização do seu retorno esperado à taxa variável i j .
A Proposição II de M&M diz-nos que a rendibilidade das acções de uma
empresa alavancada cresce de forma linear com o seu rácio de endividamento,
calculado a valores de mercado. Quanto maior for a rendibilidade esperada do
passivo, maior será o efeito do endividamento na rendibilidade esperada dos

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Ricardo Gomes

capitais próprios. Assim, o aumento da rendibilidade esperada pelos accionistas

é então compensado pelo aumento do risco das acções.
Mas M&M afirmam, que nos mercados de capitais encontramos uma diver-
sidade de taxas de juro que variam na maturidade. Para os referidos autores a
teoria económica e a experiência de mercado dizem-nos que as taxas de retorno
esperadas pelos financiadores tendem a aumentar com o rácio Capital Próprio/
Capital Alheio de uma empresa alavancada. Assim, eles assumem, como primei-
D
ra aproximação, que esta “yield curve” r = r.( ) é igual para todos os tomadores
S
de empréstimos, e então podem abranger as suas proposições para o caso de um
aumento da curva da oferta dos capitais alheios.

Figura 1: Modigliani e Miller e o Custo de Capital

onde,
i j : Taxa de retorno esperado da acção de qualquer empresa j
ρ k : Taxa de retorno esperada para qualquer acção na classe k
r: Taxa de retorno esperada da Dívida
Dj
: Debt to Equity Ratio
Sj
Fonte: Aguinaldo Mendes (2005: 17)
Xj
A Proposição I diz-nos que a média do custo de capital é uma constante
Vj
para todas as empresas j na classe k, independentemente da sua estrutura finan-
ceira. Da Proposição I retirou-se a Proposição II que nos diz que para empresas
da mesma classe a relação entre a “yield” da acção e a estrutura de capital será
aproximadamente uma linha recta.
Na Figura 1 pode-se observar que o aumento da alavancagem proporciona-
da por um maior endividamento, produzirá um aumento da taxa de retorno dos

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 A Estrutura do Capital das Empresas: Teoria ao longo de 50 anos pp. 119-143

accionistas ( i j ). No entanto o aumento de capital alheio poderá gerar um maior

risco para os accionistas, já que com o endividamento os credores exigirão uma
taxa de retorno maior (r), quanto maior for o risco.
Todavia M&M não se ficaram pelas duas proposições base, e introduziram
uma terceira proposição, proposição essa que não tem merecido tantas referên-
cias como as duas primeiras.
Proposição III:
“The cut-off point for investment in the firm will in all cases be ρ k and will
be completely unaffected by the type of security use to finance investment.”
onde,
ρ k : Taxa de retorno esperada para qualquer acção na classe k
M&M afirmam, que se uma empresa k está a actuar nos melhores interes-
ses dos accionistas, apenas investirá em projectos se a taxa de retorno ρ (taxa
*

de retorno do investimento) for maior do que ρ k . M&M afirmam também que,

independentemente do financiamento utilizado, o custo marginal do capital de
uma empresa é igual ao custo médio de capital, que por sua vez é igual à taxa
de capitalização para um fluxo desalavancado na classe que lhe pertence. Para
M&M a Proposição III apenas nos diz que o tipo de instrumento usado para
financiar o investimento é irrelevante para a questão de que se o investimento é
viável ou não, o que não significa que os gestores tenham preferências por um ou
outro tipo de financiamento.

3. Modigliani e Miller e a incorporação de Impostos

Com a publicação, em 1963, do seu artigo “Corporate Income Taxes and the
Cost of Capital: A Correction” M&M pretenderam efectuar algumas correcções
ao seu artigo de 1958, “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory
of Investment”, nomeadamente no que diz respeito à vantagem do financiamen-
to com capital alheio, que consideram maior do que tinha sido anteriormente
sugerido.
Com a utilização de Capital Alheio no financiamento de investimentos uma
empresa terá que pagar juros, juros esses que são dedutíveis a nível fiscal, ori-
ginando uma poupança de Imposto que por sua vez originará um aumento no
valor da empresa.
Valor da Empresa = VA ( Emp100% CP ) + VA (Benefícios Fiscais) (3)
Fonte: Pinho e Tavares (2005: 217)

Assim, e de acordo com Carlos Santos Pinho e Susana Tavares, o valor de

uma empresa endividada será igual ao valor dessa empresa financiada apenas
por capital próprio acrescido do valor da poupança fiscal originado pela utiliza-
ção de Dívida.

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Em 1977, Merton Miller publica o artigo “Debt and Taxes” em que afirma
que mesmo num mundo em que o pagamento de Impostos são dedutíveis o va-
lor da empresa, em equilíbrio, será independente da sua estrutura de capital.
Miller afirma, no mesmo artigo que, para grandes empresas, o suposto “tra-
de-off” entre ganhos fiscais e custos de falência é no mínimo suspeito e deixa-nos
com uma intrigante pergunta, “Se a estrutura óptima de capital surgisse apenas
de um balanço entre benefícios fiscais e custos de falência, porque é temos ob-
servado que as estruturas de capitais têm mudado pouco ao longo do tempo?”

