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Tema Valoración de Empresas

1.- Aspectos introductorios.

2.- El modelo de Gestión Basado en Valor (GBV)

3.- Aproximaciones al valor real de una empresa


3.1. Aspectos introductorios
3.2. El Valor Contable
3.3. El valor de mercado
3.4. El valor intrínseco o valor económico

4.- La creación de valor económico y las variables determinantes

5.- Métodos usuales de valoración de empresas.

5.1. Introducción
5.2. Métodos estáticos.
5.2.1. Método del valor teórico contable.
5.2.2. Método del valor contable ajustado o regularizado).
5.2.3. Método del valor de liquidación.
5.2.4. Método del valor sustancial (o valor de reposición).
5.3.- Métodos compuestos o basados en el fondo de comercio.
5.4.- Métodos dinámicos.

6.- El método del descuento de flujos de caja

6.1. Aspectos introductorios


6.2. Ventajas e inconvenientes del método
6.3. Descripción de la metodología a aplicar
6.3.1.- Procedimientos
6.3.2.- etapas de calculo
6.4.- Parámetros de cálculo y aplicación.
6.4.1.- Horizonte temporal
6.4.2.- Flujo de caja libre (operativo)
6.4.3.- Tasa de actualización
6.4.4.- Valor residual.
6.4.5.- Valor de la empresa
6.4.6.- Deuda financiera neta
6.4.7.- Valor de los Fondos Propios

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1.- Aspectos introductorios.

Determinar el valor de una empresa es un problema bastante común al que tiene que enfrentarse la
Dirección Financiera. La necesidad de la valoración surge como consecuencia; de un lado, del modelo actual de
gestión basado en la creación de valor; y, de otro lado, de posibles las situaciones excepcionales que atraviesa
la empresa lo largo de su ciclo vital (procesos de compra-venta, fusiones, liquidaciones, etc.).

La definición del objetivo financiero de la empresa en términos de maximizar y/o crear valor para los
accionistas otorga al concepto Valor de la Empresa un papel crucial en la definición y gestión estratégica de la
empresa actual, constituyendo el Valor un elemento clave a manejar por la dirección, la cual debe de centrar su
gestión en la maximización del valor, tanto de las distintas unidades de negocio consideradas individualmente,
como de la empresa en su conjunto.

Debemos de tener en cuenta que la valoración de empresas, partes de la empresa o de cualquier


elemento patrimonial, constituye en realidad un problema complejo. De un lado, implica analizar las
circunstancias de la empresa en el momento de la valoración, las características de los objetos evaluados y los
factores condicionantes y determinantes del valor. De otro lado, supone un proceso “cargado” de grandes dosis
de subjetividad derivada de los objetivos perseguidos con la valoración, así como de la predisposición y
actuación del agente evaluador (los diferentes agentes pueden tener distintas percepciones sobre el valor de un
mismo activo).

Aunque la valoración sea un proceso complejo y subjetivo, ello no implica que carezca de contenido
técnico y metodológico. La existencia por tanto de criterios y pautas de valoración permite lograr un cierto rigor
en la valoración que minimiza, en lo posible, los componentes subjetivos del proceso y permite ajustar el valor
obtenido al valor real de la empresa.

Este tema tiene como principal objetivo examinar la problemática que entraña el proceso de valoración
de empresas, efectuando un repaso de las técnicas y métodos de valoración más habituales. Constituyendo el
método del descuento de los flujos de caja el método de valoración de mayor aceptación y aplicación en el
ámbito académico y profesional, en el tema analizaremos con profundidad la metodología de aplicación y los
parámetros fundamentales de análisis.

2.- El modelo de Gestión Basado en Valor (GBV)

La mayor incertidumbre y rivalidad que caracteriza actualmente el mundo de los negocios empresariales
ha obligado a un cambio de mentalidad en los Sistemas de Gestión. Se ha pasado así de un Modelo de “Gestión
Tradicional” a un Modelo de Gestión Basado en Valor (GBV). Frente a los sistemas de gestión tradicionales
centrados en el corto plazo, la cuenta de resultados (concepto beneficio) y la situación fiscal de la empresa; el
modelo de GBV conjuga el corto con el medio y largo plazo, toma como elementos de referencia la circulación
económico-financiera de la empresa (flujo de tesorería), y tiene como variables claves el valor de la empresa y
los conductores del valor –ver figura 1-.

Gestión Tradicional Sist. De información GBV


Sist. De información económico-financiero
contable-fiscal Conjuga c/p y l/p
Centrada en el c/p Pieza clave: flujos de tesorería
Pieza clave: Beneficio c/p Elementos de referencia:
Elementos de referencia: Viabilidad económica, valor,
ROA y ROE conductores del valor

2
La GBV consiste por tanto en un nuevo enfoque de gestión que tiene como principal objetivo crear valor
para los distintos agentes con intereses en la empresa entre los que podemos destacar: propietarios (accionistas
en caso de SA y SL), directivos, acreedores (Entidades de Crédito), trabajadores, clientes, y admón. Pública.
Centrando la atención en propietarios, directivos y acreedores, resulta evidente que:

† Los propietarios que aportan el capital (recursos propios) a la empresa, tendrán como principal
objetivo maximizar el valor de la empresa de la que son propietarios. En consecuencia, preferirán
desarrollar acciones (tomar decisiones) que incrementen y maximicen el valor de sus títulos y,
por ende, que incrementen y maximicen el valor de su negocio.

† En aquellas empresas en la que exista una clara separación entre propiedad y control, los
directivos son los responsables de la gestión (relación directiva). En teoría la Dirección estará
“alineada” con los intereses de los propietarios y fijará como objetivo prioritario maximizar el valor
de la empresa, esto es, crear valor para los propietarios. Sin embargo, en la práctica, en muchas
ocasiones la Dirección puede desarrollar comportamientos oportunistas (decisiones subóptimas)
con objeto de buscar sus propios beneficios en perjuicio de los intereses de los propietarios.

† Los acreedores (entidades financieras) que aportan el capital-deuda a la empresa, tendrán


como principal objetivo el cumplimiento de los términos del contrato (retribución de los intereses
y devolución del capital en los términos pactados). Sin embargo, dado que los contratos
financieros son celebrados en un contexto de asimetría de información, tanto propietarios como
dirección puede desarrollar determinados “comportamientos oportunistas” (tomar determinadas
decisiones) en la búsqueda de sus propios intereses en contra de los intereses de los
acreedores. En consecuencia, los acreedores (entidades de crédito) deben de tener especial
cuidado de que la empresa (propietarios y/ dirección) no emprenda determinadas acciones
(decisiones subóptimas) que en lugar de crear valor lo destruyan, trasfiriendo riqueza de los
acreedores a los propietarios.

3.- Aproximaciones al valor real de una empresa

3.1. Aspectos introductorios

Como se ha comentado la GBV consiste en un nuevo enfoque de gestión que tiene como principal
objetivo crear valor para los distintos agentes con intereses en la empresa (propietarios, directivos, acreedores,
etc.). En este punto surgen dos cuestiones que deberíamos resolver

† ¿Cuál es el valor de la empresa que interesa maximizar?. Es evidente que a los distintos
agentes con intereses en la empresa les interesa maximizar el valor real, esto es, el verdadero
valor de la empresa.

† Aceptando que lo que interesa es maximizar el valor real de la empresa, ¿cómo podemos
estimar éste?.

Podemos aproximar el valor real de la empresa a través del valor contable, el valor de mercado o el valor
económico. Analizaremos a continuación las ventajas e inconvenientes que presenta cada uno de ellos.

3.2. El Valor Contable

Tradicionalmente la estimación del valor de la empresa se ha realizado a través de datos contables


reflejados tanto en el balance de situación como en la cuenta de resultados. Aunque la normativa contable
pretende garantizar que los estados contables representen la imagen fiel de la situación económico financiera de
la empresa, una aplicación estricta, tanto del principio del precio de adquisición, a efectos de registro de los
distintos elementos patrimoniales, como del principio de prudencia, que impide el reconocimiento de beneficios
no materializados, supone que en la mayoría de los casos el valor contable difiera sustancialmente del valor real

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de la empresa Así, las valoraciones efectuadas a partir de valores contables no permiten incluir la influencia de
determinadas elementos que influyen sobre el valor de la empresa, como es el caso de los intangibles (clientela,
prestigio de marca, etc.) y las expectativas de rentabilidad futura (aunque el valor de los activos y beneficios
actuales de una empresa sea pequeño, el valor de una empresa podría ser alto por la elevada rentabilidad que
se podría obtener a partir de la actividad desarrollada en el futuro).

3.3. El valor de mercado

Frente al valor contable, en los últimos años se está imponiendo la valoración de activos a valor
razonable (fair value). ¿Qué podemos entender por valor razonable?. La IASC (Internacional Accounting
Standards Comittee) define el valor razonable como el valor de mercado que se obtendría en un proceso libre de
negociación entre compradores y vendedores bien informados y que actúan de buena fe. En consecuencia, en la
medida que el activo se negocia en un mercado organizado y eficiente, el valor de mercado (la cotización)
constituye una buena aproximación del valor real de un activo. Cabe suponer que en la mediada que un activo
se negocia en un mercado eficiente y perfecto, en el que no existe asimetría de la información y costes de
transacción, y en el que todos los agentes participan libremente, el precio debería ser una buena estimación del
verdadero valor (valor real) de un activo.

En este sentido debemos de recordar que el nuevo plan general de contabilidad hace hincapié en la
importancia del criterio del valor razonable como criterio de de valoración de determinados activos
(especialmente activos financieros). De acuerdo al nuevo plan general de contabilidad que podemos entender
por valor razonable:

“Es el importe por el que puede ser intercambiado un activo o liquidado un pasivo, entre partes
interesadas y debidamente informadas, que realicen una transacción en condiciones de independencia
mutua. El valor razonable se determinará sin deducir los costes de transacción en los que pudiera
incurrirse en su enajenación. No tendrá en ningún caso el carácter de valor razonable el que sea resultado
de una transacción forzada, urgente o como consecuencia de una situación de liquidación involuntaria.

