Anda di halaman 1dari 45

POKOK BAHASAN 8

KEBIJAKAN DIVIDEN

TUJUAN PEMBAHASAN

Setelah membaca dan mempelajari isi dari Bab 8 yang membahas tentang
kebijakan dividen, diharapkan pembaca mampu:
1) Menjelaskan pengertian dividen dan jenis-jenisnya.
2) Menjelaskan prosedur pembagian dividen kepada pemegang saham.
3) Menjelaskan pengertian dan pentingnya kebijakan dividen.
4) Menjelaskan faktor-faktor yang mempengaruhi pertimbangan besarnya
dividen,
5) Menjelaskan pengertian dan pentingnya stabilitas dividen.
6) Menjelaskan peran pembelian kembali saham perusahaan sebagai
alternatif pembagian keuntungan selain dividen.
7) Menjelaskan prediksi dan argumentasi masing-masing teori dividen
terhadap hubungan antara dividen dengan niai perusahaan.

ILUSTRASI KASUS

Kasus 1

Sebuah perusahaan yang bergerak di bidang pengembangan hunian kelas


menengah ke atas bernama PT ISTANA GRAHA pada tahun x1 membayarkan
dividen kas kepada para pemegang sahamnya sebesar Rp 500 per lembar saham.
Pada tahun berikutnya yaitu x2, perusahaan berhasil memperoleh keuntungan
dengan kenaikan yang cukup signifikan yaitu hampir 175% lebih tinggi dari tahun
sebelumnya. Atas dasar keuntungan yang sangat tinggi yang diperolehnya, pada
tahun tersebut perusahaan membayarkan dividen kasnya sebesar Rp 1.200 per
Kebijakan Dividen
1
lembar saham, suatu kenaikan dividen sebesar 140% dibanding tahun sebelumnya.
Pada tahun x3, keuntungan perusahaan turun 80% dibanding tahun sebelumnya.
Penurunan keuntungan tersebut membawa konsekuensi kepada penurunan
pembayaran dividen perusahaan. Pada tahun x3 tersebut perusahaan hanya mampu
membayar dividen kasnya per lembar saham sebesar Rp 800 per lembar saham,
yaitu turun kurang lebih 33% dari dividen tahun sebelumnya. Setelah perusahaan
mengumumkan besarnya dividen pada tahun x3, ternyata pasar mereaksi negatif
sebagaimana yang ditunjukkan oleh penurunan harga saham perusahaan menyusul
pengumuman dividen dari perusahaan. Penurunan harga saham juga berarti
penurunan nilai perusahaan.

Analisis Kasus:
Ilustrasis kasus di atas menggambarkan terjadinya penurunan nilai
perusahaan sebagai akibat dari kebijakan dividen yang diambilnya yang pada
gilirannya berdampak kepada turunnya harga saham atau nilai perusahaan.
Penurunan nilai dari perusahaan PT ISTANA GRAHA pada kasus tersebut
mungkin bisa dihindari jika seandainya manajemen lebih bijak dalam mengelola
pembagian keuntungan melalui pembayaran dividen kepada para pemegang
saham. Berdasarkan temuan empiris yang ada menunjukkan bahwa para investor
pada umumnya lebih menyukai aliran dividen yang stabil dan sebaliknya tidak
menyukai adanya penurunan dividen. Yang terjadi pada PT ISTANA GRAHA
adalah ketika perusahaan memperoleh keuntungan yang sangat tinggi manajemen
juga membayarkan dividen yang jauh lebih tinggi dari tahun sebelumnya. Dalam
hal ini manajemen tampaknya tidak berpikir apakah nilai dividen tersebut bisa
dipertahankan pada tahun berikutnya.
Jika tidak ada jaminan bagi perusahaan mempertahankan keuntungan yang
diperoleh pada periode sebelumnya, maka semakin tinggi niai dividen yang
dibayarkan pada periode sebelumnya, semakin besar risiko perusahaan tidak
mampu mempertahankan nilai dividen tersebut pada pembagian dividen periode
berikutnya. Contoh yang dialami oleh PT ISTANA GRAHA menunjukkan aliran
dividen per lembar saham yang tidak stabil (fluktuarif) pada tiga tahun yang
disebutkan yaitu tahun x1, x2, dan x3, masing-masing dengan nilai dividen Rp
500, Rp 1.200, dan Rp 800. Seandainya pada tahun x2, dengan kenaikan
keuntungan perusahaan yang sangat signifikan, manajemen membayarkan

Kebijakan Dividen
2
dividennya misalnya senilai Rp 700, suatu nilai yang juga lebih besar dari nilai
dividen tahun sebelumnya (x1) dan bukan Rp 1.200 per lembar saham
sebagaimana sebelumnya, maka aliran dividen selama tiga tahun tersebut menjadi
lebih stabil (tidak ada penurunan).
Dengan demikian besarnya dividen pada tahun x3 sebesar Rp 800 tidak
lagi bermakna penurunan melainkan kenaikan. Aliran dividen selama tiga tahun
tersebut masing-masing menjadi Rp 500, Rp 700, dan Rp 800. Aliran dividen
demikian memiliki nilai lebih bagi investor dibanding sebelumnya yang fluktuatif,
karena lebih memberikan kepastian sehingga pada gilirannya akan berdampak
kepada naiknya nilai (harga saham) perusahaan. Ilustrasi kasus yang dialami oleh
PT ISTANA GRAHA tersebut menggambarkan pentingnya manajemen mengelola
dan mengambil kebijakan dividennya yang lebih rasional dengan memperhatikan
dampaknya terhadap nilai perusahaan.

PENGERTIAN DAN JENIS-JENIS DIVIDEN

Dividen pada dasarnya merupakan bagian dari keuntungan yang


diperoleh perusahaan dalam periode tertentu yang dibagikan kepada pemilik
(pemegang saham). Sesuai pengertian tersebut, pembagian dividen hanya terjadi
kalau perusahaan memperoleh keuntungan. Sebaliknya dividen tidak ada jika
perusahaan tidak memperoleh keuntungan atau dalam kondisi rugi. Dalam praktik
terkadang ada perusahaan yang membagikan dividen kepada para pemegang
sahamnya walaupun pada periode yang bersangkutan tidak memperoleh laba.
Tentu saja praktik-praktik pembagian dividen semacam ini tidak sesuai dengan
konsep dari dividen itu sendiri sebagai bentuk pembagian keuntungan. Pihak
otoritas terkait ada yang menerbitkan aturan yang melarang perusahaan khususnya
perusahaan yang berstatus go-public membagikan dividen di saat mengalami
kerugian.

Kebijakan Dividen
3
Jenis-jenis Dividen
Dilihat dari bentuknya, ada beberapa jenis dividen yang bisa dimanfaatkan
oleh perusahaan untuk membagikan keuntungan kepada pemegang saham,
diantaranya sebagai berikut.

1. Dividen Kas
Dividen kas (cash dividend) merupakan dividen yang dibayarkan dalam
bentuk kas (tunai) dan biasanya dibayarkan melalui transfer ke masing-masing
rekening pemegang saham. Jenis dividen ini adalah yang paling biasa
dilakukan oleh perusahaan untuk membagikan keuntungannya kepada
pemegang saham. Besaran dividen kas yang diterima oleh pemegang saham
ditentukan oleh jumlah lembar saham yang dimiliki dikalikan dengan dividen
per lembar saham (dividend per share). Dividen per lembar saham ditentukan
sebagai berikut.

Jumlah dividen yang akan dibagikan


Dividen per lembar saham =
Jumlah lembar saham beredar
Sebagai contoh, sebuah perusahaan memperoleh keuntungan pada periode
berjalan sebesar Rp 1 milyar. Dari keuntungan tersebut sebesar 60% atau Rp
600 juta diputuskan untuk dibagikan sebagai dividen, sedangkan sisanya, 40%
ditahan di perusahaan untuk memenuhi kebutuhan dana dalam rangka
membiayai investasi yang sudah direncanakan. Jumlah saham perusahaan
yang beredar saat ini sebanyak 10 juta lembar. Dengan demikian besarnya
dividen per lembar saham adalah:

Dividen per lembar saham =


10
Rpjuta
600lembar
juta
= Rp 60 / lembar

Jika salah seorang pemegang saham dari perusahaan tersebut memiliki


sebanyak 50 ribu lembar, maka ia akan menerima dividen kas sebesar 50 ribu
x Rp 60 sama dengan Rp 300 ribu.

Kebijakan Dividen
4
2. Dividen Saham
Dividen saham (stock dividend) adalah dividen yang dibagikan kepada
para pemegang saham bukan berupa kas melainkan dalam bentuk lembar
saham. Dividen saham merupakan alternatif dari dividen kas. Jumlah lembar
saham yang akan dibagikan menggantikan dividen kas ditentukan oleh
besarnya dividen yang akan dibagikan dan harga pasar yang berlaku dari
saham perusahaan. Misalkan pada contoh sebelumnya perusahaan akan
membagikan dividen sebesar Rp 600 juta sedangkan harga pasar yang berlaku
atas saham perusahaan tersebut Rp 1.000 per lembar. Dengan demikian,
jumlah lembar saham yang akan dibagikan sebagai dividen sama dengan 600
ribu lembar yaitu Rp 600 juta dibagi Rp 1.000. Jumlah lembar dividen saham
yang akan diterima oleh per lembar saham yang beredar ditentukan sebagai
berikut.

Jumlah lembar dividen saham


yang akan dibagikan
Dividen saham per lembar saham =
Jumlah lembar saham beredar

Untuk perusahaan pada contoh di atas, jumlah dividen saham yang akan
diterima oleh setiap lembar saham yang beredar adalah:
600 ribu lembar
Dividen saham per lembar saham =
10 juta
= 0,06 lembar per lembar saham
Dari perhitungan tersebut diperoleh hasil bahwa setiap lembar saham
yang beredar akan menerima 0,06 lembar dividen saham. Dengan demikian
jika seorang pemegang saham memiliki 50 ribu lembar saham maka ia akan
menerima dividen saham sebanyak 0,06 lembar x 50 ribu sama dengan 3.000
lembar. Jumlah kepemilikan saham dari pemegang saham tersebut sekarang
bertambah dari 50 ribu lembar menjadi 53 ribu lembar. Secara keseluruhan
jumlah saham beredar dari perusahaan tersebut setelah pembagian dividen
saham bertambah dari 10 juta lembar menjadi 10,6 juta lembar. Jika harga
pasar yang berlaku berbeda dari nilai nominal saham maka pada saat transaksi

Kebijakan Dividen
5
pembagian dividen saham, peru diakui adanya agio atau disagio saham
sebesar selisih harga pasar saham dengan nilai nominalnya.

Dampak Dividen Saham terhadap Kepemilikan


Pembagian dividen dalam bentuk saham pada dasarnya tidak
berpengaruh terhadap nilai kepemilikan. Dividen saham hanya menambah
jumlah saham beredar dan menambah jumlah lembar yang dimiliki pemegang
saham. Sementara nilai kepemilikan masing-masing pemegang saham tidak
berubah karena dividen saham tidak merubah nilai ekuitas pemilik di neraca.
Perhatikan ilustrasi berikut.
Neraca perusahaan sebelum pembagian dividen saham:
(Rp juta)
Aktiva Lancar 3.500 Utang 1.500
Aktiva Tetap 9.000 Ekuitas Pemilik:
Saham Biasa (10 jt lbr) 10.000
Saldo Laba 1.000
Total aktiva 12.500 Total Pasiva 12.500

Neraca perusahaan sesudah pembagian dividen saham 100 ribu lembar senilai
Rp 600 juta:
(Rp juta)
Aktiva Lancar 3.500 Utang 1.500
Aktiva Tetap 9.000 Ekuitas Pemilik:
Saham Biasa (10,1 jt lbr) 10.600
Saldo Laba 400
Total aktiva 12.500 Total Pasiva 12.500

Sebagaimana ditunjukkan pada ilustrasi neraca di atas, pembagian dividen


saham hanya berdampak kepada pergeseran nilai antar akun di dalam ekuitas
pemilik yaitu dari akun saldo laba ke akun saham biasa senilai dividen yang
dibagikan. Dalam hal ini saldo laba berkurang Rp 600 juta dan pada saat yang
sama akun saham biasa bertambah dengan nilai yang sama. Dengan kata lain
yang terjadi hanya berupa kapitalisasi sado laba. Secara keseluruhan nilai
ekuitas tidak berubah yaitu Rp 11 milyar. Atas dasar ini maka dividen saham

Kebijakan Dividen
6
tidak menambah nilai kepemilikan pemegang saham walaupun jumah lembar
saham yang dimiiki bertambah.

