Paris Europlace, Commission obligataire

CONTRAT-TYPE DE LIQUIDITÉ
TITRES DE CRÉANCE
COMMENTAIRES

A la suite des travaux du Comité Cassiopée, ont été mises en place en 2011 les premières plate-
1
formes obligataires aux fins d’apporter davantage de transparence et de liquidité au marché
secondaire des obligations. Outre les investisseurs et les intermédiaires, les émetteurs ont un
intérêt à ce que leurs titres obligataires s’échangent sur un marché liquide et transparent. Aussi,
parallèlement aux travaux du Comité Cassiopée, la Loi de Régulation Bancaire et Financière du
22 octobre 2010 a-t-elle introduit la faculté pour les émetteurs d’acquérir et conserver leurs titres
2
de créance ne donnant pas accès au capital aux fins d’en favoriser la liquidité .

La Loi de Régulation Bancaire et Financière permet donc à un émetteur d’animer lui-même le

marché secondaire de ses propres titres obligataires (ou des titres équivalents de droit français ou
étranger admis aux négociations sur un marché réglementé ou un SMN). Cependant l’intervention
directe d’un émetteur sur le marché secondaire de son propre titre peut s’avérer être une
opération sensible. Aussi certains émetteurs ont-ils souhaité faire, sur le marché des titres de
créance, ce qui existe depuis longtemps sur le marché des actions ; à savoir, confier à un
intermédiaire le soin d’animer en toute indépendance le marché secondaire de leurs titres. C’est la
raison pour laquelle, il est apparu important aux acteurs de la place, réunis au sein de Paris
Europlace, que soit proposé un modèle de contrat de liquidité sur titres de créance susceptible
d’être mis en œuvre tant sur le marché réglementé que sur lesdites plate-formes. Ce modèle de
contrat a pour objectif d’organiser entre un émetteur et un prestataire de services d’investissement
les conditions dans lesquelles ce dernier, agissant en qualité d’animateur, interviendra sur le
marché pour le compte de l’émetteur, aux fins de favoriser la liquidité des titres de créance
concernés et la régularité de leur prix.

Le modèle de contrat de liquidité pour les titres de créance joint s’inspire très étroitement du
contrat-type de liquidité pour les actions élaboré par l’Association Française des Marchés
3
Financiers (AMAFI) et qui a fait l’objet d’une pratique de marché admise par l’Autorité des
4
marchés financiers (AMF) . Il vise à proposer un socle commun aux émetteurs et prestataires de
services d’investissement pour la mise en œuvre des opérations visant à favoriser cette liquidité,
5
dans le souci de se conformer aux obligations résultant de la Directive Abus de Marché . Le cas

1
NYSE Bondmatch et Galaxy (Trading Screen) sont opérationnels depuis juillet 2011 ; MTS devrait l’être dans les mois à
venir.
2
Ces dispositions ont été intégrées dans le Code monétaire et financier aux Articles L. 213-1A et D. 213-1A. Les titres de
créance acquis (titres de créance admis aux négociations sur un marché réglementé ou sur un SMN, hors TCN)
peuvent être conservés pour une durée maximale d’un an après leur acquisition ; ils ne peuvent en outre représenter
plus de 15 % d’une même émission.
3
Contrat-type AMAFI de liquidité en date du 2 mai 2011 (document AMAFI / 11-23a).
4
Décision de l’AMF du 21 mars 2011 concernant l’acceptation des contrats de liquidité en tant que pratique de marché
admise par l’AMF (décision modifiant celle du 1er octobre 2008). Afin de bénéficier de cette décision, les contrats de
liquidité doivent être conformes à la charte de déontologie AMAFI jointe en annexe à la décision AMF.
5
Directive 2003/6/CE du Parlement Européen et du Conseil du 28 janvier 2003 sur les opérations d’initiés et les
manipulations de marché (abus de marché).

1
échéant, comme pour le contrat-type de liquidité actions, une charte de déontologie et une
6
pratique de marché admise par l’AMF, qui s’appuierait sur une charte de déontologie en
constitueraient des mesures d’accompagnement utiles, permettant de le faire bénéficier d’un
7
cadre juridique sécurisé .

Le présent document a pour but de présenter globalement le contrat type de liquidité (A.) et
formuler différents commentaires destinés à éclairer la portée des diverses clauses qui le
composent (B.).

A. LE CONTRAT TYPE DE LIQUIDITÉ - PRÉSENTATION GÉNÉRALE

 Un Contrat qui s’inscrit dans le cadre général de la directive Abus de marché

1. Dans le cadre de la prévention des abus de marché, les opérations de rachat par les
émetteurs de leurs propres titres ont toujours été considérées avec beaucoup d’attention,
l’émetteur apparaissant comme un initié par nature. Dans tous les systèmes financiers
développés, des règles précises ont donc été mises en place pour encadrer les conditions
de réalisation de telles opérations.

La France s’est dotée de longue date d’un dispositif en la matière. La directive Abus de
8
marché, et surtout son règlement d’application , ont naturellement procédé de même au
niveau européen en mettant en place un dispositif harmonisé.

2. La technique du contrat de liquidité est désormais ancienne en France pour les actions et
9
a d’ailleurs été reconnue comme pratique de marché admise par l’AMF dès 2005 . Elle est
à ce jour inexistante en matière de titres de créance (faute, jusqu’en 2010, de faculté
légale pour tout émetteur français de pouvoir racheter ses titres sans les annuler). Il
apparaît dès lors utile de préciser les contours et limites de cette technique appliquée aux
titres de créance par rapport à l’objectif fondamental de prévention des abus de marché.
Pour ce faire, c’est plus particulièrement la combinaison de trois principes, à laquelle se
conforme le Contrat-type et qui sont repris dans le projet de charte de déontologie, qui doit
être soulignée : le principe de spécialisation, le principe d’indépendance de
l’Animateur et le principe de continuité des interventions.

