Cancelando El Balance

Prefacio.
Esta guía que te dispones a leer empezó como un pequeño artículo que se me fue de las manos,
un pequeño texto sobre finanzas personales que quería subir al blog adefinitivas1.
La idea era seguir el guion de una charla de uno de mis jefes y hacerte llegar un conocimiento
fácil y útil, pero poco frecuente en la sabiduría popular. Sin embargo, a las pocas horas, llevaba
10 páginas y había elaborado un índice algo más ambicioso.
Espero que disfrutes con él. Pero ahora, una vez terminado, quiero darte unas pequeñas claves
para que puedas gestionar correctamente tus expectativas y sacarle el máximo partido.
En primer lugar, no debes esperar que esto sea un texto de desarrollo personal o autoayuda
para que consigas ahorrar. Hay un pequeño apartado dedicado a ello, pero eso es cosa tuya y,
además, ya existen gran cantidad de libros sobre el tema.
Tampoco debes esperar de este texto que te vaya a hacer rico ni que te diga lo que tienes que
hacer con tus ahorros. Eso también es cosa tuya. Este texto te forzará a que te plantees qué
quieres hacer y a que, en función de tus deseos, actúes en consecuencia.
Además, cabe prevenirte de la noción de activo y pasivo que va a manejarse. Frente a las
acepciones con las que se trata en los libros típicos (por ejemplo “Padre rico, padre pobre” de
Robert Kiyosaki), aquí el activo no va a ser entendido como un bien que mete dinero en tu
bolsillo y el pasivo como uno que lo saca.
Frente a esa noción ambigua (ya que el dinero no es un sustantivo sino un adjetivo, una cualidad
de los bienes2), utilizaremos una noción un poco más realista que nos servirá para construir un
sistema estructurado de planificación.
La definición de activo-pasivo en el texto va a basarse en los desarrollos de los teóricos de la

liquidez relativos a las crisis económicas3. Vamos a trasladar al nivel individual-personal, el
análisis que esta corriente desarrolla a nivel agregado para explicar las descoordinaciones
productivas en la economía.
En este sentido, asemejaremos el pasivo a nuestros deseos, nuestra demanda, nuestros fines;
mientras que el activo lo formarán nuestros recursos, nuestra oferta, nuestros medios. Nuestro
pasivo será el cuándo queremos consumir, y nuestro activo los medios de que disponemos para
alcanzar ese consumo. Nuestro pasivo demandará un flujo de rentas a lo largo del tiempo, y
nuestro activo producirá otro flujo de rentas a lo largo del tiempo. Y nuestra misión será, por
supuesto, hacerlos coincidir.
Por último, comentarte que estoy probablemente entre los usuarios que más horas diarias
consumen de youtube, así que he intercalado con el texto un montón de vídeos interesantes
normalmente con el minuto fijado para que escuches la idea tratada de alguien un poco más
sabio que yo. Te sugiero que pinches estos enlaces, seguro que te hacen más amena la lectura.
Diego Costa García.
2018-09-23
3
CANCELANDO EL BALANCE
Todo lo que debes saber sobre finanzas personales
Introducción.
Recientemente, en un intercambio de vídeos de youtube con un amigo, le pasé una charla de

uno de mis jefes4. Habíamos intercambiado vídeos de diversa temática, pero nunca había salido
el tema de las finanzas personales.
Yo no esperaba que a mi amigo le sorprendiera tanto, pero parece ser que le descubrí algo así
como un mundo nuevo. Y es que, aunque son conocimientos fáciles y rápidos de adquirir (en
una hora puedes adquirir el 90% de las claves para tu éxito financiero), no todo el mundo los
conoce.
Esta ignorancia financiera en nuestro país yo me la explico con lo que voy a bautizar como la
falacia de las pensiones públicas. Esta falacia opera cogiendo una relación causal cierta e
invirtiendo sus enunciados.
Seguro que a aquellos a los que les gusten los temas políticos han escuchado este razonamiento
alguna vez:
1. La gente no sabe planificarse financieramente.

2. Por eso tenemos pensiones públicas.
Es decir, tenemos un sistema de pensiones público porque la gente no sabe planificarse

financieramente. Si no hubiera pensiones públicas, la gente no alcanzaría sus objetivos
financieros.
Puede haber parte de verdad en este argumento. Si de un día para otro desaparecieran las
pensiones públicas, probablemente se tomarían muchas malas decisiones. Lo veo análogo a una
sociedad en la que, tras años con ley seca, de la noche a la mañana, se liberaliza el consumo de
alcohol. La gente, después de años de prohibición, ha perdido o no ha transmitido a
descendientes, ese conocimiento práctico, útil, sobre la materia prohibida.
Pero es que es justamente ese el problema. ¿Para qué puedo necesitar yo un conocimiento
sobre planificación financiera si es un conocimiento que no voy a rentabilizar, amortizar, que no
puedo usar?
Así que, con un poco de perspectiva, en mi opinión la causalidad es inversa: como mi

planificación financiera la gestiona el Estado, no sé planificarme financieramente.
No obstante, sigue quedando un pequeño incentivo a formarse financieramente; a saber, el

Estado es muy mal planificador financiero.
Son varias las razones que hacen al Estado un mal gestor de tus finanzas. Se entenderán
probablemente al final del artículo, pero destacaría aquí dos:
• La planificación óptima no es igual para todas las personas. Uno dispone de unos activos
(años de trabajo p.ej.) y unos pasivos (cuándo quiere consumir). Y ni unos ni otros son
iguales para todas las personas.
• El Estado, no es, ni puede ser capaz de centralizar y tener en cuenta toda esa cantidad
de información acerca de los recursos y las preferencias agregadas.
4
Si quieres profundizar, puedes ir al punto 3.7 de Una sociedad de propietarios5. Pero permíteme
desarrollar un poco aquí la segunda razón que es precisamente la que convierte el sistema
público de pensiones en un absurdo incapaz de alcanzar los objetivos para los que
supuestamente existe.
Olvídate primero de toda noción sobre economía que hayas escuchado y pregúntate qué es el
ahorro. Espero me compres esta definición: ahorro es aquella parte de tu renta que destinas a
consumo futuro. Es decir, para un intervalo de tiempo dado en el que trabajas, por ejemplo,
pescando, el ahorro sería aquellos peces que no consumes en dicho intervalo.
Cabe entonces preguntarse por qué no los consumes. Pues porque los quieres consumir en un
futuro más o menos alejado en el tiempo.
Pero ojo, hay un problema no menor. Los peces no van a durar mucho, terminarán pudriéndose.
Así que no puedes posponer el consumo de forma excesiva con este método. ¿Qué alternativa
se nos ocurre? ¿De qué forma podemos trasladar consumo (peces) en el tiempo a, por ejemplo,
más de un año vista?
Básicamente hay 2 formas:
1. Que pase otro por ahí que tenga una preferencia invertida a la nuestra (quiera peces
ahora sin trabajar y trabajar dentro de un año sin peces).
2. Construir una red.
No voy a entrar en por qué la primera no aplica para el plan de pensiones (o aplica solo
parcialmente). Pero la idea sería que una vez consideras a toda la sociedad como un único
individuo con sus preferencias de traslado de consumo en el tiempo (sus flujos de consumo
deseados), ya no existe esa opción y te ves obligado a tomar la opción 2: modificar la estructura
productiva (construir bienes de capital o lo que es lo mismo, invertir a largo plazo). Es decir, solo
después de tener toda la estructura productiva en agregado casada con todas las preferencias
de consumo en el tiempo; entonces sí se pueden hacer intercambios temporales entre los
individuos. Pero en agregado, flujos de producción y flujos de consumo deseados deben
coincidir.
Así, lo mejor que puedes hacer si dispones de horas de trabajo ahora y quieres aumentar tu
consumo en un futuro lejano, es construir un bien que te permita incrementar tu producción en
ese futuro alejado en el tiempo. Esto es la red. En lugar de dedicar tu tiempo a pescar esos peces
que no vas a consumir, lo dedicas a la construcción de la red de tal forma que, en el futuro, con
una misma unidad de tiempo, puedas pescar muchos más peces. ¡Y ahí están los peces que
querías!
Bien, pues esto, que es el mecanismo natural de ahorro, es todo lo contrario a lo que hace el
Estado con los peces que te sobran. De hecho, no es que haga todo lo contrario, es que el Estado
hace lo mismo sean las que sean tus preferencias, quieras consumir en un año o en diez. El
Estado se limita a invertir tus ahorros siempre en un único activo: deuda pública.
Plantéatelo un segundo a nivel agregado. Toda la sociedad es un individuo con sus preferencias
de consumo a lo largo del tiempo, y toda la estructura productiva tiene unos flujos de producción
a lo largo del tiempo. Con una correcta planificación financiera, el individuo pondría la estructura
productiva acorde a sus deseos de consumo. Desagregando, los individuos que deseen consumir
en veinte años se dedicarían a producir bienes de capital que aumenten la producción en veinte
5
años, los de diez en diez y los de uno en uno. Pues el Estado cortocircuita este mecanismo. No
tiene en cuenta los inputs (las preferencias de consumo) a la hora de estructurar la producción.
Si de repente, la sociedad percibe que dispone de muchos bienes presentes y necesita más
bienes futuros debería cambiar la estructura productiva, dejar de pescar tanto y construir más
redes. Si por el contrario tenemos más redes de las que necesitamos (tenemos muchos peces
futuros) y poca comida hoy, debería darse el efecto contrario. Ninguno de estos ajustes sucede.
El ahorro termina siempre en deuda pública, en manos de los políticos.
Por tanto, aunque diluidos, aún existen incentivos y tiene algo de sentido que uno se informe
sobre cómo planificar su consumo a lo largo del tiempo. Así que, en este artículo, que parece va
a quedar un poco largo porque aún no hemos ni empezado, pretendo contarte todo lo que debes
saber para alcanzar razonablemente bien tus objetivos financieros. Allá vamos.
6
Contenido
Prefacio. ........................................................................................................................................ 3
Introducción. ................................................................................................................................. 4
1. Entender el campo de juego: riqueza, renta y consumo. ..................................................... 8
2. Analizar tu situación: activos y pasivos. .............................................................................. 10
ANEXO: Crisis de oferta vs crisis de demanda............................................................. 12
3. Nuestros deseos: el pasivo. ................................................................................................. 14
3.1. Definir tus objetivos: tiempo y riesgo. ........................................................................ 14
3.2. Concretar tus objetivos: liquidez................................................................................. 16
ANEXO: La liquidez como protección frente a la incertidumbre. ............................... 17
4. Nuestros recursos: el activo. ............................................................................................... 21
4.1. Escoger la clase de activo. ........................................................................................... 21
ANEXO: Mi primera vivienda. ...................................................................................... 25
4.2. Seleccionar el activo concreto..................................................................................... 29
ANEXO: El mercado y los juegos de suma 0. ............................................................... 30
4.2.1. El criterio de selección: track record largo y bueno. ........................................... 32
ANEXO: El mercado como sistema complejo. ............................................................. 33
4.2.1.1 Indexarse por defecto. .................................................................................... 35
4.2.1.2 Fundamental. .................................................................................................. 35
4.2.1.3 Técnico. ........................................................................................................... 38
4.2.1.4 Cuantitativo. .................................................................................................... 40
4.2.2. El gestor: skin in the game. ................................................................................. 41
4.2.2.1 Gestión profesional. ........................................................................................ 41
4.2.2.2 Gestión personal. ............................................................................................ 43
4.3. Escoger el continente: fondo de inversión vs plan de pensiones. .............................. 46
5. Piedras en el camino. .......................................................................................................... 57
5.1. Generar el ahorro: inconsistencia temporal. .............................................................. 58
5.2. La industria: gestión activa vs pasiva. ......................................................................... 63
ANEXO: El mercado como heurística. ......................................................................... 67
5.3. Uno mismo: behavioral gap. ....................................................................................... 75
6. Balance cancelado, ¿y ahora qué? ...................................................................................... 77
7. Conclusión. .......................................................................................................................... 79
8. Un poco de publi: superinvestors. ...................................................................................... 82
Disclaimer. ................................................................................................................................... 87
Recursos referenciados. .............................................................................................................. 88
7
1. Entender el campo de juego: riqueza, renta y consumo.
Espero que, con el ejemplo de red, pescado, y pescado comido; se haya podido entender el
punto, la diferencia entre riqueza, renta y consumo.
Tú trabajas, y como resultado de ese trabajo consigues una renta. De esa renta parte la puedes
consumir y parte la puedes convertir en riqueza. La riqueza se transformará en renta en un
momento futuro y podrás consumirla.
La clave de todo esto está en la transformación renta-riqueza y riqueza-renta. No cualquier

vehículo es igualmente apto. Como decíamos antes, los pescados no sirven para trasladar
consumo a un momento alejado (se pudren) al igual que la red no sirve para trasladarlo a un
momento cercano (puedes no haber terminado de construir la red).
Por tanto, deberemos concretar todo lo posible cómo y cuándo queremos que sea ese consumo
futuro de cara a escoger el mejor vehículo de inversión.
Pero antes de definir nuestros flujos de consumo deseados, deberíamos quizás entender un
poco más cómo es el campo de juego.
A la hora de plantearnos ‘enviar’ consumo al futuro, puede sernos útil entender que, lo normal,
es que el consumo al que renunciemos hoy sea menor que el consumo que conseguiremos en
el futuro. Y tanto menor cuanto más al futuro lo traslademos.
Dos explicaciones a este fenómeno:
• Más posibilidades de producción. El hecho de disponer de más tiempo para montar un

sistema productivo posibilita que el sistema resultante produzca más por unidad de
tiempo.
• Preferencia temporal positiva. La sociedad en agregado tiende a valorar más los bienes
presentes (y ciertos) frente a los bienes futuros (e inciertos). Por tanto, aunque tú
valores más los futuros, vas a poder comprarlos con descuento.
No es aquí relevante el porqué de este fenómeno. El caso es que, como veremos más adelante,
ha sido históricamente una constante de los mercados durante más de 200 años.
Para explicaciones más teóricas ir aquí6.
¿Y qué rentabilidad es más o menos la que podemos esperar por posponer nuestro consumo?
Pues dependerá del tiempo que estemos dispuestos a esperar. Pero para hacernos una idea, el
activo estándar a más largo plazo es la renta variable, ser propietario, comprar empresas. Pues
la bolsa en los últimos 200 años ha dado una rentabilidad anualizada del 6.7% real (10% nominal,
sin descontar inflación).
Esto además ha sucedido, como comenta mi jefe en la charla, con dos guerras mundiales por
medio, crisis desastrosas, epidemias… No está nada mal, ¿no?
La cara negativa: esa es la rentabilidad anualizada en todo el periodo. Pero dentro de ese
periodo, ha habido décadas muy malas. Así que si no vas a largo plazo7 este no es tu activo.
Profundizaremos más sobre esto en el punto 4.1.
8
La cara positiva: seguro que has oído hablar del interés compuesto. Nada de mágico, pero
implica un crecimiento exponencial. Si conseguimos un 7% anual, en 10 años habremos doblado
nuestro patrimonio, en 20 lo habremos multiplicado por 4, y en 40, por 16.
Imagina además que has ido añadiendo más ahorro durante esos 40 años. El resultado puede
ser parecido a este:
RENTABILIDAD ANUAL 7% AÑO PATRIMONIO

