UNIDAD 4

RENDIMIENTO Y RIESGO EN FINANZAS

4.1. RENDIMIENTO
RENDIMIENTO → es la variación o cambio de valor que registra un bien, conjunto de bienes, o un activo,
en un período de tiempo determinado, respecto de otro anterior.
Ganancia o pérdida total experimentada sobre una inversión durante un período específico. (GITMAN)

Todas las inversiones que las personas o empresas realizan tienen un sentido que es la expectativa de
obtener un rendimiento por lo tanto el rendimiento es lo que caracteriza a una inversión.
El rendimiento requerido de una inversión depende del riesgo, tanto mayor riesgo mayor rendimiento.

Podemos clasificar a las inversiones por la

naturaleza del activo en que se invierte:

- Campos
- C
- Fabrica Proyectos de inversión, p/llevar una
Son Bienes
-
a
Maquinarias actividad productiva que me permita
- m
Rodados obtener una renta.

DETERMINACIÓN p
o
 Ex-ante → Es una estimación, calculo cuánto puede ser el rendimiento de una determinada inversión.
Quiere decir que se lo calcula antes de producirse la inversión. Rendimiento esperado o a futuro.
 Ex-post → Se calcula después de haberse producido la inversión. Rendimiento que tuvo una inversión y
se lo obtiene comparando los valores entre el momento final y el inicial.

Tanto el rendimiento ex-ante como el ex-post los podemos determinar de dos maneras:
 Absoluta → diferencia del valor final menos el inicial (valores que no son directamente comparables)
R = Valor final – Valor inicial
 Porcentual → Se determina la variación entre el valor final y el inicial en relación al valor inicial.
Se puede hacer comparaciones, de dos maneras:
1. Discreta: son aquellas que toman valores de a saltos. Normalmente se usan en finanzas porque
trabaja con “entornos de valores” (decir gané 100 o 99,01 es lo mismo).
Ri = (∆ Valor/∆ Valor inicial) -1
ó Ri = [(Valor final – Valor inicial)/Valor inicial)]-1
2. Continua: Cuando se achica el tamaño de los saltos hasta llegar al límite, voy a tener variables
continuas, valores infinitesimales. Para calcular variables continuas aplicamos logaritmo neperiano.
Ri = Ln (Valor final/Valor inicial)

Así podremos calcular el rendimiento de cualquier activo. Para que estos valores puedan ser comparables
debemos usar el valor actual, por ejemplo, supongamos que hacemos el ex-ante, el valor final es un valor
esperado a futuro, si lo voy a comparar con el valor inicial (que es un valor de hoy) a ese valor futuro lo
tengo que transformar a un valor comparable, es decir homogéneo, al de hoy. Lo mismo si fuese ex-post
tengo dos posibilidades, los valores reales llevarlos todos al momento inicial a través del VAN o también
puedo hacer la inversa, llevar todo al momento final, mediante el factor de capitalización.

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 RENDIMIENTO LIBRE DE RIESGO  Rendimiento de un AF que se estima que no tiene riesgo, es decir, no
existe posibilidad de variación de los flujos que van a ocurrir, con respecto al valor esperado.
Si los valores que van a ocurrir van a ser realmente los esperados, la variación es cero, entonces se está
ante un activo libre de riesgo.
Por convención, se toman los rendimientos de bonos del tesoro de EEUU (rendimiento libre de riesgo).

RENDIMIENTO ESPERADO  CRITERIOS DE DECISIÓN

Hay dos criterios con los que podemos medir el rendimiento bajo condiciones de no certeza:

 Criterio del máximo valor esperado (VE): Rendimiento Promedio Esperado, que depende de una
condición aleatoria, todos igualmente probables. Entonces, el VE contiene una probabilidad.

La esperanza matemática, VE o media es la sumatoria de los

rendimientos multiplicados por su probabilidad de ocurrencia.
Sabemos que la sumatoria de las probabilidades es igual a uno.

Dónde: Ri= rendimiento estimado para un determinado escenario futuro

Pi= probabilidad de ocurrencia que se presente ese escenario.
Por lo tanto, es un PROMEDIO PONDERADO, por la probabilidad de ocurrencia de los fenómenos.
No siempre, la elección con el Criterio del Máx VE resulta aceptable, ya que los individuos tienen diversas
actitudes frente al riesgo.

 Criterio de la máxima utilidad esperada (UE): Se refiere a un conjunto de alternativas (elecciones

posibles) entre las que existe una relación de indiferencia (me da lo mismo una que la otra) y una
relación de preferencia (cuando prefiero una antes que la otra).

Supuestos - Las alternativas son siempre comparables

o Axiomas - Relación de transitividad de las relaciones de preferencia e indiferencia.

E (UA) =  U(Ai) * pi Donde U(Ai) = utilidades de c/u de las alternativas

Pi= probabilidad de ocurrencia

Hay un elemento adicional dentro de la función de utilidad y es que al parecer cuando aumenta la
riqueza de quien toma la decisión se produce una disminución de la aversión al riesgo.
Arrow y Pratt, dicen que la función de utilidad es una función de la riqueza que uno tenga. No es lo
mismo perder 1000 teniendo 5000, que perder 1000 teniendo una 100000. Supongamos que se puede
contratar un seguro, el cual se haría cargo de la pérdida en caso de fracasar la inversión, entonces, la
cantidad que una persona está dispuesta a pagar por ese seguro (máxima pérdida posible), establece el
nivel de aversión al riesgo que tiene ese individuo.
Los inversores elegirán por la utilidad esperada, mira las consecuencias tanto negativas como positivas.
FFF = flujo futuros de fondos
El VE lo calculamos con  𝐹𝐹𝐹 TRR = tasa de requerimiento
𝑉𝐴𝑁 = (𝑖+𝑇𝑅𝑅)𝑡
∗ 𝑃𝑖 donde
el “Modelo General” t = tiempo
Pi = probabilidad

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4.2. INCERTIDUMBRE Y RIESGO.
INCERTIDUMBRE
Inseguridad o duda que se tenga sobre el resultado
de un acontecimiento futuro (No se tienen certezas)
Las fuentes básicas se dan cuando la información es
incompleta, inexacta, sesgada, falsa o contradictoria.
Distribuciones de probabilidad subjetiva
 Conocimiento anticipado de los eventos futuros
 Puede o no conocer las dimensiones
 Las probabilidades no están cuantificadas
RIESGO
(S/Pascale): Variabilidad de futuros rendimientos de
una inversión, en torno a su valor esperado.
En la medida que los resultados se alejan del VE hay
mayor riesgo, variación de llama “dispersión” de FF
respecto de un valor medio.
Distribuciones de probabilidades objetivas
 Se saben cuáles son los eventos futuros
 Se conoce la dimensión de la inversión analizada
 Se conoce la probabilidad de ocurrencia

ACTITUDES DEL INDIVIDUO FRENTE AL RIESGO

La actitud frente al riesgo condiciona a los elem claves del modelo general (VAN), el rendimiento va a estar
dado por un elem objetivo (flujos de fondos) y por un elemento subjetivo (posición frente al riesgo).
 AVERSOS (existen distintos grados de aversión al riesgo) → La mayoría somos aversos al riesgo.
Tienen una función de utilidad marginal decreciente, a medida que aumenta el riesgo disminuye la
utilidad. Prefiere un rendimiento cierto, es aquella persona que valora más la pérdida que puede sufrir,
que el beneficio que puede obtener.
 PROPENSOS (Arriesgados) → Tienen una función de utilidad marginal creciente, mira lo que va a ganar.
Cuanto más riesgo corre, más siente que gana.
 NEUTROS (Indiferentes) → Se rigen por la teoría del Criterio del Max VE, les da igual perder o no.

TEORÍA DE UTILIDAD  Se ha desarrollado para la situación de la inmensa mayoría (aversos al riesgo).

La utilidad es la satisfacción de los agentes o personas ante una determinada operación. Es en función del
comportamiento racional del individuo, es decir, la utilidad esperada de las sumas de las utilidades
correspondientes a todos los resultados posibles, ponderada por la probabilidad de que se produzca cada
resultado. U (Y)= (Pi de utilidad A)*(Utilidad A) + (Pi de utilidad B)*(Utilidad B)
Es decir, la persona cuando elige entre distintas opciones, lo hace sobre alternativas y s/sus preferencias,
puede mostrarse averso, neutral o propenso al riesgo, dependiendo de que su valoración sobre una renta
segura sea mayor, igual o menor que una renta o valor incierto, pero de igual valor esperado.

(*) PRIMA POR EL RIESGO (PR) = cantidad máxima de dinero que está dispuesta a pagar una persona averso al
riesgo para evitarlo. Dependerá de las alternativas arriesgadas a las que se enfrente.