• Le principe de spécialisation implique que le contrat de liquidité ait pour seul

objet de favoriser la liquidité des titres de créance d’un émetteur et la régularité de

6
Un projet de charte de déontologie a également été préparé dans le cadre des travaux de Paris Europlace. Celle-ci
reprend très largement les termes de la charte de déontologie AMAFI pour les contrats de liquidité actions.
7
L’acceptation d’une pratique de marché admise permettrait, sous réserve du respect de conditions strictes, de faire
bénéficier la pratique concernée d’une exception reconnue (« safeharbor ») au titre de la réglementation des abus de
marché (voir article 631-5 du Règlement général de l’AMF). S’agissant du marché des titres de créance admis aux
négociations sur un marché réglementé ou un SMNO, l’acceptation d’une pratique de marché serait juridiquement
possible sur le fondement de la directive du 29 avril 2004, directive transposée en droit français par les articles 612-1 et
suivants du Règlement général de l’AMF. En effet, ces dernières dispositions concernent les abus de marché en
général et s’appliquent à tout instrument financier admis à la négociation sur un marché réglementé ou sur un SMNO,
que l’opération soit ou non effectivement réalisée sur ce marché.
8
Règlement (CE) n° 2273/2003 de la Commission du 22 décembre 2003 portant sur les modalités d’application de la
Directive 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseil en ce qui concerne les dérogations prévues pour les
programmes de rachat et la stabilisation d’instruments financiers.
9
Décision du 22 mars 2005 concernant l’acceptation des contrats de liquidité en tant que pratique de marché admise par
l’AMF, remplacée ensuite par la Décision du 1er octobre 2008.

2
 leur prix tout en rappelant le principe général et central selon lequel les opérations
réalisées dans le cadre du contrat de liquidité « ne doivent pas entraver le
fonctionnement régulier du marché ou induire autrui en erreur ».

• Le principe d'indépendance de l’Animateur implique que l’Animateur est seul

juge de l'opportunité des interventions effectuées au regard tant de l’objet du
Contrat de liquidité, que du souci d’assurer sa continuité, l’Emetteur ne pouvant
dans ce cadre donner aucune instruction à l'Animateur en vue d'orienter ses
interventions.

• Le principe de continuité des interventions implique que la mise en œuvre du

Contrat s’inscrit dans la durée et qu’il appartient en conséquence à l’Animateur de
décider de ne pas intervenir lorsque cela lui semble de nature à compromettre cet
objectif.

De la combinaison de ces trois principes ressortent comme cela a déjà été souligné des
limites claires. L’objectif poursuivi au travers du contrat de liquidité ne peut certainement
pas être de manipuler le cours dans le sens souhaité par l’Emetteur ou de chercher à
dégager un profit des opérations réalisées mais bien de favoriser la liquidité du titre sur le
marché, et d’assurer la régularité de son prix. Ce faisant, le contrat de liquidité contribue
au bon fonctionnement du marché en réduisant les dysfonctionnements qu’il peut
connaître du fait d’un manque de liquidité.

3. C’est tout le métier de l’Animateur que d’utiliser sa connaissance du marché pour

déterminer, en fonction des moyens qui lui ont été alloués, à quels moments et avec quelle
intensité il est plus particulièrement utile qu’il intervienne en se mettant en position
acheteuse ou vendeuse. La liquidité additionnelle qui est fournie à cette occasion au
marché a un double effet : d’une part, elle permet de maximiser les échanges ; d’autre
part, elle évite les décalages de cours ponctuels injustifiés parce que résultant simplement
du déséquilibre que crée la présence non simultanée d’acheteurs et de vendeurs.

Dans cette perspective, il appartient à l’Animateur de déterminer quand existe une

tendance haussière ou baissière de fond qu’il ne peut chercher à endiguer, sauf à utiliser
10
en pure perte , et donc en contrariété avec le principe de continuité des interventions,
11
les espèces ou les titres dont il dispose . Outre d’ailleurs la constatation factuelle qu’il ne
dispose pas en pratique des moyens nécessaires permettant de contrecarrer une réelle
12
tendance de fond , il doit aussi être souligné que l’Animateur, s’il le tentait, contreviendrait
au principe général selon lequel ses interventions « ne doivent pas entraver le
fonctionnement régulier du marché ou induire autrui en erreur » rappelé au travers
du principe de spécialisation.

10
Face par exemple à un mouvement vendeur, l’Animateur va être obligé de se mettre à l’achat pour fournir de la liquidité.
Si ce mouvement vendeur résulte d’une tendance de fond, l’Animateur au bout d’un certain temps ne disposera plus
d’espèces mais seulement de titres. Il lui sera certes possible de reconstituer sa position espèces en vendant des titres
par application du principe de proportionnalité. En présence d’une tendance baissière de fond, cela signifie toutefois
qu’il revendra les titres moins chers qu’ils n’ont été achetés, pouvant ainsi conduire, en un laps de temps plus ou moins
long, à l’assèchement total des actifs qui lui ont été confiés par l’émetteur pour assurer sa mission.
11
Et qui, en vertu du principe de proportionnalité, « doivent être proportionnés aux objectifs assignés au Contrat de
liquidité ».
12
En application du principe de proportionnalité, les moyens détenus sur le ou les Comptes de liquidité doivent être
proportionnés aux objectifs assignés au Contrat de liquidité qui, en aucun cas, n’ont pour finalité de permettre de
contrecarrer une tendance de fond du marché.

3
4. Outre ces trois principes que l’on pourrait appeler directeurs, la plupart des autres
13
principes de la Charte de déontologie AMAFI concernant les contrats de liquidité-actions
ont vocation à s’appliquer aux contrats de liquidité-obligations :

− principe d’action sur un marché réglementé ou sur un système multilatéral de

négociation organisé au sens de l’article 524-1 du Règlement général de l’AMF;

− principe d’identification (sur un compte de liquidité) ;

− principe d’indisponibilité des titres ;

− principe de proportionnalité ;

− principe relatif aux modalités des échanges d’information ;

− principe d’information du marché ;

− Principe de communication du contrat à l’AMF.

