Investimento

Em economia, investimento significa a aplicação de capital em meios de produção, visando o aumento da capacidade produtiva
(instalações, máquinas, transporte, infraestrutura) ou seja, em bens de capital. O investimento produtivo se realiza quando a taxa
de lucro sobre o capital supera ou é pelo menos igual à taxa de juros.

O investimento bruto corresponde a todos os gastos realizados com bens de capital (máquinas e equipamentos) e formação de
estoques.

O investimento líquido exclui as despesas com manutenção e reposição de peças, depreciação de equipamentos e instalações.
Como está diretamente ligado à compra de bens de capital e, portanto, à ampliação da capacidade produtiva, o investimento líquido
mede com mais precisão o crescimento da economia.

"Investimento" também pode referir-se à compra de ativos financeiros (ações, letras de câmbio e outros papéis).

Classificação dos investimentos

A. Independentes / Dependentes

Dois investimentos A e B dizem-se independentes quando as receitas líquidas de um não são influenciadas pela realização ou não do
outro.

São dependentes quando as receitas líquidas forem afectadas pela realização do outro. Dentro desta classificação podemos
considerar os investimentos complementares, concorrentes ou mutuamente exclusivos.

Complementares – quando a influência for positiva; Concorrentes – quando a influencia for negativa; Mutuamente exclusivos - a
realização de um exclui a realização do outro.

B. Convencionais / não convencionais.

 Convencionais – Quando apresenta um ou mais períodos de despesas líquidas seguido de um ou mais períodos de receitas
liquidas.
 Não convencionais - No caso contrário, isto é, receitas e despesas intercaladas no tempo.

C. Grande /Pequeno Um investimento é grande ou pequeno conforme a sua influência no sistema de preços.

D. Inovação / Substituição / Expansão / Estratégico

Inovação – Tem por objectivo a produção e lançamento de novos produtos, assim sendo estes podem ser estudos de mercados e a
evolução prevista, determinação de encargos ou estudo da concorrência e as suas prováveis acções.

Investimento de substituição – São os mais frequentes nas empresas, não aumentam a capacidade da empresa e são os que
apresentam menos incerteza.

Investimento de expansão – Estes investimentos aumentam a capacidade da empresa sem mudar a natureza dos seus produtos. Um
acréscimos de despesas qu corresponde a um aumentos das receitas.

Investimentos estratégicos – Não tem por objecto aumentar directamente a rentabilidade da empresa, mas sim promover a as
condições favoráveis à sua prosperidade e ao êxito dos projectos anteriormente referidos.

Projeto de investimento

Um projecto de investimento é uma aplicação de fundos escassos que geram rendimento, durante um certo período de tempo, de
forma a maximizar o lucro da empresa. Enquanto aplicação de fundos que gra rendimento, o projecto é um negócio para a empresa,
a qual se decide pela sua implementação ou não, conforme a avaliação que dele faz relativamente às alternativas de investimento.

O projecto de investimento é um conceito entendido em duas acepções: enquanto plano (intenção) de investimento e enquanto
estudo (processo escrito) da intenção de investimento (negócio). Como o estudo é a tradução no papel da intenção de investimento,
as duas concepções são equivalentes, sendo reunidas no dossier do projecto de investimento. Enquanto plano de investimento, o
projecto é uma proposta de aplicação de recursos escassos que possuem aplicações alternativas a um negócio, que espera-se,
gerará rendimentos futuros durante um tempo, capazes de remunerar a aplicação.

Fases de desenvolvimento do projecto de investimento

Podemos considerar as seguintes fases de desenvolvimento de um projecto de investimento: Fase da concepção (inclui as fases de
identificação, de preparação e de avaliação do projecto) Fase da implementação (onde se inclui a fasede investimento propriamente
dito) Fase operacional de actividade corrente da empresa
Após a escolha de qual será o investimento, é necessário realizar um projecto de viabilidade do mesmo, para avaliar as alternativas
mais favoráveis para a implantação e para assim, ter como base fontes concretas para a tomada de uma decisão favorável à
organização. Por fim, depois de tomada a decisão, cabe ao administrador financeiro, junto a outras áreas da organização, aprovar o
projecto e sua impantação, ou, refazer o projecto para avaliar novas alternativas para o alcance dos objectivos que é o lucro.

Dentro os principais índices para analisar o retorno do investimento destaca-se:

 PAYBACK (retorno do investimento);

 TIR (taxa mínima de retorno);

 VPL (valor presente líquido);

 Taxa mínima de atratividade.

Investimentos Públicos são definidos como aplicações de capital totalmente detido pelo estado. e cujo objectivo principal é a
melhoria de vida das pessoas não tendo como "meta" o lucro.

Tipos de investimento público

Investimento a fundo perdido

É um investimento realizado sem expectativa de retorno de montante investido. Esse tipo de investimento é realizado geralmente
pelo Estado no sentido de melhorar as condições de existência de setores de baixa renda, como a construção de moradias
populares, saneamento básico, ou mesmo realizações de obras de infra-estrutura como estradas, que estimulam os investimentos
privados através da oferta de um produto ou serviço antes inexistente.