¿Cómo se mide la aversión al riesgo? No todos tienen la misma actitud con respecto al riesgo. Por lo cual
los niveles de resistencia ante el riesgo se pueden determinar mediante un coeficiente.

Coeficiente de −𝑈´´(𝑤)  Aversos U´´ (W) < 0 → coeficiente es Positivo (+)

𝐴=
aversión al riesgo U´(w)  Propensos U´´(W) > 0 → coeficiente es Negativo (-)
 Neutrales U´´ (W) = 0 → coeficiente es 0.
El coeficiente de aversión nos sirve para determinar la función de indiferencia, que la vamos a utilizar para
seleccionar distintas inversiones, que implican distintos riesgos y distintos rendimientos.
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4.3. RIESGO TOTAL
REPRESENTACIONES CUANTITATIVAS
RIESGO → Es la variabilidad de los futuros rendimientos de una inversión en torno a un VE medido por la
esperanza matemática en condiciones de certeza, o en caso de incertidumbre es la sumatoria de los
resultados multiplicados por su probabilidad de ocurrencia.

RIESGO SISTEMATICO Deriva de factores que afectan la Mercado PAGA

(de Mercado o economía en general, influyen en a todos los que
RIESGO TOTAL no Diversificable) mayor o menor grado las inversiones. están en él
↓
Se representa RIESGO NO SISTEMATICO Deriva de factores que solo afectan Mercado NO PAGA
con la letra (Propio, del negocio a la empresa, es un riego que problema propio de
griega sigma 𝝈 o Diversificable) puede evitarse o disminuirse. cada empresa

MEDIDAS CUANTITATIVAS DEL RIESGO

 Varianza = 𝜎2 → Esto no es otra cosa que la sumatoria de los desvíos (diferencia de los valores respecto
del valor central) al cuadrado multiplicado por la probabilidad de ocurrencia de c/u.
̅)2 *Pi
σt2 = ∑ (Xi – 𝐗
 Desvío Estándar = √𝜎2 (Raíz cuadrada de la varianza) → 𝝈t = √∑ (Xi – (Xi – 𝐗 ̅)2 *Pi

 Coeficiente de Variación → CV = σ / VE (a mayor coeficiente de variabilidad, mayor riesgo)

Medida útil para comparar activos que no tienen la misma desviación estándar o mismo rendimiento
esperado, ya que nos permite conocer cuánto es el riesgo que proporciona el activo por cada punto
porcentual de riesgo asociado (cuál es el más riesgoso). Es la razón entre el desvío estándar y la media.

EL RIESGO Y EL TIEMPO: DISTINTOS CASOS DE CORRELACIÓN DE LOS FF EN EL TIEMPO

La relación entre el riesgo y tiempo, es que cuanto más me
alejo de la estimación, más riesgoso es el cálculo; ya que no se
sabe qué sucederá con el contexto, es decir, es más propenso a
que no se cumpla el resultado que yo estime o espero.
En el ejemplo vemos que el desvío estándar es mayor cada vez
que nos alejamos más en cuanto al tiempo. Un FF puede tener
el mismo valor esperado cada año pero distintos riesgos.
Por razones de simplicidad estadística y matemática, toda la
teoría financiera está basada en el supuesto de que los eventos
futuros se distribuyen en un factor de normalidad llamada
campana de Gauss, por lo tanto los modelos financieros se
desarrollaron siguiendo la distribución de la normal.
Más aplanada la campana va a ser más riesgoso el proyecto, mas puntiaguda es menos riesgosa, porque los
datos van a estar más concentrados.

Distintos casos de correlación de FF

 FF Independientes entre sí tiempo (o sin correlación ρ= 0): el FF de un período no está sujeto por el FF
de periodos anteriores (FF2 no es condicionado por FF1); son totalmente independientes. Ej.: Ventas del
año 2 no tienen nada que ver con ventas del año 1, las del año 3 con el año 2 y así sucesivamente.
El objetivo será calcular el riesgo del VAN esperado de la inversión y su riesgo asociado a estos FF.
Ft = ∑ Ftj * ptj σt = √∑ (𝐅 – 𝐅̅𝐭)^𝟐 ∗ 𝐩𝐭𝐣
VAN = ∑ [Ft / (1+rf) t ] σ (VAN) = √∑ [𝜎 2 / (𝟏 + 𝐫𝐟) ^𝟐]

(*) Se utiliza la tasa libre de riesgo a efecto de evitar la doble contabilización del riesgo.

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 FF Perfectamente Correlacionados (coeficiente de correlación -1> ρ > +1): Según como varíe el flujo
anterior va a condicionar al flujo posterior. Ej.: en el caso de las amortizaciones que dependen del valor
origen y del tiempo transcurrido. Son más riesgosos que los FF independientes.
VAN = ∑ [Ft / (1+rf) ^t ] σ (VAN) = √∑ [𝛔 / (𝟏 + 𝐫𝐟) ^𝐭 ]

(*) Los FF más riesgosos son los que están perfectamente correlacionados.
ρ (ro) → coeficiente que mide la correlación entre dos variables puede variar entre +1 y -1
Si ρ=+1 las dos variables están perfectamente correlacionadas (mismo sentido y misma proporción)
Si ρ=-1 inversamente correlacionado, varían en sentido contrario, pero en igual proporción.
(cuando uno aumenta, el otro disminuye).

 FF en parte Independiente y en parte Perfectamente Correlacionados: Modelo de Hiller (1963).

Supone que 2 variables aleatorias c/distribución normal, son independientes pero están perfectamente
correlacionadas, es decir, que nos vamos a acercar un poco más a la realidad. Estos FF son más riesgosos
que los independientes pero menos riesgosos que los perfectamente correlacionados.

 FF con Correlaciones Intermedias: Desarrollado por Van Horne (1986), algunos FF pueden tener más
correlación, otros menos y es esto lo que más se aproxima a la realidad, ya que no es común encontrar
que FF de una inversión puedan discriminarse en dos categorías claras: independientes o perfectamente
correlacionados. Este caso, utiliza probabilidades condicionales para incorporar el riesgo en el tiempo.

K = TRR

Como sabemos se puede invertir en activos financieros (acciones y bonos) o en activos no financieros
(proyectos de inversión):
 Acciones: Pagan dividendos, donde los del año 2 no dependen de los dividendos del año 1, por lo
tanto, son flujos independientes y tienen ρ=0.
 Bonos: Están compuestos por Amort e intereses, donde tienen que ver con periodos anteriores y el
monto del préstamo, por los tanto, son perfectamente correlacionados (ρ=1)
 Proyectos de Inversión: es más complicado ya que existen distintos flujos, tanto de ingresos como de
egresos, por eso debe analizarse uno por uno. Puede haber FF perfectamente correlacionados (por
ejemplo la compra de un bien amortizable) o FF independientes (ventas).

4.4. TIPOS DE RIESGOS

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A. RIESGO DEL NEGOCIO (De la Empresa o Específico)  también “no sistemático”
Es un riesgo diversificable (evitable), el mercado no paga por este riesgo. La forma de evitar el riesgo es
diluirlo, invirtiendo en varias cosas, lo ideal es tener una cartera o portafolio de inversiones.

 Riesgos Generales: de todo el ambiente, afecta a todos; no solo son

económicos sino también políticos y sociales
 Riesgo sectorial: es más acotado, relacionado con el sector en
particular, como ser industrial, de la producción, etc.
 Riesgo Particular: Es el riesgo del negocio, de la empresa, del activo
financiero (acciones o bonos). Es un riesgo particular o propio de cada
empresa.

COMPONENTES.
 RIESGO OPERATIVO → Relacionado con los distintos procesos que hay en una empresa (administración,
comercialización, logística, etc.). Constituye la estructura de costos operativos:
 Riesgo de los ingresos:
1. Riesgo de precios: depende del mercado en que estemos.
2. Riesgo de cantidades: (demanda, variable externa), viene de afuera, del entorno.
 Riesgo de los costos operativos
1. Riesgo costos unitarios: precio de cada uno de los insumos empleados.
2. Riesgo de cantidades: Productividad (o rendimiento), que depende de la tecnología usada,
formación y capacitación de RRHH, elem manejables por la empresa que pueden incidir en la
cantidad y, por lo tanto, podríamos tener algún control de ese riesgo.
 RIESGO FINANCIERO → en función de la estructura de financiamiento se tiene dos componentes: la
combinación de fondos propios y fondos ajenos, es decir, cómo se financia la inversión.
 Riesgo del Volumen de Deuda (relación D/FP)
 Riesgo del Costo del Capital Promedio Ponderado (CPPC)

INDICADORES. Ventas Netas

(Menos) Costo de Ventas
(Igual) Resultado o Utilidad Bruta
Para medir el riesgo del negocio (Menos) Gastos de Comercialización y de Administración
(tanto operativo y financiero), se miden (Igual) Resultado Operativo antes de Impuestos e Intereses (UaII)
(Menos/Más) Intereses
a través del Leverage, ya que tanto el (Igual) Resultado Operativo antes de Impuesto (UaI)
resultado operativo como financiero se (Menos) Impuesto
apalancan con un punto de apoyo. (Igual) Resultado Neto
(Dividido) Número total de acciones ordinarias
Para eso hay que conocer el (Igual) Utilidad por Acción (UPA)
Estado de Resultados.

