Sesión N° 2 - 5

Evaluación de proyectos

Profesor: René Cornejo Díaz, Phd

 Supuestos para la evaluación
• No hay racionamiento.
– Fuerte: de capital, obligaciones contractuales o legales y de recursos
específicos.
– Débil: presupuestarias, covenants, de recursos específicos.
• Existen proyectos alternativos para el mismo uso de recursos.
• La gerencia es competente para implantar el proyecto, o es
disponible en el mercado.
• Es posible estructurar un financiamiento que calce las necesidades
del proyecto.
 Definiciones antes de empezar
Moneda de evaluación: Es irrelevante la moneda que se use. Cuando
se prevea flujos de caja en distintas monedas debe cuidarse que el
tipo de cambio a aplicarse corresponda a la mejor estimación del
mismo al momento en que ocurrirá el flujo de caja.

• Valor de la moneda a utilizarse: Puede elegirse dos posibilidades:

– Moneda o valor corriente o valor nominal (Fn,t): Los flujos de caja se estiman en
valores observados, sea cual fuere la moneda elegida.
– Moneda o valor constante o valor real (Fc,T): Los flujos de caja se estiman en
valores de poder adquisitivo constante. Para ello debe elegirse un instante t=T para
utilizar todos los flujos de caja en el poder adquisitivo de la moneda a ese momento.
La relación entre ambas unidades de medida es la siguiente:

Fn,t = Fc,T *(1+inflación esperada)(t-T)

Principio fundamental: flujos de caja marginales

• Los flujos de caja relevantes, son los flujos de caja marginales.

• Son aquellos flujos que reflejan los efectos de la implantación del
proyecto, es decir que si el proyecto no se lleva a cabo, no existirá.
Siempre deben incluir los efectos impositivos.
• Por la misma razón si el proyectos no se implanta, estos efectos no
aparecerán y los flujos actuales no se modifican.
• Estos flujos de caja pueden ser:
– Negativos: Inversiones, reducción de ingresos e incremento en costos incluidos
nuevos costos.
– Positivos: Mayores ingresos incluidos nuevos ingresos, reducción o eliminación
en la necesidad de inversiones de otro modo necesarias y reducción o
eliminación de costos.
• Sólo se consideran flujos de caja, sean positivos o negativos.
 Definiciones antes de empezar
• Horizonte de evaluación: Debe comprender toda la vida del proyecto, es decir
hasta el momento en que los flujos de caja marginales desaparezcan. Ello implica
que se proyecten los flujos de caja por este plazo, o que se proyecten por un plazo
menor y se incluya un flujo que refleje el valor actual de los flujos de caja posteriores
a este plazo. Se consideran usualmente tres posibilidades para este flujo:
– Valor de perpetuidad: Supone que el proyecto seguirá generando flujos de caja de
manera indefinida. Se evalúa considerando que será un flujo constante o con una tasa de
crecimiento.
– Valor de liquidación: Supone que al término del plazo previsto, se venden todos los
activos y se pagan todas las deudas.
– Valor de terminación: Supone que el proyecto es vendido a su valor de mercado al
término del plazo evaluado.
• Periodicidad: Lo usual es anual. Si existen estacionalidades importantes puede ser
necesario trimestral. Para efectos de un plan de financiamiento más elaborado puede
ser necesaria una periodicidad mensual, sin embargo, para efectos de evaluación del
proyecto, raramente será necesario.
 Reglas básicas
• Incluir TODOS los efectos de la posible implantación del proyecto en evaluación.
• No considerar los costos hundidos.
• No olvidar que se estima valores a futuro, que en el caso de proyectos que se refieren a
actividades riesgosas sujetas a competencia, variables no controlables, políticas y muchos
otros factores, son mejor descritas por distribuciones de probabilidad (son variables
aleatorias). La técnica usual es utilizar valores esperados y reflejar el riesgo en la tasa de
descuento.
• Evitar los sesgos. Los flujos de caja deben ser valores esperados (promedio), no el mayor,
menor, optimista, pesimista y menos aún el que se necesita para lograr demostrar que es
un buen proyecto.
• Ser coherente en la elección de la unidad de medida de los flujos de caja y la tasa de
descuento en cuanto a:
– Moneda.
– Valor de poder adquisitivo.
– Periodicidad elegida para los flujos.
• El objetivo es evaluar si el proyecto genera valor, no demostrar que es un buen proyecto.
 Pasos para la evaluación
• Proyectar el Estado de Resultados siguiendo las reglas tributarias
• Estimar las inversiones en activo fijo e intangibles y calcular sus
depreciaciones o amortizaciones.
• Estimar la inversión en capital de trabajo.
• Proyectar el flujo de caja a partir de la información obtenida en los
puntos anteriores. No considere ningún flujo relacionado con la deuda,
incluidos intereses.
• Estimar el costo de capital (tasa de descuento, costo de oportunidad,
costo de los recursos, tasa de corte, rendimiento mínimo esperado,
costo promedio ponderado de capital, CPPC, WACC, etc.)
• Calcular el VAN.
 Flujo de Caja
7000
6000
Año Ingresos Egresos Flujo de Caja Valor Actual
5000
0 - 12,000 -12,000 -12,000
3000 1 3,000 1,000 2,000 1,905
2 5,000 2,000 3,000 2,721
3 6,000 2,000 4,000 3,455
4 7,000 2,000 5,000 4,114
VAN ----------> 195
Tasa 5%
1000
2000 2000 2000