Investimento autônomo

Investimento não está relacionado com alterações de níveis de renda. Os investimentos públicos, os investimentos que acontecem
em função de avanços tecnológicos, ou aqueles que se realizam sem expectativa de obtenção de uma taxa média de lucro, ou
mesmo são realizados a fundo perdido, são considerados investimentos autônomos.

Investimento induzido

São os investimentos destinados a atender à demanda gerada pelo aumento da renda pois é realizado em decorrência de um
aumento da mesma.

Há uma relação entre renda e investimento, o aumento da capacidade de consumo de uma economia incentiva os investimentos e o
aumento da renda induz a elevação do consumo e o incremento da capacidade de produção.

Investimento estrangeiro

Aquisição de empresas, equipamentos, instalações, estoques ou interesses financeiros de um país por empresas, governos, ou
indivíduos de outros países. O investimento estrangeiro pode ser direto, quando aplicado na criação de novas empresas ou na
participação acionária em empresas já existentes, e indireto, quando assume a forma de empréstimos e financiamentos a longo
prazo.

O investimento governamental estrangeiro é realizado geralmente por razões políticas, diplomáticas ou militares,
independentemente de possíveis rendimentos econômicos, mas pode ter a função de equilibrar, a longo prazo, o balanço de
pagamentos do país de origem. Para o país receptor, o investimento estrangeiro pode ser um meio de estimular o crescimento
econômico quando o nível de poupança interna for insuficiente para atender às necessidades potenciais de investimento, embora
isso geralmente acentue o grau de dependência econômica e política do país anfitrião em relação aos países exportadores de capital.

Já os investimentos privados no exterior são feitos geralmente em decorrência de algumas motivações básicas:

 Visando a um lucro maior ou a maiores facilidades fiscais ou legislativas do que conseguiria no próprio país;
 Na expectativa de variações cambiais favoráveis;

 Por temor a mudanças políticas ou fiscais no país de origem.

Investimentos a longo prazo

Um investimento a longo prazo tem uma liquidez baixa. Por exemplo, os Planos Poupança Reforma (PPR) são pouco líquidos, uma
vez que sobre eles recaem taxas e outras penalizações pesadas associadas à sua liquidação antecipada. Alguns fundos só permitem
a sua conversão em dinheiro após algum tempo de permanência, outros ainda, oferecem condições mais vantajosas quanto maior
for a "fidelidade" do investidor.
Investimento financeiro

Entende-se por investimento financeiro as operações de compra e venda de títulos financeiros como letras de câmbio, ações, etc.

Segue abaixo uma lista de termos relacionados a investimentos financeiros:

 renda fixa
 letra de câmbio

 ações

 CDB

 swap

 ouro

 dólar ou outra moeda estrangeira

 hedge

 caderneta de poupança

A propriedade desses títulos pode ser transmitida e, inclusive, eles podem ser negociados em bolsas.

Existem dois tipos: a)Valores negociáveis de renda variável, como as acções e outros tipos de participação no capital das empresas -
denominados valores de renda variável porque a sua tendência permite obter rendimentos em forma de dividendos. Esta
rentabilidade não é prefixada na data da compra.

Depende do lucro alcançado pela empresa emissora das ações.

b)Valores negociáveis de renda fixa, tais como as obrigações e títulos de tesouro.

Neste caso, na data de aquisição é garantido um juro e um rendimento fixo ao proprietário.

Investimento em ativos fixos

Os investimentos em activos fixos são objecto de diversas classificações, sendo os mais frequentes tipos de investimento:

1- Os investimentos de substituição são os mais comuns e de mais fácil análise, as empresas já conhecem os custos da
imobilizações a substituir.

2- Os investimentos de expansão destinam-se a aumentar a capacidade de produção ou de escoamento de produtos acabados.

3- Os investimentos de modernização visam a introdução de novas tecnologias, têm como objectivo específico a melhoria da
produtividade do trabalho ou a redução dos custos industriais ou de distribuição.

4- Os investimentos de inovação destinam-se à introdução de novas tecnologias ou de melhoria de produtos.

5- Os investimentos sociais visam directa ou indirectamente a melhoria das condições de trabalho na empresa.

6- Os investimentos ambientais, impostos pela legislação em vigor, têm como objectivo preservar o ambiente, não raramente,
têm que ser, pelo menos parcialmente, suportados pela empresa.

7- Os investimentos estratégicos têm finalidade ofensiva ou defensiva em relação às empresas concorrentes.

Finanças
Problema clásico de finanças

Bolsa de Valores de São Paulo

Finanças é a arte e a ciência da gestão de ativos financeiros. O campo de estudo de instituições financeiras, dos mercados
financeiros e do funcionamento dos sistemas financeiros, tanto dentro de uma nação quanto no mercado internacional, também é
conhecido como finanças.

Na sua acepção moderna, o conceito de Finanças nasceu nos anos de 1950. Desde então, esta área tem ultrapassado muitas outras
das mais tradicionais da Economia, em número de estudantes, professores e, principalmente, na quantidade e qualidade da
produção científica. Constata-se que a maioria dos professores de Finanças leciona em cursos de Administração, em que a
abordagem característica é normativa, isto é, um tomador de decisão, seja um investidor individual ou gerente empresarial, busca
maximizar uma função-objetivo, seja em utilidade ou em retorno esperado, ou agregar valor para o acionista, para um dado preço
de título obtido no mercado.

