CORPORATE FINANCE

NAMA ANGGOTA KELOMPOK :

(MAKSI Kelas A2P)

AMELIA WESTRI A. (041714253002)

BIMO BERDIA DESNATA (041714253004)

RIVANTI SANTIARA D. (041714253012)

PROGRAM STUDI MAGISTER AKUNTANSI

FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
UNIVERSITAS AIRLANGGA
SURABAYA
2018
 CHAPTER 16:CAPITAL STRUKTUR
A. PIE THEORY
Tujuan dari manajemen struktur modal ini adalah untuk memadukan sumber dana
permanen yang dapat digunakan oleh perusahaan untuk memaksimalkan nilai perusahaan.
Setiap perusahaan berusaha untuk mencapai struktur modal yang optimal supaya dapat
memaksimalkan nilai perusahaan tersebut. Bagaimana seharusnya perusahaan memilih rasio
utang terhadap ekuitasnya? Dalam buku ini disebutkan pendekatan struktur modal dengan
model berebentuk pie. Kami mendefinisikan nilai perusahaan sebagai jumlah dari nilai utang
dan nilai ekuitas :
𝑉 =𝐵+𝑆
1. Mengapa pemegang saham di perusahaan peduli tentang memaksimalkan nilai dari
seluruh perusahaan?
2. Berapa rasio hutang terhadap ekuitas yang memaksimalkan kepentingan pemegang
saham?

B. Maximizing Firm Value versus Maximizing Stockholder Interests

Misalkan nilai pasar hutang dan Nilai Perusahaan J. J. Sprint Company adalah $ 1.000.
Perusahaan saat ini tidak memiliki utang, dan masing-masing dari 100 saham J. J. Sprint dijual
seharga $ 10. Sebuah perusahaan seperti J. J. Sprint tanpa utang disebut sebagai perusahaan
yang tidak ditimbang. Selanjutnya, misalkan J. J. Sprint berencana untuk meminjam $ 500 dan
membayar $ 500 kepada pemegang saham, sebagai dividen tunai tambahan sebesar $ 5 per
saham. Setelah penerbitan utang, perusahaan menjadi meningkat. Investasi perusahaan tidak
akan berubah sebagai akibat dari transaksi ini. Apa yang akan menjadi nilai perusahaan setelah
restrukturisasi yang diusulkan? Manajemen mengakui bahwa, menurut definisi, hanya satu dari
tiga hasil yang dapat terjadi dari restrukturisasi. Nilai perusahaan setelah restrukturisasi dapat
(1) lebih besar dari nilai perusahaan asli sebesar $ 1.000, (2) sama dengan $ 1.000, atau (3)
kurang dari $ 1.000. Setelah berkonsultasi dengan para bankir investasi, manajemen yakin
bahwa restrukturisasi tidak akan mengubah nilai perusahaan lebih dari $ 250 di kedua arah.
Dengan demikian ia memandang nilai-nilai perusahaan sebesar $ 1,250, $ 1.000, dan $ 750
sebagai kisaran yang relevan. Struktur modal awal dan ketiga kemungkinan ini di bawah
struktur modal yang baru disajikan berikutnya:

Bayangkan bahwa para manajer percaya bahwa Outcome I sangat mungkin. Mereka pasti
harus merestrukturisasi perusahaan karena pemegang saham akan mendapatkan $ 250. Artinya,
meskipun harga saham menurun $ 250 hingga $ 750, mereka menerima $ 500 dalam dividen.
Bayangkan bahwa manajer kemungkinan besar percaya bahwa Outcome III. Dalam hal ini
mereka tidak boleh merestrukturisasi perusahaan karena pemegang saham akan mengharapkan
kerugian $ 250. Artinya, saham jatuh $ 750 hingga $ 250 dan mereka menerima $ 500 dalam
dividen. Bayangkan bahwa para manajer kemungkinan besar percaya bahwa Outcome II.
Restrukturisasi tidak akan mempengaruhi kepentingan pemegang saham karena keuntungan
bersih untuk pemegang saham dalam kasus ini adalah nol. Juga perhatikan bahwa nilai
perusahaan tidak berubah jika Outcome II terjadi.
Kesimpulan dari contoh soal diatas, Manajer harus memilih struktur modal yang mereka
yakini akan memiliki nilai perusahaan tertinggi karena struktur modal ini akan sangat
bermanfaat bagi pemegang saham perusahaan. Jelas, JJ Sprint harus meminjam $ 500 jika
mengharapkan Outcome I. Pertanyaan penting dalam menentukan modal perusahaan struktur,
tentu saja, yang hasilnya mungkin terjadi. Namun, contoh ini tidak memberi tahu kita mana
dari ketiga hasil yang paling mungkin terjadi. Jadi itu tidak memberi tahu kita apakah utang
harus ditambahkan ke struktur modal J. J. Sprint.
C. Leverage Keuangan dan Nilai Perusahaan
Bagian sebelumnya menunjukkan bahwa struktur modal yang menghasilkan nilai
perusahaan tertinggi adalah yang memaksimalkan kekayaan pemegang saham. Pada bagian ini,
dijelaskan untuk menentukan struktur modal yang optimal dimulai dengan menggambarkan
efek struktur modal pada pengembalian kepada pemegang saham.
Trans Am Corporation saat ini tidak memiliki hutang dalam struktur modalnya.
Perusahaan sedang mempertimbangkan menerbitkan utang untuk membeli kembali sebagian
dari ekuitasnya. Aset perusahaan adalah $ 8.000. Ada 400 saham dari semua perusahaan
ekuitas, menyiratkan nilai pasar per saham sebesar $ 20. Masalah utang yang diusulkan adalah
$ 4.000, meninggalkan $ 4.000 dalam ekuitas. Tingkat bunga 10 persen.
 Pengaruh kondisi ekonomi terhadap laba per saham ditunjukkan pada Tabel 16.2 untuk
struktur modal saat ini (semua ekuitas). Pertimbangkan dulu kolom tengah di mana penghasilan
diharapkan menjadi $ 1.200. Karena asetnya $ 8.000, laba atas aset (ROA) adalah 15 persen (5
$ 1.200 / $ 8.000). Aset setara dengan ekuitas untuk perusahaan semua ekuitas ini, jadi return
on equity (ROE) juga 15 persen. Penghasilan per saham (EPS) adalah $ 3,00 (5 $ 1,200 / 400).
Perhitungan serupa menghasilkan EPS $ 1,00 dan $ 5,00 dalam kasus-kasus resesi dan
ekspansi, masing-masing.