AHORRO ANUAL 8.285 1 8.285
2 17.150
3 26.635
4 36.785
5 47.645
10 114.469
20 339.648
30 782.608
40 1.653.977
Figura 1 (elaboración propia)
No está mal, ¿eh? Pero dirás, ¿y por qué has puesto 8.285? ¡Yo no puedo ahorrar eso al año ni
de broma!
De hecho, ya lo estás ahorrando. 8.285 es lo que la Seguridad Social sustrae coactivamente al

trabajador medio de su trabajo para gestionar su pensión futura (y otras contingencias). Tú dirás
si sale a cuenta.
Figura 2 (Hacienda le atraca: el trabajador medio paga 13.500 euros en impuestos8)
Conclusión: merece la pena tener en cuenta el efecto rentabilidad, o las distintas valoraciones
actuales que tienen los bienes en el tiempo, antes de definir cuales queremos que sean nuestros
flujos de consumo futuros.
9
2. Analizar tu situación: activos y pasivos.
¿Cómo tenemos los flujos de renta a lo largo de nuestra vida y cómo queremos tener los flujos
de consumo? Vamos a empezar a montar nuestro propio balance personal y nos ayudaremos
de un par de figuras.
Empecemos por el principio. Este podría ser nuestro balance al nacer:
ACTIVO PASIVO
Una vida entera Fondos propios
En el activo tenemos lo que Marx llamaría fuerza de trabajo, la capacidad de trabajar a lo largo
de tu vida. Aunque quizá deberíamos interpretar extensivamente el concepto ‘trabajo’…
Vamos a entender trabajo como la capacidad de dedicar nuestro tiempo de vida a las actividades
que más valor nos aporten. Bajo esta definición cabe, por ejemplo, entender como trabajo algo
muy importante, el tiempo libre.
Así, en el activo tendríamos una vida entera y la capacidad de dedicar ese tiempo de vida a
distintas tareas. Nótese ya que no es un activo homogéneo, sino que va a tener intensidades,
picos y valles. Según qué intervalo de tiempo dentro de esa vida escojas, no lo vas a poder
dedicar a las mismas actividades con igual resultado. No vas a ponerte a cobrar 5.000 euros al
mes con 20 años ni puedes el año 60 pretender ser un jugador de fútbol profesional.
¿Y qué hay en el pasivo? ¿Qué significa eso de fondos propios? Fondos propios significa que te
‘debes’ a ti mismo, que el activo es todo tuyo y que las rentas que produzca serán para ti.
Por tanto, vamos a intentar que esas rentas lleguen en el momento en el que las deseamos.
Segunda figura:
10
4,500
4,000
3,500
3,000
2,500
Euros
2,000
1,500
1,000
500
-
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100
Edad
INGRESOS GASTOS
Figura 4 (El Instituto Juan de Mariana visita el Colegio Alarcón 9)
El activo nos va a proporcionar la línea azul. Y el pasivo lo querríamos posicionar parecido a la

roja.
Cuando la línea azul supere a la roja, estaremos ahorrando y ese exceso de renta irá destinado
a consumo futuro. Si la línea roja supera a la azul, necesitaremos cubrir la diferencia con
endeudamiento o desahorro.
Debemos conseguir, al final, que ambas líneas se solapen, es decir, cancelar el balance. O lo que
es lo mismo machear perfectamente en tiempo y forma las rentas del activo vida entera con las
demandas del pasivo fondos propios.
11
ANEXO: Crisis de oferta vs crisis de demanda.
Las crisis económicas son un desajuste entre la oferta agregada y la demanda agregada.
Creo que casi todas las escuelas económicas podrían estar de acuerdo con la frase anterior. No
tanto quizá con el desarrollo de esa afirmación…
Existen, a grandes rasgos, dos desarrollos posibles:
• Echar la culpa del desajuste a la oferta.

• Echar la culpa del desajuste a la demanda.
Es decir, oferta y demanda agregadas no coinciden por un problema de oferta o por un problema
de demanda.
Volvamos a nuestro balance y pongamos un ejemplo de una ‘crisis personal’.
Llego a casa a las 21:00 de la noche y deseo estar cenando a las 22:00.
21:00
ACTIVO PASIVO
1 hora de trabajo Cena en 1 hora
Pongamos que, por H o por B, la hora de trabajo la invierto en la preparación de un plato muy
rico para el que estimo que voy a tardar cinco horas.
Este sería mi balance a las 22:00:
22:00
ACTIVO PASIVO
Plato a medio hacer Cena ya
Y ahí tenemos nuestra crisis, nuestro desajuste entre oferta y demanda. Lo más probable es que
tengamos que ahorrar forzosamente (esperar las cuatro horas que faltan para concluir la receta)
o liquidar el activo con pérdidas (malvender a nuestro hermano el plato a medio hacer por un
pedazo de pizza) para poder comer a las 22:00 aunque sean unas migajas.
Ahora bien, ¿cabe echar la culpa a la demanda? Quiero decir, ¿en qué mundo cabe echar la culpa
a la demanda?
Una cosa es tener presente la frase ‘no hagas lo que quieras, quiere lo que haces’, y otra muy
distinta es decir que la economía consiste en machear oferta y demanda.
Que la oferta y la demanda no coincidan es una forma ambigua de describir el problema. Y es

que el problema no es ese. Ese como mucho será una consecuencia, un efecto.
12
La causa subyacente, el problema de fondo, es que la oferta no está obedeciendo a la demanda.
La demanda es la que es, punto, no hay más.
Cualquiera que argumente que lo que debe cambiar para alcanzar el equilibrio es la demanda,
simplemente ha perdido el foco, ha pasado demasiado tiempo en el despacho intentando
resolver algún sistema de ecuaciones y ha perdido de vista de qué va la película.
Los individuos, la sociedad, tienen unos deseos, unos fines, una demanda; y nuestros recursos,
los medios, la oferta, debe adaptarse. No hay más. Y esto aplica tanto al plano individual como
agregado.
Lo anterior no quita que se puedan reconocer las puntuales aportaciones valiosas de los teóricos
de la demanda como hace Juan Ramón Rallo en su blog (Rallo sería capaz de encontrar algo
bueno en el mismísimo diablo): precios no flexibles a la baja y recursos ociosos.
No obstante, las políticas bautizadas como ‘estimular el consumo’ no dejan de ser una auténtica
barbaridad (¡anda! tipos de interés negativos, me suena de algo…), incluso añadiendo los
supuestos anteriores. Aunque claro, desde el punto de vista del político pueden tener mucho
sentido…
De hecho, como creo que veremos más abajo, al final los encargados de resolver los problemas
de precios no flexibles y factores desempleados son los value investors y otros agentes similares.
Son ellos los que tienen potestad para decir: ‘la demanda se equivoca, y yo me juego mis
recursos en ello’. Esos agentes que se encargan de poner el precio correcto a las cosas, de
anticiparse a la demanda futura, son los que al final actúan y deben actuar como dealer of last
resort (véase esto10 o esto11).
Pero no quiero adelantarme… Mi problema con la cena no es que quiera cenar a las 22:00, mi
problema con la cena es que no tengo nada que cenar a las 22:00. Y mi solución no debe ser
modificar mis deseos, sino modificar mis recursos.
13
3. Nuestros deseos: el pasivo.
3.1. Definir tus objetivos: tiempo y riesgo.
Una vez que tenemos claro cómo es probable que dé las rentas nuestro activo y cómo queremos
más o menos consumirlas, deberemos centrar el foco en los momentos que no estén
macheados, esto es, que no coincidan en tiempo rentas y consumo.
Por ejemplo, en la figura del apartado anterior, tendríamos el periodo entre 30-65 de exceso de
ingreso que nos gustaría trasladar al periodo 65-100 de defecto de ingreso.
Pues resulta que estamos de suerte. Queremos trasladar consumo más de treinta años en el
tiempo. Es un largo plazo muy apreciable que nos va a permitir aprovechar los vehículos de
inversión más rentables y formar nuestra bola de nieve con el interés compuesto.
Es importante que tratemos de buscar y, si no encontramos generar, los traslados de consumo

a más largo plazo que podamos. Recordemos que, a mayor plazo, menor consumo presente
tendremos que sacrificar.
Podría darse el caso incluso, de que alcancemos la tan ansiada independencia financiera12, un
momento en el que tenemos todas nuestras necesidades materiales resueltas, y podemos
dedicar nuestro activo vida, a tareas ociosas (leer, viajar…), no remuneradas (filantropía), o
inciertamente remuneradas (emprendimiento).
Esta situación nos puede parecer muy alejada de la realidad, pero no lo es tanto. Si posponer
hoy el consumo de una manzana nos genera 1/15 de manzana anual, y en cuarenta años
multiplicamos nuestra inversión por 15; podremos dentro de cuarenta años comernos una
manzana al año de forma perpetua.
RENTABILIDAD ANUAL AÑO PATRIMONIO RENTA ANUAL

7% 1 1,00 0,07
2 1,07 0,07
3 1,14 0,08
4 1,23 0,09
5 1,31 0,09
10 1,84 0,13
20 3,62 0,25
30 7,11 0,50
40 13,99 0,98
O también podríamos verlo así: si cada diez años doblo y ahorro una manzana al año durante
diez años; el año 11 podré comerme la manzana extra que generó la que ahorré el año 1
(dejando la inicial para que genere otra para el año 21), el año 12 la del 2, el 13 la del 3… y así a
perpetuidad.
14
AÑO \ MANZANA 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 RENTA
1 1,00 - - - - - - - - - - 1,00
2 1,07 1,00 - - - - - - - - - 1,00
3 1,14 1,07 1,00 - - - - - - - - 1,00
4 1,23 1,14 1,07 1,00 - - - - - - - 1,00
5 1,31 1,23 1,14 1,07 1,00 - - - - - - 1,00
6 1,40 1,31 1,23 1,14 1,07 1,00 - - - - - 1,00
7 1,50 1,40 1,31 1,23 1,14 1,07 1,00 - - - - 1,00
8 1,61 1,50 1,40 1,31 1,23 1,14 1,07 1,00 - - - 1,00
9 1,72 1,61 1,50 1,40 1,31 1,23 1,14 1,07 1,00 - - 1,00
10 1,84 1,72 1,61 1,50 1,40 1,31 1,23 1,14 1,07 1,00 - 1,00
11 1,00 1,84 1,72 1,61 1,50 1,40 1,31 1,23 1,14 1,07 0,97
12 1,07 1,00 1,84 1,72 1,61 1,50 1,40 1,31 1,23 1,14 0,97
13 1,14 1,07 1,00 1,84 1,72 1,61 1,50 1,40 1,31 1,23 0,97
14 1,23 1,14 1,07 1,00 1,84 1,72 1,61 1,50 1,40 1,31 0,97
15 1,31 1,23 1,14 1,07 1,00 1,84 1,72 1,61 1,50 1,40 0,97
16 1,40 1,31 1,23 1,14 1,07 1,00 1,84 1,72 1,61 1,50 0,97
17 1,50 1,40 1,31 1,23 1,14 1,07 1,00 1,84 1,72 1,61 0,97
18 1,61 1,50 1,40 1,31 1,23 1,14 1,07 1,00 1,84 1,72 0,97
19 1,72 1,61 1,50 1,40 1,31 1,23 1,14 1,07 1,00 1,84 0,97
20 1,84 1,72 1,61 1,50 1,40 1,31 1,23 1,14 1,07 1,00 0,97
Esto es un cálculo muy simplista porque no existe ningún activo que nos dé de forma lineal un
7% anual. El activo más parecido sería la renta variable, pero, aunque esta nos dé a largo plazo
ese 7%, eso no significa que todos los años nos dé un 7% como veremos más adelante.
Un cálculo más riguroso sería la regla del 4%13. Necesitas un patrimonio de 20-25 veces tus
gastos anuales para poder realizar esos gastos de forma perpetua. Por ejemplo, si vives con
20.000 euros anuales necesitarías un patrimonio de 500.000 euros para no tener que volver a
trabajar nunca más.
15
3.2. Concretar tus objetivos: liquidez.
En el apartado anterior veíamos que tenemos que intentar definir, a grandes rasgos, cuáles van
a ser nuestros traslados de consumo en el tiempo. Bien, pues esto no es suficiente. Deberemos
plantearnos también con qué seguridad queremos hacer esos traslados y no otros. O, dicho de
otra manera, qué probabilidades hay de que nuestros deseos sobre cuándo consumir cambien
en el futuro.
Si, por ejemplo, tenemos la casa pagada, a nuestros hijos colocados, y un buen seguro médico;
muy improbablemente cambiarán nuestras preferencias de consumo en el tiempo. Seremos
capaces de concretar esos traslados temporales de forma muy cierta.
Si, por el contrario, nuestra hija tiene veinticinco años y lleva cinco con pareja; quizá deberíamos
considerar que necesitemos hacer un gasto imprevisto en pocos años.
Es importante plantearse cuál es nuestro nivel de certeza, de concreción sobre nuestras