 LEVERAGE OPERATIVO (LO) → Cuantifica las variaciones en utilidades antes de intereses e impuestos o
resultado operativo, frente a variaciones en las ventas. Las variaciones pueden ser positivas o negativas,
esto está apoyado en un punto medio que es la estructura de costos operativos. Por lo tanto el efecto
palanca depende de las variaciones en las ventas y de la estructura de costos operativos.
Δ UaII Q x (pv – cv)
LO = =
Δ Ventas Q x (pv – cv) – CF

(*) Es importante tener la estructura de costos operativos, clasificada por costeo variable (CF y CV).
Esta información no está en el Estado de Resultados, sino que está en el anexo, donde puedo diferenciar los
conceptos (ej. amort). Lo más importante son los costos fijos, es decir, la relación CF/CT. A mayor cantidad
de CF (mayor proporción de CF/CT) la empresa es más riesgosa, y por lo tanto voy a tener un LO mayor.
 A mayor valor, mayor riesgo operativo.
 A mayor grado de apalancamiento operativo (GAO), mayor volatilidad en los resultados operativos.
 Su cuantía depende de la proporción de los CF en relación a los CT.
 Cuanto más se aleje el nivel de ventas del Pe, menor será él LO.

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 LEVERAGE FINANCIERO (LF) → Muestra el efecto de las variaciones en las UPA (utilidades por acción),
en relación con las variaciones en las utilidades antes de intereses e impuestos.
Δ UPA Q x (pv – cv) – CF
LF = Δ UaII = Q x (pv – cv) – CF – I

En este caso el punto de apoyo son los intereses (estructura de costos financieros). La estructura de costos
financieros depende de la estructura de financiamiento (que es la relación D/FP) y del costo del capital
(cuánto cuesta que me presten dinero).
- A mayor Leverage financiero, hay mayor riesgo.
- Cuantifica las variaciones en las UPA frente a las variaciones en UaII.
- Opera de la misma forma que LO.

 LEVERAGE COMBINADO (LC) → Da información sobre la influencia de un cambio o efecto que tienen las
variaciones en las ventas sobre las variaciones en las utilidades por acción (rendimiento).
Δ UPA Q x (pv – cv)
LC = LO x LF = Δ Ventas = Q x (pv – cv) – CF – I

(*) El punto de apoyo es la estructura de costos totales. El Leverage se mide a un momento determinado ya
que los costos pueden variar. Sirve para conocer y comparar riesgos de una empresa con otra, o también
para calcular variaciones que se pueden producir, por ejemplo, ante cambios en las ventas y así planificar.
Esto es así cuando son empresas que venden un solo producto ya que tendrían precios y costos unitarios.
 Cuantifica las variaciones de las utilidades por acción frente a variaciones en las ventas.
 A mayor valor, mayor riesgo total.
 Constituye un indicador del riesgo del negocio, proyecto o de la empresa.

ANÁLISIS DEL COSTO-VOLUMEN-UTILIDAD O PUNTO DE EQUILIBRIO

PUNTO DE EQUILIBRIO  Es el punto donde los ingresos provenientes de un determinado volumen de

ventas igualen al total de costos. En este la empresa no gana ni pierde.

Para un solo producto: Los supuestos de este análisis es que se

 En unidades: se dividen los CF con el Margen de
Contribución unitario. QE =CF / (p – cv)
 En Pesos: se dividen los CF entre la razón de
Contribución. Q$ = CF / [1 – (CV/V)]
Para varios productos:
 Solo en pesos: Q$ = CF / [1 – (CVT/VT)]
Margen de Seguridad:
 MSg = (Ventas – $e) / Ventas
mantengan constantes:
 Precios de venta (p)
 Costos de los factores productivos
 Costos fijos;
 Productividad y eficiencia de los factores.
 Composición de ventas totales, cuando se
comercializa más de un producto.

La empresa no puede producir más allá de la

capacidad instalada. Cuanto más cerca está el punto
de equilibrio (Pe) de la capacidad máxima de
producción, hay más riesgo porque se amplía la
zona de pérdida y disminuye la zona de ganancia.
Se observa que a mayor proporción de costos fijos
sobre costos totales, mayor es el riesgo, lo que se
refleja en un mayor número de LO.

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TIPOS DE APALANCAMIENTO
El apalancamiento es la relación entre crédito y capital propio invertido en una operación financiera.
A mayor crédito, mayor apalancamiento y menor inversión de capital propio.
Al reducir el capital inicial que es necesario aportar, se produce un aumento de la rentabilidad obtenida.
El incremento del apalancamiento también aumenta los riesgos de la operación, dado que provoca menor
flexibilidad o mayor exposición a la insolvencia o incapacidad de atender los pagos.

UTILIDAD DEL LEVERAGE → (valor estático)

Sirve para comparar el riesgo entre dos negocios, empresas,
proyectos, y para planificar, en un momento determinado, con
valores del estado de resultado. Permite hacer estimaciones.

LEVERAGE OPERATIVO LEVERAGE FINANCIERO

Costos
Operativos

Costos Financieros

LEVERAGE COMBINADO
Muestra los efectos de punta a punta del ER.
Es el producto del LO y LF

B. RIESGO SISTEMÁTICO (De Mercado o Riesgo País)  también llamado “no diversificable”.
Riesgo de contexto donde se encuentra la empresa, que deriva de diversos factores y que no puede
reducirse. El mercado recompensa con el premio por el riesgo al tenedor de un portafolio del mercado, por
encima de la tasa libre de riesgo.
Incluye → cambios de la economía, factores políticos, socioculturales, inflación, cambios en la legislación y
seguridad jurídica y todo lo que la empresa no puede cambiar, pero que influyen en mayor o menor grado
en todas las inversiones.

MEDICION → a través del coeficiente beta (𝛽), el cual

es un indicador de la sensibilidad o volatilidad del AF
en relación al rendimiento del activo en el mercado.

𝜷 = Cov (Ri x rm)/ Var (rm)

𝜷 = 𝝈m/𝝈2m

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COEFICIENTE BETA (β) → Muestra la magnitud de riesgo sistemático que tiene un activo con relación a
un promedio de los rendimientos del mercado. Es decir, indica cuanto varía el rendimiento de dicho activo
en función de las variaciones producidas en el rendimiento del mercado en el que aquél se negocia.
Matemáticamente es la pendiente de la recta que relaciona el rendimiento de cada activo con el
rendimiento del mercado.

PROPIEDADES
 Se usa esencialmente para activos financieros;
 Refleja la valoración del mercado a la estabilidad o variación de una industria, el management y la
sinergia con otras actividades del grupo económico
 Dado que una empresa es un conjunto de activos de riego, es el Promedio ponderado de los β de sus
proyectos.

TIPOS DE ACTIVOS SEGÚN SU BETA

β=1 → βm (Beta del mercado): Si yo tomo todos los activos que componen el mercado y lo relaciono con el
rendimiento del mercado, β sería = 1. Es decir, el rendimiento del activo cambiará de la misma forma
que el rendimiento del mercado.
β>1 → Activo Agresivo: lo que ocurre en el mercado tiene un efecto amplificado sobre la empresa.
Son los que más rápido ascienden ante un alza del mercado pero, por también, los que más rápido
caen cuando el mercado se desploma; es decir, son los que más riesgo sistemático tienen.
β<1 → Activo Defensivo: el efecto es proporcionalmente menor sobre el activo, varían menos que el
mercado en su conjunto, cuando sube o baja. Por lo tanto, disponen de un riesgo sistemático menor.
β=0 → Activos libres de riesgo: no se ven afectados por la variación en el mercado.

BETA APALANCADA → β para las inversiones en el patrimonio de una empresa, determinado por el riesgo
de los negocios en el cual opera y por el monto de riesgo del apalancamiento financiero.

 β del activo cuando carece de deudas

Una empresa, en general,  β del activo cuando tiene deudas
tiene cuatro tipos de betas  β de los recursos propios
 β de la deuda.