No nível micro, as finanças são o estudo do planejamento financeiro, da gestão de ativos e da captação de fundos por empresas e
instituições financeiras.

O termo finanças pode assim incorporar os seguinte itens:

 O estudo do dinheiro e outros ativos.

 O gerenciamento e controle destes ativos (recursos).

 Analisar e gerenciar risco de projetos.

 Como verbo, "financiar" significa fornecer fundos para negócios e projetos.

Contribuções das Finanças Modernas

 Markowitz e a teoria da seleção de carteira (1952)

Existe consenso entre os estudiosos em Finanças que o artigo de Harry Markowitz (Portfolio Selection, de 1952) [1] foi um dos
precursores da moderna teoria Moderna de Finanças, [2][3] ao apresentar de maneira precisa, pela primeira vez, os conceitos de risco
e retorno. Essa identificação de retorno e risco através de média e variância tão usada por profissionais de finanças hoje em dia não
era tão óbvia naqueles dias! Essa façanha de Markowitz tornou possível a utilização da poderosa álgebra de matemática estatística
nos estudos de seleção de carteiras.[4]

 William Sharpe e o CAPM (1964)

Alguns anos depois, Sharpe [5] e outros iniciam a criação do seu modelo, imaginando um mundo no qual todo o investidor utiliza a
teoria da seleção de carteiras de Markowitz através da média e variância. Sharpe supõe também que os investidores compartilham
dos mesmos retornos esperados, variâncias e covariâncias. Mas ele não assume que todo investidor possui o mesmo grau de
aversão ao risco. Assim, os investidores sempre vão poder reduzir o grau de risco, à medida que sejam tomadores de parcelas
maiores de ativos livres de risco, junto com a combinação de carteiras de ativo de risco. [4]

O CAPM (modelo de avaliação de activos financeiros = capital asset princing model) descreve a relação entre o risco de mercado e
as taxas de retorno exigidas.

Pressupostos do modelo (CAPM)

- existe a possibilidade de se efectuar investimento em activos sem risco; - os investidores são maximizadores da utilidade esperada
e escolhem os seus investimentos entre carteiras alternativas com base no seu retorno esperado e respectivo desvio padrão; - os
investidores podem endividar-se a uma taxa de juro igual à que podem emprestar num montante ilimitado a uma dada taxa de juro
isenta de risco (no entanto as taxas de endividamento, em princípio, são maiores que as taxas de empréstimo); - todos os
investidores têm expectativas homogéneas, quer quanto ao retorno esperado, à variância e covariãncia do retorno dos activos; -
todos os activos são perfeitamente divisíveis e líquidos, não existindo custos de transacção; - não há impostos; - o cálculo de Betas
“futuros” parte do pressuposto que os dados históricos se irão repetir (o que sabemos que há incerteza neste princípio);

A LMC (linha de mercado de capitais = capital market line)) descreve a relação risco/retorno para carteiras eficientes; isto é, para
carteiras que consistem numa carteira de mercado mais um activo isento de risco;

A linha de mercado de títulos (security market line) descreve a relação risco/retorno para títulos considerados isoladamente. A taxa
de retorno exigida para um dado título i (ri) é igual á taxa de retorno isenta de risco (rf) adicionada de um prémio de risco de
mercado (rm – rf), multiplicado pelo coeficiente beta do título ( i )

ri = rf + i ( rm – rf )

O prémio de risco esperado = beta x prémio de risco de mercado, isto é,

ri – rf = i ( rm – rf )

A linha de mercado de títulos pode não ser estável no tempo, pois quer a inflação quer a aversão ao risco podem alterar-se. Se a
inflação aumenta, irá com certeza aumentar a taxa de retorno isenta de risco (a inflação acrescenta um prémio à taxa de retorno
isenta de risco e de inflação e faz deslocar a SML para cima) ; se a versão ao risco aumentar a inclinação da recta representativa da
SML vai inclinar-se mais;

O coeficiente beta do título i é a medida do risco de mercado do risco i. O Beta mede a volatilidade dos retornos de um título
relativamente ao retorno do mercado, isto é, de uma carteira constituída por todos os títulos do mercado (devidamente
diversificada).

O coeficiente Beta é medido pela inclinação da linha característica do título, que é determinada pela recta de regressão entre os
retornos históricos do título face aos retornos históricos do mercado (da carteira diversificada);

Um título com um Beta elevado (> 1) é mais volátil de que um título de risco médio, enquanto que um título com Beta < 1 é menos
volátil do que a média. Um título de risco igual ao do mercado tem um Beta = 1, por definição;

O Beta de uma carteira é a média ponderada dos Betas dos títulos que constituem essa carteira;

Embora a taxa de retorno esperada de um título seja, em geral, igual à taxa de retorno exigida, várias coisas podem acontecer para
provocar a alteração das taxas de retorno exigidas, como, por exemplo: - a taxa de retorno isenta de risco pode alterar-se em
consequência de alteração da inflação antecipada; - o coeficiente Beta do título pode alterar-se; - a aversão ao risco dos investidores
também pode alterar-se.