Toutefois, le principe de sortie en espèces ne parait pas transposable aux contrats de

liquidité-obligations. Ce principe s’explique en effet par le fait que les programmes de
rachat d’actions sont autorisés par les actionnaires pour des motifs spécifiques tels que
notamment la réduction du capital, l’attribution aux salariés ou aux titulaires d’obligations
convertibles, ou encore la mise en place d’un contrat de liquidité sur actions ; le
changement d’affectation des actions d’un but à un autre étant à craindre, le principe de
sortie en espèces est en quelque sorte un principe de sortie « neutre ». Le rachat et la
détention d’obligations n’étant possibles que pour un seul but – favoriser la liquidité du titre
– la réaffectation d’un but à un autre n’est pas à craindre.

L’ensemble des principes applicables ont ainsi été repris dans le projet de charte de
déontologie pour les contrats de liquidité sur titres de créance.

On rappellera enfin, en tant que de besoin, que, dans le cadre de la gestion du Contrat
(notamment sa suspension et sa résiliation), l’Emetteur est soumis à la réglementation en
matière d’opérations d’initiés.

 Un Contrat adaptable en fonction des spécificités de chaque situation

5. Comme son intitulé même le précise, le Contrat type est un modèle de contrat. A ce titre, il
n’a pas vocation à couvrir précisément les diverses situations qui peuvent être
rencontrées.

Toute latitude pour l’enrichir est ainsi ouverte dès lors que les modifications apportées ne
provoquent pas de contradiction avec la réglementation française et européenne en
vigueur, notamment en matière d’abus de marché. Des clauses complémentaires pouvant
préciser par exemple les obligations assumées respectivement par l’Animateur et
l’Emetteur peuvent ainsi être introduites : l’objectif peut notamment être de clarifier les
responsabilités en ce qui concerne les difficultés que peut rencontrer l’Animateur dans
l’exécution de sa mission face à des dysfonctionnements des moyens techniques qu’il
utilise, ou en ce qui concerne l’accomplissement de certaines formalités.

13
Document AMAFI/11-13 du 8 mars 2011.

4
 Un Contrat qui unifie les interventions aux fins d’animation sur la ligne obligataire
concernée

Afin d’éviter des interventions multiples, voire contradictoires, sur le marché des titres de
créance concernés alors qu’un contrat de liquidité est mis en œuvre, ces interventions
étant susceptibles d’entraver la bonne exécution du contrat, voire le bon fonctionnement
du marché, il est nécessaire que, lorsque l’Emetteur conclut avec l’Animateur un contrat de
liquidité, l’Emetteur s’interdise, pendant la durée dudit contrat, d’intervenir directement sur
les titres de créance concernés aux fins d’animation. Dans le même souci, il est également
nécessaire que l’Emetteur ne confie le mandat de favoriser la liquidité de ses titres qu’à un
seul Animateur pour une ligne obligataire concernée. A ce titre, le contrat de liquidité unifie
l’ensemble des interventions effectuées pour le compte de l’Emetteur sur une ligne
obligataire spécifique.

En pratique, l’Emetteur aura la faculté :

− soit de confier l’animation de l’ensemble de ses lignes obligataires au même

Animateur, auquel cas un seul contrat de liquidité sera conclu.

− soit de confier à plusieurs Animateurs l’animation de ses différentes lignes

obligataires auquel cas il sera conclu autant de contrats de liquidité qu’il y aura
d’Animateurs (étant précisé, comme indiqué précédemment, que chaque ligne
obligataire ne pourra être animée que par un seul Animateur).

B. LE CONTRAT TYPE DE LIQUIDITÉ - COMMENTAIRES PAR ARTICLE

Le modèle de contrat de liquidité relatif aux titres de créance s’articule autour d’un contrat-
cadre et de conditions particulières. Le contrat-cadre fixe un socle général aux relations
entre l’émetteur et un Animateur, en arrêtant notamment les principales caractéristiques
des interventions de cet Animateur ainsi que les modalités principales de fonctionnement
du ou des comptes de liquidité. Les conditions particulières, elles, fixent pour chaque ligne
obligataire qui serait couverte par le contrat de liquidité avec le même Animateur les
modalités d’invention spécifique à la ligne concernée (en particulier les moyens affectés au
compte de liquidité ainsi que les modalités de rémunération de l’animateur).

1. Le Contrat-cadre

 Préambule

[P.1.] Le Contrat type s’inscrit dans le cadre de la faculté dont disposent les émetteurs de
procéder au rachat de leurs titres de créance aux fins d’en favoriser la liquidité prévue par
les articles L. 213-1A et D. 213-1A1 du Code monétaire et financier et, le cas échéant,
dans le cadre des dispositions du Règlement Général de l’Autorité des marchés financiers,
14
en matière de rachat d’obligations . En effet, si les dispositions du Code monétaire et
financier sont applicables aux titres de créance (hors TCN) de tous les émetteurs français
quelle que soit la place de négociation desdites obligations, les dispositions du Règlement
général de l’AMF ne sont applicables qu’aux titres de créance (hors TCN) admises aux
négociations sur un marché réglementé français et/ou sur un système multilatéral de

14
Articles 238-1 à 238-5 du Règlement général de l’AMF.

5
 négociation qui se soumet aux dispositions législatives ou réglementaires françaises visant
à protéger les investisseurs contre les opérations d’initiés, les manipulations de cours et la
diffusion de fausses informations dans les conditions déterminées par le Règlement
15
général de l’AMF .

Le modèle de contrat de liquidité est relatif aux « titres de créance ». Cette expression a
été retenue parce qu’il s’agit de celle utilisée par la loi à l’article L.213-1 A 2° du code
monétaire et financier. Cependant le présent modèle de contrat a été conçu pour ceux des
titres de créance qui sont des obligations (ou des titres équivalents de droit français ou
étranger) comme en témoigne l’utilisation fréquente des mots « obligations » ou « ligne
obligataire » dans le contrat ou ses commentaires. Ce contrat ne s’applique pas aux TCN
visés à l’article L.213-1 A 1° du code monétaire et financier. Il ne s’applique pas non plus
aux obligations d’Etat, dont le rachat se fait seulement dans le cadre de programmes de
rachat annoncés par le Ministre de l’Economie et qui ont pour but d’alléger la dette de
l’Etat.

