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Avaliação de ações:

Felipe Iachan

EPGE

Finanças Corporativas, Graduação, 2013


Dificuldades com o modelo de dividendo descontado

Em muitos casos relevantes, as companhias não pagam dividendos,


nem recompram ações.

Em outros, o dividendo corrente não parece a melhor medida das


perspectivas de pagamento futuro.

Ou ainda, analistas podem desejar olhar uma série de medidas


distintas para formar suas estimativas de valor.
O modelo do fluxo de caixa livre descontado

No modelo do dividendo descontado, tenta-se estimar o valor das


ações usando o fluxo de caixa que será pago ao acionista.

O modelo do fluxo de caixa descontado, foca no valor total da firma:


pertencente ao conjunto de acionistas e credores.

Na revisão de contabilidade, vimos valor da empresa (enterprise value,


valor da franquia)

VE = VMercado Ações+Dívida-Caixa

I Dívida-Caixa pode ser pensado como dívida líquida.


I Ou seja, equivalente ao valor de se adquirir o negócio pagando a todos
os acionistas e credores, usando inclusive qualquer caixa ou ativos
equivalentes como parte do pagamento.
I Valor da firma desalavancada (sem dívida, todo o financiamento com
capital acionário).
FCF descontado

Na análise de projetos, estudamos o FCF de um projeto:


I recursos livres, que podem ser usados para repagar credores, pagar
dividendos ou financiar outros projetos.

Aqui, usamos o mesmo conceito para a firma como um todo:


I Recursos disponíveis antes de atividades de financiamento. Podem ser
usados para repagamentos.
FCF = EBIT (1 − τ) + Depreciação − DesCap − ∆CapGiro
FCF descontado

Valor da empresa, V0 :

V0 = VP ({FCFt }∞
t=1 )

Podemos usar de volta a equação do valor total da empresa:

V0 = VMercado Ações+Dívida-Caixa

para obter
V0 + Caixa − D0
P0 =
número de açoes no mercado
Desconto

No desconto dos dividendos, usava-se a taxa adequada representando


o custo de capital acionário:
I Outside option para o acionista: investimento com perfil de risco
equivalente.

Aqui estamos descontando o valor total da firma:


I Dívida e ações têm padrões de risco diferente.
I Taxa de desconto será uma combinação das duas.
I rWACC - Weighted average cost of capital [Voltaremos]
Logo,
FCF1 FCF2 VN
V0 = + + ... +
1 + rWACC (1 + rWACC )2 (1 + rWACC )

Normalmente, se supõe que FCF passa a ter alguma taxa constante


de crescimento de longo prazo gFCF
 
FCFN+1 1 + gFCF
VN = = FCFN
rWACC − gFCF rWACC − gFCF
Exemplo
Exemplo (organização)
Exemplo (solução)
Análise de Sensibilidade, Cenários, Simulação

Há diversas estimativas e suposições a serem feitas:


I Receitas,
I Custos
I Necessidades de investimento
I Impostos
Resumo
Até agora, vimos:

Até agora, usamos o valor de fluxos da caixa a ser repassados àqueles


que tem direitos.
I Valor da firma deve ser o valor a preços de mercado fluxos a ser
recebidos por acionistas e credores.
I Ou seja, VP é o custo de se replicarem fluxos com o mesmo perfil de
risco.
Método das empresas comparáveis

Tome uma firma A qualquer de valor desconhecido.


Imagine que exista uma outra firma idêntica (B).
Valor da firma A deve ser igual ao da B.
I Caso contrário, haverá arbitragem.
Método das empresas comparáveis

Na prática, mesmo firmas no mesmo setor diferem:


I Por exemplo, em escala.
I Nesse caso, há ajuste simples.

Método dos comparáveis - obtêm-se uma estimativa do valor da firma


usando a comparação contra outras firmas ou investimentos que
devam gerar fluxos de caixa com os mesmos padrões.
Múltiplos de avaliação

Métodos baseados em múltiplos - Usam uma razão, obtida a partir de


uma firma comparável, para estimar o valor da firma levando em
conta sua escala.
I Similar a avaliar um apartamento usando o valor do metro quadrado no
bairro.
P
Razão Preço-Rendimento, Price-Earning, E

Olha-se para a razão entre preço da ação e resultado por ação.


I O índice (PC /EC ) obtido de firmas comparáveis é usado para formar
uma estimativa PF de uma firma com resultados

Intuição: ação representa direito sobre os resultados futuros da


companhia.
I Dificuldades: endividamento de prazos ou custos distintos, taxas de
crescimento diferentes, outras divergências contábeis
Exemplo (Nike)
Relação com outras abordagens:
Div1
P P0 r −g Div1 /EPS1
Forward = = E = ,
E EPS1 EPS1 rE − g
Numerador é taxa de pagamento de dividendo,
Denominador é desconto ajustado por crescimento.
Múltiplos baseados no valor da empresa

P/E apresenta mesmas dificuldades do modelo de desconto de


dividendos: olha apenas ações, ignora os efeitos da dívida.
Muito comum olhar-se para índices baseados no valor da empresa:
relacionando valor total a EBIT ou EBITDA.
Por exemplo,
FCF1 FCF
1
V0 r −g EBITDA1
= WACC FCF =
EBITDA1 EBITDA1 rWACC − gFCF
Outros múltiplos

Baseados em vendas ou receita - P/vendas, por exemplo


I Hipótese central de semelhança de margens, entre firmas e no tempo.

Price
Baseados em ativos tangíveis - Book ,p.ex.
I hipótese central de mesmos retornos nesses ativos.
Preço
Alguns múltiplos podem ser específicos à indústria - assinante em TV a
cabo.
Discussão

Erro com múltiplos depende essencialmente da diferença entre as


firmas e a sensibilidade de um múltiplo a essas diferenças.

É sempre avaliação relativa:


I Impossível indicar se uma indústria inteira está sobrevalorizada, por
exemplo.

Vantagens em relação a métodos de desconto : informações de


mercado e não estimativas.

Desvantagens: não leva em conta diferenças entre firmas que podem


ser levadas em conta em uma análise de FCF descontado.
Exemplo