ARBITRAGEM E RELAÇÃO DE CAUSALIDADE

ENTRE OS MERCADOS FUTUROS DE DÓLAR E

DE Dl 1 DIA

EXPEDITO AFONSO VELOSO

BANCA EXAMINADORA:

PROF. CARLOS IVAN SIMONSEN LEAL (ORIENTADOR)

PROF. LUIZ GUILHERME SCHYMURA DE OLIVEIRA

PROF. RENATO FRAGELLI CARDOSO

Brasília(DF)

1998
 Fundação Getúlio Vargas

Escola de Pós-Graduação em Economia

Mestrado em Economia

ARBITRAGEM E RELAÇÃO DE CAUSALIDADE

ENTRE OS MERCADOS FUTUROS DE DÓLAR E
DE Dl 1 DIA

EXPEDITO AFONSO VELOSO

Dissertação de mestrado apresentada à Escola de Pós-Graduação

de Economia da Fundação Getúlio Vargas, como parte dos

requisitos para obtenção do título de Mestre em Economia

Orientador: Prof. Dr. Carlos Ivan Simonsen Leal

Rio de Janeiro (RJ)

1998
 RESUMO

Esta dissertação constitui-se numa análise do mercado futuro de Dólar no

Brasil, enfatizando as possibilidades de arbitragem e a relação de causalidade entre os

mercados futuros de dólar e de Dl 1 dia.

Na introdução destacamos a importância do mercado futuro de

moedas para governos, empresas, instituições financeiras e economistas. No capítulo 1

apresentamos um panorama do mercado internacional de câmbio, inserindo um breve

histórico do mercado futuro de moedas e diferenciando o mercado "a termo" do

mercado futuro.

A questão da precificação por arbitragem neste mercado é discutida no

capítulo 2, onde deduzimos o intervalo de (não)arbitragem. No capítulo 3 testamos a

relação de causalidade entre a desvalorização cambial e a taxa de juros projetadas nos

respectivos mercados futuros. Testamos, também, a estacionariedade da série de juros e

da desvalorização cambial no período analisado.

No quarto capítulo fazemos uma análise do mercado futuro de dólar no

Brasil, discutindo a mudança de comportamento da desvalorização na véspera do

vencimento dos contratos devido à queda da liquidez, o funcionamento "a prêmio" deste

ativo e a persistente possibilidade de arbitragem para o período analisado.

 AGRADECIMENTOS

A conclusão dos créditos, bem como a elaboração desta dissertação foram

frutos de muita dedicação e determinação. Concluo esta empreitada na certeza de ter

superado um dos grandes desafios de minha vida.

Durante o período que permaneci na EPGE\FGV desfrutei da convivência

com renomados acadêmicos brasileiros, todos merecedores do meu reconhecimento e

respeito profissional.

Aproveito a oportunidade para dedicar agradecimentos especiais a esses

profissionais e aos amigos que muito contribuíram para o êxito desta minha empreitada

Ao Professor Carlos Ivan Simonsen Leal por ter clarificado objetivamente as

questões que seriam mais importantes referentes ao tema, e pela clareza com que as

expôs. Fui seu aluno em duas disciplinas e foi exatamente em uma destas que comecei a

despertar interesse pelo assunto.

Aos amigos de todas as horas Carlos Hamilton Vasconcelos de Araújo e

Osmani Teixeira Guillén tenho profunda gratidão. Eleitos os companheiros das horas

mais difíceis, tive o privilégio de partilhar durante mais de dois anos de suas amizades.

A Maria Célia Tuler de Oliveira, por ter me hospedado por vários meses em

seu apartamento e por tudo que tem sido para mim desde que a conheci.

Ao Banco do Brasil, instituição que não mede esforços no treinamento de

seus funcionários, por ter possibilitado meu afastamento dos serviços sem privar-me da

remuneração, indispensável à minha manutenção e de minha família.

Especialmente, agradeço à minha esposa Eloiza e à minha filha Marília.

Apoiaram integramente minha estada no Rio de Janeiro, embora tenham sido privadas

da convivência familiar por longo período. Sem a compreensão delas não teria sido

possível a alegria deste momento.

II
 ÍNDICE

INTRODUÇÃO 1
ESTRUTURA DO TRABALHO 2

MERCADOS FUTUROS DE CÂMBIO 5

1.1 BREVE HISTÓRICO 5
1.2. MERCADO FUTURO VERSUS MERCADO A TERMO 8
1.3. OPERAÇÕES NO MERCADO FUTURO DE MOEDAS 15
1.3.1 OPERAÇÕES BÁSICAS 19

PRECIFICAÇÃO NO MERCADO DE FUTUROS DE MOEDAS 24

2.1. DETERMINAÇÃO DOS PREÇOS FUTUROS E O PAPEL DAS
EXPECTATIVAS 26
2.2. ARBITRAGEM E DIFERENCIAL DE PARIDADE COBERTA NO
MERCADO FUTURO DE DÓLAR 29
2.2.l.TEOREMA DA PARIDADE COBERTA 31
2.2.2. DEDUÇÃO DO INTERVALO DE (NÃO)ARBITRAGEM 34

RELAÇÃO DE CAUSALIDADE ENTRE DESVALORIZAÇÃO CAMBIAL

E A TAXA DE JUROS IMPLÍCITOS NOS RESPECTIVOS MERCADOS
FUTUROS 38
3.1. TESTE DE CAUSALIDADE DE GRANGER 40
3.2 RESULTADOS 42

ANÁLISE DO MERCADO FUTURO DE DÓLAR NO BRASIL 45

4.1. ANÁLISE DAS POSSIBILIDADES DE ARBITRAGEM 49
CONCLUSÃO 62
BIBLIOGRAFIA 67

ANEXO 69
RESULTADOS ECONOMÉTRICOS DO CAPÍTULO 3 69
APÊNDICE 1 72
CONTRATO FUTURO DE TAXA DE CÂMBIO DE REAIS POR DÓLAR
COMERCIAL 72

APÊNDICE 2 77
CREDIBILIDADE DA POLÍTICA CAMBIAL EM REGIME DE BANDAS -
O CASO BRASILEIRO APÓS PLANO REAL 77
2.1. AJUSTES NAS BANDAS DURANTE O PLANO REAL 79
2.2. CREDIBILIDADE DA POLÍTICA CAMBIAL EM REGIME DE

m
 BANDAS 82
2.3. AVALIAÇÃO DA CREDIBILIDADE DA POLÍTICA DE BANDAS
DE CÂMBIO NO BRASIL 85

IV
 INTRODUÇÃO

É fácil perceber que as flutuações da taxa de câmbio têm influência cada vez

maior na situação financeira internacional. Um exemplo é o caso do México que teve os

problemas de sua dívida externa agravados pelas repetidas desvalorizações do peso.

Outro seria a queda dos preços do petróleo nos anos 1987/1988 que não beneficiou as

nações européias já que o dólar americano, moeda na qual ele é negociado, se valorizou.

No caso brasileiro, o episódio da crise cambial em março de 1995 reflete bem a

importância de tal variável na saúde financeira de uma economia moderna.

Dada a importância da taxa de câmbio para a economia brasileira e pelo fato de

o dólar futuro estar implicitamente associado ao dólar à vista via taxa de juros, o tema

"ARBITRAGEM E RELAÇÃO DE CAUSALIDADE ENTRE OS MERCADOS

FUTUROS DE DÓLAR E DE Dl 1 DIA" é de grande interesse tanto para economistas,

quanto para governos, firmas e investidores

Para o governo, o mercado futuro serve para inferir tendências e expectativas

dos mercados que são relevantes para a formação da política econômica. No caso das

firmas e dos investidores, a importância reside no fato de este ser uma alternativa para a

1
aplicação de um enorme volume de recursos onde se espera repassar os riscos associados

aos negócios. Além disso, oportunidades de lucro não exploradas e insuficiência ou

excesso de especulação são freqüentes nesta literatura. Especificamente no caso das

instituições financeiras, por serem contratos celebrado entre estas, nos quais as

instituições compradoras obrigam-se a comprar da instituição vendedora determinada

quantidade de dólar numa certa data a um preço acordado na data presente enquanto a

instituição vendedora obriga-se a vendê-los. Por ultimo, em relação aos economistas, tal

área é de grande interesse devido ao fato da utilização de modelos de precificação de

ativos estarem sendo amplamente pesquisados e a importância cada vez maior do

assunto no contexto das discussões econômicas.

Este trabalho preenche uma lacuna na literatura brasileira ao estudar a

causalidade entre desvalorização cambial e taxa de juros implícitas nos respectivos

mercados futuros, bem como as possibilidades de arbitragem, considerando o diferencial

de juros internos e externos e a desvalorização cambial. A importância adicional deve-se

ao fato de o estudo permitir averiguar o comportamento deste mercado após a adoção

do Plano Real, já que tal plano representa um divisor de águas entre um período

inflacionário, e o momento atual, de estabilidade dos preços..

ESTRUTURA DO TRABALHO

O capitulo 1 é dedicado a um breve histórico do mercado futuro de moedas, às

principais diferenças entre o mercado futuro e a termo e às principais oportunidades de

negócios no mercado futuro. Alguns conceitos relacionados a este mercado aparecem no

contexto do capítulo.

O capítulo 2 versa sobre precificação de ativos no mercado futuro de moedas,

onde discutimos o papel das expectativas, a precificação por arbitragem e o teorema da

paridade coberta. O final do capítulo é dedicado a dedução do intervalo de (não)

arbitragem.

No terceiro capitulo, procuramos determinar a relação de causalidade entre a

desvalorização cambial e a taxa de juros projetadas nos mercados futuros de dólar e de

Dl 1 dia, respectivamente. Antes de proceder ao teste de causalidade de Wiener-Granjer

procuramos verificar a estacionariedade das séries utilizadas.

Por último, analisamos os contratos futuros de dólar entre julho de 1994 a

novembro de 1995. Fazemos uma análise da trajetória da taxa de câmbio futura no

período comparada com a trajetória do dólar a vista, discutimos o aumento nas

oscilações na véspera do vencimento do contrato, bem como as oportunidades de

arbitragem para investidor estrangeiro face às taxas de juros brasileiras. Ilustramos o

capítulo com o comportamento do dólar futuro da BM&F e do dólar teórico1 (limites

inferior e superior).

Um apêndice, com o contrato futuro de dólar comercial dos Estados Unidos,

bem como, um anexo com os resultados econométricos do capítulo 3 são incluídos ao

final do trabalho.

No apêndice 2 fazemos uma análise da credibilidade da política cambial em

1 Definimos como dólar teórico(limites inferior e superior), os preços futuros do dólar calculados a partir
do dólar spot. das taxas de juros doméstica obtidos pelo mercado futuro de Dl um dia e das taxa de juros
externa, captação(Libor mais 2,0%) e aplicação(Libor). Os cálculos serão apresentados oportunamente.
regime de bandas - o caso brasileiro após o Plano Real. Apresentamos algumas

considerações sobre credibilidade perfeita e credibilidade imperfeita, destacamos os

principais ajustes nas bandas neste período e apresentamos os resultados obtidos por

ALMEIDA (1997) ao testar a credibilidade.

CAPÍTULO 1

MERCADOS FUTUROS DE CAMBIO

1.1 BREVE HISTÓRICO

O surgimento do primeiro mercado futuro de moeda se deu no início dos anos

setenta no período de colapso do sistema cambial de paridades fixas. Em 15 de maio de

1973, tiveram início, na Chicago Mercantile Exchange (CME), as negociações com os

contratos futuros de sete moedas, tendo sido criada uma subdivisão chamada

International Monetary Market (IMM), cujo objetivo era supervisionar este novo

produto.

As negociações futuras de moedas foram desenvolvidas por Leo Melamed, o

"Chairman" da CME. Para tanto, Melamed recebeu o apoio intelectual de Dr. Milton

Friedman, então professor da Universidade de Chicago.

A idéia de Melamed e Fiedman foi recebida friamente, quando apresentada pela

primeira vez em 1970. Não só não havia precedente de um contrato futuro de

instrumento financeiro, como também , existia um ceticismo considerável em relação à

necessidade desse tipo de contrato.

 Melamed e Friedman previram que os dias das taxas cambiais fixas estavam por

terminar, mas outros membros da comunidade financeira não concordavam. Além disso,

sem taxas cambiais flutuantes, não haveria interesse dos participantes em operar com

contratos futuros, exceto daqueles que esperavam a valorização ou desvalorização de

uma determinada moeda. O pessimismo de Melamed e Friedman, sobre a viabilidade da

continuação do sistema de taxas cambias fixas estava correto. Os volumes negociados no

EMM foram modestos no início, mas cresceram até atingir em 1992, uma média de

25.000 contratos/dia por moeda.

Várias outras tentativas foram feitas a partir de 1972, com o objetivo de abrir

mercados futuros de moedas alternativas. Dentre essas tentativas, destacamos a da New

York Futures Exchange (NYFE), mas nenhuma delas obteve sucesso. Essas Bolsas

aprenderam, pelo método mais difícil, o axioma básico dos mercados futuros: a não ser

que seu mercado seja para um produto substancialmente diferente de um já existente em

outro mercado futuro, é um grande risco desafiar a liderança desse mercado.

Nos últimos anos, devido ao aumento da interdependência econômica entre os

países e ao crescimento do comércio internacional, o volume de recursos transacionados

entre países tomou-se cada vez maior. Com isto, a necessidade dos exportadores,

importadores e investidores estrangeiros se livrarem dos riscos associados ao comércio

internacional levou o mercado futuro de moedas a se tornar imprescindível para estes.

Entretanto somente as moedas mais estáveis oferecem condições técnicas e são

negociados nesse mercado.

 No Brasil, o surgimento e aperfeiçoamento dos negócios com contratos futuros

de moedas são mais recentes, ocorreu em 1986, mas cresceram rapidamente, assumindo

o terceiro lugar em volume de negócios da Bolsa de Mercadorias e Futuros - BM&F.

Apresentamos na tabela abaixo o número de contratos em aberto, o número de

contratos negociados e o volume financeiros para o período de 1986 a 1996.

Tabela I

Contratos em Aberto e Contratos Negociados de Dólar Comercial Futuros entre 1986 e 1996

Ano Contratos em Aberto(*) Contratos Negociados Volume Financeiro

Negociado - US$ mil

1986 609 3.026 34.463

1987 0 2.892 19.794

1988 2.337 25.853 222.970

1989 19.058 887.353 6.668.419

1990 18.635 615.551 3.602.443

1991 60.259 1.152.360 6.224.541

1992 202.117 4.914.569 29.812.897

1993 293.938 8.018.232 52.677.759

1994 887.127 39.901.358 269.193.791

1995 983.688 77.982.843 767.276.016

1996 47.433 16.340.230 267.429.113

(•) Último pregão do ano

Fonte: Relatório Anual 1996 Programa de Trabalho para 1997 - BM&F

 Em termos percentuais, este mercado teve, inicialmente, uma participação

tímida no sistema de pregão, 0,18% em 1986. Cresceu rapidamente atingindo 27,94%

em 1995, ficando atras somente do mercado futuro de Dl 1 dia. Em 1996, voltou a

recuar, retornando ao terceiro lugar, ultrapassado novamente pelo mercado futuro de

índice de ações. O gráfico a seguir mostra sua evolução.