Con carácter general, el valor razonable se calculará por referencia a un valor fiable de mercado.
En este sentido, el precio cotizado en un mercado activo será la mejor referencia del valor razonable,
entendiéndose por mercado activo aquél en el que se den las siguientes condiciones:

a) Los bienes o servicios intercambiados en el mercado son homogéneos;


b) Pueden encontrarse prácticamente en cualquier momento compradores o vendedores para un
determinado bien o servicio; y
c) Los precios son conocidos y fácilmente accesibles para el público. Estos precios, además,
reflejan transacciones de mercado reales, actuales y producidas con regularidad.

Para aquellos elementos respecto de los cuales no exista un mercado activo, el valor razonable se
obtendrá, en su caso, mediante la aplicación de modelos y técnicas de valoración. Entre los modelos y
técnicas de valoración se incluye el empleo de referencias a transacciones recientes en condiciones de
independencia mutua entre partes interesadas y debidamente informadas, si estuviesen disponibles, así
como referencias al valor razonable de otros activos que sean sustancialmente iguales, métodos de
descuento de flujos de efectivo futuros estimados y modelos generalmente utilizados para valorar
opciones.

En cualquier caso, las técnicas de valoración empleadas deberán ser consistentes con las
metodologías aceptadas y utilizadas por el mercado para la fijación de precios, debiéndose usar, si existe,
la técnica de valoración empleada por el mercado que haya demostrado ser la que obtiene unas
estimaciones más realistas de los precios. Las técnicas de valoración empleadas deberán maximizar el
uso de datos observables de mercado y otros factores que los participantes en el mercado considerarían
al fijar el precio, limitando en todo lo posible el empleo de consideraciones subjetivas y de datos no
observables o contrastables.

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La empresa deberá evaluar la efectividad de las técnicas de valoración que utilice de manera
periódica, empleando como referencia los precios observables de transacciones recientes en el mismo
activo que se valore o utilizando los precios basados en datos o índices observables de mercado que
estén disponibles y resulten aplicables.

El valor razonable de un activo para el que no existan transacciones comparables en el mercado,


puede valorarse con fiabilidad si la variabilidad en el rango de las estimaciones del valor razonable del
activo no es significativa o las probabilidades de las diferentes estimaciones, dentro de ese rango, pueden
ser evaluadas razonablemente y utilizadas en la estimación del valor razonable.

Cuando corresponda aplicar la valoración por el valor razonable, los elementos que no puedan
valorarse de manera fiable, ya sea por referencia a un valor de mercado o mediante la aplicación de los
modelos y técnicas de valoración antes señalados, se valorarán, según proceda, por su coste amortizado
o por su precio de adquisición o coste de producción, minorado, en su caso, por las partidas correctoras
de su valor que pudieran corresponder, haciendo mención en la memoria de este hecho y de las
circunstancias que lo motivan”.

3.4. El valor intrínseco o valor económico

Cuando no existe valor de mercado de referencia, es decir, el activo no se negocia en un mercado


organizado y eficiente debemos de encontrar otras alternativas. En estos casos el valor económico o valor
intrínseco de un activo constituye una buena aproximación del verdadero valor (valor real) de un activo1.

Podemos aproximar el valor económico o intrínseco de un activo a través de su valor financiero, es decir,
atendiendo a sus características financieras (flujos de tesorería generados) y tomando en consideración los
axiomas y principios financieros fundamentales (valor del dinero en el tiempo y binomio rentabilidad riesgo).

Flujo
Flujode
detesorería
tesorería
generado
Valor financiero de un activo generado

Una vez identificada la circulación + F1 + F2 + F3 + Fn-1 + Fn


financiera o flujo de tesorería que
genera un activo, el Valor Económico
0 1 2 3 n-1 n
(financiero) en t0 del activo nos
vendrá dado por el valor actualizado VE n Fj F1 F2 Fn
VE = ∑ = + + ... +
al instante t0 de los flujos de tesorería (t0) j=1 (1 + k )
j
(1 + k )
1
(1 + k )
2
(1 + k )
n

generados, utilizado como tasa de


actualización un tipo de interés k (tasa de
acorde al nivel de riesgo del activo actualización)

Llegados a este punto podemos concluir:


† El valor económico constituye por tanto una aproximación razonable del valor real de una empresa,
es decir, de su valor actual y potencial a la que podemos llegar aplicando una serie de métodos de
general aceptación en el mundo académico y profesional.

1
La IASC establece una prelación de los valores razonables que se consideran más adecuados, tanto en la valoración activos
financieros como no financieros. Así, en el caso de no existir valores de cotización, podría tomarse el valor de mercado de
bienes similares. Si no fuera posible disponer de este dato, se podría aplicar cualquiera de los métodos de valoración aplicados
generalmente. Aunque no se establece ningún método en particular como el más adecuado para la estimación del valor
razonable, el método que alcanza una mayor aceptación es el método basado en el descuento de flujos de caja.

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† El precio de un negocio o empresa, por el contrario, es aquel al que surge de un proceso de
negociación entre comprador y vendedor, y como tal incorpora aspectos subjetivos de ambas
partes (importancia estratégica, grado de control, fiscalidad, etc.)

† Respecto del mercado de títulos, conviene recordar que el valor de mercado (cotización) es aquel
que determina la oferta y la demanda de títulos en mercados organizados de valores. Supuesta la
eficiencia de dichos mercados, en el caso de empresas cotizadas el valor intrínseco y valor de
mercado deberían de coincidir. Dado que en la práctica, por muchas razones los mercados no son
eficientes, valor intrínseco y valor de mercado no siempre coinciden. Tal circunstancia sería aún
más palpable en el caso de empresas no cotizadas.

4.- La creación de valor económico y las variables determinantes

La GBV tendrá como principal objetivo maximizar el valor económico de una empresa, o los que es los
mismo crear valor económico (CVE). Desde un punto de vista temporal una empresa CVE cuando incrementa su
Valor Económico en el tiempo. Si denominamos VE(to) el Valor Económico de la empresa en t0 y VE(t1) al Valor
Económico de la empresa en t1; entonces:

† Diremos que en el periodo t1-to la empresa Crea Valor Económico siempre que VE(t1) > VE(t0), o
lo que es lo mismos VE(t1)-VE(to) >0

† Diremos que en el periodo t1-t0 la empresa Destruye Valor Económico siempre que VE(t1) <
VE(t0), o lo que es lo mismo VE(t1)-VE(to) <0

VE VE

VE(t1)- VE(t0) VE(t1)- VE(t0)


>0 <0

VE(t1) La
La
VE(t0) La
La
empresa empresa
empresa
empresa VE(t1)
VE(t0) Crea
Crea
destruye
destruye
VE VE
VE
VE

t0 t1 t t0 t1 t

CREACIÓN DE VALOR DESTRUCCIÓN DE VALOR

Considerando la empresa como la sucesión en el tiempo de proyectos de inversión y financiación, una


correcta decisión sobre ambos tipos de decisiones maximizaría el valor económico de la empresa. La
proposición III de Modigliani y Miller (1958) establece que: ”aquellas empresas que tiene como objetivo financiero
maximizar el valor, sólo efectuarían aquellas inversiones (decisiones de activo) que ofreciesen una rentabilidad
por encima del coste de capital”. Por tanto, la principal fuente de valor de la empresa es su activo. El activo crea
valor siempre y cuando los proyectos de inversión que efectúe la empresa generen una rentabilidad superior a
su coste financiero, es decir, generen valor actual neto positivo (condición de viabilidad económica).

Una empresa CVE en la medida que:

1. La “rentabilidad” (r) de su estructura económica sea mayor que el “coste de capital o


coste financiero (k) de su estructura financiera (condición de viabilidad económica)

2. Es capaz de mantener en el tiempo dicho diferencial (r-k) en el tiempo

Por tanto, podemos deducir que los “elementos clave” subyacentes en la CVE son:

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† La “rentabilidad” del activo empresarial (r)
† El “coste financiero” del pasivo empresarial (k)
† La posesión por parte de la empresa de un núcleo de capacidades sobre las que basar sus
ventajas competitivas, que permitan sostener en el tiempo el diferencial entre la rentabilidad
económica y el coste del pasivo (r-k). Identificar los denominados Conductores de Valor
Económico

5.- Métodos usuales de valoración de empresas.

5.1. Introducción

El proceso de valoración tiene como objetivo determinar el valor real de la empresa, es decir, efectuar una
estimación objetiva de su valor actual y potencial. Antes de entrar en detalle en la metodología a aplicar para
efectuar una valoración de una empresa, debemos de hacer una serie de consideraciones:

† Normalmente el resultado del proceso de valoración no se plasma en un resultado exacto y único


del valor de la empresa, sino en un intervalo de valores razonables dentro de la cual oscilaría el
valor real de la empresa.

† El proceso de valoración tiene como objetivo determinar el valor intrínseco (valor económico) de la
empresa y no su valor de mercado o precio, siendo ésta una consideración importante que no
debemos de olvidar.

En la literatura científico-técnica encontramos una amplia variedad de métodos de valoración de


empresas que tienen como objetivo efectuar un calculo aproximado del valor económico de la empresa. Los más
usuales aparecen clasificados en el cuadro 12.

Podemos observar que estos métodos se pueden clasificar en:

† Métodos simples estáticos o patrimoniales (engloba a los métodos basados exclusivamente


en datos de balance). Se caracterizan por considerar de forma exclusiva la situación actual
(presente) de la empresa. Por tanto, analizan el valor de la empresa en un momento determinado
sin tener en cuenta su capacidad de generar o destruir valor en el futuro. Los métodos simples
estáticos también se conocen como métodos basados en el balance ya que estiman el valor de
la empresa a partir del valor de los elementos patrimoniales expresado en el balance.