Kasus leverage disajikan pada Tabel 16.3. ROA dalam tiga negara ekonomi identik
dalam Tabel 16.2 dan 16.3 karena rasio ini dihitung sebelum bunga dipertimbangkan. Hutang
sebesar $ 4.000 di sini, jadi bunganya adalah $ 400 (5,10 3 $ 4,000). Jadi laba setelah bunga
adalah $ 800 (5 $ 1.200 2 $ 400) di tengah (diharapkan). Karena ekuitas adalah $ 4.000, ROE
adalah 20 persen (5 $ 800 / $ 4,000). Penghasilan per saham adalah $ 4,00 (5 $ 800/200).
Perhitungan serupa menghasilkan pendapatan $ 0 dan $ 8,00 untuk resesi dan ekspansi, masing-
masing.

Laba atas ekuitas (ROE) lebih tinggi di bawah struktur yang diusulkan. Jika penghasilan
sebelum bunga sama dengan $ 400, ROE lebih tinggi di bawah struktur saat ini. Ide ini diwakili
pada Gambar 16.2. Garis tebal mewakili kasus tidak ada pengaruh.
 Garis dimulai pada titik asal, menunjukkan bahwa laba per saham (EPS) akan nol jika
laba sebelum bunga (EBI) adalah nol. EPS meningkat seiring dengan kenaikan EBI. Garis
putus-putus mewakili kasus utang $ 4.000. Di sini EPS negatif jika EBI nol.
Ini terjadi karena $ 400 bunga harus dibayarkan terlepas dari laba perusahaan. Sekarang
perhatikan lereng dari dua garis. Kemiringan garis putus-putus (garis dengan utang) lebih tinggi
dari kemiringan garis padat. Ini terjadi karena perusahaan levered memiliki lebih sedikit saham
yang beredar daripada perusahaan yang tidak dipegang. Oleh karena itu, setiap kenaikan EBI
mengarah ke kenaikan EPS yang lebih besar untuk perusahaan yang diungkit karena
peningkatan laba didistribusikan ke lebih sedikit saham.