Gráfico I

Participação Percentual do Mercado Futuro de Dólar no

30 00% Sistema de Pregão da BM&F

25,00%

20,00%

15,00% -

l I li I li 1
10,00% -

5,00% -

0,00% - -
cn oo ■*

8 $
8? 8? 8

1.2. MERCADO FUTURO VERSUS MERCADO A TERMO

Os mercados futuros de moedas podem levantar uma questão muito

importante. Onde ocorriam as operações de câmbio para entrega futura, antes dos

8
mercados futuros, já que a existência de moedas nacionais e estrangeiras implicam em

demanda por câmbio nestas condições? A resposta é no mercado interbancário.

Os participantes do mercado interbancário são os especuladores, os bancos, as

empresas não bancárias e os arbitradores. Para os especuladores, bancos e empresas não

bancárias o objetivo é limitar o seu risco cambial. Para os arbitradores, o objetivo é tirar

proveito de desajustes no câmbio visando ganho livre de risco.

O Mercado Interbancário de Câmbio é divido em dois seguimentos: o mercado

"spot" (à vista) e o mercado "forward" (à termo). As transações no mercado "spot" são

aquelas em que as moedas são cambiadas imediatamente após o fechamento da

operação, sendo a liquidação realizada em dois dias úteis após sua efetivação.

O mercado "forward" exige que a liquidação seja efetuada em data pré

determinada, por ocasião da liquidação da operação. Normalmente os contratos a termo

são feitos em prazos de 30, 60, 90 dias, 6 meses e até um ano. Este tipo de mercado é

familiar a todos aqueles que conhecem os mercados futuros. Ressaltamos entretanto, que

praticamente todos os bancos que operam no mercado interbancário o fazem tanto no

"spot" quanto no "forward".

Um exemplo costumeiramente dado, com o propósito de esclarecer a razão da

existência dos contratos para entrega futura de moedas, pode ser representado por um

industrial brasileiro que comercialize seus produtos com outros países. Suponha que esse

industrial saiba que dentro de 4 meses entregará produtos a um distribuidor nos Estados

Unidos e que o valor do pagamento desses produtos será de um milhão de dólares

americanos. O industrial deseja se proteger contra a possibilidade de um declínio súbito

na cotação do dólar que irá receber. Sua opção, então, é a de contatar o seu corretor e

de ordenar que o mesmo proceda a venda de um milhão de dólares para entrega em

quatro meses, a partir de agora. Se o valor do dólar cair durante esse período, o

prejuízo realizado pelo industrial, quando do recebimento do valor da exportação, será

compensado pelo lucro obtido na venda "a termo" de dólares. Outra possibilidade seria

a de o dólar, ao invés de se desvalorizar, valorizar-se durante esse período. Nesse caso, o

industrial irá renunciar a um lucro potencial.

Não é objetivo desta seção estudar as inter-relações institucionais entre o

mercado interbancário "spot" e o mercado a termo, mas sim as diferenças institucionais e

técnicas entre os mercados a termo e futuro. É perfeitamente pertinente a pergunta sobre

o por quê da existência de um mercado futuro de câmbio, dada a possibilidade da

contratação para entrega futura poder ser feita no mercado a termo. Se o industrial pode

se proteger no mercado a termo, por quê a existência de um outro mercado? Para que

possamos responder a esta questão, vamos examinar o que distingue um contrato futuro

de um contrato a termo.

A primeira diferença - e provavelmente a mais importante - é relativo ao

tamanho dos contratos. Os contratos futuros são bem menores do que os negociados no

interbancário. A maior parte dos contratos futuros representa cerca de 10% a 20% do

tamanho dos contratos negociados no mercado a termo. Este tamanho, relativamente

modesto, faz com que os contratos atraiam tanto os "hedgers"2, quanto os

10

2 Investidores que desejam se livrar dos riscos implícitos a sua atividade, utilizando mercado de entrega
futura.
especuladores que necessitam ou desejam negociar quantidades menores.

Imagine uma empresa que esteja correndo o risco cambial, em uma determinada

moeda, e que deseja se proteger, mas que o volume exposto represente uma fração do

tamanho do contrato interbancário. Neste caso, proteger-se no mercado interbancário

pode representar um aumento considerável do risco. Os especuladores, por sua vez,

vêem vantagens similares, ainda que não idênticas, nos mercados futuros. Qualquer

pessoa que já tenha especulado nos mercados futuros, sabe o quão voláteis esses

mercados são. Os especuladores que operam nesse mercado, fatalmente irão achar

excessivo multiplicar a sua posição3 e, por conseguinte, os seus riscos, digamos em 10

ou 20 vezes, ainda que suas corretoras permitam que o façam.

A segunda diferença é que os contratos futuros são mais uniformes do que os

contratos a termo. Um contrato a termo é normalmente liquidado em determinado

número de dias a partir da data de sua negociação. No caso do mercado futuro, todos os

contratos negociado na Bolsa de Mercadorias & Futuros - BM&F expiram e são

liquidados no primeiro dia útil de cada mês e tem uma unidade de negociação pre

determinada.

Além das considerações anteriores, em contratos futuros tem-se as Clearing

House - Câmara de Compensação da Bolsa de Futuros - como uma espécie de

"avalista" da operação. Ainda que os operadores no mercado de futuros comprem ou

vedem contratos entre eles, a contra-parte em qualquer contrato negociado é sempre a

Clearing House. Já, no contrato a termo, a contra-parte é a parte com a qual foi feita a

11

Somatório de contratos comprados ou vendidos em nome de um investidor.

operação. A razão principal da uniformidade dos contratos futuros e da Bolsa como

contra-parte é a proteção do investidor, isto porque as Bolsas não desejam ter suas

reputações atingidas se algum operador detentor de um posição perdedora vir a tornar-se

inadimplente. A Câmara de Compensação mantém um capital próprio para garantir que

todas as operações sejam liquidadas, em quaisquer circunstâncias.

A terceira é que, existem formas diferentes nas quais os Bancos e Bolsas, os

mediadores das operações a termo e a futuro respectivamente, ganham seu dinheiro. A

remuneração dos Bancos no Mercado Interbancário é obtida através da manutenção dos

"spreads" de compra e venda. Nas Bolsas, no entanto, os mercados são abertos, sendo

as negociações efetuadas através de apregoação de viva voz. O acesso ao pregão de uma

Bolsa de Mercadorias, assim como ao de uma Bolsa de Valores, é privilégio de seus

membros. Alguns desses membros fazem negócios por conta própria. Eles são chamados

de "Scalpers" ou "Locais" e dependem dos lucros das suas operações para sobreviver.

Os membros são as Corretoras que, como as Corretoras de Valores, cobram comissões

de seus clientes não-membros, para comprar ou vender contratos por ordem desses

clientes.

E uma quarta diferença existe porque os tipos de contratos diferem, quanto a

quem garante a sua "performance". Presume-se que todos os Bancos que participam do

Mercado Interbancário possuam o respaldo financeiro para garantir as operações por

eles efetuadas. As confirmações dessas operações são feitas através da troca de

mensagens entre os bancos intervenientes, visando garantir o entendimento claro de

12
todos os termos das negociações e para que não haja nenhuma discrepância entre as

partes. Nas operações a termo não existe nenhum desencaixe até a data de liquidação da

operação. No mercado futuro, ao contrário, as Corretoras e os operadores são obrigados

a depositar, junto a Câmara de Compensação, para cada operação efetuada, uma quantia

- margem de garantia - pré-determinada pela Bolsa, e que funciona como um depósito de

boa-fé. O valor dessa margem é maior para os especuladores e menor para os "hedgers".

Se o valor da posição cair mais do que essa determinada quantia, a Corretora é obrigada

a depositar uma margem adicional. Caso o cliente não faça o depósito em sua conta-

corrente junto a corretora, esta tem o poder de liquidar a sua posição compulsoriamente.

Por outro lado, se a posição aumentar de valor, o cliente pode sacar o excesso de

margem.

E finalmente, uma quinta diferença é que os mercados futuro e interbancário -

"spot" e a termo - servem a diferentes funções econômicas e que estão associadas aos

objetivos dos participantes.

Existem dois objetivos principais por parte dos participantes dos Mercados

Interfinanceiros de Câmbio, quais sejam: de se proteger dos riscos comerciais e de se

obter lucro especulativo.

Ainda que os principais compradores e vendedores no mercado interbancário

tenham como meta um ou ambos objetivos, a intenção principal é normalmente a de

obter moedas estrangeiras para utilização em negociações comerciais. E ainda, vale

13
lembrar, que praticamente todos contratos a termo são liquidados na data de vencimento.

Em contrapartida, as estatísticas mostram que grande parte dos contratos futuros são

liquidados antes de sua maturação ou do seu vencimento, através das recompras ou

revendas das posições assumidas.

Em síntese, as diferenças entre os contratos futuros e a termo decorre do

próprio modelo desses contratos. A uniformidade dos contratos futuros os torna mais

fáceis de negociar. Por exemplo, se alguém deseja comprar contratos de dólar para

outubro de um determinado ano, não interessa saber que contrato irá comprar, já que

não existe a possibilidade de que ele, como comprador, venha a saber que contrato

comprou. Por essa razão, existe sempre uma demanda para os contratos que os

detentores das posições desejam dispor.

Esse não é o caso do mercado a termo. Caso alguém decida comprar um

contrato para a mesma data, terá que pesquisar. Imagine que essa pessoa localize no

mercado um contrato de dólar para outubro. Sua tarefa não termina ai, já que existem

outros problemas que devem ser solucionados. Se não vejamos: Qual a data de

vencimento desse contrato? Será no dia primeiro, no dia 30 ou em alguma data

intermediária? Qual o tamanho desse contrato?

Como podemos ver, as dificuldades que envolvem a descoberta das repostas a

cada uma dessas e de outras questões, é que tornam o contrato a termo inadequado para

o operador que não tem a intenção ou a necessidade de receber ou entregar a moeda

objeto do contrato.

14
 A resposta a questão da existência de um mercado a termo conjuntamente ao

mercado de futuro, se dá pelas limitações à venda a descoberto no Mercado Futuro, pela

diferenciação existente entre taxas de aplicação (remuneração das margens) e de

captação e porque o investidor pode querer alavancar posições (comprar grande

quantidade de dólar no mercado futuro e não dispor de recursos para cobrir as margens)

ou o vendedor querer vender uma grande quantidade de contratos futuros sem que

tenha dólar disponível.

1.3. OPERAÇÕES NO MERCADO FUTURO DE MOEDAS

Permitindo dissociar, de um lado a propriedade da mercadoria e seu manuseio,

e, de outro, a condução dos riscos associados aos negócios, a existência do mercado

futuro é a forma mais eficaz de impedir que os riscos associados ao processo produtivo

recaiam sobre os produtores, uma vez que o risco está implícito nos negócios. Desta

forma, as principais classes de razões que justificam a atuação dos investidores neste

mercado são a especulação e a cobertura (hedge). Foi basicamente com o objetivo de

hedgear as operações produtivas que surgiram as operações futuras.

Como se sabe, no mercado de derivativos, os riscos podem ser explicitamente

administrados. Permite desde sua eliminação total, tomando posição de hedge a futuro

exatamente oposta a posição tomada no mercado à vista, até o investidor que esteja

disposto a extrema exposição aos riscos de mercado, tomando posição de máxima

alavancagem no mercado futuro, sem qualquer posicionamento no mercado a vista.

15
 Os mercados futuros de numerários existem nas principais moedas,

representadas pelos países com economia mais estável. Têm vencimentos e valores

padronizados e podem ser cotados a futuro na data da negociação a preço inferior ou

superior ao de mercado para operações "prontas". Se a moeda for negociada com

desconto, denomina-se mercado invertido. Se com prêmio, denomina-se mercado

normal. A cotação futura pode ainda estar ao par, não tendo nem prêmio nem desconto.

Em geral, a moeda do país onde as taxas de juros forem mais baixas que a taxa

doméstica: será vendida no mercado futuro brasileiro "a prêmio"4. Porém: é essencial
notar que estas considerações são válidas para mercados cambiais totalmente livres, o

que não é o caso brasileiro. Assim, o prêmio sofrerá impacto das expectativas dos

agentes com relação a outras variáveis.

Especificamente no caso do mercado futuro de dólares no Brasil, "a busca por

hedge - de compra e de venda - contra variações na taxa de câmbio do dólar americano

sempre foi uma necessidade latente dos agentes econômicos, principalmente dos

exportadores, importadores, devedores em moedas estrangeiras e empresas

multinacionais" (RESENHAS BM$F N° 73 - 1994).

No passado, em conseqüência da inflação elevada e das freqüentes alterações na

taxa de câmbio, visando resolver problemas de reservas cambiais e de balança de

pagamentos, predominavam os hedgers5 compradores, demandado principalmente pelos

importadores, temerosos de bruscas desvalorizações do câmbio. Neste contexto, vários

instrumentos foram oferecidos pelo governo, àqueles que não tinham como usar os

16
Termo utilizado para caracterizar o comportamento do dólar futuro em comparação com o dólar spot,
quando o spot converge para o futuro de baixo para cima.
5 Instituições autorizadas pelo Banco Central a operarem no mercado de câmbio comercial e outras
pessoas jurídicas, cuja atividade básica esteja relacionada com as transações, regulamentadas pelo
BACEN neste mercado.
mercados futuro, tais como, a compra de títulos públicos indexados à variação cambial, a

autorização para emissão do Export Note6, entre outras.

O objetivo do governo era instrumentalizar o tomador de empréstimo externo, o

importador e o exportador para que se protegessem do risco cambial, tendo inclusive

pontos em comum com a idéia de mercado futuro de câmbio. Os tomadores de

empréstimos estrangeiro podiam ainda fazer "hedging" junto ao governo, comprando

deste câmbio futuro, dando mais segurança aos tomadores quanto a possíveis

desvalorizações cambiais.

Os exportadores apresentavam muita resistência à utilização do mercado futuro

e usavam vários argumentos contra a utilização destes contratos. O primeiro residia no

fato de que, ao travar uma taxa de câmbio futura, eliminava-se o risco de queda do dólar,

mas, por outro lado, deixava-se de concorrer a uma possível valorização. Outro seria a

importância de se travar a variação cambial vis-a-vis o custo de oportunidade, e não o

preço nominal em si. E, um terceiro entrave seria o aspecto dos ajustes diários nos

contratos futuros que, além da possibilidade de distorção da taxa real, poderia provocar

problemas de fluxos de caixa negativos inesperados inviabilizando operações.

Com relação à possibilidade de deixar de ganhar com possíveis desvalorizações

cambiais, este é o preço que o hedger paga para se livrar do risco e é o único incentivo

que o especulador tem para participar deste mercado. Sem a oportunidade de ganhos

acima da taxa de juros livre de risco não haveria mercado futuro, pois os especuladores

não dariam liquidez às pretensões dos hedgers.

rExport Note é uma cessão de direito de crédito gerado a partir do contrato mercantil firmado entre
exportador e importador, via emissão de uma Nota Promissória, visando propiciar aos exportadores
o levantamento de recursos em moeda nacional indexados à variação da taxa de câmbio com juros
aos níveis e prazos mais longos. Operacionalmente é bastante semelhante ao ACC - Adiantamento
sobre Contrato de Câmbio.
 Quanto a trava da taxa de câmbio com relação a taxa de juros, as operações

combinadas nos mercados futuros de dólar e de depósitos interfinanceiros resolvem o

problema e o spread pode ser antecipadamente conhecido.