† Métodos compuestos (engloba a aquellos métodos que basados en datos de balance agregan
el valor del fondo de comercio). Calculan el valor de la empresa añadiendo al valor patrimonial de
la empresa el valor del fondo de comercio (como principal elemento representativo de los
intangibles). Estos métodos no entran en la categoría de “dinámicos puros” ya que en su
metodología de cálculo no se tiene en cuenta algunos de los principios fundamentales de la
valoración financiera (valor del dinero en el tiempo, binomio rentabilidad-riesgo, etc.).

† Métodos simples dinámicos o financieros (métodos basados en las características financieras


del activo, es decir, capacidad de la empresa de generar rentas futuras). Métodos que
prescinden del valor patrimonial y basan exclusivamente el valor de la empresa en su capacidad

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Además de los métodos que figuran en el cuadro, otros métodos de valoración son: los de Estimación del precio a
través de ratios bursátiles y la Teoría de Valoración de Opciones. El primero de ellos (estimación a través de ratios
bursátiles), indican la relación existente entre la capitalización de una sociedad cotizada y determinadas variables
financieras u operativas. Se trata de un método que, partiendo de la hipótesis de eficiencia del mercado bursátil, considera
que los valores obtenidos constituyen una buena estimación del posible valor de la empresa. Por su parte, el método de
valoración de opciones estima el valor de una empresa y, en especial, las opciones reales de ésta (expansión, abandono
de un determinado proyecto, aplazamiento, etc.) con métodos similares a los que se usan para valorar opciones
financieras.

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de generar rentas en el futuro (flujo de tesorería generado), así como en la aplicación de los
principios de valoración financieros generalmente aceptados

Cuadro 1.- Métodos usuales de valoración de empresas

Métodos
Métodos
Valor
ValorTeórico
TeóricoContable
Contable
Activo
ActivoNeto
NetoReal
Real
Estáticos
Estáticos Valor
Valorde
deliquidación
liquidación
Valor sustancial
Valor sustancial
Simples
Simples
Beneficios
Beneficiosdescontados
descontados
Dinámicos Flujo
Flujode
deCaja
Cajadescontado
descontado
Dinámicos
Dividendo
Dividendodescontado
descontado

Activo
Activoneto
netoreal
real++nn* *beneficio
beneficio
Compuestos
Compuestos Método
MétodoIndirecto
Indirecto
Método
Métododirecto
directo

5.2. Métodos estáticos.

Como su propio nombre indica los métodos estáticos proporcionan una valoración de la empresa desde
una perspectiva estática y patrimonial. Son métodos que basan el valor de la empresa en la información
contenida en el balance sin tener en cuenta las expectativas y desarrollo futuro de la empresa. Aunque son
métodos sencillos de calcular e idóneos en determinadas situaciones (empresas en situación de liquidación o
cierre), en el caso de empresas en funcionamiento proporcionan un valor de la empresa alejado de la realidad.
Dentro de esta categoría podemos destacar los métodos: del valor teórico contable, del activo neto real, del valor
de liquidación y del valor sustancial.

5.2.1. Método del valor teórico contable. El valor teórico contable consiste en determinar el valor
contable de los fondos propios de la empresa. En definitiva será la diferencia entre el activo contable (deducidas
las amortizaciones) menos el pasivo exigible. Se trata de un método sencillo de valoración que al basarse en
valores históricos no toma en consideración determinados aspectos fundamentales como: la obsolescencia, la
inflación, el nivel de riesgo de la actividad, los intangibles o la capacidad generadora de rentas futuras. Estas
circunstancias limitan su utilización para el cálculo del valor intrínseco (económico) de una empresa.

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Valor contable: Sea una empresa que a 31/12/20XX presenta el siguiente balance de situación.
Determinar el valor de la empresa

ACTIVO PASIVO
Inmovilizado material 370,00 Fondos Propios 300,00
Terrenos 30,00 Capital Social 200,00
Edificios 200,00 Reservas 100,00
Maquinaria e instalaciones 100,00 Acreedores a largo plazo 130,00
Elementos de transporte 30,00 Empréstito 50,00
Otro inmovilizado 10,00 Préstamo 50,00
Inmovilizado inmaterial 25,00 Otros acreedores l/p 30,00
Gastos de I+D 15,00 Acreedores c/p 100,00
Patentes 10,00 Proveedores 50,00
Inmovilizado financiero 15,00 Administraciones públicas 25,00
Inversiones financieras permanentes 10,00 Otros aacreedores a c/p 25,00
Otro inmovilizado financiero 5,00
Existencias 50,00 50,00
Deudores 70,00
Clientes 45,00
Otros< deudores 15,00
Tesorería 10,00
TOTAL ACTIVO 530,00 TOTAL PASIVO 530,00

Valor de la R. Propios =
Valor contable del activo 530,00
= - Valor contable de la deuda -230,00
Valor de los R. Propios = 300,00

5.2.2. Método del valor contable ajustado o regularizado. El método consiste en calcular el valor
contable de los fondos propios corregido o ajustado por las plusvalías o minusvalías que pudieran ponerse
manifiesto en los bienes, derechos y obligaciones de la empresa a fecha de valoración. En definitiva, se trata de
calcular para cada activo y pasivo empresarial su valor real con independencia de su valor contable.

† En el caso de los activos, éstos se valoran por su valor real. En el caso de activos inmobiliarios y
financieros nos vendrá dado por su valor de mercado. Para el resto de activos de la explotación
(instalaciones, maquinaria, etc.) por su valor operativo considerando, en su caso, la existencia de
plusvalías o minusvalías, así como el efecto impositivo derivado de las mismas.

† En el caso de los pasivos, éstos se valorarán a valor de mercado. En el caso de deudas a largo y
medio plazo que no devenguen intereses o que éstos sean inferiores a los de mercado, se
debería de efectuar la actualización al tipo de interés vigente.

Las principales ventajas que presenta este modelo son las siguientes:

† Tiene en cuenta la inflación, así como las condiciones de uso y de mercado de los elementos de
activo
† Es de fácil utilización al estar basado en datos contables

Entre las principales limitaciones podemos señalar:

† Para determinados activos puede no existir mercado y, en consecuencia, no es fácil establecer


su valor
† No incorpora los activos intangibles a la valoración de la empresa, ni la capacidad gneradora de
rentas futuras.

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5.2.3. Método del valor de liquidación. Este método determina el valor de una empresa en el supuesto
de que se procediese a su liquidación, es decir, que se vendan sus activos y se cancelen sus deudas. En
consecuencia, los activos se valoran por su valor de realización (netos del efecto fiscal), y de dicho valor se
deduce tanto el valor de los pasivos exigibles como los costes de salida derivados de la liquidación de la
empresa.

5.2.4. Método del valor sustancial (o valor de reposición). Representa la inversión que deberíamos de
efectuar para constituir una empresa en idénticas condiciones a la que estamos valorando. Consistiría en
calcular el valor de reposición de los activos en caso de continuidad de la empresa, es decir, lo que en la
actualidad nos costaría construir el activo necesario para la explotación de la actividad, sin tomar en
consideración aquellos otros activos que aún siendo propiedad de la empresa no son útiles o necesarios para la
explotación (terrenos no utilizados, participaciones en otras empresas, etc.). El valor de los fondos propios se
obtendría deduciendo del valor sustancial del activo el importe del pasivo exigible.

5.3.- Métodos compuestos de valoración o métodos basados en el fondo de comercio.

Los métodos compuestos añaden al valor de los activos tangibles de la empresa (calculado en base a
modelos basados en balance) el valor de los intangibles, agrupados éstos en lo que genéricamente se conoce
como fondo de comercio. En función de los métodos propuestos para el cálculo del fondo de comercio es posible
distinguir:

† Método de valoración clásico


† Método indirecto o de los prácticos
† Métodos directo o anglosajón

Dada la escasa utilización práctica que tienen estos métodos tan sólo desarrollaremos el primero de ellos
(método de valoración clásico). De acuerdo con el método clásico, el valor de la empresa seria igual al valor
sustancial más un fondo de comercio que a su vez puede ser estimado, bien como n veces el beneficio neto de
la empresa (variando n entre 1,5 y 3), o bien como un porcentaje de la facturación. En consecuencia es posible
distinguir dos métodos

Metodo A Metodo B
V = VS + n * B V = VS + p * F
donde donde
V; Valor de la empresa V; Valor de la empresa
VS; Valor sustancial VS; Valor sustancial
n; coeficiente (entre 1,5 y 3) p; porcentaje de las ventas
B; Beneficio neto F; Cifra de ventas

Supongamos que la empresa X, con un valor sustancial de 346 um ha obtenido unos


beneficios en el ejercicio de 35 um. El factor "e" que le corresponde por la actividad
desarrollada es de 1,2. Determinar el fondo de comercio y el valor de la empresa

Factor "e" 1,20 Fondo de comercio 42,00


Beneficios 35,00 Valor de la empresa 388,00
Valor sustancial 346,00

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5.4. - Métodos dinámicos.

5.4.1. Aspectos introductorios

De acuerdo a los métodos dinámicos el valor de la empresa nos vendría dado fundamentalmente por su
capacidad generadora de rentas en el futuro. Son métodos basados por tanto en el principio fundamental de la
valoración financiera según el cual, el valor del activo nos vendría dado por el valor actualizado de la corriente de
rentas que dicho activo genera en el futuro, utilizado como tipo de actualización o descuento un tipo de interés
acorde al nivel de riesgo de dicho activo y a las características de los flujos a descontar (beneficios, dividendos,
flujos netos de caja, etc.).