Karena garis putus-putus memiliki intercept yang lebih rendah tetapi kemiringan yang
lebih tinggi, kedua garis tersebut harus berpotongan. Titik impas terjadi pada $ 800 EBI.
Apakah penghasilan sebelum bunga menjadi $ 800, kedua perusahaan akan menghasilkan $ 2
dari laba per saham (EPS). Karena $ 800 adalah titik impas, penghasilan di atas $ 800 mengarah
ke EPS yang lebih besar untuk perusahaan yang diungkit. Penghasilan di bawah $ 800
mengarah ke EPS yang lebih besar untuk perusahaan yang tak tergoyahkan.
D. DEBT DAN EKUITAS
Pada titik ini, dipercaya bahwa leverage bermanfaat karena EPS diharapkan menjadi $
4,00 dengan leverage dan hanya $ 3,00 tanpa leverage. Namun, leverage juga menciptakan
risiko. Perhatikan bahwa dalam resesi, EPS lebih tinggi ($ 1,00 versus $ 0) untuk perusahaan
yang tidak terpengaruh. Jadi investor yang menghindari risiko mungkin lebih memilih
perusahaan ekuitas, sedangkan investor yang berisiko-netral (atau kurang risk-averse) mungkin
lebih menyukai leverage.
 Contoh ini mengilustrasikan hasil dasar Modigliani-Miller (MM) dan, sebagaimana telah
kami catat, biasa disebut Proposisi I.Proposisi MM I (tidak ada pajak): Nilai perusahaan yang
diungkit adalah sama dengan nilai dari perusahaan yang tak tergoyahkan. Ini adalah salah satu
hasil terpenting dalam semua keuangan perusahaan. Bahkan, pada umumnya dianggap sebagai
titik awal dari keuangan manajerial modern. Sebelum MM, pengaruh leverage pada nilai
perusahaan dianggap kompleks dan berbelit-belit. Modigliani dan Miller menunjukkan hasil
yang sangat sederhana yaitu Jika perusahaan dengan harga terlalu tinggi terlalu tinggi, investor
yang rasional hanya akan meminjam pada akun pribadi mereka untuk membeli saham di
perusahaan yang tidak ditimbang. Substitusi ini sering disebut leverage buatan sendiri. Selama
individu meminjam (dan meminjamkan) pada ketentuan yang sama dengan perusahaan,
mereka dapat menduplikasi efek dari leverage perusahaan pada mereka sendiri. Contoh Trans
Am Corporation menunjukkan bahwa leverage tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Karena
kami menunjukkan sebelumnya bahwa kesejahteraan pemegang saham secara langsung terkait
dengan nilai perusahaan, contoh menunjukkan bahwa perubahan dalam struktur modal tidak
dapat mempengaruhi kesejahteraan pemegang saham.
ASUMSI KUNCI
Hasil MM bergantung pada asumsi bahwa individu dapat meminjam semurah
perusahaan. Jika, alternatifnya, individu dapat meminjam hanya pada tingkat yang lebih tinggi,
kita dapat dengan mudah menunjukkan bahwa perusahaan dapat meningkatkan nilai
perusahaan dengan meminjam. Apakah asumsi biaya pinjaman yang sama ini bagus? Individu
yang ingin membeli saham dan pinjaman dapat melakukannya dengan membuat akun margin
dengan broker.
Broker khawatir bahwa penurunan harga tiba-tiba akan menyebabkan ekuitas dalam akun
individu menjadi negatif, menyiratkan bahwa broker mungkin tidak mendapatkan pinjamannya
dilunasi secara penuh. Untuk mencegah kemungkinan ini, aturan pertukaran saham
mengharuskan individu memberikan kontribusi uang tambahan (mengisi kembali rekening
marjinnya) karena harga saham jatuh. Karena
1. prosedur untuk mengisi ulang akun telah berkembang selama bertahun-tahun
2. broker memegang saham sebagai jaminan, ada sedikit risiko default untuk
broker.Khususnya, jika kontribusi margin tidak dilakukan tepat waktu, broker dapat
menjual saham untuk memenuhi pinjamannya. Oleh karena itu, pialang umumnya
mengenakan bunga rendah, dengan banyak suku bunga hanya sedikit di atas tingkat
bebas risiko.
 Sebaliknya, perusahaan sering meminjam menggunakan aset yang tidak likuid (misalnya,
pabrik dan peralatan) sebagai jaminan. Biaya kepada pemberi pinjaman dari negosiasi awal
dan pengawasan yang sedang berlangsung, serta pengaturan kerja jika terjadi kesulitan
keuangan, dapat sangat besar. Dengan demikian sulit untuk menyatakan bahwa individu harus
meminjam pada tingkat yang lebih tinggi daripada perusahaan.
E. Modigliani-Miller (MM) Theory
1. Teori MM tanpa pajak
Teori struktur modal modern yang pertama adalah teori Modigliani dan Miller (teori
MM). Mereka berpendapat bahwa struktur modal tidak relevan atau tidak mempengaruhi nilai
perusahaan. MM mengajukan beberapa asumsi untuk membangun teori mereka (Brigham dan
Houston, 2001, p.31) yaitu:
a. tidak terdapat agency cost.
b. tidak ada pajak.
c. Investor dapat berhutang dengan tingkat suku bunga yang sama dengan perusahaan
d. Investor mempunyai informasi yang sama seperti manajemen mengenai prospek
perusahaan di masa depan
e. Tidak ada biaya kebangkrutan
f. Earning Before Interest and Taxes (EBIT) tidak dipengaruhi oleh penggunaan dari
hutang.
g. Para investor adalah price-takers.
h. Jika terjadi kebangkrutan maka aset dapat dijual pada harga pasar (market value).
Dengan asumsi-asumsi tersebut, MM mengajukan dua preposisi yang dikenal sebagai
preposisi MM tanpa pajak.
a. Preposisi I: nilai dari perusahaan yang berhutang sama dengan nilai dari perusahaan
yang tidak berhutang. Implikasi dari preposisi I ini adalah struktur modal dari suatu
perusahaan tidak relevan, perubahan struktur modal tidak mempengaruhi nilai
perusahaan dan weighted average cost of capital (WACC) perusahaan akan tetap sama
tidak dipengaruhi oleh bagaimana perusahaan memadukan hutang dan modal untuk
membiayai perusahaan
b. Preposisi II: biaya modal saham akan meningkat apabila perusahaan melakukan atau
mencari pinjaman dari pihak luar. Risk of the equity bergantung pada resiko dari
operasional perusahaan (business risk) dan tingkat hutang perusahaan (financial risk).
Brealey, Myers dan Marcus (1999) menyimpulkan dari teori MM tanpa pajak ini yaitu
tidak membedakan antara perusahaan berhutang atau pemegang saham berhutang pada saat
kondisi tanpa pajak dan pasar yang sempurna. Nilai perusahaan tidak bergantung pada struktur
modalnya. Dengan kata lain, manajer keuangan tidak dapat meningkatkan nilai perusahaan
dengan merubah proporsi debt dan equity yang digunakan untuk membiayai perusahaan.
2. Teori MM dengan pajak.
Teori MM tanpa pajak dianggap tidak realistis dan kemudian MM memasukkan faktor
pajak ke dalam teorinya. Pajak dibayarkan kepada pemerintah, yang berarti merupakan aliran
kas keluar. Hutang bisa digunakan untuk menghemat pajak, karena bunga bisa dipakai sebagai
pengurang pajak.Dalam teori MM dengan pajak ini terdapat dua preposisi yaitu:
a. Preposisi I: nilai dari perusahaan yang berhutang sama dengan nilai dari perusahaan
yang tidak berhutang ditambah dengan penghematan pajak karena bunga hutang.
Implikasi dari preposisi I ini adalah pembiayaan dengan hutang sangat
menguntungkan dan MM menyatakan bahwa struktur modal optimal perusahaan
adalah seratus persen hutang.
b. Preposisi II: biaya modal saham akan meningkat dengan semakin meningkatnya
hutang, tetapi penghematan pajak akan lebih besar dibandingkan dengan penurunan
nilai karena kenaikan biaya modal saham. Implikasi dari preposisi II ini adalah
penggunaan hutang yang semakin banyak akan meningkatkan biaya modal saham.
Menggunakan hutang yang lebih banyak, berarti menggunakan modal yang lebih
murah (biaya modal hutang lebih kecil dibandingkan dengan biaya modal saham),
sehingga akan menurunkan biaya modal rata-rata tertimbangnya (meski biaya modal
saham meningkat). Teori MM tersebut sangat kontroversial. Implikasi teori tersebut
adalah perusahaan sebaiknya menggunakan hutang sebanyak-banyaknya. Dalam
praktiknya, tidak ada perusahaan yang mempunyai hutang sebesar itu, karena semakin
tinggi tingkat hutang suatu perusahaan, akan semakin tinggi juga kemungkinan
kebangkrutannya. Inilah yang melatarbelakangi teori MM mengatakan agar
perusahaan menggunakan hutang sebanyak-banyaknya, karena MM mengabaikan
biaya kebangkrutan.
INTERPRETASI
Hasil Modigliani-Miller menunjukkan bahwa manajer tidak dapat mengubah nilai
perusahaan dengan mengemas ulang sekuritas perusahaan. Meskipun gagasan ini dianggap
revolusioner ketika awalnya diusulkan pada akhir 1950-an, pendekatan dan bukti MM sejak
itu mendapat sambutan luas.
MM berpendapat bahwa biaya modal keseluruhan perusahaan tidak dapat dikurangi
karena utang diganti untuk ekuitas, meskipun utang tampaknya lebih murah daripada ekuitas.
Alasannya adalah karena ketika perusahaan menambah utang, ekuitas yang tersisa menjadi
lebih berisiko. Ketika risiko ini meningkat, biaya modal ekuitas meningkat sebagai hasilnya.
Kenaikan biaya modal ekuitas yang tersisa mengimbangi proporsi yang lebih tinggi dari
perusahaan yang dibiayai oleh utang berbiaya rendah. Faktanya, MM membuktikan bahwa
kedua efek tersebut saling mengimbangi satu sama lain, sehingga baik nilai perusahaan dan
biaya modal keseluruhan perusahaan tidak berubah.
MM menggunakan analogi yang menarik untuk makanan. Mereka menganggap peternak
sapi perah dengan dua pilihan. Di satu sisi, dia bisa menjual susu utuh. Di sisi lain, dengan
menggelapkan dia bisa menjual kombinasi krim dan susu rendah lemak. Meskipun peternak
bisa mendapatkan harga tinggi untuk krim, ia mendapat harga rendah untuk susu rendah lemak,
menyiratkan tidak ada keuntungan bersih. Bahkan, bayangkan bahwa hasil dari strategi whole-
milk kurang dari yang berasal dari strategi susu krim-rendah lemak. Arbitrage akan membeli
seluruh susu, melakukan operasi skimming sendiri, dan menjual krim dan susu lowfat secara
terpisah. Persaingan antara arbitrase akan cenderung.
F. Pajak
Bagian sebelumnya dari bab ini menunjukkan bahwa nilai perusahaan tidak berhubungan
dengan utang di dunia tanpa pajak. Kami sekarang menunjukkan bahwa di hadapan pajak
perusahaan, nilai perusahaan berhubungan positif dengan utangnya. Intuisi dasar dapat dilihat
dari diagram lingkaran, seperti yang ada pada Gambar 16.4.