Es evidente que β del activo debe ser la misma que la del pasivo. Por eso, cuando la empresa carece de
endeudamiento la β del activo y la de los recursos propios coinciden. Pero, cuando está endeudada la β del
activo debe coincidir con la β del pasivo; ésta última se obtiene a través del promedio de las betas de los
recursos propios y de la deuda ponderadas por la proporción de ambos en el pasivo de la empresa. Donde
el pasivo, es una cartera formada por los recursos propios y por la deuda.

βL = Beta apalancado para el patrimonio de la empresa

𝐷 βU = Beta no apalancado (empresa sin deuda)
𝛽 L = 𝛽 U [1 + (1 − 𝑡) (𝐹𝑃)] t = Tasa impositiva (escudo tributario del pago de interés de la deuda)
D/FP = Relación Deuda con Fondos Propios

MODELO DE INDICE UNICO (MIU)

W.Sharpe en 1963 desarrolló un indicador llamado MIU, se sustenta en la idea básica que los precios de los
activos que cotizan en un mercado, en promedio, crecen o decrecen con algún indicador económico. En
efecto, supone que la razón por la cual los rendimientos de distintos activos estén correlacionados es que
existe una respuesta común a cambios en un indicador económico.
La implementación del modelo no especifica ningún indicador económico especial, sin embargo se utiliza
algún índice representativo del mercado. Se planteó tratando de buscar una medición del riesgo sistémico.

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SUPUESTOS
 El proceso generador de rendimientos Ri de cada activo, está determinado por la ecuación fundamental.
 El desvió aleatorio (entre rendimiento del activo y su valor teórico) εi tiene una esperanza matemática
igual a cero (se asume que es despreciable)
 Las variables Rm y εi están incorrelacionadas (Covarianza = 0).
 Los errores aleatorios de distintos activos están incorrelacionados (Cov (εi; εj)) = 0

Este modelo afirma que

el rendimiento esperado (Ri)
de un AF o proyecto queda
determinado por la siguiente
ECUACION FUNDAMENTAL

PRINCIPALES RIESGOS QUE AFECTAN A LOS PROYECTOS O EMPRESAS

Existe una variedad de riesgos que afectan a la industria, ya que estos son múltiples está la posibilidad de
sufrir pérdidas o daños, en el sistema competitivo que se encuentra inmersa la empresa, por lo cual existe
un futuro incierto. El conocimiento del riesgo es la base esencial o el primer punto para ejercer una acción
tendiente a su eliminación o bien para su reducción.

 Riesgos Sistemáticos → factores de riesgo que produce el mercado

 Inflación: Distorsiona el cálculo económico y sus resultados, ya que quedan expresados en moneda de
distinto poder adquisitivo. Afecta a los inversionistas en diferentes ámbitos, debido al alza general y
acumulativa de precios, se manifiesta en la disminución continúa del poder adquisitivo.
 Tasa de Interés: Variación que se produce en la rentabilidad de las decisiones financieras como
consecuencia de la variación del tipo de interés del mercado, ya sea al alza o la baja.
 Tipo o tasa de Cambio: Posee varios significados. El "riesgo contable" hace referencia a la necesidad de
evaluar partidas dispares del A, P y cuentas de resultados y en términos de una sola moneda. Esto
puede traer pérdidas debidas a la conversión a la moneda base, reduciendo beneficios p/la empresa y
disminuir su activo neto. Además, las principales operaciones que están sometidas a este riesgo son:
Exportaciones, Importaciones, Préstamos al extranjero, Préstamos en divisa y las Inversiones directas
realizadas en el extranjero.
 De Reinversión: variabilidad que se produce en el rendimiento del ente como consecuencia de la
reinversión de los flujos que va generando la decisión financiera. Este riesgo se presenta tanto al final,
en el momento en que se recupera lo invertido, como en el transcurso de una operación en la que se
van recibiendo flujos periódicos. (Si es a tasa menor que la TIR, el rendimiento será menor al esperado)
 Riesgo País: probabilidad de ver afectada negativamente la generación de la empresa, debido a
situaciones macroeconómicas que afectan de una u otra manera a todos los sectores económicos. No
sólo debe saberse que ocurre con la economía del país sino la interrelación con el resto del mundo, muy
especialmente aquellos sectores vinculados al comercio exterior.

 Riesgos Específicos → cada empresa puede controlar estos factores.

 Económico: Variación en resultados como consecuencia de situaciones que afectan de manera
particular a la empresa. Riesgo propio del negocio en cuanto a Ventas y Costos.
Estas pueden ser: fallas en el proceso productivo, cambios en la demanda, en el precio de venta o en el
costo de los factores; son sólo algunas de las circunstancias que pueden hacer que los resultados de las
operaciones de la empresa no sean los esperados.
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 Financiero: ocurre cuando la empresa obtiene financiamiento de alguna institución financiera u otro
origen, se ve obligada a responder por la carga financiera que se originó (a mayor nivel de deuda, mayor
carga financiera), lo que podría generar serios aprietos para el cumplimiento de sus obligaciones.
Comprende tanto inestabilidad en las ganancias, como la probabilidad de insolvencia.
(*) La existencia de gastos financieros en una empresa, da origen a lo que se denomina apalancamiento
financiero, que es la capacidad que tiene una empresa de utilizar sus cargos fijos (carga financiera) para
incrementar los efectos de cambios en los beneficios netos de explotación sobre el beneficio total.
El objetivo fundamental del análisis del apalancamiento financiero, es determinar en que se están usando
los recursos de menor costo para hacer funcionar la empresa, limpiando o depurando el capital propio
reflejando de este modo el grado de utilización de los capitales ajenos (deuda).

 De Crédito: eventualidad de que una institución, no reciba los pagos en forma oportuna de sus créditos,
por falta de liquidez o insolvencia de sus deudores.
 De Liquidez: capacidad de convertir un instrumento en efectivo, siendo mínima la variación de precio y
riesgo. Un instrumento es líquido, si se puede vender en grandes volúmenes y sin grandes fluctuaciones
en el precio. Además, se debe a variaciones de la tasa de interés, o de gastos de operación.
 De Operación: que se produzca una pérdida financiera debido a acontecimientos inesperados en el
entorno operativo, los factores que pueden motivar este riesgo son: Ineficacia de los sistemas de control
interno, errores humanos, fallas en los sistemas de información, fraude, entre otros.
 Legales: Si hay cambios en las normas que rigen la actividad, puede generar problemas en mi actividad.
 Industriales: Una de las grandes ventajas del sistema de libre empresa es la facilidad con que cualquier
persona puede iniciar una empresa o introducir un nuevo producto. Desde luego, antes de iniciar una
nueva empresa o inversión, hay que cumplir ciertas normas.
Se dan cuando un inversionista tiene muy poca información, como para tomar una decisión si invertir o no,
es el fracaso que viene dado dentro de la empresa y no se muestra en ningún estado (informe), como para
mostrar al inversionista cuales fueron algunos de los riesgos que tuvo que sortear la administración.
Dentro de la industria podemos destacar los siguientes riesgos:
- Problemas concernientes al producto (dependen de la correcta estimación de la demanda y sobre
todo se pueden tener dificultades en mantención y manipuleo)
- Variaciones estaciónales (se debe a causas físicas y naturales)
- De los activos fijos de la empresa (entradas y salidas, mantenimiento, buena utilización y control de
inventario exhaustivo puede prevenir una merma de los activos fijos).
- De la Administración (supone el riesgo doble de la pérdida de dinero propio, así como la del cliente).
Para evitar pérdidas financieras se debe emplear métodos contables adecuados y vigilancia de los
presupuestos. Los balances y ER revelan las debilidades financieras y donde se filtran utilidades.
- De Producción respecto a:
Mano de obra (MO): seguridad, salud de MO especializada (cierto grado de responsabilidad directa),
los que manipulan la parte operativa, ya sea por un error técnico que puede detener un proceso y
origina un vacío de producción, que involucra, el no cumplimiento de contratos y tal vez, multas.
Materias Primas (MP): La previsión correcta de materiales contribuye a eliminar sorpresas en relación
a los precios, puede recomendarse compras por adelantado, considerando a varios proveedores, pero
teniendo en cuenta el sobre stock, y que los inventarios necesitan seguridad.

 Tecnológicos: Al ser tan dinámica la aparición de nuevas tecnologías, puede generar ventajas o
desventajas competitivas, sino me adapto podrá provocar una expulsión del mercado o generar un
riesgo significativo, lo que supone un mayor costo y menor beneficio, lo que trae déficit en los rtdos.
 Ambiental: Surge a partir de la mayor concientización en esta área. Se manifiesta a través de normas
que regulan la contaminación y puede generar mayores costos para las empresas.