preferencias temporales de consumo principalmente por tres razones:
• Asumiremos menos riesgo. Tener que rescatar la inversión antes de lo previsto nos
puede ocasionar grandes pérdidas.
• Aprovecharemos más nuestra ventana temporal. Mucha gente, por no plantearse
realmente cuándo quiere consumir y concretar ese deseo, prefiere tener el ahorro
siempre disponible e invierte en productos a corto plazo. Esto es un grave
desaprovechamiento de rentabilidad.
• La flexibilidad se paga extra. El hecho de plantearnos nuestra certeza sobre nuestras
preferencias de consumo puede mostrarnos que disponemos de cierto margen de
maniobra o flexibilidad. E igual que por tener tu ahorro siempre disponible estás
sacrificando rentabilidad, por lo contrario, estás llevándote un extra. Si eres capaz de
esperar un poco más de lo previsto, tu rentabilidad puede verse aumentada. Es decir, el
tener flexibilidad te puede permitir aprovechar mejor las oportunidades que se puedan
presentar.
16
ANEXO: La liquidez como protección frente a la incertidumbre.
La Escuela Austriaca de Economía explica el ciclo económico como una descoordinación

intertemporal entre la estructura productiva y la demanda esperada, es decir, entre cómo (y con
qué riesgo) la sociedad tiene planificados sus flujos de consumo a lo largo del tiempo y cómo la
estructura productiva tiene planificados sus flujos de producción.
Por asentar el concepto, si, como veíamos antes, nosotros llegamos a casa a las 21:00 y
deseamos estar cenando a las 22:00 pero nos ponemos a preparar un plato muy elaborado para
el que esperamos tardar cinco horas; tenemos un problema. El activo no va a producir rentas (el
plato) en el momento en el que el pasivo las demanda (cuando queremos consumirlas).
Esta descoordinación intertemporal que, a priori o a nivel individual no tiene sentido que ocurra
(a nadie se le ocurre ponerse a cocinar un plato de cinco horas si quiere comer en una), se explica
a nivel agregado como efecto de determinados fenómenos monetarios y bancarios.
Dentro de la propia Escuela Austriaca existen distintas tesis para explicar estos fenómenos. No
es cuestión explicarlas todas aquí. Quiero hablar sobre una de ellas: los teóricos de la liquidez o
los de la Real Bills Doctrine (RBD).
Frente a las tesis habituales, esta explicación es bastante joven (aunque quizá no sus cimientos)
y ha ido cogiendo fuerza en los últimos años. Y es que además tenemos la suerte de que gran
parte de sus defensores son españoles (José Ignacio del Castillo, Juan Ramón Rallo, Francisco
Capella…).
Cualquiera que desee profundizar en la explicación debería ir al blog de Rallo14, al de Capella15 o

las charlas que tienen en youtube sobre el tema. No es mi intención repetir aquí lo que otros
explican brillantemente.
Lo que me gustaría es hacer algunas reflexiones sobre el término ‘liquidez’. La liquidez es un

concepto un tanto escurridizo que introducen estos autores para explicar la descoordinación
intertemporal.
En una primera aproximación y para que el lector se sitúe, la liquidez la podríamos asemejar a
la maleabilidad de los líquidos, la capacidad de algo para adaptarse a cambios. Por ejemplo, si
en nuestra casa ponemos biombos en lugar de paredes, tendremos un sistema de habitáculos
más líquido. Es decir, si en el futuro queremos cambiar la disposición de las habitaciones,
podremos hacerlo con mayor facilidad que si hubiéramos puesto paredes de ladrillo.
Creo que esta es una buena primera aproximación. No obstante, estos autores suelen dar otras
que considero casi más una consecuencia de la liquidez que propiamente liquidez. Por ejemplo:
spread o margen entre precio pedido y ofrecido pequeño, utilidad marginal cae muy
lentamente, invariante de valor…
José Ignacio del Castillo, por ejemplo, la define así16: “Liquidez lo vamos a definir como la
capacidad que tiene un bien de ser intercambiado en cualquier momento, en cualquier lugar, y
en cualquier cantidad, con el menor quebranto posible”.
Rallo es al que más le he escuchado relacionar el concepto a nivel agregado como la liquidez de
un banco o la liquidez de la estructura productiva en su conjunto. Y él se aproxima a la liquidez
así:
17
Figura 9 (LECCIÓN 7 – LA TEORÍA DEL INTERÉS Y DEL CAPITAL17)
Y Capella suele hablar de invariante de valor18.
Quizá esta última sería, a mi entender, la más apropiada. Pero tanto Rallo como José Ignacio,
están hablando en términos agregados. Parecido quizá a explicar una teoría de precios sin
explicar primero una sobre el valor. No es necesario introducir el intercambio ni la preferencia
temporal para explicar la liquidez de los bienes. El desarrollo de Rallo es precioso y las pocas
charlas que tiene José Ignacio brillantes. No obstante, considero adecuado tener una
fundamentación microeconómica, individual o subjetiva previa del concepto de liquidez. Y solo
teniendo lo anterior bien asentado, ver cómo puede esta manifestarse en términos agregados.
Así, toda definición de liquidez que se intente fundamentar en intercambios, precios, spread,
stock-flujo, transportabilidad, balances… me parece un error. Y como no he escuchado a estos
autores tratar esto en profundidad, he decidido escribir algunas líneas sobre el tema.
Bien, ¿por qué me parece un error fundamentar la liquidez en la preferencia temporal o la

aversión al riesgo?
Lo que Rallo quiere expresar en el párrafo anterior es que nosotros valoramos más unos bienes
frente a otros pero que esas valoraciones son susceptibles de cambiar. Y ese posible cambio en
nuestras preferencias puede resultar en un deterioro más o menos fuerte del bien que estamos
valorando.
En eso estoy de acuerdo. Lo que me parece inadecuado es pensar que la única forma por la que
nuestras preferencias pueden verse alteradas es por la dimensión temporal o probabilista
(incertidumbre). En este sentido me parece que la diferencia entre una manzana hoy y una
manzana mañana es la misma que entre una manzana hoy y un plátano hoy. Los tres son bienes
distintos, y tendrán tasas de cambio distintas. Haya cambiado lo que haya cambiado, se valoran
como medios distintos (diferentes momentos, lugares, certidumbres o propiedades).
De hecho, la preferencia temporal no deja de ser un agregado de valoraciones subyacentes. Es

decir, yo no me planteo cuál es mi preferencia temporal y le añado esa prima a la manzana de
mañana. Más bien es al revés, como yo valoro X más la manzana hoy, digo que ese X es mi
18
preferencia temporal. La preferencia temporal al final no será más que un agregado de las
valoraciones que hago de los distintos bienes a lo largo del tiempo. Pero esas valoraciones no
entenderán de tu preferencia temporal. La causalidad es inversa. Mis valoraciones determinan
la preferencia temporal y no al revés.
Pero entonces, ¿cómo explicamos la liquidez? Siguiendo a Rallo, diría que la liquidez es una
categoría de la acción19 al nivel de la utilidad.
Un bien concreto puede servir para alcanzar muchos fines distintos. Llamaremos utilidad a la
capacidad de alcanzar el bien más deseado. Fijémonos además que tiene dos dimensiones. Una
estrictamente subjetiva (que no arbitraria): nuestras preferencias, la intensidad con la que
valoramos el fin; y otra basada en una realidad objetiva subjetivamente apreciada: la idoneidad
del medio para alcanzar el fin.
Pues bien, la utilidad que percibimos de un bien puede cambiar según cambien esas partes de
apreciación subjetiva. En este punto podemos imaginar una distribución de probabilidades en
torno a las distintas utilidades que podemos percibir según cambien las circunstancias. Nosotros
percibimos una utilidad concreta, pero somos conscientes que, con mayor o menor
probabilidad, esa utilidad puede variar más o menos.
Pues yo llamaría a ese conjunto probabilístico de utilidades: liquidez. Es decir, si la utilidad fuera
un punto en una gráfica; la liquidez sería toda la curva.
Rallo por ejemplo lo explica así un poco más abajo:
Figura 10 (LECCIÓN 7 – LA TEORÍA DEL INTERÉS Y DEL CAPITAL20)
Pongamos un ejemplo. Supongamos que estamos en una isla desierta y disponemos de recursos
como para construir o un martillo o un mensaje de SOS en la arena.
Sin duda el mensaje constituye el medio con mayor utilidad. Lo que más deseamos es salir de
ahí y el mensaje es el mejor medio para conseguirlo. No obstante, si ningún avión pasase por las
proximidades, nuestro mensaje valdría 0 pues no nos vale absolutamente para nada más. No
podemos emplearlo para ningún fin alternativo. Diremos que es muy ilíquido.
Por el otro lado el martillo, nos permitiría como fin más valorado, construir una pequeña choza.
Pero lo bueno del martillo, es que es una herramienta muy complementaria (poco específica),
capaz de ser empleada para fines muy diversos. Si pensásemos que en algún momento la choza
nos puede dejar de ser útil, aún podríamos dar al martillo otros usos. Diremos que es muy
líquido.
Tanto la utilidad como la liquidez de un activo determinarán su valor.
Después de este ejemplo tan anecdótico, veamos cómo se puede relacionar esto con los bancos.
Si solo podemos medir la liquidez de un activo a la luz de las demandas de un pasivo, un ejercicio
que podríamos hacer es medir la liquidez de una empresa en agregado. Tendríamos en cuenta
19
cuál es la distinta valoración de las rentas que produce según sean distribuidas a los distintos
instrumentos de pasivo.
Tuve una discusión sobre este tema el otro día con un amigo. Mi amigo estaba haciendo su
trabajo fin de máster sobre Derecho Societario y exponía las dos posiciones, institucionalismo
vs contractualismo, decantándose rápidamente por la segunda. Argumentaba que el derecho
de sociedades debe tener solo en cuenta el interés de los accionistas. En principio, puedo estar
de acuerdo. El problema es que cuando vas a la realidad no está tan claro quién es accionista y
quién no.
No es cuestión de liarme con la continuidad del pasivo. La cuestión es que TODO el pasivo es
propietario de TODO el activo, es decir, de todas las rentas futuras que produzca. Pero, dentro
del pasivo, estos pueden repartirse esas rentas futuras como les plazca, con reglas temporales,
de riesgo, condicionadas a eventos, límites máximos o mínimos, garantías… Por tanto, aunque
el activo tiene una liquidez dada en función de las demandas del pasivo o de las preferencias
sociales, como las rentas que produce no se reparten de forma homogénea, ni la utilidad ni la
liquidez será la misma para todos los instrumentos de pasivo.
Así que medir la liquidez de un balance en agregado puede ser un poco complicado y deja fuera
cosas interesantes. Además, no es tan sencillo como parece. Es difícil averiguar cómo está
valorando el pasivo la posibilidad de impago o de ahorro forzoso. Porque al final si algo está
claro, es que el balance siempre está macheado en tiempo y riesgo, es decir, si algo podemos
saber es que el pasivo consumirá las rentas cuando el activo las haya producido, ni antes ni
después.
Vídeos recomendados:
• Rafael García - La diferencia entre liquidez y negociabilidad de los activos financieros21

