Valoración de Inversiones en Condiciones de Riesgo: Juana Fernanda Rosario Díaz María Del Mar Sánchez Cañadas

Valoración de inversiones
9 en condiciones de riesgo
Juana Fernanda Rosario Díaz
María del Mar Sánchez Cañadas
CONTENIDO
9.1. Introducción del riesgo en las decisiones de inversión.

9.2. El ajuste de la tasa de descuento.
9.3. Los equivalentes de certeza.
9.4. Análisis de sensibilidad.
9.5. Método de la esperanza-varianza.
9.6. La simulación de Montecarlo.
9.7. Lecturas recomendadas.
Ejercicios resueltos.
OBJETIVOS
Al finalizar el estudio de este capítulo el alumno deberá ser capaz de:
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 Comprender y exponer el concepto de riesgo.

 Aplicar los métodos aproximados de tratamiento del riesgo.
 Diferenciar entre el riesgo que refleja la prima de riesgo (p) y el de los
coeficientes de certeza (αt).
 Calcular la media y varianza asociadas al VC de un proyecto, tanto si los
FNC están totalmente correlacionados como si son independientes.
 Determinar la probabilidad de que el VC sea superior o inferior a un de-
terminado valor, o se halle comprendido en un cierto intervalo, a través
del método de la esperanza-varianza o método de Hillier.
 Determinar los intervalos en los que puede moverse cada variable de la
evaluación de un proyecto de inversión para que el éste sea rentable.
 Determinar la probabilidad de que el VC o la tasa de retorno sea superior
a un determinado valor o se halle en un intervalo de valores, así como la
probabilidad de que el plazo de recuperación sea inferior a un determi-
nado valor, mediante la simulación de Montecarlo o método de Hertz.
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Valls, M. M. D. C. (2014). Introducción a las finanzas (2a. ed.). Retrieved from http://ebookcentral.proquest.com
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Introducción a las finanzas
9.1. INTRODUCCIÓN DEL RIESGO EN LAS DECISIONES

DE INVERSIÓN
Hasta ahora, para la valoración de un proyecto de inversión se ha considerado
que las distintas magnitudes o variables explicativas de la rentabilidad de los
proyectos (el desembolso inicial, flujos netos de caja, tasa de actualización, etc.)
se conocían con total certeza. Sin embargo, ésta es una hipótesis altamente sim-
plificadora de la realidad económica. Salvo que se trate de valorar inversiones
efectuadas en el pasado, normalmente, no se conocen las variables y es necesario
estimarlas, es decir, hacer previsiones, en función de la información que se posea.
Dicha información determina las condiciones del contexto en el que se realiza la
evaluación.
En general, en la valoración económica a priori de un proyecto, en función del

grado de información que se tenga se distinguen tres casos. A saber:
1. Ambiente o contexto de certeza. Cuando para cada variable explicativa de

la rentabilidad del proyecto se conoce un único resultado; a este caso res-
ponden los modelos de valoración estudiados anteriormente.
2. Ambiente o contexto aleatorio o de incertidumbre parcial o incertidumbre
a medida. Cuando, al menos para una variable, se conocen distintos valores
y las probabilidades con que pueden darse esos valores.

3. Ambiente o contexto de incertidumbre total. Es cuando, al menos, para una
variable, se conoce únicamente los distintos valores que puede tomar, pero
no las probabilidades correspondientes. Los modelos que se utilizan en este
caso son: el criterio de Laplace, Wald, Hurwicz, optimista, Savage, etc.
En la terminología habitual, cuando el sujeto toma decisiones en situación de

incertidumbre parcial, se dice que toma decisiones en situación de riesgo, y cuan-
do toma decisiones en situación de incertidumbre total, se dice que toma decisio-
nes en situación de incertidumbre.
Los modelos en situación de incertidumbre total no los vamos a estudiar debi-

do a que, con la utilización de la probabilidad subjetiva o a priori, se puede pasar
del contexto de incertidumbre al de riesgo. La probabilidad subjetiva es un núme-
ro que cuantifica el concepto cualitativo de verosimilitud del sujeto decisor; se
316 © Ediciones Pirámide
Valoración de inversiones en condiciones de riesgo
basa en su experiencia, en su intuición, en sus sentimientos y en sus conocimien-