Dampak Dividen Saham terhadap Dilusi Saham


Dividen saham bisa berdampak kepada terjadinya dilusi saham (stock
dilution). Dilusi saham adalah turunnya harga saham sebagai akibat
bertambahnya jumlah saham yang beredar, sementara nilai perusahaan secara
keseluruhan tidak bertambah. Sebagai contoh, harga pasar saham perusahaan
pada contoh di atas Rp 1.000 per lembar. Dengan saham beredar sebelumnya
10 juta lembar maka secara keseluruhan nilai pasar dari saham perusahaan
tersebut adalah 10 juta x Rp 1.000 sama dengan Rp 10 milyar. Setelah
pembagian dividen saham, jumlah saham beredar menjadi 10,1 juta lembar,
sehingga nilai pasar per lembar saham menjadi Rp 10 milyar dibagi 10,1 juta
lembar sama dengan Rp 990,1 per lebar. Dengan demikian terjadi dilusi saham
sebesar Rp 9,9 per lembar. Namun demikian nilai pasar saham perusahaan
tersebut secara keseluruhan tidak berubah yaitu Rp 10 milyar.

Alasan Pembagian Dividen Saham


Ada beberapa alasan mengapa manajemen memilih membagikan dividen
berupa saham, diantaranya yang utama adalah:
a. Tidak tersedia cukup kas di perusahaan untuk membagikan dividen
dalam bentuk kas atau kas yang ada digunakan untuk kebutuhan lainnya
yang lebih menguntungkan misalnya untuk membiayai proyek investasi.
b. Harga pasar saham perusahaan yang berlaku dinilai terlalu tinggi
sehingga mengurangi likuiditas saham yang bersangkutan. Pembagian
dividen saham akan menambah jumlah lembar saham di pasar sehingga
akan menurunkan harga pasarnya. Hal ini sama halnya dengan tujuan
pemecaham saham (stock split).
c. Untuk menghindari pajak seandainya dividen dibagikan dalam bentuk
kas. penerimaan dividen saham tidak dikenakan pajak.
d. Ada kalanya pihak otoritas bursa efek mengeluarkan aturan tentang
jumlah minimal lembar saham beredar yang harus dipenuhi oleh

Kebijakan Dividen
7
perusahaan yang mencatatkan dirinya sebagai perusahaan go-public. Jika
persyaratan minimal tersebut belum terpenuhi, maka pembagian dividen
kas merupakan salah satu cara yang bisa dilakukan dengan tanpa merubah
komposisi kontrol atau kepemilikan dari para pemegang saham yang ada.
e. Dividen saham bisa memberikan sinyal positif kepada investor tentang
prospek perusahaan ke depan, jika alasan pembagian dividen saham
tersebut adalah karena kas yang ada di perusahaan digunakan untuk
membiayai proyek investasi yang menguntungkan.

3. Dividen Properti
Dividen properti (property dividend) adalah dividen yang dibagikan dalam
bentuk properti atau asset non kas, misalnya dalam bentuk produk yang
dihasilkan oleh perusahaan. Jenis dividen ini memang tidak lazim, tetapi jika
diperlukan, perusahaan bisa melakukan pembagian dividen dalam bentuk asset
non kas sebagai pengganti dividen kas. Pembagian dividen dalam bentuk asset
non kas ini memiliki alasan yang kurang lebih sama dengan alasan pembagian
dividen dalam bentuk saham. Perusahaan hendak membagikan dividen tetapi
dana atau kas yang ada digunakan untuk tujuan lain (reinvestasi) atau tidak
tersedia cukup kas di perusahaan. Disamping itu, perusahaan mungkin juga
tidak ingin membagikan dividen dalam bentuk saham untuk menghindari
terjadinya dilusi pada saham perusahaan. Jumlah atau nilai asset yang akan
dibagikan sebagai dividen ditentukan dengan cara yang sama seperti dividen
saham, yaitu jumlah dividen yang akan dibagikan dibagi dengan harga pasar
per unit asset yang akan dibagikan.
Sementara dilihat dari sudut pandang pola pembagiannya, dividen bisa
digolongkan ke dalam dua jenis yaitu dividen reguer dan dividen ekstra.

1. Dividen Reguler
Dividen reguler adalah dividen yang dibagikan secara periodik kepada
pemegang saham dan biasanya dalam bentuk dividen kas. Berdasarkan alasan
tertentu seperti alasan terkait dengan ketersediaan dana dan kebutuhan dana oleh
perusahaan, dividen reguler bisa juga diberikan dalam bentuk dividen non kas

Kebijakan Dividen
8
misalnya dividen saham. Dividen reguler merupakan jenis dividen yang menjadi
perhatian dari para investor dibanding jenis dividen lainnya, karena jenis dividen
ini merupakan unsur pendapatan utama dari investasinya ke dalam saham
perusahaan.

2. Dividen Ekstra
Kebalikan dari dividen reguler adalah dividen ekstra yaitu jenis dividen
yang dibagikan secara insidental atau pada periode-periode tertentu saja. Dividen
ekstra, sesuai namanya, biasanya hanya berperan sebagai dividen tambahan
terhadap dividen reguler. Karena itu, dividen ekstra bukan alternatif dari dividen
reguler. Dividen ekstra biasanya dibagikan jika bagian keuntungan yang
disediakan untuk dividen dalam periode tertentu cukup besar sehingga tidak
terwadahi seluruhnya ke dalam dividen kas reguler. Jika dibagikan seluruhnya
dalam bentuk dividen reguler dikhawatirkan nilai dari dividen reguler pada periode
yang bersangkutan menjadi terlalu tinggi. Dividen reguler yang terlalu tinggi pada
periode tertentu akan mengganggu stabilitas dividen reguler itu sendiri, serta
memicu peluang terjadinya penurunan dividen reguler yang tidak diharapkan pada
periode selanjutnya sebagai akibat perusahaan tidak mampu membayarkan dividen
reguler sebesar yang dibayarkan pada periode sebelumnya. Oleh karena itu, bagian
dividen yang tidak terwadahi dalam dividen reguler pada periode tertentu
sebaiknya dibagikan dalam bentuk dividen ekstra (dividen tambahan). Pembahasan
terkait dengan ini juga terdapat pada pembahasan tentang penghalusan aliran
dividen pada bagian selanjutnya bab ini.

PROSEDUR PEMBAGIAN DIVIDEN


Dalam praktiknya, dividen bisa dibayarkan sekali atau lebih dari sekali
dalam satu periode (tahun), misalnya tiap semester. Dalam hal dividen dibayarkan
lebih dari sekali dalam satu periode, berarti perusahaan telah memiliki kepastian
terhadap pembayaran dividen dalam periode tersebut, sehingga dividen bisa
dibayarkan tidak harus menunggu seluruhnya di akhir periode. Besarnya
keuntungan yang akan dibagian sebagai dividen ditetapkan oleh manajemen dan
dimintakan persetujuan kepada para pemegang saham melalui forum rapat umum

Kebijakan Dividen
9
pemegang saham. Selanjutnya dividen yang telah ditetapkan dan disetujui akan
dibagikan kepada para pemegang saham berdasarkan prosedur umum sebagai
berikut. Untuk memberikan ilustrasi berikut disajikan visualisasi prosedur
pembagian dividen dengan menggunakan contoh tanggal peristiwa.

15 Mei Mei 28 Mei 30 Juni 16


Declaration Ex-dividend Record Payment
date date date date

Cum-dividend Ex-dividend

Gambar........Prosedur Pembagian Dividen

1. Tanggal Pengumuman (Declaration Date)


Pembagian dividen kepada para pemegang saham diawali dengan pengumuman
oleh manajemen pada tanggal tertentu. Pengumuman pembagian dividen ini
biasanya dilakukan melalui mass media terutama media cetak dan media
elektronik (internet). Isi dari pengumuman umumnya mencakup informasi
tentang besarnya dividen per lembar saham, tanggal pencatatan para pemegang
saham yang berhak atas dividen, tanggal berlakunya ex-dividend dan cum-
dividend, tanggal pembayaran, dan cara pembayaran. Pada Gambar.....
dimisalkan pengumuman dividen dilakukan tanggal 15 Mei.

2. Tanggal Pencatatan (Record Date)


Menyusul pengumuman yang telah dilakukan, perusahaan melakukan
pencatatan terhadap para pemegang saham yang berhak untuk menerima
dividen periode berjalan pada tanggal yang telah ditetapkan atau disebut
tanggal pencatatan. Dalam hal ini memang tidak semua pemegang saham
berhak atas dividen periode berjalan. Hal ini dibatasi oleh masa yang disebut

Kebijakan Dividen
10
dengan cum-dividend dan ex-dividend. Pada Gambar..... dimisalkan tanggal
pencatatan calon penerima dividen dilakukan tanggal 30 Mei.
Ex-dividend merupakan batas waktu atau tanggal, biasanya ditetapkan 3 hari
sebelum tanggal pencatatan, dimana jika terjadi transaksi jual beli atas saham
yang bersangkutan setelah tanggal pengumuman dan sebelum tanggal tersebut,
maka yang berhak atas dividen adalah pemegang saham baru. Tanggal ex-
dividend pada Gambar....... dimisalkan ditetapkan pada tanggal 28 Mei. Dalam
hal ini yang akan dicatat sebagai calon penerima dividen adalah pemegang
saham baru. Harga saham yang harus dibayar oleh pemegang saham baru
sebagai pembeli adalah termasuk nilai dividen yang akan diterima atau disebut
cum-dividend. Misalkan harga yang disepakati Rp 500 per lembar dan dividen
yang diumumkan untuk dibagikan sebesar Rp 50 per lembar saham, maka harga
yang harus dibayarkan oleh pembeli Rp 550 per lembar saham. Sebaliknya jika
transaksi jual beli terjadi setelah tanggal tersebut maka yang berhak atas
dividen adalah pemegang saham lama. Dalam hal ini harga saham yang harus
dibayar oleh pemegang saham baru sebagai pembeli tidak termasuk dividen
yang akan dibagikan, Hal ini disebut ex-dividend.

3. Tanggal Pembayaran (Payment Date)


Setelah dilakukan pencatatan terhadap seluruh pemegang saham sebagai calon
penerima dividen, selanjutnya pada tanggal yang telah ditetapkan dilakukan
pembayaran dividen kas kepada mereka yang tercatat. Pembayaran biasanya
dilakukan melalui transfer ke rekening pemegang saham yang berhak setelah
dipotong pajak atas dividen.

ARTI DAN PENTINGNYA KEBIJAKAN DIVIDEN

Pengelolaan pembagian dividen merupakan salah satu dari tiga fungsi


utama manajemen keuangan, yaitu fungsi pendanaan, fungsi pemanfaatan dana
(investasi), dan fungsi pembagian dividen sendiri. Sehubungan dengan hal
tersebut maka kebijakan dividen merupakan salah satu kebijakan strategik dari
keuangan perusahaan yang berdampak kepada nilai perusahaan. Dividen
Kebijakan Dividen
11
merupakan unsur utama return atau pendapatan yang diharapkan oleh investor
(pemegang saham) atas investasinya ke dalam saham perusahaan disamping unsur
capital gain. Bukti-bukti empiris yang ada umumnya menunjukkan bahwa
kebijakan dividen berpengaruh terhadap harga saham dan dengan sendirinya
terhadap nilai perusahaan, sebagaimana digambarkan pada ilustrasi kasus di
bagian awal bab ini. Oleh karena itu, pengambilan kebijakan dividen perlu
dilakukan secara cermat dan rasional oleh manajemen agar tidak berdampak
kepada penurunan nilai perusahaan.
Kebijakan dividen adalah penetapan berapa besarnya dividen atau bagian
keuntungan yang akan dibagikan sebagai dividen dan berapa yang sebaiknya
ditahan di perusahaan untuk memenuhi kebutuhan dana oleh perusahaan, serta
bagaimana pola pendistribusiannya. Apapun pilihan perusahaan tentang nilai
dividen yang akan dibagikan dan bagaimana bentuk dan pola pembagiannya
hendaknya mempertimbangkan dampaknya terhadap nilai perusahaan. Yang
dimaksud dengan pola pembagian (pendistribusian) dividen mencakup penetapan
jenis dividen yang dipilih (kas, saham, atau asset nonkas) dan apakah perusahaan
menganut kebijakan dividen stabil atau sebaliknya.

JENIS UKURAN DIVIDEN

Ukuran dividen adalah besar kecilnya nilai dividen dilihat dari beberapa
ukuran. Jenis ukuran dividen sangat pernting artinya karena mereka berfungsi
sebagai indikator kebijakan dividen. Ada tiga jenis ukuran dividen yang biasa
digunakan untuk mengukur besar kecilnya dividen yang dibagikan kepada
pemegang saham, yaitu dividend per share, dividend payout ratio, dividend yield.