Pertimbangkan semua perusahaan ekuitas di sebelah kiri. Di sini kedua pemegang saham
dan IRS memiliki klaim pada perusahaan. Nilai dari semua perusahaan ekuitas adalah, tentu
saja, bagian dari kue yang dimiliki oleh pemegang saham. Proporsi untuk pajak hanyalah
sebuah biaya.
Pie di sebelah kanan untuk perusahaan yang diungkit menunjukkan tiga klaim: Pemegang
saham, debtholder, dan pajak. Nilai perusahaan yang diungkit adalah jumlah nilai utang dan
nilai ekuitas. Dalam memilih di antara dua struktur modal dalam gambar, seorang manajer
keuangan harus memilih yang memiliki nilai lebih tinggi. Dengan asumsi bahwa total area
sama untuk kedua pai, nilai dimaksimalkan untuk struktur modal membayar pajak terkecil.
Dengan kata lain, manajer harus memilih struktur modal yang paling dibenci IRS. Kami
akan menunjukkan bahwa karena perbedaan dalam undang-undang pajak AS, proporsi kue
yang dialokasikan untuk pajak lebih sedikit untuk perusahaan yang diungkit daripada untuk
perusahaan yang tidak ditimbang. Dengan demikian, manajer harus memilih leverage yang
tinggi.
 CHAPTER 17: Capital Structure:LIMITS TO THE USE OF DEBT
A. Costs of Financial Distress
1. BANKRUPTCY RISK OR BANKRUPTCY COST?
Seperti disebutkan di seluruh bab sebelumnya, utang memberikan manfaat pajak kepada
perusahaan. Namun, utang memberi tekanan pada perusahaan karena pembayaran bunga dan
pokok adalah kewajiban. Jika kewajiban ini tidak dipenuhi, perusahaan dapat mengambil risiko
semacam kesulitan keuangan. Kesulitan utama adalah kebangkrutan, di mana kepemilikan aset
perusahaan secara hukum ditransfer dari pemegang saham kepada pemegang obligasi.
Kewajiban utang ini pada dasarnya berbeda dari kewajiban saham. Meskipun pemegang saham
menyukai dan mengharapkan dividen, mereka tidak secara hukum berhak atas dividen dalam
cara pemegang obligasi secara hukum berhak atas pembayaran bunga dan pokok.
Kami tunjukkan selanjutnya bahwa biaya kebangkrutan, atau lebih banyak biaya financial
distress, cenderung untuk mengimbangi keuntungan dari hutang. Kami mulai dengan
mengajukan contoh sederhana kebangkrutan. Pajak diabaikan untuk fokus hanya pada biaya
utang.
Leverage meningkatkan kemungkinan kebangkrutan. Namun, kebangkrutan tidak, dengan
sendirinya, menurunkan arus kas kepada investor. Sebaliknya, itu adalah biaya yang terkait
dengan kebangkrutan yang menurunkan arus kas.
B. Description of Financial Distress Costs
Contoh sebelumnya menunjukkan bahwa biaya kebangkrutan dapat menurunkan nilai
perusahaan. Bahkan, hasil umum yang sama berlaku bahkan jika kebangkrutan hukum dicegah.
Dengan demikian, biaya financial distress mungkin merupakan frasa yang lebih baik daripada
biaya kebangkrutan. Penting untuk menjelaskan biaya ini secara lebih rinci.
Indirect Costs – Impaired ability to conduct business (e.g., lost sales)
Kebangkrutan menghambat perilaku dengan pelanggan dan pemasok. Penjualan sering
hilang karena takut layanan terganggu dan kehilangan kepercayaan. Sebagai contoh, pada
tahun 2008, General Motors dan Chrysler mengalami kesulitan keuangan yang signifikan, dan
banyak orang merasa bahwa satu atau kedua perusahaan pada akhirnya akan mengajukan
kebangkrutan (keduanya kemudian melakukannya). Kekhawatiran ini mengakibatkan
hilangnya potensi penjualan untuk kedua perusahaan, yang hanya menambah kesulitan
keuangan mereka.
Meskipun biaya ini jelas ada, cukup sulit untuk mengukurnya. Altman memperkirakan
bahwa baik biaya langsung maupun tidak langsung dari kesulitan keuangan seringkali lebih
besar dari 20 persen dari nilai perusahaan. Sedangkan Andrade dan Kaplan memperkirakan
total distress cost menjadi antara 10 persen dan 20 persen dari nilai perusahaan.
C. AGENCY COSTS
Ketika suatu perusahaan memiliki utang, konflik kepentingan muncul antara pemegang
saham dan pemegang obligasi. Karena ini, pemegang saham tergoda untuk mengejar selfish
strategies. Konflik kepentingan ini, yang diperbesar ketika kesulitan keuangan terjadi,
memaksakan biaya agensi pada perusahaan. Tiga jenis selfish strategies yang digunakan
pemegang saham untuk menyakiti para pemegang obligasi dan membantu diri mereka sendiri.
Strategi-strategi ini mahal karena mereka akan menurunkan nilai pasar seluruh perusahaan.
Selfish Strategy 1: Incentive to take large risks
Perusahaan yang hampir bangkrut sering mengambil peluang besar karena mereka percaya
bahwa mereka bermain dengan uang orang lain. Untuk melihat ini, bayangkan perusahaan
mempertimbangkan dua proyek yang saling eksklusif, yang berisiko rendah dan satu proyek
berisiko tinggi. Ada dua kemungkinan hasil yang sama, resesi dan boom. Perusahaan berada
dalam kesulitan besar yang harus dilanda resesi, ia akan mendekati kebangkrutan dengan satu
proyek dan benar-benar jatuh ke dalam kebangkrutan dengan yang lain.
Arus kas untuk seluruh perusahaan jika proyek berisiko rendah diambil dapat dijelaskan
sebagai berikut:

Jika resesi terjadi, nilai perusahaan akan menjadi $ 100; jika terjadi booming, nilainya $
200. Nilai yang diharapkan dari perusahaan adalah $ 150 (= .5 x $ 100 + .5 x $ 200). Perusahaan
telah berjanji untuk membayar para pemegang obligasi $ 100. Pemegang saham akan
mendapatkan selisih antara jumlah pembayaran dan jumlah yang dibayarkan kepada pemegang
obligasi. Dengan kata lain, pemegang obligasi memiliki klaim sebelumnya atas imbalan, dan
pemegang saham memiliki klaim residual.
Sekarang anggaplah bahwa proyek berisiko dapat diganti untuk proyek berisiko rendah.
Imbalan dan probabilitasnya adalah sebagai berikut:
 Nilai yang diharapkan dari perusahaan adalah $ 145 (= .5 X $ 50 + .5 X $ 240), yang lebih
rendah dari nilai yang diharapkan dari perusahaan dengan proyek berisiko rendah. Dengan
demikian proyek berisiko rendah akan diterima jika perusahaan itu semua ekuitas. Namun,
perhatikan bahwa nilai yang diharapkan dari saham adalah $ 70 (= .5 X 0 + .5 X $ 140) dengan
proyek berisiko tinggi, tetapi hanya $ 50 (= .5 X 0 + .5 X $ 100) dengan rendah proyek risiko.
Mengingat keadaan leverage perusahaan saat ini, pemegang saham akan memilih proyek
berisiko tinggi, meskipun proyek berisiko tinggi memiliki NPV yang lebih rendah.
Kuncinya adalah bahwa relatif terhadap proyek berisiko rendah, proyek berisiko tinggi
meningkatkan nilai perusahaan dalam boom dan mengurangi nilai perusahaan dalam resesi.
Peningkatan nilai dalam boom ditangkap oleh pemegang saham karena pemegang obligasi
dibayar penuh (mereka menerima $ 100) terlepas dari proyek mana yang diterima. Sebaliknya,
penurunan nilai dalam resesi hilang oleh pemegang obligasi karena mereka dibayar penuh
dengan proyek berisiko rendah tetapi hanya menerima $ 50 dengan highrisk. Para pemegang
saham tidak akan menerima apa pun dalam resesi, apakah proyek berisiko tinggi atau berisiko
rendah dipilih. Dengan demikian, ekonom keuangan berpendapat bahwa pemegang saham
mengambil nilai dari pemegang obligasi dengan memilih proyek berisiko tinggi.
Selfish Strategy 2: Incentive toward underinvestment
Pembahasan selfish strategy 1 sangat mirip dengan pembahasan selfish strategy 2. Dalam
kedua kasus, strategi investasi untuk perusahaan leverage berbeda dari satu untuk perusahaan
tanpa leverage. Dengan demikian, hasil leverage dalam kebijakan investasi terdistorsi.
Sedangkan perusahaan tanpa leverage selalu memilih proyek dengan nilai sekarang bersih
positif, perusahaan leverage dapat menyimpang dari kebijakan ini.
Selfish Strategy 3: Milking the property
Strategi lain adalah membayar dividen tambahan atau distribusi lainnya pada saat kesulitan
keuangan, menyisakan sedikit di perusahaan bagi pemegang obligasi. Ini dikenal sebagai
milking properti, frasa yang diambil dari real estat. Strategi 2 dan 3 sangat mirip. Dalam
Strategi 2, perusahaan memilih untuk tidak meningkatkan ekuitas baru. Strategi 3 melangkah
satu langkah lebih jauh karena ekuitas sebenarnya ditarik kembali
 Siapa yang membayar biaya selfish investment strategies? Kami berpendapat bahwa pada
akhirnya para pemegang saham. Pemegang obligasi rasional tahu bahwa ketika kesulitan
keuangan sudah dekat, mereka tidak dapat mengharapkan bantuan dari pemegang saham.
Sebaliknya, pemegang saham cenderung memilih strategi investasi yang mengurangi nilai
obligasi. Pemegang obligasi melindungi diri mereka sendiri dengan menaikkan suku bunga
yang mereka butuhkan pada obligasi. Karena pemegang saham harus membayar harga tinggi
ini, mereka akhirnya menanggung biaya strategi egois. Untuk perusahaan yang menghadapi
distorsi ini, utang akan sulit dan mahal untuk diperoleh. Perusahaan-perusahaan ini akan
memiliki rasio leverage yang rendah.
D. Can Costs of Debt Be Reduced?
1. PROTECTIVE COVENANTS
Karena pemegang saham harus membayar suku bunga yang lebih tinggi sebagai asuransi
terhadap selfish strategies mereka sendiri, mereka sering membuat perjanjian dengan
pemegang obligasi dengan tingkat harapan yang lebih rendah. Perjanjian ini, disebut protective
covenants, dimasukkan sebagai bagian dari dokumen pinjaman (atau indenture) antara
pemegang saham dan pemegang obligasi. Perjanjian harus ditanggapi dengan serius karena
perjanjian yang rusak dapat menyebabkan kegagalan. protective covenants dapat
diklasifikasikan menjadi dua jenis:
a. perjanjian negatif
Berikut adalah beberapa typical perjanjian negatif : Keterbatasan ditempatkan pada
jumlah dividen yang dapat dibayarkan perusahaan, Perusahaan mungkin tidak
menjaminkan asetnya kepada pemberi pinjaman lainnya, Perusahaan mungkin tidak
bergabung dengan perusahaan lain,, Perusahaan tidak boleh menjual atau
menyewakan aset utamanya tanpa persetujuan oleh pemberi pinjaman, Perusahaan
mungkin tidak menerbitkan utang jangka panjang tambahan.
b. perjanjian positif.
Suatu perjanjian yang positif menetapkan tindakan yang disetujui perusahaan untuk
diambil atau suatu kondisi yang harus dipatuhi oleh perusahaan. Berikut beberapa
contohnya: Perusahaan setuju untuk mempertahankan modal kerjanya pada tingkat
minimum, Perusahaan harus memberikan laporan keuangan berkala kepada kreditur.
Protective Covenants harus mengurangi biaya kebangkrutan, yang pada akhirnya
meningkatkan nilai perusahaan. Dengan demikian, pemegang saham cenderung mendukung
semua perjanjian yang wajar. Untuk melihat ini, pertimbangkan tiga pilihan oleh pemegang
saham untuk mengurangi biaya kebangkrutan:
 a. Issue no debt. Karena keuntungan pajak atas utang, ini adalah cara yang sangat mahal
untuk menghindari konflik.
b. Issue debt with no restrictive and protective covenants. Dalam hal ini, pemegang
obligasi akan menuntut suku bunga yang tinggi untuk mengkompensasi status hutang
mereka yang tidak dilindungi.
c. Write protective and restrictive covenants into the loan contracts. Jika perjanjian
tersebut wajar dan ditulis dengan jelas, kreditor dapat menerima perlindungan tanpa
biaya besar yang dikenakan pada pemegang saham. Dengan perlindungan ini, para
kreditur cenderung menerima tingkat bunga yang lebih rendah daripada tanpa adanya
perjanjian.
Dengan demikian, perjanjian obligasi, bahkan jika mereka mengurangi fleksibilitas,
dapat meningkatkan nilai perusahaan. Mereka bisa menjadi solusi biaya terendah
untuk konflik pemegang saham-pemegang obligasi.
2. CONSOLIDATION OF DEBT
Salah satu alasan biaya kebangkrutan sangat tinggi adalah bahwa kreditor yang berbeda
(dan pengacara mereka) saling bersaing. Masalah ini dapat diatasi dengan koordinasi yang tepat
antara pemegang obligasi dan pemegang saham. Misalnya, mungkin satu, atau paling tidak
beberapa, pemberi pinjaman dapat menanggung seluruh utang. Jika kesulitan keuangan terjadi,
biaya negosiasi diminimalkan dalam pengaturan ini. Selain itu, pemegang obligasi dapat
membeli saham juga. Dengan cara ini, pemegang saham dan pemegang utang tidak diadu satu
sama lain karena mereka bukan entitas yang terpisah.
E. Integration of Tax Effects and Financial Distress Costs
Modigliani dan Miller berpendapat bahwa nilai perusahaan meningkat dengan leverage
adanya pajak perusahaan. Karena hubungan ini menyiratkan bahwa semua perusahaan harus
memilih utang maksimum, teori tersebut tidak memprediksi perilaku perusahaan di dunia
nyata.
Integrasi efek pajak dan Financial Distress Costs muncul pada Gambar 17.1.
 Grafik atas, garis lurus diagonal mewakili nilai perusahaan di dunia tanpa biaya