JEDWAB (1993) resolve o problema do custo de oportunidade associado aos

ajustes diários, via administração do número de contratos comprados ou vendidos pela

seguinte fórmula:

VN

1 ~m:.(i+o"

onde:

N - número de contratos em aberto no dia da operação;

VN - valor nominal da operação,

VC - valor de cada contrato futuro de dólar;

/ - custo de oportunidade da empresa expresso sobre a forma de taxa over

ao dia; e

n - número de dias úteis entre o ajuste relativo à posição mantida e o

último ajuste, sendo que o número de contratos é ajustado diariamente

de modo que no dia do vencimento do contrato futuro teremos,

1T VN
VC

Assim, "corrigindo-se todos os ajustes para a data do último ajuste, verifica-se

que o valor final corresponde exatamente à diferença entre o valor da operação e o valor

da liquidação. Em outra palavras, o efeito seria o mesmo que obter-se-ia caso não

18
houvesse a figura do ajuste diário" (JEDWAB - 1994) e a venda de todos lotes fosse

realizada no primeiro dia, com o resultado total da operação sendo liquidado no

vencimento do contrato futuro.

A partir deste cuidado com o número de contratos, o único risco do investidor

reside na possibilidade de erro na projeção do custo de oportunidade, que está

diretamente relacionado ao prazo da operação e à volatilidade das taxas de juros. Tal

fato pode ser minimizado via utilização do mercado futuro de depósito interbancário de

um dia, pois o problema do fluxo de caixa associado aos ajustes diários está intimamente

relacionado às taxas negociadas no interbancário.

1.3.1 OPERAÇÕES BÁSICAS

As operações básicas no mercado futuro de moedas têm como objetivo hedge,

e especulação. As operações de arbitragem7 aparecem em alguns momentos e podem ser

realizadas tanto pelos especuladores quanto pelos "hedgers".

As operações de arbitragem podem se dar como operações de cash (compra de

dólar futuro e venda de dólar à vista) e de financiamento (compra de dólar à vista e

venda de dólar futuro). As operações de hedging podem ser "hedge " para devedor em

dólar (compra-se dólar futuro, os long position, normalmente importadores, bancos e

devedores em dólares) e hedge para credor em dólar (vende-se dólar futuro, os short

position, normalmente exportadores, bancos ao concederem adiantamento de câmbio e

credores em dólares). As operações especulativas baseiam-se na expectativa por parte do

investidor de elevação do spread entre taxas de juros e taxa de câmbio até o vencimento.

19

7 Operação na qual o ganho ocorre com certeza, independente do estado da natureza.

 Pode-se combinar operações em mercados futuros diferentes, e em mercados

futuros do mesmo ativo, mas com vencimentos diferentes, denominadas posição de

Spread. São especialmente utilizadas as operações entre contratos futuros de dólar e

contratos futuros de Depósitos Interbancários (Dl)

Em geral, o mercado futuro de dólar combinado com contrato futuro de Dl 1

dia, permite hedgear as operações. Os agentes que têm ativos e passivos indexados

respectivamente na taxa de juros do interbancário e na variação cambial, ou vice-versa,

podem, através dos dois mercados futuros, travar uma taxa antecipadamente, permitindo

reduzir ou até mesmo eliminar, a incerteza com relação aos seus negócios.

Ressaltamos ainda que, uma empresa que negocia com dólar e não se protege

contra oscilações nos preços, está na realidade especulando no mercado disponível. Por

esta razão deve assumir o risco financeiro associado a uma mudança desfavorável nos

preços e o efeito subsequente nos seus lucros. Salientamos também, que o

comportamento do hedger não está completamente livre da especulação. Não há duvida

de que às vezes os hedgers bancam posições especulativas, mas, normalmente, as

motivações do hedger e do especulador são diferentes.

Os hedgers, por se posicionarem na base, comprarão ou venderão contratos

futuros de acordo com seus objetivos, os quais estão associados às suas posições no

mercado à vista. Os long position, normalmente os importadores, assumem posição

comprada em contrato futuro pois precisam de dólar para realização de pagamentos em

moeda estrangeira. Os short position, normalmente os exportadores assumem posição

20
vendida em contratos futuro de dólar por precisarem de Reais no processo de conversão.

O importante a notar é que o resultado destas operações de hedge podem resultar em

ganhos ou perdas, dependendo dos preços futuros do ativo e da posição assumida pelo

hedger.

Por outro lado, os especuladores, estimulados pelo efeito alavancagem

financeira, uma vez que o depósito de margem de garantia8 representa apenas parte do

valor da operação, dispõem-se a correrem o risco. Normalmente, assumem posição

direta9 e absorvem a posição agregada dos hedgers, trazendo eficiência ao processo de

formação de preços e viabilizando os mercados futuros. O risco financeiro derivado das

oscilações de preço de uma determinada moeda sem a participação dos especuladores

seria assumido pelos produtores, comerciantes, distribuidores, exportadores,

importadores e banqueiros na medida em que a moeda se movimenta através do

comércio internacional e dos investimentos e financiamentos entre países. O

especuladores podem ainda assumir posição de spread onde o agente assume posição

simultânea em mais de um contrato futuro, comprando ou vendendo contratos futuros

com datas de vencimentos diferentes.

Genericamente, a incerteza quanto a cotação futura é que motiva o

comportamento do hedger e do especulador. No caso do primeiro, pela sua aversão ao

risco; e do segundo, pela propensão, associado ao retorno esperado superior a taxa de

juros livre de risco.

Em vista disso, podemos fazer alguns questionamentos. Por que em mercado

Também chamada de Performance Bond, constitui-se num depósito de boa fé, sendo uma garantia, um
seguro liquidação. A margem pode ser aumentada ou reduzida de acordo com o grau de risco da
operação. Para os hedgers é 20% menor.
Ocorre quando o agente atua simplesmente comprando ou vendendo contratos futuros sem assumir
nenhuma posição no mercado a vista.
futuro existe a ponta comprada se é a ponta vendida que está ganhando? Se o preço a

vista no futuro é historicamente menor que o preço futuro, por que alguém procurará

comprar contratos futuro? Numa situação inversa, porque existe a ponta vendida?

A princípio, a resposta a estas perguntas parece não existir, mas quando se

considera as motivações que levam os diversos agentes a entrarem neste mercado, torna-

se compreensível o funcionamento do mesmo. Isto porque, se por um lado, os

especuladores abrem posição apostando na alta ou na baixa do dólar, e só irá entrar neste

mercado se esperar um retorno maior que a taxa de retorno livre de risco, por outro, o

hedger aceitará participar deste mercado mesmo com alguma perda, tirando vantagem da

transferência do risco, e podendo planejar melhor seus negócios. Esta possível perda

caracterizaria o prêmio de risco. Adiciona-se a isto o fato de que a priori não se sabe o

comportamento do mercado no futuro. O que se faz é "apostar" no comportamento da

taxa de retorno, pois, espera-se, que em um mercado eficiente, não se possa ter certeza

da relação entre os preços "spof no vencimento do contrato futuro e o preço futuro.

Lembramos ainda que a canalização de recursos para os mercados futuros

também são influenciados por problemas econômicos e políticos que fomentam as

expectativas e pelas taxas de juros que encarecem o ônus de bancar posições, assim

como o custo de mobilização financeira das margens. Na verdade, como a diferença

entre preço futuro e o preço a vista no futuro determinam ganhos ou perdas de diversas

posições, eles serão de evidente relevância para determinação da estrutura dos

participantes. Isto permite entender a importância da participação de financiadores no

22
mercado futuro, bem como as dificuldades do desenvolvimento de negócios com papéis

menos negociados neste mercado. Estes papéis normalmente não são muito procurados

pelos especuladores, cuja participação no mercado, garantiria sua liquidez.

No Brasil, geralmente o investidor que antecipa receitas cambiais ou que esteja

na ponta vendida em contratos para entrega futura de dólares ganhará daquele que

estiver na ponta comprada, beneficiando-se dos altos juros internos. Um caso típico é

dos exportadores que antecipam câmbio (vendem dólar ao banco para data de liquidação

do contrato futuro) e aplicam no mercado interno.

Finalmente, vale lembrar que devido a herança do período inflacionário, o

mercado futuro de dólares no Brasil apresenta "boa" liquidez apenas para os três

vencimentos de contratos após a operação, apesar de existirem doze contratos em

aberto. Acredita-se que seja a insegurança quanto a alterações nas políticas cambial,

tributária e monetária que tornam os especuladores pouco interessados em papéis com

vencimento superior a este período.

23
CAPITULO 2

PRECIFICAÇAO NO MERCADO DE FUTUROS

DE MOEDAS

Do ponto de vista da formação de preços, o mercado a vista não é bom para a

determinação de preços de equilíbrio, porque é muito "diluído" quando comparado ao

mercado futuro, onde os participantes se concentram em um determinado local para

negociação. Em outras palavras, no sentido de formação de preços o mercado futuro é

dominante, enquanto o mercado a vista é satélite. Tal mercado cumpre uma função

sinalizadora, pois a interação dos diversos participantes no mercado gera um conjunto

presumivelmente mais eficiente de expectativas de preços futuros, oferecendo um

mecanismo competitivo para a formação de preços de equilíbrio entre oferta e demanda.

O modelo de Lucas (1982)10. fornece uma breve revisão teórica sobre

precificação de ativos internacionais. Este, é um modelo dinâmico, de equilíbrio geral

para dois países, de precificação de ativos internacionais, tipicamente desenvolvidos a

partir do comportamento maximizador da utilidade esperada do agente representativo,

pressupondo expectativas racionais e que prove um ótimo ponto de partida para a

discussão.

O modelo é estruturado a partir de uma simplificação, onde o mundo consiste

de dois países, chamados país 0 e país 1. Os agentes nos dois países tem preferências

24

10Lucas, R. E. Jr.: "Interest Rates and Currency Prices in a Two-Country, World", Jornal of Monetary
Economics, 10 (1982), 335-360.
idênticas sobre dois bens de consumo, mas diferentes dotações estocásticas destes bens.

No período t, cada cidadão do país 0 está restrito a 2Xt unidades da commodity X e zero

da commodity Y, e cada cidadão do país 1 está restrito a 2Yt unidades da commodity Y e

zero da commodity X. As preferências dos agentes representativos são:

onde P é o fator de desconto comum, 0 < /? < 1, e Xit e Yit são bens de consumo X e Y

dos agentes representativos no país i no período t respectivamente. A função U é

limitada, contínua e diferenciável, crescente em ambos argumentos e estritamente

côncava. O operador expectãncia é condicional as informações avaliáveis no tempo t e

denotado por Et {.}.

O equilíbrio estudado por Lucas é um equilíbrio estacionário, e em cada

equilíbrio o preço relativo de Y em termos de X, denotado por Pt} depende somente da

razão das utilidades marginais de Y e de X.

p? =

A principal implicação teórica do modelo de Lucas constitui-se no fato que a

eficiência do mercado futuro de dólar, como preditor do dólar a vista no futuro, não

necessita ser não-viesado para ser eficiente. Esse modelo admite previsão viesada do

preço spot no futuro, que relaciona-se à qualidade do ativo arriscado, para separar estes

25
preços do valor esperado da taxa de câmbio spot. Desde que estes preços variem ao

longo do tempo, também a natureza do viés pode variar.

Por outro lado, temos os argumentos de arbitragem de COX, INGERSOLL &

ROSS (1981) para determinar a relação entre preço futuro de moeda externa e seu preço

spot no futuro. Na Seção 4.1, iremos exemplificar como os referidos autores utilizam

tais argumentos e no capítulo 6 utilizaremos o preço de arbitragem como preço de

equilíbrio.

2.1. DETERMINAÇÃO DOS PREÇOS FUTUROS E O PAPEL DAS

EXPECTATIVAS

Os analistas, de um modo geral, dão grande importância ao papel das

expectativas dos participantes do mercado com relação à tendência futura da taxa

cambial de um país sendo que governantes também se utilizam destas expectativas.

Certamente esse é um ponto importante. As expectativas sobre a taxa cambial "spot"

futura desempenham importante papel e aparecem implicitamente, mas de modo

determinante, no desejo dos participantes em aumentarem ou diminuírem suas posições

nas diversas moedas. E, inclusive, alterações drásticas em taxas cambiais, quando não há

nenhum fato real que o justifique, normalmente são atribuídas à mudança instantânea de

expectativas.

Uma questão relevante para o mercado futuro de dólar, mas não apenas para o

caso do dólar, é a indagação quanto ao fato do preço futuro representar ou não uma boa

26
estimativa corrente do que vai acontecer no futuro com o dólar "pronto", no

vencimento do contrato futuro. Por um lado, poderíamos dizer que "representando uma

agregação das expectativas quanto ao comportamento do dólar à vista no futuro, o seu

preço representaria uma previsão média do mercado quanto ao futuro" (MÁRCIO

GARCIA, 1995). Mas, por outro lado, não podemos acreditar plenamente na idéia da

previsão média, pois o que permite o diferencial entre preços a vista no futuro, e preços

futuros, são as razões que levam os hedgers e especuladores a entrarem neste mercado.

Considerando eficiente a formação de preços no mercado futuro, o quesito básico

referente ao prêmio de risco, representado pelo valor esperado do dólar a vista no futuro

e do dólar futuro, constitui-se no fato que as variações devem apresentar características

de aleatoriedade.

Conseqüentemente, cada contrato futuro de dólares não poderá prever com

exatidão a taxa de câmbio "pronta" na data da entrega, devido ao grande número de

perturbações monetárias ou não monetárias, e aos choques imprevistos entre a data em

que investidores e comerciantes compram contratos futuros e a data em que esses

contratos vencem.

Como ressalta Auler & Werlang (1993)11, a afirmativa de que o preço atual

no mercado futuro é igual ao valor esperado do preço do ativo no vencimento, dadas as

informações disponíveis, é baseada na premissa de que o preço futuro é o resultado das

ações de agentes racionais. Desta forma o único equilíbrio seria:

27

11 Auler, F e Werlang, S. R. C: Determinação de Preços de Ativos, Arbitragem, Mercado a Termos e

Mercado Futuro. "EPGE Ensaios Econômicos"- Agosto de 1993
onde: F(t) - preço futuro na data t;

Ef»J - operador expectância;

S(T) - preço spot no vencimento do contrato futuro; e

/, - conjunto de informações disponíveis na data t.

Todavia esse argumento é inconsistente com a equação de arbitragem, pois se

os preços futuros fossem determinados por expectativas surgiria a possibilidade de

arbitragem e não haveria equilíbrio, conforme COX, INGERSOLL & ROSS (1981).