1. Dividend per Share (Dividen per Lembar Saham)


Dividend per share atau dividen per lembar saham adalah ukuran besar
kecilnya nilai dividen yang ditentukan untuk per lembar saham. Contoh
penentuan besarnya dividen per lembar saham sudah diberikan sebelumnya
pada pembahasan jenis dividen kas, silahkan dilihat kembali. Pada contoh

Kebijakan Dividen
12
tersebut diketahui dividen per lembar saham dari perusahaan yang
bersangkutan adalah Rp 60. Angka ini berasal dari jumlah dividen yang akan
dibagikan yaitu Rp 600 juta dibagi dengan jumlah saham yang beredar yaitu
10 juta lembar. Dividen per lembar saham ini mencerminkan besar kecilnya
pendapatan dalam rupiah yang diperoleh oleh setiap lembar saham.

2. Dividend Payout Ratio (Rasio Pembagian Dividen)


Dividend payout ratio merupakan ukuran besar kecilnya dividen yang
dinyatakan dalam bentuk perbandingan (rasio) antara jumlah (bagian)
keuntungan yang disediakan untuk dividen dengan jumlah seluruh keuntungan
yang diperoleh perusahaan pada periode tertentu dan dinyatakan dalam
persentase.

Jumlah dividen
Dividend Payout Ratio = x 100%
Jumlah keuntungan
Sebagai contoh, pada contoh sebelumnya, laba yang diperoleh perusahaan Rp
1 milyar, sedangkan jumlah dividen yang akan dibagikan adalah Rp 600 juta.
Dengan demikian besarnya dividend payout ratio dari perusahaan tersebut
adalah:

Rp 600 juta
Dividend Payout Ratio = x 100%
Rp 1 milyar
= 60%

Dividend payout ratio merupakan indikator tentang komitmen manajemen


terkait dengan penetapan berapa bagian keuntungan yang akan dibagikan
sebagai dividen dan berapa bagian yang tetap di tahan di perusahaan untuk
membiayai pertumbuhan. Dengan dividend payout ratio sebesar 60% berarti
bagian keuntungan yang ditahan untuk digunakan kembali oleh perusahaan
sebesar 40%. Semakin besar angka dividend payout ratio menunjukkan
semakin tinggi komitmen manajemen terhadap pembagian dividen dibanding
komitmennya terhadap pertumbuhan perusahaan melalui pemanfaatan
kembali keuntungan, dan sebaliknya.

Kebijakan Dividen
13
3. Dividend Yield (Tingkat Pendapatan Dividen)
Dividend yield atau tingkat pendapatan dividen per lembar saham merupakan
ukuran tentang besar kecilnya dividen yang dinyatakan dalam bentuk
perbandingan antara dividen per lembar saham dengan harga pasar yang
berlaku atas saham yang bersangkutan dan dinyatakan dalam persentase.
Dividen per lembar saham
Dividend Yield = x 100%
Harga per lembar saham

Pada contoh sebelumnya, dividen per lembar saham perusahaan Rp 60


sedangkan harga pasar dari saham tersebut Rp 1.000 per lembar. Dengan
demikian dividend yield dari perusahaan tersebut adalah.

Rp 60
Dividend Yield = x 100%
Rp 1.000
= 6%

Dividend Yield mencerminkan tingkat pendapatan atas investasi ke dalam


saham. Dengan dividend yield sebesar 6% berarti investasi ke dalam saham
perusahaan senilai Rp 1.000 akan memperoleh pendapatan dividen sebesar Rp
60 per periode.

JENIS KEBIJAKAN DIVIDEN

Kebijakan dividen sebagaimana disebutkan sebelumnya merupakan


penetapan besar kecilnya dan pola pendistribusian dividen. Ada beberapa variasi
kebijakan dividen berdasarkan tujuannya.

1. Kebijakan Inisiasi Dividen

Kebijakan Dividen
14
Kebijakan inisiasi dividen (initial dividend policy) adalah kebijakan terkait
dengan pembayaran dividen pertama sejak perusahaan berstatus sebagai
perusahaan go-public. Kebijakan ini terkait dengan penetapan berapa dan kapan
dividen pertama dibayarkan kepada pemegang saham. Di negara-negara maju
seperti di Amerika, umumnya perusahaan membayarkan dividen pertamanya
beberapa tahun setelah initial public offering (go-puclic). Sementara di Indonesia
ada kecenderungan perusahaan membayarkan dividen pertamanya pada tahun
pertama setelah go-public. Biasanya perusahaan melakukan penggalian dana
melalui go-pblic karena alasan membutuhkan dana yang cukup besar misalnya
untuk membiayai proyek investasi atau melakukan restrukturisasi modal. Dengan
demikian, perusahaan diharapkan tidak membayarkan dividen pertamanya segera
setelah initial public offering.
Penetapan nilai atas dividen pertama, perlu dilakukan secara cermat.
Dividen pertama merupakan titik permulaan (starting point) bagi pembayaran
dividen reguler pada periode-periode selanjutnya. Investor pada umumnya tidak
menyukai adanya penurunan dividen. Sebaliknya mereka lebih menyukai aliran
dividen yang stabil (smooth) dan pasti. Oleh karena itu, penetapan besarnya nilai
dividen pertama hendaknya memperhatikan kemampuan perusahaan di dalam
mempertahankan nilai dividen pertama tersebut pada periode-periode berikutnya.
Hal ini dimaksudkan untuk menghindari terjadinya penurunan dividen pada
periode berikutnya yang disebabkan karena ketidakmampuan perusahaan dalam
mempertahankan besarnya dividen yang dibayarkan sebagai dividen pertamanya.
Dalam hal ini, semakin tinggi nilai dividen pertama yang dibayarkan, semakin
besar risiko perusahaan untuk tidak mampu mempertahankan sehingga semakin
besar pula risiko terjadinya pernurunan dividen pada periode berikutnya.

2. Kebijakan Dividen Reguler


Dividen reguler adalah dividen pokok atau dividen utama yang dibayarkan
secara reguler atau secara periodik. Di samping dividen reguler terdapat dividen
ekstra yang dibayarkan secara insidental. Kebijakan dividen reguler adalah
kebijakan yang terkait dengan penetapan besaran dan pola pendistribusian dividen

Kebijakan Dividen
15
reguler. Ada dua jenis kebijakan dividen reguler, yaitu kebijakan dividen stabil dan
kebijakan dividen residual.

a. Kebijakan Dividen Stabil


Kebijakan dividen stabil adalah jenis kebijakan yang berupaya menjaga
stabilitas pembayaran dividen dari periode ke periode atau berupaya untuk
menghindari dividen yang fluktuatif. Stabilitas juga dimaknai sebagai suatu
kesinambungan (sustainability), yaitu sejauhmana perusahaan mampu
mempertahankan ke depan nilai dividen yang telah dibayarkan di masa lalu atau
sejauhmana perusahaan mampu berupaya menghindari penurunan atau bahkan
tidak terbayarnya dividen (dividend cut). Esensi dari stabilitas adalah kepastian
tentang aliran dividen dan upaya untuk menghindari terjadinya penurunan dividen.
Bukti-bukti empiris hasil penelitian umumnya menyatakan bahwa investor lebih
menyukai adanya aliran dividen yang stabil dan sebaliknya mereka tidak menyukai
adanya penurunan dividen (dividend cut).
Stabilitas dividen bisa bermakna stabilitas dividen per lembar saham
(dividend per share), stabilitas dividend payout ratio, dan stabilitas dividend yield.
Ketiga jenis basis stabilitas tersebut tidak bisa berlaku secara simultan. Stabilitas
dalam ukuran tertentu akan mengorbankan stabilitas pada ukuran lainnya. Untuk
memberikan ilustrasi, sebuah perusahaan memutuskan untuk membayarkan
dividen per lembar saham secara stabil senilai Rp 60 per lembar. Di sisi lain harga
saham dan keuntungan perusahaan selama lima tahun terakhir bervariasi.
Tabel........menyajikan dampak stabilitas dividen per lembar saham terhadap
fluktuasi dividen payout ratio dan dividend yieldb selama rentang periode lima
tahun.
Sebagaimana ditunjukkan pada Tabel..... kebijakan stabilitas dividen yang
diambil oleh manajemen berorientasi kepada stabilitas dividen per lembar saham
(dividend per share) sebesar Rp 60 per lembar setiap periode. Namun demikian
dampak dari stabilitas dividen per lembar saham, menjadikan dividend payout
ratio dan dividend yield berfluktuasi. Mengapa demikian, karena walaupun dividen
per lembar saham stabil tetapi keuntungan dan harga saham fluktuatif selama
rentang periode lima tahun. Demikian juga, ketika kebijakan stabilitas dividen
berorientasi misalnya kepada stabilitas dividend payout ratio, maka kedua

Kebijakan Dividen
16
indikator lainnya akan menjadi fluktuatif ketika keuntungan dan harga saham
berfluktuasi.
Tabel......Dampak Stabilitas Dividen per Lembar Saham
Keterangan Periode Pembayaran Dividen
1 2 3 4 5
Harga saham per lembar (Rp) 1.000 1.100 1.000 1.200 1.250
Keuntungan (Rp milyar) 1 1,2 0,9 1 1,3
Dividen per share (Rp) 60 60 60 60 60
Dividend payout ratio 60% *) 50% 67% 60% 46%
Dividend yield 6% 5,5% 6% 5% 4,8%
Jumlah saham beredar 10 juta lembar
*)
(10 juta x Rp 60) / 1 milyar

Interpretasi terhadap Ukuran Stabilitas Dividen


Stabilitas dividen pada masing-masing ukuran (indikator) memiliki makna
yang berbeda satu sama lain terutama bagi investor sehingga bisa menjadi bahan
pertimbangan bagi pengambilan keputusan investasinya.
1) Stabilitas dividend per share mencerminkan stabilitas jumlah rupiah
dividen yang diperoleh per lembar saham. Kebijakan stabilitas ini
mengisyaratkan adanya kepastian dalam hal pendapatan rupiah yang bisa
diperoleh setiap lembar saham. Hal ini sangat baik bagi para investor yang
orientasi investasinya adalah memperoleh pendapatan tetap atau yang
mengharapkan kepastian arus kas masuk setiap periode. Investor
institusional seperti perusahaan asuransi dan lembaga pengelola dana
pensiun adalah sebagian dari contoh investor yang berorientasi kepada
kepastian pendapatan dividen per lembar saham. Namun demikian,
keterbatasan dari stabilitas dividen per lembar saham ini adalah rentan
terhadap risiko kenaikan inflasi. Jika terdapat kenaikan tingkat inflasi maka
dengan dividen per lembar yang relatif konstan, pendapatan riil investor
menjadi turun.
2) Stabilitas dividend payout ratio mencerminkan stabilitas atas
persentase atau porsi dari keuntungan yang disediakan sebagai dividen.
Jenis kebijakan stabilitas ini cenderung menghasilkan fluktuasi jumlah
dividen yang proporsional terhadap perubahan keuntungan yang diperoleh
Kebijakan Dividen
17
perusahaan dari periode ke periode. Jenis stabilitas ini mengisyaratkan
adanya komitmen dan preferensi manajemen terhadap pembagian
keuntungan dalam bentuk dividen kepada pemegang saham daripada
preferensinya terhadap pemanfaatan kembali keuntungan untuk tujuan
reinvestasi di perusahaan. Konsekuensi dari kebijakan stabilitas dividen
payout ratio ini menjadikan besarnya dividen akan naik turun sesuai naik
turunnya keuntungan yang diperoleh perusahaan.
3) Stabilitas dividend yield mencerminkan stabilitas jumlah dividen yang
dibagikan relatif terhadap harga saham yang berlaku. Jenis stabilitas ini
mengisyaratkan adanya kepastian tentang tingkat pendapatan investasi
(rate of return). Tujuan dari stabilitas ini adalah untuk memberikan
kepastian kepada investor tentang tingkat pendapatan investasinya ke
dalam saham khususnya yang berasal dari unsur dividen. Konsekuensi dari
kebijakan stabilitas dividen yield ini menjadikan besarnya dividen akan
naik turun sesuai naik turunnya harga saham yang berlaku.