11
4.5. TEORÍA DE LA CARTERA O PORTAFOLIO DE INVERSIONES

CARTERA O PORTAFOLIO → Conjunto de inversiones en acciones y bonos, activos reales y proyectos de

inversión que posee un inversor individual o una empresa.

¿Cuál es el problema de Adm una cartera? es saber cómo construir o elegir inversiones de dicha cartera, es
decir, AF y no financieros que en conjunto tengan un rendimiento y un riesgo apropiado al tipo de inversor.
Según si el perfil es más arriesgado, tendré una cartera compuesta de activos riesgosos que prometen un
alto rendimiento, y si es más temeroso, tendrá una cartera de menor riesgo y de menor rendimiento.
Objetivamente no existe una cartera ideal, sino que hay una cartera para cada inversor.

Diferencias entre cartera de AF y Activos Productivos

 Costo de transacción: Son los costos que el inversor debe incurrir para comprar y vender las inversiones.
Para una cartera de AF, los costos de entrada y salida están dados por las comisiones de los agentes de
bolsa y gastos de bolsa que nos cobran por operar la cartera en el mercado de capitales. Son costos
relativamente bajos, además los AF son altamente líquidos.
En cambio, si quiero comprar o vender un activo productivo (proyecto de inversión, máquina, rodado)
es mucho más difícil hacerlo; son más difíciles de realizar y los costos de transacción son mayores.
(*) Por lo tanto implican horizontes de análisis distintos: Quienes invierten en AF son inversores de corto
plazo ya que están entrando, saliendo y reestructurando su cartera de inversiones permanentemente. En
cambio, un inversor en activos productivos tiene un horizonte de más largo plazo, ya que es más difícil
entrar y salir de ese proyecto, por lo tanto implica costos de transacción más elevados.
 Dependencia de los beneficios frente a inversores: cuando compro distintos AF, los rendimientos que
puedo obtener de cada activo, se suman, y obtengo el beneficio total.
Pero cuando compro empresas o proyectos de inversión (tengo más de uno), habré estado buscando, lo
que en estrategia se llama un “proceso sinérgico”. La sinergia es aquel efecto que hace que una cosa
funcione por sí misma y además sirva lateral o indirectamente para apoyar el funcionamiento de otra
(actividad o proyecto); de forma tal que el resultado final no es la mera suma si no que hay un conjunto.

SUPUESTOS CLAVE

La teoría de la cartera, nos va a dar un conjunto de normas que prescriben la forma en que concretamente
pueden construirse con determinadas características que se consideran deseables.
Para esto se utiliza un método de optimización por medio de la Media Varianza (CMV), que nos indica las
características que deben tener aquellos AF que son eficientes y ventajas de la diversificación.
El objetivo del gerente financiero con respecto a la empresa consiste en que maximice el rendimiento a un
nivel determinado de riesgo, o bien, reduzca al mínimo el riesgo para un nivel dado de rendimiento.

Los dos elementos básicos indispensables para realizar una elección de cartera son:
 Caracterizar el conjunto de paquetes entre los cuales es posible elegir (región de oportunidades)
 Proporcionar un criterio de selección (mapa de indiferencia que define la función de utilidad).
Sólo resta unir los elementos y ver como el criterio de selección se sobrepone a la región de oportunidades
para llegar a definir cuál paquete se elige entre todos los posibles.

Los 3 tipos de 1. De pérdida: no recuperar la inversión y se produzca una merma o pérdida de capital.
riesgos en la 2. Desaprovechar oportunidades de inversión: asignar recursos a ciertos activos menos
selección de redituables que otros.
cartera son 3. De liquidez: comprometer recursos en activos difíciles de convertir en $ provocando
una pérdida, en el momento en que se hace necesario efectuar un pago imprevisto.

12
RENDIMIENTO y RIESGO
Hay una relación directa entre riesgo y rendimiento, es decir, un AF que ofrezca mayor rendimiento,
usualmente tiene un mayor riesgo implícito (aunque no se perciba). El rendimiento se puede ver como el
incentivo que tienen que tener los agentes para vencer la natural aversión al riesgo.
No existe inversión sin riesgo, pero algunos productos implican más riesgo que otros.
 A iguales condiciones de riesgo, hay que optar por la inversión con mayor rentabilidad.
 A iguales condiciones de rentabilidad, hay que optar por la inversión con menos riesgo.
Cada inversor tiene que decidir el nivel de riesgo que está dispuesto a asumir en busca de rentabilidades
mayores. A medida que incorporemos activos a nuestro portafolio, podemos reducir el riesgo propio del
portafolio siempre teniendo en cuenta la correlación de dichos activos.

RENDIMIENTO DE UNA CARTERA → es el promedio ponderado de la rentabilidad de c/u de los activos

que componen esa cartera (lo que uno espera obtener por encima de lo que se invierte en el mercado).

Rendimiento de la cartera en función de la rentabilidad de cada activo.

Pondera el rendimiento por la participación o proporción que tiene cada
wi = Proporción de K invertido
activo dentro de la cartera (wi).

(*) Si diversificamos eficientemente estamos eliminando o minimizando el riesgo propio de la cartera, y por
lo tanto lo único que nos queda es el riesgo del mercado.

Entonces el Rendimiento de la cartera, en función del

rendimiento esperado del mercado, es la sumatoria de los
rendimientos de cada activo ponderados por su participación
en la cartera, más la sumatoria de los β de cada activo
ponderado por la participación de cada activo en la cartera,
multiplicada por el rendimiento esperado del mercado.

(*) Esta expresión incorpora las expectativas de lo que pueda pasar en el mercado, y el efecto que ello
produce sobre el rendimiento de la cartera.

RIESGO DE UNA CARTERA → La teoría del portafolio la considera como la variabilidad de los resultados en
torno a su media. El riesgo de la cartera no sólo depende de la varianza (𝜎) o riesgo de cada activo, sino de
la COVARIANZA entre ellos.

COV → Indica cómo se relacionan los rendimientos de los distintos

activos. Siempre se calcula de a pares y mide cómo dos variables
aleatorias reaccionan frente a un acontecimiento.

También la COV puede escribirse en términos del coeficiente de

correlación (ρ) entre dos variables.

La varianza de dos inversiones es la suma de las varianzas de cada

una de ellas más 2 veces la Covarianza entre ellas.

El riesgo de la cartera (σp) dependerá de ρ, así →

Matriz para más de 2 variables

A B C
A wa. σa. wa. σa. ρ (a,a) wa. σa. wb. σb. ρ (a,b) → COV wa. σa. wc. σc. ρ (a,c) → COV
B wa. σa. wb. σb. ρ (a,b) → COV wb. σb. wb. σb. ρ (b,b) wc. σc. wb. σb. ρ (b,c) → COV
C wa. σa. wc. σc. ρ (a,c) → COV wb. σb. wc. σc. ρ (b,c) → COV wc. σc. wc. σc. ρ (c,c)
σ2p = wa2. σa2 + wb2. σb2 + wc2. σc2 + 2.wa.wb.COV(a,b) +2.wa.wc.COV(a,c) + 2.wb.wc.COV(b,c)

13
DIVERSIFICACIÓN COMO POLÍTICA DE ATENUACIÓN DEL RIESGO Y SUS EFECTOS

DIVERSIFICACIÓN DE CARTERA → Proceso de repartir una inversión en activos (y con ellos formar un
portafolio). Significa aumentar el nº de diferentes AF para que integren la cartera de inversiones.
Se utiliza para distribuir el riesgo de las inversiones de la manera más apropiada, de forma de obtener
mejores resultados. Mientras más tipos de Activos integren mi cartera menor será el riesgo, es tratar de no
apostar todo a una sola cosa (acción, bono, empresa o proyecto), ya que existe una forma de evitarlo y es
diluirlo, poniendo la inversión en varios lados.

Asignación efectiva de los fondos → Que tiene que tener un inversor para invertir, de esto va a depender
justamente los beneficios que obtengamos de diversificar. El beneficio buscado de toda diversificación es
disminuir el riesgo propio de cada negocio, y si es posible que desaparezca.

La recta representa el riesgo sistémico, mientras

que la curva representa el riesgo total.
El triángulo entre ambas, representa el riesgo
propio o diversificable. Se puede apreciar que a
mayor número de activos en los que invertimos,
menor es el riesgo.
El riesgo total va a tender a ser asintótico con el
riesgo sistémico, quiere decir que, cuanto más
diversifiquemos el riesgo propio, más cerca
estaremos de hacerlo desaparecer.