[P.2.] Le principe fondamental autour duquel s’articule le Contrat type est le principe de
spécialisation, qui ne constitue lui-même que la reprise du principe directeur énoncé à
er
l’article 1 de la Directive Abus de marché, selon lequel est qualifié de manipulation de
marché « le fait d’effectuer ou d’émettre des ordres :

• qui donnent ou sont susceptibles de donner des indications fausses ou

trompeuses en ce qui concerne l’offre, la demande ou le cours d’instruments
financiers,

• qui fixent par l’action d’une ou de plusieurs personnes agissant de manière

concertée, le cours d’un ou de plusieurs instruments financiers à un niveau
anormal ou artificiel. ».

[P.3.] Le cahier des charges du Comité Cassiopée (« Expression des besoins » du 26 avril
2010) prévoit l’admission aux opérations de la ou des plates-formes obligataires
conformes à ce cahier des charges « des obligations à taux fixe libellées en euros, émises
par des corporates investment grade ou cotées en bourse et d’un encours supérieur ou
égal à 500 millions d’euros ». Le Comité Cassiopée prévoit que ces critères pourront
évoluer dans le temps. Même si les plates-formes obligataires admettent un jour à leurs
opérations des lignes obligataires d’un montant inférieur à 500 millions d’euros, il est
probable que les lignes obligataires d’un petit montant ne seront jamais admises aux
opérations d’une plate-forme obligataire mais seulement à celle d’un marché réglementé.
Le Contrat couvre donc les lignes obligataires aux opérations d’une plate-forme obligataire
mais également celles uniquement admises sur un marché réglementé.

Plus généralement, en application du principe d’action sur un marché réglementé ou

sur un système multilatéral de négociation organisé, le Contrat ne peut être mis en
œuvre que sur un ou plusieurs marchés réglementés ou bien sur un ou plusieurs systèmes
multilatéraux de négociation organisés au sens de l’article 524-1 du règlement général de
l’AMF (« SMNO »).

S’agissant d’une émission admise seulement sur le marché réglementé d’Euronext Paris,
l’Animateur pourra alors avoir signé avec Euronext Paris un contrat d’apporteur de liquidité

15
Article 524-1 du Règlement général de l’AMF.

6
 (Liquidity provider). Dans ce cas, la mention devra en être faite dans les Conditions
Particulières relatives à la Ligne Obligataire concernée. Les règles actuelles des SMNO
n’envisagent, elles, pas la conclusion de contrats de Liquidity provider.

 Article 1 – Objet du Contrat

[P.1.] Cet article transcrit le principe de spécialisation de l’objet. L’objet du contrat est
16
ainsi de « favoriser la liquidité des titres et la régularité de leur prix ».

Par ailleurs, est à nouveau énoncé ici le principe fondamental posé au travers du principe
de spécialisation, et selon lequel « les opérations réalisées dans le cadre du Contrat de
liquidité ne doivent pas entraver le fonctionnement régulier du marché ou induire autrui en
erreur ».

[P.2.] Le contrat de liquidité est un contrat de mandat. L’Animateur agit en qualité de

mandataire de son cocontractant : en tant que professionnel, il met sa connaissance, son
expérience et son expertise technique du marché au service de son cocontractant pour
remplir, dans les meilleures conditions possibles, l’objectif poursuivi au travers du contrat
de liquidité. A ce titre, le service assumé par l’Animateur au travers du contrat de liquidité
n’est pas fondamentalement différent de celui assuré par un gestionnaire de portefeuille
vis-à-vis de son client. Ce qui change c’est l’objectif assigné. Le gestionnaire cherche à
maximiser la rentabilité des sommes qui lui ont été confiées ; l’Animateur cherche à
assurer la liquidité des titres.

[P.3.] Le Contrat détermine par ailleurs les conditions dans lesquelles des moyens en
Titres ou en espèces sont alloués à l’Animateur pour lui permettre de remplir la mission qui
lui a été confiée.

 Article 2 – Exclusivité des interventions

Afin d’éviter des interventions multiples, voire contradictoires, sur le marché des titres de
créance concernés alors qu’un contrat de liquidité est mis en œuvre, ces interventions
étant susceptibles d’entraver la bonne exécution du contrat et le bon fonctionnement du
marché, l’Emetteur s’interdit, sauf si ce contrat est suspendu, d’intervenir sur les titres de
créance concernés aux fins d’animation. Dans le même souci, l’Emetteur ne confie le
mandat de favoriser la liquidité de ses titres qu’à un seul Animateur pour une ligne
obligataire concernée.

 Article 3 – Ouverture du ou des Comptes de liquidité

[3.1.] Chaque ligne obligataire entrant dans le cadre du contrat de liquidité fait l’objet de
l’ouverture d’un compte de liquidité spécifique, destiné à retracer toutes les opérations
effectuées sur cette ligne obligataire par l’Intermédiaire au titre du Contrat, et seulement
ces opérations. En d’autres termes, afin d’éviter toute confusion, si l’Intermédiaire devait
réaliser d’autres opérations pour le compte de l’Emetteur, il sera nécessaire que celles-ci
soient comptabilisées sur un autre compte que le Compte de liquidité. Se trouve ainsi
transcrit le principe d’identification.

16
Le contrat de liquidité s’inscrit ainsi dans la ligne des travaux du législateur qui évoquait des interventions en vue
« d’animer le marché secondaire des Obligations pour assurer aux investisseurs une fluidité des transactions et un
maintien des prix » (Rapport de M. Philippe Marini au Sénat – 14 septembre 2010, page 411).

7
 [3.2.] En application du principe de proportionnalité, il est prévu qu’en aucune
circonstance, le Compte de liquidité ne puisse présenter un solde débiteur sur sa partie
espèces comme sur sa partie titres.