Embora o CAPM (capital asset pricing model) seja uma ferramenta conveniente no estudo da relação entre risco e retorno, não pode
ser provado empiricamente e os seus parâmetros são difíceis de estimar, pelo que deve ser utilizado com cautela;

Utilização do CAPM

1. Para a determinação do custo do capital de uma empresa (na parte que diz respeito ao capital próprio) relevante,
nomeadamente, para avaliação de empresas e determinação da estrutura óptima de capitais:

2. para a determinação do custo do capital próprio de uma divisão de actividades de uma empresa com múltiplos negócios (cada
negócio tem o sue Beta);

3. para a determinação, na análise da viabilidade de projectos, da remuneração a exigir para o capital próprio a utilizar no seu
financiamento. O Beta da sociedade como um todo só será válido para um projecto isolado se este for como que uma “mini-cópia”
da empresa em termos de risco.

Algumas limitações do CAPM

Principal problema empírico: Identificação da carteira de mercado relevante;

Eventual instabilidade dos Betas (pressuposto de que os retornos ex-post serão idênticos às expectativas ex-ante dos investidores;

Principal problema teórico: será que os investidores diferenciam o risco sistemático do risco não sistemático (risco específico), ou
será que os investidores se preocupam é com o risco total.

Deficiências no CAPM motivaram o aparecimento de outras teorias para análise de modelos de equilíbrio entre risco e retorno.

 Fama e a hipótese da eficiência de mercado

Esta teoria, intimamente ligada ao modelo anterior, se refere à hipótese de mercados eficientes. Afirma-se que não há uma simples
regra, baseada nos dados e informações publicamente disponíveis, que possa gerar ganhos extraordinários aos investidores; [6][7] e
que os preços das ações se comportam aleatoriamente (randon walk). A chave desse desenvolvimento foi o modelo de passeio
aleatório dos preços de ações que, segundo Fama (1965, p 34), "diz que o caminho futuro do nível de preço de um título não é mais
previsível do que o caminho de uma série acumulada de números aleatórios… isto insinua que a série de mudanças de preço não
tem memória, … o passado não pode ser usado para predizer o futuro de modo significativo". [8]

 Custo do capital, proposição de Modigliani e Miller

Outro dos pilares sobre os quais as teorias modernas de Finanças se baseiam são as proposições de Modigliani e Miller (M&M)[9]
sobre a estrutura de capital, com a publicação do seu primeiro artigo sobre custo de capital, finanças corporativas e teoria de
investimentos. Para alguns autores esta proposta de M&M de 1958 teria provocado uma mudança de paradigma no campo
acadêmico de Finanças, [3] porque o processo "de simplificação, matematização e o esquema da arbitragem nas suas provas, teve
um profundo impacto no modo como os economistas financeiros têm procedido desde então" (McGoun, 1992: 166-167). [2] Tanto as
proposições de M&M como o CAPM e a hipótese de eficiência de mercado tratam do equilíbrio no mercado de capitais e de quais
forças atuam quando este equilíbrio é perturbado.

 Precificação de derivativos e opções

Os pioneiros foram Merton e Scholes, seguidos de perto por Fischer Black. Contrato derivativo é um contrato cujo valor deriva do
valor de uma taxa de referência, do valor de um título (ou de uma commodity) ou de um índice. A opção, por sua vez, é um
instrumento que dá a seu comprador um direito futuro sobre algo, mas não uma obrigação, e ao seu vendedor uma obrigação
futura, caso a opção seja exercida pelo comprador. [4] A fórmula de Black-Scholes-Merton diz que o preço de uma opção é função do
valor corrente de mercado do título, do preço futuro, do período até o vencimento e da taxa livre de risco, além da variância dos
retornos deste título.[10] Black, Scholes e Merton mostraram que se os retornos do ativo subjacente seguissem um passeio aleatório
de tempo contínuo, então o padrão de retornos de uma opção poderia ser reproduzido exatamente por um portfólio continuamente
ajustado do ativo e o título do governo ou em dinheiro. Em um mercado eficiente, então, o preço de uma opção teria que ser o custo
da replicação do portfólio. Se seus preços divergissem, existiria uma oportunidade de arbitragem, em outras palavras, haveria um
lucro sem risco que pode ser feito comprando o mais barato e vendendo o mais valorizado dos dois. Como os arbitradores fazem
isto, suas compras aumentariam o preço mais baixo e suas vendas abaixariam o preço mais alto, eliminando qualquer diferença
entre o preço de uma opção e o custo de replicação do portfólio. [3]

Finanças Comportamentais

As Finanças Comportamentais tem como principal objectivo identificar e compreender as ilusões cognitivas que fazem com que
pessoas cometam erros sistemáticos de avaliação de valores, probabilidades e riscos. Consideram que os indivíduos nem sempre
agem racionalmente, pois estão propensos aos efeitos das ilusões cognitivas. Para Neto e Carmona (2006), a principal temática de
pesquisa deste ramo das finanças consiste na investigação de possíveis interferências de factores comportamentais e psicológicos
nos movimentos dos investidores e, conseqüentemente, do mercado. Segundo Rogers, Ribeiro e Securato (2007), seria possível que
erros no processo de tomada de decisão fossem eliminados se os indivíduos pudessem aprender com os erros e, assim, excluí-los de
todas as decisões em condições de risco. As Finanças Comportamentais identificaram que existem características do comportamento
humano que limitam o processo de aprendizagem, tais como a dissonância cognitiva, o excesso de confiança, as discrepâncias entre
atitude e comportamento, o conservadorismo, o arrependimento, a falácia do apostador e a ilusão do conhecimento.