Penghalusan Aliran Dividen (Dividend Smoothing)


Untuk mempertahankan kebijakan dividen stabil, ada kalanya perusahaan
harus melakukan upaya memperhalus aliran dividen atau yang disebut dividend
smoothing. Tujuannya adalah menghindari fluktuasi aliran dividen dan yang lebih
penting lagi adalah menghindari kemungkinan terjadinya penurunan dividen di
masa yang akan datang. Berdasarkan hasil penelitian yang ada, investor lebih
menyukai dan merespon positif aliran dividen stabil dibanding yang berfluktuasi.
Jika perusahaan dalam periode tertentu memperoleh keuntungan lebih
(excess cash flow) yang cukup signifikan dibanding periode sebelumnya maka
bagian keuntungan yang disediakan untuk dividen mungkin juga menjadi jauh
lebih tinggi dibanding periode sebelumnya. Namun jika perusahaan membayarkan
seluruhnya dividen yang tersedia dalam bentuk dividen kas dikhawatirkan dividen
kas per lembar saham periode berjalan menjadi terlalu tinggi. Jika keuntungan
lebih periode berjalan sifatnya temporer, maka tidak ada jaminan pada periode
berikutnya perusahaan bisa mempertahankan besarnya dividen per lembar saham
yang diberikan pada periode berjalan. Jika demikian maka yang terjadi adalah
penurunan dividen per lembar saham.

Kebijakan Dividen
18
Penurunan dividen tidak diharapkan oleh manajemen dan investor kecuali
ada alasan yang bisa diterima. Penurunan dividen biasanya memberikan sinyal
buruk tentang prospek perusahaan dan seringkali direaksi negatif oleh investor
yang pada gilirannya akan menekan harga saham perusahaan. Alternatifnya adalah
membagikan dividen kas dengan suatu kenaikan yang wajar pada periode berjalan
sehingga bisa dipertahankan pada periode selanjutnya dan sekaligus menghindari
risiko penurunan dividen pada periode berikutnya. Sisa dividen yang ada setelah
dibagikan dalam bentuk dividen kas, bisa dibagikan kepada pemegang saham
dalam bentuk lain seperti pembelian kembali saham perusahaan, dividen saham,
dividen properti, dividen ekstra, dan sejenisnya.
Ilustrasi dari penghalusan aliran dividen dapat dicontohkan berikut. Sebuah
perusahaan memiliki kebijakan stabilitas dividend payout ratio sebesar 70%. Di
samping itu, perusahaan juga berusaha menjaga stabilitas dividen per lembar
saham dari periode ke periode untuk menghindari penurunan dividen dalam
periode tertentu. Tabel ......menyajikan ilustrasi upaya penghalusan aliran dividen
kas per lembar saham.
Tabel......Penghalusan Aliran Dividen
Keterangan Periode Pembayaran Dividen
1 2 3 4 5
Keuntungan (Rp milyar) 100 190 110 120 115
Dividend payout ratio 70% 70% 70% 70% 70%
Keuntungan disediakan untuk dividen
70*) 133 77 84 80,5
(Rp milyar)
Jumlah lembar saham beredar 10 jt 10 jt 10 jt 10 jt 10 jt
Dividen kas reguler per lembar
7.000 13.300 7.700 8.400 8.050
saham tanpa penghalusan (Rp)
Dividen kas reguler per lembar
7.000 7.500 7.700 8.000 8.050
saham dengan penghalusan (Rp)
Sisa dividen belum terbagi via
- 58 **) - 4 -
dividen kas reguler (Rp milyar)
*)
(Rp100 milyar x 70%)
**)
{Rp133 milyar – (10 jt x Rp 7.500)}

Tabel....memberikan ilustrasi bahwa jika tanpa upaya penghalusan dari


perusahaan maka terjadi fluktuasi aliran dividen selama lima periode bahkan pada
periode ke-3 dan ke-5 terjadi penurunan dividen. Sedangkan jika upaya
penghalusan dilakukan maka terjadi aliran dividen yang stabil dalam arti terdapat
Kebijakan Dividen
19
kepastian akan kenaikan dividen dari periode ke periode serta terhindar dari
penurunan. Sisa dividen yang tidak terbagi melalui dividen kas misalnya yang
terjadi pada tahun ke-3 sejumlah Rp 58 milyar dan periode ke-4 sebesar Rp 4
milyar, bisa dibagikan dalam bentuk dividen ekstra misalnya melalui dividen
saham, dividen kas ekstra, dividen properti, atau melalui pembelian kembali saham
(stock repurchace). Pembeian kembali saham sebagai alternatif dividen kas
dibahas di bagian selanjutnya dari bab ini.

b) Kebijakan Dividen Residual


Sesuai dengan sebutannya, residual berarti sisa. Pada jenis kebijakan
dividen ini, besar kecilnya dividen yang akan dibagikan bergantung kepada
ketersediaan dana yang berasal dari keuntungan setelah digunakan untuk
mencukupi atau memenuhi kebutuhan perusahaan. Dengan kata lain besar kecilnya
dividen ditentukan oleh sisa dana keuntungan setelah digunakan untuk memenuhi
kebutuhan dana perusahaan. Berdasarkan “Pecking Order Theory,” salah satu teori
tentang struktur modal, dinyatakan bahwa perusahaan akan mendahulukan
pemenuhan kebutuhan dana dari sumber dana internal (keuntungan) sebelum
memanfaatkan sumber dana eksternal (utang dan ekuitas).
Teori tersebut berimplikasi kepada besar keilnya dividen. Semakin besar
kebutuhan dana perusahaan akan berdampak kepada semakin kecilnya dividen
yang bisa dibagikan, dan sebaliknya. Bahkan walaupun dalam periode tertentu
perusahaan memperoleh keuntungan dimungkinkan dalam periode tersebut tidak
ada pembagian dividen, jika keuntungan yang ada digunakan seluruhnya untuk
memenuhi kebutuhan dana oleh perusahaan. Dalam praktik seringkali perusahaan
menempuh jenis kebijakan ini terlebih jika perusahaan dalam pase pertumbuhan.
Jika perusahaan menerapkan jenis kebijakan ini maka nilai dividen menjadi tidak
pasti pada setiap periode.

FAKTOR-FAKTOR LAIN YANG MEMPENGARUHI DIVIDEN

Pada dasarnya ada beberapa variabel yang berperan dalam menentukan


besar kecilnya nilai dividen, dalam hal ini nilai dividen yang akan diterima oleh
Kebijakan Dividen
20
setiap lembar saham (dividen per lembar saham). Faktor kebijakan seperti
kebijakan dividen stabil dan kebijakan dividen residual jelas berpengaruh langsung
dalam penentuan berapa dividen harus dibagikan. Pada kebijakan dividen stabil
berbasis dividen per lembar saham, besarnya dividen periode berjalan ditentukan
oleh besarnya dividen pada periode sebelumnya dan tidak terlalu bergantung
kepada besar kecilnya keuntungan perusahaan. Pada kebijakan dividen stabil
berbasis divdiend payout ratio, besarnya dividen periode berjalan bergantung
secara proporsional kepada besar kecilnya keuntungan yang diperoleh perusahaan.
Demikian juga jika stabilitas dividen menggunakan basis dividend yield maka nilai
dividen per lembar saham periode berjalan ditentukan oleh harga saham yang
berlaku. Di sisi lain, dengan kebijakan dividen residual jelas nilai dividen per
lambar saham bergantung kepada besar kecilnya keuntungan dan kebutuhan dana
oleh perusahaan.
Dalam praktik ada beberapa faktor lainnya yang juga menjadi
pertimbangan oleh manajemen dalam menentukan kebijakan dividennya. Di
antaranya sebagai berikut.

1. Likuiditas Perusahaan
Manajemen perlu mencermati posisi likuiditas perusahaan sebelum
memutuskan besaran dividen yang akan dibagikan. Perusahaan yang memiliki
tingkat likuiditas yang tinggi umumnya memiliki kemampuan untuk membayarkan
dividen kas yang lebih besar dibanding perusahaan dengan kondisi likuiditas yang
rendah. Pembayaran dividen membutuhkan ketersediaan asset likuid seperti kas
dan asset lancar lainnya setara kas seperti surat berharga, sebagai alat untuk
membayar dividen. Pembayaran dividen akan mengurangi tingkat likuiditas
sejalan dengan keluarnya arus kas yang digunakan untuk membayarkan dividen.
Manajemen hendaknya memikirkan likuiditas perusahaan pasca pembayaran
dividen. Perhatikan ilustrasi berikut. PT XX memutuskan dividend payout ratio
periode berjalan sebesar 40%. Keuntungan perusahan pada periode tersebut Rp
100. Dengan demikian dividen yang akan dibagikan sebesar Rp 40.
Neraca PT XX sebelum pembagian dividen:

Kebijakan Dividen
21
Aktiva Lancar 50 Utang 40
Aktiva Tetap 100 Ekuitas Pemilik:
Saham Biasa 65
Saldo Laba 45
Total Aktiva 150 Total Pasiva 150

Tingkat likuiditas PT XX sebelum pembagian dividen diukur menggunakan


current ratio adalah 50 / 40 sama dengan 1,25. Current ratio tersebut
menunjukkan tingkat likuiditas yang lemah.
Neraca PT XX setelah pembayaran dividen sebesar Rp 40:

Aktiva Lancar 10 Utang 40


Aktiva Tetap 100 Ekuitas Pemilik:
Saham Biasa 65
Saldo Laba 5
Total Aktiva 110 Total Pasiva 110

Tingkat likuiditas PT XX setelah pembagian dividen diukur menggunakan current


ratio adalah 10 / 40 sama dengan 0,25. Current ratio turun dari 1,25 menjadi 0,25
sehingga menunjukkan kondisi likuiditas yang sangat rentan.
Jika setelah pembayaran dividen likuiditas perusahaan menjadi lemah
sedemikian rupa sehingga alat likuid yang ada tidak mampu membiayai
operasional perusahaan sehari-hari secara normal maka kebijakan dividen
demikian menjadi kontra produktif. Terganggunya operasional perusahaan akan
mengganggu profitabilitas perusahaan ke depan. Jika posisi likuiditas tidak
memungkinkan bagi perusahaan untuk membayarkan besarnya dividen yang telah
ditetapkan maka perlu dipikirkan pembagian dividen dalam bentuk dividen non
kas seperti dividen saham. Cara lain yang bisa ditempuh adalah mendanai
pembayaran dividen dari sumber eksternal misalnya dari utang, sehingga likuiditas
perusahaan bisa dipertahankan.

2. Kebutuhan Dana
Kebutuhan dana juga mempengaruhi dividen yang akan dibagikan.
Perusahaan yang memiliki peluang investasi yang menguntungkan membutuhkan
Kebijakan Dividen
22
dana untuk merealisasikan peluang investasi tersebut. Dengan demikian dana dari
keuntungan yang ada mungkin akan diprioritaskan untuk memenuhi kebutuhan
pembiayaan investasi tersebut dalam rangka memperkuat perumbuhan
profitabilitas perusahaan ke depan. Kebutuhan dana semacam ini akan berdampak
kepada besarnya dana dari keuntungan yang bisa dibagikan sebagai dividen.
Periksa kembali pembahasan kebijakan dividen residual sebelumnya, yang
menyatakan bahwa pembagian dan besar kecilnya nilai dividen bergantung kepada
ketersediaan sisa dana keuntungan setelah digunakan untuk memenuhi kebutuhan
dana oleh perusahaan.
Penggunaan dana keuntungan untuk membiayai proyek-proyek investasi
sebagaimana dijelaskan di atas bersifat rasional jika tingkat pengembalian (return
on investment) atas proyek investasi tersebut lebih besar dari biaya modal atas
dana yang berasal dari laba ditahan (cost of retained earning). Jika sebaliknya
maka sebaiknya dana keuntungan dibagikan saja sebagai dividen kepada
pemegang saham agar pemegang saham bisa menggunakannya untuk proyek
investasi yang lebih menguntungkan.

3. Kontrol terhadap Perusahaan


Jika kebutuhan dana perusahaan dipenuhi dari sumber eksternal dalam hal
ini dengan menerbitkan saham baru maka akan berdampak kepada berkurangnya
posisi kontrol dari para pemegang saham lama terhadap perusahaan, Dalam hal ini
posisi kontrol yang ada sebagian akan terbagi kepada para pemegang saham baru.
Tentu saja kondisi ini kurang disukai oleh para pemilik atau pemegang saham yang
ada. Alternatifnya adalah bahwa kebutuhan dana tersebut dipenuhi terlebih dahulu
menggunakan dana yang berasal dari keuntungan perusahaan atau dikenal dengan
pembiayaan secara internal atau pembiayaan sendiri (internal atau self-financing).
Hal ini tentunya akan berimplikasi kepada besar kecilnya nilai dividen yang bisa
dibagikan. Jika perusahaan mendahulukan penggunaan keuntungan untuk
pemenuhan kebutuhan dana dengan alasan menghindari tersebarnya kontrol
perusahaan kepada pemegang saham baru, maka semakin kecil dividen yang bisa
dibagikan, dan sebaliknya. Dalam hal ini para pemegang saham akan merelakan
dividen tidak dibagikan daripada kehilangan sebagian posisi kontrol yang dimiliki
terhadap perusahaan.