[3.3.] La mise en œuvre du contrat de liquidité supposant que des titres et des espèces
soient mis à disposition de l’Intermédiaire pour lui permettre d’intervenir sur le Marché, le
Compte de liquidité est alimenté à l’origine par les versements en Titres et en espèces
effectués à cette fin. Les versements sont détaillés dans les conditions particulières du
contrat de liquidité applicable à la ligne obligataire concernée.

Il est toutefois envisageable que dans certaines circonstances, les versements initiaux ne
soient constitués que par des espèces. Les conditions particulières fixeront alors les
modalités de constitution d’un volant de titres (voir ci-dessous).

Enfin, les conditions particulières pourront prévoir que l’Animateur est autorisé à retirer
temporairement une partie des sommes figurant au crédit d’un Compte de liquidité pour les
verser sur un ou plusieurs autres comptes de liquidité compris dans le périmètre du
contrat. Cette possibilité est proche de la possibilité dont dispose un émetteur d’actions
d’intégrer dans son dispositif de centralisation de trésorerie les liquidités affectées au
17
contrat de liquidité – actions qui ne sont pas utilisées par l’Animateur .

 Article 4 – Constitution d’un volant de titres

Comme indiqué précédemment (cf. supra 3.2.), il peut exister des situations dans
lesquelles le Compte de liquidité ne sera à l’origine alimenté que par des versements en
espèces. Or, l’absence de Titres sur le Compte de liquidité induit que, sauf situation de
marché particulière (tendance baissière prolongée conduisant à ce que contrat de liquidité
ne soit amené à agir qu’à l’achat), il ne sera pas possible à l’Animateur d’intervenir
conformément aux termes de son mandat : « favoriser la liquidité des titres et la régularité
de leur prix ».

Le mécanisme ici décrit constitue donc l’un des aspects de mise en œuvre du principe de
proportionnalité (sur les mécanismes permettant en cours de vie du Contrat de
« rééquilibrer » les soldes titres et espèces disponibles, cf. infra art. 10).

Le but est de prévoir dans le Contrat une « parenthèse » permettant d’introduire une
phase d’acquisition de Titres détachée du strict objet du mandat confié à l’Animateur. Les
conditions particulières en fixeront les modalités.

Constituant une dérogation à l’objet du Contrat tel qu’il a été précédemment défini (cf.
supra 1.1.), le mécanisme ainsi mis en place est strictement encadré conformément au
principe de proportionnalité puisque les acquisitions de Titres réalisées « ont pour seul
objet la constitution d’un volant de Titres permettant la mise en œuvre du Contrat ».

Par ailleurs :

• seules les acquisitions de Titres sont possibles à l’exclusion de toute cession ; ce

qui montre bien que le contrat de liquidité n’est pas encore « opérationnel ».

• le délai d’acquisition est limité dans le temps. La détermination de ce délai est

toutefois laissée à l’appréciation des parties.

17
Lettre de M. Thierry Franck, Secrétaire Général de l’AMF à l’AMAFI en date du 14 avril 2009.

8
 En outre, ces interventions intervenant hors du cadre de l’article 5 du Contrat, les
acquisitions pourront être effectuées sur le marché et/ou hors marché.

Lorsque l’Animateur n’a pas été en mesure de constituer le volant de Titres une fois
écoulée la période de prorogation, il pourrait par exemple être convenu entre les parties
que, pour les besoins de la Ligne Obligataire concernée (mais uniquement pour cela), le
Contrat est de fait résilié pour impossibilité de réalisation de son objet.

 Article 5 – Caractéristiques des interventions de l’animateur

[5.1.] Les conditions de ses interventions sont laissées à la seule appréciation de

l’Animateur (sur l’indépendance qui lui est ainsi conférée, cf. infra art. 5) à qui il appartient,
en sa qualité de professionnel de marché, d’apprécier quand et à quel niveau il
maximisera son efficacité. L’application du principe de spécialisation conduit toutefois à
souligner une nouvelle fois que les interventions de l’Intermédiaire ont pour « seul objectif
de favoriser la liquidité des Titres et la régularité de leur prix » (cf. aussi supra 1.1).

Cette limite contractuelle s’impose d’autant plus que « le fait, pour toute personne,
d'exercer ou de tenter d'exercer, directement ou par personne interposée, une manœuvre
ayant pour objet d'entraver le fonctionnement régulier d'un marché d'instruments financiers
en induisant autrui en erreur » est, en vertu de l’article L. 465-1 du Code monétaire et
financier, puni de deux ans d'emprisonnement et d'une amende de 1 500 000 € dont le
montant peut être porté au-delà de ce chiffre, jusqu'au décuple du montant du profit
éventuellement réalisé, sans que l'amende puisse être inférieure à ce même profit.

[5.2.] Cette clause rappelle que, dès lors qu’il agit en conformité avec les règles du
18
Marché, l’Animateur peut procéder à des opérations de blocs.

Dans la mesure en effet où ils induisent un déséquilibre naturel entre l’offre et la demande,
les blocs sont par nature des opérations qui peuvent peser sur le carnet d’ordres. La
capacité pour l’Animateur de traiter un bloc, en dehors du carnet d’ordres mais
conformément aux règles du Marché, apparaît donc tout à fait fondamentale par rapport à
l’objectif « de favoriser la liquidité des Titres et la régularité de leur prix ».

[5.3.] Les parties ont tout loisir, si elles l’estiment utile, de cadrer plus précisément les
conditions d’intervention de l’Animateur dans la mesure bien sûr ou cela ne contrecarre
pas l’objectif poursuivi au travers du Contrat.

S’agissant des actions, l’assemblée générale fixe le nombre maximal de titres que
l’Emetteur peut racheter ainsi que le prix maximal d’achat sans que cela ne heurte
le principe d’indépendance de l’Animateur (voir ci-dessus). S’agissant des obligations,
l’Emetteur devrait pareillement être autorisé à encadrer les rachats et les reventes, par
exemple en fixant un nombre maximal de titres (s’il le désire ; à défaut ce serait le
maximum légal de 15% d’une même émission). Ces limites devraient figurer dans les
conditions particulières de chacune des lignes obligataires concernées par le Contrat.