tos.
El riesgo está causado por una gran variedad de factores: la política, la eco-
nomía en general, la competencia, el desarrollo tecnológico, las preferencias del
consumidor, la estructura de costes de la empresa, la situación laboral y los facto-
res económicos peculiares de cada inversión, entre otros.
El riesgo es un fenómeno asociado a las previsiones futuras, de manera que
cuando tenemos una previsión de rentabilidad, tenemos un riesgo asociado a la
misma. La rentabilidad de una inversión, ligada a activos empresariales, es una
rentabilidad económica y el riesgo asociado a una rentabilidad económica se de-
nomina riesgo económico. Por tanto, el riesgo económico está asociado al activo.
Desde un punto de vista puramente financiero, se define el riesgo económico o
riesgo de un proyecto de inversión como la variabilidad de su rentabilidad previs-
ta con respecto a un valor representativo de la misma, derivada, a su vez, de la
variabilidad de alguna de sus variables explicativas (desembolso inicial, flujos
netos de caja, valor residual, etc.).
Tanto la rentabilidad económica como el riesgo económico pueden medirse de
forma específica o de forma incremental. La rentabilidad económica específica o
incremental de un proyecto ya se ha tratado en el capítulo anterior. Interesa ahora
distinguir entre riesgo económico específico y riesgo económico incremental:
a) Riesgo económico específico es el riesgo económico del proyecto en sí, es

decir, considerado de forma aislada.

b) Riesgo económico incremental es la variación en el riesgo económico que
soporta la empresa como consecuencia de la realización del proyecto.
A la empresa que evalúa la conveniencia o no de realizar un proyecto de in-

versión sólo le interesa determinar el riesgo incremental, no el específico, porque
la decisión debe tomarse basándose en el efecto que producirá en el conjunto de
la empresa.
Existen múltiples métodos para cuantificar el riesgo económico de un proyec-
to de inversión. En este capítulo nos vamos a centrar en los métodos de tratamien-
to explícito del riesgo económico específico de aquellos proyectos en los que
existe una correlación perfecta entre los cash-flow de la empresa y los del proyec-
to de inversión, porque sólo en ellos el riesgo específico cuantificado es indicati-
vo de la medida del riesgo incremental y, por tanto, sólo en ellos será aceptable la
decisión a tomar. En cualquier otro supuesto, el paso del riesgo específico al in-
cremental deberá hacerse con ayuda de la teoría de carteras y especialmente del

CAPM (Capital Asset Pricing Model).
Métodos de tratamiento explícito del riesgo:
A. Métodos aproximados:
1. El ajuste de la tasa de descuento.
2. Los equivalentes de certeza.
3. Análisis de sensibilidad.
B. Métodos estadísticos:
4. Método de la esperanza-varianza (método de Hillier).
5. La simulación de Montecarlo (método de Hertz).
Los métodos aproximados consideran el riesgo de forma explícita y subjetiva,
e incorporan su cuantificación en la determinación de la rentabilidad del proyec-
to, corrigiéndola en función del nivel de riesgo específico del mismo. En ellos se
presupone que el decisor adopta una actitud conservadora ante el riesgo (aversión
al riesgo); por ello, sólo son aplicables a proyectos en los que los flujos netos de
caja están perfecta y positivamente correlacionados con los de la empresa.
Los métodos estadísticos consideran también el riesgo de forma explícita, pero
su medida no se incorpora en la determinación de la rentabilidad. En ellos no se
presupone ninguna actitud del decisor frente al riesgo específico de los proyectos;
por eso, son aplicables en proyectos cuyos flujos netos de caja están perfecta y
positiva o negativamente correlacionados con los de la empresa.
9.2. EL AJUSTE DE LA TASA DE DESCUENTO
Consiste en calcular el valor actual neto o valor capital de un proyecto de in-