Kebijakan Dividen
23
4. Biaya Modal atas Sumber Dana Eksternal
Biaya modal atas pemanfaatan sumber dana internal dan eksternal
menentukan pilihan alternatif pendanaan. Jika biaya modal atas sumber dana
eksternal lebih besar dibanding dana internal (keuntungan) maka penggunaan dana
internal lebih menguntungkan. Biaya modal yang lebih kecil akan memotivasi
perusahaan untuk memaksimalkan penggunaan dana internal (keuntungan) dalam
rangka memenuhi kebutuhan dana perusahaan. Prioritas penggunaan dana internal
untuk memenuhi kebutuhan perusahaan akan membatasi keperluan pembagian
dividen. Kembali kepada kebijakan dividen residual, pembagian dividen hanya
bisa dilakukan jika terdapat sisa dana keuntungan setelah digunakan untuk
memenuhi kebutuhan dana perusahaan.

5. Target Struktur Modal


Dalam konteks kebijakan dividen residual, target struktur modal yang
ditetapkan oleh perusahaan juga menjadi batasan bagi pembagian dividen. Struktur
modal adalah komposisi pendanaan perusahaan dari unsur utang dan ekuitas yang
ditunjukkan oleh rasio utang (debt ratio). Target struktur modal merupakan rasio
struktur modal (rasio utang) yang menjadi acuan perusahaan atau sebagai rasio
struktur modal maksimal perusahaan. Sebagai contoh, jika perusahaan menetapkan
bahwa target struktur modalnya adalah 40% maka berapapun perusahaan
menggunakan sumber dana eksternal baik dari utang maupun ekuitas dalam rangka
pemenuhan kebutuhan dana tidak boleh melampaui rasio struktur modal target
40%.
Implikasi dari struktur modal terhadap dividen diilustrasikan sebagai
berikut. Misalkan PT ABC menetapkan target rasio utang (debt ratio) sebesar
50%. Posisi neraca periode berjalan dari PT ABC sebagai berikut.

Aktiva Lancar 75 Utang 80


Aktiva Tetap 125 Ekuitas Pemilik:
Saham Biasa 75
Saldo Laba 45

Kebijakan Dividen
24
Total Aktiva 200 Total Pasiva 200

Berdasarkan neraca periode berjalan, rasio utang PT ABC periode berjalan


adalah 40% yaitu 80 / 200 (debt to asset ratio). Diasumsikan bahwa saldo dari
akun ‘Saldo Laba’ di neraca termasuk keuntungan yang diperoleh periode berjalan
sebesar Rp 40. Dengan target rasio utang 50%, berapa bagian keuntungan
maksimal yang bisa dibagikan sebagai dividen kepada pemegang saham. Misalkan
jumlah dividen yang bisa dibagikan sama dengan x, maka
80 / (200 - x) = 50%
80 / (200 - x) = 50 / 100
80 (100) = 50 (200 - x)
8.000 = 10.000 - 50x
50x = 2.000
x = 2.000 / 50
= 40
Angka (200 – x) pada perhitungan di atas adalah nilai asset setelah pembagian
dividen karena pembagian dividen menyebabkan arus kas keluar sehingga
mengurangi nilai asset. Dari perhitungan di atas diperoleh hasil dividen maksimal
yang bisa dibagikan adalah Rp 40. Dengan nilai dividen tersebut rasio utang PT
ABC setelah pembagian dividen akan mencapai target struktur modal (struktur
modal maksimal) yang ditetapkan yaitu 50% atau 80/(200 – 40) = 0,5 atau 50%.
Kesimpulannya adalah bahwa PT ABC bisa membagikan bagian dari keuntungan
yang diperoleh pada periode berjalan sebagai dividen maksimal Rp 40. Jika
perusahaan membagikan dividen lebih kecil dari Rp 40 maka struktur modal
perusahaan akan tetap berada di bawah target struktur modal. Sebaliknya jika
dividen yang dibayarkan lebih dari Rp 40 maka struktur modal perusahaan akan
melampaui target struktur modal yang ditetapkan. Dengan asumsi dividen yang
dibagikan sebesar Rp 40 maka neraca PT ABC setelah pembagian dividen menjadi
sebagai berikut.

Aktiva Lancar 35 Utang 80


Aktiva Tetap 125 Ekuitas Pemilik:

Kebijakan Dividen
25
Saham Biasa 75
Saldo Laba 5
Total Aktiva 160 Total Pasiva 160

Ada beberapa perubahan yang terjadi pada neraca tersebut setelah pembagian
dividen. Di sisi aktiva, aktiva lancar semula Rp 75 menjadi Rp 35 karena ada arus
kas keluar pembayaran dividen Rp 40, akibatnya total aktiva juga berkurang
menjadi Rp 160 dari sebelumnya Rp 200. Di sisi pasiva, perubahan terjadi pada
akun saldo laba dari sebelumnya Rp 45 menjadi Rp 5 karena pembagian dividen
sebesar Rp 40, akibatnya total pasiva berkurang menjadi Rp 160 dari sebelumnya
Rp 200.

6. Perjanjian Kredit
Pemenuhan kebutuhan dana dari sumber utang (kredit) biasanya disertai
dengan perjanjian kredit (debt covenant) antara perusahaan sebagai pihak
penerima pinjaman (debitur) dan pihak pemberi pinjaman sebagai kreditur.
Perjanjian kredit dibuat terutama untuk melindungi kepentingan pihak kreditur
terhadap dana yang dipinjamkan ke perusahaan. Salah satu isi dari perjanjian
tersebut biasanya terkait dengan pembatasan pembagian dividen oleh perusahaan
kepada para pemegang sahamnya. Sebagai contoh, pembatasan terhadap dividend
payout ratio maksimal misalnya 60%. Artinya bagian keuntungan yang bisa
disediakan sebagai dividen maksimal berjumlah 60% dari total keuntungan yang
diperoleh. Perjanjian semacam ini dimaksudkan untuk membatasi pembagian
dividen, karena jika tidak, bisa saja perusahaan membagikan seluruh
keuntungannya sebagai dividen. Hal ini oleh pihak kreiditor dinilai bisa
mengganggu ketersediaan arus kas di perusahaan yang berpeluang mengancam
kemampuan perusahaan dalam memenuhi kewajiban utangnya.

Pembelian Kembali Saham Perusahaan sebagai Alternatif


dari Dividen
Pembagian keuntungan yang diperoleh perusahaan kepada pemegang
saham pada dasarnya bertujuan untuk memberikan pendapatan kepada para

Kebijakan Dividen
26
pemegang saham perusahaan. Pendapatan (return) yang diperoleh pemegang
saham atas invetasinya ke dalam saham perusahaan bisa berupa pendapatan
dividen dan pendapatan dari selisih harga beli dengan harga jual (harga yang
berlaku) atau disebut capital gain. Capital gain terjadi jika harga jual saham yang
berlaku lebih besar dari harga belinya. Jika sebaliknya maka yang terjadi adalah
capital loss.
Sehubungan dengan hal tersebut, pembagian keuntungan kepada pemegang
saham pada dasarnya tidak harus selalu dalam bentuk pembagian dividen kas atau
sejenisnya. Pembagian keuntungan dalam rangka memberikan pendapatan kepada
pemegang saham bisa juga dalam bentuk pembelian kembali saham. Hanya saja
pembelian kembali saham akan memberikan pendapatan kepada pemegang saham
dalam bentuk capital gain sebagai pengganti pendapatan dalam bentuk dividen.
Pembelian kembali saham (stock repurchace) merupakan upaya perusahaan untuk
membeli kembali saham perusahaan yang beredar di mana dalam hal ini dana yang
digunakan untuk pembelian kembali tersebut berasal dari dana keuntungan periode
berjalan yang sengaja disediakan untuk dibagikan kepada pemegang saham.
Sebagai contoh, PT ABC pada tahun berjalan memperoleh laba yg
tersedia bagi pemegang saham biasa sebesar Rp 4,4 milyar. Laba yang tersedia
bagi pemegang saham biasa (earning available for cmmon stockholders)
merupakan keuntungan yang diperoleh perusahaan setelah dikurangi dengan
dividen saham preferen (jika ada). Dari jumlah tersebut seanyak 50% atau Rp 2,2
milyar diputuskan untuk didistribusikan kepada pemegang saham melalui program
pembelian kembali saham perusahaan. Saham yang beredar saat ini sebanyak 110
juta lembar. Harga pasar yang berlaku saat ini atas saham erusahaan Rp 200 per
lembar. Dengan dana yang disediakan sebesar Rp 2,2 milyar, perususahaan
diharapkan mampu membeli kembali sebanyak 10 jt lembar dg harga beli di atas
harga pasar yang berlaku yaitu Rp 220 per lembar. Dengan demikian jumlah
lembar saham yang beredar setelah pembelian kembali saham menjadi 100 juta
lembar.
Berdasarkan data tersebut, berapa pendapatan dalam bentuk capital gain
yang bisa diperoleh oleh pemegang saham. Benarkah capital gain yang diperoleh
bisa menggantikan pendapatan dividen? jawaban atas pertanyaan tersebut dapat
dibuktikan melalui perhitungan berikut. Dalam perhitungan berikut kita

Kebijakan Dividen
27
menggunakan dua indikator keuangan yaitu earning per share (EPS) dan
price/earning ratio (P/E). EPS merupakan laba atau pendapatan yang diperoleh per
lembar saham sedangkan P/E adalah perbandingan antara harga pasar saham yang
berlaku dengan laba per lembar saham (EPS). Kedua indikator tersebut digunakan
untuk memprediksi harga saham ke depan. Harga saham yang diprediksi sama
dengan EPS x P/E.

Rp 4,4 milyar
EPS sebelum stcok repurchace = = Rp 40 per lembar
110 juta lembar
Rp 200
P/E ratio yang berlaku = = 5 kali
Rp 40
Rp 4,4 milyar
EPS setelah stcok repurchace = = Rp 44 per lembar
100 juta lembar
Dengan demikian, harga pasar saham perusahaan yang diharapkan berlaku setelah
pembelian kembali saham sama dengan P/E kali EPS setelah stcok repurchace
atau 5 x Rp 44 sama dengan Rp 220 per lembar saham.
Mengingat harga pasar saham yang diharapkan berlaku setelah pembelian kembali
saham adalah Rp 220, sementara harga pasar sebelumnya adalah Rp 200 per
lembar, maka capital gain yang diharapkan diperoleh oleh pemegang saham
sebagai dampak dari program pembelian kembali saham adalah Rp 220 – Rp 200
sama dengan Rp 20 per lembar saham.
Di sisi lain seandainya perusahaan memutuskan untuk membagikan keuntungan
dalam bentuk dividen, maka pemegang saham akan menerima dividen sebesar Rp
2,2 milyar dibagi 110 juta lembar sama dengan Rp 20 per lembar saham. Angka ini
persis sama dengan capital gain yang diharapkan diperoleh oleh pemegang saham.
Dengan demikian terbukti bahwa pembelian kembali saham berfungsi sebagai
alternatif pembagian keuntungan selain dividen.
Pembelian kembali saham harus menarik bagi para pemegang saham agar mereka
bersedia menjual kembali saham yang dimilikinya kepada perusahaan. Salah satu
cara untuk memberikan insentif kepada mereka adalah dengan menawarkan harga
beli yang lebih tinggi dari harga pasar yang beralaku. Seperti dicontohkan di atas,

Kebijakan Dividen
28
perusahaan bersedia menawarkan harga beli sebesar Rp 220 yaitu Rp 20 lebih
tinggi dari harga pasar yang berlaku sebesar Rp 200.