Figura 2: Equilíbrio no mercado de Obrigações

onde,
r0 : Taxa de juro do mercado
τ c : Taxa de imposto das empresas
τ PαB : Taxa de imposto dos credores
rd (B) : Taxa de juro da procura de títulos
rs (B) : Taxa de juro da oferta de títulos
Fonte: Merton Miller (1977: 269)
O equilíbrio de mercado definido pela intersecção das duas curvas terá um
nível de equilíbrio de B * , que será o equilíbrio do rácio Capital Próprio/Capital
Alheio para o sector como um todo.
Miller apresenta dois tipos de investidores: aqueles que estão dispostos a
emprestar a empresas altamente alavancadas, esperando maiores retornos, ou
aqueles ditos mais conservadores, afirmando que nem todo o investimento é
bom.
No decurso do artigo, Miller chega à seguinte conclusão:
“The value for any firm, in equilibrium, would be independent of its capital
structure, despite de deductibility of interest payment in computing corporate
income taxes”

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3. Os Tradicionalistas e a sua contraposição a Modigliani e Miller

Com a publicação do seu trabalho “The Cost of Capital, Corporation Fi-

nance and the Theory of Investment” em 1958, M&M atiraram uma verdadeira
pedra no charco, que teve forte reacção por parte de diversos autores, entre os
quais J.R. Rose e D. Durand.
A visão dita “tradicional” partiu em contraposição ao artigo publicado em
1958 por M&M e as suas célebres proposições. A figura seguinte sintetiza a rela-
ção existente entre o custo de capital e a estrutura de capital.

Figura 3: Visão Tradicionalista

onde,
re : Custo do Capital Próprio
ra : Custo Médio Ponderado de Capital
rd : Custo da Dívida
Fonte: Aguinaldo Mendes (2005: 19)

Para os tradicionalistas, existe uma estrutura óptima de capital e o valor da

empresa depende dessa estrutura. Para isso utilizam o custo médio ponderado
de capital, em que da sua minimização resultará a estrutura óptima de capital.
D E
Custo Médio Ponderado de Capital: ra = ( * rd ) + ( * re )
(4) V V
onde,
ra : Rentabilidade esperada dos activos

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D
: Proporção da Dívida sobre o Valor
V
rd : Rentabilidade esperada da Dívida
E
: Proporção dos Capitais Próprios sobre o Valor
V
re : Rentabilidade esperada dos Capitais Próprios
Fonte: Aguinaldo Mendes (2005: 18)

Joseph R. Rose questiona a validade da teoria de M&M, pois ela depende

de pressupostos errados. Para J. R. Rose as oportunidades de arbitragem referi-
das por M&M não estão disponíveis. Segundo ele M&M dizem que a sua teoria
assenta meramente no facto que um determinado bem não pode ser vendido a
mais que um preço no mercado, sendo que o bem em causa é o fluxo de capital.
No entanto, para J.R. Rose, não é o fluxo de capital que está sujeito à operação de
arbitragem, mas sim os valores das acções da empresa.
Já David Durand não tenta refutar as Proposições de M&M, mas analisa os
pressupostos que segundo o autor são subtis e restritivos, e indica algumas difi-
culdades de usar esses pressupostos para suportar na definição operacional de
custo de capital e numa teoria de financiamento funcional. David Durand afirma
que existem quatro erros relativamente à Proposição I. O primeiro é assumir que
a arbitragem é possível entre “securities”98 numa classe de retorno equivalente,
outro é assumir que uma firma não pode ser colocada em categorias standard,
mas sim num tipo híbrido, o terceiro é excluir o risco e finalmente assumir equilí-
brio na venda a longo termo em que acções se vendem a “book value”99.
David Durand refere ainda que embora M&M falem de um processo de ar-

98
“Securities” ou papel bolsista (José Rico, 2001:207) é uma “expressão equivalente a va-
lores mobiliários, que abrange as acções, as obrigações, etc.”. O valor mobiliário ou
“negotiable security” é o “valor emitido em massa com os mesmos direitos e que se
caracteriza pela sua negociabilidade. Segundo o actual código são valores mobiliários: a)
as acções; b) as obrigações; c) os títulos de participação; d) as unidades de participação em
instituições de investimento colectivo; e) os direitos à subscrição, aquisição ou alienação
de valores mobiliários referidos nas alíneas anteriores que tenham sido emitidos de
modo autónomo; f) os direitos destacados dos valores mobiliários referidos nas alíneas
anteriores desde que o destaque abranja toda a emissão ou série ou esteja previsto no acto
de emissão. Podem ainda ser reconhecidos como valores mobiliários, por regulamento
da CMVM ou aviso do Banco de Portugal, outros documentos representativos de
situações jurídicas homogéneas, que visem, directa ou indirectamente, o financiamento
de entidades públicas ou privadas e que sejam emitidas para distribuição junto do
público, em circunstâncias que assegurem os interesses dos potenciais adquirentes”
(José Rico, 2001: 275-276).
99
“Book value” ou valor contabilístico é segundo José Rico (2001:274) a “estimativa do
valor de uma acção calculada com base no balanço da sociedade emissora”.