A razão para aceitação da igualdade entre o preço futuro negociado na data

atual e o valor esperado pelo preço futuro é que este é o resultado das ações de agentes

racionais, que atuam baseados em suas expectativas sobre o valor dos contratos. Se a

maioria deles previssem que o preço a vista no mercado spot no vencimento estivesse

acima do preço futuro, estes entrariam comprando contratos futuros, fazendo com que

estes se elevassem restabelecendo o equilíbrio. Portanto, existe uma fragilidade na

argumentação, por ser inconsistente com a equação de determinação de preços por

arbitragem, conforme veremos a frente. Neste sentido se o preço no mercado futuro

fosse determinado pelas expectativas, surgiriam possibilidades de arbitragem e não

haveria equilíbrio.

O problema do enfoque de expectativas racionais é que ele não leva em

consideração o objetivo da busca por contratos futuros, quer seja hedge ou arbitragem.

Ressalta-se, entretanto, que apesar da determinação dos preços ser feita por arbitragem,

as expectativas afetam o equilíbrio por atuarem sobre os preços no mercado a vista.

28
Este depende da expectativa do mercado sobre qual será seu valor no futuro, comparado

com investimentos alternativos, de modo que a taxa de retorno seja compatível com o

nível de risco. Logo pode-se afirmar que as expectativas afetam indiretamente o

mercado futuro via mercado à vista.

A partir destas observações, poderíamos afirmar que, no caso brasileiro, os

preços futuros do Dólar são estimadores tendenciosos dos preços à vista no futuro, já

que, como veremos a partir dos resultados apresentados posteriormente, os preços

futuros teóricos, são predominantemente maiores que os preços do dólar "pronto" no

vencimento dos contratos. Entretanto, devemos considerar que as imperfeições no

mercado, associadas à restrição de mobilidade de capital, bem como à tributação

excessiva sobre a entrada do capital especulativo, permite a continuidade do

funcionamento deste mercado. Assim sendo, a discussão sobre eficiência do Mercado

Futuro de Dólar fica prejudicada pelas regras impostas ao seu livre funcionamento. Os

resultados que apresentaremos ao longo deste trabalho confirmam essas permanentes

oportunidades de arbitragem. O que conjecturamos ser devido às alíquotas excessivas

do Imposto sobre Operações Financeiras cobrada sobre o capital especulativo ingressos

no país, e ao risco que o agente estrangeiro agrega aos investimentos no Brasil.

2.2. ARBITRAGEM E DIFERENCIAL DE PARIDADE COBERTA

NO MERCADO FUTURO DE DÓLAR

As taxas de juros representam um papel de suma importância na determinação

29
das taxas de câmbio e são o elo crítico entre o mercado "spot" e o mercado a futuro.

Para explicitarmos o papel que as taxas de juros representam na determinação da taxa de

câmbio "spot" e futura entre duas moedas, é necessário que examinemos as taxas de

juros em ambos os países.

A avaliação que um investidor deve fazer, antes de assumir uma posição no

mercado, é a seguinte: será que a combinação do "preço" da moeda (taxa cambial mais

taxa de juros) que estou considerando comprar/vender, compensa-me dos juros da

moeda a qual estou vendendo/comprando? Esta questão aparece normalmente nas

decisões de negócios de uma forma mais prática. Imagine que um importador saiba que

irá necessitar de um milhão de Dólares para daqui a 4 meses. Imagine também que esse

importador disponha de fundos no momento, mas sob a forma de Reais. Será que esse

importador deverá aplicar esses fundos no mercado financeiro brasileiro pelo período de

4 meses e comprar os dólares a futuro para liquidação na mesma época? Ou, será que o

importador deve comprar os Dólares a vista e aplicá-los no mercado financeiro norte-

americano até a época do seu desembolso?

A resposta a estas questões requer uma análise cautelosa tanto da taxa de

câmbio, quanto da taxa de juros. A título de exemplo, vamos admitir que tanto a taxa

cambial "spot" quanto a taxa cambial futura para 4 meses seja de R$1,09 por dólar.

Vamos também imaginar que o mercado futuro de taxas de juros permita uma trava a

25% ao ano no Brasil e que seja possível captar e aplicar a 10% ao ano nos Estados

Unidos. Nessa situação, a opção do importador é clara: ele deve comprar dólares no

30
mercado externo e aplicá-los no mercado financeiro brasileiro. Numa situação de taxas

maiores nos Estados Unidos que no Brasil, a decisão deve ser inversa.

2.2.1. TEOREMA DA PARIDADE COBERTA

Uma pressuposição básica em finanças internacionais num mercado em que haja

livre movimentação de capitais e taxas de juros não estocástica, é que, a diferença entre a

taxa de câmbio futura e taxa de câmbio a vista, quando expressa em termos percentuais,

seja igual a diferença entre a taxa de juros interna e a taxa de juros externa para os ativos

com o mesmo prazo de vencimento. Ou seja, dado os preços futuro do dólar negociados

na BM&F e o seu preço "spot" negociado no mercado interbancário na data t por F(t) e

S(t), respectivamente, a razão

F(t)-S(t)

S(t)

na forma percentual não poderá ser diferente da taxa de juros interna (r) menos a taxa de

juros externa (r*), desprezando os custos operacionais relacionados à operação, para que

não haja possibilidades de arbitragens. Esta condição representa o teorema da paridade

da taxa de câmbio (TPC), representada pela equação:

F(t) \+r

S(t) l + r*

o que é o mesmo que:

Ln\\
\S{t)J

onde Ln é o logaritmo neperiano.

31
 Conseqüentemente,

f(t)-s(t) = r-r*

onde f(t) e s(t) são respectivamente a variação percentual na taxa de câmbio futura e

"spot". Como os custos operacionais podem representar um percentual relativamente

elevado, as operações de arbitragens são mais freqüentemente possíveis de serem feitas

por instituições financeiras porque seus custos de corretagem são relativamente menores.

Vê-se a partir das observações acima que a avaliação que um operador deve

fazer antes de assumir uma posição no mercado futuro é a seguinte: será que a

combinação do preço da moeda (taxa cambial mais taxa de juros), que estou

considerando comprar, compensa-me dos juros da minha moeda, aos quais estou

renunciando? Em outras palavras, para efetuar a negociação é preciso levar em

consideração o potencial de juros que se pode ganhar ou perder nas diversas moedas em

questão.

A partir do TPC, as taxas cambiais futuras que correspondem a um grupo

qualquer de taxas de juros doméstica e externas e de taxas de câmbio "spot" podem ser

determinadas com precisão. A fórmula básica para referência nas operações de

arbitragem, e que mantêm essas taxas devidamente alinhadas é dada por:

ressaltando entretanto, que r* e r podem ser diferentes para aplicação e captação nos

respectivos países.

Como os investidores estão atentos a todas oportunidades do mercado, as

32
operações de arbitragens serão raras, mas os preços futuros de uma moeda podem

temporariamente apresentar discrepância com o TPC, provocados por desequilíbrios

entre oferta e demanda de dólares, em um ou em outro mercado, bem como por

externalidades associadas a políticas governamentais.

Quando as oportunidades de arbitragem ocorrem, indivíduos atentos ao

comportamento dos preços nos dois mercados imediatamente procuram obter ganhos

destas distorções através da compra da moeda no mercado, onde ela está mais barata, e

de sua venda, onde está mais cara.

O importante a ressaltar é que esta possibilidade de arbitragem mantém o preço

futuro ajustado ao preço spot, onde podemos concluir que os preços futuros não são

definidos pelas expectativas, mas sim pela possibilidade de arbitragem, como destacam

COX, INGERSOLL e ROSS(1981) e AULER e WERLANG(1993).

Desta forma, quando se espera que o Banco Central irá fazer uma

desvalorização do Real perante ao Dólar, mantendo os níveis de taxa de juros, procura-

se ficar comprado em contratos futuros de dólar, pois o preço futuro do dólar deverá

ficar abaixo do preço spot na data de entrega.

Alguns sinais de mercado como persistentes déficits no Balanço de Pagamento,

assim como, estatísticas sobre necessidade de aumentar as disponibilidades de reservas

em moeda estrangeira devem ser observados pelos agentes que atuam neste mercado,

visando tirar proveito em possíveis desvalorizações cambiais ou alterações favoráveis nas

taxas de juros.

33
 Descrito o TPC e dada a diferença entre as taxas de captação e aplicação no

mercado internacional (consideraremos que no mercado brasileiro as taxas para aplicação

e captação sejam iguais), e admitindo a perfeita mobilidade de capital, existe uma faixa

na qual o preço futuro do dólar pode situar, impossibilitando a arbitragem.

Como o estudo das posições de hedge perfeito está intimamente associado à

compreensão da natureza dos ganhos com arbitragem pura, consideraremos apenas esta

situação. Lembramos, no entanto, que diferentes datas de vencimento de contratos

futuros e operações de crédito geram o risco de basel2, situação que não analisaremos

neste trabalho.

A obtenção do intervalo de (não)arbitragem se dá a partir de pressuposições de

que o valor do dólar futuro negociado na Bolsa esteja em desajuste com o TPC. De

posse deste, podemos obter o diferencial de paridade coberta (DPC) potencial deste

mercado para cotações futuras em "baixa" e em "alta".

2.2.2. DEDUÇÃO DO INTERVALO DE (NÃO)ARBITRAGEM

Sejam as seguintes variáveis:

t - data da operação;

T - data de vencimento do contrato futuro;

F(t) - taxa de câmbio futura em t com vencimento em T, cotada em

R$/US$;

S(t) - taxa de câmbio "spot" para t cotada em R$/US$;

S(T) - taxa de câmbio "spot" em T, cotada em R$/US$;

34

12A base é a diferença entre o preço futuro para uma determinado vencimento e o preço a vista de um
ativo.
 r - taxa de juros interna (por hipótese, a mesma para aplicação e captação);

r* - taxa de juros em dólares;

c- risco de crédito 13 mais outros riscos associados ao Brasil;

Q - custo de corretagem.

t - tributos cobrados pelo governo brasileiro para captação de recursos no

exterior para fins especulativos ou tributação do capital especulativo aplicados por

estrangeiros no Brasil;

Quando F(t) estiver "baixo" o investidor poderá, captando recursos no exterior,

aplicando em renda fixa no Brasil e comprando contrato futuro de dólar, travar para o

vencimento o seguinte diferencial:

Daí toda vez que,

r) - F(í)(\ + r*+c)>0

ou seja:

V;-(l + r*+c)

é possível travar uma taxa positiva entre estes dois mercados obtendo-se um lucro sem

risco.

Por outro lado, estando F(t) "alto", o investidor fazendo a operação inversa,

conseguirá travar o seguinte diferencial:

í + r*)-S(t)(\ + r)

35

13 Corresponde à possibilidade de inadimplência do tomador do empréstimo.

 Sendo positivo este diferencial, torna-se possível a arbitragem. Assim, toda vez

que o dólar futuro estiver no intervalo dado por:

S(í)(\ + r)
F(t)> )* ./
(l + r*)

é possível travar uma taxa de juros livre de qualquer risco captando recursos no Brasil e

aplicando no exterior, fazendo uma trava no mercado futuro de dólar.

Como resultado, as operações de arbitragem entre juros domésticos e

internacionais são possíveis para cotações futuras dadas fora do intervalo,

(\+r*+c)

Se acrescentarmos aos resultados acima, o custo de corretagem e a tributação

sobre o capital especulativo, nosso intervalo de não arbitragem será dado por:

Assim, a ação dos arbitradores no mercado financeiro estabelece uma faixa de

variação do dólar futuro, uma vez conhecido o valor do dólar "pronto" e das taxas de

juros externas e internas" (sinalizadas também por outro mercado futuro, o mercado

futuro de juros), onde a arbitragem arbitragem é impossível.

Ressaltamos, no entanto, que o segundo caso, F(t) "alto", é raro no mercado

36
brasileiro para o período analisado, motivo pelo qual o desconsideramos para efeito de

análise empírica.

Para nossa análise empírica desconsideraremos os custos de corretagem e o

imposto. Incluiremos apenas as operações externas que não sofrem incidência do IOF,

como as operações vinculadas às exportações brasileiras (operações de Adiantamento

sobre Contratos de Câmbio - ACC14 ), os créditos em dólar e os recursos estrangeiros

já internalizados.

Como veremos a frente, a partir dos dados brasileiro, a margem de ganho para

0 período analisado é quase sempre positiva para captação externa conjugada com a

aplicação em fundos de renda fixa 15 e com compras de contratos futuro de dólar e de Dl

1 dia. É via IOF que o governo "reduz" a entrada de capital especulativo ou "alonga"

seu prazo, já que, com uma tributação elevada, somente no longo prazo os benefícios

dos juros altos aparecem.

T7

14 Os ACCS não sofrem incidência de IOF por representar, não um financiamento propriamente dito,
mas apenas um adiantamento.
15 Consideraremos como taxa de renda fixa a projetada no mercado futuro Dl 1 dia, já que esta estaria
sendo travada neste mercado.
Capítulo 3

RELAÇÃO DE CAUSALIDADE ENTRE

DESVALORIZAÇÃO CAMBIAL E A TAXA DE

JUROS IMPLÍCITOS NOS RESPECTIVOS

MERCADOS FUTUROS.

Nessa seção procuramos determinar a relação de causalidade entre a taxa de

juros negociada no mercado futuro de depósitos interbancários de um dia e a

desvalorização cambial implícita no mercado futuro de dólar americano. A metodologia

utilizada para tal abordagem é conhecida na literatura como teste de causalidade de

Granger ou de Wiener-Grangerló.

Antes de mostrarmos a relação de causalidade, apresentaremos graficamente o

comportamento das taxa de juros e da desvalorização cambial implícitas nos mercados

futuros de Dl 1 dia e de dólar, respectivamente, abrangendo o período de janeiro de

1994 a dezembro de 1996.

38

16
Ver Gujarati (1995).
 Gráfico II

Desvalorização Cambial e Taxa de Juros Projetados

Respectivamente no Mercado Futuro de Dólar e de Dl 1 dia -
1994
ni i Hia

-30% rVilar

-20% 40%

-10% ■ -• 30%

0% 20%

10% • 10%

20% 0%

30% ■ -10%

40% -20%

50% wmiiiiiiwiiin miiinniiitiHiiiiiiiiniiiiiii iiiniiiiiiiiiiiiiiiiiiiiiitiiiiimiiiiiimiiiiimiiiiiiiiiiiiiii niiiiiiiiiniiiiiiiiiiiiiiiiiiiin -30%

Gráfico III

Desvalorização Cambial e Taxa de Juros Projetados

Respectivamente no Mercado Futuro de Dólar e de Dl 1 dia -1995

-30% 50%

39
 Gráfico IV

Desvalorização Cambial e Taxa de Juros Projatados Respectivamente

no Mercado Futuro de Dólar e de Dl 1 dia -1996

-30,00% 50,00%
- Dl 1 dia

■Dólar
-20,00% - -40,00%

-10,00% | 30,00%
1
0.00% 20.00%

10,00% ■• J 10,00%

20,00% 0,00%

30,00% -10,00%

40,00% -20,00%

50,00% -30,00%

3.1. TESTE DE CAUSALIDADE DE GRANGER17

Tal teste é baseado na hipótese de que o futuro não pode causar o passado nem

o presente, ou seja, se um evento A ocorre depois de um evento B, sabemos que A não

pode causar B, entretanto se A acontece antes de B, não significa que A seja condição

necessária para que aconteça B. Dessa forma, tal teste não identifica a causalidade no

sentido de endogeneidade, mas em sentido mais restrito de precedência temporal entre as

variáveis.