Alasan Pembelian Kembali Saham sebagai Alternatif Pembagian


Dividen
Beberapa alasan yang mendorong manajemen melakukan pembagian
keuntungan dalam bentuk pembelian kembali saham antara lain:
a. Untuk menjaga stabilitas aliran dividen kas per lembar saham. Upaya
ini disebut dividend smoothing (periksa kembali pembahasan sebelumnya),
yaitu langkah yang ditempuh oleh manajemen untuk menghindari adanya
dividen kas per lembar saham yang berlebihan dalam periode tertentu yang bisa
memicu terjadinya penurunan dividen per lembar saham pada periode
berikutnya. Perusahaan melakukan program pembelian kembali saham bisa
sebagai program terpisah (berdiri sendiri) atau juga bisa sebagai tambahan
terhadap dividen kas yang diberikan kepada pemegang saham. Jika perusahaan
dalam periode tertentu memperoleh keuntungan lebih maka biasanya bagian
keuntungan yang disediakan untuk dividen juga relatif besar dibanding periode
sebelumnya. Untuk tujuan dividend smoothing atau menghindari pembayaran
dividen kas yang terlalu tinggi dalam periode tertentu, maka dividen bisa
dibagikan melalui dua cara yaitu dibagikan dalam bentuk dividen kas dengan
suatu kenaikan yang wajar dan sisanya dibagikan dalam bentuk pembelian
kembali saham.
b. Untuk memberikan pesan positif (positive signal) kepada investor
(pasar) tentang prospek perusahaan. Terdapat anggapan bahwa manajemen
melakukan pembelian kembali sahamnya sendiri, pada saat saham perusahaan
berada dalam posisi dinilai terlalu rendah (undervalued) oleh pasar dibanding
nilai wajarnya (fair value)..........Tujuan manajemen melakukan timing
pembelian kembali tersebut yaitu untuk memanfaatkan posisi harga sahamnya
yang masih rendah (underpriced) sehingga dengan dana yang tersedia
perusahaan bisa membeli kembali saham sendiri dengan jumlah yang lebih
banyak. Jika harga saham berada dalam posisi undervalued maka ke depan akan
ada tren naik dari harga saham tersebut dalam rangka koreksi menuju nilai

Kebijakan Dividen
29
wajarnya. Sebaliknya jika harga saham dalam posisi overvalued maka ke depan
akan terjadi tren penurunan harga dalam rangka koreksi menuju nilai wajar dari
saham yang bersangkutan. Oleh karena itu, program pembelian kembali saham
yang dilakukan oleh perusahaan akan memberikan pesan (sinyal) kepada
investor bahwa saham perusahaan sedang dalam posisi undervalued sehingga
ke depan akan terjadi kenaikan atas harga saham perusahaan tersebut.
c. Saham yang berhasil dibeli kembali disebut sebagai saham
perbendaharaan (treasury stocks). Jenis saham ini sewaktu-waktu bisa dijual
kembali oleh perusahaan untuk memenuhi kebutuhan dana. Dengan demikian
program pembelian kembali saham memberikan kelebihan sebagai cadangan
pendanaan yang bisa dimanfaatkan sewaktu-waktu ketika perusahaan
membutuhkan.
d. Ada kalanya pajak atas pendapatan dividen lebih tinggi daripada pajak
atas capital gain. Pembagian keuntungan melalui pembelian kembali saham
bisa menghindarkan pemegang saham dari pajak atas dividen kas yang
diterimanya.

Keterbatasan Pembelian Kembali Saham


Beberapa keterbatasan pembagian keuntungan dalam bentuk
pembelian kembali saham di antaranya adalah:
a. Tidak semua pemegang saham menyukai pembelian kembali saham.
Sebaliknya mereka lebih menyukai dividen kas karena mereka bisa
memanfaatkan dividen yang diterimanya untuk diinvestasikan ke obyek
lainnya yang dianggap lebih menguntungkan.
b. Pembelian kembali saham merupakan alternatif pembagian
keuntungan yang memberikan pendapatan kepada pemegang saham dalam
bentuk capital gain. Namun demikian, capital gain lebih bersifat tidak pasti
karena realisasinya bergantung kepada kenaikan harga yang diharapkan ke
depan. Sedangkan dividen kas lebih bersifat pasti begitu diumumkan oleh
perushaan. Dengan demikian, capital gain memiliki risiko ketidakpastian
lebih besar dibanding dividen kas.

Kebijakan Dividen
30
c. Ada kalanya pihak otoritas mengeluarkan peraturan yang membatasi
pembelian kembali saham sebagai alternatif pembagian keuntungan kepada
pemegang saham. Aturan ini dimaksudkan untuk mencegah
penyalahgunaan alternatif tersebut sebagai upaya penghindaran pajak atas
dividen.

TEORI DIVIDEN

Teori dividen juga merupakan salah satu teori fundamental dalam


manajemen keuangan yang menjelaskan tentang hubungan kausal antara kebijakan
dividen dengan nilai perusahaan atau tentang pengaruh kebijakan dividen terhadap
nilai perusahaan. Dalam hal ini, nilai perusahaan yang dimaksud adalah
sebagaimana yang dicerminkan oleh harga saham perusahaan. Dengan kata lain,
teori ini pada dasarnya menjelaskan tentang perilaku pasar (investor) dalam
merespon kebijakan dividen perusahaan.
Perkembangan teori dividen berawal dari lahirnya dua proposisi yang
bertolak belakang satu sama lain. Di satu pihak menganggap bahwa dividen tidak
berpengaruh terhadap nilai perusahaan. Proposisi ini selanjutnya dikenal dengan
the irrelevance of dividend-proposition, dikemukakan oleh Merton Miller &
Franco Modigliani (1961). Sementara di pihak lainnya memandang bahwa dividen
berpengaruh terhadap nilai perusahaan karena itu relevan terhadap nilai
perusahaan. Proposisi kedua ini disebut the relevance of dividend-proposition, oleh
Benjamin Graham & David Dodd (1951) dan Myron Gordon (1959).

Proposisi Irrelevansi Dividen


Pada tahun 1961 Merton Miller dan Franco Modigliani menulis sebuah
paper berjudul “Dividend policy, Growth, and the Valuation of Shares.” Argumen
utama yang dianggap cukup kontroversial dikemukakan dalam paper tersebut
sangat dikenal dengan “M&M Dividend Irrelevance Proposition” yang
menyatakan bahwa kebijakan dividen yang diambil perusahaan tidak berpengaruh
terhadap nilai perusahaan. Argumen ini didasarkan pada asumsi utama yaitu pasar

Kebijakan Dividen
31
bersifat sempurna atau efisien, yang ditandai oleh unsur-unsurnya antara lain: (1)
symmetric information, (2) zero transaction and floatation cost, dan (3) zero tax
Dengan asumsi symmetric information, manajemen dan investor memiliki
informasi dan persepsi yang sama terkait kondisi yang sebenarnya dari perusahaan,
sehingga harga saham mencerminkan nilai yang sesungguhnya (fair value) dari
perusahaan. Dalam kondisi symmetric information tidak ada upaya atau
mekanisme khusus, semisal dividen, yang diperlukan oleh kedua belah pihak
dalam rangka menyeimbangkan informasi tentang perusahaan dan menyamakan
persepsi di antara mereka.
Asumsi zero transaction (tidak ada biaya transaksi) dan zero floatation cost
(tidak ada biaya emisi), menjadikan perusahaan bersifat indifferent (sama saja)
antara pembiayaan terhadap proyek-proyek investasi dengan menggunakan sumber
yang berasal dari keuntungan (retained earning) atau dari sumber luar (eksternal)
seperti menerbitkan saham atau obligasi. Dalam kondisi demikian bagi perusahaan
adalah sama saja antara membagikan atau tidak seluruh keuntungan yang
diperolehnya kepada pemegang saham dalam bentuk dividen. Jika perusahaan
membagikan keuntungan baik seluruhnya maupun sebagian, yang jika tidak, bisa
digunakan untuk mendanai proyek investasi, maka perusahaan bisa mengganti
sumber pendanaan proyek investasi dari luar dengan tanpa menimbulkan biaya
transaksi atau mengeluarkan biaya emisi (floatation cost).
Sementara dengan asumsi zero tax atau tidak ada pajak atas pendapatan
pribadi, yang juga berarti tidak ada pajak yang dikenakan atas pendapatan yang
diperoleh dari penerimaan dividen atau penerimaan dari realisasi capital gain,
maka bagi investor akan sama saja (indifferent) antara menerima bagian
keuntungan dalam benuk dividen atau dalam bentuk capital gain. Capital gain
diperoleh dari kenaikan harga saham perusahaan yang terjadi sebagai akibat
relisasi peluang pertumbuhan atau peluang investasi yang dimiliki perusahaan.
Dalam hal ini, realisasi peluang pertumbuhan atau peluang investasi tersebut
dibiayai menggunakan dana keuntungan, yang jika tidak, keuntungan tersebut akan
dibagikan sebagai dividen.

Proposisi Relevansi Dividen

Kebijakan Dividen
32
Di dalam konteks realita yang begitu sederhana seperti yang diasumsikan
oleh proposisi irrelevansi dividen dari M&M, maka apakah manajer akan
membayar atau tidak atau menaikkan atau menurunkan besarnya dividen, tidak
akan berpengaruh pada hrga saham atau nilai perusahaan. Proposisi irrelevansi dari
dividen tersebut umumnya dianggap tidak realistis dan hanya berperan sebagai
starting point dalam penjelasan teoritik tentang kebijakan dividen. Mengapa
demikian, karena asumsi utama yang digunakan yaitu perfect market atau efficient
market tidak relevan dengan dunia realita. Dalam realita pasar bersifat tidak
sempurna.
Dalam realita pasar, informasi yang relevan dengan perusahaan adalah
tidak tersebar merata (asimetris) di antara manajemen dan investor sebagai pelaku
pasar, dan diperlukan biaya untuk memperoleh informasi tersebut. Dalam kondisi
demikian diperlukan suatu sarana atau mekanisme yang bisa digunakan untuk
menyebarkan informasi tentang perusahaan kepada investor. Dalam realita,
pembiayaan dari dalam (sumber internal) dengan menggunakan keuntungan atau
dari sumber eksternal adalah tidak sama dan tidak saling mensubstitusi.
Pembiayaan dari luar berupa penerbitan surat-surat berharga baru dianggap lebih
mahal ketimbang pembiayaan dari dalam karena pembiayaan dari luar
menimbulkan biaya transaksi dan biaya emisi.
Demikian pula investor tidak lagi indifferent antara menerima dividen atau
capital gain, karena dalam realita dividen dikenai tarip pajak yang berbeda
dengan yang dikenakan terhadap capital gain. Di samping itu, dari aspek risiko
keduanya berbeda. Rrisiko dari pendapatan dalam bentuk dividen dianggap lebih
kecil dibanding risiko dari pendapatan capital gain. Dengan kondisi realita yang
menunjukkan ketidaksempurnaan pasar tersebut maka kebijakan dividen dianggap
berpengaruh atau relevan terhadap harga saham atau nilai perusahaan. Teori-teori
tentang kebijakan dividen selanjutnya berkembang di bawah proposisi relevansi
dividen. Beberapa di antara terori-teori tersebut dijelaskan singkat sebagai berikut.

1. Bird in The Hand Theory


Sebuah model yang pertama kali memandang bahwa dividen memiliki
relevansi terhadap nilai perusahaan adalah yang dikemukakan oleh Myron Gordon
pada tahun 1959 lewat artikel yang ditulisnya berjudul Dividend, Earnings, and

Kebijakan Dividen
33
Stock Prices. Model ini yang dikenal dengan sebutan Bird in the Hand Model.
Pendapatan yang diterima investor atas investasinya ke dalam saham atau yang
disebut dengan return bisa berupa dividen dan atau capital gain. Teori ini
membandingkan pendapatan dividen dengan pendapatan dalam bentuk capital
gain dari aspek risiko. Dividen diibaratkan sebagai burung yang sudah berada di
tangan (bird in the hand) artinya begitu diumumkan oleh perusahaan maka dividen
merupakan pendapatan yang sudah pasti. Sementara capital gain merupakan
pendapatan yang realisasinya masih bergantung kepada adanya kenaikan harga di
masa yang akan datang. Dengan demikian capital gain dianggap memiliki risiko
(ketidakpastian) yang lebih tinggi. Atas dasar tersebut capital gain diibaratkan
sebagai burung yang masih terbang yang belum tentu kita dengan mudah bisa
menangkapnya.
Mengingat dividen dianggap memiliki tingkat risiko yang lebih rendah
dibanding risiko dari capital gain, maka investor memberikan nilai yang lebih
tinggi kepada dividen dari pada jumlah yang sama dari capital gain (Hess, 1992).
Investor akan men-discount aliran dividen yang diharapkan di masa yang akan
datang dengan discount rate yang lebih rendah dibanding discount rate yang
diterapkan pada capital gain. Argumen ini selanjutnya oleh Gordon dituangkan ke
dalam sebuah model valuasi yang dikenal dengan Gordon Valuation Model, yang
memberikan harga premium kepada saham yang membayar dividen lebih tinggi.
Berikut model valuasi dari Gordon.

D
P =
k - g

dimana:
P = harga saham (nilai perusahaan)
D = dividen
k = tingkat pendapatan yang diharapkan (required rate of return)
g = tingkat pertumbuhan dividen
Model di atas mengasumsikan bahwa dividen yang dibayarkan perusahaan
mengalami kenaikan dengan rata-rata tingkat kenaikannya sebasar g. Jika
pembayaran dividen tidak mengalami kenaikan atau bersifat konstan maka
komponen g tidak ada dalam model di atas, sehingga P sama dengan D / k.