AVALIAÇÃO DE INVESTIMENTOS APÓS A SUA REALIZAÇÃO*

Carlos Videira Martins

Economista

Mestre em Finanças

Professor Adjunto da ESTV

O trabalho da Avaliação de Investimentos limita-se quase sempre a uma análise "a priori" dos projectos, cessando esse trabalho
assim que se conheça o resultado da sua candidatura (aprovação ou rejeição). Nesta perspectiva, raramente se faz uma avaliação "a
posteriori", isto é, tentar apreciar os desvios entre a situação planeada e a situação real.

Da análise destes desvios, poder-se-ão tirar conclusões, por exemplo, em relação aos pressupostos considerados e à própria
capacidade de previsão dos autores. Contudo, certamente o que mais interessará à empresa não é o grau de exactidão das
previsões, mas sim saber se o projecto é útil e se valerá a pena ser desenvolvido.
Como se sabe, de entre as técnicas disponíveis na Análise de Projectos de Investimento, as teorias das Finanças Empresariais
aconselham a utilização do Valor Actualizado Líquido (VAL) e a Taxa Interna de Rendibilidade (TIR). Deste modo, é relativamente
fácil assegurar que cada projecto de investimento analisado é rentável. Se em termos previsionais isto é verdade, contudo, continua
a haver casos de projectos que não tiveram sucesso, projectos que apresentam uma rendibilidade negativa e mesmo outros que
conduziram à falência de empresas. Daqui resulta a necessidade de uma avaliação "a posteriori", já que este resultado é de uma
importância crucial para o futuro da empresa.

Considerando que, na prática, os planos previsionais são, a maior parte das vezes, avaliados pelos dois indicadores (TIR e VAL),
enquanto as realizações dos projectos recorrem aos rácios de rendibilidade (nomeadamente à rendibilidade do activo e à
rendibilidade do capital próprio), não parece muito fácil compatibilizar os dois tipos de análise ("a priori" e "a posteriori").

1.1. Enquadramento teórico e desenvolvimento

Numerosos autores, de que destacamos, em primeiro lugar, Ezra Solomon (1966) com o trabalho " Return on Investment: The
Relation of Book Yield to True Yield", provaram que:

"a rendibilidade contabilística só é igual à rendibilidade real desde que o investimento cresça anualmente à mesma taxa de
rendibilidade real".

Quer isto dizer, que nas empresas em que o crescimento é mais reduzido, as taxas de rendibilidade contabilística são superiores às
taxas de rendibilidade económica. Reciprocamente, nas empresas com um ritmo de crescimento superior às taxas de rendibilidade
económica, apresentam uma rendibilidade contabilística inferior. Parece, assim, estarmos perante uma contradição: quanto mais se
investe, menos se parece ganhar, não havendo, nesta perspectiva, estímulo ao investimento.

Contudo, a realidade do mundo empresarial é bem diferente! Vamos conduzir o estudo desta problemática, através da definição dos
conceitos de rendibilidade contabilística e rendibilidade económica e da sua incongruência e, posteriormente, analisaremos como
será possível aproximar e mesmo compatibilizar os dois conceitos.

4.1.1. Diferença entre Rendibilidade Contabilística e Rendibilidade Económica

A rendibilidade contabilística irá ser definida da seguinte forma:

em que:

ROIn = Rendibilidade contabilística do ano n.

ROn(1 - t) = Resultado operacional do ano n, antes de encargos financeiros e após impostos.

ALn-1 = Activo líquido do ano anterior.

t = Taxa de imposto sobre o rendimento do exercício.

A rendibilidade económica será expressa pela Taxa Interna de Rendibilidade (TIR) na sua forma mais usual.

A ROI é calculada numa base anual, enquanto a TIR engloba todo o período estimado para o projecto. No entanto, a TIR pode ser
expressa em termos anuais, sendo necessário para tal lançar mão do conceito de amortização económica (diferença entre o valor do
activo no início e no fim de cada período).

Segundo Marret e Sykes (1973) :

"Para uma firma, o valor de um activo é a soma de dinheiro que a compensaria no caso da sua perda nesse momento".

Isto é, o valor de um activo é igual ao somatório dos cash-flows actualizados que esse activo pode gerar. Nesta perspectiva, se a
taxa de actualização utilizada for a TIR, podemos determinar uma taxa económica de rendibilidade anual constante igual à TIR.