40

1 A exposição segue de perto o lexto de Carneiro (1997)

 Considerando duas séries temporais estacionárias Xt e Yt . Xt causa Yt se

forem obtidas melhores previsões de Yt quando utiliza-se na regressão valores defasados

de Xt. O teste é realizado a partir das seguintes equações:

(1)

(2) /=1 *='

A utilização da variável T (tempo) serve para retirar a componente de tendência

da série, enquanto a utilização da variável exógena defasada, como variável

independente, serve para retirar a componente estocástica de correlação serial.

De acordo com Carneiro (1997), podemos distinguir quatro possibilidades de

acordo com os resultados da regressão acima:

(i) Quando os coeficientes estimados bi são conjuntamente diferentes de

zero, e quando os coeficientes estimados gp não são estatisticamente diferentes de zero,

pode-se afirmar que existe causalidade unilateral de Xt para Yt.

(ii) Caso haja o contrário do caso acima, afirma-se que existe causalidade

unilateral, do tipo Granger, de Yt para Xt.

(iii) Quando os conjuntos dos coeficientes defasados bi e gp forem

estatisticamente diferentes de zero, existe a bicausalidade entre as variáveis.

(iv) Quando em ambas as regressões, os conjuntos b; e gp não forem

estatisticamente diferentes de zero, as variáveis consideradas são Granger independentes.

41
3.2 RESULTADOS

Como o teste de causalidade de Granger assume a estacionariedade das séries,

deve-se, antes de proceder o teste, verificar se as séries são estacionárias. O

procedimento utilizado foi o teste Dickey-Fuller aumentado para verificação da presença

de raiz unitária. Como o resultado desse teste é influenciado pelo número de defasagens

escolhidas, seguiu-se o procedimento sugerido de Doornik & Hendry (1994), que

consiste em escolher um número arbitrariamente alto de defasagens e verificar a

significância do lag , caso não seja significante, deve-se utilizar a defasagem

imediatamente posterior até chegar ao primeiro lag significativo. Ou seja, utilizou-se o

método da tentativa e erro para obtenção do número de lags significativos.

O quadro abaixo sumariza os resultados do teste de estacionariedade. O valor

encontrado para as variáveis taxa de juros negociada no mercado futuro de depósitos

interbancário de um dia e desvalorização cambial implícita no mercado futuro de dólar

foram respectivamente - 9,762 e -13,049 que são maiores em termos de valor absoluto

do que o valor crítico de McKinnon para a rejeição da hipótese nula de presença de raiz

unitária (3,44). Portanto, pode-se concluir que não existe evidência para rejeitar a

estacionariedade das séries estudadas18' já que estes resultados indicam rejeição da

hipótese nula de raiz unitária a um nível de significância de 1%.

42

18 Os resultados completos da análise de estacionariade, bem como do teste causalidade apresentado

pelo programa EVIEWS são apresentados em anexo.
 Quadro I - Análise da Estacionariedade

Variáveis ADF(C) Lags

Taxa de juros implícita no mercado futuro de Dl 1 dia -9,762 3

Desvalorização Cambial projetada no mercado futuro de dólar -13.049 4

De posse dos resultados acima, representando a taxa de juros projetada no

mercado futuro de Dl 1 dia por Xt e a desvalorização cambial implícita no mercado

futuro de dólar por Yt, podemos utilizar as equações (1) e (2) para a realização do teste

causalidade entre as variáveis taxa de juros implícita no mercado futuro de depósito

interfinanceiro de um dia e desvalorização cambial projetada no mercado futuro de dólar

americano. Como as variáveis são medidas pelas suas variações, não é necessário a

utilização da variável tendência, razão pela qual a eliminamos da regressão.

Os resultados numéricos estão sintetizados na tabela a seguir:

Quadro II - Teste de Causalidade de Granger

Equações Estatística F Probabilidade

Taxa de juros implícita no mercado futuro de Dl 1

dia causa desvalorização cambial projetada no
mercado futuro de dólar 9,487* 1.8E-07

Desvalorização cambial projetada no mercado

futuro de dólar causa taxa de juros implícita no
mercado futuro de Dl 1 dia 2,552** 0.03795

(*) e (**) indicam rejeição da hipótese nula a nível de significância de 1% e 5%, respectivamente.

Como a hipótese nula é de que não existe causalidade entre as variáveis, pode-

se perceber, que tal hipótese é rejeitada na primeira equação a um nível de significância

de 1%, enquanto na segunda equação a hipótese nula é rejeitada a um nível de

43
significância de 5%. Desta forma, as variáveis taxa de juros futuras e desvalorização

cambial projetada para o período analisado apresentam evidências de bicausalidade no

sentido de Granger.

44
Capítulo 4

ANÁLISE DO MERCADO FUTURO DE DÓLAR

NO BRASIL

Neste capítulo, mostraremos como se dá a utilização do mercado futuro de

dólar com o objetivo de hedge, bem como, a existência ou não de possibilidade de

ganhos sem risco (riskless transation), utilizando como amostra os contratos de julho de

1994 a novembro de 1995. Discutiremos também quem atua, como atuam e porque não

entra uma quantidade ilimitada de divisas visando aproveitar ganhos com arbitragem,

quando elas permanecem por um longo período. Entretanto, antes de iniciarmos a

discussão sobre arbitragem, achamos relevante discutir alguns aspectos deste mercado, a

luz dos resultados obtidos na análise empírica.

O comportamento característico das cotações do dólar futuro convergindo para

o dólar a vista, quando da aproximação do vencimento dos contratos (note-se que no

último dia do mês as duas séries apresentam praticamente o mesmo valor para o dólar

futuro e para o dólar "pronto") e a semelhança qualitativa dos mesmos, ou seja,

normalmente sobem e descem ao mesmo tempo, pode ser visualizado a partir do gráfico

VI abaixo. Esta convergência é compatível com a análise teórica feita anteriormente em

PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS NO MERCADO DE FUTUROS, mostrando que o

mercado futuro de dólar no Brasil funciona a prêmio, pois, o dólar futuro fica

45
persistentemente acima do dólar a vista. A justificativa é que, de um modo geral, as

taxas de juros internas são mais altas que as taxas de juros externa e com a aproximação

do vencimento do contrato futuro o prêmio de risco diminui.

Gráfico V

Dólar à Vista e Futuro - Contrato para Maio de 1995

0,8 I M I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I M I I I I I I I I I I I I I II M I I I I I

Outro resultado bastante comum para o período estudado é a oscilação da

desvalorização cambial anualizada, que aumenta para todos os contratos com a

aproximação do vencimento. Tal comportamento pode ser destacado através do contrato

futuro com vencimento em Io de setembro de 1994, representado pelo gráfico VTI.

Adicionalmente, na Tabela III apresentamos a taxa média bem como o desvio

padrão da desvalorização cambial anualizada (projetada pelo mercado futuro de dólar)

para a primeira e segunda dezena de dias úteis remanescentes para os contratos do

período analisado. No gráfico VHI, plotamos o desvio padrão para os dois períodos

supra citados.

Este aumento de oscilação pode ser explicado pela queda de liquidez dos

46
contratos na véspera do vencimento dos menos, tonando o processo de formação de

preços menos eficiente

Gráfico VI

Desvalorização Cambial Projetada no Mercado Futuro de Dólar-

Setembro de 1994
120,00% T,i

■^■=00000000
0)0)0)0)0)0)0)0)
' "7 7 7 7 ■? 7 ■? 7 < < < < < < < < < <!<
!
-20,00% -L S.—5—X_-d—5
r-
S-....5
t- t-
S
CM
-5.
CM
5J-S.-
CM P)

Apesar dos custos de corretagem serem pequenos, seu impacto em período

muito curtos são maiores, o que exigiria ganhos superiores para compensá-los.

Matematicamente, dada a metodologia de cálculo, ao linearizarmos períodos longos e

curtos e aplicarmos o exponencial nestes resultados para anualizá-los, temos uma

distorção destes. Em outras palavras, a desvalorização periódica foi calculada seguindo

as regras dos juros simples, enquanto a anualização seguiu a convenção exponencial.

47
 Tabela II

Desvalorização Cambial Projetada (anualizada) para dois períodos antes

do vencimento do. Contrato

Do 11° ao 20° dia Útil Do 1°ao10°diaútil

Contrato Média Desvio Média Desvio

Padrão Padrão

Ago-94 0,858 0,182 0,517 0,224

Set-94 0,393 0,123 0,398 0,340

Out-94 0,422 0,065 0,166 0,400

Nov-94 0,332 0,223 0,198 0,265

Dez-94 0,416 0,110 0,347 0,415

Jan-95 0,356 0,071 0,303 0,332

Fev-95 0,315 0,077 0,111 0,241

Mar-95 0,316 0,039 0,175 0,229

Abr-95 0,614 0,156 0,199 0,384

Mai-95 0,475 0,084 0,180 0,291

Jun-95 0,351 0,050 0,347 0,322

Jul-95 0,343 0,066 0,323 0,148

Ago-95 0,281 0,036 0,164 0,068

Set-95 0,204 0,030 0,114 0,097

Out-95 0,204 0,014 0,168 0,113

Nov-95 0,097 0,010 0,082 0,044

Dez-95 0,119 0,009 0,089 0,090

48
 Gráfico VII

Desvio Padrão Para Dois Períodos - Em Dias Úteis Antes do

Vencimento do Contrato
s 45,00%
B20°a110 j
f 40,00% ■

|, 35,00% 1 ■i H10°ao10

11 Lii ■
1 □1 1 1 I
30,00%
§25,00%
■
ra II
as? II
= 20,00%
15,00%
■
10,00% ir i ■ lia .
5,00%
0.00%
11 T r r ™ * 1 r 5" r~r m Smp í
O z Q ™ ií- O Z O

4.1. ANÁLISE DAS POSSIBILIDADES DE ARBITRAGEM

Um dos principais objetivos das instituições financeiras é a obtenção de retorno

ajustado ao nível de risco. Sabendo das inúmeras perturbações que podem sofrer, tanto a

taxa de juros, quanto a taxa de câmbio, a utilização dos mercados futuros de dólar e de

juros19 por estas instituições para hedgear a concessão de Adiantamentos sobre

Contratos de Câmbio (ACC), por exemplo, é um instrumento muito comum em

operações de financiamento. Também os importadores utilizam este mercado para fins de

cobertura.

Com as operações no mercado futuro da BM&F, as instituições financeiras

definem um spread para o período. Este spread resulta da comparação da variação

cambial, travada no futuro de câmbio, mais o deságio do ACC, com o custo do

financiamento, travado no mercado futuro de Dl um dia.

Se o exportador não faz adiantamento - isto pode ter ocorrido em alguns

49

19 O mercado futuro de juros é sem dúvida o mais importante para o sistema financeiro. Mostra disto é
que alcançou o maior volume de negócios na BM&F . colocando a Bolsa de Mercadorias &
Futuros - BM&F em sexto lugar no cenário mundial.
períodos devido a incidência de compulsório sobre o adiantamentos de câmbio - poderá

ele próprio vender o dólar futuro na BM&F via alguma corretora, para se cobrir de

possível desvalorização da moeda norte americana. Em algumas situações o exportador

poderá, ainda, utilizar o mercado futuro de dólar com o objetivo de arbitrar os mercados.

Este mercado é tradicionalmente utilizado para hedge, sendo que além da

operação acima, outra muito utilizada é a captação no exterior ao custo da valorização

da moeda externa mais uma sobretaxa. De posse destes recursos, aplica-se o valor

convertido em Reais, deduzido a alíquota de IOF, em papéis de renda fixa, compra-se

contratos futuro de dólar e trava-se a operação eliminando-se o risco cambial.

A arbitragem entre dólar e renda fixa para investidores estrangeiros (comprando

simultaneamente um CDB pré fixado e dólares futuro) também se tornaram muito

comuns a partir de 30.06.92, quando o Banco Central do Brasil passou a permitir a estes

atuar no mercado futuro de câmbio brasileiro.

De um modo geral, poderíamos dizer que na ponta vendida do mercado futuro

de dólar estão os exportadores, os bancos e os investidores estrangeiros, que têm como

objetivo operações de hedge e de arbitragem. E na ponta comprada estão, fazendo

cobertura(hedge,) os importadores que terão débitos a liquidar no futuro e os bancos que

captam recursos no exterior. Já os especuladores atuam, ora comprados, ora vendidos,

de acordo com suas expectativas de flutuação do câmbio e das taxas de juros.

Por outro lado, as operações de arbitragem são geralmente características da

50
ponta comprada, já que o dólar futuro no mercado brasileiro está freqüentemente menor

do que limite inferior do intervalo de não arbitragem apresentado anteriormente.

Uma operação especulativa20 poderia ocorrer, por exemplo, em um cenário em

que o investidor acredita numa mudança favorável na "ponta vendida", representada por

uma elevação no spread entre a taxa de juros e de câmbio até o vencimento dos dois

contratos. Uma operação hipotética em determinada data, pode ser baseada numa

situação em que a expectativa de desvalorização cambial para o período seja de 1,83%,

enquanto a "expectativa" no mercado de Dl um dia seja de uma taxa de juros de 2,0%,

projetadas pelos mercados futuros de dólar e Dl, respectivamente. Portanto o spread

entre taxa de juros e de câmbio seria estimada em:

1,0200
-1 100 = 0,17%.
.1,0183 J

O investidor, acreditando que o spread ficará acima de 0,17%, resolve apostar

nessa expectativa e vender contratos futuros de cambio e de Dl. Se no vencimento a

desvalorização do dólar e a taxa de juros no mercado interbancário for mantida ou

mudarem no mesmo sentido e na mesma proporção, o spread se manterá e o investidor

não ganhará nem perderá.

Se o spread "alargar", conforme expectativa do investidor, por exemplo,

digamos que a desvalorização cambial fique em 1,50%, e o juro mantenha em 2,0% no

período, o lucro do investidor ocorre. Inversamente, a operação especulativa enseja em

prejuízo quando acontece um estreitamento do spread.

51

20
Também chamada de arbitragem de risco
 A arbitragem no mercado futuro de dólar poderá ocorrer porque a taxa de

juros doméstica é predominantemente mais elevada que a taxa de desvalorização

cambial, indicada pelo mercado futuro mais a taxa de juros para captação externa.

Assim, o agente ao tomar dólares no exterior, vende-os no mercado a vista, podendo

aplicar os Reais em CDB-pré fixado ou outra modalidade de renda fixa e comprar

contratos futuros de dólar, travando antecipadamente um ganho livre de risco.

A operação de arbitragem segue passos semelhantes ao da operação de hedge.