ESTRATEGIAS PARA DIVERSIFICAR

 Mayor rendimiento posible, a un nivel de riesgo dado
 Menor nivel de riesgo posible, para un nivel de rendimiento dado.
Los inversores diversifican xq están preocupados tanto por el rendimiento como del riesgo (modelo de
inversiones de dos dimensiones). Lo que se pretende es eliminar o minimizar los riesgos propios de cada
activo componente de la cartera, de manera que nos quede sólo el riesgo sistémico (el que paga el
mercado).

 DIVERSIFICACIÓN NO TÉCNICA
 Por Simples Números → Ésta política establece, que si se invierte en un solo activo, el riesgo total posa
sobre uno solo (parte por el riesgo de mercado y otra por el riesgo propio del activo). Ahora bien, si se
invierte en dos activos lo que va a hacer es, combinando en esos dos el riesgo total, será menor el riego
que el de uno solo de ellos. Por lo general, a medida que aumente el nº de activos, el riesgo total va a ir
disminuyendo.
El defecto de ésta política radica en que no tiene en cuenta el tipo de activos en que se está invirtiendo.
Ejemplo: acciones de la misma empresa o bonos del gobierno de Arg, sucede que si invierto en activos
que tienen similar nivel de riesgo y de comportamiento, no se va a producir el efecto de reducción o de
atenuación del riesgo, sino que va a potenciar el riesgo ya que lo que le pase a uno probablemente le
pase a todos. (Sea de la misma empresa, ramo o actividad).
En conclusión, esta primera estrategia de diversificación puede ser útil o eficaz para el objetivo de
reducir el riesgo propio, pero depende en lo que invierto.
 Por Industrias → Según esta estrategia se deben elegir actividades distintas. Por ejemplo, elegimos
bonos de distintos gobiernos, acciones de distintas industrias (empresas que se dediquen a la industria
azucarera, petrolera, química, agropecuaria, etc.). Es difícil que les vaya mal a todos los países juntos,
como también es difícil que les vaya mal a todas las actividades juntas, fuera del riesgo sistémico global
que es inevitable y afecta a todas.
Esta estrategia es una mejor aproximación a una diversificación eficiente. Pero, si yo elijo inversiones del
mismo tipo de países, es probable que les vaya parecido. Por eso, no basta con invertir en distintos
países, sino que deben ser países de distintos grupos.
14
 DIVERSIFICACIÓN TÉCNICA O POR CORRELACIÓN (Markowitz)
Para que la diversificación sea efectiva y el riesgo disminuya, lo que debo hacer es analizar la correlación
de los rendimientos de c/u de las inversiones en cuestión (solo para activos riesgosos), buscando que
tengan una correlación negativa o perfectamente inversa (ρ =-1). De forma que lo que pueda perder por
un lado, lo pueda ganar o compensar por otro, y así el rendimiento de cartera se mantendría constante.

TIPOS DE CORRELACIÓN ENTRE LOS ACTIVOS DE UNA CARTERA

El índice de correlación p = +1 Perfectamente correlacionados (van en la misma dirección).

indica cómo varían los p = 0 No correlacionados (no hay ley observable, uno no afecta al otro).
rendimientos p = -1 Perfectamente incorrelacionados (van en direcciones opuestas).

La teoría que plantea Markowitz es invertir en una cartera compuesto por activos que se encuentren
incorrelacionados, cuanto más cercano a -1 sea el índice de correlación mejor. Con esto, logramos que la
variación de un rendimiento se vea apaciguada por el de otro, siempre manteniéndose lo más cercano
posible al valor esperado o media.

Gráficamente, si tomo dos activos perfectamente correlacionados (ρ=+1), cuando el rendimiento de uno
sube, el otro también sube en igual proporción, cuando uno baja el otro baja igual. Por ello sus curvas se
mueven igual (A y B están encimadas, porque varían conjuntamente en igual sentido y proporción).
La recta es el valor o rendimiento esperado del portafolio (es una media).
Pero si los dos activos están inversamente correlacionados (ρ=-1), cuando el rendimiento de uno sube, el
otro baja en igual proporción y viceversa. Es decir que se compensan, por lo tanto el rendimiento esperado
del portafolio es una media que no tiene variaciones: porque lo que uno gana, el otro lo pierde.

MODELO DE MARKOWITZ
FRONTERA DE EFICIENCIA DE MARKOWITZ

El supuesto básico de la teoría de la cartera de Markowitz es que todos los activos son riesgosos (todos
tienen algún nivel de riesgo, no hay activos sin riesgo o libres de riesgo).
En el mercado hay una gran cantidad de activos (activos riesgosos), con los cuales un inversor puede formar
miles de carteras con diversas y distintas combinaciones entre ellas.
Empleando los conceptos de la teoría de la cartera (también de Markowitz), debemos calcular el
rendimiento y el riesgo de cada portafolio.

La frontera de eficiencia está conformada por:

 Conjunto de Posibilidades de Inversión: Cada punto significa una cartera de inversiones con un
rendimiento esperado y un nivel de riesgo determinado. Son todas las combinaciones posibles de
inversiones (oportunidades) es decir, el conjunto de todos los portafolios de AF que es posible formar con
una cierta cantidad de activo.

15
 Portafolios dominantes (o eficientes):
aquellos que a un nivel de rendimiento dado CONJUNTO DE
POSIBILIDADES
tienen el menor riesgo o a un nivel de riesgo DE INVERSION
dado presentan el mayor rendimiento.
 Portafolios dominados (no eficientes)
 Frontera de eficiencia (o set de
portafolios eficientes) es el subconjunto de
portafolios que p/cada nivel de riesgo máx el FRONTERA
rendimiento, o que min el riesgo para cada DE EFICIENCIA
nivel de rendimiento.

SELECCIÓN DE CARTERAS ÓPTIMAS

La decisión de que portafolio elegir implica la introducción del análisis de las actitudes frente al riesgo.
Para determinar cuál es el mejor portafolio para cada inversor dentro de ese conjunto de portafolios
dominantes que forman la frontera de eficiencia, debemos conocer la curva de utilidad de cada inversor.

Las curvas representan

las preferencias de un
inversor y el rendimiento
para un monto de utilidad

A lo largo de cada una de las curvas el inversor es indiferente, en ella ninguna combinación de rendimiento
y riesgo es preferida, eso implica la elección de portafolios diferentes. Entonces el óptimo surge, de la
confluencia de las preferencias subjetivas según riesgo y rendimiento y las oportunidades de portafolios
de inversores que el mercado posibilita. El portafolio óptimo es el que pertenece a la frontera de eficiencia,
colocando al inversor en la curva de indiferencia más alta posible.

La teoría del portafolio supone que los inversores son aversos al riego (s/Von Neumann y Morgenstern).
Si no fueran aversos al riesgo, elegimos de acuerdo al valor esperado. Pero como son aversos al riesgo,
depende del grado de aversión que posea cada individuo. Es decir, que cada inversor puede encontrar
portafolios óptimos distintos (no existe un portafolio óptimo general para todos).
En cambio, los portafolios eficientes, si son eficientes para todos ya que solo dependen del rendimiento y
riesgo del portafolio (es una cuestión objetiva).

Al desarrollar la teoría de Markowitz, se pueden distinguir 4 etapas:

 1ra etapa: determinar a partir de que activos se va conformara la frontera de eficiencia (en general
participa el inversor y algún asesor)
 2da etapa: tiene que ver con el análisis de los activos elegidos, se deberá determinar el rendimiento,
varianza y covarianza de los AF en consideración. La responsabilidad recae s/el analista del activo.
 3ra etapa: determinación del conjunto de portafolios eficientes. A partir de los cálculos efectuados en
la 2da etapa se determina los portafolios eficientes, determinándose la frontera de eficiencia.
 4ta etapa: elección del portafolio optimo por parte del inversor

16
4.6. LA TEORÍA DEL MERCADO DE CAPITALES (CAPM)
TEOREMA DE LA SEPARACIÓN O DE TOBBIN.
Estudiando aspectos de la demanda keynesiana de dinero, introdujo el Activo libre riesgo en la contratación
de portafolios. Señala que el portafolio de mercado (M) está más allá de las preferencias del inversor, de
forma que el portafolio de activos riesgosos va a ser independiente de sus actitudes frente al riesgo.
Este teorema dice que un inversor separa el capital que tiene para invertir, y destina una parte para activos
riesgosos (M) y otra para activos libres de riesgo (rf), es decir, determina una proporción para cada uno.
 Agrega el dinero al modelo de Markowitz
 Los inversores pueden diversificar sus inversiones en 2 fondos separados, con y sin riesgo
 A su vez, esos activos riesgosos conforman un portafolio riesgoso, que da lugar a la teoría del MC.

TEORÍA DEL MERCADO DE CAPITALES.