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bitragem, o que eles descrevem não é um processo de arbitragem, mas sim uma
troca. M&M cometem um erro comum, confundindo troca com arbitragem. Por
fim Durand questiona como é que alguém que pergunta “What is the cost of capi-
tal to a firm in a world in which funds are used to acquired assets whose yields
are uncertain” tem tanta segurança em mente que assume que “All bonds (in-
cluding any debts assured by households for the purpose of carrying shares) are
assume to yield a constant income per unit of time, and this income is regarded
as certain by all traders regardless of the issuer”. Para D. Durand M&M criaram
para si uma difícil, se não impossível tarefa de serem “puros” e “práticos” ao
mesmo tempo. Partiram dum mercado perfeito, num mundo perfeito, mas de-
ram poços passos para o realismo.
Segundo Brealey e Myers (B&M), o custo médio ponderado de capital é o
retorno esperado sobre a carteira de todos os títulos da empresa e é usado nas
decisões de orçamento de capital para encontrar o valor presente líquido dos
projectos que não mudariam o risco do negócio da empresa.

Figura 4: Custo Médio Ponderado de Capital

Fonte: Brealey & Myers (2005: 111)

Para B&M, se a taxa de retorno esperada exigida pelos accionistas rE não é

afectada pela alavancagem financeira, então o custo médio ponderado de capital
rA declina à medida que a empresa faz mais empréstimos. Em 100% de Dívida,
rA é igual à taxa de empréstimo rD . B&M consideram a situação descrita na Fi-
gura 4 como sendo irreal.
De acordo com B&M, os tradicionalistas acreditam que um grau moderado
de alavancagem financeira pode aumentar o retorno esperado sobre o património

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Ricardo Gomes

rE , mas não no grau previsto por M&M. Brealey e Myers criticam dois pontos da
visão tradicionalista, o primeiro diz respeito ao risco financeiro criado por um en-
dividamento moderado, o qual, se ignorado pelos investidores poderá tornar-se
excessivo, podendo assim os accionistas aceitar uma taxa de rentabilidade menor
do que a realmente desejada. O segundo argumento enfatiza o endividamento
das empresas através de uma taxa de juro mais baixa do que a dos indivíduos.
Esta característica incentiva os investidores a adquirir acções dessas empresas,
criando um endividamento empresarial preferível ao endividamento pessoal.

5. Custo de Agência e conflito de interesses entre os intervenientes na empresa

A separação da propriedade e controlo da empresa foi uma importante evo-

lução na organização económica, esta inovação originou o conflito de interesses
entre a obrigação laboral dos gestores e o seu próprio interesse. A investigação re-
lacionada com os conflitos de interesses entre accionistas, gestores e credores foi
iniciada pela publicação de Jensen e Meckling em 1976, tendo-se posteriormente
destacado os trabalhos de Jensen (1986) e Harris e Raviv (1990).
Em 1976, no artigo intitulado de “Theory of the Firm: Managerial Behavior,
Agency Costs and Ownership Structure”, Jensen e Meckling definiram, relação
de agência como um contrato pelo qual uma ou mais pessoas (o principal) recorre
a outra ou outras pessoas (o agente) para prestar um serviço em seu nome, que
envolve a delegação de autoridade para a tomada de decisão do agente. Jensen e
Meckling identificaram no mesmo artigo os custos de monitorização do principal,
os custos de cumprimento do contrato por parte do agente, e as perdas residuais.
Assim sendo, o custo de agência é compostos pela soma de:
­ - Custo de monitorização: são os gastos de monitorização realizados pe-
los accionistas com o objectivo de reduzir o consumo dos gestores em
“perquisites”100.
­ - Custo do contrato (“Bonding expenditures”): são gastos financeiros e não
financeiros realizados pelos gestores a favor dos accionistas.
­ - Perdas residuais: decorrem das divergências entre as decisões dos gestores e
aquelas que maximizam o valor dos accionistas.
A proposição central da Teoria de Agência é que as pessoas que privilegiam

100
São “benefícios pessoais, incluindo os benefícios directos, como a utilização de carro
da empresa, conta para despesas pessoais e benefícios indirectos, tais como decoração
do escritório” (The CFD Center). Podem também ser chamados de “fringe benefits”,
“benefits in kind” ou “perks” e são, de acordo com a Wikipédia, “várias compensações
não-salariais oferecidas aos empregados como complemento do seu salário”. Alguns
desses benefícios são: habitação (oferecida ou paga pelo empregador), seguro de grupo
(Saúde, Dentário, Vida, etc.), seguro de invalidez, reforma, creche, licença por doença,
férias, segurança social, financiamento da educação, entre outros.