Quadro 1.1 - Taxa interna de rendibilidade

Ano 0 Ano 1

Cash-Flow -1260 1386

 TIR = 10%

A análise económica, conduz à elaboração do seguinte quadro:

Quadro 1.2 - Análise económica

Ano 0 Ano 1
"Cash-flow" -1260 1386
Valor actual dos "cash-flows" futuros 1260 0
Amortização económica - 1260
Resultado económico

("Cash-flow" - Amortização económica) - 126

Rendibilidade económica (TIR) - 10%

Quadro 1.3 - A análise contabilística

Ano 0 Ano 1
"Cash-flow" -1260 1386
Valor contabilístico (VC) 1260 0
Amortização contabilística - 1260
Resultado contabilístico (LL) - 126
Rendibilidade contabilística (ROI) (1) - 10%

Como se pode observar e facilmente concluir, no caso de um projecto a um ano, verifica-se identidade entre a rendibilidade
económica (TIR) e a rendibilidade contabilística (ROI). Analisemos agora o projecto Y (com amortizações pelo método das quotas
constantes):

Quadro 1.4 - "Cash-flow" de um projecto

Ano 0 Ano 1 Ano 2

Excedente Bruto de Exploração 790 790
Amortizações 630 630
Resultados antes de impostos 160 160
Impostos sobre os lucros (40%) 64 64
Resultados depois de impostos 96 96
Amortizações 630 630
Investimento 1260 - -
"Cash-flow" -1260 726 726

Quadro 1.5 - Análise económica

Ano 0 Ano 1 Ano 2

"Cash-flow" -1260 726 726
Valor actual dos "cash-flows" futuros 1260 660 0
Amortização económica - 600 660
Resultado económico

("Cash-flow" - Amortização económica) - 126 126

Rendibilidade económica (TIR) - 10% 10%

Quadro 1.6 - Análise contabilística

Ano 0 Ano 1 Ano 2

 "Cash-flow" -1260 726 726
Valor contabilístico 1260 630 0
Amortização contabilística - 630 630
Lucro contabilístico - 96 96
Rendibilidade contabilística (ROI) - 7.62 % 15.24 %
Rendibilidade contabilística média 11.43%

Analisando os dois quadros anteriores, podemos afirmar que agora existe uma diferença considerável entre a ROI (7.62% para o
ano 1 e 15.24% para o ano 2) e a TIR, que é de 10% para cada um dos dois anos considerados. Mesmo se determinarmos uma ROI
média para os dois anos (11.43%), este valor encontrado também é diferente e superior à da TIR.

Se no exemplo anterior (projecto Y) tivéssemos considerado que o valor das amortizações contabilísticas era igual às amortizações
económicas (600 para o ano 1 e 660 para o ano 2), verificava-se que a rendibilidade contabilística do ano 1 era igual à rendibilidade
contabilística do ano 2 e por sua vez igual à rendibilidade económica (10%).

Kay (1976) e Peasnell (1982), demonstraram a seguinte afirmação:

"Se o ROI de um projecto é constante então é igual à TIR".

Esta conclusão pode ser considerada universal, atendendo a que se verifica em todas as circunstâncias em que o ROI é constante
nos diferentes períodos e a amortização económica é igual à amortização contabilística.

Tomando agora como base o projecto Z, apresentando os mesmos "cash-flows" do projecto Y, mas com amortizações calculadas
pelo método das quotas decrescentes:

Quadro 1.7 - "Cash-flow" de um projecto

Ano 0 Ano 1 Ano 2

Excedente Bruto de Exploração - 726 854
Amortizações (2) - 840 420
Resultados antes de Impostos - -114 434
Impostos sobre os Lucros - - 128
Resultados depois de impostos - -114 306
Amortizações - 840 420
Investimento 1260 - -
"Cash-Flow" -1260 726 726

Quadro 1.8 - Análise contabilística

Ano 0 Ano 1 Ano 2

"Cash-flow" -1260 726 726
Valor contabilístico 1260 420 0
Amortização contabilística - 840 420
Lucro contabilístico - -114 306
Rendibilidade contabilística (ROI) - -9.05 % 72.86 %
Rendibilidade contabilística média 31.905%

Conforme se pode verificar, o método das amortizações decrescentes afasta mais a ROI da TIR que o método das quotas
constantes.

Se analisarmos um outro projecto com os mesmos "cash-flows", mas em que o método de amortização é o das quotas crescentes,
encontramos a seguinte informação:

Quadro 1.9 - "Cash-flow" de um projecto

Ano 0 Ano 1 Ano 2

Excedente Bruto de Exploração - 930 726
Amortizações (3) - 420 840
 Resultados antes de Impostos - 510 -114
Impostos sobre os Lucros - 204 -
Resultados depois de impostos - 306 -114
Amortizações - 420 840
Investimento 1260 - -
"Cash-Flow" -1260 726 726

Quadro 1.10 - Análise contabilística

Ano 0 Ano 1 Ano 2

"Cash-flow" -1260 726 726
Valor contabilístico 1260 840 -
Amortização contabilística - 420 840
Lucro contabilístico - 306 -114
Rendibilidade contabilística (ROI) - 24.29 % -13.57 %
Rendibilidade contabilística média 5.36 %

Verificamos nesta hipótese que a ROI se aproxima mais da TIR, pelo que o método das amortizações progressivas é mais adequado
para permitir a aproximação das duas taxas (ROI E TIR). A este propósito, convém dizer que na análise económica as amortizações
económicas são crescentes.