En función de la naturaleza de las rentas descontadas podemos distinguir a su vez los métodos basados
en el descuento de beneficios, dividendos y flujos de tesorería.

† Método de los beneficios descontados. De acuerdo a este método, el valor de la empresa se


obtendría a partir del valor actualizado de los beneficios futuros proyectados. Los beneficios que se
toman de base para el cálculo son los beneficios netos después de intereses e impuestos. En este
método la tasa de actualización que se utiliza es el coste de los recursos propios. La principal ventaja
del método deriva de su carácter dinámico (en contraposición a los métodos estáticos), si bien presenta
un gran inconveniente, ya que se trata de un método basado en el concepto de beneficio contable, el
cual constituye una variable subjetiva afectada por la aplicación de criterios contables alternativos como
es el caso de las políticas de inventarios, amortizaciones y provisiones3. Dicho inconveniente
desaconseja su utilización en la mayoría de los casos a favor del método de los flujos de caja
descontados. No obstante, cuando por la naturaleza de la empresa a valorar las inversiones no sean
significativas y, en consecuencia, exista una gran similitud entre las variables “beneficio neto” y “flujo
neto de caja” suele ser habitual aplicar como método de valoración el de los beneficios descontados

† Método de los dividendos descontados. De acuerdo con este método, el valor de una empresa
vendría dado por el valor actualizado de la corriente de rentas futuras a la que tienen derecho a percibir
los propietarios de la misma. En el caso de las sociedades de capital (anónimas y limitadas) los
dividendos constituyen la porción de los beneficios que se entregan efectivamente a los accionistas y
que, en muchos casos, representa el único flujo de renta periódico percibido por éstos4. En
consecuencia, de acuerdo a este método el valor intrínseco de una acción y, por tanto, el valor de la
empresa se calcularía como:

Valor de la empresa = Valor de la Accion * Numero de acciones en circulacion


donde;
Valor de la accion = Valor actual de los dividendos futuros esperados

La remuneración de los accionistas ordinarios de una empresa se produce fundamentalmente de dos


formas: i) dividendos en efectivo, y ii) ganancias o pérdidas de capital. En consecuencia, considerando

3
El beneficio contable se calcula como diferencia entre los ingresos totales obtenidos por la empresa y la totalidad de
gastos de explotación, financieros y de otra índole, incluyendo amortizaciones y provisiones. El beneficio contable, en
realidad, constituye una variable subjetiva ya que en un determinado ejercicio ésta puede alterarse en función de la política
de inventarios, amortizaciones o de provisiones que siga la empresa. Además, debemos de recordar que tanto las
amortizaciones como las provisiones son conceptos contables que financieramente no suponen una salida de recursos. En
realidad, constituyen “artificios contables” que permiten, en el caso de las amortizaciones, reflejar la depreciación que sufre
el activo empresarial como consecuencia del paso del tiempo y su utilización en el proceso productivo; y en el caso de las
provisiones, reflejar posibles pérdidas que en el futuro pudiera tener la empresa. Así, la puesta en práctica de una política
de amortizaciones y provisiones más o menos “agresiva” provocarían alteraciones en el valor del beneficio contable y, por
tanto, en el valor de la empresa calculado en base a dicha variable. En teoría el valor de la empresa debería ser
independiente de las políticas de amortización, inventario y provisiones aplicadas.
4
Otros flujos de renta de los accionistas son la recompra de las acciones y los derechos de suscripción. Sin embargo
en el caso de sociedades de capital cotizadas, normalmente cuando se producen ampliaciones de capital que dan origen a
derechos de suscripción preferentes, se suele producir caídas en el valor de cotización en cantidades muy próximas al
valor del derecho de suscripción.

11
el caso general de una acción con una duración n periodos (años), la expresión del valor de la acción
quedaría:

n Dj Pn
P0 = ∑ +
(1 + ke ) (1 + ke )
j n
j =1

Suponiendo que la acción tiene una duración indefinida en el tiempo y que el accionista obtiene un
dividendo constante, el valor actual del título nos vendría dado por la expresión:

D D
P0 = ∑ =
j =1 (1 + k e ) ke

Si al caso anterior (duración indeterminada de la acción) añadimos que los dividendos crecen a una
tasa anual constante de g, la expresión del valor de la acción quedaría ahora:

D1 D ⋅ (1 + g )
P0 = = 0
ke − g ke − g

En general podemos expresar el método de valoración a partir de la siguinte aproximación:

n Rj Pn
P0 = ∑ + ;
(1 + k ) (1 + k )
j n
j =1
p p

donde
R j ; respresenta la retribucion que percive el propietario
en cualquier año j
k p ; tasa de rentabilidad exigida por el propietario
P0 ; valor actual de titulo de propiedad
Pn ; valor del titulo en el año n

† Método del descuento de flujos de caja. De acuerdo con este método el valor de la empresa nos
vendría dado por el valor descontado de los flujos de caja libres disponibles para remunerar tanto a
los capitales propios como a los capitales ajenos, utilizando como tipo de descuento un tipo de
actualización acorde al nivel de riesgo de dichos flujos. El método se basa en un pronóstico
detallado y cuidadoso, para caja año, de cada una de las partidas financieras que se vinculan con
la generación de los flujos de caja (cobros por ventas, pagos gastos explotación, devolución de
créditos, etc.). A su vez estos métodos se basan en la especificación de una tasa de actualización
adecuada al nivel de riesgo del flujo de caja a descontar

6.- El método del descuento de flujos de caja

6.1. Aspectos introductorios

De la revisión efectuada podemos deducir que no existe una metodología de valoración de empresas que
sea universalmente recomendable para todos los casos. En función del tipo de empresa a valorar y del objetivo
perseguido habría que analizar cual es el método de valoración más adecuado. En cualquier caso, tanto a nivel
académico como a nivel profesional, desde un punto de vista técnico los especialistas consideran que el mejor
método para efectuar una correcta y óptima valoración de una empresa es el Método del descuento de flujos

12
de caja, en especial en aquellos casos que supongan la valoración de empresas en funcionamiento con
capacidad de generar rentas futuras5.

6.2. Ventajas e inconvenientes del método

Las principales ventajas que presenta este método de valoración se puede resumir en los siguientes
puntos:

† Basa el valor en el potencial de generación de recursos que tiene la empresa tomando en


consideración las inversiones necesarias para la obtención de tales recursos
† Incorpora la noción de riesgo operativo y financiero de la empresa
† Tiene en cuenta el valor temporal del dinero
† Facilita la valoración de unidades de negocio dentro de la empresa
† Evita la falta de homogeneidad de la información contable derivada de la existencia de múltiples
criterios contables alternativos aplicables igualmente válidos

No obstante, debemos de ser conscientes que la aplicación práctica del método presenta una serie de
dificultades entre las que cabe destacar:

† La estimación de los flujos de renta futuros


† La determinación del tipo de descuento aplicable
† La estimación del valor residual
† La hipótesis de reinversión de los flujos netos de caja

6.3. Descripción de la metodología a aplicar

6.3.1. Procedimientos. Tomando como base el método de los flujos de caja descontados, el analista
puede estar interesado en calcular, bien el valor económico total de empresa (VE), o bien el valor de los
fondos propios (VFP).

† Valor económico total de la empresa (VE); El valor de la empresa se calcularía a partir del
valor actualizado de los flujos de caja libres generados por la empresa, utilizando como tasa de
actualización un tipo de interés acorde al nivel de riesgo de dicho flujos.

F1 F1 Fn + VRn n Fj VRn
VE = + + ......... + =∑ + ;
(1 + k ) (1 + k ) (1 + k ) (1 + k ) (1 + k )
1 2 n j n
j =1

donde
Fj ; flujo de fondos generado por la empresa en el año j
k ; tasa de descuento apropiada al nivel de riesgo del activo
VR; valor residual de la empredsa en el año n

† Valor de los fondos propios (VFP). Por su parte para el calculo del VFP serían posibles dos
procedimientos alternativos:

5
En principio y con carácter general, de todos los métodos expuestos, el método de mayor aceptación para obtener el valor
intrínseco de una empresa es el de los flujos de caja descontados, excepto: 1) En el supuesto de discontinuidad en el negocio,
en cuyo caso debería de aplicarse el valor de liquidación de los activos; y 2) En el supuesto de sociedades tenedoras de
activos o de cartera, donde el método a aplicar más correcto sería el del activo neto real.

13
o Procedimiento A. El VFP se podría calcular como la diferencia entre el valor de la empresa (VE) y
el valor intrínseco neto de la deuda con coste (valor intrínseco de la deuda con coste menos los
activos líquidos).

o Procedimiento B. De acuerdo a este procedimiento (que en teoría debería de llevar al mismo


resultado) el VFP se calcularía a partir del valor actualizado los flujos financieros para el accionista,
empleando como tasa de actualización o descuento una tasa de descuento acorde al nivel de
riesgo de los mismos.