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 A Estrutura do Capital das Empresas: Teoria ao longo de 50 anos pp. 119-143

os seus interesses têm sempre incentivos para reduzir ou controlar conflitos de

interesses, e assim reduzir as perdas resultantes desses conflitos. Michael Jensen
afirma que os agentes nem sempre actuam no melhor interesse dos principais e
vice-versa, e que estes conflitos de interesses causam problemas e portanto per-
das às partes envolvidas, então as partes têm uma forte motivação para minimi-
zar esses custos.
Jensen e Meckling identificam, no artigo “Theory of the Firm: Managerial
Behavior, Agency Costs and Ownership Structure” dois tipos de conflitos de
agência. O primeiro é o conflito entre accionistas e gestores que gera o chamado
custo de agência do Capital Próprio, e o segundo é o conflito entre credores e
accionistas, ao qual se associa o custo de agência da Dívida.
Conflitos entre accionistas e gestores e o custo de agência do Capital Próprio
Jensen e Meckling consideram que a relação entre accionistas e gestores se
enquadra com a definição pura de relação de agência. Jensen e Meckling afirmam
que os conflitos entre os accionistas e gestores são originados porque os gestores
suportam os custos e recebem apenas parte dos ganhos. Enquanto numa empresa
detida a 100% pelo gestor, ele tomará decisões que maximizarão a sua utilidade,
no momento em que o accionista-gestor vende parte do seu capital da firma,
serão gerados custos de agência originados através de divergências de interesse
entre ele e os futuros accionistas. Assim, com a diminuição do seu rendimento, o
accionista-gestor sentir-se-á encorajado a apropriar-se de cada vez mais recursos
da empresa em forma de “perquisites”. Isto fará com que os restantes accionistas
usem cada vez mais recursos da empresa no monitoramento dos gestores. Isto
acontece porque os gestores levam todo o encargo dos custos e suas responsabili-
dades mas capturam ou auferem somente uma parte dos ganhos.
Paul Childs e David Mauer concluem, que gestores que maximizem o seu
valor de compensação tenderão a escolher investimentos de baixo risco, quando
os “cash-flows” operacionais da empresa são baixos, e escolherão investimentos
de alto risco quando os “cash-flows” operacionais são altos.
O conflito ente accionistas e gestores pode ser minimizado de suas formas.
A primeira é incluir ou aumentar a participação dos gestores no capital da em-
presa, criando assim um alinhamento de interesses entre gestores e accionistas. A
segunda forma é a maior utilização de Dívida por parte da empresa.
O aumento da Dívida irá motivar os gestores a aumentar os “free-cash-
-flows”101 da empresa, isto porque a ameaça causada pelos custos de falência
causados pela falta de pagamento da Dívida servirá de motivação para tornar a
empresa mais eficiente.
Michael Jensen e Clifford Smith Jr. identificam as seguintes fontes de con-
flito de interesse:

101
Segundo Jensen (1986:2) “free cash flow” é o “cash flow” em excesso daquele necessário
para financiar todos os projectos com “positive net present value”, quando descontados
à taxa relevante de custo de capital.

Economia & Empresa n.º 14 / 2012 133

Ricardo Gomes

­ - Escolha de esforço: O esforço adicional por parte do gestor normalmente

aumenta o valor da empresa, mas para o gestor esse esforço não é benéfico.
­ - Exposição diferente ao risco: Os gestores geralmente têm uma pequena
parte da riqueza gerada pela empresa.
­ - Diferentes horizontes temporais: A relação de um gestor com a empresa é
limitada ao tempo em que passou na empresa, enquanto que, a relação do
accionista é intemporal, pois a esperança de vida da empresa é indefinida.
Para Michael Jensen e William Meckling a estrutura óptima de capital pode
ser obtida através de um “trade-off” entre o custo de agência do Capital Próprio
e o benefício da Dívida. A optimização do rácio Dívida/Capital Próprio dá-se no
ponto em que o valor da empresa é maximizado, isto é, no ponto em que o custo
marginal da Dívida iguala os seus benefícios marginais. Assim, e segundo Mi-
chael Jensen, no seu artigo de 1986 “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate
Finance and Takeovers”, quanto maior for o endividamento da empresa, maior
será o pagamento da Dívida, o que originará uma menor quantidade de recursos
disponíveis para serem usados em benefício dos gestores.
Para Jensen, Meckling, Smith, Childs, Mauer, entre outros, a diminuição de
conflitos de agência é um benefício do endividamento.