 Article 6 – Indépendance de l’Animateur

[6.1.] Cet article met en application le principe d’indépendance de l’Animateur en

rappelant que l’Animateur « apprécie seul l’opportunité de ses interventions sur le Marché
18
Telle est la terminologie retenue par Euronext (voir articles 4404/2 et 4404/2B des Règles de Marché d’Euronext).
Cependant, la terminologie pourra varier suivant les règles de marché concernées.

9
». L’Emetteur ne peut ainsi lui donner aucune instruction ou même information destinée à
orienter ses interventions. Dans le cadre de son mandat et de l’objectif poursuivi au travers
du contrat de liquidité, la liberté d’appréciation de l’Intermédiaire est ainsi limitée par
seulement deux bornes :

• La première est qu’il doit agir conformément à l’objet même du mandat qu’il a reçu.

• La seconde est qu’il doit déterminer l’utilité de chacune de ses interventions par
rapport à son impact sur la continuité du Contrat.

[6.2.] En application du principe de continuité, l’Animateur doit chercher à utiliser les

titres et/ou espèces mis à sa disposition de façon à permettre à son action de s’inscrire
dans la durée. S’agit-il seulement de corriger un mouvement erratique ou s’agit-il d’une
tendance de fond du Marché et/ou du Titre qu’il serait illusoire de tenter de contrecarrer
par rapport aux disponibilités figurant sur le Compte de liquidité ? S’agissant d’ailleurs d’un
mouvement qui constituerait une tendance de fonds du Marché et/ou du Titre, il doit au
demeurant être observé qu’il n’entre pas dans l’objet du Contrat de le « contrecarrer », une
telle action pouvant alors relever de la manipulation de cours (sur ce point, cf. 5.1.).

Ainsi, si toutes les interventions de l’Animateur doivent avoir pour objet « de favoriser la
liquidité des Titres et la régularité de leur prix », rien en revanche ne lui interdit de
s’abstenir d’intervenir, quand bien même cette abstention pourrait apparaître préjudiciable
pour « la liquidité des Titres et la régularité de leur prix ».

[6.3.] Toujours en application du principe d’indépendance de l’Animateur, le Contrat

prévoit que l’Animateur « doit disposer d'une organisation interne adaptée garantissant
l'indépendance du ou des collaborateurs chargés de réaliser les interventions sur le
marché ». L’indépendance des collaborateurs en charge de l’exécution du Contrat
suppose notamment la séparation physique des équipes d’animation et de négociation.
L’Animateur doit veiller à ce que le rattachement hiérarchique des collaborateurs en
charge de l’exécution du Contrat ne remette pas en cause l’indépendance de ces
collaborateurs. Il en va particulièrement ainsi lorsque l’Animateur appartient au même
groupe de sociétés que la société émettrice des titres de créance, objet du Contrat.

[6.4.] Les relations qui s’établissent entre l’Emetteur et l’Animateur pour la mise en œuvre
du contrat de liquidité ne doivent pas induire une moins grande vigilance de l’Emetteur sur
la nature et l’étendue des informations qu’il divulgue à l’Animateur ; il est dès lors rappelé
que les dispositions légales et règlementaires relatives aux informations privilégiées sont
bien applicables à la présente relation contractuelle. Il s’agit là d’une application
du principe relatif aux modalités des échanges d’information.

Dans ce contexte, le rappel des mesures nécessaires que doit prendre l’Animateur pour
éviter l’utilisation des informations privilégiées (délit d’initié) ainsi que leur communication,
sanctionnées par l’article L. 465-1 du Code monétaire et financier (délit de communication
d’information privilégiée) n’est effectué que pour constituer le corollaire des obligations de
l’Emetteur. L’Animateur est en effet placé dans un contexte (réglementation AMF) où les
préoccupations déontologiques sont nécessairement permanentes et préalables à toute
action.

10
 Article 7 – Comptes rendus

[7.1.] Les sociétés qui rachètent leurs propres obligations sont soumises à des obligations
d’information spécifiques. En particulier, au titre du Règlement général de l’AMF, l’émetteur
est tenu d’informer le marché lorsqu’il acquiert plus de 10 % des titres d’un même emprunt
19 20
obligataire et doit réaliser un compte-rendu semestriel de ses rachats .

Bien que le Règlement général ne soit applicable qu’aux obligations négociées à Paris (y
compris sur une plate-forme ayant été agréée par l’AMF), l’émetteur, même en l’absence
d’une négociation à Paris, doit se demander si le rachat d’un certain pourcentage d’une
émission obligataire n’est pas une information susceptible d’intéresser le marché à raison,
par exemple, de son effet sur la liquidité. De ce point de vue, les règles prohibant les abus
de marché ainsi que les manquements d’initié et le souci de transparence sont à prendre
en considération quelle que soit la place de cotation.

Pour assumer les obligations ainsi à sa charge, il est donc nécessaire que l’Emetteur
reçoive de l’Animateur un certain nombre d’informations. Cette disposition transcrit ainsi
le principe relatif aux modalités des échanges d’information.

[7.2.] En outre, et en dehors de toutes les obligations d’information qui s’imposent à lui en
qualité de prestataire fournissant un service d’exécution d’ordres et, le cas échéant, de
tenue de compte conservation l’Animateur est, comme tout mandataire, tenu de rendre
périodiquement compte des conditions dans lesquelles il exécute son mandat. Un compte-
rendu mensuel a ici été jugé suffisant.

[7.3.] Par ailleurs, de façon facultative, et le cas échéant moyennant une rémunération
supplémentaire, l’Animateur et l’Emetteur peuvent en outre convenir que pour le compte
de l’Emetteur, l’Animateur calculera tant pour le mois écoulé que pour la période écoulée
depuis la signature du Contrat :

• le nombre des Titres achetés et leur coût moyen pondéré,

• le nombre des Titres vendus et leur coût moyen pondéré.