• J.I. Castillo - La liquidez, clave para entender el mundo financiero y los ciclos22
• Juan Ramón Rallo - Defensa de la tesis doctoral23
• Francisco Capella - Dinero, deuda, banca24
20
4. Nuestros recursos: el activo.
4.1. Escoger la clase de activo.
Una vez tenemos claro los activos de que disponemos, nuestras preferencias de consumo y su
certeza y, por tanto, los traslados de consumo que debemos hacer; es el momento de
determinar los vehículos de inversión con los que vamos a trasladar ese consumo.
Veamos, ¿qué opciones tenemos? Pues tenemos principalmente depósitos, engendros

bancarios, oro, materias primas, renta fija, inmuebles y empresas. El oro y las materias primas
son bienes presentes no van a darte rentabilidad, pero pueden mantener tu poder adquisitivo.
El resto son instrumentos de pasivo de otros agentes, es decir, derechos de propiedad
(entendidos ampliamente) sobre bienes futuros (más o menos futuros y más o menos
arriesgados).
Y de qué depende que elijamos uno u otro. Pues precisamente de a cuándo y con qué certeza
vaya destinado ese ahorro.
Los depósitos por ejemplo tienen una rentabilidad real negativa, en treinta años tu poder
adquisitivo se habrá reducido (con suerte) a la mitad. Son muy buenos sin embargo para
mantener el valor a corto plazo ya que no sufren variaciones fuertes. Aquí solo debes dejar el
ahorro destinado a consumo (o inversión) en el muy corto plazo. Un año de gastos o dos a lo
sumo.
Depósitos a plazo y otros engendros, nada que aportar. Pero ojito con comprar pasivos
bancarios. Por cierto, los depósitos también son pasivos bancarios y los euros pasivos del banco
central.
Oro. El buen dinero. Mantiene el poder adquisitivo a costa de 0 rentabilidad.
Materias primas. Puede servir para especular (comprar en abundancia y vender en escasez) pero
su rentabilidad media tiende también a 0.
Inmuebles. Su rentabilidad debería ser aproximadamente la misma que la bolsa: es un bien de

capital que produce rentas (servicios de habitación) a largo plazo. No obstante, no es lo que ha
ocurrido. Me suena un 4% de rentabilidad (vs 6.7% de la bolsa). Algunas explicaciones a este
fenómeno pueden ser: activo más líquido, mercado muy regulado, países de tradición
inflacionista ahorran en ladrillo… Aun así, puede ser interesante en algunos casos. Aunque tiene
la pega de que no podemos diversificar (comprar un poquito de muchas casas). Esta pega se
verá en parte compensada por un mayor conocimiento del activo en cuestión. Volveremos a ello
más abajo.
Renta fija y renta variable. Esto son empresas. ¿Cuál es la diferencia entre ambas?
ACTIVO PASIVO
Pasivo exigible (deuda)
Activos productivos
Pasivo no exigible (acciones)
21
Una empresa tiene unos activos productivos (bienes de capital) que generan un flujo de bienes
a lo largo del tiempo. Estos bienes a lo largo del tiempo se pueden repartir de distintas maneras
(con reglas temporales, de riesgo, condicionadas a eventos, límites máximos o mínimos,
garantías…) entre los propietarios que están en el lado del pasivo.
Por ejemplo, podríamos crear inicialmente una empresa entre 10 accionistas. A cada accionista
nos correspondería una décima parte de las rentas futuras de la empresa. Todos tendríamos un
título de renta variable. Pongamos ahora que uno de los accionistas prefiere tener un flujo
estable de renta en lugar de someterse a los vaivenes de producción. El resto de accionistas
podrían acordar con él entregarle una cantidad fija cada periodo en lugar de 1 décima parte. A
cambio claro, perderá rentabilidad. Este accionista dejaremos de llamarlo así y lo llamaremos
acreedor. Será poseedor de un título de renta fija (deuda).
Hay que tener cuidado con la renta fija pues a la postre, aunque exhiba cierta rentabilidad,
también recogerá la rentabilidad de la unidad de cuenta en la que esté denominada
(normalmente euros) que como hemos comentado, a largo plazo es negativa. Aun así, puede ser
un activo adecuado para mantener el valor estable en periodos cortos (1-5 años). Su rentabilidad
anualizada en los últimos doscientos años ha sido en torno al 3.5%.
La renta variable es sin duda el activo estrella al que nos debemos enfocar. Es el que nos va a
permitir sacar todo el partido a nuestro ahorro, y tiene lógica, estamos convirtiéndonos en
verdaderos propietarios de redes, de bienes capital, de beneficios futuros. Pero ojo, solo
podemos escogerlo si nuestro horizonte temporal es amplio (más de 10 años) y más bien
flexible.
Tendremos que aceptar, además, minusvalías temporales en el valor de nuestros activos en

bolsa. Si estamos invertidos un largo periodo, nos va a tocar sí o sí vivir un año de caídas del 30-
50%.
Bueno, hasta aquí hemos comentado todos los activos importantes y analizado qué función
cumple cada uno en nuestra cartera. Pero como puedes intuir, no se trata de elegir uno, sino de
tener un mix en al activo según como tengamos la parte del pasivo. Se trata de machear nuestro
pasivo.
ACTIVO PASIVO
Consumo presente
Salario
Consumo futuro
Depositos Consumo 6 meses
Renta fija Consumo 5 años
Renta variable Consumo +10 años
Alojamiento
Casa
(presente y futuro)
Algo así podría quedarnos. Claro que ya dependerá mucho de cuál es el pasivo de cada uno. Si
se nos casa una hija próximamente tendremos que ir pasando de renta variable a renta fija, y a
medida que se acerque la fecha, de renta fija a depósitos.
Dos errores posibles que se pueden cometer:

22
• Invertir ahorro a largo en un activo a corto plazo.
• Invertir ahorro a corto en un activo a largo plazo.
El primero de ellos consiste en invertir en peces para consumirlos dentro de un año: se van a
pudrir. En el mundo real, invertir en depósitos ahorro de la jubilación: los depósitos cada vez
valen menos. No solo es un desaprovechamiento de rentabilidad, sino que, además, vas incluso
perder poder adquisitivo.
El segundo consiste en invertir en redes para consumo dentro de una semana: no va a estar
acabada la red. En el mundo real, invertir en bolsa ahorro del año que viene. Es un exceso de
iliquidez muy arriesgado que te puede ocasionar pérdidas permanentes de capital.
Así que, ahorro a corto, invertimos a corto; ahorro a largo, invertimos a largo. Si te quedas con
esta frase y con que la forma más eficiente de invertir a largo es indexarse, ya tienes todas las
claves para que te vaya muy muy bien. Conocer el resto de cosas es marginalmente menos
rentable.
En todo caso, si no tenemos consumos previstos para el corto plazo, deberemos intentar
enfocarnos todo lo posible en la renta variable que es el activo que más nos va a permitir
expandir nuestro consumo futuro.
Para una persona de menos de 40 años, que tiene trabajo estable y que es flexible a la hora de
adquirir casa, coche… no veo razón para que deba tener renta fija, ni más de 6 meses de gastos
en depósitos (para imprevistos). Todo a bolsa.
Pero, ¿qué debemos entender si aceptamos el consejo? La bolsa va a tener altibajos y como
decíamos antes, casi seguro que un año se da un tozolón. Esto no debe preocuparnos.
Comentaremos luego la parte psicológica, pero piensa, si vamos a invertir hoy y rescatarlo para
consumir dentro de 20 años, lo que pase por medio no es muy relevante. Bueno, de hecho, sí lo
es, pero no como te imaginas.
Si, como veremos después, consideramos que vamos a intentar diversificar en el tiempo, vamos
a estar invirtiendo un poquito cada mes durante 40 años, y después otros 40 años
reembolsando; lo mejor que nos podría pasar es que nos pille una buena caída de las bolsas en
nuestro periodo de inversión (activos más baratos -> precios más atractivos -> mayor
rentabilidad). Es decir, si tenemos 25 años y acabamos de empezar nuestro periodo de inversión,
lo mejor que nos podría pasar es que la bolsa se desplome mañana.
Más sobre las características de este activo en la charla de mi jefe (o en esta de mi otro jefe25
que lo cuenta en 7 minutos), muy recomendable. Mi jefe comenta el libro de Jeremy Siegel
‘Stocks for the long run’. En este libro (no lo he leído y parece bastante denso) el autor analiza
200 años de renta variable y los compara con otros activos. Las comparaciones las realiza en
profundidad, por ejemplo, coge diariamente todos los periodos de 20 años (dentro de esos 200)
y descubre que no hay ni uno solo de renta variable con rentabilidad real negativa. Es decir, si
nuestro horizonte temporal es de al menos 20 años, no debe preocuparnos la volatilidad del
mercado. Para más datos vean la charla o vayan al libro (está gratis googleando26).
23
Figura 13 (Stocks for the long run – Jeremy Siegel)
Además, para que esta apuesta salga bien, lo único que tiene que pasar es que es ser humano
progrese, que no se extinga. Y aunque creamos que puede pasar lo contrario, pocas opciones
de inversión mejores seguirían quedado. Así que es una apuesta segura.
Antes de concluir este punto me gustaría hacer un párrafo enfocado a aquellos que ya estén en
el periodo de reembolso (65 años o más). Una forma de conseguir rentabilidades atractivas
similares a la renta variable sin tener que asumir tanta volatilidad sería la cartera permanente
de Harry Browne. José Ignacio del Castillo la explica muy bien en esta charla27. Básicamente
consiste en dividir la cartera en 4 partes de 25% (acciones, bonos, oro y liquidez) e ir re-
balanceando anualmente. Esta cartera en los últimos 40 años hubiera dado una rentabilidad real
del 5-6% con muy baja volatilidad.
24
ANEXO: Mi primera vivienda.
Maticemos un poco ahora lo de la renta fija y los inmuebles.
Decíamos que la renta fija no es un activo adecuado a largo plazo pues, aunque dé rentabilidad
nominal, como está denominada en euros y los euros se deprecian (inflación), las rentas que
nos dé van a ir disminuyendo en valor.
Sin embargo, sí puede ser interesante (más en los tiempos que corren) tener lo contrario, ser
deudor de renta fija28. El problema será buscar un activo que machee en plazo y riesgo ese
pasivo. No sería adecuado endeudarnos para invertir en bolsa. Como hemos dicho la bolsa va a
tener vaivenes y muy probablemente no pueda cubrir todos los meses la cuota de la deuda.
Pero, ¿qué activo podemos utilizar para calzar plazos con las cuotas de la deuda?
Una opción es utilizar nuestro salario, es un pago mensual y concreto que puede cubrir la cuota
de la deuda. No obstante, no es la mejor opción. Nuestro salario ya estará calzado con otros
pasivos. Además, salario y deuda, puede que estén calzados en plazo, pero no en riesgo. La cuota
se la vamos a tener que pagar al banco sí o sí, mientras que el salario es más incierto (podemos
irnos al paro, reducirse el sueldo, tener un accidente…). Por eso recomiendan no adquirir una
cuota mayor al 25-30% de tu salario neto.
La segunda opción es la que me parece más interesante. Los inmuebles son un activo con rentas
uniformemente distribuidas a través del tiempo. Una casa te da servicios de habitación una vez
al mes de forma puntual y cierta (sobre todo si eres tú el que la habitas). De ahí que endeudarse
a tipo fijo para comprar una primera vivienda pueda tener sentido.
Cabe la objeción, ¿pero por qué voy a endeudarme y comprometerme a pagar todos los meses
una cuota al banco para pagar una casa que da un 4% teniendo la bolsa que da un 7%?
Pues por las dos razones comentadas:
• Endeudarte para invertir en bolsa no es una opción.

• Endeudarte a tipo fijo para adquirir un bien del que no necesitas vender sus rentas, sino
que tú mismo te las comes puede mejorar tu liquidez.
Para que se entienda el punto, pongamos que tienes ya la vida financieramente resuelta porque
tienes un millón de euros en renta variable. Te darán de renta media 70.000 euros anuales,
suficiente para adquirir todos los bienes de consumo que necesitas. Pero, aun así, tendrás que
soportar años de caídas y restringir tu consumo un poco.
Pongamos ahora que eres capaz de prever y concretar cuáles son esos bienes de consumo que
vas a necesitar a lo largo del tiempo (habitación, comida, luz…). Pues podrías comprarte lo
mismo que renta variable, bienes de capital, pero que produzcan exactamente las rentas que
quieres consumir, es decir, que no necesites venderlas para adquirir las que deseas.
Podrías, por ejemplo, comprarte una casa, una granja, y un generador eléctrico. Y de esta
manera conseguirías no tener picos y valles. El precio de los alquileres, de la comida y de la luz
te daría igual porque no tienes que vender nada. Tú te lo guisas, tú te lo comes.
Llamemos al efecto anterior estar más líquido. Pues con la casa pasa lo mismo, tú mismo
disfrutas los servicios de habitación. Así que puede tener su atractivo sobre todo si financias la
25
compra a tipo fijo y periodo largo. Claro que dependerá al final, de lo buena o mala que sea la
inversión, de si el activo, la casa, está a precios atractivos.
Pongamos mi caso. Pago actualmente 750 mensuales de alquiler en una casa de 3 habitaciones
en una buena zona de Madrid. Me consta que en mi mismo edificio y colindantes, análogos pisos
se alquilan por un 60% más. La zona, además de ser muy céntrica, tiene varios proyectos
urbanísticos y de aperturas previstos para el futuro.
No considero descabellado que la casa se pueda vender en el futuro cercano por 300-400 mil.
Pero a nosotros nos están cobrando con un precio implícito (a PER 15-20) de 135-180 mil.
Por otro lado, con los desórdenes monetarios que estamos viviendo, me gustaría deberle algo
al banco (a tipo fijo por supuesto). Con los cálculos que he hecho y pidiendo a tipo fijo 30 años,
me quedaría una cuota de 200 euros al mes por cada 50.000 que pida.
Con los datos anteriores valoro las dos patas. Podría pagar por la casa unos 200-225 mil y seguiría
siendo una buena inversión (tened en cuenta que mi coste de oportunidad son los fondos de
mis jefes en los que descuento una alta rentabilidad).
Por el otro lado, podría pedir unos 200.000 y pagar una cuota de 800 (solo 50 euros más que el
alquiler). Pedir una cuota mayor ya me empezaría a parecer arriesgado.
Si lo hiciera (y la casera aceptase claro), creo que no tendría problema para atender los pagos.
Al final, en algún sitio tengo que vivir pagando su correspondiente alquiler.
Además, si viene en el futuro un periodo largo de fuerte inflación (ya no digo quiebra monetaria),
mi cuota de 800 podría convertirse en una cómoda cuota actual de 400 (valor equivalente).
Y como minipunto, ¡ya no temería cada 3 años que me subieran el alquiler!
Vamos a verlo en nuestro balance vida-fondos propios. Empecemos a desagregar. Nuestra vida
la podemos dividir en dos: el fruto de las actividades realizadas en el pasado y el fruto de las
realizadas en el (presente y) futuro. Así, llamaremos patrimonio al conjunto de rentas adquiridas
en el pasado, convertidas en riqueza, y destinadas a consumo futuro. Y llamaremos salario al
conjunto de rentas que vamos a adquirir y destinar a consumo presente y futuro.
Y la parte del pasivo, lo que llamábamos fondos propios, nuestras preferencias de flujos de
consumo, lo vamos a dividir también en dos: consumo a corto plazo al que llamaremos pasivo y
consumo a largo plazo para el que reservaremos el nombre de fondos propios. La cosa quedaría
más o menos así:
ACTIVO PASIVO
Pasivo
(Consumo presente)
Salario
Fondos propios
(Consumo futuro)
Patrimonio
26
Recordad, el pasivo refleja nuestras preferencias de consumo en el tiempo y el activo debe
acoplarse para alcanzar dichos objetivos.
Vemos que esta persona ha ahorrado ya un poco. Su patrimonio es capaz de financiar el 50% de
su consumo futuro. Por el otro lado, su salario puede financiar todo su consumo presente y
destinar un 40% a cubrir el resto del consumo futuro. A medida que vaya ahorrando deberíamos
ver como el patrimonio va creciendo hasta poder financiar todo el consumo futuro.
Continuemos desagregando. El consumo, tanto presente como futuro, lo podemos abrir en las
partidas que conozcamos, por ejemplo: alimentación, ocio, alojamiento… Vamos a abrir solo la
de alojamiento para observar cómo sería el efecto de comprar una casa expandiendo nuestro
balance (con deuda). Algo así sería el resultado:
Sin casa Con casa