6. Conflito entre accionistas e credores e os custos de agência da Dívida.

Como vimos no ponto anterior, os conflitos entre accionistas e gestores po-

dem ser atenuados com o recurso ao endividamento da empresa. No entanto se
o recurso ao endividamento não for devidamente controlado poderá originar a
falência de uma empresa. Com o aumento da dívida numa empresa deparamo-
-nos com outro tipo de conflito de interesses dentro da empresa, o conflito entre
accionistas e credores.
Segundo Jensen e Smith a fonte destes conflitos é que algumas decisões to-
madas aumentam a riqueza dos accionistas, enquanto reduzem a riqueza dos
credores.
Jensen e Meckling indicam-nos três motivos que evitam a utilização excessi-
va da Dívida no financiamento das empresas. Esses motivos são:
­ - Os efeitos de incentivos associados com uma empresa altamente alavan-
cada.
­ - Os custos de monitoramento criados por esses incentivos.
­ - Os custos de falência
­ - Além do mais, para Jensen e Meckling, todos esses custos são simples-
mente aspectos particulares dos custos de agencia associados à existência
de “debt claims”102 numa empresa.
Milton Harris e Artur Raviv ao identificarem os conflitos de interesses entre

102
É o direito de participar na repartição dos lucros sociais e do património resultante da
liquidação de uma sociedade.

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 A Estrutura do Capital das Empresas: Teoria ao longo de 50 anos pp. 119-143

accionistas e credores enfatizaram que os accionistas de uma empresa endividada

têm incentivos para investir sub-optimamente, isto é, substituem investimentos
de baixo risco por investimentos de maior risco e com melhores taxas de retorno.
Como os pagamentos aos credores são fixos, se a empresa investir em projec-
tos com possibilidade de grande retorno, serão os credores a arcar com os custos
enquanto o maior ganho irá para os accionistas. No entanto, se o projecto fracassar
e a empresa falir, os credores perdem o seu investimento, enquanto os accionistas
apenas perdem o capital já investido na empresa em forma de Capital Próprio.
O custo da Dívida é também referenciado por alguns autores, segundo os
quais a reputação de uma empresa irá determinar o custo da Dívida da mesma.
Harris e Raviv afirmam que quanto mais longo for o histórico de pagamento da
Dívida de uma empresa, melhor será a sua reputação e menor será o seu custo da
Dívida. Então uma firma para não perder a sua reputação irá investir somente em
projectos que lhe garantam boas hipóteses de sucesso. Os gestores terão também
incentivos a escolher projectos que sejam relativamente seguros, pois também
têm que cuidar da sua reputação. Assim, e segundo Harris e Raviv, o gestor maxi-
miza a sua probabilidade de sucesso quando escolhe o projecto menos arriscado,
mesmo que esse não seja o melhor para os accionistas. Este comportamento por
parte dos gestores irá reduzir o custo de agência da Dívida.

7. Teoria da Informação Assimétrica: da Teoria de Sinalização à Teoria de Pe-

cking Order

As teorias baseadas na assimetria de informação surgem face à incapacida-

de dos modelos baseados nas relações de agência em explicar porque é que deter-
minadas empresas que são bem sucedidas têm níveis de endividamento baixos
não aproveitando assim os benefícios fiscais da Dívida.
O conceito de informação assimétrica foi introduzido na literatura econó-
mica com a publicação do artigo “The Market for Lemons: Quality Uncertainty
and the Market Mechanism” publicado por George A. Akertlof em 1970. Akerlof
utiliza o mercado automóvel para demonstrar a influência da assimetria de infor-
mação no preço de um produto. Ele assume, que existem quatro tipos de carros,
carros novos, carros velhos, carros bons e carros maus (a que ele chama de “Le-
mons”). Ao comprar um carro existe a probabilidade “q” que seja um bom carro
e a probabilidade “1-q” que seja um “Lemon”. Ele assume que esta situação seja
verdade, quer para os carros novos quer para os velhos. Como os compradores
não conseguem distinguir bons carros de “Lemons” o preço permanece o mesmo
para os dois, fazendo com que maior parte dos carros vendidos sejam de facto
“Lemons”, pois quem detêm um bom carro não quererá correr o risco de vender
o seu carro para depois comprar um “Lemon”. Ao processo dos piores carros
passarem a dominar o mercado chama-se Selecção Adversa.
De acordo com Harris e Raviv, em “The Theory of Capital Structure” a in-

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Ricardo Gomes

formação assimétrica ocorre quando os gestores, ou “insiders”, possuem infor-

mações que os investidores, ou “outsiders”, não possuem.
A assimetria informacional gerou duas grandes correntes, que serão aqui
referidas. A primeira corrente, denominada de Teoria da Sinalização, afirma que
a decisão de financiamento das empresas sinaliza certo tipo de informação para o
mercado. A segunda corrente, denominada de Pecking Order Theory, evidencia
que existe uma hierarquia na decisão de financiamento das empresas. A grande
referência desta corrente é o trabalho de Stewart Myers e Nicholas Majluf, intitu-
lado “Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Informa-
tion that Investors do not have”em 1984.