Cuadro 2: Dos métodos de cálculo del valor de mercado (teórico-financiero) de los fondos propios

Método A Método B

VALOR
VALOR
MERCADO
MERCADO
DEUDA
DEUDA

Valor VALOR
VALOR
DE LA Valor
Actual DE LA
EMPRESA VALOR VALOR Actual
de los EMPRESA VALOR VALOR
TEÓRICO TEÓRICO de los
Flujos de TEÓRICO TEÓRICO
DE DE Flujos de
Caja DE DE
ACTIVO LOS LOS Caja
ACTIVO Operativos LOS LOS VALOR
NETO FONDOS FONDOS del VALOR
NETO (libres) FONDOS FONDOS CONTABLE
CONTABLE PROPIOS PROPIOS propietario CONTABLE
CONTABLE PROPIOS PROPIOS DE
DE
LOS
LOS
FONDOS
FONDOS
PROPIOS
PROPIOS

Por tanto, de acuerdo con el procedimiento A el valor de los fondos propios (VFP) se determinaría de
acuerdo al siguiente esquema (cuadro 3):

Cuadro 3. Metodología de valoración aplicar (método del descuento de flujos de caja)

Paso
Paso1:
1: Paso
Paso2:
2:
Determinar
DeterminarValor
Valor de
delalaEmpresa
Empresa Determinar
DeterminarDeuda
DeudaFinanciera
FinancieraNeta
Neta
n Fj VRn
VE = ∑
Deuda financiera neta=
+ ;
(1 + k ) (1 + k )
j n
j =1 Deuda con coste (valor mercado) - Activos Liquidos

Paso
Paso3:
3:
Determinar
DeterminarValor
ValorMercado
MercadoFondos
FondosPropios
Propios
Valor de Mercado Fondos Propios =
Valor de la Empresa - Deuda Financiera Neta

Paso
Paso4:
4:
Determinar
DeterminarValor
ValorMercado
MercadoParticipación
Participación
Valor Mercado Fondos Propios
Valor Mercado Participacion =
Numero Participaciones

14
† Paso 1. Determinamos el valor de la empresa en función del valor descontado de los flujos de
caja libres generados por el activo de la empresa (independientemente de la manera en que se
financie la empresa), utilizado como tasa de actualización o descuento una tasa ajustada al nivel
de riesgo de los flujos.

† Paso 2. Determinamos el valor de la deuda financiera neta como diferencia entre el valor de
mercado de la deuda con coste y el valor de los activos líquidos.

† Paso 3. Determinaríamos el valor intrínseco de los fondos propios como la diferencia entre el
valor de la empresa y la deuda financiera neta.

† Paso 4. Por último, dividiendo el valor obtenido entre el número de títulos de propiedad en
circulación obtendríamos el valor intrínseco de cada título

6.3.2. Etapas de cálculo. Con objeto de subsanar en la medida de los posible las dificultades que
entraña la aplicación práctica del método de descuento de flujos de tesorería, y teniendo en cuenta que el
objetivo es determinar un intervalo de valores razonables del valor real de la empresa en su conjunto o de los
fondos propios, la aplicación del método debe ser realizada de forma rigurosa de acuerdo a un método de
trabajo que implica:

† Realizar un riguroso trabajo de Due Diligence con objeto de determinar los Flujos de Caja
Libres en el Escenario Coyuntural.

† Determinar el Valor Residual del Escenario Estructural, pues al carecer de información


diferencial detallada debemos estimar el valor permanente de los flujos después del Escenario
Coyuntural

† Determinar el coste de oportunidad del proyecto y la tasa de descuento para actualizar los flujos,
el valor residual y calcular el valor de la empresa

La due diligence es un trabajo de naturaleza multidisciplinar realizado por expertos independientes que
habitualmente consiste en recopilar y analizar la información de una empresa respecto a los aspectos clave
relacionados con la identificación de los conductores de valor (value drivers), a través del análisis de:

† Su evolución histórica
† Su situación actual
† El negocio por medio del cual desarrolla su actividad
† El sector y los competidores
† Sus planes estratégicos
† Sus perspectivas futuras

Los objetivos más habituales de un trabajo de due diligence son los siguientes:

† Analizar la información recopilada sobre aspectos clave de la empresa


† Identificar debilidades, amenazas, fortalezas y oportunidades en la situación actual y futura de la
empresa
† Evaluar las asunciones, planes de acción e hipótesis estratégicas utilizadas por la Dirección de la
empresa para confeccionar las proyecciones
† Ayudar a las partes involucradas en un proceso de compra-venta de empresas

En el cuadro 4 se describen las distintas fases y procedimientos que deben de realizarse para la
correcta aplicación de esta metodología de valoración.

15
Cuadro 4. Etapas fundamentales metodología del descuento de flujos de caja

Paso
Paso1:
1: Evolución
Evoluciónhistoria
historiadel
delsector
sectoryyposición
posicióncompetitiva
competitiva
Análisis
Análisishistórico
históricode
delalaempresa
empresa de la empresa
de la empresa
yydel
delsector
sector

Previsión de la evolución del sector y posición


Previsión de la evolución del sector y posición
competitiva
competitivade
delalaempresa
empresa

Previsiones
Previsionesfinancieras
financieras
Cuentas de resultados y balances
Paso
Paso2:
2: Cuentas de resultados y balances
Flujos
Flujosgenerados
generadospor
porlalaempresa
empresa
Proyecciones
Proyeccionesde
delos
losflujos
flujos Inversiones
Inversiones
futuros
futuros Financiación
Financiación
Valor
Valorresidual
residual

Comprobación de la consistencia de la previsiones


Comprobación de la consistencia de la previsiones

Cálculo
Cálculodel
delvalor
valorde
delalaempresa
empresa
Cálculo de la deuda financiera neta
Paso Cálculo de la deuda financiera neta
Paso3:
3: Cálculo
Cálculodel
delvalor
valorde
demercado
mercadodedelos
losfondos
fondospropios
propios
Valoración
Valoración Cálculo del valor de mercado de las participaciones
Cálculo del valor de mercado de las participaciones
Análisis
Análisisde
desensibilidad
sensibilidad

Comparación
Comparacióndeldelvalor
valorobtenido
obtenidocon
conelelvalor
valorcontable
contable
Paso
Paso4:
4: Análisis
Análisis de sensibilidad del valor con cambiosen
de sensibilidad del valor con cambios enlos
los
Interpretación
Interpretaciónde
delos
losresultados
resultados parámetros fundamentales, .......
parámetros fundamentales, .......

6.4.- Parámetros de cálculo y resultados.

La aplicación del método de los flujos de caja descontados obliga a efectuar una estimación de los
siguientes parámetros clave:

† Horizonte temporal
† Flujos de caja libre (operativo)
† Valor residual
† Tasa de actualización
† Deuda financiera neta

6.4.1.- Horizonte temporal. La determinación del horizonte temporal de las proyecciones a efectuar
dependerá de la duración de la actividad empresarial. Al tratarse de una empresa en funcionamiento de duración
ilimitada sería conveniente dividir el horizonte temporal de proyección en dos periodos:

† Un primer periodo determinado que podemos denominar Escenario Coyuntural en el cual se efectúan
las proyecciones explícitas. Teóricamente debería abarcar un periodo de tiempo suficiente para que la
rentabilidad generada por las inversiones se estabilice y se iguale al coste de capital de la empresa. En
la práctica se suele establecer periodos que oscilen entre los 5 y 10 años. Si bien, debemos de tener en
cuenta que la consideración de horizontes temporales excesivamente grandes dificulta la realización de
cualquier tipo de estimación en los parámetros fundamentales (flujo de caja libres, etc.).

† Dado que trata de una empresa en pleno funcionamiento y de duración ilimitada, debemos considerar
un segundo periodo indeterminado que podemos denominar Escenario Estructural. Dicho periodo
arranca donde culmina el anterior, para el cual debemos de obtener una estimación del valor residual
de la empresa.

16
6.4.2.- Tipología de los flujos de caja generados en la empresa. Los Flujos de caja Libres (FCL).
Este método de valoración de empresas se basa en la actualización de los flujos netos de caja generados por la
empresa a un tipo de actualización o descuento acorde al nivel de riesgo de dichos flujos. En consecuencia,
tanto la estimación de dichos flujos como del tipo de actualización constituyen dos parámetros básicos en esta
metodología de valoración

Respecto de los flujos de tesorería, el método se basa en identificar la circulación financiera generada por
la empresa y en agrupar los flujos de tesorería en función de su origen y naturaleza. Debemos de tener en
cuenta que es posible distinguir tres tipos de flujos de caja:

† los flujos de caja operativos o flujos de caja libres; y


† los flujos de caja disponible para los propietarios y
† los flujos de caja disponibles para la deuda.

Los flujos de caja libres (FCL) engloban a los cobros y pagos con origen exclusivamente en la estructura
económica de la empresa (activo), por tanto, independientemente de cómo se financie ésta. Dentro de los flujos
de caja libres debemos distinguir los flujos de caja libres de la explotación, es decir, los que tiene su origen en el
desarrollo normal de la actividad empresarial y aquellos flujos derivados de la adquisición de activos fijos afectos
a la actividad empresarial y variaciones de las necesidades de capital circulante.

Por tanto, a la hora de calcular los FCL podemos seguir los siguientes pasos:

† Paso 1. A partir de la información histórica disponible, y teniendo en cuenta la evolución previsible


de la economía en general, del sector de actividad y de la empresa en particular, el evaluador
puede calcular una cuenta de resultados y una tesorería provisional

† Paso 2. A partir de la cuenta de resultados previsional, podemos determinar el FCL operativo


después del impuesto de sociedades de acuerdo a la siguiente expresión

FCL(aIS ) = BE + Amort ± Ajustes


FCL(dIS ) = FCL(aIS ) − IS = FCL(aIS ) − [FCL(aIS ) − Amort ]∗ t
= FCL(aIS ) ∗ (1 − t ) + Amort ∗ t

Para el cálculo del los flujos de caja libres deberíamos de sumar las dotaciones anual de
amortización del inmovilizado. Para la estimación del los flujos de caja libres también deberían de
tenerse en cuenta los posibles ajustes (positivos y/o negativos) derivados de la existencia: i) de
otros gastos que no supongan una salida real de caja (provisiones por insolvencias, provisiones
por depreciaciones de activos, etc.); ii) de ingresos que no supongan una entrada de caja (trabajos
realizados por la empresa para su inmovilizado, activación de gastos de investigación y desarrollo,
subvenciones etc.).