ACTIVO PASIVO ACTIVO PASIVO
Consumo presente Consumo presente
Salario Alojamiento presente Salario Deuda
Alojamiento futuro (presente y futuro)
Consumo futuro Consumo futuro

Patrimonio Patrimonio
Alojamiento
Casa
(presente y futuro)
Como vemos, hemos expandido nuestro balance, cosa en principio arriesgada. Hemos añadido
una casa al activo y una deuda al pasivo. Pero, dado que la casa y nuestras necesidades de
alojamiento a lo largo del tiempo se machean totalmente, las podemos cancelar. Las rentas del
activo ‘casa’ siempre van a coincidir en tiempo y forma con las demandas del pasivo
‘alojamiento’ (esto es lo que debemos conseguir con todo el balance, cancelarlo, machear activo
con pasivo).
Así que, en la medida en que nuestro pasivo ‘alojamiento’ sea de la misma cuantía e igualmente
cierto (no queremos vivir debajo de un puente) que el pasivo ‘deuda’, nuestra liquidez no se
habrá deteriorado.
De hecho, en la medida en que las rentas de ‘casa’ se ajusten en calidad a las demandas de
‘alojamiento’ (no se nos quede la casa pequeña o grande), ‘casa’ pueda haber sido adquirida a
precios atractivos y ‘deuda’ la hayamos pedido a tipo fijo (nuestro sueldo estará algo indexado
a la inflación, pero la deuda no); la jugada ha podido salirnos bastante bien y haber incluso
mejorado nuestra liquidez. Habremos reemplazado un pasivo incierto en cuantía (alquiler) por
otro cierto y decreciente en valor (deuda tipo fijo).
Un pequeño apunte para los de la hipoteca multidivisa. Como hemos visto, nuestra demanda de
alojamiento se cancela con la casa, y nuestro sueldo machea con las cuotas de la deuda. Pero, si
nuestro sueldo está en euros solo podemos endeudarnos en euros. No sería buena idea
endeudarnos en dólares o yuanes si vamos a cobrar euros al final de mes. Estaríamos a expensas
del tipo de cambio. Deterioraríamos mucho nuestra liquidez, nos haríamos más dependientes
del entorno. Solo se me ocurre un caso en el que pueda tener sentido endeudarse en divisa
distinta a euros: que el valor de nuestro salario dependa de otra divisa. Si, por ejemplo,
27
trabajamos en una empresa exportadora (y nos pagan más o menos según venda la empresa),
o vendemos artículos por internet a otros países, sí podemos plantearnos realmente de dónde
viene nuestro salario y endeudarnos en distintas divisas. Pero aparte de ese caso, es una locura.
28
4.2. Seleccionar el activo concreto.
Pasemos a lo interesante. Vamos a ir centrándonos ya en la renta variable que, al fin y al cabo,

es el activo que va a marcar la diferencia.
¿Por qué en renta variable? Porque es el activo que más margen da. Con el ahorro a corto y los
activos a corto, poca cosa se puede hacer: no lo puedes hacer ni muy mal ni muy bien. El ahorro
y la inversión a largo plazo da más maniobrabilidad: lo puedes hacer mejor o peor. Por tanto,
hay que informarse más.
Además, probablemente estés menos familiarizado con él que con los depósitos, y en esta
industria, como en todas, cada uno compite por su parte del pastel. Así que hay que tener
cuidado.
Hasta aquí, ya deberíamos haber concretado qué parte de nuestro activo deberíamos destinar
a renta variable. ¿Y ahora qué? Pues vamos a ver qué tenemos que mirar antes de lanzarnos a
invertir.
29
ANEXO: El mercado y los juegos de suma 0.
Suele emplearse el término juego de suma 0, para aquellos procesos en los que el agregado, la
suma de pérdidas y ganancias de los participantes, suma 0. También podemos hablar de juegos
de suma positiva o negativa.
Podríamos decir que los juegos de suma negativa destruyen valor, mientras que los de suma
positiva lo crean. Los de suma 0 serían indiferentes.
Por asentar el concepto con ejemplos, un juego de suma 0 sería el poker. En el poker todos los
jugadores ponen un capital inicial, juegan, y posteriormente dicho capital se reparte según los
resultados. Pero el capital agregado ni crece ni decrece.
Un juego de suma negativa podría ser, en principio, cualquier dilema del prisionero. En una
guerra, por ejemplo, el agregado inicial no coincide con el agregado final. Lo más normal es que
ambos bandos hayan perdido valor, y aunque uno haya ganado la guerra, habrá ganado menos
de lo que ha perdido el otro.
Un juego de suma positiva podría ser el concurso televisivo ‘saber y ganar’. Los participantes
compiten quitándose los premios unos a otros. Pero, aun así, los 3 concursantes llegan con 0
euros, y la suma final de las ganancias siempre es positiva.
En ocasiones suele argumentarse que la bolsa es un juego de suma 0, es decir, que la suma de
las ganancias de los que ganan es igual a la suma de las pérdidas de los que pierden.
No sabía si dedicar un punto a esto porque realmente no hay por donde cogerlo.
El mercado es el juego de suma positiva por excelencia. Y no puedo aportar gran cosa aparte de
repetir, para el que no las haya escuchado, las réplicas de siempre.
Cualquier intercambio voluntario implica que ambas partes valoran más lo que reciben que lo
que dan. Solo renunciando al subjetivismo, cabe imaginar en contrario. Pero entonces no
podríamos explicar los intercambios.
Como bien explican autores como Rallo29 o Bastos30, los recursos no están dados, se descubren
y se dirigen, vía intercambios, a satisfacer los fines más valiosos.
Y la bolsa es un mercado más en el que los agentes se encargan de asignar el valor adecuado a
los bienes de capital, a las compañías, mandando la señal a estas para que sigan, expandan o
liquiden marginalmente sus proyectos.
Piensa que todos los recursos que gestiona la bolsa podrían no dar ningún fruto, podrían no
producir ningún bien de consumo futuro. Y sin embargo sí lo producen. Y cada vez que se
descubre cómo emplear esos factores de tal forma que produzcan más o que produzcan bienes
de consumo más deseados, se está creando valor.
Por tanto, la bolsa, como cualquier otra parte del mercado, es un juego de suma positiva.
De hecho, dentro de cualquier dinámica evolutiva, los juegos de suma 0 no existen o tienden a
desaparecer. Considerar el poker o cualquier juego de azar como un juego de suma 0 es un error.
Es como considerar una panadería un juego de suma 0 porque los clientes salen con menos
dinero que con el que entraron.
30
Más allá de cierta inconsistencia temporal en las decisiones que pueda darse en los juegos de
azar, no solo debemos contar los saldos monetarios, también los no monetarios. Y está claro
que jugar al poker te aporta algo más que el simple saldo monetario, disfrutas, es tiempo de
ocio. Porque si no lo fuera, simplemente el poker no existiría…
31
4.2.1. El criterio de selección: track record largo y bueno.
En el punto anterior hemos visto cuál ha sido el comportamiento a largo plazo de los distintos
activos. Hemos determinado que el más rentable (si tenemos un horizonte temporal largo) es la
renta variable.
Pero dentro de la renta variable también existen muchos criterios de selección de compañías.
Así que vamos a utilizar el mismo enfoque para determinar cuál es mejor.
He dividido esta sección en cuatro tipos de criterios que a continuación describiré a grandes
rasgos. Pero antes, y por si no estaba claro, me quito la careta.
Si vamos a la lista Forbes (lista de los más ricos del mundo) encontramos dos perfiles
diferenciados: los que se han hecho ricos por crear una empresa (Jeff Bezos o Bill Gates) y los
que se han hecho ricos invirtiendo (Warren Buffett).
La riqueza de los primeros está poco diversificada. Tienen su activo muy concentrado en dicha
empresa. Mientras que los segundos tienen una cartera más diversificada, compuesta por más
empresas.
Otro día si quieres comentamos por qué no se puede gravar esa riqueza.
La cosa es que, del segundo perfil de ricos, de los que han hecho su fortuna invirtiendo,
prácticamente todos han seguido el mismo criterio de selección: analizar los fundamentos de la
empresa, la capacidad de generar rentas futuras.
Y es que teóricamente tiene sentido. La empresa en sí misma no vale nada. El valor lo recibe de
los bienes futuros que sea capaz de producir. Y a su vez los bienes futuros no valen nada, reciben
el valor de la valoración subjetiva de las personas.
Por tanto, teóricamente:
1. Las personas valoran fines con distinta intensidad (fin = ’tengo hambre’).
2. Las personas valoran medios según los fines que les permitan alcanzar (medio =
pescado).
3. Las personas valoran los bienes de capital según el valor de los medios que produzcan
(bien de capital = red).
Es decir, porque tienes hambre valoras el pez, y porque valoras el pez valoras la red.
Así que tiene todo el sentido del mundo que los inversores que más éxito han tenido hayan sido
los que emplean un criterio de selección basado en la capacidad de creación de valor futuro de
la empresa.
Sin embargo, esto no es tan fácil. Vamos a ver como se adaptan los distintos criterios de
selección a la teoría.
Ya te adelanto que, me gusta el indexarse como primera aproximación, tengo un sesgo claro por
el fundamental, no creo o no creo que se pueda conocer el técnico, y me llama la atención el
cuantitativo. Pero vamos a ello.
32
ANEXO: El mercado como sistema complejo.
Probablemente los sistemas más complejos sean todos aquellos relacionados con las ciencias
sociales.
Los sistemas relativamente más simples van formando grupos que, de forma selectiva y según
estén más o menos cohesionados, terminan formando sistemas de orden superior o sistemas
más complejos: partícula subatómica -> átomo -> molécula -> … -> célula -> órgano -> persona -
> sociedad.
Capella suele hacer mención a esto en sus vídeos31 como la tensión individuo-grupo.
Y cada vez que las partes se juntan formando un todo superior, el sistema se vuelve más
complejo y las relaciones de causalidad más complicadas de seguir. Se hace imposible deducir
el todo desde las partes, pero sin embargo disponemos de cierto conocimiento empírico sobre
el comportamiento del todo.
Por ejemplo, sabemos, a grandes rasgos, cómo se comporta una neurona; y también sabemos,
a grandes rasgos, cómo se comporta un cerebro. Sin embargo, este conocimiento lo hemos
adquirido por pura observación. Y probablemente si intentamos deducir el comportamiento
cerebral desde el comportamiento neuronal, nos daremos de bruces con la compleja realidad.
El mercado y la bolsa tampoco se libran de esta complejidad. Podemos entender, a grandes

rasgos, cómo actúan las personas (fines ilimitados, medios escasos, costes de información,
sesgos, heurísticas…), y podemos entender, a grandes rasgos, cómo funciona la bolsa (planes
empresariales ilimitados, traslado marginal de factores productivos…); pero si intentamos
deducir la bolsa a partir de la acción humana, nos encontraremos con un sistema muy complejo.
¿Y qué hay que hacer con los sistemas complejos? Pues encontrar sus atractores.
Uno de los grandes logros de la teoría del caos, ha sido el descubrimiento de los atractores32.
Ellos lo describen como una herramienta matemática, pero no te asustes, es más que eso. El
atractor vendría a indicarnos el punto de gravedad hacia el que el sistema tiende.
Figura 16 (Atractor de Lorenz33)
Para el caso que nos ocupa, el atractor vendría a ser los beneficios futuros.
A mí me gusta imaginármelo más o menos así. Cogemos una cuerda, típica comba. Un extremo
lo agarramos y el otro lo atamos a una clavija a la pared. En el extremo que estamos agarrando
ponemos un gusano que empieza a caminar. Y entonces empezamos a agitar nuestro extremo.
33
Suponiendo que el gusano no sale disparado y que efectivamente empieza a avanzar por la
cuerda, nos encontraríamos con un sistema complejo. No podemos saber qué posición ocupa el
gusano en cada instante de tiempo. La cuerda se mueve, sube y baja caóticamente.
Figura 17 (Doble péndulo34)
Sin embargo, sí podemos saber con exactitud dónde estará el gusano cuando termine su
andadura: exactamente en la clavija donde atamos el otro extremo.
Con la bolsa pasa lo mismo, puede oscilar, hacer un sube y baja, o dar vueltas en círculos. Pero
finalmente, debe terminar en los beneficios futuros de las empresas.
Y con ‘debe’ quiero decir, necesariamente, no hay otra. Si compras una empresa (conociendo
muy bien sus beneficios futuros y sabiendo que efectivamente está) a PER 5 con la esperanza de
multiplicar por 3 hasta PER 15, como mucho tardaras 6 años en alcanzar la clavija. Es decir, si
compras una empresa de la que cada año te llevas en beneficios un quinto de lo que te costó;
tardarás, como mucho, 6 años en multiplicar por 3.
PER RENTABILIDAD POTENCIAL AÑOS