Bien que le Code de commerce n’impose pas (comme c’est le cas pour les programmes
de rachats d’actions) la tenue d’un registre des achats et des ventes d’obligations une
comptabilité des achats et ventes devrait en effet être tenue (notamment afin de contrôler
le respect des seuils de détention maximum et du délai maximum d’un an de
conservation). Les articles R.225-159 et R.225-160 du Code de commerce pourront servir
de source d’inspiration pour la tenue de cette comptabilité.

 Article 8 – Information du Marché et déclarations à l’Autorité des marchés financiers

[8.1.] Conformément au principe d’information du marché, il appartient à l’Emetteur, et

à lui seul, de procéder aux obligations déclaratives d’information. Dans cette perspective, il
appartient toutefois à l’Animateur de lui fournir les informations nécessaires à cet effet.

19
Article 238-2 du Règlement Général de l’AMF ; une information est prévue à chaque franchissement d’une tranche
supplémentaire de 10 %.
20
Article 238-2-1 du Règlement Général de l’AMF − obligation d’information semestrielle portant sur le nombre de titres
restant en circulation et auto-détenus.

11
 Il peut être convenu que la mission de l’Animateur pourra aller jusqu’à préparer ou revoir la
rédaction d’un projet de lettre comportant les informations requises par les règles du
Marché. L’instruction d’Euronext Paris N3-02, Admission de titres de créance, oblige en
effet les émetteurs de titres de créance admis aux négociations à « informer Euronext
Paris dans les meilleurs délais de toute modification afférente au contrat d’émission et au
nombre de titres en circulation ». La même obligation d’information de la bourse en cas de
diminution du nombre d’obligations existe, selon la bourse de Luxembourg, en vertu de
l’article 903 (Opérations sur Titres) du règlement d’ordre intérieur de la Bourse de
Luxembourg.

[8.2.] Afin d’assurer la bonne information du marché, l’Emetteur informe mensuellement

l’AMF des transactions réalisées dans le cadre du Contrat dans les conditions définies par
celle-ci.

 Article 9 – Suspension des droits attachés aux titres

Les droits attachés aux Titres autodétenus, dont ceux inscrits sur le compte de liquidité,
sont suspendus (art. L. 213-1 A du Code Monétaire et financier). Cela inclut notamment
bien entendu le droit de percevoir les coupons attachés aux Titres mais également le droit
de participer aux assemblées générales d’obligataires.

 Article 10 – Equilibre du ou des Compte(s) de liquidité

[10.1.] En application du principe de continuité, il est prévu un mécanisme permettant,

par dérogation aux principes régissant les interventions de l’Animateur, d’assurer le
« rééquilibrage » du Compte de liquidité.

[10.2.] L’utilisation de ce mécanisme de rééquilibrage doit bien sûr s’effectuer dans des
conditions conformes au principe de proportionnalité.

[10.3.] Dans le cadre des opérations d’achat et de vente réalisées au titre de la

restauration de l’équilibre du compte de liquidité, si ces opérations n’ont pas pour objectif
de favoriser la liquidité des Titres et la régularité de leur prix, elles doivent toutefois être
réalisées dans les meilleurs délais, au mieux des intérêts de l’Emetteur, et sans entraver le
fonctionnement régulier du marché ou induire autrui en erreur. Se situant hors du cadre de
l’article 4 du Contrat, ces opérations peuvent être réalisées sur le marché ou hors marché.

 Article 11 – Apports complémentaires sur le ou les Compte(s) de liquidité

[11.1.] Dans le respect du principe de continuité, il est prévu que des apports
complémentaires puissent être effectués sur le Compte de liquidité dans des conditions à
définir par les parties.

Les conditions dans lesquelles ces apports doivent être effectués sont bien sûr soumises
au respect du principe de proportionnalité.

 Article 12 – Excédents sur le ou les Compte(s) de liquidité

[12.1.] En cas de situation de marché favorable, il ne peut être exclu que les disponibilités
en Titres et/ou en espèces figurant sur le Compte de liquidité ne deviennent trop
importantes par rapport aux besoins réels. Compte tenu du Principe de proportionnalité,
le présent article fixe les conditions dans lesquelles il est possible de procéder à des

12
 reprises d’espèces excédentaires et/ou à des ventes ou reprises pour annulation de Titres
eux aussi excédentaires.

L’Emetteur peut ainsi reprendre une partie des espèces affectées et notamment prévoir les
conditions dans lesquelles les liquidités affectées au contrat de liquidité qui ne sont pas
utilisées par l’Animateur peuvent être intégrées dans le dispositif de centralisation de
21
trésorerie de l’Emetteur ou les affecter à la liquidité d’autres Lignes Obligataires.
S’agissant des Titres excédentaires, ceux-ci peuvent évidemment être vendus ; ils peuvent
aussi être repris pour annulation par l’Emetteur. En effet, un Emetteur ne peut détenir ses
titres de créance que dans le but d’animer le marché secondaire desdits titres de créance.
Si ces titres de créance ne sont plus détenus dans ce but, alors ils doivent être annulés.

[12.2.] Dans le cas où l’Emetteur décide la vente des Titres excédentaires, ces opérations
n’ont alors pas pour objectif de favoriser la liquidité des Titres et la régularité de leur
cotation, mais doivent toutefois être réalisées dans les meilleurs délais, au mieux des
intérêts de l’Emetteur, et sans entraver le fonctionnement régulier du marché ou induire
autrui en erreur. Elles peuvent alors être réalisées sur le marché ou hors marché.

 Article 13 – Clôture du ou des Compte(s) de liquidité

En cas de non-reconduction du contrat-cadre (si celui-ci a une durée déterminée – de 12

ou 18 mois ; voir article 16 du Contrat) ou de résiliation du contrat-cadre, l’Animateur
procède à la fermeture de l’ensemble des Comptes de liquidité, sauf pour l’Emetteur à ne
résilier le Contrat que pour une Ligne Obligataire spécifique.

A la demande de l’Emetteur, les Titres figurant au crédit du Compte de Liquidité peuvent

être vendus ; ces opérations ne rentrent alors pas dans le cadre de l’article 5 du Contrat et
peuvent donc être réalisées sur le marché ou hors marché.