Visando facilitar a análise das possibilidades de ganhos sem risco, discutiremos somente

as aplicações em renda fixa no país. Os resultados também seriam válidos para os

possíveis aluguéis de moedas entre instituições financeiras estrangeiras, prática bastante

comum, visando evitar o pagamento do IOF incidente na entrada de novos recursos

externos. Neste caso, deve-se considerar o ganho obtenível tanto por quem alugou a

posição, quanto pelo participante do mercado futuro. As operações realizadas a partir

de novos ingressos são apenas superficialmente analisadas devido as diferentes alíquotas

do referido imposto incidente sobre os vários tipos de aplicações. Ressalta-se, no

entanto, que a taxa de rendimento em aplicações de renda fixa que utilizamos para o

cálculo do diferencial de paridade coberta é aquela projetada pelo mercado futuro de

juros, apesar dos rendimentos em CDI e CDB poderem ser diferentes. No que se refere

ao custo de captação no exterior utilizamos a Libor mais sobretaxa de 2% ao ano.

A princípio, pode parecer muito restrita nossa análise, já que a entrada de

recursos continua a acontecer e os novos aplicadores levam em consideração a

52
tributação na hora de analisar o retorno do investimento. Mas, se partirmos de uma

análise de longo prazo, o efeito desta tributação vai sendo amortecido. Isto nos permite

desconsiderá-la no estudo das possibilidades de arbitragem no mercado futuro de dólar

no Brasil.

Antecipando aos resultados que apresentaremos a seguir, em geral, o mercado

brasileiro seria arbitrado a quase todo momento, não fosse a desconfiança dos

investidores estrangeiros relativo a investimentos no Brasil. Mesmo assim, continuam

ocorrendo operações de arbitragens. Como veremos pelo diferencial de paridade coberta

de juros21(DPC) e pelo fluxo de capital especulativo, não fosse o risco Brasil, a

tributação, os limites de posições impostos às instituições financeiras e as restrições as

fontes externas, o volume de recursos visando arbitragem seriam bem maior.

Como vimos anteriormente, o IOF é descontado na hora da conversão em reais.

Consequentemente, o tempo de permanência dos recursos no país poderá inverter

algumas das situações que dariam prejuízo, via captação de recursos no exterior e

aplicação no mercado financeiro brasileiro, se os recursos permanecerem aplicados por

prazos curtos. No entanto, nos restringimos a análise de investimento dos recursos já

internalizados, pois o objetivo do governo com a cobrança do imposto é, principalmente,

o de alongar o tempo de permanência dos recursos no país.

Nos gráficos 9 e 11, são mostrados o dólar futuro, limite inferior e limite

superior, aqui denominado dólar futuro teórico, calculados a partir do dólar a vista e das

taxas da juros doméstica e externa. Nos gráficos 10 e 12 , apresentamos o Diferencial

53

21 O diferencial de paridade coberta(DPC), é uma medida de ganho excedente que um investidor teria ao
aplicar em renda fixa no Brasil em relação ao mesmo investimento nos EUA, já descontado o risco
cambial. A maior parte deste diferencial constitui-se no que convencionou-se como risco Brasil.
de Paridade Coberta22 (DPC) anual conforme definido anteriormente.

Destacamos o contrato de abril de 1995 (gráfico 9, página 65), onde o dólar

fiituro negociado na BM&F está predominantemente abaixo do limite inferior, mas viola

o limite superior no período da crise cambial de 06 a 10 de março de 1995. Vemos que

neste período o DPC (gráfico 10, página 65) é negativo todos os dias, refletindo uma

grande pressão sobre o dólar futuro, quer para fins de hedge ou de especulação,

inviabiliza arbitragem. Para o contrato de maio de 1995, o mesmo acontece para os cinco

dias de crise. Este resultado caracteriza a incerteza na área cambial, o que provocou

uma grande pressão sobre o dólar futuro, tornado-o caro e inviabilizando a arbitragem.

Ressalta-se no entanto que passada a crise cambial, devido ao aumento dos juros, as

operações de arbitragem voltaram a ser viáveis.

Como os limites representados graficamente foram calculados utilizando os dias

úteis remanescentes do contrato, enquanto os DPCs estão anualizadas estes, não podem

ser analisados a partir da "distância" entre os limite teórico inferior e o dólar da BM&F.

É natural que a distância entre estes vá se fechando a medida que se aproxima o

vencimento do contrato.

O contrato para setembro de 1995 (gráficos 11 e 12) retrata a possibilidade de

arbitragem para todo o período analisado. Mesmo para aplicações curtas, até 35 (trinta

e cinco) dias úteis antes do vencimento do contrato, período considerado no cálculo dos

limites teóricos, o ganho sem risco é possível, já que o dólar da BM&F está

permanentemente abaixo do limite inferior. Lembramos no entanto, que a partir de

11.08.95, passou a vigorar novas alíquotas de IOF sobre aplicação em renda fixa. Tendo

54

22 O diferencial de paridade coberta entre o Brasil e os Estados Unidos da América é uma medida de
ganho excedente que um investidor teria ao aplicar em interbancário no Brasil em relação ao
subido de 5% para 7%, foi reduzida significativamente as margens de ganhos potenciais

para aplicações curtas representativas do ingresso de novos recursos.

Visando oferecer uma idéia do DPC para operações dentro do mês

imediatamente anterior ao contrato para todo período estudado, apresentamos o gráfico

13 para o período de julho a novembro de 1995, respectivamente. Apresentamos

também no gráfico 14 o diferencial de paridade coberta conforme definido acima.

Para todo o período, raros são os dias em que o diferencial não é positivo,

mostrando claramente que os juros brasileiro fogem persistentemente da paridade

internacional. Porém, devemos considerar que as constantes mudanças de diretrizes na

economia brasileira, associadas a planos fracassados, tornam o risco Brasil um parâmetro

de suma importância para os investidores estrangeiros. Noutros termos, podemos dizer

que os altos juros refletem as exigências dos investidores estrangeiros para aplicarem

seus recursos no Brasil. Além disso, a estabilidade da economia após o Plano Real,

associada a manutenção das taxas de juros, manteve o DPC em torno de 17% ao ano a

partir de junho de 1995.

Lembramos, entretanto, que estes resultados devem ser analisados com cautela.

Fatores como inadequação dos dados, restrições a entrada de capital no volume

necessário para promover a arbitragem descrita, e restrições ao volume de a operações

de câmbio, comprado ou vendido pelas instituições financeiras, devem ser

ponderados na análise.

Fora isto, mantida a possibilidade de arbitragem e não sendo estes os fatos, a

55

interbancário Norte Americano, já descontado o risco cambial, visto que a utilização dos mercados
futuros permite a cobertura (hedge).
permanência desta poderia ser atribuída ao risco Brasil23.

Gráfico VIII

Dólar Futuro e Dólar Teórico - Contrato para abril de

1995 US$ BM&F

Lim.lnf.

Lim. Sup.

Gráfico IX

D.P.C. - Contrato Abril de 95

200,00%
I D. P. Coberta - 0% de IOF

150,00%

^0,00%
3

<

^0,00%

0,00% llJiBiliBil.lJL

i i l
l i i l « ro ■ (0
ro to
(D jp
(o (D;
Ü. li.

CM CM
-50,00% J

56

:3 Neste contexto, risco Brasil é o risco associado a possibilidade de medidas desfavoráveis a investidor
estrangeiro, adotadas pelo governos brasileiro.
 Gráfico X

Dólar Futuro e Dólar Teórico - Contrato para Setembro de

1995
0,9800

Gráfico XI

DPC - Contrato Set/95

60,00%
I D. P. Coberta - 0% de IOF

50,00%

40,00%

I
36,00%

00%

10,00%

0,00%
3 o o

•<r <ó có < < i i t t i t I »

C>) CM CN4 J- <t)

57
 Gráfico XII

Dólar Futuro Teórico e da BM&F para Operações do Mês

Imediatamente Anterior ao Vencimento do Contrato - Contratos
de Agosto/94 a Dezembro/95

Dólar Futuro Teórico

1,050
Dólar Futuro da BM&F

1,000

0,950

0,900

0,850 ■

0,800

Gráfico XIII

Diferencial de Paridade Coberta Para Operações do Mês

Imediatamente Anterior ao Vencimento do Contrato - Contratos
Agosto/94 a Dezembro/95

250% t

58
 Concluímos este capítulo apresentando a tabela IV contendo o volume de

captação de recursos no exterior e o volume de câmbio financeiro contratado para o ano

de 1995. Em seguida plotamos estes valores no gráfico, onde podemos concluir que

volume de recursos ingressos refletem a possibilidade de ganho para investimento no

mercado especulativo brasileiro. Também que a brusca alteração das alíquotas sobre o

capital especulativo de 10.08.95 (passando de 5% para 7%) representou considerável

diminuição do volume de recursos especulativo de agosto para setembro.

Tabela III

Mês Capitação . de Recursos no Compra de Câmbio Financeiro

Exterior24 pelo BC

Janeiro 2.771 2.689

Fevereiro 2.306 1.898

Março 2.329 2.235

Abril 3.208 2.841

Maio 3.980 4.143

Junho 5.562 4.349

Julho 5.810 5.174

Agosto 7.474 7.607

Setembro 4.770 3.915

Outubro 5.292 5.279

Novembro 4.868 4.434

Dezembro 5.515 5240

Total 53.885 49.804

Fonte: Boletim do Banco Central - Jan/96

59

24 Corresponde somente ao ingresso de recursos

 Gráfico XIV

Fluxo de Moeda Estrangeira -1995

8.000

7.000
j D Captação
6.000 I Contrato Câmbio(Financeiro)

5.000

Janeiro Março Maio Julho Setembro Novembro

A partir deste mês, o volume de ingressos permaneceu mais ou menos constante,

mas no geral o afluxo em 1995 foi relativamente grande. Independente da tributação os

recursos continuaram entrando, porém permanecendo por mais tempo nos cofres do

Banco Central. A mudança na alíquota de tributação se fazia necessária, já que o volume

de reservas havia atingido a cifra de 47,7 bilhões de dólares e o governo corria o risco de

se tornar refém do excesso de capital especulativo, por ter que lançar papéis no mercado

visando reduzir a liquidez.

Como conseqüência desta externalidade (ingerência do Banco Central via

tributação), um estudo mais detalhado sobre o ingresso de capital especulativo, exige

que se considere não só aplicação em renda fixa, mas uma análise mais geral sobre o

ingresso de moeda estrangeira com este fim.

60
 CONCLUSÃO

Procuramos tratar nesta dissertação do mercado futuro de dólar no Brasil,

enfatizando as possibilidades de arbitragem e a relação de causalidade entre os mercados

futuros de dólar comercial dos EUA e de Dl 1 dia. Utilizando métodos estatísticos,

testamos a causalidade entre desvalorização cambial projetada no mercado futuro de

dólares e taxa de juros implícita no mercado futuro de Dl 1 dia. E, utilizando cálculos

financeiros, verificamos a existência de possibilidade de arbitragem neste mercado.

Dada a escassez de trabalhos com este enfoque, acreditamos estar contribuindo

para aqueles que se interessam pelo mercado futuro de moedas. Em artigos e livros

muitos dos tópicos aqui desenvolvidos, aparecem isolados dificultando uma visão mais

geral do assunto.

Oferecemos ao leitor um panorama do mercado internacional de câmbio, com a

finalidade de diferenciar os mercado interbancários e de futuros, destacando as diferenças

entre contratos a termo (forward) e futuro. Nesta perspectiva, enfatizamos as vantagens

dos contratos futuros quando comparados aos forward por serem menores, uniformes e

disporem de uma Clearing House como garantidora. Ressaltamos, que mesmo não

apresentando as vantagens dos contratos futuros, os contratos forward sobrevivem

devido a algumas limitações daquele, tais como: (i) restrições venda a descoberto; (ii)

61
impossibilidade de alavancagem sem desembolso e, (iii) pelos custos financeiro

associado às diferenças entre taxas de captação e aplicação.

Descrevendo as operações no mercado futuro de moedas, destacamos a

resistência dos investidores em operar neste mercado numa economia inflacionaria e com

freqüentes alterações na taxa de câmbio, o que levou o governo, antes do controle

inflacionário, a instrumentalizar tomadores de empréstimos externo, importadores e

exportadores para que se protegessem do risco cambial.

Três razões estariam fazendo com que os exportadores resistissem a venda de

contratos futuros de dólares: (i) deixariam de concorrer a possíveis valorizações

cambiais, (ii) impossibilidade de travar a variação cambial vis-a-vis o custo de

oportunidade; e (iii) necessidade de caixa para cobrir as margens de garantias e os

ajustes diários.

Usando argumentos de JEDWAB (1993), mostramos que, a possibilidade de

deixar de ganhar com possíveis desvalorizações cambiais seria o custo potencial do

hedge. Quanto a trava da desvalorização cambial vis-a-vis ao custo de oportunidade,

esta pode ser feita via mercado futuro de Dl 1 dia.. No que se refere ao custo de

oportunidade associado a margens, este pode ser gerenciado via administração do

número de contratos.

Buscando destacar o papel das expectativas na formação de preços futuros,

mostramos que este enfoque não permite concluir que os preços futuros sejam uma boa

estimativa do que vai acontecer no futuro com o dólar "pronto". O argumento favorável

62
têm como suporte a previsão média do dólar a vista no futuro dada pela agregação das

expectativas e apresentam como premissa que os preços futuros sejam resultado das

ações de agentes racionais. No entanto, as motivações que levam hedgers e

especuladores a entrarem neste mercado são diferentes, estando o hedger disposto a

pagar um prêmio para se livrar do risco. Entretanto, não podemos negligenciar que,

apesar dos preços serem definidos por arbitragem, as expectativas afetam o equilíbrio

por atuarem sobre os preços no mercado a vista.

Quanto a relação de causalidade entre desvalorização cambial e taxa de juros

implícitas nos respectivos mercados futuros, utilizamos a metodologia conhecida na

literatura como teste de causalidade de Granger ou de Wiener-Granger. Visto que o

referido teste pressupõe a estacionariedade das séries, procedemos ao teste Dickey-

Fuller aumentado, cujos resultados nos permitiu concluir que não existe evidência

empírica para rejeitar a estacionariedade das séries estudadas. Os resultados indicam

rejeição da hipótese nula de raiz unitária a um nível de significância de 1%.

Ao procedermos o teste de causalidade, rejeitamos a hipótese nula de não

causalidade da taxa de juros em relação a desvalorização cambial a um nível de

significância de 1%, enquanto rejeitamos a hipótese nula de não causalidade da

desvalorização cambial sobre a taxa de juros a um nível de significância de 5%. Desta

forma, as variáveis acima apresentam evidências de bicausalidade no sentido de Granger.

O intervalo de (não)arbitragem foi obtido a partir da pressuposição de

desajustes entre taxas de juros implícitas no mercado futuro de Dl, desvalorização

63
cambial implícita no mercado futuro de dólar e das taxa de juros externas. Dado o

intervalo de não arbitragem, deduzimos o diferencial de paridade coberta que foi

utilizado para testar as possibilidades de arbitragem no mercado futuro de dólar. Os

resultados mostram que durante o período analisado as possibilidades de arbitragem

ocorrem quase que diariamente para os recursos já internalizados, pressupondo captação

externa a Libor mais 2,0% ao ano. Em decorrência das elevadas alíquotas de IOF

incidente na entrada de novos recursos estrangeiros, as arbitragens não seriam possíveis

para aplicações de curto prazo.