12000
Evaluación de proyectos II
 Ingresos Operativos (I)
• Considerar los flujos de IGV por separado o no considerarlos,
despreciando su efecto financiero. Cuando las inversiones y gastos pre
operativos con altos o se requiere un plazo largo de construcción debe
realizarse un cálculo del efecto financiero en el valor.
• Los ingresos de un negocio corresponden a las ventas del producto, las
que vienen definidas básicamente por la cantidad vendida y el precio para
cada periodo analizado.
• Cuando se tiene varios productos, es recomendable que el flujo de caja de
cada producto se proyecte por separado y luego se sume.
• Otra opción es trabajar con promedios, sin embargo, es muy influenciado
por la composición cambiante del portafolio.
• Las ventas y el flujo de ingresos son distintos. La diferencia son las
cuentas por cobrar.
 Ingresos Operativos (II)
• Se debe incluir un rubro para señalar los otros ingresos o entradas
extraordinarias de efectivo. Los que se pueden referir a la venta de
subproductos o desechos, la venta de algún activo usado o, al final del
negocio, incluir un monto como valor de rescate por el cierre de
operaciones.
• Tener cuidado en el tratamiento tributario de estos ingresos.
• Es recomendable que el ingreso por venta de activos fijos, se presente
como parte del flujo de inversiones, pues en rigor es una recuperación
directa de la inversión. Esto es particularmente útil en el caso de
inmuebles.
 Egresos de Caja
• Son todos los pagos que se deben realizar tanto al momento de realizar
la inversión inicial como durante la operación de la empresa o proyecto.
• Cada movimiento de caja se debe anotar en el período que realmente le
corresponde.
• Los costos y gastos son distintos de los egresos de caja. La diferencia
la constituyen los cambios en inventario (las compras no son iguales al
consumo) y el crédito que otorga el proveedor, cuyo efecto se refleja en
los cambios de las cuentas por pagar.
 Valor de continuación: Perpetuidad
• 𝐹𝑡 , es el flujo para el período t.
• g, tasa de crecimiento constante; y suponemos que es la misma
tasa para las ventas y para el flujo operativo (antes de cambio en
el capital de trabajo)
• 𝑉𝑡 las ventas para el período t, y el capital de trabajo es
• Ω, es el capital de trabajo necesario en t-1.
• C, es la anualidad equivalente de reponer íntegramente la
capacidad disponible en t.
• k, es la tasa de descuento.
 Herramientas de evaluación (I)
• TIR y VAN son indicadores que brindan una medida del atractivo
financiero que tiene el proyecto para cualquier fuente de financiamiento
lo que equivale a cubrir esos valores negativos al inicio del proyecto o
cada vez que se registren, de manera que se pueda posibilitar su
realización.
• Se recomienda utilizar el VAN. La TIR no siempre existe y cuando existe
puede no ser única en cuyo caso ninguna sirve.
• Existe un único VAN y debe ser el mismo, independientemente de como
se calcule. Por otro lado existe una rentabilidad esperada (TIR) distinta
para cada aportante de capital (accionistas, los distintos acreedores y la
rentabilidad global o de la empresa).
 Herramientas de evaluación (II)

Regla de decisión:
– Si el VAN>=0; el proyecto tiene una rentabilidad mayor al costo de oportunidad.
– Si la TIR >=k; el proyecto tiene una rentabilidad mayor al costo de oportunidad.
La TIR no siempre existe y cuando es múltiple ninguna tiene significado
económico.
 Situaciones especiales: reemplazo de
tecnología
• Dado que se trata de la misma necesidad independientemente de la
tecnología elegida; las opciones deben compararse para un mismo
horizonte (plazo).

• La metodología recomendada es comparar flujos de caja equivalentes;

es decir, calcular el costo anual de cada opción y elegir aquel que tiene
un menor costo (suponiendo que la prestación es la misma; si es distinta
deben hacerse los ajustes necesarios para que sean comparables).
 Otras situaciones especiales
• Proyectos mutuamente excluyentes: Debe elegirse aquel de mayor VAN;
independientemente de sus vidas útiles, inversiones y riesgos (¿Por
qué?).
• Portafolio de proyectos sujetos a restricción de capital: Debe elegirse
aquel conjunto, que cumpliendo la restricción, tiene el mayor VAN. La
selección debe hacerse utilizando programación lineal entera. (¿Por
qué?)