 Article 14 – Rémunération

Les modalités de rémunération doivent bien entendu être déterminées dans des conditions
qui ne portent pas atteinte au principe d’indépendance de l’Animateur.

En cas de rémunération variable, les Parties au Contrat doivent veiller à ce que les
modalités selon lesquelles cette rémunération est fixée ne portent pas atteinte au Principe
d’indépendance de l’Animateur. On relèvera à cet égard que dans le cadre de la pratique
de marché admise par l’AMF en matière de contrats de liquidité-actions, il a été considéré
que la part variable de la rémunération de l’Animateur ne saurait excéder 15 % de sa
22
rémunération totale, sauf à remettre en cause son indépendance . Il semble prudent de
retenir une approche similaire en matière de Titres de créance.

 Article 15 – Confidentialité

A ce stade, il n’est pas prévu de communication obligatoire au marché ou à l’AMF de la

conclusion d’un contrat de liquidité.

21
Sur le modèle de la pratique admise pour les contrats de liquidité-actions − voir lettre de M. Thierry Francq, Secrétaire
général de l’AMF à l’AMAFI en date du 14 avril 2009 sur la possibilité pour un Emetteur d’intégrer dans son dispositif de
centralisation de trésorerie les liquidités affectées au contrat de liquidité qui ne sont pas utilisées par l’Animateur.
22
Décision AMF du 21 mars 2011 précitée (paragraphe 1, 4è alinéa).

13
 Néanmoins, si une pratique de marché venait à être admise par l’AMF, il pourrait être
prévu que, comme cela a été indiqué par l’AMF dans le cadre des contrat de liquidité sur
23
actions et conformément au principe d’information du marché, la conclusion d’un
contrat de liquidité sur une ligne obligataire soit portée à la connaissance du public et que
le contrat lui-même soit transmis à l’AMF.

 Article 16 – Durée du Contrat

Le Contrat-cadre peut être soit à durée déterminée (de 12 à 18 mois, comme un contrat de
liquidité-actions), soit, étant un contrat-cadre, à durée indéterminée. Quel que soit le cas
de figure, le contrat prend aussi fin, pour chaque Ligne Obligataire, à l’échéance de celle-ci
ou à sa date de remboursement anticipé.

 Article 17 – Suspension du Contrat pour les besoins d’une Ligne Obligataire

Les Parties peuvent, si elles le souhaitent, préciser les conditions dans lesquelles le
Contrat peut être suspendu contractuellement pour les besoins d’une Ligne Obligataire
dans le respect des dispositions légales et réglementaires. Les hypothèses de suspension
sont librement définies par les parties. On peut ainsi penser au lancement d’une offre de
rachat aux fins d’annulation ou d’une offre d’échange sur les Titres, au lancement d’une
émission obligataire fongible avec une émission existante, ou encore à un rachat de bloc
en vue d’annulation. Enfin, en toute hypothèse, le Contrat devra être suspendu dans les
circonstances définies dans la pratique de marché admise par l’AMF (notamment en cas
de réalisation de mesures de stabilisation des Titres au sens du règlement (CE)
n° 2273/2003 de la Commission du 22 décembre 2003).

 Article 18 – Résiliation du Contrat

Le contrat-cadre peut être résilié librement à l’initiative de l’Emetteur ou de l’Animateur

(sous réserve d’un préavis dans ce second cas). Il peut en outre être résilié dans sa
totalité ou seulement pour une ligne obligataire spécifique.

 Article 20 – Résolution des litiges

En cas d’arbitrage, il appartient aux parties de préciser les conditions applicables à cet
arbitrage, le cas échéant en se référant à une procédure existante d’arbitrage, par
exemple celle d’EuroArbitrage ou de l’Association française d’arbitrage.

2. Conditions Particulières
er
 Article 1 – Ligne Obligataire couverte par le Contrat

Cet article définit les caractéristiques précises de la Ligne Obligataire entrant dans le
champ d’application du contrat-cadre.

[Le cas échéant, l’Animateur précise à l’Emetteur s’il a conclu un contrat de Liquidity
Provider avec Euronext Paris.]

23
Décision AMF du 21 mars 2011 précitée (paragraphe 2a).

14
 Article 2 – Ouverture du compte de Liquidité

L’Animateur ouvre un compte spécifique à la ligne obligataire concernée ; en cas de

pluralité de Lignes Obligataires, il pourra ainsi y avoir plusieurs comptes de liquidité ou un
seul compte de liquidité et plusieurs sous-comptes ouverts chez l’Animateur au nom de
l’Emetteur. En application du principe d’identification, chaque compte ou sous-compte
ne peut comptabiliser que des opérations liées à la ligne obligataire concernée.

 Article 3 – Constitution d’un volant de Titres

Conformément à l’article 4 du Contrat-cadre, il peut être prévu à la mise en place du

Compte de liquidité que celui-ci ne sera initialement alimenté que par des versements en
espèces, à charge pour l’Animateur de se constituer un volant de titres en procédant donc
à l’acquisition de Titres concernés. Les Conditions Particulières fixent le délai maximal de
constitution de ce volant de Titres et les montants maximums pouvant être utilisés (en
nombre de Titres ou en équivalent numéraire).

 Article 4 - Rémunération

Voir les commentaires de l’article 14 du Contrat-cadre.

 Article 5 – Modalités complémentaires

Voir les commentaires de l’article 5 du Contrat-Cadre.

En outre, dans l’hypothèse où les modalités des titres conféreraient à l’Emetteur une
option de remboursement anticipé, les parties pourraient prévoir une obligation
d’information de l’Animateur (avec, au minimum, le même délai de prévenance que celui
prévu pour l’information des porteurs des Titres), ceci afin que l’Animateur et l’Emetteur se
coordonnent.

Il en irait de même dans l’hypothèse où l’Emetteur souhaiterait lancer une offre publique
de rachat ou d’échange des titres de la Ligne Obligataire couverte par les Conditions
Particulières. Cette obligation d’information de l’Animateur pourrait aussi figurer, pour
l’ensemble des Lignes Obligataires, à l’Article 7.3 du Contrat-cadre.

*****

15