Supuestos
 Mercado de competencia perfecta y eficiente
 Expectativas homogéneas de los participantes (supuesto no realista, pero necesario para el modelo)
 No existen costos de transacción y los productos son homogéneos
 Información es suficientemente amplia
 Existen activos libres de riesgo ( ≠ frontera de eficiencia del modelo de Markowitz)
 Se pueden colocar y obtener fondos sin límites a la tasa libre de riesgo
 Los inversores son aversos al riesgo y diversificadores eficientes
 No existe inflación
 Todas las inversiones se planifican para el mismo período → modelos uniperiódicos.
(*) Al grafico conocido de la frontera de Markowitz, le incorporamos el activo libre de riesgo el cual tiene un
rendimiento free (Rf) y a partir de ese rendimiento se constituye la recta o LMC.
Ahora s/el teorema de Tobbin, el inversor separa en 2 partes su inversión, el inversor más arriesgado
pondrá toda su inversión en activos riesgosos. La primera opción es constituir un portafolio de inversiones
que recoja el riesgo de mercado reflejado a través de su indicador (β), sabiendo que βm =1.

LÍNEA DEL MERCADO DE CAPITALES (LMC) → Modelo General

Representa el equilibrio entre el rendimiento esperado de un portafolio de activos bien diversificado y su
rendimiento en el mercado. Trabaja con el Riego Total (𝝈).

Recta cuya ordenada al origen es el rendimiento del activo libre de riesgo Rf (riesgo =0), y su pendiente
surge de la diferencia entre el rendimiento del mercado y del activo libre de riesgo (numerador = premio
por riesgo), sobre el riesgo total del mercado (denominador = riesgo del mercado) multiplicado por el
riesgo del portafolio. Va a haber un punto en que la LMC será tangente a la frontera de eficiencia.

M = Cartera de Mercado → Combinación óptima.

Punto de máxima eficiencia de los inversores.
Si invierte en una cartera de activos libres de riesgo, esa
cartera es similar a una cartera de mercado, cualquiera
sea su aversión al riesgo.
 Las curvas que están por encima de la frontera de
eficiencia, son curvas de utilidades de los inversores.
 Izquierda de M → Cartera Deudora
Puede comprar activos libres de riesgo
 Derecha de M→ Cartera Acreedora
Puede invertir más allá de su presupuesto tomando
prestado a la Rf
LIMITACIONES DE LA LMC:
 Es adecuada para carteras bien diversificadas;
 No lo es como indicador sobre rendimientos esperados de valores individuales;
 Al inversor le interesa el efecto que cada valor nuevo tendrá sobre el riesgo de su cartera.
17
Conclusión, la incorporación de activos libres de riesgo como opción de inversión y a través del teorema de
separación de TOBBIN, permite mejorar las perspectivas del inversor y hacer que sus posibilidades de
inversión se coloquen, ya no sobre la frontera de eficiencia sino sobre la LMC, donde tendrá mayores
rendimientos o menores riesgos s/el caso, esto es ubicarse en curvas de indiferencia de utilidad más altas.

β DE UN ACTIVO  indica cómo varia la rentabilidad de un AF ante cambios en la rentabilidad de una

cartera de referencia o comparación. Habitualmente, la cartera o índice de referencia corresponderá al
índice bursátil más representativo donde se negocia el AF.
No es un cálculo exacto ya que surge de estimaciones y su precisión depende de los datos que se tomen.

β DE UNA CARTERA  es una media ponderada de los β de cada activo que integran la cartera por la
participación de los mismos en la cartera. Da una referencia de cómo se ha comportado históricamente la
cartera analizada en relación con la evolución del mercado, mostrando el riesgo que asume la cartera con
relación a su índice de referencia. Se debe señalar que al basarse en el comportamiento de la cartera, esto
sólo proporciona una estimación de cuál puede ser su beta en el futuro.

PRIMA DE RIESGO: CANTIDAD Y PRECIO DEL RIESGO

La tasa de rendimiento en Ri = rf + ( rm - rf ) x β
equilibrio de un activo i es
PRECIO del riesgo CANTIDAD de riesgo
Tasa Libre
de Riesgo Premio por el Riesgo

La prima se calcula como la diferencia entre el interés que se paga por la deuda de un país y el que se paga
por la de otro. El dinero que piden los países entre sí, se conoce como deuda pública, y como todo
préstamo tiene intereses que se calculan dependiendo de la fiabilidad del país. Si un estado puede pagar
sus préstamos sin problemas tendrá menos intereses que uno con problemas de dinero.
Para calcular la PR (medida en puntos), se escoge el país con menos interés de deuda y se compara su
interés con el de los demás. Ej.: Interés del país A = 1% y del otro país B = 5%, la prima se obtiene restando
ambos porcentajes y multiplicando por 100, es decir, 5% - 1% = 4% (equivale a 400 puntos básicos).

Esta definición general admite dos acepciones particulares:

• PR teórica: mínima propensión a pagar de un precio por el riesgo y se basa en un cálculo de
probabilidades objetivas.
• PR negociada (o subjetiva): valor estimado por un mecanismo de mercado sobre el verdadero valor de
la PR teórica, debido a que las probabilidades son desconocidas, no puede estimarse objetivamente.

En el mercado de deuda pública, PR también se conoce como riesgo país o riesgo soberano, que es el
sobreprecio que paga un país para financiarse en los mercados en comparación con otros países. Este
diferencial de deuda es un tipo de PR subjetiva o negociada, que refleja el consenso o estimación obtenido
en los mercados financieros. Su valor puede diferir de la PR teórica, ya que se encuentra influida por
rumores y su valor podría cambiar aún en presencia de informaciones económicas falsas.
De esta forma, cuanto mayor es el riesgo país, más alta será su PR y más alto será el tipo de interés de su
deuda. Dicho de otra forma, es la rentabilidad que exigen los inversores (interés) a un país para comprar su
deuda soberana en comparación con la que exigen a otros países. La PR significa, la confianza de los
inversores en la solidez de una economía.
 En la Eurozona el país de referencia es Alemania y la PR de un país es la diferencia entre su bono a 10
años y el bono a 10 años de alemán (bund).
 En América es EEUU el país de referencia y por lo tanto, la PR es la diferencia entre el bono a 10 años
del país y el bono a 10 años US (T-Bond).

𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑟𝑖𝑒𝑔𝑜 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 → Razón Ganancia – Riesgo

𝑅𝑎𝑧𝑜𝑛 = =
𝛽 𝛽 → Éste índice β que relaciona los activos de un negocio con el
rendimiento de mercado ha dado lugar al modelo del CAPM.
18
PORTAFOLIO DE MERCADO
Si todos los inversores quieren una parte de M (portafolio de mercado), para que el mercado esté en
equilibrio, M debe tener todos los activos riesgosos del mercado. Si no lo está, su precio disminuye y su
rentabilidad aumenta, volviendo al equilibrio.
A mayor rendimiento, mayor riesgo, pero hay otra relación fundamental que es precio y rendimiento,
donde el precio de un activo cualquiera, en función de su rendimiento son inversos.

Sharpe (1964): En equilibrio, el portafolio de mercado se compondría por todos los AF en proporción igual
al valor agregado de ese activo sobre el total del valor agregado del mercado (capitalización de mercado).
𝑉𝐵 𝑥 (𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑏𝑢𝑟𝑠𝑎𝑡𝑖𝑙 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎)
𝑊=
𝑉𝐶𝐵 𝑚 (𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝑏𝑢𝑟𝑠𝑎𝑡𝑖𝑙 𝑑𝑒𝑙 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜, Σ𝑉𝑀 = 𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑥 𝑐𝑎𝑛𝑡 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠)

RELACION DEL CAPM Y EL MODELO DE MARKOWITZ

Uno de los problemas importantes de la economía financiera moderna, es la cuantificación de la relación

existente entre riesgo y rendimiento esperado.
La Teoría de Markowitz (1959) constituyó la base para el CAPM. Este modelo fue elaborado para activos
riesgosos, que conforman la frontera de eficiencia, estableciendo el problema de la selección de portafolio
en términos del rendimiento esperado y la varianza del rendimiento. Argumentó que los inversionistas
podrían optimizar la relación entre estos, llegando a un portafolio eficiente (mayor rendimiento esperado
p/un nivel dado de riesgo). Tobbin, Sharpe y Lintner construyeron sobre el trabajo de Markowitz y
desarrollaron amplias implicaciones económicas.
 Tobbin incorpora al análisis, la hipótesis de expectativas homogéneas (todos los agentes económicos
tienen la misma zona de portafolios factibles y la misma frontera de eficiencia). Además, también agrega
el activo libre de riesgo, asumiendo que todo agente económico puede prestar y tomar prestado a una
misma tasa de interés libre de riesgo (generando una nueva frontera de eficiencia).
 Sharpe define al Portfolio de Mercado (M) como aquel compuesto por todos los activos del mercado y
cuyas proporciones surgen de dividir el valor monetario total que en el mercado asigno a cada activo, con
respecto al valor total del mercado.
La ecuación usual del CAPM, recta que constituye la nueva frontera de eficiencia, recibe el nombre de
Capital Market Line (LMV), es una implicación directa de la eficiencia del portafolio de mercado.