8. Teoria da Sinalização

A Teoria da Sinalização foi primeiramente abordada com a apresentação do

artigo “Job Market Signaling”, por parte de Michael Spence, onde define que si-
nais são as características de um indivíduo que podem ser manipuladas. Spence
usa a educação como exemplo no seu modelo. Spence cria um modelo de “fe-
edback” informacional no mercado de trabalho (Figura 5), onde os candidatos
seleccionam o seu sinal com base na maximização do seu salário líquido dos cus-
tos de sinalização. Depois o empregador contrata o candidato e observa as suas
capacidades produtivas e ajusta as suas expectativas. Finalmente o empregador
apresenta um novo conjunto de salários a novos candidatos, fazendo com que a
interacção continue. Atinge-se o equilíbrio quando as expectativas do emprega-
do são confirmadas pela sinalização geradas pelos salários oferecidos.

Figura 5: Feedback informacional no mercado de Trabalho

Fonte: Michael Spence (1973: 359)

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 A Estrutura do Capital das Empresas: Teoria ao longo de 50 anos pp. 119-143

Lauri Auronen afirma que o equilíbrio é um estado estável onde os ven-

dedores (potenciais empregadores) no mercado diferenciam-se um dos outros
através da sinalização, reduzindo assim a assimetria de informação entre eles e o
comprador (empregado).
A Teoria da Sinalização parte da noção básica que os gestores conhecem a
distribuição dos resultados futuros da empresa, enquanto que, os investidores
não conhecem esses mesmos resultados. Para os investidores níveis de endivi-
damento mais elevados são sinais positivos da qualidade do negócio da empre-
sa. Os gestores da empresa, ao emitirem Dívida, sinalizam a sua confiança nos
resultados dos investimentos, tentando assim concentrar os ganhos nos actuais
accionistas. Com esta acção eles serão beneficiados com uma melhor avaliação da
empresa. Como existem no mercado bons e maus projectos, e visto que os inves-
tidores não podem avaliar correctamente, eles são avaliados pelo valor médio.
Desta forma maus projectos poderão ser aceites, enquanto bons projectos pode-
rão ser rejeitados. Para que projectos de boa qualidade possam ser aceites será
necessário haver alguma transferência de informação. Sem essa transferência de
informação os mercados não funcionarão correctamente. Mas a informação sobre
a qualidade de um projecto pode ser transferida através de acções dos gestores.
Uma dessas acções é demonstrada quando os gestores, que detêm informação
privilegiada sobre o projecto, investem eles mesmos nesse projecto. A predisposi-
ção dos gestores investirem serve como sinal para o mercado financeiro de qua-
lidade de um projecto.
Mas os investidores, tal como os gestores são conhecedores dos problemas
relacionados com a assimetria de informação, deste modo os investidores acham
mais provável que os gestores emitam acções quando acham que elas estão so-
brevalorizadas e adiam ou cancelam as emissões de acções quando as expectati-
vas futuras são favoráveis. Com esta afirmação explica-se a reacção do mercado
à emissão de acções por parte da empresa. Esse problema poderá ser evitado se
a empresa recorrer ao financiamento de projectos através de outras alternativas
que existem no mercado financeiro. A hierarquização dessas fontes de financia-
mento foi designada por Pecking Order Theory.

9. Pecking Order Theory ou a teoria de Hierarquia das Escolhas

As empresas têm uma hierarquia de preferências, no que diz respeito às di-

versas formas de financiamento. Este modelo parte do pressuposto de que existe
assimetria de informação, a informação assimétrica irá afectar a escolha entre
qual será o tipo de financiamento utilizado, se será o financiamento interno ou o
financiamento externo.
Myers e Majluf propõem, no mesmo artigo, uma hierarquia na decisão de
financiamento dos projectos de investimento de uma empresa. Essa hierarquia é
a seguinte:

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Ricardo Gomes

­ - Recursos internos gerados pela retenção de lucros

­ - Recurso à Dívida (livre de risco ou não)
­ - Emissão de novas acções
Segundo Myers e Majluf o financiamento através de recursos internos, ou
de Dívida sem risco, não emite nenhuma sinalização ao mercado e não altera o
valor da acção de uma empresa. Por outro lado a emissão de novas acções fará
com que o preço das existentes baixe.
Do estudo deste modelo poderemos aferir que não existe uma estrutura de
capitais óptima que combine Capitais Próprios e Capitais Alheios. Existem duas
formas possíveis de financiamento através de Capitais Próprios, uma interna e
outra externa, uma encontra-se no topo e a outra encontra-se no fim da hierar-
quia.
Finalizando, podemos afirmar que a Pecking Order Theory é uma forma
importante de explicar as decisões de financiamento e de estrutura de capital de
uma empresa, fundamentalmente na existência de assimetria de informação. Ela
explica também a razão pela qual empresas bem sucedidas têm rácios de endivi-
damento baixos.

10.Teoria de Trade-off da estrutura de Capital

Segundo Stewart Myers o rácio óptimo de Capital Próprio/Capital Alheio é

determinado através de um “trade-off” entre os custos e benefícios da Dívida. De
entre os benefícios da Dívida encontramos nomeadamente os benefícios fiscais
da Dívida, e entre os custos devemos referir os custos de falência.