† Paso 3. Una vez calculado el FCL operativo después del impuesto de sociedades, calcularíamos el
FCL total añadiendo los cobros y pagos derivados de las adquisición de inmovilizado neto y
variaciones capital circulante no financiero. Al respecto debemos de segregar dentro de los activos
aquellos afectos a la explotación, que serán valorados según el método del flujo de caja
descontado, de aquellos otros no afectos, que serán valorados independientemente.

En general el cálculo de los FCL totales se podría efectuar de acuerdo al esquema propuesto en el
cuadro 5

17
Cuadro 5. Esquema determinación los flujos de caja libres

++ BAII
BAII(Beneficio
(Beneficiode
deexplotación
explotaciónantes
antesde
deintereses
intereseseeimpuestos)
impuestos)
-- Impuestos
Impuestos
++ Amortizaciones
Amortizaciones
+/-
+/- Ajustes
Ajustes
-- Inversión
Inversiónneta
netaen
eninmovilizado
inmovilizadoneto
netooperativo
operativo
-- Inversión en circulante no financiero
Inversión en circulante no financiero
++ Desinversión
Desinversiónen
encirculante
circulanteno
nofinanciero
financiero
== FLUJO
FLUJODE
DECAJA
CAJALIBRE
LIBRE(FCL)
(FCL)

Además de los FCL podemos distinguir el flujo de caja del accionista y del acreedor.

† Los flujos de caja disponible para el accionista (FCpropietario), básicamente se correspondería


con la devolución de las aportaciones y los dividendos, proporcionado el valor que para el
accionista tendría la empresa en función de la tasa de rentabilidad esperada. Dichos flujos se
podrían calcular de acuerdo a la siguiente expresión:

FC accionista = FCL(aIS ) − FC acreedor − Impuesto Real

† Por último, los flujos de caja disponible para el acreedor (FCacreedor), básicamente se
correspondería con el pago de intereses y devolución del principal de la deuda, proporcionado el
valor actual de las deudas de la empresa en función de la tasa de rentabilidad esperada por el
acreedor

Cuadro 6. Utilidad de la circulación financiera para el cálculo del valor de la empresa

ACTIVO = Pasivo
Valor de Empresa = Valor de la Deuda + Valor de los Recursos Propios
VE Empresa (activo) = VE Deuda + VE (Recursos Propios)

18
6.4.3.- Las tasa de actualización. La tasa de actualización constituye otra de las variables clave de este
método de valoración. De acuerdo a los principios financieros básicos (valor del dinero en el tiempo y binomio
rentabilidad-riesgo) dicha tasa guarda una relación directa con el nivel de riesgo de los flujos de caja a
descontar.

† Si pretendemos calcular el valor actual de las deudas de la empresa, los flujos de caja del acreedor
deben ser descontados a la tasa de rentabilidad exigida por los acreedores (kd), que depende de
las condiciones demarcado y del nivel de riesgo asumido

† Si pretendemos calcular el valor actual de la empresa para los propietarios (valor actual de los
fondos propios), los flujos de caja de los propietarios deben ser descontados a la tasade
rentabilidad exigida por los accionistas (ke)

† Si pretendemos calcular el valor (económico) total de la empresa, los flujos de caja libres deberían
ser actualizados a una tasa representativa del coste del pasivo implicado (k)

En general, para el cálculo del coste de capital de la empresa (coste del pasivo implicado) se suele
utilizar el método del coste medio ponderado de capital (CMPC). Dicho método efectúa la estimación de la
tasa de descuento teniendo en cuenta el tipo impositivo, la rentabilidad del accionista y su riesgo, la estructura
financiera de la empresa y el coste de la deuda remunerada.

⎛ RP ⎞ ⎛ RP ⎞
Tasa de rentabilidad exigida = k = ke ∗ ⎜ ⎟ + ki ∗ (1 − t ) ∗ ⎜ ⎟
⎝ P ⎠ ⎝ P ⎠
donde;
ke ; Coste efectivo recursos propios
ki ; Coste efectivo deuda
RP; Nivel de recursos propios
RA; Nivel de recursos ajenos
P; Pasivo total
t ; Tasa del impuesto de sociedades

La utilización del CMPC para especificar el valor de k presenta ciertos problemas prácticos que es preciso
tener en cuenta

† En relación a las ponderaciones, debemos de tener en cuenta que estas deben de ser calculadas a
valores de mercado. La mayoría de analistas utilizan valores contables en lugar de valores
contables. En el caso de la deuda normalmente el valor contable se aproxima a su valor de
mercado. Las principales diferencias se producen en el caso de los recursos propios. El valor
contable tan sólo recoge el valor de las aportaciones históricas efectuadas por los propietarios más
la suma de los beneficios no distribuidos y acumulados en forma de reservas. El valor contable en
realidad no recoge las expectativas buenas o malas que los inversores tienen sobre la marcha
futura de la empresa.

† Otras de las variables que presenta mayores dificultades es la estimación de la tasa de rentabilidad
requerida por el accionista. En la literatura financiera se han desarrollado distintos métodos que
tratan de aproximar dicho valor. Al respecto, podemos destacar los métodos basados en el
descuento de flujos del accionista (modelo de dividendos, etc.) y los basados en la prima de riesgo.
De acuerdo a esta última categoría el propietario exigirá una tasa acorde al nivel de riesgo que
soporta. En consecuencia, podríamos calcular ke (rentabilidad exigida accionista) añadiendo a una
prima de riesgo a una tasa inicial de referencia

19
ƒ Procedimiento A.
ke = coste de la deuda remunerada l/p + prima de riesgo

ƒ Procedimiento B

ke = rendimiento activo libre de riesgo + prima de riesgo

El rendimiento del activo libre de riesgo (Rf) representaría la rentabilidad alternativa que
puede obtener un inversor sin incertidumbre económica. El único riesgo que incorpora
seria el riesgo de tipo de interés y podría estimarse a partir de la rentabilidad al
vencimiento (RAV) de un bono cupón cero con vencimiento en el mismo plazo que la
proyección ó el de los Bonos del Estado a largo plazo6.

Debemos de recordar que el modelo CAPM establece un método para el cálculo de la


prima de riesgo. De acuerdo con dicho modelo prima de riesgo = beta*(Rm-Rf). Beta
representa el riesgo que la empresa no puede eliminar y mide la relación existente entre
el riesgo de la inversión y el riesgo medio del mercado. Cuando beta toma valores por
encima de la unidad quiere decir que no encontramos con inversiones con un nivel de
riesgo por encima del riesgo medio del mercado. Rm representa la rentabilidad medida
esperada en el mercado, y la diferencia entre la rentabilidad media del mercado y la
tasa libre de riesgo (RM-Rf) es el plus promedio de rentabilidad ofrecido por el mercado
a los inversores con riesgo.

La necesidad de especificar el valor de la tasa de actualización (k) y los problemas de orden práctico
que plantea el CMPC obligan al establecimiento de soluciones alternativas. Dado que la función matemática del
valor actual es una función decreciente en función de la tasa de actualización puede ser recomendable efectuar
un análisis de sensibilidad del valor de la empresa en función de k. Debemos de estudiar la sensibilidad del
valor obtenido antes cambios en el valor de k en un intervalo de arranque como mínimo en el rendimiento del
activo libre de riesgo y englobe el coste medio de la deuda remunerada de la empresa.

6.4.4.- Valor residual. A la hora de valorar empresas con una duración en principio ilimitada en el tiempo,
el establecimiento de un horizonte temporal de valoración (escenario coyuntural) lleva a muchos analistas a
estimar un valor residual7. El valor residual constituye así otro de los elementos fundamentales de la valoración,
ya que los errores cometidos en su estimación se multiplicarán en términos de valor.

El valor residual debería de reflejar el valor de la empresa a partir del horizonte temporal considerado, y
por tanto, debería de constituir un reflejo de la situación media de la empresa a partir de ese momento. En
consecuencia, sería necesario estimar un flujo de caja normalizado que reflejase la situación media de la
empresa en el futuro. Para la estimación de dicho valor debería tenerse en cuenta entre otros los siguientes
factores: la situación del sector, la fase del ciclo de vida de la empresa, así como la política de inversiones y
amortizaciones.

Respecto de la metodología de cálculo, una vez estimado el flujo de caja promedio del valor residual,
normalmente se considerará que la empresa tiene una duración indefinida8, y por tanto, consideraremos que
dicho flujo se genera de forma constante en la empresa, creciente (o decreciente) a una tasa de crecimiento

6
En España, los bonos de mayor duración son los emitidos por el estado a 30 años, si bien los volúmenes de negociación no
suelen ser muy significativos. Por ello, se suele tomar la rentabilidad ofrecida por las obligaciones a 10 años, cuyo importe de
contratación es más significativo, y es un buen reflejo de las expectativas existentes ene le mercado sobre la evolución futura
de los tipos de interés sin riesgo.
7
Si bien no existe un número de años fijos de proyección, como norma general se debería de intentar proyectar la
actividad empresarial hasta que la situación de la empresa sea estable. En el caso de empresas con una vida limitada
contractualmente (por ejemplo una concesión administrativa) habría que proyectar hasta el momento de cese de la
actividad.
8
Salvo aquellos casos en que la empresa tenga una duración limitada

20
perpetua que habitualmente notaremos por “g”. De esta manera el valor actual del valor residual se calcularía de
acuerdo a la expresión9:

FCLN
VRn =
(k − g )
donde;
VRn ; Valor actual del valor residual
FCLN ; Flujo de caja libre normalizado
k ; Tipo de actualizacion o descuento
g ; Tasa de crecimiento perpetuo

La determinación de la tasa de crecimiento (g) es de vital importancia ya que las variaciones del mismo
pueden implicar valores totalmente distintos para la empresa. A la hora de establecer “g”, conviene analizar la
situación concreta de la empresa y del sector de actividad (fase de desarrollo, carácter cíclico, etc.). También
resulta conveniente estudiar informes de otros analistas sobre empresas y sectores similares de forma
orientativa. En cualquier caso, como norma general, respecto a los posibles valores que puede tomar “g”
podemos destacar los siguientes aspectos:

• g = 0%. Se trataría de una empresa en la que se estima que sus FCL no crecerán en el futuro y se
mantienen en el mismo nivel del año residual. En ese caso la empresa ni tan siquiera crece a la tasa de
inflación, con lo cual, la hipótesis que subyace es que disminuyen los ingresos de la empresa, los
márgenes o ambos a la vez. Aunque se trata de una hipótesis conservadora, en realidad debemos de
tener en cuenta que muchas empresas no siempre están en fase de crecimiento e incluso muchas
terminan desapareciendo.