1 100,0% 1400% 3,91
2 50,0% 650% 4,97
3 33,3% 400% 5,59
4 25,0% 275% 5,92
5 20,0% 200% 6,03
6 16,7% 150% 5,94
7 14,3% 114% 5,71
8 12,5% 88% 5,34
9 11,1% 67% 4,85
10 10,0% 50% 4,25
11 9,1% 36% 3,56
12 8,3% 25% 2,79
13 7,7% 15% 1,93
14 7,1% 7% 1,00
15 6,7% 0% -
Y esto ocurre independientemente de que el mercado reconozca el valor de tu empresa. De

hecho, si el mercado no lo reconoce, casi mejor, pues te da la oportunidad de seguir
reinvirtiendo los dividendos a PER 5.
Es decir, los beneficios futuros son un golpe de realidad y terminan forzando al sistema a
reconocer el valor. Y ahí tenemos un claro atractor, cuando los beneficios futuros se convierten
en presentes, valor y precio deben necesariamente colapsar.
34
4.2.1.1 Indexarse por defecto.
Este primer criterio debería ser nuestro criterio por defecto. Es muy simple y tiene mucho
sentido desde un punto de vista epistemológico.
Como yo no sé dónde están las manzanas podridas, pero sí sé que en agregado se compensan
positivamente; compro todas las manzanas. Es decir, como ni sé, ni quiero ni tengo tiempo de
saber cuáles son las empresas buenas (gestión personal) o quién sabe cuáles son las empresas
buenas (gestión profesional); me limito a comprar todas las empresas, punto.
Defines un criterio de selección objetivo y cuantitativo (p.ej: empresas de market cap > 1B) y las
compras todas. Y como tienes un criterio de selección muy simple, dejas que los ordenadores
gestionen la cartera.
El criterio de selección debe ser concreto y simple de evaluar. Además, no debe estar sesgado y
debe dejarte dentro una cantidad muy amplia de empresas para realmente poder conseguir las
rentabilidades medias de la renta variable.
Normalmente se externaliza la gestión del criterio de selección en terceros y lo único que haces
tú es elegir tu proveedor del criterio de selección. Al criterio de selección de estos proveedores
los llamamos índices (IBEX35, DOW JONES, S&P500…). Y este método se llama indexarse.
Esta forma de invertir se suele llamar gestión pasiva ya que no requiere ninguna decisión en la
gestión. Y frente a la gestión activa (que sí requiere algún tipo de análisis humano) tiene varias
ventajas:
• Es coste de gestión es ínfimo. Esto es importante tanto si lo gestionas tú (coste en

tiempo), como si encargas la gestión a terceros (me suena 0.1-0.2%/anual frente gestión
activa 1.5-2.5%/anual).
• Si diversificas bien, te aseguras la rentabilidad media del mercado.
Además, las innovaciones tecnológicas, cada vez están abriendo más esta industria que estaba
cartelizada por los bancos. Así que las comisiones de gestión seguirán bajando.
Si quieres profundizar más te recomiendo este vídeo35 de Martin Huete, un insider de la industria
de gestión, la oveja negra, que hace años se salió y se dedicó a destapar las malas praxis y los
incentivos perversos. Después fundó Finizens enfocado en gestión pasiva 2.0 para jóvenes. Echa
un vistazo.
Yo no conozco muchas más de gestión pasiva. Así que de todas formas infórmate bien si esta es
la estrategia que quieres seguir. Pero, sobre todo, ¡huye de los bancos!
Como dice mi jefe36, si de esta guía pasas de 0 a adoptar esta estrategia, eso ya sería un pelotazo.
No obstante, déjame criticar un poco a la gestión pasiva en el siguiente punto.
4.2.1.2 Fundamental.
35
Los otros 3 criterios de selección (este y los 2 puntos siguientes) se encuadran dentro de la
gestión activa, necesitan de una decisión activa por parte del gestor, un análisis de algún tipo.
Vamos a verlos.
Este, el análisis fundamental, consiste en analizar los fundamentos de la empresa. Es el que más
encaja con el que han llevado a cabo los grandes inversores (aquellos del forbes).
Además, es el que mejor encaja con la teoría, la empresa vale lo que vale su producción futura,
sus beneficios futuros.
Obviamente esos flujos de beneficios hay que descontarlos (a valor presente) en tiempo y riesgo,
y, además, no son constantes. Así que no es tan fácil.
Por tanto, dentro de este criterio cabrán varias estrategias distintas para averiguar cuáles van a
ser los beneficios futuros de la empresa. Unos descontarán flujos, otros mirarán PER u otros
ratios, otros incidirán más en la parte cualitativa o en los moats, otros analizarán macro… Pero
todos ellos tendrán en común el foco en los beneficios futuros y, por tanto, todos tendrán, a
parte del precio, un valor calculado que les indicará cuándo comprar y cuándo vender.
Como dice Warren Buffet: Precio es lo que pagas, valor lo que recibes.
Los value investors o inversores en valor, que es el tipo de gestión en la que se encuadran mis
jefes, estarían dentro de esta categoría. Quizá amplíe sobre los value al final.
La pequeña crítica a la gestión pasiva. En los últimos años, y no sin parte de razón como veremos
en el punto 5.2, se ha dado un auténtico boom en los fondos gestionados pasivamente. También
en otras formas de gestión más encuadradas quizá en el cuantitativo. Y cada vez más fondos son
gestionados por ordenadores y con criterios de retroalimentación.
36
Figura 19 (3ª Conferencia Anual de Inversores - azValor (español) 37)
Fíjate que la mayor parte de los índices tienen criterios de tamaño, de capitalización, solo entran
en el índice empresas grandes. Pero a su vez el hecho de que entre en el índice implica que
muchos fondos pasivos deben comprarla aumentando su capitalización. ¿Se ve el efecto
amplificador?
Además, otros métodos como el HFT (high frequency trading) unido a los stop loss, cortos u
otros instrumentos, agravan todavía más el efecto. Véase por ejemplo flash crash38.
¿Resultado? Empresas mal valoradas hacia arriba o hacia abajo y mercado más volátil o precios
más frágiles.
Si a esto le unes que (con los experimentos monetarios que estamos viviendo) la renta fija de
los estados está en mínimos históricos de rentabilidad (llegando a dar algunas incluso
rentabilidad negativa¿?) y que eso ha provocado un efecto expulsión de sus inversores hacia
activos más arriesgados (renta variable muy segura: empresa consolidada con buenos y
constantes dividendos); el efecto sobrevaloración todavía es mayor, y, peor aún, no es
sostenible (el desorden monetario no va a durar para siempre).
Así que pueden no ser buenos años para indexarse (por esto39 o esto40). Aun así, si estás dentro
del perfil anterior (ni sabes ni quieres saber) no te queda otra. Te recomendaría que al menos
realices una buena y amplia diversificación espacial y temporal (como veremos más abajo).
37
4.2.1.3 Técnico.
El análisis técnico, según Wikipedia, “es el estudio de la acción del mercado, principalmente a
través del uso de gráficas, con el propósito de predecir futuras tendencias en el precio”.
Es un tipo de análisis que centra su atención en el precio de cotización pasado y presente y en

base a él intenta predecir dónde estará el precio de cotización futuro.
En su versión suave, ‘es un complemento’ junto con otros criterios de selección para saber
cuándo entrar (cuándo comprar/vender).
Conclusión, aléjate todo lo posible de este tipo de ‘análisis de empresas’, tanto de la versión
fuerte, como de la débil.
Podría terminar aquí el punto, pero estoy abierto de mente. Sí creo que pueda existir un criterio
de selección de tipo técnico exitoso. Así que voy a darte algunas claves para que, si te topas con
él puedas diferenciarlo y a la vez te ayudarán a desechar el resto de basura:
• No sé de nadie que se haya hecho rico haciendo análisis técnico41. Sí sé de gente que se
ha hecho rica vendiendo libros sobre análisis técnico.
• Los brokers quieren que hagas análisis técnico42 (muchas operaciones).
• Los criterios de tipo técnico sufren de un efecto amplificador, utilizan el output como
input. Miran el precio para determinar el precio43.
• Aunque pudiera existir algún criterio de tipo técnico exitoso por explotar algún sesgo de
comportamiento o similar, las posibilidades de que encuentres ese criterio concreto son
cercanas a 0. Casi por definición, si existe algún criterio que funcione, no puede ser
conocido ni divulgado.
• La inversión por criterios técnicos no es inversión a largo plazo. Como mucho lo podrás
considerar un trabajo, como si fueras un broker más. Por tanto, no va a machear con tu
consumo a largo plazo y seguirás necesitando un bien de capital en tu activo.
• El mercado no es un juego de suma 0. Pero si operas mucho en el corto plazo pagaras
comisiones e impuestos y puede convertirse en un juego de suma negativa.
• Mirar la realidad es más fácil que mirar qué pensará el otro sobre la realidad. Además,
puedes mejorar, aprender, mirando la realidad; mejorar mirando qué pensará el otro es
probablemente imposible.
• Ganar dinero de forma consistente comprando algo caro y vendiéndolo más caro es
probablemente imposible.
Pero el principal problema que tiene el análisis técnico para seducirme es que no tiene ningún
atractor.
A la hora de analizar sistemas complejos, caóticos, difícilmente predecibles, necesitas utilizar

atractores44, encontrar los puntos de colapso, los focos de gravedad o de tendencia, allí donde
las causalidades se ofrecen más ciertas.
Véase por ejemplo el problema de los 3 cuerpos45. El matemático francés Henri Poincaré
demostró que no existe ninguna fórmula que describa el comportamiento de 3 cuerpos
sometidos a fuerza gravitacional mutua.
38
Si con 3 cuerpos ya es imposible, imagina con miles de millones de seres humanos.
Pero, aunque no podamos describir perfectamente el comportamiento del sistema de los 3

cuerpos en cada instante, quizá sí podamos decir con bastante acierto dónde estará dentro de
mil años. Si, por ejemplo, hubiese fuerza de rozamiento, seguiríamos sin poder predecir el
sistema en cada instante, pero sí podríamos llegar a decir que en menos de t van a terminar los
3 cuerpos pegados.
Pues con la economía ocurre lo mismo. En bolsa, probablemente sea imposible predecir a dónde
se va a ir el precio mañana. Pero podemos estar seguros de que la comba está atada por un
extremo, que cuando los beneficios futuros se vuelvan presentes, precio y valor deben colapsar.
El análisis técnico no utiliza este atractor, de hecho, no utiliza ninguno (que yo sepa). Así que su
capacidad predictiva será nula.
Ojo, no estoy diciendo que el único atractor sean los beneficios futuros de la empresa. Ese es el
atractor, la causa última, pero podrían existir causalidades intermedias con similares cualidades
de estabilidad.
De hecho, yo he ganado bastante dinero con apuestas en las que únicamente sabia el nombre y
el precio del subyacente. No estoy hablando de bolsa ahora, estoy hablando de apuestas
deportivas.
Déjame contarte algunas metodologías ganadoras en los ‘juegos de azar’ que no

necesariamente consisten en estudiar muy bien el subyacente:
• SureBets46: clásico arbitraje entre varias casas. Para el mismo evento, una te lo paga a
cuotas 2.1-1.8 y la otra 1.8-2.1. Puedes apostar al 2.1 de la primera casa y al 2.1 de la
segunda cubriendo todas las posibilidades del evento y asegurándote un 5%.
• ValueBets47: consiste en encontrar cuotas que no reflejen las probabilidades reales del
evento. Esto puede hacerse estudiando el subyacente (hay todo un mercado sobre esto)
o, de nuevo, con arbitraje entre casas utilizando métodos estadísticos para encontrar la
cuota que se sale de la media.
• Contar cartas48: A todos les sonará la película 21 black Jack. Pero contar cartas puede
realizarse prácticamente en cualquier juego de cartas.
• Imperfecciones físicas49: Todos conocemos la historia de los Pelayo en la ruleta.
• Sistema balístico50: en la ruleta, entre el tiempo desde que la bola está en movimiento
hasta que el crupier pita el ‘no va más’, calcular mediante fórmulas físicas la trayectoria
de la bola51 y su punto de caída más probable.
• Value investing con caballos: mi jefe ha contado varias veces52 esta historia53.
No es plan de animar a nadie a apostar. Sí quizá a apostar con cabeza.
La idea es que la mayor parte de estos métodos ganadores tratan de estudiar, de una u otra
manera, el subyacente. Pero no solo ahí está el atractor. Puedes hacer surebets apostando a
tercera división de ping pong femenino de Turquía. Y no necesitas saber más, porque tu atractor
no es ese, tu atractor es la ineficiencia relativa hasta que se igualen las cuotas en las distintas
casas.
Pero al análisis técnico, no le veo nada de esto. Lo único que veo es una serie de agentes con
incentivos no alineados a los míos, contándome una película muy pero que muy rara.
39
De hecho, en el mundo de las apuestas ocurre exactamente lo mismo. La mayoría de los
métodos ‘ganadores’ que puedas leer por ahí, están financiados y promovidos por los propios
casinos.
Cuidado…
4.2.1.4 Cuantitativo.
No sabría definir este tipo de análisis porque además sé muy poco de él. He querido incluir esta
categoría sobre todo pensando en hablarte de 2 gestoras:
• Long-Term Capital Management54.