kebangkrutan. Kurva berbentuk ᴖ mewakili nilai perusahaan dengan biaya-biaya ini. Kurva

ini naik ketika perusahaan bergerak dari semua ekuitas ke sejumlah kecil utang. Di sini, nilai
sekarang dari distress costs adalah minimal karena probabilitas distress sangat kecil. Namun,
karena semakin banyak utang ditambahkan, nilai sekarang dari biaya ini meningkat pada
tingkat yang meningkat. Pada titik tertentu, peningkatan nilai sekarang dari biaya-biaya ini dari
tambahan dolar utang sama dengan peningkatan nilai sekarang dari Pengurang pajak
penghasilan (tax shields). Ini adalah tingkat utang yang memaksimalkan nilai perusahaan dan
diwakili oleh B* pada Gambar 17.1.
Dengan kata lain, B* adalah jumlah utang optimal. Biaya kebangkrutan meningkat lebih
cepat daripada Pengurang pajak penghasilan (tax shields) di luar titik ini, menyiratkan
penurunan nilai perusahaan dari leverage lebih lanjut.
Dalam grafik bawah Gambar 17.1, biaya modal rata-rata tertimbang (RWACC) jatuh
karena utang ditambahkan ke struktur modal. Setelah mencapai B*, biaya rata-rata tertimbang
modal naik. Jumlah optimal dari hutang menghasilkan biaya modal rata-rata tertimbang
terendah.
Keputusan struktur modal perusahaan melibatkan trade-off antara manfaat pajak utang dan
costs of financial distress. Bahkan, pendekatan ini sering disebut sebagai trade-off dari struktur
modal. Implikasinya adalah bahwa ada jumlah hutang yang optimal untuk setiap perusahaan.
Jumlah utang ini menjadi tingkat utang target perusahaan. Karena biaya financial distress tidak
dapat diekspresikan dengan cara yang tepat, belum ada formula yang dikembangkan untuk
menentukan tingkat utang perusahaan secara tepat.
The Pie Model Revisited