• g < inflación. Supone que la empresa esta reduciendo sus ingresos, márgenes, o un efecto combinado
de ambas variables. Hay que tener cuidado en estos casos ya que la consideración de dicha hipótesis
podría llevar a una situación de destrucción de valor, en cuyo caso, tendría más sentido liquidar el a
empresa. Especialmente aplicable en sectores en declive o en aquellos caso en que la empresa está
próxima al final de su vida.

• g = inflación. Bajo este supuesto la empresa mantiene sus distintos márgenes operativos y se espera
que a lo largo de los próximos años tanto sus ingresos como sus gastos aumenten a la tasa de
inflación.

• g > inflación. Bajo este supuesto los ingresos de la empresa, sus márgenes o ambos factores a la vez
crecen a una tasa superior a la tasa media de inflación prevista. Teniendo en cuenta la teoría
macroeconómica, normalmente, es poco probable que la empresa aumente de manera indefinida su
rentabilidad (por la aparición en el sector de nuevos competidores) o sus ingresos. Así, podría
considerarse como razonable una tasa máxima de crecimiento igual al PIB + la tasa de inflación. Sería
aplicable a empresas pertenecientes a sectores aún no maduros y con fundados argumentos para
defender una tasa de crecimiento en el futuro.

6.4.5. Valor de la empresa. Estimados los parámetros fundamentales (horizonte temporal de


proyección, flujos de caja libres, tasa de actualización y valor residual) procederemos al cálculo del Valor de la
Empresa mediante la actualización de los FCL estimados a la tasa de actualización determinada de acuerdo al
modelo que figura a continuación.

9
Existen otros métodos alternativos para el cálculo del valor residual los cuales pueden ser más o menos válidos que
el de la consideración de una renta perpetua. Entre estos métodos podemos destacar la estimación del valor residual
como: i) los fondos propios, ii) la suma de activos fijos netos más fondos de maniobra, o iii9 aplicando múltiplos del valor de
negocio sobre las ventas, etc.

21
F1 F1 Fn + VRn n Fj VRn
VE = + + ......... + =∑ + ;
(1 + k ) (1 + k ) (1 + k ) (1 + k ) (1 + k )
1 2 n j n
j =1

donde
Fj ; flujo de fondos generado por la empresa en el año j
k ; tasa de descuento apropiada al nivel de riesgo del activo
VR; valor residual de la empredsa en el año n

6.4.6.- Deuda financiera neta. Siguiendo con la metodología de valoración propuesta, para el cálculo
del valor de mercado de los fondos propios a partir del valor de la empresa debemos de calcular previamente el
valor deuda financiera neta a la fecha de la valoración. La deuda financiera neta se calcula como la diferencia
entre la deuda financiera de la empresa menos los activos líquidos que tenga la misma.

Deuda Financiera Neta


= Deuda Financiera con coste - Activos Liquidos

† En relación a la deuda con coste debemos de analizar el coste financiero de la empresa con el tipo
de interés vigente en el mercado y ajustar si es necesario el valor de la deuda.

† En relación a los activos líquidos deberíamos incluir: i) inversiones financieras temporales, ii)
créditos concedidos a terceros; iii) excedente de tesorería y iv) tesorería operativa (cuando esté
remunerada)

6.4.7.- Valor Mercado de los Fondos Propios y de las participaciones. Una vez calculada la Deuda
Financiera Neta el Valor de Mercado de los Fondos Propios se calcularía como diferencia entre el Valor de la
Empresa y el la Deuda Financiera con coste. Por último, dividiendo el valor obtenido entre el Número de
Participaciones en circulación en la fecha de valoración, obtendríamos el valor de cada una de las
participaciones en ese instante del tiempo.

22
Anexo 1 Caso Almería Bioactiva S.L.

ESTUDIO DE CASOS: De cara al Consejo de Administración del próximo 15 de febrero, el Departamento Financiero
de Almería Bioactiva S.L. ha elaborado recientemente los estados contables del cierre del ejercicio 2005, así como
las previsiones para el próximo ejercicio económico 2006. De acuerdo a los datos que figuran en los estados
contables de 2005, la empresa alcanzó una cifra de ventas de 45.000.000 euros, representando los costes variables
el 65% de las ventas, mientras que los costes fijos son de 4.080.000 euros (incluida la amortización del inmovilizado
que se amortiza a razón de una tasa medida del 2%). Por otra parte, el pasivo de la sociedad (a valor contable) está
configurado por un Capital Social de 30.000.000 euros (distribuidos en acciones de valor nominal 10 euros/título) y
30.000.000 euros en préstamos bancarios a largo plazo al tipo de interés fijo del 12% anual (Entidad Financiera X).
Además, la empresa cuenta con una política de dividendos consistente en pagar la totalidad del beneficio neto
resultante, política que se desea mantener en el futuro inmediato. Tasa rentabilidad exigida por el accionista es del
16% y la Tasa del Impuesto de sociedades del 35%. Un 10% del capital desea vender sus participaciones a una
empresa del sector interesada. Suponiendo una estabilidad en la cuenta de resultados, ¿Cuál sería el valor de la
empresa en su conjunto y el valor de una acción?.

† Calculo de los FCL (aIS)

FCL(aIS) = 11.670.000 + 1.200.000 = 12.870.000

† Calculo de los FCL (dIS)

FCL (dIS) = 12.870.000 − [12.870.000 − 1.200.000] ∗ 0,35


= 12.870.000 ∗ (1 − 0,35) + 1.200.000 ∗ 0,35 =
=8.785.500

† Calculo de los FC (acreedores)

FCAcreedor = 30.000.000 ∗ 0,12 = 3.600.000

† Calculo de los FC (accionista)

FCAccionista = 12.870.000 − 3.600.000 − 2.824.500 = 6.445.500

† Calculo del coste financiero de la deuda


3.600.000 − 1.260.000
Metodo A: Coste financiero →= 30.000.000 = ∑ →
(1 + kd )
j
j=1
(dIS)

3.600.000 − 1.260.000
30.000.000= → kd (dIS) = 0,078
kd (dIS)
Metodo B: Coste financiero → kd (dIS) = kd (aIS) ∗ (1 − t ) = 0,12 ∗ (1 − 0,35 ) = 0,078 = 7,80%

† Calculo del coste financiero de la deuda

ke = kd (aIS) + prima de riesgo = 0,12 + 0,04 = 0,16

† Calculo del valor financiero de las deuda, de los recursos propios y de la empresa

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Valor Financiero Deuda
∞ FC(Acreedor) j FC(Acreedor) 3.600.000
VFD = ∑ = = = 30.000.000
(1+ kd)
j
j=1 kd 0,12
Valor Financiero Recursos Propios
∞FC(Accionista)j FC(Accionista) 6.445.500
VFRP = ∑ = = = 40.284.375
(1+ ke)
j
j=1 ke 0,16
Valor Financiero Empresa
Dado que Activo=Pasivo; entonces
VFE=VFD + VFRP = 30.000.000 + 40.284.375 = 70.284.375

† Calculo del coste de capital (k)

Calculo coste de capital (coste financiero del pasivo)

⎛ Valor mercado R. Propios ⎞ ⎛ Valor mercado Deuda ⎞


k = ke ∗ ⎜ ⎟ + kd (aIS) ∗ (1 − t ) ∗ ⎜ ⎟;
⎝ Valor mercado empresa ⎠ ⎝ Valor mercado empresa ⎠
⎛ 40.284.375 ⎞ ⎛ 30.000.000 ⎞
k = 0,16 ∗ ⎜ ⎟ + 0,12 ∗ (1 − 0,35 ) ∗ ⎜ ⎟;
⎝ 30.000.000 + 40.284.375 ⎠ ⎝ 30.000.000 + 40.284.375 ⎠
k = 0,125 = 12,5%

† Calculo del valor económico de la empresa, de los fondos propios y de una acción

∞ FCL (dIS) j FCL(dIS) j 8.785.500


VFE =∑ = = = 70.284.375
(1 + k )
(31/12 / 2005) j
j=1 k 0,125
VFRP = VFE − VFD = 70.284.375 − 30.000.000 = 40.375.500
40.375.500
VF Accion (31/12/2005) = = 13, 428
( 30.000.000
10 )

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Anexo 2 Caso Zafra S.A.

La compañía Zafra, S.A. se dedica a la fabricación e instalación de cámaras frigorífcas


industriales.El plan estratégico de la compañía para el periodo 1996-2000 presenta las
siguientes proyecciones de la cuenta de resultados en millones de um.