Ressaltamos que os resultados que obtivemos devem ser visto com cautela, pois

fatores como inadequação dos dados, restrições a entrada de capital no volume

necessário para promover a arbitragem descrita e restrições ao volume de operações de

câmbio comprado ou vendido pelas instituições financeiras, devem ser ponderados na

análise. Mesmo assim, o afluxo de recursos estrangeiro continuou a ocorrer durante o

ano de 1995, apresentando apenas uma queda brusca de agosto para setembro em

decorrência de aumentos na alíquotas do IOF.

Finalmente, inserimos dois apêndices, um com um contrato futuro de dólar e

outro analisando a credibilidade da política de bandas adotada no Brasil após o Plano

Real. Nosso objetivo com a análise da credibilidade foi destacar a importância da

definição das zonas-alvo na perspectiva dos agentes que operam na área externa. A

análise empírica foi feita utilizando resultados de Almeida (1997) concluindo que "não se

pode afirmar que a banda brasileira apresenta ou não credibilidade, pois a variável que

64
poderia fornecer essa informação - o diferencial de juros - não capta as expectativas de

desvalorizações cambiais"

65
 BIBLIOGRAFIA

ARAÚJO, A. P e FEIJÓ FILHO, C. L.: "Bandas de Câmbio: Teoria, Evidência

Empírica e sua Possível Aplicação no BrasiF\ FGV, Ensaios Econômicos n° 234

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mercado a termo e mercado futuro" . Ensaios Econômicos, n° 215 (1995).

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Empírica", UFV - Tese MS (1997).

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CARNEIRO, F. G.: "A metodologia dos Testes de Causalidade em Economia" - Série

Textos Didáticos - UnB (1993)

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66
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(1987).

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North-Holland(1988).

HULL, J.: "Options, Futures, and Other Derivative Securities" Prentice-Hall

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(1985).

RATTI, B : "Comércio Internacional e Câmbio", Ed. Aduaneiras,(1988).

SIRIMARCO, H. G. "Desenvolvimento de estratégias operacionais para

administração de riscos nos mercados internacionais de câmbio " - Notas de

Aulas (1991).

67
 ANEXO

RESULTADOS ECONOMETRICOS DO CAPÍTULO 3

1. TESTE DE DICKEY-FULLER AUMENTADO

1.1.Variável taxa de juros embutida no mercado futuro de Dl 1 dia

Augmented Dickey-Fuller Test Equation -

LS // Dependem Variable is D(DI)

Date: 10/14/97 Time: 00:02 Sample(adjusted): 6 711

Included observations: 706 after adjusting endpoints

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

DI(-l) -0.754109 0.077250 -9.761963 0.0000

-0.231794 0.071238 -3.253798 0.0012

-0.241063 0.062606 -3.850498 0.0001

-0.182450 0.050906 -3.584037 0.0004

0.052725 0.036310 1.452075 0.1469

0.000633 0.003610 0.175233 0.8609

R-squared 0.504043 Mean dependent var -0.000512

Adjusted R-squared 0.500501 S.D. dependent var 0.135639

SE. ofregression 0.095863 Akaike info criterion -4.681200

Sum squared resid 6.432851 Schwarz criterion -4.642450

Log likelihood 656.6931 F-statistic 142.2826

68
 Durbin-Watson stat 2.017655 Prob(F-statistic) 0.000000

ADF Test Statistic -9.761963 1% Criticai Value* -3.4422

5% Criticai Value -2.8660

10% Criticai Value -2.5691

(*) MacKinnon criticai values for rejection of hypothesis of a unit root.

1.2. Variável desvalorização cambial embutida no mercado

futuro de dólar

Augmented Dickey-Fuller Test Equation

LS // Dependent Variable is D(US$)

Date: 10/14/97 Time: 00:07 Sample(adjusted): 5 711

Included observations: 707 after adjusting endpoints

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

US$(-1) 1.136972 0.087128 -13.04942 0.0000

D(US$(-1)) -0.120064 0.075056 -1.599651 0.1101

D(US$(-2)) -0.131918 0.058895 -2.239890 0.0254

D(US$(-3)) -0.048592 0.037040 -1.311904 0.1900

C -0.054562 0.018197 -2.998320 0.0028

R-squared 0.627237 Mean dependent var 3.43E-05

Adjusted R-squared 0.625113 S.D. dependent var 0.766520

SE. ofregression 0.469325 Akaike info criterion -1.505871

Sum squared resid 154.6269 Schwarz criterion -1.473615

Log likelihood 465.8640 F-statistic 295.3079

Durbin-Watson stat 1.999922 Prob(F-statistic) 0.000000

69
ADF Test Statistic -13.04942 1% Criticai Value* -3.4421

5% Criticai Value -2.8660

10% Criticai Value -2.5691

•MacKirmon criticai values for rejection of hypothesis of a unh root.

2. TESTE DE CAUSALIDADE DE GRANGER

Pairwise Granger Causality Tests

Date: 10/14/97 Time: 00:11

Sample: 1 711

Lags: 4

Null Hypothesis: Obs F-Statistic Probability

US$ does not Granger Cause Dl 707 9.48711 1.8E-07

Dl does not Granger Cause US$ 707 2.55271 0.03795

70
 APÊNDICE 1

CONTRATO FUTURO DE TAXA DE CÂMBIO DE REAIS POR

DÓLAR COMERCIAL

ÚLTIMA ATUALIZAÇÃO: OFÍCIO CIRCULAR 023/95-SG, DE 22.02.1995

1. Objeto de negociação

A taxa de câmbio de reais por dólar dos Estados Unidos, para entrega pronta,

contratada nos termos da Resolução 1690/90, do Conselho Monetário Nacional - CMN.

2. Cotação

Reais por US$1.000,00, com até três casa decimais.

3. Variação mínima de apregoação

R$0,01 por US$1.000,00, equivalente a R$0,010 por contrato

4. Oscilação máxima diária

5% sobre o valor do vencimento negociado, calculados sobre o preço de ajuste

do pregão anterior.

Os dois primeiros vencimentos abertos à negociação não estão sujeitos a limites

de oscilação.

A Bolsa poderá, a qualquer momento, alterar os limites de oscilação, bem como

sua aplicação aos diversos vencimentos, inclusive para aqueles que habitualmente não

têm limites.

71
5. Unidade de negociação

US$10.000,00.

6. Meses de vencimento

Todos os meses

7. Número de vencimentos em aberto

No máximo doze.

8. Último dia de negociação

Último dia útil (dia de pregão) do mês anterior ao mês de vencimento do

contrato.

9. Data de vencimento

Primeiro dia útil (dia de pregão) do mês de vencimento do contrato.

10. Day trade

São admitidas operações de compra e venda para liquidação diária {day trade),

desde que realizadas no mesmo pregão, pelo mesmo cliente (ou operador especial),

intermediadas pela mesma corretora de mercadorias e registradas pelo mesmo membro

de compensação. Os resultados auferidos nessas operações são movimentados

financeiramente no dia útil seguinte ao da sua realização.

11. Ajuste diário

As posições em aberto ao final de cada pregão serão ajustadas com base no preço

de ajuste do dia, estabelecido conforme regras da Bolsa, com movimentação financeira

em D+l. Para os dois primeiros vencimentos, o preço de ajuste será estabelecido pela

72
média ponderada dos negócios realizados nos últimos 15 minutos do pregão ou por um

preço arbitrado pela BM&F; para os demais, o preço de ajuste será estabelecido no call

de fechamento.

O ajuste diário será calculado de acordo com as seguintes fórmulas:

a) ajustes das operações realizadas no dia

AD= (PA' -PO)* 10*n

b) ajuste das posições em aberto no dia anterior

AD = (PA' -PA' ')*10*«

onde:

AD valor do ajuste diário;

PA' preço de ajuste do dia;

PO preço da operação;

n número de contratos;

PA1'1 preço de ajuste do dia anterior.

12. Condições de liquidação no vencimento

Na data de vencimento, as posições em aberto serão liquidadas financeiramente

pela Bolsa, mediante o registro de operação de natureza inversa (compra ou venda) à

posição, na mesma quantidade de contratos, pelo valor de liquidação, de acordo com a

seguinte fórmula.

VL = (TC* 1.000)* 10

onde: VL valor de liquidação por contrato;

TC taxa de Câmbio de reais por dólar dos Estados Unidos, para entrega

pronta, contratada nos termos da Resolução 1690/90, do CMN, definida como a taxa

média de venda apurada pelo Banco Central do Brasil - BACEN, segundo critérios por

ele definidos, e divulgada através do SISBACEN, transação PTAX800, opção "5-L"

(cotação de fechamento), e que será utilizada com até quatro casas decimais. A taxa de

câmbio será aquela verificada no último dia do mês imediatamente anterior ao mês de

73
vencimento do contrato, independentemente de, nesse dia, haver ou não pregão na

BM&F.

Os resultados financeiros da liquidação serão movimentados no mesmo dia, ou

seja, na data de vencimento.

Condições especiais

Se, por qualquer motivo, o BACEN não divulgar a taxa de câmbio

correspondente ao último dia do mês imediatamente anterior ao mês de vencimento deste

contrato, a BM&F utilizará como valor de liquidação o preço de ajuste do último dia de

negociação ou um valor por ela arbitrado, caso entenda não ser representativo o referido

preço.

Ainda, se o BACEN suspender a divulgação diária da taxa de câmbio objeto

deste contrato ou em caso de força maior, que compromete o livre funcionamento do

mercado físico, a BM&F encerrará a negociação deste contrato, liquidando as posições

em aberto com base no preço de ajuste do último pregão ou por um valor por ela

arbitrado, a seu critério.

A BM&F poderá ainda, em qualquer caso, arbitrar um preço para liquidação

deste contrato se, a seu critério, julgar não serem representativos tanto a cotação

divulgada pelo BACEN quanto o último preço de ajuste disponível,

13. Hedgers

Instituições autorizadas pelo BACEN a operar no mercado de câmbio comercial

e outras pessoas jurídicas, cuja atividade básica esteja relacionada com as transações,

regulamentadas pelo BACEN, nesse mercado.

14. Margem de garantia

Valor fixo por contrato, devida em D+!, com redução de 20% para hedgers. A

margem de garantia é alterável a qualquer momento, a critério da Bolsa.

74
15. Ativos aceitos como margem

Dinheiro, ouro e, a critério da Bolsa, títulos públicos e privados, cartas de fiança,

apólices de seguro, ações e cotas de fundos fechados de investimento em ações.

16. Custos operacionais

Taxa operacional básica

Operação normal: 0,12%; day trade. 0,06%.

A taxa operacional básica por contrato, sujeita a valor mínimo estabelecido pela Bolsa,

incide sobre a seguinte base de cálculo:

BC = PA' '*10,

onde: BC base de cálculo

PAt-1 preço de ajuste do dia anterior, referente ao primeiro vencimento

em aberto.

Taxas da Bolsa (emolumentos e contribuições para o Fundo de Garantia):

3% da taxa operacional básica

Os custos operacionais são devidos no dia útil seguinte ao de realização da operação no

pregão.

Os sócios efetivos pagarão no máximo 75% da taxa operacional básica e 75% dos

demais custos operacionais (taxas de Bolsa)

Os investidores institucionais pagarão 75% das taxas da Bolsa.

17. Normas complementares

Fazem parte integrante deste contrato a legislação em vigor e as normas e os

procedimentos da BM&F, definidos em seus Estatutos Sociais, Regulamento de

Operações e ofícios circulares, bem como no Protocolo de Intenções entre as bolsas de

valores, de mercadorias e de mercados de liquidação futuro, de 25.05.1988, observadas,

adicionalmente, as regras específicas do Banco Central do Brasil.

75
 APÊNDICE 2

CREDIBILIDADE DA POLÍTICA CAMBIAL EM REGIME DE

BANDAS - O CASO BRASILEIRO APÓS PLANO REAL

As taxas de câmbio representam preços relativos da maior importância,

envolvendo considerações de mercado internacional, política de preços, mercados

financeiros, fluxos de capitais, taxas de juros e fundamentos monetário e fiscal. A

determinação de um regime ótimo de câmbio sempre foi uma questão extremamente

complexa para os países.

A ênfase no papel da taxa de câmbio como âncora para os preços domésticos

nos países que enfrentam elevada instabilidade macroeconômica, bem como a

competitividade internacional, necessária para manter um balanço de pagamentos

sustentável, introduz na discussão, a relação entre regime cambial e credibilidade das

Autoridades Monetárias.

Sopesadas as vantagens do sistema cambial flexível, ele não pondera a questão

da credibilidade, por não estar submetido a qualquer tipo de compromisso. Por estarem

livres para intervir no mercado monetário a qualquer momento de forma discricionária,

76
as Autoridades Monetárias, podem agir caso a caso e escolher a orientação que parecer

mais adequada num dado momento, sem estabelecer um compromisso ou mesmo fazer

referência prévia a decisões futuras de política. "Essa liberdade acaba gerando

instabilidade nas expectativas dos agentes econômicos, prejudicando, assim, a

credibilidade das políticas governamentais" (SVENSSON, 1994).

As bandas cambiais, por representarem políticas cambiais intermediárias,

correspondem a um avanço, pois combinam uma relativa flexibilidade para as

Autoridades Monetárias, associada a um compromisso parcial das mesmas, gerando

consequentemente maior credibilidade. Tal regime refere-se a faixas-alvo em que o

Banco Central limita as flutuações de câmbio dentro destas faixas o que requer a

coordenação de políticas macroeconômicas, buscando sincronizar as políticas fiscal e

monetária.

A credibilidade da banda está associada à certeza do público acerca do tamanho

dos choques e da força do compromisso das autoridades em resguardar os limites da

taxa de câmbio. Em geral uma banda tem impacto moderador na variabilidade da

depreciação cambial esperada. Este efeito moderador é tanto mais forte quanto maiores

forem a reputação do governo e o custo de se abandonar a banda (CUKIERMAN et alli,

1994).

O compromisso de manter o cambio dentro dos limites inferior e superior traz

um grande benefício aos agentes, pois estes podem planejar suas operações dentro da

margem definida de flutuação da moeda. No entanto, para que o regime de bandas de

77
câmbio possa funcionar adequadamente, é necessário que os agentes econômicos

acreditem na capacidade de intervenção do Banco Central, ou seja, o regime de bandas

tem que ser crível (ARAÚJO e FEIJÓ FILHO, 1994). A credibilidade da banda cambial é

a peça chave desse regime. Nesse contexto, é importante analisar a credibilidade do

regime de bandas de câmbio no Brasil.

A adoção da banda cambial no Brasil ocorreu a partir da implantação do Plano

Real em julho de 1994. Oficialmente, a introdução desse sistema aconteceu de março

para maio de 1995, em decorrência do crescente déficit comercial e do aumento das

saídas de capital a partir da crise mexicana, apesar da situação brasileira ser diferente

desse país, especialmente no que tange ao nível de reservas internacionais.