Introduzindo no projecto Y o fenómeno da inflação (por exemplo, uma inflação anual de 10%), e utilizando o método das quotas
constantes (fixas) no cômputo das amortizações, obtemos:

Quadro 1.11 - "Cash-flow" de um projecto (com inflação)

Ano 0 Ano 1 Ano 2

Excedente Bruto de Exploração - 869 955.9
Amortizações - 630 630
Resultados antes de Impostos - 239 325.9
Impostos sobre os Lucros (40%) - 95.6 130.36
Resultados depois de impostos - 143.6 195.54
Amortizações - 630 630
Investimento 1260 - -
"Cash-Flow" -1260 773.4 825.54
Valor Contabilístico 1260 630
ROI - 11.38 % 31.04 %
ROI Média 21.21%
TIR (nominal) 17.26 %
TIR (real) (4) 6.60 %

A TIR encontrada de 17.26% corresponde a uma TIR real de 6.60% que é inferior à TIR da análise a preços constantes (10%), por
motivo da redução do valor actual da economia fiscal das amortizações. De facto, a ROI média de 21.21% é superior á TIR em
22.89%, enquanto que na análise a preços constantes a ROI média foi apenas superior em 14.3%.

Podemos concluir que na análise de um projecto a preços correntes e com amortizações constantes e fixas aumenta a diferença
(mesmo em termos médios) entre a ROI e a TIR.

Vejamos o que acontece se fizermos a indexação da taxa de inflação de 10% às amortizações, em consequência da reavaliação do
activo de 10%.

Quadro 1.12 - "Cash-flow" de um projecto (indexação da inflação às amortizações)

Ano 0 Ano 1 Ano 2

Excedente Bruto de Exploração - 869 955.9
 Amortizações (5) - 693 762.3
Resultados antes de Impostos - 176 193.6
Impostos sobre os Lucros (40%) - 70.4 77.44
Resultados depois de impostos - 105.6 116.16
Amortizações - 693 762.3
Investimento 1260 - -
"Cash-Flow" -1260 798.6 878.46
Valor Contabilístico 1260 693
ROI - 8.38 % 16.76 %
ROI Média 12.57%
TIR (nominal) 21 %
TIR (real) 10 %

A TIR nominal é de 21%, a que corresponde uma TIR real de 10%. A TIR é superior à ROI quer considerando valores anuais quer
considerando valores médios (neste caso é superior em 67.06%).

Várias conclusões podem ser extraídas desta análise:

(i) Se se considerarem amortizações constantes (fixas) não indexadas à taxa de inflação, a ROI aparece sobreavaliada relativamente
à TIR e afasta-se mais desta do que numa análise a preços constantes;

(ii) Se se considerarem amortizações indexadas à taxa de inflação, a ROI aparece subavaliada em relação à TIR;

(iii) Nesta perspectiva, se considerarmos dois projectos de investimento em tudo iguais excepto na política de reavaliação do activo
e nas amortizações, a empresa que reavalia irá apresentar uma baixa rendibilidade contabilística enquanto que a empresa que não
reavalie irá apresentar uma maior rendibilidade contabilística. Do lado da TIR as conclusões são diametralmente opostas.

O estudo que foi desenvolvido até agora tratou apenas da análise de projectos de investimento de "per si". No entanto, a realidade
mostra-nos que uma empresa, normalmente, desenvolve vários investimentos ao longo dos anos. Consideremos, agora, o caso da
situação global de uma empresa que obedecesse aos seguintes elementos:

Quadro 1.13 - "Cash-flows" de vários projectos

Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano3

Investimento 1 -1260 726 726 -
Investimento 2 -1260 726 726
Investimento 3 -1260 726
Investimento 4 -1260
"Cash-Flows" -1260 -534 192 192

Quadro 1.14 - Valor contabilístico global

Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3

Valor Contabilístico :
Investimento 1 1260 630 - -
Investimento 2 - 1260 630 -
Investimento 3 - - 1260 630
Investimento 4 - - - 1260
Valor Contabilístico Global 1260 1890 1890 1890

Quadro 1.15 - Rendibilidade contabilística global

Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3

Resultado Líquido :
 Investimento 1 - 96 96 -
Investimento 2 - - 96 96
Investimento 3 - - - 96
Resultado Líquido Global - 96 192 192
ROI - 7.62 % 10.16 % 10.16 %

Conforme se pode constatar, a ROI, a partir do ano 2, estabiliza nos 10.16%, valor este ligeiramente superior à TIR, que é de 10%.
Portanto, para uma empresa considerada no seu todo, a Rendibilidade Contabilística (ROI) está mais próxima da Rendibilidade
Económica (TIR). A justificação para tal facto surge de agora estarmos em presença de valores médios, isto é, valores provenientes
de lucros obtidos de investimentos no passado, com lucros que se irão verificar com os investimentos actuais.