• Renaissance Technologies55.
Puedes leer sobre ambas en la Wikipedia y de paso informarte sobre de qué va el análisis
cuantitativo o como invierten los quants. El punto es que ambas juntaron mentes brillantes,
premios novel y doctores de física, matemáticas, estadística…
Pero la primera quebró en menos de 5 años56, mientras que la segunda, con Jim Simons a la
cabeza, consiguió rentabilidades extraordinarias durante más de 2 décadas.
¿Qué hicieron diferente? ¿Qué hace Renaissance en estos momentos? ¿Que descubrió Jim
Simons?
Pues tendrás que investigar por tu cuenta porque yo no lo sé, aunque me encantaría saberlo. Si
lo descubres me lo cuentas.
40
4.2.2. El gestor: skin in the game.
Llamaremos gestor a la persona o personas encargadas de aplicar el criterio de selección de

empresas.
Esta persona puede ser un profesional en quien deleguemos la gestión o puede ser uno mismo
(o ambos).
Los puntos que debemos mirar son los siguientes:
• Criterio de selección sustentado por la teoría, basado en beneficios futuros.

• Track record largo y bueno.
• AUM (Assets under management).
• Incentivos alineados (skin in the game57).
• Aptitudes y actitudes: inteligencia, constancia, pasión, coherencia, humildad…
Vamos a ver cómo aplican cada uno de ellos y qué ventajas tiene cada tipo de gestión.
4.2.2.1 Gestión profesional.
La pregunta que debemos devolver al vendedor de cualquier producto es, ¿y usted cuántos
tiene?
Es decir, si es un producto tan bueno, ¿cuántos tiene él? Y, ¿por qué no se lo queda en lugar de
venderlo? Esta pregunta aplica absolutamente a cualquiera que pretenda decirnos lo que
debemos hacer, ya sea comprar un producto, pagar impuestos o suscribir un fondo de inversión.
Si tan buenos son los impuestos, ¡páguelos usted!
Pero hay que entender una cosa. El vendedor puede creer que es bueno un producto y en
realidad ser horroroso y al revés. Desechar el producto por lo que crea el vendedor sobre él sería
como desechar el marxismo porque Marx era un hipócrita: un ad hominem58.
Las ideas pueden ser buenas o malas independientemente de quien las diga, igual que los
productos pueden ser buenos o malos independientemente de quien los venda. Además, el
valor de los productos es subjetivo así que poco nos dice la opinión del vendedor… ¿o no?
Está claro que los ad hominem son una falacia que no determina lo que es verdad o no. Pero es
que la propia lista de falacias es una falacia aún mayor. Entender la verdad como un estado
estático, un punto, una foto puede sernos útil coloquialmente.
Pero la verdad en el sentido más descriptivo posible tiene que ver con el proceso. La heurística
no busca la verdad, la verdad es la propia heurística.
Imaginemos que estamos buscando la mejor inversión posible. Nos pasamos 50 años y
conseguimos estudiar todas las empresas cotizadas del mundo y concluimos que la mejor
inversión es la empresa X e invertimos en ella. ¿Dirías que hemos realizado la mejor inversión?
Es decir, en el mismo proceso de búsqueda de la mejor inversión hemos malgastado más
recursos que los que la mejor inversión nos puede proporcionar. ¿Qué sentido tiene? ¿Podemos
decir realmente que X es la mejor inversión?
41
Hombre, ahora sí lo podemos decir. Los 50 años de estudio son costes hundidos59, no
recuperables. Pero, si lo que queremos es realizar la mejor inversión, ¿tiene sentido que
busquemos la mejor inversión? ¿O mejor buscamos la mejor heurística, el mejor método de
encontrar mejores inversiones al menor coste posible?
El ad hominem está muy bien, pero no hay que tener miedo a las falacias si lo que estamos
buscando no es la verdad estática sino la verdad como proceso.
Es más, ni siquiera estamos cometiendo un ad hominem si rechazamos una idea por quien la
expresa. No estamos diciendo que la idea sea falsa (eso sería un ad hominem en toda regla) solo
estamos diciendo que no conocemos y que no nos interesa conocer.
Así que, cuando alguien te quiera vender un fondo, pregúntale lo primero qué hace él con su
ahorro a largo plazo. Te puedes perder cosas, pero ganarás muchas más.
Es decir, debes averiguar si, el gestor y tú, tenéis los incentivos alineados, si cuando tú ganas él
gana y cuando tú pierdes él pierde. A esto lo llamaremos skin in the game y es el criterio que
más va a optimizar nuestro tiempo de análisis.
Además del skin in the game, debemos mirar que su método de selección tenga sentido desde
la teoría y que su track record sea largo y bueno.
Es decir, su método de selección debe estar basado en los beneficios futuros de las empresas y
debe llevar al menos 10 años batiendo a los índices.
Ojito con la segunda. Es muy fácil maquillar un fondo60 para aparentar que lo hace mejor que el
mercado. Exigimos en todo caso una rentabilidad anualizada de doble dígito.
Además, no basta con mirar el vehículo que nos presenta el gestor, hay que mirar al gestor
mismo, es decir, todos los vehículos que ha gestionado. Una trampa muy común es utilizar el
sesgo de supervivencia para aparentar altas rentabilidades. Un gestor saca 100 vehículos, los
invierte de 100 formas arriesgadas y distintas. 99 quiebran, pero 1 alcanza rentabilidades muy
altas. Cuidado.
Lo ideal sería exigir más de 10 años de track record batiendo índices ya que 10 años siguen sin
garantizarnos nada a futuro. El gestor debe haberse enfrentado a varios entornos de mercado
para que realmente podamos atribuirle a él la rentabilidad y no a la suerte.
Pero a su vez, un gestor que lleve más de 10 años batiendo índices muy probablemente no tenga
el mismo volumen bajo gestión que con el que consiguió esa rentabilidad. Si un gestor hace
doble dígito durante 10 años, ya de entrada ha multiplicado sus AUM por 4. Además, cuando
alguien lo hace bien, todos los inversores quieren delegar en él su dinero. Resultado: el gestor
lo hizo muy bien con un AUM de 1 millón, pero no es capaz de mantener esas rentabilidades con
un AUM de 1000 millones y un universo de compañías mucho menor.
42
45,000
40,000
35,000
30,000
Número de empresas
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
0
10 100 1,000 10,000 100,000 1,000,000
Capitalización (Millones de Dólares)
Nº de empresas con capitalización superior a
Figura 20 (Bloomberg)
¿Ves que no es tan fácil encontrar al gestor adecuado? Si tiene un track record largo y bueno ya
tendrá muchos activos bajo gestión y no podrá hacer gran cosa.
¿Qué podemos hacer? Podemos reducir el track record que exigimos a cambio de un mayor
conocimiento del gestor y de su proceso inversor.
Si vamos a escoger un gestor con menos de 10 años de track record, vamos a tener que entrar
al barro. Queremos saber exactamente qué inversiones hizo, qué empresas compró y por qué.
Y tenemos que ser capaces de extrapolar o deducir que ese mismo éxito con esa decisión
concreta va a poder repetirlo en el futuro.
Como ves elegir al gestor, delegar en alguien, requiere casi tanto análisis como elegir una
empresa, como gestionar uno mismo. Nadie dijo que fuera fácil. Pero es la única forma de
conseguir rentabilidades de doble dígito (estimación aquí61, aquí62 o aquí63).
Ten en cuenta que, si es mucho coste de análisis, no te gusta, o simplemente no quieres hacer
el estudio; siempre te queda la opción epistemológicamente eficiente de la gestión pasiva.
4.2.2.2 Gestión personal.
43
Si tú mismo quieres seleccionar empresas, vas a tener que mirar básicamente los mismos
puntos, aunque quizá con distinta intensidad.
El skin in the game en principio se te presupone. Te interesa hacerlo bien porque te estás
jugando tu propio dinero.
La pasión también se te presupone si has escogido esta opción frente a delegar en otro. Ten en
cuenta que no va a ser un camino de rosas. Y si no te apasiona, va a ser insoportable.
El track record no lo tienes, pero nadie lo tuvo al principio. A cambio dispones de un

conocimiento mayor sobre el gestor y su proceso de selección.
Tampoco tendrás el problema de que tus activos bajo gestión sean muy grandes.
Pero nada de lo anterior te garantiza que vayas a hacerlo mejor que el gestor profesional. Así
que nos centraremos en que tu proceso de selección tenga una base teórica sólida y en ver de
qué ventajas dispones y explotarlas para poder batir al profesional64.
Para que tu proceso de selección sea bueno, debes tener una buena base teórica y haber
estudiado a los mejores. La experiencia la irás ganando. Es posible que debas invertir algo en
formación, aunque hoy en día tienes todo en Google si sabes buscar. Es bueno que leas mucho
y que sepas mucho de muchas cosas. He aquí una lista de Emérito Quintana de conocimientos
útiles:
Figura 21 (Twitter - Emérito Quintana65)
¿Y qué ventajas tienes frente al profesional?
Pues yo diría que tienes 4 ventajas que puedes explotar con relativa facilidad:
• Incentivos. La mayor parte de la industria no tiene la skin in the game. Eso lleva a que
no se tomen las mejores decisiones a largo plazo. Un gestor activo con los incentivos no
alineados va a preferir no meterse en líos antes que ir contra el consenso de mercado.
Peter Lynch explica66 que si inviertes en APPLE y va mal tu jefe te pregunta: oye Diego,
¿qué pasa con APPLE? En cambio, si inviertes en MECALUX y va mal, tu jefe te pregunta:
oye Diego, ¿qué pasa contigo?
• AUM. Es verdad que tienes peores recursos para conseguir información. Los gestores
activos pueden conseguir cualquier informe sobre cualquier empresa con un chasquido
de dedos. Tú tendrás que sacarte las castañas. Pero a cambio, el gestor activo debe
gestionar muchos millones, no puede emplear recursos en estudiar cualquier empresa
por motivos de tamaño y liquidez. Si la empresa es muy pequeña no podrá invertir todo
44
lo que le gustaría. Esto genera que puedas fácilmente enfrentarte en términos de
igualdad de recursos de análisis e información a otros inversores. Es decir, aunque
tengas peores recursos, tu universo de empresas será mayor.
• Círculo de competencia. Por tu profesión y conocimientos, por geografía, por tus
hobbies o simplemente por ser un consumidor apasionado; puedes tener cierta ventaja
a la hora de entender y estimar los beneficios futuros de determinadas empresas. Este
conjunto de empresas formará tu círculo de competencia. Puedes ampliar tu círculo de
competencia estudiando temas que te interesen o asimilando el círculo de competencia
de amigos y familiares. Cuanto mayor sea tu círculo de competencia, más patos gordos67
podrás encontrar. Si estás mirando una empresa en otro país, habla con algún amigo
que viva allí. Si tienes un amigo apasionado de las bicis, que te cuente la historieta y mira
qué empresas cotizan. Si tu mujer se dedica al arte, pregúntale cuáles son los mejores
portaminas y por qué. Si tu tía política, la dentista, le pone invisalign68 a tu mujer en
2015, pregúntale qué es eso y qué opinión le merece (yo no se lo pregunté…☹).
• Regulación. Los gestores profesionales tienen algunas limitaciones impuestas por ley a
la hora de comprar. Por ejemplo, no pueden invertir más del 10% del fondo en un solo
activo, las empresas que pesen más del 5% sumadas no pueden superar el 40%, no
pueden comprar más del 10% de una compañía… y otras limitaciones autoimpuestas
por folleto. Tú, en principio, no tienes ninguno de esos problemas.
Además de los puntos anteriores, ten en cuenta que los gestores profesionales deben por ley
publicar su cartera cada 3 meses, y suelen hacer una conferencia anual para explicar sus
inversiones. Esto puede servirte para aprender y para coger ideas.
En definitiva, explota tu círculo de competencia y el conocimiento disperso que te rodea.