versión descontando sus FNC estimados a una tasa ajustada al riesgo, definida
de la manera siguiente:
sk p
donde:
 k es la tasa de descuento libre de riesgo o «pura» (o con riesgo normal).
Como tasa de actualización apropiada para proyectos sin riesgo puede uti-
lizarse el interés de la deuda del Estado a corto plazo. La tasa de des-
cuento libre de riesgo es la que sólo tiene en cuenta el valor del dinero en
el tiempo.
 p es la prima por riesgo. Refleja el riesgo económico específico del proyec-

to, considerado en su conjunto.
 s es la tasa de descuento ajustada al riesgo. Es la tasa libre de riesgo incre-
mentada convenientemente en función del riesgo específico de la inversión.
El valor capital se expresa ahora como:
Q1 Q2 Qn
VC   A    .
1  s  1  s 2 1  s n
La norma de decisión consiste en seleccionar aquellos proyectos de inversión
cuyo VC ajustado al riesgo sea positivo.
También se puede utilizar el criterio de la TIR:
Q1 Q2 Qn
A   .
1  r  1  r 2 1  r n
En este caso, la norma de decisión consiste en seleccionar aquellos proyectos
de inversión cuya tasa de retorno r sea mayor que s (r > s).
Cuanto mayor es el riesgo de un proyecto de inversión, mayor es también la
rentabilidad que se le exige para que compense al sujeto decisor su realización.
La dificultad principal del método se halla en determinar la prima de riesgo p,
por ser un valor subjetivo que dependerá de la apreciación personal del inversor y
que llevará siempre aparejado un alto grado de arbitrariedad.
Ejemplo 9.1. Pedro tiene ahorrados 10.000 euros, que puede invertir en un
proyecto que espera genere unos flujos netos de caja de 3.000, 3.500 y 5.000
euros, durante los 3 años de duración del mismo. Si supone una tasa de actualiza-
ción libre de riesgo del 5% y una prima por riesgo del 3%, ¿le interesará invertir
su dinero en dicho proyecto?
Para resolver esta cuestión, Pedro se lo expone a José, un amigo de toda la

vida que es analista de inversiones, el cual le dice que va a calcular el resultado
que obtendrá, valorado en el momento actual, y enseguida se lo envía por e-mail.
Acto seguido, José calcula el VC:
Q1 Q2 Q3
VC   A    
(1  s ) (1  s ) 2
(1  s ) 3
3.000 3.500 5.000

 10.000     252,38 euros.
(1  0,08) (1  0,08) 2
(1  0,08) 3
A la vista del resultado obtenido, le comunica que, bajo esos supuestos, no

invierta su dinero en ese proyecto porque tendría unas pérdidas de 252,38 euros.
9.3. LOS EQUIVALENTES DE CERTEZA
Consiste en reducir los FNC estimados a condiciones de certeza, multiplican-

do cada uno por un coeficiente i denominado coeficiente de certeza, que refleja
el riesgo existente en cada período de vida del proyecto de inversión, es decir, el
riesgo inherente a cada FNC. Dicho coeficiente puede tomar valores entre cero y
uno:
0  i 1,
de modo que:
 i = 1 para un cash-flow cierto, con mínimo riesgo.
 i = 0 para un cash-flow con máximo riesgo.
Cuanto mayor sea el riesgo de Qi menos vale dicho FNC para el inversor y,
por ello, menor tendrá que ser el coeficiente de certeza que se le asigna a ese
FNC. Por tanto, i varía inversamente proporcional al riesgo del FNC estimado.
En este método no se trata el proyecto como un todo, sino que se particulariza el

tratamiento del riesgo para cada cash-flow.
El VC tiene ahora la siguiente expresión:
1  Q1  2  Q2  n  Qn
VC   A    .
1  k  1  k  2
1  k n
La ecuación que define la tasa de retorno es:
1  Q1  2  Q2  n  Qn
A   .
1  r  1  r  2
1  r n
La inversión interesará realizarla siempre que el valor capital sea positivo, es
decir, VC > 0, o que r > k, según el modelo de valoración utilizado.
En este método, al igual que en el anterior, aunque es menos utilizado, se