1.1.2 Taxa Interna de Rendibilidade - TIR (avaliação à priori) versus Taxa interna de rendibilidade Efectiva - TIRE
(avaliação à posteriori).

Esta problemática surge na medida em que, enquanto as decisões de investimento se baseiam no facto de a taxa interna de
rendibilidade (TIR) dos projectos se apresentar superior ao chamado custo de oportunidade de capital, a avaliação histórica faz-se, a
maior parte das vezes, recorrendo a rácios de rendibilidade do capital (por exemplo, ao rácio de rendibilidade do activo).

Contudo, esta análise é compatível, isto é, é possível a partir da rendibilidade contabilística calcular a taxa interna de rendibilidade
efectiva (TIRE) e, portanto, compará-la com a TIR inicial e o custo de capital estabelecido.

Analisemos o seguinte exemplo para melhor demonstração desta problemática. Um novo projecto contém as seguintes previsões:

Investimento inicial em imobilizado - 47 500 contos

Vendas anuais - 45 000 contos

Custos variáveis - 15 000 contos

Custos fixos (excluindo amortizações) - 5 000 contos

Duração - 4 anos

Fundo de maneio necessário - corresponde a 2 meses de vendas

Valor residual - 7 500 contos (valor de aquisição do terreno)

Impostos sobre o rendimento - 40 %

Taxa de actualização - 10%

Elaboremos um quadro com vista à determinação do "cash-flow" do projecto (valores em milhares de contos):

Quadro 1.16 - "Cash-flow" de um projecto

RUBRICAS/ANOS 0 1 2 3 4

Vendas 45 45 45 45

Custos desembolsáveis (a) 20 20 20 20

Amortizações (b) 10 10 10 10

Resultados antes impostos 15 15 15 15

Imposto sobre rendimento 6 6 6 6

Resultados depois impostos 9 9 9 9

Amortizações 10 10 10 10

Valor Residual (c) 15

Investimento fundo maneio (d) (7.5)

 Investimento capital fixo (47.5)

"Cash-Flow" (55.0) 19 19 19 34

(a) C.desembols. = C. var. + C. fixos = 15 + 5 = 20

(b)

(c) V. residual = Terreno + IFM = 7.5 + 7.5 = 15

(d)

Vejamos a condução dessa análise através do trabalho em folhas de cálculo (em anexo) :

· A taxa interna de rendibilidade (TIR) deste projecto é de 21.2353%;

· A rendibilidade do investimento é de 16.3636%, 20%, 25.7142%, 36%, respectivamente para os anos 1,2,3 e 4;

· A taxa interna de rendibilidade efectiva (TIRE) pode determinar-se a partir de uma sequência de rácios de rendibilidade do activo,
resolvendo para o efeito a seguinte equação - vide Carvalho das Neves (1992):

em que:

RA(t) - Rendibilidade do activo no período t;

A(t) - Activo líquido no período t ;

TIRE - A taxa interna de rendibilidade efectiva do período t = 1 até n.

O numerador da equação acima é o resultado líquido de cada ano independentemente do financiamento (actualizado à TIRE), e o
denominador é o activo actualizado à mesma taxa. Assim, o quociente é o rácio da rendibidade do activo com ambos os termos
actualizados à TIRE. Como a taxa média de rendibilidade contabilística tem por base TIRE = 0, a TIRE é uma taxa média ponderada
da rendibilidade do activo.

A taxa TIRE com que se faz a actualização do activo e dos resultados líquidos é, ao mesmo tempo, a incógnita (isto é, quando a taxa
resultante do lado esquerdo da equação for igual à taxa utilizada no lado direito está encontrada a TIRE - por interacção). Assim, por
hipótese, se começarmos por utilizar uma "taxa tentativa" de 24.5194% (média da rendibilidade contabilística), resulta uma TIRE de
21.0750% (que nos dá uma estimativa melhor que a taxa de base). Se utilizarmos esta última taxa encontramos uma TIRE de
21.2434% (logo a taxa correcta está situada entre estas duas). Por último, se tentarmos aplicar a taxa de 21.2353% (igual à da
TIR), encontramos a mesma taxa (portanto a solução correcta).

Da análise feita podemos concluir que as taxas de rendibilidade contabilísticas não são representativas da TIR, mas é
possível o seu cálculo a partir delas. Nesta perspectiva, será interessante analisar os projectos de investimento após a
sua realização. Para isso, partindo do estudo das rendibilidades contabilísticas, chega-se a uma taxa interna de
rendibilidade efectiva (TIRE), que pode ser comparada com a taxa interna de rendibilidade (TIR) inicialmente
estabelecida e também com o custo de capital existente.
* Excerto do capítulo 4, do livro - Avaliação do risco "a posteriori" no investimento produtivo, edição da Vida Económica (1996).

1-

2- Por hipótese: 840 no ano 1, 420 no ano 2.

3 - Por hipótese: 420 no ano 1, 840 no ano 2.

4-

5 - Ano 1: 630 * 1.1 = 693;

Ano 2: 693 * 1.1 = 762.3.