Figura 6: Efeito do endividamento sobre o valor da empresa

onde,

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A: Nível para o qual a probabilidade de falência é irrelevante

B: Ponto óptimo de endividamento
VL : Valor da Empresa com Capitais Próprios
Vu : Valor da Empresa com Capitais Alheios
Fonte: Aguinaldo Mendes (2005:25)

De acordo com a Teoria de Trade-off da estrutura de capital, o gestor deverá

escolher o valor de Dívida que maximize o valor da empresa. Segundo a Figura 6
o valor da firma, sem recurso à Dívida é-nos dado pela recta horizontal. O valor
da empresa será maximizado através do uso de Dívida. Esse mesmo recurso à
Dívida é por sua vez limitado pelos custos de falência gerados pelo endivida-
mento. O objectivo da firma será atingir o ponto óptimo em que os custos de
falência igualam os benefícios fiscais da Dívida. A partir desse ponto o aumento
do endividamento reduz o valor da firma. Mais uma vez o que está em causa na
Teoria de Trade-off é comparar proveitos e custos inerentes à Dívida, tendo em
vista a maximização do valor da empresa.
Evan Dudley identifica, no artigo “Testing Models of Dynamic Trade Off
Theory”, duas correntes da Teoria de Trade-off, a “Static Trade-off Theory” e a
“Dynamic Trade-off Theory” que serão tratadas a seguir.

11. Static Trade-off Theory

Murray Z. Frank, e Vidahn K. Goyal afirmam, que uma firma segue a Static
Trade-off Theory, se a alavancagem da firma for determinado pelo “trade-off”
num único período, entre os benefícios fiscais e os custos de falência.
A Static Trade-off Theory assume que não existem custos de transacção na
emissão e compra de “securities” e não incorpora os conflitos de agência nem a
assimetria de informações.
Frank e Goyal assumem que os investidores são neutrais ao risco e incorrem
numa taxa de imposto progressiva aplicada à riqueza gerada pelas obrigações.
Empresas têm uma taxa de imposto constante sobre os ganhos do período, e po-
dem deduzir juros e capital pagos, enquanto que o investidor paga imposto sobre
esses pagamentos recebidos. Como os dividendos e ganhos de capital são taxa-
dos a uma única e constante taxa, os investidores irão investir nas “securities”
que lhe oferecem uma melhor rentabilidade após Imposto.
Os modelos originais do Static Trade-off, procuram encontrar o equilíbrio
entre os benefícios da Dívida e os custos de falência. Isso implica que as empresas
tenham um rácio de alavancagem alvo que maximize o seu valor.

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Ricardo Gomes

12. Dynamic Trade-off Theory

A Dynamic Trade-off Theory, reconhece o papel do tempo e a especificação

de certos aspectos que são tipicamente ignorados nos modelos de um único pe-
ríodo de tempo, como são os utilizados no Static Trade-off Theory em particular
o papel das expectativas e dos custos de ajustamentos. No modelo dinâmico, a
correcta decisão de financiamento, geralmente depende da margem de financia-
mento que a empresa antecipa para o próximo período. Algumas empresas espe-
ram distribuir fundos, enquanto outras esperam angariar fundos. Além do mais,
os modelos dinâmicos da estrutura de capital reconhecem que existem custos
de transacção com a emissão e compra de Dívida. Devido aos custos de transac-
ção, as empresas permitem que a sua estrutura de capital derrape muitas vezes,
demorando a ajustar a sua estrutura de capital para o seu valor óptimo. As em-
presas só procederão a esse ajustamento quando os benefícios desse ajustamento
superarem os seus custos.
Frank e Goyal realçam algumas afirmações consensuais relativamente aos
modelos dinâmicos. Essas afirmações descrevem a Dynamic Trade-off Theory e
são as seguintes:
­ - A escolha óptima de financiamento hoje depende do que é esperado que
seja óptimo no próximo período de tempo.
­ - No próximo período de tempo pode ser óptimo angariar ou distribuir
fundos.
­ - A angariação de fundos poderá ser feita através de Dívida ou de Capitais
Próprios.
­ - Em qualquer caso, o que é esperado que seja o óptimo para o próximo
período de tempo, é o que servirá de comparação para a empresa no cor-
rente período.