CAPM - (Capital Assett Pricing Model)

Modelo de Fijación del Precios del Mercado de los Activos de Capital

CAPM  Modelo que permite determinar cómo se fija el precio de un AF teniendo en cuenta el riesgo,
mediante una línea (LMV) que relaciona riesgo/rendimiento, de un activo con el portafolio del mercado.
Esta va a tener como piso, “𝑅𝑓 ”que es la recompensa por solo esperar, sin correr ningún riesgo.

LINEA DE MERCADO DE VALORES (LMV)

Es la particular para cada caso, extensión del modelo
que vincula los rendimientos requeridos en equilibrio
de un Activo en función del riesgo sistémico (β).

Dónde: El primer término es la recompensa por invertir en activos libres de riesgo.

El segundo término es el premio por riesgo (recompensa por la parte invertida en portafolios riesgosos)
β → cantidad de riesgo del activo en particular (relaciona cambios en el rendimiento del Activo con los
cambios en el portafolio de mercado). A través del CAPM se puede utilizar β como instrumento básico del
cálculo del costo de oportunidad del capital de un activo.

19
EL CAPM Y LAS DECISIONES DE INVERSIÓN
Algunos autores dicen que la LMV es una aproximación sistematizada del costo de oportunidad.
LMV → indica la recompensa por correr el riesgo en los mercados financieros. Como mínimo cualquier
nueva inversión de una empresa, debe ofrecer un rendimiento esperado mayor al que ofrecen los
Mercados Financieros por el mismo riesgo.
(*) En equilibrio, sobre la LMC solo se encuentran las carteras bien diversificadas.
En cambio, sobre LMV, están todas las carteras.
Costo de capital (CPPC) → la tasa de descuento de un nuevo proyecto, es la mínima TRR esperada que
debe ofrecer una inversión p/ser atractiva. Este rendimiento mínimo requerido, se llama costo de capital de
la inversión, se puede interpretar como el costo de oportunidad relacionada con la inversión de capital.
El costo de capital promedio ponderado es un costo para la empresa del financiamiento que obtiene.

A, B, C y D son cuatro activos o portafolios que tienen

una relación rendimiento/riesgo sistémico.
Cuando un inversor no tiene en cuenta el riesgo de
una inversión, compara el CPPC con el rendimiento
esperado de la inversión para decidir si realizar o no la
inversión, ese enfoque es tradicional. Siguiendo este
criterio se invertiría en B y D, porque se encuentran
por encima de la línea de CCPP (rendimientos serán
superiores al costo del capital.
Ahora bien, si se agrega la LMV s/el criterio del CAPM
se invertiría en A y B. Con esto vemos que tomar
decisiones sin considerar el riesgo me lleva a tomar
decisiones equivocadas.

En un mercado eficiente todos los activos se localizan sobre la LMV por 2 razones:
● Cuando se sitúan por debajo de la LMV, el activo está sobrevaluado ya que rinde una tasa menor a la
que debería rendir, el precio es mayor al que debería tener según el mercado. En este caso:
AF sobrevaluado (P=alto) ↑o ↓d ↓P ↑ r hasta la LMV (si no lo tengo no lo compro y si lo tengo lo vendo)
● Cuando se sitúan por encima de la LMV, el activo está subvaluado ya que rinde una tasa mayor a la que
debería rendir, el precio es menor al que debería tener según el mercado. En este caso:
AF subvaluado (P=bajo) ↑d ↑P ↓r hasta la LMV (si no lo tengo lo compro y si lo tengo no lo vendo)

COEFICIENTE α
El origen de α y β se relacionan con el modelo CAPM que se utiliza p/la de valoración de AF, establece que
el rendimiento de un AF (ya sea acción, bono o un FCI) es igual a una proporción (coeficiente Beta) del
rendimiento de su índice de referencia más un residual (coeficiente Alfa).
Ri = α + β x Rm Ri = rendimiento del activo
Rm = rendimiento del mercado

¿Qué representa el Alfa? → Básicamente, es la rentabilidad adicional. El ejemplo más común p/explicarlo
es decir que, α es la rentabilidad que podría tener un título determinado si la rentabilidad de su mercado o
índice referente fuera cero. De ahí es que a veces en la gestión de fondos o carteras, α nos indica qué tan
bueno es el desempeño del gestor (obtener mayor rentabilidad en relación al riesgo que asume).
¿Qué es la Beta? → indica el grado de variabilidad de la rentabilidad de un AF respecto a la de referencia.

Para analizar si existe alguna relación entre las dos rentabilidades,

podemos representarlas en un gráfico de dispersión.
Cada punto representa cómo fue el rendimiento del periodo.
Para hacer un análisis estadístico, podemos trazar una regresión lineal.
Beta es la pendiente que tiene la recta de regresión lineal.
Alfa es la intersección de la recta con el eje Y

20
Cálculo del Coeficiente β (Beta)
Existen diferentes alternativas:
1- Si el proyecto es típico de la empresa, lo que vamos a usar es el modelo del CAPM
𝑅 −𝑟𝑓
𝑅𝑖 = 𝑟𝑓 + (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓)β  β = 𝑟 𝑖 −𝑟𝑓
𝑚
2- Otra alternativa, si el proyecto es típico de la empresa, es efectuar lo que se denomina simulaciones
mediante programas informáticos. Una de ellas es la Simulación de Montecarlo. Estos programas nos
permiten hacer variar variables, miles de veces en poco segundos y así determinar muchos posibles
resultados, para luego determinar el riesgo asociado al proyecto con una exactitud mayor.

3- Si el proyecto no es típico de la empresa → Se puede determinar a partir de datos de la contabilidad

a- En el caso de que la empresa no cotice en bolsa, obteniendo β contable (no es muy aproximado).
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑁𝑒𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝐸𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 (𝑂𝑟𝑑𝑖𝑛𝑎𝑟𝑖𝑎)
𝑅𝑖 =
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝐼𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙 (𝑛𝑒𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑜𝑐𝑖𝑜𝑠𝑜𝑠, 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑠𝑒𝑐𝑢𝑛𝑑𝑎𝑟𝑖𝑜𝑠, 𝑒𝑡𝑐)
b- En el caso que la empresa cotizara en bolsa, tomamos el Rm, por ejemplo del MERVAL, de no ser
representativo de la actividad que desarrolla la empresa, podemos tomar el índice establecido por
una cámara empresaria de la actividad que la empresa lleva a cabo.

4.7. BEHAVIORAL FINANCE (BF) Y LA TEORÍA POSMODERNA DEL PORTAFOLIO (TPP)

LA BEHAVIORAL FINANCE (BF)  En español, finanzas del comportamiento, nacen en la década del 70’,
básicamente de la mano de psicólogos cognitivos y economistas orientados a la psicología cognitiva (se
refiere a cómo una persona conoce y en base a este toma decisiones).
El origen de todo esto proviene de los cuestionamientos del hombre racional, como la racionalidad limitada
de Herbert Simon. La BF trata de incorporar consideraciones menos duras, menos matemáticas, para
acercarse más a la realidad de cómo son los seres humanos, no solo del lado de lo racional sino también en
relación a las emociones. Los más representativos de la BF son Tversky, Kahneman y Thaler.

La teoría post-moderna del portafolio, en base a estos avances realiza críticas, inconformidades y
cuestionan la Teoría Moderna del Portafolio (TMP) y surge la Teoría Postmoderna del Portafolio (TPP).

Ejes temáticos
 Sesgos heurísticos:
- Sesgo: es una disposición al error. Todos los seres humanos tendemos a cometer errores.
- Heurística: reglas de fuerte base empírica p/la TDD, a partir de sucesivos ensayos de Prueba y error.
Son formas de tomar decisiones no racionales de aproximación a niveles satisfactorios.
 Dependencia de la forma: las decisiones que tomamos no solo dependen de la esencia del problema,
sino de la forma en que se presenta el problema.
 Mercados financieros ineficientes (modelo que más se criticó)
 Enmarcamiento: hay una aproximación al fenómeno a partir del contexto, tomamos decisiones según
todo lo que nos rodea (familia, medios de comunicación, etc.).
 Aportes matemático-estadísticos de las medidas para disminuir el riesgo, tuvo intentos de formalización
por Shefrin y Statman de la universidad de Santa Clara (EUA).

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