Gambar 17.2 mengilustrasikan esensi intuisi MM. Sementara VT ditentukan oleh arus kas
perusahaan, struktur modal perusahaan hanya memotong VT menjadi irisan. Struktur modal
tidak mempengaruhi nilai total, VT.
Namun demikian, ada perbedaan antara klaim seperti antara pemegang saham dan
pemegang obligasi di satu sisi dan orang-orang dari pemerintah dan penggugat potensial dalam
tuntutan hukum di sisi lain. Kumpulan klaim pertama adalah klaim yang dapat dipasarkan, dan
set kedua adalah klaim yang tidak dapat dipasarkan. Klaim yang dapat dipasarkan dapat dibeli
dan dijual di pasar keuangan, dan klaim yang tidak dapat dipasarkan tidak dapat dilakukan.
Perbedaan antara klaim yang dapat dipasarkan dan tidak dapat dipasarkan ini penting. Ketika
saham diterbitkan, pemegang saham membayar tunai kepada perusahaan untuk hak istimewa
yang nantinya menerima dividen. Demikian pula, pemegang obligasi membayar uang tunai
kepada perusahaan untuk hak istimewa menerima bunga di masa depan. Namun, IRS tidak
membayar apa pun kepada perusahaan untuk hak istimewa menerima pajak di masa depan.
Demikian pula, pengacara tidak membayar apa pun kepada perusahaan untuk hak istimewa
menerima biaya dari perusahaan di masa depan.
Ketika berbicara tentang nilai perusahaan, kita mengacu hanya pada nilai klaim yang dapat
dipasarkan, VM, dan bukan nilai klaim yang tidak dapat dipasarkan, VN. Sruktur modal tidak
mempengaruhi nilai total:
VT  S  B  G  L
 VM  VN
Nilai klaim yang dapat dipasarkan, VM, dapat berubah dengan perubahan dalam struktur
modal. Dengan teori pai, setiap peningkatan VM harus menyiratkan penurunan identik dalam
VN.
F. Signaling
Keputusan leverage perusahaan melibatkan trade-off antara subsidi pajak dan biaya
financial distress. Pada Gambar 17.1, subsidi pajak marjinal melebihi ditress costs untuk
tingkat utang rendah. Struktur modal perusahaan dioptimalkan di mana subsidi marjinal
terhadap utang sama dengan biaya marjinal.
Apa hubungan antara profitabilitas perusahaan dan tingkat utangnya? Perusahaan dengan
laba yang diantisipasi rendah kemungkinan akan mengambil tingkat utang yang rendah.
Pengurangan bunga kecil adalah semua yang diperlukan untuk mengimbangi semua laba
sebelum pajak perusahaan. Dan terlalu banyak utang akan menaikkan distress costs yang
diperkirakan perusahaan. Perusahaan yang lebih sukses mungkin akan mengambil lebih
banyak utang. Dengan kata lain, perusahaan menaikkan tingkat utang (dan pembayaran bunga
seiring) ketika laba diharapkan meningkat.
Bagaimana investor bereaksi terhadap peningkatan utang? Investor cenderung
menyimpulkan nilai perusahaan yang lebih tinggi dari tingkat utang yang lebih tinggi. Dengan
demikian, para investor ini cenderung menawar harga saham perusahaan setelah perusahaan
menerbitkan utang untuk membeli kembali ekuitas. Artinya, bahwa investor memandang utang
sebagai sinyal nilai perusahaan. Manajer mungkin ingin meningkatkan tingkat utang hanya
untuk membuat investor berpikir bahwa perusahaan lebih valueable daripada yang sebenarnya.
Jika strategi berhasil, investor akan menaikkan harga saham.
Sekarang inilah poin pentingnya: Kami mengatakan bahwa di dunia di mana para manajer
tidak berusaha untuk menipu investor, perusahaan-perusahaan yang berharga mengeluarkan
lebih banyak utang. Artinya, sementara semua perusahaan akan meningkatkan tingkat utang
untuk membodohi investor, biaya utang tambahan mencegah perusahaan yang kurang berharga
mengeluarkan lebih banyak utang daripada masalah perusahaan yang lebih berharga. Dengan
demikian, investor masih dapat memperlakukan tingkat utang sebagai sinyal nilai perusahaan.
Dengan kata lain, investor masih dapat melihat pengumuman utang sebagai tanda positif bagi
perusahaan.
Sebagai contoh, mungkin pemegang saham dari beberapa perusahaan ingin menjual
sebagian besar saham mereka dengan segera, sedangkan pemegang saham dari perusahaan lain
hanya ingin menjual sedikit dari mereka sekarang. Tidak mungkin untuk mengatakan di sini
apakah perusahaan dengan utang terbanyak adalah yang paling berharga atau hanya yang
dengan pemegang saham paling skeptis. Karena keberatan-keberatan lain juga dapat diajukan,
teori pensinyalan paling baik divalidasi oleh bukti empiris. Dan untungnya, bukti empiris
cenderung mendukung teori.
G. The Pecking-Order Theory
Teori yang menyatakan bahwa perusahaan lebih suka menerbitkan utang daripada ekuitas
jika pembiayaan internal tidak mencukupi.
1. RULES OF THE PECKING ORDER
Rule 1: Use Internal Financing
Manajer tidak dapat menggunakan pengetahuan khusus dari perusahaan mereka untuk
menentukan apakah jenis utang ini salah harga karena tingkat bunga sama untuk semua
penerbit utang tanpa risiko. Namun, dalam kenyataannya, utang perusahaan memiliki
kemungkinan gagal bayar. Jadi, sama seperti manajer yang cenderung mengeluarkan ekuitas
ketika mereka menganggapnya terlalu tinggi, para manajer juga cenderung mengeluarkan
utang ketika mereka menganggapnya terlalu tinggi.
Kapan manajer memandang utang mereka sebagai terlalu tinggi? Mungkin dalam situasi
yang sama ketika mereka berpikir ekuitas mereka dinilai terlalu tinggi. Sebagai contoh, jika
publik berpikir bahwa prospek perusahaan itu cerah tetapi para manajer melihat kesulitan di
depan, para manajer ini akan melihat utang mereka — serta ekuitas mereka — sebagai yang
dinilai terlalu tinggi. Artinya, publik mungkin melihat utang hampir bebas risiko, sedangkan
para manajer melihat kemungkinan besar gagal bayar. Dengan demikian, investor cenderung
untuk membayar utang dengan skeptisisme yang sama yang mereka miliki ketika menetapkan
harga ekuitas.
Rule 2: Issue Safe Securities First
Meskipun investor takut salah menilai utang dan ekuitas, ketakutan jauh lebih besar untuk
ekuitas. Utang korporasi masih memiliki risiko yang relatif kecil dibandingkan dengan ekuitas
karena jika kesulitan keuangan dihindari, investor menerima pengembalian tetap. Dengan
demikian, teori pecking-order mengimplikasikan bahwa jika pembiayaan dari luar diperlukan,
hutang harus dikeluarkan sebelum ekuitas. Hanya ketika kapasitas utang perusahaan tercapai
jika perusahaan mempertimbangkan ekuitas. Tentu saja, ada banyak jenis utang. Sebagai
contoh, karena convertible debt lebih berisiko daripada straight debt, teori pecking-order
menyiratkan bahwa manajer harus mengeluarkan straight debt sebelum mengeluarkan
konvertibel.
Sejumlah implikasi yang terkait dengan teori pecking-order bertentangan dengan teori
trade-off. :
a. Tidak ada jumlah target leverage.
Menurut model trade-off, setiap perusahaan menyeimbangkan manfaat utang, seperti
tax shield, dengan biaya utang, seperti distress costs. Jumlah leverage yang optimal
 terjadi di mana manfaat marjinal utang sama dengan biaya marjinal utang. Sebaliknya,
teori pecking-order tidak menyiratkan jumlah target leverage. Sebaliknya, setiap
perusahaan memilih rasio leverage berdasarkan kebutuhan pembiayaan.
b. Perusahaan yang menguntungkan menggunakan lebih sedikit utang. Model trade-off
tidak memiliki implikasi ini.
c. Perusahaan menyukai slack keuangan. Teori pecking-order didasarkan pada kesulitan
mendapatkan pembiayaan dengan biaya yang masuk akal.
H. Growth and the Debt-Equity Ratio
Pertumbuhan menyiratkan pembiayaan ekuitas yang signifikan, bahkan di dunia dengan
biaya kebangkrutan rendah. Dengan demikian, perusahaan dengan pertumbuhan tinggi akan
memiliki rasio utang lebih rendah daripada perusahaan dengan pertumbuhan rendah.
Pertumbuhan adalah fitur penting dari dunia nyata. Akibatnya, 100% pembiayaan utang tidak
optimal.
I. Personal Taxes
Sejauh ini hanya mempertimbangkan pajak perusahaan. Tetapi perusahaan bukanlah satu-
satunya yang membayar pajak; individu harus membayar pajak atas dividen dan bunga yang
mereka terima. Kami tidak dapat sepenuhnya memahami pengaruh pajak atas struktur modal
sampai semua pajak, baik perusahaan maupun pribadi, dipertimbangkan.
Untuk mengetehui pengaruh pajak pribadi atas struktur modal, mari kita pertimbangkan
tiga pertanyaan:
1. Mengabaikan cost of financial distress, apa struktur modal optimal perusahaan jika
dividen dan bunga dikenakan pajak pada tingkat pribadi yang sama?
Dividen menghadapi pajak ganda (perusahaan dan pemegang saham), yang
menunjukkan pemegang saham menerima jumlah bersih = (1-TC) x (1-TS)
Pembayaran bunga hanya dikenakan pajak pada tingkat individu karena mereka dapat
dikurangkan oleh perusahaan, sehingga pemegang obligasi menerima (1-TB)
Jika TS = TB maka perusahaan harus membiayai utamanya utang (menghindari pajak
ganda).
2. Dalam kondisi apa perusahaan akan menjadi tidak peduli antara menerbitkan ekuitas
atau utang?
Perusahaan acuh tak acuh antara utang dan ekuitas ketika (1-TC) x (1-TS) = (1-TB)
3. Apa yang harus dilakukan perusahaan di dunia nyata?
Mengingat bahwa obligasi tampaknya memiliki keuntungan pajak hari ini, apakah ada
sesuatu yang dapat menyebabkan perusahaan untuk menerbitkan saham daripada
 obligasi? Ya — cost of financial distress yang sama. Kami sebelumnya mengatakan
bahwa biaya ini merupakan pengimbangan atas keuntungan pajak utang,
menyebabkan perusahaan menggunakan leverage kurang dari 100 persen. Titik yang
sama berlaku di hadapan pajak pribadi. Dan selama tarif pajak pribadi atas pendapatan
ekuitas di bawah tarif pajak pribadi atas bunga, keuntungan pajak terhadap utang lebih
kecil di dunia dengan pajak pribadi daripada di dunia tanpa pajak pribadi. Dengan
demikian, jumlah utang yang optimal akan lebih rendah di dunia dengan pajak pribadi
daripada di dunia tanpa mereka.
J. How Firms Establish Capital Structure
Kerumitan empiris berikut ini layak dipertimbangkan ketika merumuskan kebijakan
struktur modal :
1. Sebagian besar perusahaan memiliki rasio Hutang-Aset yang rendah