Kebijakan Dividen
34
Sebaliknya jika yang terjadi adalah tingkat penurunan dividen sebesar g, maka
pembagi atas dividen menjadi k + g.
Berdasarkan bird in the hand theory ini, terdapat hubungan atau pengaruh
positif dari dividen terhadap nilai perusahaan. Dengan kata lain semakin tinggi
nilai dividen yang dibayarkan semakin tinggi nilai perusahaan, dan sebaliknya.
Dengan demikian teori ini merekomendasikan agar perusahaan membayarkan
dividen lebih tinggi untuk menaikkan nilai perusahaan. Sebagai contoh, sebuah
perusahaan membayarkan dividen periode berjalan Rp 100 per lembar saham.
Tingkat pendapatan yang diharapkan oleh investor dari investasinya ke dalam
saham perusahaan sebesar 10%. Di samping itu, rata-rata tingkat kenaikan
(pertumbuhan) dividen yang dibayarkan perusahaan tersebut per periode 5%.
Atas dasar data tersebut, nilai atau harga saham dari perusahaan tersebut
adalah Rp 100 / (10% - 2%) sama dengan Rp 1.250 per lembar. Jika perusahaan
menaikkan dividennya menjadi Rp 120 per periode, sementara tingkat
pertumbuhannya sama maka harga saham atau niai perusahaan menjadi Rp 120 /
(10% - 2%) sama dengan Rp 1.500 per lembar. Dengan adanya kenaikan dividen
harga saham perusahaan meningkat dari Rp 1.250 menjadi Rp 1.500. Hal ini
membuktikan argumen dari bird in the hand theory.

2. Tax-Differential Theory
Teori ini yang pertama kali dikemukakan oleh Litzenberger & Ramaswamy
(,,,,) menghadirkan faktor pengaruh pajak (tax effect) yaitu pajak atas dividen dan
pajak atas capital gain terhadap hubungan antara dividen dengan harga saham.
Berbeda dengan pajak atas dividen, pajak atas capital gain baru dikenakan jika ada
realisasi capital gain, yaitu ketika terjadi transaksi penjualan saham oleh investor.
Atas dasar ini, investor memperoleh keuntungan berupa penundaan pajak sampai
dengan realisasi capital gain. Dengan demikian, beban pajak bersih atas capital
gain sama dengan beban pajak dikurangi keuntungan penundaan pajak.
Berdasarkan tax-differential theory, jika beban pajak atas dividen lebih
tingi dari beban pajak atas capital gain maka dividen berpengaruh negatif terhadap
harga saham (nilai perusahaan). Semakin tinggi dividen dibayarkan akan
berdampak kepada semakin rendahnya nilai perusahaan, dan sebaliknya.

Kebijakan Dividen
35
Selanjutnya, jika beban pajak atas dividen lebih rendah dari beban pajak atas
capital gain maka dividen berpengaruh positif terhadap harga saham (nilai
perusahaan). Semakin tinggi dividen yang dibayarkan maka nilai perusahaan akan
semakin tinggi, dan sebaliknya. Dengan demikian, rekomendasi dari teori ini
terhadap pengambilan kebijakan dividen adalah bergantung kepada beban pajak
yang dikenakan atas dividen dibanding beban pajak atas capital gain. Perlu
ditambah:
8. Clientele Effect
The clientele effect is a theory which describes
the intention of investors to invest in firms which
suits their factor endowments; among the most
common ones is their tax circumstance. It can be
said that there is an inverse relationship between
stock returns (dividends) and tax levels. For
instance, an investor in a high tax bracket would
prefer to invest in stock giving a low rate of
return so as to pay less tax. On the other hand,
an investor in a low tax bracket would definitely
invest in stocks with higher returns as he
currently does not have a large tax liability. Pettit
(1977) showed that older investors (retired
persons) were more likely to hold high dividend
shares because they pay lower income tax. In this
case we call it the tax clientele effect. Hence the
clientele effect refers to firms making their
dividend policy decision based the customers

Kebijakan Dividen
36
they would like to attach to themselves
(Litzenberger and Ramasawmy, 1979).

3. Signaling Theory
Ketika MM memformulasikan dividend irrelevance proposition,
mereka berasumsi di pasar terjadi symmetric information di mana setiap orang,
manajer dan investor, memiliki informasi dan persepsi yang sama tentang prospek
kinerja perusahaan. Namun di dalam realita pasar, informasi tentang perusahaan
yang diterima investor dan yang dimiliki oleh manajer tidak sama. Manajer,
merupakan pihak yang memiliki dan menguasai informasi tentang prospek
perusahaan lebih baik dibanding investor karena ia menguasai informasi tertentu
yang orang luar tidak memilikinya, misalnya tentang produk, pasar, strategi, dan
peluang investasi (investment opportunities) dari perusahaan. Jenis informasi ini
disebut private information. Kondisi demikian menyebabkan manajer dan investor
memiliki persepsi yang berbeda tentang prospek kinerja perusahaan termasuk
prospek aliran dividen dan tingkat ketidakpastiannya di masa yang akan datang.
Inilah yang disebut dengan situasi asymmetric information dimana manajer,
investor dan pelaku pasar yang lain memiliki tingkat informasi yang berbeda
tentang perusahaan sehingga persepsi dan ekspektasi mereka tentang prospek
perusahaan juga berbeda satu sama lain.
Signaling theory of dividend ini dikembangkan oleh (Miller & Modigliani
(1961), Bhattacharya (1979), John & Williams (1985), dan Miller & Rock (1985)
berdasarkan asumsi assymmetric information sebagaimana dijelaskan di atas.
Argumen dari teori ini menyatakan bahwa manajer sebagai orang dalam
perusahaan (insider) menggunakan kebijakan yang diambilnya, termasuk
kebijakan dividen, sebagai sarana untuk memberikan sinyal kepada para investor/
pasar tentang private information yang ia miliki (Baker et al., 2002). Dividen
digunakan sebagai alat oleh manajer untuk memberikan sinyal atau menyampaikan
pesan tentang prospek kinerja perusahaan. Oleh karena itu, dividen yang
diumumkan oleh perusahaan dianggap memiliki muatan informasi atau indikasi
tentang prospek perusahaan.

Kebijakan Dividen
37
Teori ini memprediksi bahwa pengumuman kenaikan dividen yang
dilakukan oleh manajemen dianggap mengindikasikan tentang prospek positif dari
kinerja perusahaan ke depan. Kenaikan dividen dipersepsi sebagai kabar baik
(good news) oleh investor sehingga mendorong terjadinya kenaikan pada harga
saham perusahaan. Prediksi ini didasarkan kepada asumsi bahwa manajer berusaha
menghindari adanya penurunan dividen di kemudian hari karena penurunan
dividen bisa merusak reputasi manajer di mata investor. Dengan asumsi tersebut,
jika manajer memutuskan menaikkan dividen berarti manajer meyakini mampu
mempertahankan kenaikan tersebut pada periode-periode berikutnya, sehingga
aliran dividen terhindar dari penurunan. Keyakinan manajer tersebut didasarkan
kepada keyakinan manajer sendiri sebagai pengelola perusahaan, terhadap prospek
positif atas kinerja atau profitabilitas perusahaan ke depan.
Sebaliknya pengumuman tentang penurunan dividen dianggap
mengindikasikan tentang prospek negatif dari kinerja perusahaan ke depan.
Penurunan dividen dipersepsi sebagai kabar buruk (bad news) oleh investor
sehingga akan mendorong terjadinya penurunan pada harga saham perusahaan.
Dengan demikian signaling theory ini memprediksi tentang adanya pengaruh
positif dividen terhadap nilai perusahaan atau harga saham perusahaan. Semakin
tinggi dividen (kenaikan dividen) yang diumumkan semakin tinggi nilai atau harga
saham perusahaan, dan sebaliknya.

4. Agency Theory
Teori keagenan (agency theory) yang juga bisa digunakan untuk
menjelaskan perilaku kebijakan dividen, dikembangkan oleh Michael Jehnsen &
Williams Meckling (1976). Teori ini pada dasarnya membahas tentang hubungan
antara manajer (agent) dengan pemilik perusahaan (principal) dan permasalahan
yang timbul di dalamnya. Permasalahan keagenan (agency problem) atau
permasalahan hubungan antara kedua belah pihak, berangkat dari konflik
kepentingan di antara kedua belah pihak. Konflik kepentingan tersebut timbul
sebagai akibat pemisahan antara manajer sebagai agen yang dipercaya untuk
mengelola perusahaan dengan pihak pemilik perusahaan. Ketika perusahaan
sepenuhnya (100%) dimiliki oleh manajer sendiri maka tidak ada permasalahan
keagenan, karena agent dan principal adalah orang yang sama.

Kebijakan Dividen
38
Adanya pemisahan tersebut menjadikan pihak pemilik tidak bisa
mengamati dan mengawasi setiap tindakan yang dilakukan oleh manajemen.
Manajemen bisa melakukan tindakan-tindakan yang cenderung menguntungkan
kepentingannya sendiri tetapi merugikan kepentingan pemilik perusahaan. Inilah
yang disebut konflik kepentingan di antara keduanya. Kepentingan utama pemilik
adalah profitabilitas perusahaan dalam rangka penciptaan dan peningkatan nilai
perusahaan atau kekayaan mereka di perusahaan.
Seluruh beban atau biaya yang ditanggung oleh perusahaan dalam rangka
meminimalkan potensi konflik atau mengharmoniskan kepentingan kedua belah
pihak disebut biaya keagenan (agency cost). Biaya keagenan mencakup seluruh
biaya atau beban baik riil maupun non riil yang ditanggung dalam rangka upaya
pengawasan dan pengendalian atau monitoring terhadap manajemen. Berikut
contoh dari jenis biaya keagenan.
 Biaya auditing oleh pihak independen.
 Biaya penyelenggaraan sistem pengendalian internal termasuk sistem
akuntansi.
 Biaya pembentukan dan biaya gaji para anggota dewan pengawas atau
dewan komisaris peruahaan.
 Kerugian yang ditanggung perusahaan sebagai akibat dari tindakan
atau kebijakan yang tidak produktif dari manajemen.
 Pembatasan-pembatasan yang ditetapkan di dalam perjanjian utang,
seperti pembatasan terhadap pembagian dividen kepada pemegang saham.
 Penetapan struktur insentif/ kompensasi bagi manajemen, dan
sejenisnya.
Dalam konteks teori keagenan ini, dividen juga dianggap bisa berperan
sebagai sarana monitoring di dalam rangka menyelaraskan kepentingan manajer
dan pemilik perusahaan, sehigga bisa menekan pengeluaran biaya keagenan
(Easterbrook, 1984). Jika perusahaan menggunakan keuntungannnya untuk
dividen, maka perusahaan akan mengupayakan pendanaan dari sumber eksternal
untuk membiayai proyek investasinya. Pemanfaatan sumber pendanaan eksternal
seperti penerbitan saham atau obligasi baru akan meningkatkan tindakan
monitoring atau pengawasan oleh pasar terhadap manajemen, yang pada gilirannya
akan menekan pengeluaran agency cost (Noronha et al., 1996; Rozeff ,1992).

Kebijakan Dividen
39
Spremann & Gantenbein (2001) menyimpulkan tentang kontribusi dari
dividen dalam menekan biaya keagenan.
1) Memberikan tekanan kepada manajemen untuk senantiasa
menghasilkan cash flow agar mampu membayar dividen. Mengingat
manajemen berupaya menghindari adanya penurunan dividen (dividend cut)
maka manajemen harus mampu mengelola perusahaan untuk menghasilkan
earning yang memadahi agar mampu membayar dividen kepada pemegag
saham.
2) Memberikan tekanan kepada manajemen untuk mengupayakan dana
eksternal guna membiayai proyek investasi yang direncanakan. Investor
menyukai hal ini karena kinerja manajemen semakin intensif di bawah
pengawasan para penyedia dana eksternal seperti kreditor.
3) Mengurangi jumlah free cash flow (dana menganggur) di perusahaan.
Jika terdapat free cash flow yang berlebihan akan menggoda manajer untuk
memanfaatkannya pada hal-hal yang tidak produktif yang merugikan
proitabilitas perusahaan. Jika free cash flow tersebut dibagikan sebagai dividen
maka akan memperkecil peluang atau kecenderungan perilaku manajemen
tersebut.
Implikasi agency theory dalam penjelasan tentang hubungan antara
kebijakan dividen dan nilai perusahaan akhirnya dapat disimpulkan sebagai
berikut. Semakin tinggi dividen yang dibagikan semakin tinggi dampak
pengawasan yang ditimbulkan terutama oleh pihak eksternal terhadap perilaku
manajemen. Meningkatnya pengawasan akan meningkatkan efektifitas kinerja
manajemen sesuai kepentingan pemilik perusahaan (principal), sehingga pada
gilirannya akan menekan biaya keagenan (agency cost). Meningkatnya efektifitas
kinerja manajemen dan pada saat yang sama disertai dengan menurunnya biaya
keagenan, akan mendorong peningkatan profitabilitas perusahaan. Meningkatnya
prospek profitabilitas perusahaan akan mendorong reaksi positif dari investor
sehingga pada gilirannya akan berdampak kepada kenaikan harga saham atau nilai
perusahaan. Dengan demikian dari perspektif agency theory, pembagian dividen
dapat meningkatkan nilai perusahaan, karena itu semakin tinggi dividen yang
dibayarkan semakin tinggi dampaknya terhadap peningkatan nilai perusahaan.