2006 2007 2008 2009 2010


Ventas 2.100,00 2.400,00 2.600,00 2.750,00 2.900,00
Consumos -700,00 -800,00 -870,00 -920,00 -970,00
Mano de obra -720,00 -760,00 -800,00 -840,00 -880,00
Otos gastos
-300,00 -320,00 -340,00 -360,00 -380,00
explt.
EBITDA 380,00 520,00 590,00 630,00 670,00
Amortiz. -30,00 -50,00 -60,00 -70,00 -80,00
BE 350,00 470,00 530,00 560,00 590,00
Gtos.
-150,00 -170,00 -180,00 -190,00 -200,00
Financierors
Ing.
20,00 25,00 30,00 35,00 40,00
Financieros
BAI 220,00 325,00 380,00 405,00 430,00
Impuestos -66,00 -97,50 -114,00 -121,50 -129,00
Beneficio neto 154,00 227,50 266,00 283,50 301,00

A 31/12/2005 el balace de sitación de la empresa presenta blos siguientes datos

ACTIVO PASIVO
Inmovilizado Capital y
1.000,00 800,00
material neto reservas
Inmovilizado
100,00 Deuda l/p 500,00
financiero
Prestamo
Existencias 300,00 100,00
bancario c/p
Cuentas a Proveedores
300,00 500,00
cobrar y acreedores
Cuentas
200,00
financieras
Total 1.900,00 Total 1.900,00

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Otros datos de interes

1. La empresa ha dado por terminado en el ejercicio 2005 un ambicioso plan de


inversiones, de manera que a partir de 2006 las inversiones en activos fijos consitirán
básicamente en inversiones en reposición. En este sentido se estiman anualmente
unas inve

2. En el saldo del inmovilizado material neto figuran unos terrenos no afectos al


negocio con un valor contable de 200 um y un valor de mercado de aproximadamente
300 um.

3. La empresa estima que el saldo de capital circulante no financiero ascenderá al final


de cada ejercicio a un importe equivalente al 5% de las cifra de ventas del ejercicioo
correspondiente
4. El saldo de ncuentas financieass incluye activos financieros a corto plazo con un
valor de mercado idéntico a su valor contanble. La cempresa mantiene la política de
trabajar con una tesorería operativa cero.

5. En relación con la política de enduedamiento, la estrategia de la empresa consiste


en mantener en el futuro un ratio de endeudamiento de 0,5 (recursos ajenos / recursos
propios)
6. El saldo del inmivilizado financiero recoge participaciones en diversas filiales no
operativas cuyo activo neto real está correctamente reflejado en el saldo contable que
tienbe registrado Zafra, S.A.
7. La tasa impositiva se estima en el 30%
8. Se estima un coste de la deuda para todos los prestamos del 13%
9. La tasa de crecimiento para el valor residual se estima en el 4%
10. La tasa sin riesgo (deuda pública a largo plazo) se estima en el 11% y la prima de
riesgo del mercado en 4 puntos
11. La beta no apalancada aplicabe a negocios de riesgo similar al de Zagra, SA se
estima en 0,9

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Solución Zafra S.A.

Paso 1: Segregación de activos. Identificamos los activos afectos a la actividad que serán valorados de acuerdo
con el criterio del valor actualizado del flujo neto de caja, de aquello activos no afectos a la explotación que serán
valorados de forma independiente.

† Identificamos los activos no afectos a la explotación

Inmovilizado neto no afecto....... 200,00


Cuentas financieras .................. 200,00
Inmovilizado financiero ............. 100,00

Inmovilizado no afecto total ....... 500,00 = (200,00+200,00+100,00)

† Identificamos los activos afectos al negocio

Inmovilizado neto afecto ........... 800,00 = (1.000,00-200,00)


Circulante no financiero ........... 100,00 = (300,00+300,00-500,00) *

Circulante no financiero = Existencias + cuentas a cobrar – cuentas a pagar

Inmovilizado afecto al negocio total = 900,00 = 800,00 + 100,00

Paso 2. Calculo de los flujos netos de caja libres operativos antes de impuestos (IS)

† FCL operativo (aIS) = BE + Amortizaciones

Año 2006; 380,00 = 350,00+30,00


Año 2007; 520,00 = 470,00+50,00
Año 2008; 590,00 = 530,00+60,00
Año 2009; 630,00 = 560,00+70,00
Año 2010; 670,00 = 590,00+80,00

Paso 3. Calculo de los flujos netos de caja libres operativos después de impuestos (IS)

† FCL operativo (dIS) = FCL (aIS) * (1-t) + Amortizaciones * t

Año 2006; 275,00 = 380,00*(1-0,30)+30,00*(0,30)


Año 2007; 379,00 = 520,00*(1-0,30)+50,00*(0,30)
Año 2008; 431,00 = 590,00*(1-0,30)+60,00*(0,30)
Año 2009; 462,00 = 630,00*(1-0,30)+70,00*(0,30)
Año 2010; 493,00 = 670,00*(1-0,30)+80,00*(0,30)

Paso 4. Calculo de los flujos netos de caja libres totales

† Calculamos la inversión en capital circulante correspondientes al años 2006

Ventas en 2006 = 2.100,00


El saldo al final del año será 105,00 = 2.100,00*0,05; dado que el saldo inicial es de 100,00, la
inversión para el año 2006 será 5 = 105,00-100,00

† Para el resto de años será el 5% del incremento de las ventas. Por ello, calculamos el dicho
incremento:

2007-06; 2.400,00 - 2.100,00= 300,00

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2008-07; 2.600,00 - 2.400,00= 200,00
2009-08; 2.750,00 - 2.600,00= 150,00
2010-09; 2.900,00 - 2.750,00= 150,00

† Calculamos ahora la inversión en capital circulante:

Año 2007; 15,00 = 300,00 * 0,05


Año 2008; 10,00 = 200,00 * 0,05
Año 2009; 7,50 = 150,00 * 0,05
Año 2010; 7,50 = 150,00 * 0,05

† FCL operativo total = FCL (dIS) - Inversión en AF – Inversión en CC

Año 2006; 240,00 = 275,00 -5,00 – 30,00


Año 2007; 314,00 = 379,00 -15,00 – 30,00
Año 2008; 361,00 = 431,00 – 10,00 -60,00
Año 2009; 384,50 = 462,00 – 7,50 – 70,00
Año 2010; 405,50 = 493,00 – 7,50 – 80,00

Paso 5. Calculo del coste de capital. El cálculo del coste de capital se realizará a partir de la fórmula del coste
medio ponderado de capital (CMPC); k = kd*(1-t)*(D/P) + ke*(RP/P)

† Calculo de kd despues de impuestos

kd(dIS) = kd (aIS) * (1-t) = 0,0910 = 0,13 * (1-0,30)

† Calculo de las ponderaciones

Sabemos que la empresa desea mantener un ratio D/RP = 0,50


Como D + RP = 1; entonces D = 0,50 RP; 0,50 RP + RP = 1; (1+0,50) RP = 1;
Entonces: RP= 0,66 y D = 0,33

† Calculo de ke. Lo hacemos a partir del modelo CAPM

ke = Rlr + Beta (apalancada) *(RM-Rlr); ke = 0,11 + Beta (apalancada) * 4,00


Debemos de calcular Beta apalancada

En ocasiones se utilizan las denominadas fórmulas simplificadas para “desapalcar” y


“reapalancar” en las que se supone que el beta de la deuda es igual a cero (suponer que el beta
de la deuda es igual a cero equivale a decir que el coste de la deuda es igual a la tasa de
rentabilidad del activo libre de riesgo). En estos casos el beta de los recursos propios se
calcularía como:

⎛D⎞
β ( capital propio ) = β ( activo ) + ⎡β
⎣ ( activo ) − 0 ⎤⎦ ⋅ ⎜ S ⎟ ⋅ (1 − t ) =
⎝ ⎠
⎡ ⎛D⎞ ⎤
= β ( activo ) ⋅ ⎢1 + ⎜ ⎟ ⋅ (1 − t ) ⎥
⎣ ⎝S⎠ ⎦

Beta (apalancada) = 0,9 (1+0,50(1-0,30)) = 1,22

Entonces ke = 0,11 + 1,22 * 4 = 0,1588

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† Calculo del coste de capital k a partir del cmpc

k = 13,5% = 0,135 = 0,1588 * (0,66) + 0,091 * (0,33)

Paso 6. Calculo del valor residual. A partir del valor del flujo de caja libre total del último año del periodo
coyuntural podemos calcular el valor residual

† Valor residual = FCL (2010) * (1- g) / k – g

405,5 * (1+0,04) / 0,135 – 0,04 = 4439,15

Paso 7. Calculo del Valor Intrínseco del negocio. Conocido el coste de capital y el valor de los flujos de caja
libres totales incluido el valor residual, podemos calcular el valor intrínseco del negocio actualizando dichos flujos
al valor de k.

3.509,00 = 240 /1,135 + 314 /(1,135)2 + 361 /(1,135)3 + 384,5 /(1,135)4 + (405,5+4439,15) / (1,135)5

Paso 8. Valor de los activos no afectos (corregido por el posible efecto del impuesto de sociedades)

Terrenos = 270,00 = 300,00 – 0,30 *(300-200)


Inmovilizado financiero = 100,00
Cuentas financieras = 200,00

Valor total de los activos no afectos = 270,00 + 100,00 + 200,00 = 570,00

Paso 9. Calculo del Valor Intrínseco de la empresa

Valor total de los activos no afectos = 570,00


Valor económico del negocio = 3.509,00

Valor total del negocio = 4.079,00 = 570,00 + 3.509,00

Paso 10. Calculo del Valor Intrínseco de los recursos propios

Valor total del negocio = 4.079,00

Deuda financiera = 600,00 (500,00 + 100,00)

Valor intrínseco total de los recursos propios = 3.479,00 = 4.079,00 – 600,00

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Bibliografía

† Arroyo, Antonio M. y Prat, Margarita (2003): ”Dirección financiera”. Ediciones Deusto


† Caballer Mellado, Vicente (1994): “Métodos de valoración de empresas”. Editorial Pirámide
† Fernández, Pablo (1999): “Valoración de empresas”. Ediciones Gestión 2000 S.A López
† Lubián, J. y García Esteve, P.(2005):”Finanzas en el mundo corporativo un enfoque práctico”
Mc Graw-Hill
.

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