Neste sentido, objetivando analisar empiricamente a credibilidade da política de

bandas adotadas no Brasil após o Plano Real, ALMEIDA (1997) utilizou o método

drift-adjustment15 desenvolvido por BERTOLA e SVENSSON (1993), por intermédio

da estimativa das expectativas de desvalorizações cambiais.

2.1. AJUSTES NAS BANDAS DURANTE O PLANO REAL

Com a implantação do Plano Real estabeleceu-se formalmente os limites de

flutuação do câmbio em relação ao dólar entre R$ 0,86 e R$ 0,90 a vigorar até 01.05.95.

e de R$ 0,86 e R$0,98, a partir de 02.05.95. Dúvidas em relação a possibilidade de

mudanças nesses parâmetros, antes da data prevista, contribuíram para a ocorrência de

método drift-adjustment proporciona uma estimativa direta da taxa esperada de realinhamentos

através da estimativa da taxa esperada de depreciação da moeda dentro da banda. Esta estimativa
é subtraída do diferencial da taxa de juros interna e internacional. Nesse modelo, a taxa de
câmbio e o diferencial da taxa de juros são endógenos e juntamente determinados pelas flutuações
do nível de reservas do Banco Central, do fluxo de entradas e saídas de reservas do país, da taxa
de inflação e da política monetária.
um movimento especulativo contra o Real, exigindo a participação do Banco Central,

nos dias 07.05.95 e 08.05.95, para atender à demanda de divisas e, assim, manter a taxa

de câmbio dentro dos limites fixados ( BOLETIM DO BANCO CENTRAL DO

BRASIL, 1996)

A fim de restabelecer a sua credibilidade frente aos operadores do mercado

cambial, o Banco Central vendeu parte importante das reservas internacionais para

manter o controle da política cambial. Foram editadas diversas medidas visando reverter

aquelas que haviam sido adotadas no segundo semestre de 1994. Assim, foram reduzidas

as alíquotas de IOF sobre o ingresso de recursos externos e o prazos para captação e

renovação de empréstimos externos, bem como os prazos para repasse interno de

recursos. Adicionalmente, foi reduzido o valor da posição comprada de câmbio que

poderia permanecer com os bancos, desestimulando, dessa forma, movimentos

especulativos, uma vez que no seguimento livre o excedente a US$ 5 milhões

(anteriormente US$ 50 milhões) deveria ser compulsoriamente depositado no Banco

Central, e no flutuante US$ 1 milhão (anteriormente US$ 10 milhões). No âmbito do

comércio, resumidamente, retornaram-se os incentivos à exportação - basicamente via

ACC (Adiantamento de Contratos de Câmbio) - e elevaram-se as alíquotas do imposto

de importação dos produtos que estavam pesando na pauta de importações (automóveis

e eletrodomésticos) (BOLETIM DO BANCO CENTRAL DO BRASIL, 1996).

Inúmeras mudanças foram promovidas na política cambial em junho de 1996.

No dia 21, o Banco Central instituiu o sistema de leilões de spread, no qual, as

79
instituições participantes dos leilões tem que definir taxas de compra e de venda, a partir

de um spread previamente definido pelo Banco Central. Com isso, as taxas de câmbio

aproximaram-se mais da realidade do mercado, ampliando os obstáculos de movimentos

especulativos. No dia 22, foram alterados os parâmetros da banda cambial, de R$ 0,88 e

R$ 0,93 para R$ 0,91 e R$ 0,99 por Dólar.

Diante da constatação de que a elevação da taxa de câmbio somente iria ocorrer

de maneira gradual, a partir do início de julho, houve aumento significativo na oferta de

divisas. Os agentes econômicos normalizaram suas operações, enquanto os bancos

reverteram prontamente suas posições compradas. Assim o Banco Central teve que atuar

intensivamente no mercado, adquirindo os excedentes, com vistas a manter a taxa de

câmbio dentro dos parâmetros.

Em agosto, medidas visando a obtenção de fluxos cambiais mais adequados

foram introduzidos pelo Banco Central, a saber, i) elevação do IOF nas operações de

empréstimos externos (de 0% para 5%) e nas aplicações em fundos de renda fixa- capital

estrangeiro (de 5% para 7%), ii) instituição de alíquotas de IOF de 7% sobre as

operações entre instituições no país e no exterior, ambas no seguimento flutuante; e iii)

proibição de investimentos estrangeiros nos mercados de liquidação futura (BOLETIM

DO BANCO CENTRAL DO BRASIL, 1996).

Diante das restrições para uma redução mais acelerada das taxas de juros

internas, que propiciava condições favoráveis para o ingresso de poupanças financeiras

externas, ao final de janeiro de 1996, o Banco Central alterou os parâmetros da banda

80
cambial, cujo limite inferior passou para R$ 0,97 e o superior para R$ 1,06.

Esta mudança não foi interpretada como um ajuste normal e provocou reações

em alguns segmentos do mercado, diante da expectativa de imediata elevação na taxa de

câmbio. O Banco Central estava apenas assinalando que a política cambial manteria a

mesma orientação, uma vez que a taxa de câmbio deveria refletir, entre outras, as

condições do mercado doméstico, como inflação, ganhos de produtividade, taxa de juros

e externamente, a evolução dos preços e o comportamento do Dólar no mercado

internacional. (ALMEIDA, 1997)

Visando manter a credibilidade dos agentes na manutenção das bandas cambiais,

percebemos a partir desta retrospectiva, como o Banco Central vem gerenciando as

mudanças nas faixas a partir da implantação do Plano Real.

2.2. CREDIBILIDADE DA POLÍTICA CAMBIAL EM REGIME DE

BANDAS26

"A principal virtude do regime de bandas de câmbio é o de minimizar as

intervenções da Autoridade Monetária no mercado cambial. Dessa forma, a política

monetária ganha alguns graus de liberdade para perseguir objetivos domésticos. Em

contrapartida, a Autoridade Monetária está atrelada ao compromisso de resguardar os

limites da banda, na condução da política monetária. A Autoridade Monetária, ao

resguardar os limites preestabelecidos da área de flutuação, determina a credibilidade do

regime de bandas de câmbio" (ALMEIDA, 1997).

81

26 As unidades 2.2 e 2.3 foram elaboradas a partir de resultados de Dissertação de Mestrado de Mirian
Célia Gonçalves de Almeida - Departamento de Economia Rural - Universidade Federal de Viçosa
- Viçosa (MG).
 ALMEIDA (1997) descreve ainda alguns modelos sobre bandas cambiais,

ressaltando o modelo padrão sobre bandas de cambio com credibilidade perfeita de Paul

Krugman, que mostra qual a dinâmica da taxa de câmbio, das taxas de juros e as

intervenções da Autoridade Monetária dentro da banda, bem como as principais

extensões deste modelo que pressupõe credibilidade imperfeita.

O modelo padrão sobre zonas-alvo de Paul Krugman (1987), representa um

avanço já que, até então, as zonas-alvo eram tratadas como um regime de taxas de

cambio fixas, com livre mobilidade de capital, resultando em um diferencial zero entre a

taxa de juros interna e externa mais desvalorização cambial. Esse regime cambial impõe

restrição a autonomia monetária do Banco Central.

Baseado nas Expectativas Racionais, KRUGMAN (1991) demonstra como a

simples existência de uma série de limites nos movimentos da taxa de câmbio afeta o

comportamento do câmbio dentro da banda, ao estabelecer uma relação entre a taxa de

câmbio, o fluxo de entradas e saídas de reservas do país, a taxa de inflação e a política

monetária.

SVENSSON (1991) demonstra que a taxa de câmbio permanece mais tempo

próxima das margens da banda e isto ocorre porque nesta região a taxa de câmbio é

menos volátil. Por outro lado, apresenta maior variabilidade no meio da banda, isto

porque nesta região a intervenção do Banco Central é mais remota e o cambio segue o

movimento da oferta de moeda estrangeira. Na medida em que o câmbio se aproxima

dos extremos, a intervenção da Autoridade Monetária vai ficando cada vez mais

82
provável.

Por fim vale ressaltar que o modelo de Krugman depende de pressuposições

relativamente restritivas: (i) que o mercado acredite inteiramente que as Autoridades

Monetárias podem e defenderão a banda; e (ii) que o Banco Central intervenha somente

nas margens da banda.

Incorporando a existência de expectativas de ganhos de capital, o referido autor

extende seu modelo para situações de credibilidade imperfeita, onde haja probabilidade

das zonas-alvo não serem defendidas.

BERTOLA e CABALLERO (1992) também removem a pressuposição de

credibilidade perfeita e estendem a análise para o caso em que desvios na oferta

monetária provocam realinhamentos na banda, demonstrando que, com bandas não

críveis, o cambio torna-se mais instável do que se teria na ausência de intervenção.

Afirmam que o diferencial da taxa de juros interna e externa apresenta um

comportamento distinto, a saber: quanto mais elevada for a taxa de câmbio, mais o

diferencial de juros sinaliza uma expectativa de desvalorização cambial, ou seja, os

agentes econômicos passam a acreditar mais num realinhamento cambial do que na

defesa da mesma. Dessa forma, incertezas sobre a taxa de câmbio dentro das zonas-alvo

não tem origem somente em movimentos dentro da banda, mas também em mudanças

discretas, isto é, desvalorizações e/ou realinhamentos.

Ao incluir as expectativas de realinhamentos, sob a condição da paridade de

juros descoberta, o diferencial de juros é igual a soma da taxa esperada de depreciação

83
da moeda dentro da banda com a taxa esperada de realinhamento.

Em síntese, em condições de credibilidade perfeita e intervenções marginais, o

diferencial entre as taxas de juros interna e externa seria menor, quanto mais próxima a

taxa de câmbio estiver do limite superior; o diferencial seria maior, quanto mais próxima

a taxa de câmbio do limite inferior. Por outro lado, no caso de credibilidade parcial e

intervenções intramarginais com risco de realinhamentos, quanto mais próxima estiver a

taxa de câmbio do limite superior, maior o diferencial da taxa de juros.

2.3. AVALIAÇÃO DA CREDIBILIDADE DA POLÍTICA DE BANDAS

DE CÂMBIO NO BRASIL

Em março de 1995, o Brasil adotou o regime de bandas de câmbio, fixando uma

paridade central Real/Dólar nominal e uma zona de flutuação de mais ou menos 3% em

torno dessa paridade. Em junho daquele ano, a zona foi ampliada para 4% e novamente

alterada em janeiro de 1996 para 4,25%.

Tabela I

Datas dos realinhamentos, paridade central e limites inferior e superior da política de bandas de câmbio do
Plano Real.

Datas Paridade Central (Real/Dólar) Limites Inferior/Superior Numero de dias

10/03/95 0,905 0,88/0,93 67

22/06/95 0,950 0,91/0,99 152

30/01/96 1,015 097/1,06 262

Fonte: SISBACEN
Obs.: (i) as taxas de câmbio estão em termos nominais;
(ii) o número de dias exclui finais de semana e feriados entre os realinhamentos;

84
 A figura abaixo mostra o comportamento diário do câmbio Real/Dólar no

período de 10/03/95 a 30.05.97.

Gráfico I

Desvalorização Cambial
1,200 T

1,000 -

Algumas características da política cambial brasileira são observadas nesse

período: i) a taxa de câmbio nominal apresenta uma combinação de depreciação dentro

da banda (principalmente a partir de 22/06/95) e ajustamentos da paridade central, ii) a

paridade central foi mudada duas vezes em menos de dois anos de vigência do Plano

Real, o que a priori, já reflete uma falta de comprometimento com o regime cambial de

bandas; iii) em todos os ajustamentos da paridade central, a taxa de câmbio está no limite

superior; iv) no início de cada regime, a taxa de câmbio ultrapassa o limite inferior, ou

seja, a Autoridade Monetária não resguarda o limite inferior anunciado; v) no início de

cada realinhamento, a taxa de câmbio apresenta uma valorização acentuada em relação

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ao regime anterior; e vi) a taxa de câmbio dentro da banda salta nos realinhamentos e

esse salto é menor em magnitude que o salto da paridade central.

Almeida conclui que o diferencial da taxa de juros interna e externa, com

maturação de 30 dias, reduzem-se no período em análise, apesar de ainda ser muito

superior à Libor. Ao longo do período, o diferencial de juros é alto, bem como

relativamente instável não refletindo as expectativas de desvalorizações cambiais

Em oposição a teoria de credibilidade perfeita, não se verifica a permanência do

cambio nos limites inferior e superior. Por outro lado, há uma relativa concentração do

câmbio no centro da banda, característica essa da credibilidade imperfeita. É muito

provável que a redução da volatilidade da taxa de câmbio dentro da banda seja resultado,

principalmente, dos leilões de spread instituído pelo Banco Central a partir de junho de

1996. Assim, baseado nas características dos modelos de credibilidade perfeita e

imperfeita, pode-se concluir que não há evidência de correlação negativa ou positiva

entre o câmbio e o diferencial das taxas de juros.

A investigação foi realizada utilizando dados diários de 10.03.95 a 14.02.97,

tendo Almeida concluído, ainda, que o diferencial da taxa de juros e a taxa esperada de

depreciação da moeda dentro da banda não refletem expectativas de desvalorizações em

nenhuma das três zonas-alvo existentes no período, visto que o comportamento destas

variáveis são distintos. O diferencial da taxa de juros é mais instável que a taxa esperada

de depreciação da moeda dentro da banda.

Em decorrência desses resultados, não se pode afirmar que a banda brasileira

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apresenta ou não credibilidade, pois a variável que poderia fornecer essa informação - o

diferencial da taxa de juros - não capta as expectativas de desvalorizações cambiais

brasileira.

Uma conjectura parece razoável para justificar os resultados obtidos. A

pressuposição da paridade de juros descoberta (que tem, implícita, a pressuposição da

mobilidade perfeita de capital) não é adequada para a economia brasileira. A razão é que,

no período analisado, a mobilidade de capital tem sido menos perfeita, dadas as

regulamentações que caracterizam o mercado financeiro brasileiro.

A implementação de um faixa de flutuação para o câmbio, em março de 1995,

trouxe credibilidade a nova política cambial, o que intensificou os influxos de capital

externo (BOLETIM DO BANCO CENTRAL DO BRASIL, 1996). Com a finalidade de

atenuar a crescente oferta de divisas, e, assim, evitar pressões adicionais sobre a política

monetária, o Banco Central adotou medidas visando disciplinar o ingresso de recursos

externos associados a ganhos com diferencial de taxas de juros, alterando

significativamente as alíquotas de IOF incidentes na entrada de recursos externos.

Apesar dos controles cambiais, vale destacar que, incluindo o período antes da

adoção das bandas de cambio, o influxo de capitais continuou, exceto durante o curto

período da crise mexicana. Isso fica caracterizado pelo volume de reservas que atingiu

US$ 60 bilhões em abril de 1996, em torno de 7,89% do PIB, representando uma vez e

meia do que é considerado um bom nível de reservas cambiais.

Dessa forma, o câmbio sobrevalorizado requereu da política monetária toda a

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base de sustentabilidade da estabilização econômica do Plano Real. É pouco provável,

que no período analisado, a taxa de juros interna fosse compatível com o compromisso

da Autoridade Monetária com a faixa de flutuação do câmbio, ou seja, com a

manutenção e defesa da banda cambial brasileira.

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