Kebijakan Dividen
40
Sebaliknya, penurunan dividen akan menurunkan nilai perusahaan.

KEBIJAKAN DIVIDEN DAN KEBIJAKAN PENDANAAN

Kebijakan dividen bukan merupakan kebijakan manajemen keuangan yang


berdiri sendiri, melainkan terkait erat dengan kebijakan manajemen keuangan
lainnya terutama kebijakan pendanaan. Bahkan sebagian literatur dengan tegas
mengatakan bahwa dividen merupakan bagian dari kebijakan pendanaan.
Pernyataan tersebut memang tidak salah. Sejauh ini, pembahasan isu-isu
konseptual kebijakan dividen yang disajikan pada bagian sebelumnya bab ini,
selalu dikaitkan dengan permasalahan pendanaan perusahaan. Hal ini
membuktikan bahwa kebijakan dividen memang tidak bisa dipisahkan dari
kebijakan pendanaan.
Sebagaimana sudah dibahas sebeumnya dan juga pada bab-bab terdahulu,
bahwa keuntungan yang diperoleh perusahaan merupakan salah satu sumber
pendanaan yang sangat penting. Keuntungan dikategorikan sebagai sumber dana
internal dari kelompok ekuitas. Paling tidak ada dua penejelasan teoritik yang
memperkuat sinyalemen bahwa kebijakan dividen merupakan bagian dari
kebijakan pendanaan. Pertama, berdasarkan “pecking order theory,” salah satu
teori struktur modal (pendanaan), dijelaskan bahwa kebutuhan dana yang dipenuhi
dari sumber internal atau keuntungan akan memiliki dampak paling tinggi
terhadap kenaikan nilai perusahaan. Atas dasar argumen tersebut, perusahaan akan
lebih mengedepankan pemanfaatan dana yang berasal dari keuntungan untuk
memenuhi kebutuhan dananya.
Kedua, berdasarkan kebijakan dividen residual, dikatakan bahwa
pembagian dividen bergantung kepada ketersediaan dana keuntungan setelah
digunakan untuk memenuhi kebutuhan dana perusahaan. Tentu saja kedua
argumen tersebut dianggap rasional dengan satu syarat bahwa jika kebutuhan dana
dimaksud adalah untuk membiayai proyek investasi, maka tingkat pendapatan
yang diharapkan dari proyek investasi atau return on investment (ROI) yang
dihasilkan harus lebih besar dari biaya modal atas dana yang bersasal dari laba
ditahan (keuntungan yang didak dibagikan sebagai dividen). Jika sebaliknya maka
Kebijakan Dividen
41
pemenuhan kebutuhan dana dari sumber internal (keuntungan) akan merugikan
dan berdampak kepada penurunan nilai perusahaan.
Dari kedua model penjelasan tersebut di atas dapat disimpulkan bahwa
kebijakan dividen tidak bisa dipisahkan dari kebijakan pendanaan perusahaan.
Dividen, bahkan dianggap sebagai konsekuensi dan sekaligus sebagai subordinasi
dari kebijakan pendanaan. Namun demikian jika perusahaan menerapkan model
kebijakan dividen stabil maka yang terjadi adalah sebaliknya. Dengan kebijakan
dividen stabil, perusahaan akan memprioritaskan upayanya guna mempertahankan
kepastian terhadap pembayaran dividennya tidak terkecuali kebutuhan dana
perusahaan. Oleh karena itu, di bawah kebijakan dividen stabil pembagian dividen
tidak bergantung kepada kebutuhan dana perusahaan. Berdasarkan argumen
tersebut maka bisa dikatakan bahwa kebijakan dividen tidak terikat dengan
kebijakan pendanaan.

RINGKASAN BAB

Dividen merupakan bagian dari keuntungan perusahaan yang dibagikan


kepada pemegang saham (pemilik perusahaan). Berdasarkan bentuknya, jenis
dividen terdiri dari dividen kas, dividen saham, dan dividen properti. Di antara
ketiga jenis dividen tersebut, dividen kas merupakan jenis yang paling umum
digunakan. Pembagian dividen dalam bentuk dividen saham bisa menyebabkan
terjadinya dilusi saham karena jumlah saham beredar bertambah sementara nilai
ekuitas saham tetap. Berdasarkan pola pendistribusiannya, terdapat dua jenis
dividen, yaitu dividen reguler dan dividen ekstra. Dividen reguler merupakan
dividen utama yang dibagikan secara periodik. Sedangkan dividen ekstra adalah
dividen yang dibagikan secara insidental dan biasanya diberikan dalam rangka
menghindari terjadinya fluktuasi pada aliran dividen reguler. Besar kecilnya
dividen bisa diukur menggunakan tiga jenis indikator yaitu dividen per lembar
saham (dividend per share), dividend payout ratio, dan dividend yiled.
Kebijakan dividen adalah penetapan tentang besar kecilnya atau dividen
serta cara pendistribusiannya. Ada dua jenis kebijakan dividen, yaitu kebijakan
dividen stabil dan kebijakan dividen residual. Kebijakan dividen stabil merupakan
kebijakan pembagian dividen reguler yang berorientasi kepada stabilitas aliran
dividen dari periode ke periode. Stabilitas dividen bisa didasarkan kepada stabilitas

Kebijakan Dividen
42
dalam hal dividend per share, stabilitas dividend payout ratio, dan stabilitas
dividend yiled. Sedangkan kebijakan dividen residual adalah kebijakan dimana
besar kecilnya dividen reguler bergantung kepada ketersediaan sisa dana yang
berasal dari keuntungan setelah digunakan untuk memenuhi kebutuhan dana
perusahaan. Dengan demikian besarnya dividen bergantung kepada kebutuhan
dana untuk membiayai keperuan lain perusahaan.
Jika perusahaan menerapkan kebijakan dividen residual, maka kebijakan
dividen merupakan bagian tak terpisahkan dari kebijakan pendanaan. Sebaliknya
jika perusahaan menerapkan kebijakan dividen stabil, maka kebijakan dividen
tidak bergantung kepada kebijakan pendanaan. Beberapa faktor praktis yang juga
mempengaruhi pertimbangan dalam menentukan besar kecilnya dividen antara
lain: (1) tingkat likuiditas perusahaan, (2) kebutuhan dana perusahaan, (3) kontrol
terhadap perusahaan, (4) biaya modal atas dana eksternal, (5) target struktur
modal, dan (6) perjanjian kredit.
Pembagian keuntungan kepada pemegang saham pada dasarnya tidak harus
selalu dalam bentuk pembagian dividen. Alternatif lain yang bisa juga dilakukan
adalah melalui pembelian kembali saham (stock repurchace). Pembelian kembali
saham merupakan penarikan kembali saham perusahaan yang beredar dengan cara
membelinya kepada para pemegang saham. Pembelian kembali saham
menyebabkan jumlah saham perusahaan yang beredar menjadi berkurang,
sehingga dengan nilai keuntungan yang ada, EPS atas saham yang beredar menjadi
meningkat. Meningkatnya EPS akan mendorong harga saham meningkat, yang
pada gilirannya akan memberikan pendapatan dalam bentuk capital gain kepada
pemegang saham sebagai pengganti pendapatan dividen.
Teori yang menjelaskan tentang hubungan atau pengaruh kebijakan dividen
terhadap harga saham atau nilai perusahaan disebut teori dividen. Beberapa teori
dividen yang dibahas pada bab ini mencakup sebagai berikut. Bird in the Hand
theory, memprediksi bahwa dividen berpenagaruh positif terhadap nilai
perusahaan. Tax-Differential Theory, memprediksi bahwa jika beban pajak atas
dividen lebih kecil dari beban pajak atas capital gain maka dividen berpengaruh
positif terhadap nilai perusahaan. Sebaliknya jika beban pajak atas dividen lebih
besar dari pajak atas capital gain maka dividen berpengaruh negatif terhadap nilai
perusahaan. Signaling Theory, memprediksi bahwa dividen berpengaruh positif
terhadap nilai perusahaan. Agency Theory, memprediksi bahwa dividen
berpengaruh positif terhadap nilai peruahaan.

DISKUSI PEMAHAMAN DAN LATIHAN


Kebijakan Dividen
43
Diskusi Pemahaman:
1. Jelaskan apa pentingnya keijakan dividen bagi perusahaan!
2. Jelaskan apa pentingnya penerapan kebijakan dividen stabil bagi
perusahaan!
3. Apa kelebihan dari kebijakan dividen stabil berbasis dividend per
share dibanding berbasis dividend yield, berikan argumentasi disertai contoh!
4. Bagaimana menurut pendapat Saudara tentang hubungan antara
kebijakan dividen dengan kebijakan pendanaan!
5. Jelaskan argumentasi yang mendasari prediksi dari agency theory yang
menyatakan bahwa dividen berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan!
6. Jelaskan pula argumentasi yang mendasari prediksi dari signaling
theory yang menyatakan bahwa dividen berpengaruh positif terhadap nilai
perusahaan!

Latihan:
1. Berikut data keuntungan, harga saham yang berlaku, dan jumlah
kebutuhan dana untuk proyek investasi dari sebuah perusahaan selama lima
tahun.
Tahun Keuntungan Harga Saham Kebutuhan Dana
1 Rp 1,5 milyar Rp 2.300
Rp 1,1 milyar
2 Rp 3,0 milyar Rp 2.400
Rp 2,0 milyar
3 Rp 2,0 milyar Rp 2.200
Rp 1,0 milyar
4 Rp 2,5 milyar Rp 2.400
Rp 0,5 milyar
5 Rp 2,0 milyar Rp 2.200
Rp 1,1 milyar
Saat ini jumlah saham perusahaan yang beredar 1 juta lembar. Berdasarkan data
tersebut berikan jawaban atas beberapa pertanyaan berikut.

Kebijakan Dividen
44
a. Jika perusahaan menerapkan kebijakan dividen stabil berdasarkan
dividend yield sebesar 20% per tahun, tentukan berapa dividen per lembar
saham yang harus dibagikan setiap tahun!
b. Jika perusahaan menerapkan kebijakan dividen stabil berdasarkan
dividend payout ratio sebesar 60%, tentukan pula berapa dividen per lembar
saham yang harus dibagikan setiap tahun!
c. Jika perusahaan menerapkan kebijakan dividen residual, tentukan
dividen per lembar saham, dividend payout ratio, dan dividend yield per
tahun. Apa kesimpulan Saudara terkait dengan aliran dividen yang
dihasikan.
2. Perusahaan pada soal 1) tersebut di tahun ke-5 tidak membagikan
keuntungan dalam bentuk dividen melainkan melalui pembelian kembali saham
perusahaan. Dividend payout ratio ditetapkan sebesar 60% dan harga pembelian
kembali yang ditawarkan oleh perusahaan adalah Rp 2.400 per lembar.
Berdasarkan informasi tersebut jawablah pertanyaan berikut.
a. Berapa pendapatan capital gain yang diharapkan bisa diperoleh oleh
pemegang saham melalui program pembeian kembali saham tersebut?
b. Apa yang bisa Saudara simpulkan dengan membandingkan besarnya
capital gain yang diharapkan bisa diperoleh oleh pemegang saham melalui
program pembeian kembali saham tersebut dengan dividen per lembar
saham, seandainya keuntungan dibagikan dalam bentuk dividen?
3. Seandainya perusahaan pada soal 1) tersebut ingin membagikan
dividen ekstra, pada tahun keberapa sebaiknya perusahaan membagikan jenis
dividen tersebut, jelaskan argumentasi Saudara!

Pada differential tax theory perlu ditambahkan pembahasan


tentang clientele effect....
pada kebijakan dividen stabil ditambah secara tuntas Lintner’s
model—rujuk artikel dlm materi MK II

Kebijakan Dividen
45