comprueba que:
a) Cuanto mayor es el riesgo, mayor es la rentabilidad que se le exige al pro-

yecto de inversión.
b) Presenta un alto grado de arbitrariedad, ya que los coeficientes de certeza
son valores subjetivos.
Una forma de estimar los coeficientes consiste en estimar las distintas combi-
naciones entre valor esperado y riesgo indiferentes al inversor y representarlas en
una curva de indiferencia (véase la figura 9.1), la cual indica que al inversor le
resultará indiferente percibir el flujo cierto, Q' i , o el flujo esperado, E Qi  , con
un riesgo igual a  Qi  .
Después se estiman los coeficientes de certeza para cada nivel de riesgo me-
diante el siguiente ratio:
Flujo de caja cierto Q 'i

i   .
Flujo de caja esperado en riesgo E Qi 
E[Qi]
Q'i
σ[Qi]
Figura 9.1.
Ejemplo 9.2. Siguiendo con el proyecto anterior, José se interesa por el deseo
de su amigo de invertir sus ahorros y recaba información sobre otra oportunidad
de inversión cuyos flujos netos de caja estimados son de 4.500, 5.600 y 6.700
euros, cada año, con una probabilidad de ocurrencia del 90, 80 y 70%, respecti-
vamente, pudiéndole interesar a su amigo el proyecto si obtiene una rentabilidad
mínima del 6%. Bajo estos supuestos, el analista de inversiones calcula el resul-
tado de llevar a cabo este nuevo proyecto de inversión:
1  Q1  2  Q2  3  Q3
VC   A    
(1  k ) (1  k ) 2
(1  k ) 3
0,9  4.500 0,8  5.600 0,7  6.700

 10.000     1.745,75 euros.
(1  0,06) (1  0,06) 2 (1  0,06) 3
Rápidamente llama a su amigo y le dice: «Pedro, sé de un proyecto que te

puede interesar. Invirtiendo tus ahorros durante tres años obtendrías una ganancia
neta de 1.745,75 euros del momento actual».
9.4. ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD

El estudio de la sensibilidad de las decisiones de inversión es una forma indi-
recta de introducir el riesgo en la evaluación de las inversiones.
Mediante este estudio se trata de ver cómo afecta al resultado obtenido una va-
riación de alguna de las variables o magnitudes fundamentales explicativas de la
rentabilidad de un proyecto de inversión (desembolso inicial, flujos netos de caja,
valor residual, tasa de actualización) o cualquier componente de ellas, y tener así
una idea del grado de confianza del resultado obtenido.
Aquellas magnitudes a las que el resultado obtenido en la evaluación (la ren-

tabilidad) es más sensible habrá que estimarlas con mayor precaución. Por el
contrario, aquellas magnitudes que puedan variar dentro de un amplio intervalo
sin que varíe por ello de forma significativa el resultado obtenido, pueden obte-
nerse con un menor cuidado. Cuando en un proyecto de inversión la rentabilidad
es sensible a una o más variables, se trata entonces de un proyecto con riesgo. Por
el contrario, si la rentabilidad del proyecto no es sensible a las variables definito-
rias de la evaluación, se trata de un proyecto sin riesgo.
El análisis de sensibilidad consiste en determinar para cada una de las varia-

bles que intervienen en la evaluación, suponiendo constantes las demás, el inter-
valo dentro del cual puede tomar valores dicha variable de forma que el proyecto
sea rentable.
Explicaremos la sensibilidad de la rentabilidad basándonos en el criterio del
valor capital o valor actual neto, pero de forma análoga se puede hacer para la
tasa de retorno o tasa interna de rentabilidad.
Como ya sabemos, el valor capital de un proyecto de inversión viene dado por
la expresión:
Q1 Q2 Qn
VC   A    ,
1  k  1  k 2
1  k n
y conviene llevarlo a cabo cuando VC > 0.