Berapa banyak hutang yang digunakan di dunia nyata? Gambar 17.4 menunjukkan
median debt-to-value ratio, yang didefinisikan sebagai nilai buku utang terhadap nilai
pasar perusahaan, di masing-masing dari 39 negara yang berbeda. Rasio ini berkisar
dari sedikit di atas 50 persen untuk Korea hingga sedikit di bawah 10 persen untuk
Australia. Rasio untuk perusahaan AS adalah yang terendah keempat.
2. Sejumlah perusahaan tidak menggunakan utang.
Dalam sebuah penelitian yang menarik, Agrawal dan Nagarajan memeriksa sekitar
100 perusahaan di New York Stock Exchange tanpa utang jangka panjang. Mereka
menemukan bahwa perusahaan-perusahaan ini menolak untuk memanfaatkan segala
bentuk, dengan sedikit hutang jangka pendek juga. Selain itu, mereka memiliki tingkat
kas dan sekuritas yang dapat dipasarkan jauh di atas rekan-rekan mereka yang
 diungkit. Biasanya, para manajer perusahaan-perusahaan ini memiliki kepemilikan
ekuitas yang tinggi. Selain itu, ada keterlibatan keluarga secara signifikan lebih besar
di semua perusahaan ekuitas daripada di perusahaan levered.
3. Ada perbedaan dalam struktur modal industri yang berbeda.
Ada perbedaan antarindustri yang signifikan dalam rasio utang yang bertahan dari
waktu ke waktu.

Seperti dapat dilihat pada Tabel 17.3, rasio utang cenderung sangat rendah di industri-
industri dengan pertumbuhan tinggi dengan peluang investasi masa depan yang luas,
seperti industri obat-obatan dan elektronik. Ini benar bahkan ketika kebutuhan untuk
pembiayaan eksternal sangat besar. Industri dengan investasi besar dalam aset
berwujud, seperti konstruksi bangunan, cenderung memiliki pengaruh yang tinggi.
4. Sebagian besar perusahaan menggunakan target debt–equity ratios
Bagaimana seharusnya perusahaan menetapkan target rasio utang-ekuitas? Meskipun
tidak ada rumus matematika untuk menetapkan rasio target, terdapat tiga faktor
penting yang memengaruhi rasio:
a. Pajak
Karena bunga dapat dikurangkan dari pajak, perusahaan yang sangat
menguntungkan harus menggunakan lebih banyak utang (yaitu, manfaat pajak
yang lebih besar).
b. Jenis Aset
Cost of financial distress tergantung pada jenis aset yang dimiliki perusahaan.
Misalnya, jika suatu perusahaan memiliki investasi besar di tanah, bangunan,
dan aset berwujud lainnya, ia akan memiliki Cost of financial distress yang lebih
kecil daripada perusahaan dengan investasi besar dalam penelitian dan
pengembangan. Penelitian dan pengembangan biasanya memiliki nilai jual
 kembali lebih sedikit daripada tanah; dengan demikian, sebagian besar nilainya
menghilang dalam kesulitan keuangan. Oleh karena itu, perusahaan dengan
investasi besar dalam aset berwujud cenderung memiliki debt equity ratio target
yang lebih tinggi daripada perusahaan dengan investasi besar dalam penelitian
dan pengembangan.
c. Ketidakpastian Penghasilan Operasional
Bahkan tanpa utang, perusahaan dengan pendapatan operasional yang tidak
pasti memiliki probabilitas tinggi mengalami kesulitan keuangan. Dengan
demikian, perusahaan-perusahaan ini harus membiayai sebagian besar dengan
ekuitas. Misalnya, perusahaan farmasi memiliki pendapatan operasional yang
tidak pasti karena tidak ada yang dapat memprediksi apakah penelitian hari ini
akan menghasilkan obat baru yang menguntungkan. Akibatnya, perusahaan-
perusahaan ini mengeluarkan sedikit utang. Sebaliknya, pendapatan operasional
perusahaan dalam industri yang diatur, seperti utilitas, umumnya memiliki
volatilitas yang rendah. Sehubungan dengan industri lain, utilitas menggunakan
banyak utang.
5. Struktur modal perusahaan individu dapat bervariasi secara signifikan dari waktu ke
waktu
Variasi besar dalam leverage perusahaan secara individu dari waktu ke waktu adalah
bukti bahwa variasi dalam peluang investasi perusahaan individu dan kebutuhan
pembiayaan merupakan penentu penting dari struktur modal dan pentingnya
kelonggaran keuangan (yaitu, perusahaan meminjam uang ketika mereka memiliki
proyek layak untuk dihabiskan).
 DAFTAR PUSTAKA
A.Ross, Stephen, Randolp W. Westerfield, dan Bradford D. Jordan. 2011. Fundamentals of
Corporate Finance. New York: McGraw-Hill Irwin.