13. Teoria do Takeover e controlo corporativo

Esta corrente teórica relaciona a estrutura de capital com a disputa pelo con-
trole das empresas e surge em reposta ao grande crescimento de “takeovers”
na década de 80 e ao aumento de interesse dos pesquisadores sobre as relações
existentes entre a estrutura de capital e o controlo corporativo. A ideia base evi-
denciada por Harris e Raviv é que as acções ordinárias possuem direitos de voto,
enquanto a dívida não. Para Harris e Raviv, bem como para Stulz, a estrutura de
capital da empresa afecta o resultado do processo de “takeover”, através do seu
efeito na distribuição dos votos, especialmente no caso da fracção detida pelos
gestores da empresa. Os resultados dos trabalhos que relacionam a disputa pelo
controlo corporativo e a estrutura de capital sugerem que a ameaça de “takeo-
ver” aumente o endividamento da empresa.
Segundo Harris e Raviv podem ocorrer três cenários, tendo em conta a par-
ticipação do gestor no capital da empresa:

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 A Estrutura do Capital das Empresas: Teoria ao longo de 50 anos pp. 119-143

­ - Se a participação for suficientemente reduzida, a gestão não influên-

cia o sucesso da operação e se os accionistas concordarem a operação de
“takeover” é bem sucedida.
­ - Se a participação dos gestores for suficientemente elevada, a empresa
compradora nunca assumirá o controlo da empresa.
­ - Se a parcela de capital detida pelos gestores for significativa, mas não
suficiente para assegurar a sua permanência na empresa, o desfecho da
operação é decidido pela maioria simples dos votos.
O desafio do “takeover” pode induzir os gestores a maximizarem o preço
das acções para se defenderem. Para isso, e de acordo com a teoria da sinalização
já referida anteriormente, eles poderão recorrer ao endividamento com o objecti-
vo de sinalizar ao mercado uma boa saúde financeira, aumentando assim o valor
das suas acções.
A participação da gestão na empresa num cenário óptimo á determinada
pelo “trade-off” entre os ganhos financeiros obtidos pela participação financeira
e a perca de alguns benefícios relacionados com o facto de este ter o controlo.
Harris e Raviv finalizam o seu artigo “The theory of capital structure” de
1991, apresentando os resultados da sua pesquisa relacionada com a estrutura da
empresa e processos de “takeover”. Segundo os autores os resultados são:
­ - Empresas que sejam objecto de “takeover” irão aumentar os seus níveis
de endividamento, que serão acompanhados por um aumento do preço
da acção.
­ - A alavancagem financeira está negativamente relacionada com a possibi-
lidade de sucesso do “takeover”.
­ - Empresas que tenham sido alvo de ofertas mal sucedidas terão mais dí-
vida do que as bem sucedidas.
Finalmente, Harris e Raviv fazem uma observação importante. A teoria em
causa deve ser vista como uma teoria de curto prazo, em que as mudanças à
estrutura de capital são feitas em resposta a eminentes ameaças de “takeover”.

14. Conclusão

Assim, e para finalizar, constata-se que não existe nenhuma teoria de es-
trutura de capitais dominante que se possa considerar como consensual. Encon-
tram-se diversos vestígios das várias teorias da estrutura de capitais em várias
empresas mas nenhuma teve primazia sobre as outras. Denota-se uma evolução
das teorias de estrutura de capital ao longo do tempo, tentando assim justificar
as diversas mutações ocorridas nas empresas.
A Teoria de Modigliani & Miller foi considerada uma teoria sem grande
praticabilidade, não sendo seguida por maior parte das empresas. Ela tornou-se
mais importante a nível teórico, devido ao turbilhão académico resultante da sua
publicação, do que a nível empresarial.

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Ricardo Gomes

A Teoria de Takeover foi uma teoria de época, criada em resposta ao grande

crescimento de “takeovers” na década de 80. É uma teoria que se debruça apenas
sobre as relações existentes entre a estrutura de capital e o controlo corporativo,
não tendo grande relevância para realidades fora desta.
Preconizando que a estrutura de capital pode ser maximizada com a mini-
mização do Custo Médio Ponderado Capital, a Teoria Tradicional é uma teoria
com clara aplicação prática e com resultados atingidos em diversas empresas.
Esta teoria, juntamente com a Teoria de Trade-off, pode ser encontrada na gestão
de muitas empresas que tentam conjugar os benefícios e os custos da Dívida.
Com o aumento da separação entre controlo e gestão de empresas, a Teoria
de Agência tornou-se uma teoria relevante para a estrutura de capitais, indican-
do que as diferentes relações existentes nas empresas poderão gerar custos que
por sua vez poderão ser minimizados com a alteração da estrutura de capitais.
Esta teoria, tal como muitas outras não é cem porcento abrangente, ela apenas
é vocacionada para empresas que tenham diferentes estruturas de decisão e de
gestão, o que é verdade em maior parte dos casos, não sendo no entanto para
todos os casos.
Outra teoria relevante encontrada no mercado é a Teoria de Informação As-
simétrica, com as suas duas teorias decorrentes, a Teoria de Sinalização e a Teoria
de Pecking Order. Esta corrente teórica surge da incapacidade dos modelos ba-
seados em relações de agência explicar como certas empresas são bem sucedidas
com níveis baixos de endividamento. A veracidade da Teoria de Sinalização é
confirmada sobretudo com a reacção do mercado à emissão de novas acções por
parte das empresas. Essa variação negativa do preço das acções pode ser evitada
mediante o recurso a outras fontes de capital que são referidas na Teoria de Pe-
cking Order.

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