Cuando la decisión de aceptar un proyecto de inversión se toma basándose en
valores estimados de las variables, supone un riesgo, debido a la posible no coin-
cidencia entre el valor estimado y el valor real. Además, cada variable influye de
manera diferente en el VC. Debido a todo eso, conviene analizar dentro de qué
intervalo puede variar cada una de las variables para que el VC siga siendo positi-
vo, es decir, el proyecto siga siendo rentable.
Uno de los extremos del intervalo de variación será la llamada tasa de seguri-
dad R y el otro será siempre ± ∞. De manera que las variables que supongan en-
tradas de caja (ventas, valor residual, etc.) variarán entre (R, +∞) y las que supon-
gan salidas de efectivo (capital invertido, costes, etc.) variarán, en principio, entre
(∞, R); pero, como dichas variables no pueden tomar nunca un valor negativo,
en definitiva, variarán entre (0, R).
La tasa de seguridad es un valor tal que cualquier variable que suponga una
salida de caja no puede superar y cualquier variable que suponga una entrada de
caja debe superar, ya que, en caso contrario, la rentabilidad sería negativa, esto
es, el proyecto no sería rentable o, lo que es lo mismo, la decisión tomada de
aceptar el proyecto dejaría de ser válida.
Para calcular la tasa de seguridad del intervalo de variación de una variable se
iguala a cero la expresión del VC y se despeja la variable en cuestión. Así, por
ejemplo, la tasa de seguridad para el intervalo de variación del desembolso inicial
de un proyecto de inversión de tres años es:
Q1 Q2 Qn
R   .
1  k  1  k 2
1  k n
Y el intervalo de variación dentro del cual puede tomar valores el desembolso
inicial, A, para que el proyecto sea rentable es (0, R).
La tasa de seguridad del flujo neto de caja Q2 es:

 Q1 Q3 
 1  k  .
2
R  A   3
 1  k  1  k  
Y el intervalo de variación dentro del cual puede tomar valores Q2 para que el
proyecto sea rentable es (R, +∞).
También se pueden calcular los intervalos de variación para que el proyecto
tenga una rentabilidad superior a un determinado valor, en cuyo caso la expresión
no se iguala a cero, sino a dicho valor.
Cuando se dispone de una serie de proyectos de inversión alternativos ordena-
dos de mayor a menor rentabilidad, conviene estudiar la sensibilidad del orden
inicialmente establecido ante la variación de cada una de las variables que defi-
nen las distintas inversiones. El estudio a realizar, en este caso, es semejante al ya
visto, sólo que ahora no se hace para que VC > 0, sino para que el VC del proyec-
to considerado sea superior al VC del proyecto de un orden inmediatamente infe-
rior.
Por último, señalar que, pese a los inconvenientes que se le achacan, el análi-
sis de sensibilidad proporciona una información muy relevante sobre el compor-
tamiento del proyecto de inversión, a un coste realmente bajo; por tanto, debe ser
un método a tener muy en cuenta por el gerente financiero.
Ejemplo 9.3. Un inversor sabe que un proyecto de inversión genera, durante
los dos años de su duración, unos FNC de 2.000 y 4.000 euros, respectivamente.
¿Cuál será la cuantía máxima que esté dispuesto a desembolsar para acometer el
proyecto si desea obtener una rentabilidad mínima del 8 %?
Sabemos que cuanto menor sea el desembolso inicial, mayor será la rentabili-
dad del proyecto, y viceversa, por lo que al inversor le interesa conocer el extre-
mo superior del intervalo de variación de A, es decir, la tasa de seguridad. Para
valores de A superiores a la tasa de seguridad el proyecto ya no es rentable, pues
el VC será negativo.
Si se iguala a cero la expresión del valor capital y despejamos A, tendremos la

tasa de seguridad R. Por tanto:
Q1 Q2 2.000 4.000
R     5.281,21 euros.
1  k  1  k  1  0,08 1  0,082
2
El inversor desembolsaría, como máximo, en ese proyecto 5.281,21 euros.
9.5. MÉTODO DE LA ESPERANZA-VARIANZA
9.5.1. Introducción
Supone un análisis de la función de densidad de la rentabilidad del proyecto a
través de un método analítico, denominado método de Hillier.
En este método, el VC es una variable aleatoria y se realiza la valoración del

proyecto de inversión en función de dos parámetros de la distribución de probabi-
lidad:
 La esperanza matemática del valor capital, E[VC], que determina la ganan-
cia o rentabilidad absoluta media esperada.
 La varianza del valor capital,  2 VC  , que determina el riesgo del proyecto
de inversión, porque da información sobre la variabilidad del VC como

consecuencia de la variabilidad de los FNC.
En un contexto de riesgo no se puede elegir directamente aquella inversión

cuyo VC esperado sea mayor, sino que se tiene que valorar también el riesgo que
existe de no alcanzar los resultados previstos, como consecuencia de la variabili-
dad de los FNC. Esta variabilidad no es indiferente para el inversor, ya que ante
un aumento de riesgo (o variabilidad de los FNC) el inversor exigirá al proyecto
de inversión una mayor rentabilidad. Por ello, el inversor se mueve entre dos
fuerzas de sentido opuesto:
 Por un lado, intentará maximizar la esperanza matemática de ganancia o
ganancia media esperada.
 Por otro lado, tratará de minimizar la varianza o riesgo del proyecto de in-
versión.

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Valoración de inversiones

9.1. Introducción del riesgo en las decisiones de inversión.

 Comprender y exponer el concepto de riesgo.

© Ediciones Pirámide 315

9.1. INTRODUCCIÓN DEL RIESGO EN LAS DECISIONES

En general, en la valoración económica a priori de un proyecto, en función del

1. Ambiente o contexto de certeza. Cuando para cada variable explicativa de

y las probabilidades con que pueden darse esos valores.

En la terminología habitual, cuando el sujeto toma decisiones en situación de

Los modelos en situación de incertidumbre total no los vamos a estudiar debi-

316 © Ediciones Pirámide

basa en su experiencia, en su intuición, en sus sentimientos y en sus conocimien-

a) Riesgo económico específico es el riesgo económico del proyecto en sí, es

decir, considerado de forma aislada.

A la empresa que evalúa la conveniencia o no de realizar un proyecto de in-

© Ediciones Pirámide 317

cremental deberá hacerse con ayuda de la teoría de carteras y especialmente del

9.2. EL AJUSTE DE LA TASA DE DESCUENTO

Consiste en calcular el valor actual neto o valor capital de un proyecto de in-

318 © Ediciones Pirámide

 p es la prima por riesgo. Refleja el riesgo económico específico del proyec-

El valor capital se expresa ahora como:

También se puede utilizar el criterio de la TIR:

Para resolver esta cuestión, Pedro se lo expone a José, un amigo de toda la

© Ediciones Pirámide 319

3.000 3.500 5.000

A la vista del resultado obtenido, le comunica que, bajo esos supuestos, no

9.3. LOS EQUIVALENTES DE CERTEZA

Consiste en reducir los FNC estimados a condiciones de certeza, multiplican-

En este método no se trata el proyecto como un todo, sino que se particulariza el

320 © Ediciones Pirámide

En este método, al igual que en el anterior, aunque es menos utilizado, se

a) Cuanto mayor es el riesgo, mayor es la rentabilidad que se le exige al pro-

Flujo de caja cierto Q 'i

© Ediciones Pirámide 321

0,9  4.500 0,8  5.600 0,7  6.700

Rápidamente llama a su amigo y le dice: «Pedro, sé de un proyecto que te

9.4. ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD

Aquellas magnitudes a las que el resultado obtenido en la evaluación (la ren-

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El análisis de sensibilidad consiste en determinar para cada una de las varia-

y conviene llevarlo a cabo cuando VC > 0.

© Ediciones Pirámide 323

La tasa de seguridad del flujo neto de caja Q2 es:

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Si se iguala a cero la expresión del valor capital y despejamos A, tendremos la

El inversor desembolsaría, como máximo, en ese proyecto 5.281,21 euros.

9.5. MÉTODO DE LA ESPERANZA-VARIANZA

En este método, el VC es una variable aleatoria y se realiza la valoración del

de inversión, porque da información sobre la variabilidad del VC como

En un contexto de riesgo no se puede elegir directamente aquella inversión

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