Aprovecha el conjunto de empresas en el que fácilmente te puedes convertir en el top 5% de
los que mejor la conocen. Y mira a largo plazo sin tener miedo de llevar la contraria al mercado,
no te debes explicaciones más que a ti mismo.
45
4.3. Escoger el continente: fondo de inversión vs plan de
pensiones.
Una vez tenemos claro qué activos vamos a comprar, nos conviene tener en cuenta el aspecto
jurídico-tributario. Podemos comprar los mismos activos a través de personas jurídicas distintas
(que tendrán tratamientos fiscales distintos).
Tiene que quedar esto claro. Lo primero es elegir el contenido, el activo concreto que deseamos,
y después el continente, estudiar las distintas opciones que tenemos para comprarlo. Es decir,
tenemos que hacer previamente todo el trabajo anterior y solo después plantearnos este punto.
No vale decir: “quiero un plan de pensiones” -> “a ver cuál elijo”. Es al revés: “quiero comprar
este índice global o delegar mi dinero en este gestor” -> “a ver si puedo comprar ese índice o
delegar en el gestor a través de un plan de pensiones”.
¿Se entiende esto? Bien, porque es muy importante. Después veremos por qué.
¿Y qué distintas formas tenemos de comprar los activos que queremos? Pues yo las resumiría
en 3 grupos:
1. Comprarlos directamente.
2. Utilizar una sociedad de inversión colectiva (fondo y sicav).
3. Utilizar un plan de pensiones.
Vayamos una a una.
Si has decidido hacer una gestión personal del patrimonio no te va a quedar otra opción que la
1. Esto va a suponer un gran impedimento extra: el hambre voraz del estado.
Luego hablaremos de cómo las comisiones lastran tu rentabilidad a largo plazo de forma
alarmante. Pues los impuestos tienen el mismo efecto.
Cada vez que vendas un activo, vas a tener que pasar por caja. ¿Cuánto? Pues entre el 19-23%
del beneficio (diferencia precio de compra - precio de venta), y eso de momento...
Esto es igual si lo que vendes es una acción, un fondo de inversión o una sicav. La diferencia es
que las operaciones dentro del fondo de inversión (que el fondo venda y compre acciones) no
están gravadas (o pagan muy poco).
Por tanto, la diferencia en rentabilidad entre unas mismas operaciones realizadas directamente
o a través de un fondo de inversión puede, a largo plazo, ser muy grande. Por ejemplo,
considerando que rotas toda la cartera cada año, esta podría ser la diferencia entre pagar todos
los impuestos anualmente o al final (que no es lo mismo):
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PATRIMONIO
RENTABILIDAD ANUAL 10% AÑO PAGO ANUAL PAGO FINAL DIFERENCIA
IMPUESTOS 20% 0 1,00 1,00 0%
1 1,08 1,08 0%
2 1,17 1,17 0%
3 1,26 1,26 0%
4 1,36 1,37 1%
5 1,47 1,49 1%
10 2,16 2,27 5%
20 4,66 5,58 20%
30 10,06 14,16 41%
40 21,72 36,41 68%
40
35
30
25
Patrimonio
20
15
10
-
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Años
PAGO ANUAL PAGO FINAL
Podemos ver la diferencia considerable que hay entre pagar el 20% de los beneficios al final del
periodo, o ir pagando el 20% de los beneficios cada año. En 40 años supone ganar un 68% más.
Y alguno dirá, pero has puesto un 10% de rentabilidad no un 7%, ¿en qué quedamos?
Los impuestos te los cobran sobre beneficios nominales no reales. Es decir, si hay una inflación
del 10% anual y nosotros conseguimos un 10% de rentabilidad nominal anual, nos estaríamos
quedando igual en términos de poder adquisitivo (nuestra rentabilidad real sería 0%), sin
embargo, nos cobrarían impuestos sobre ese 10% nominal. Así que cuanta más inflación, más
impuestos.
Así que, si vas a gestionar tú mismo, tendrás que asumir esto o intentar evitarlo de alguna
manera. Puede haber algunos productos interesantes para evitar la mordida, pero no los
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conozco y no sé hasta qué punto son interesantes para un capital modesto. Recomendaría
hablar con algún experto.
La segunda opción es la opción más común. Básicamente consiste en invertir a través de fondos
de inversión y sicavs.
Las diferencias entre ambos productos son mínimas. Veamos un poco:
• Ambos pagan muy poco por las operaciones de compra-venta que se realizan en su
interior posibilitando posponer el pago de impuestos. Uno paga impuestos cuando
vende el fondo o la sicav.
• Ambos son gestionados por una sociedad gestora y cobran comisiones parecidas.
• Traspasabilidad. Cuando vendes un fondo de inversión pagas impuestos sobre los
beneficios obtenidos. Sin embargo, si lo vendes para comprar otro fondo (lo traspasas),
no se te gravan los beneficios. Esta ventaja la tienen todos los fondos de inversión, pero
solo algunas sicavs que cumplen ciertos requisitos de tamaño, numero de participes…
• Al comprar un título de una sicav, tendrás que pagar una comisión de custodia. En mi
caso son unos 15 euros al trimestre o algo así. Al suscribir un fondo no tendrás estos
problemas.
• El fondo de inversión lo crea la sociedad gestora. La sicav la crean los partícipes y
delegan la gestión en una sociedad gestora. Los partícipes de la sicav se reúnen en junta
de accionistas y pueden decidir llevarse la gestión a otra gestora.
• La contrapartida en ambos te la da siempre la persona jurídica. Cuando compras una
acción, se la compras a otro inversor que está en mercado vendiendo. Cuando suscribes
un fondo de inversión o compras una sicav, es el propio fondo o sicav el que te vende (o
compra).
Recuerda mirar las comisiones.
La tercera opción es comprar el activo a través de un plan de pensiones. El plan de pensiones

también es traspasable como el fondo de inversión y también paga poco por las operaciones
internas. ¿Y en qué se diferencian? Principalmente en 2 puntos:
• Disponibilidad.
• Impuestos.
Vamos a verlo.
La disponibilidad. El fondo de inversión, al igual que el plan de pensiones, calcula un valor

liquidativo al día. Este es el precio con el que saldrías o entrarías en el vehículo si lo compraras
o vendieses ese día. Ese precio se calcula sumando el valor de todas las acciones (y otros activos)
que posea el vehículo. Sin embargo, mientras que el fondo lo puedes comprar y vender cuando
quieras, el plan de pensiones tiene ciertas limitaciones.
Limitaciones de compra. No puedes comprar más de 8.000 euros al año ni más del 30% de tu
sueldo neto. Puedes comprar 2.500 más para el plan de pensiones de tu cónyuge si cumple
determinadas condiciones.
Limitaciones de venta. Solo puedes vender (reembolsar) si acontecen ciertas circunstancias

(jubilación, enfermedad grave, paro prolongado…) o si han transcurrido 10 años desde que
compraste (solo las partes que compraste hace 10 años o más). Esta segunda condición se
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introdujo en 2015 y se empezará a poder reembolsar a partir de 2025. Todavía no están claros
los detalles.
Las circunstancias para reembolsar eran demasiado restrictivas. Solo un ahorro que estemos
muy muy seguros de que es para la jubilación podía cuadrar. Sin embargo, con la condición de
los 10 años se les dota de mayor liquidez y se vuelven más atractivos. Piensa además que
estamos invirtiendo en renta variable, 10 años es lo mínimo que debemos estar.
Los impuestos. Si decíamos que con el fondo de inversión pagas un 20% de los beneficios cuando
lo rescatas (cuando vendes), con el plan de pensiones será un poquito distinto.
Distingamos primero los 2 tipos de gravámenes dentro del IRPF: renta general y renta del ahorro.
La renta general es la del trabajo. Se te grava todo tu sueldo a un tipo marginal creciente que
puede superar el 50%. La del ahorro es la que se aplica a las acciones en bolsa y similares y grava
solo los beneficios (diferencia entre precio venta y precio compra) a un tipo máximo del 23%.
Bien, pues todo lo que se ha dicho hasta aquí estaba referido a la renta del ahorro (max 23%
sobre beneficios). Pero el plan de pensiones va con la otra, con la renta del trabajo (max 50%
sobre el total).
¿Cuál es la ventaja? Pues que cuando suscribes te desgravas, te reduce tu base imponible, y por
tanto tu tipo marginal. En cambio, cuando reembolses te aumentará tu base imponible y tu tipo
marginal.
Como pequeña diferencia extra, las comisiones de los planes de pensiones suelen ser
ligeramente inferiores debido a cierta regulación.
Hasta aquí la descripción. Entonces, entre fondos de inversión y plan de pensiones, ¿cuál elijo?
Pues como siempre, depende.
Si lo que estás haciendo es trasladar consumo de un momento en el que tienes una base
imponible general alta a otro momento en el que tienes una base general baja; lo mejor será el
plan de pensiones. Si, al contrario, pretendes suscribir cuando tienes un sueldo bajo y rescatar
cuando lo tienes alto; mejor al fondo de inversión. La decisión está exclusivamente basada en
los impuestos que vas a tener que pagar con una u otra opción. Y piensa que, igual que al escoger
el activo según a cuándo quieras trasladar el consumo, no se trata de elegir uno u otro. Se trata
de determinar qué porción de tu patrimonio tener en cada uno. Haz sus cálculos.
Pero ten en cuenta que, con el tipo del ahorro vas a pagar sí o sí cuando reembolses un 20%
sobre beneficios. En cambio, el tipo general es progresivo, puedes llegar a pagar un 50% del total
(si la renta es muy grande); pero también puedes llegar a pagar 0 (si la renta es pequeña).
Lo anterior nos fuerza también a tener en cuenta lo siguiente. Vamos a optar por el plan de
pensiones por una pequeña parte del patrimonio tal que, en el futuro, pueda vaciar el plan
sacando unos 12.000 euros al año. Eso significa que el patrimonio de nuestro plan de pensiones
no debería sobrepasar en ningún caso los 200.000 euros para cuando empecemos a vaciarlo. De
otra manera crecería más rápido de lo que podríamos sacarlo sin pagar demasiados impuestos.
Así que haz el cálculo. ¿Cuántos años puedo meter 8.000 euros (o lo que sea) tal que cuando
tenga 65 (o cuando espere consumir) no haya más de 200.000?
Empezarás así a ver cuántas aportaciones puedes realizar al plan de pensiones. Y fíjate en colocar
esas aportaciones lo más al final posible de tu vida profesional que será probablemente cuando
tengas un tipo marginal más alto (mayor sueldo cobres).
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Todo esto está muy bien, pero pongamos un ejemplo.
Pongamos que yo he decidido (en la medida de lo posible) que no quiero estar trabajando dentro
de 10 años (no tendré rentas de la base general).
Pongamos que dentro de 10 años quiero sacar una renta anual del plan de pensiones de forma
perpetua y sin pagar nada (si es pequeña y no tengo más rentas, ni me retienen ni tengo
obligación de hacer la declaración).
Para conseguir dicha renta estoy dispuesto a hacer un esfuerzo ahorrador de 5.200 euros al año.
¿Qué debería hacer? ¿Fondo o plan de pensiones?
DATOS
RENTABILIDAD ANUAL 9%
TIPO MARGINAL 35%
TIPO DEL AHORRO 21%
AHORRO ANUAL 5,200
DESAHORRO ANUAL 10,939
FONDO DE INVERSIÓN PLAN DE PENSIONES

AÑO
CAPITAL RENTA TAX A CUENTA CAPITAL RENTA TAX A CUENTA
1 5,200 - 5,200 - - 5,200 8,000 - 8,000 - 2,800 - 5,200
2 10,868 - 5,200 - - 5,200 16,720 - 8,000 - 2,800 - 5,200
3 17,046 - 5,200 - - 5,200 26,225 - 8,000 - 2,800 - 5,200
SUSCRIPCIÓN
4 23,780 - 5,200 - - 5,200 36,585 - 8,000 - 2,800 - 5,200

5 31,120 - 5,200 - - 5,200 47,878 - 8,000 - 2,800 - 5,200
6 39,121 - 5,200 - - 5,200 60,187 - 8,000 - 2,800 - 5,200
7 47,842 - 5,200 - - 5,200 73,603 - 8,000 - 2,800 - 5,200
8 57,348 - 5,200 - - 5,200 88,228 - 8,000 - 2,800 - 5,200
9 67,709 - 5,200 - - 5,200 104,168 - 8,000 - 2,800 - 5,200
10 79,003 - 5,200 - - 5,200 121,543 - 8,000 - 2,800 - 5,200
11 74,182 11,931 993 10,939 121,543 10,939 - 10,939
12 68,789 12,069 1,130 10,939 121,543 10,939 - 10,939
13 62,781 12,199 1,260 10,939 121,543 10,939 - 10,939
REEMBOLSO
14 56,112 12,320 1,381 10,939 121,543 10,939 - 10,939

15 48,729 12,433 1,494 10,939 121,543 10,939 - 10,939
16 40,576 12,539 1,600 10,939 121,543 10,939 - 10,939
17 31,591 12,637 1,698 10,939 121,543 10,939 - 10,939
18 21,705 12,729 1,790 10,939 121,543 10,939 - 10,939
19 10,844 12,814 1,875 10,939 121,543 10,939 - 10,939
20 - 1,074 12,894 1,955 10,939 121,543 10,939 - 10,939
¿Se aprecia? En ambos casos vamos a estar los primeros 10 años suscribiendo 5.200 al año. En
el primer caso los 5.200 al fondo; y en el segundo caso los 5.200 al plan de pensiones que sumado
a la devolución de hacienda (a nuestro tipo marginal del 35% es 2.800) da el máximo de 8.000
que nos permite la ley.
Gracias a esa devolución de hacienda (en realidad la devolución es al año siguiente, pero por
simplificar), el año 10 alcanzaremos más de 120.000 euros mientras que en el fondo no
llegaremos a 80.000.
50
Hasta aquí está claro qué alternativa es mejor. Veamos los años de reembolso. El fondo de
inversión deberá pagar el 21% de los beneficios. Por tanto, si queremos que nos lleguen a cuenta
11.000 deberemos sacar un poquito más para pagar los impuestos. Sacando esa cantidad, en
menos de 10 años habríamos agotado el capital.
En el plan de pensiones, en cambio, lo que sacamos es lo que nos llega a cuenta. Así que
disponemos de nuestra renta perpetua de casi 11.000.
Como ves con el plan de pensiones estamos en el mejor de los 2 mundos, mejor al suscribir y
mejor al reembolsar.
No obstante, hay que hacerse algunos cálculos. Yo he puesto unos números muy bonitos, pero
no siempre será ese el caso. Si, por ejemplo, estoy cobrando también una pensión pública,
entonces sí deberé hacer la declaración y pagar los impuestos correspondientes.
Vamos a ir viendo un poco las cosas que podemos calcular.
En primer lugar, nos puede ayudar esta tablita de cazadividendos.
Figura 24 (Tributación de las rentas del trabajo y del ahorro69)
En la tabla se observa el porcentaje de impuestos que deberemos pagar según la combinación

de rentas que cobremos (escala vertical fondo de inversión, escala horizontal plan de
pensiones).
Podemos ver que la pendiente no es de 45 grados estando las rentas del trabajo un poco
favorecidas. Esto se debe a lo siguiente:
51
Figura 25 (¿Por qué usar los planes de pensiones?70)
Es decir, que las únicas ventajas para preferir cobrar por renta del trabajo frente a renta del
ahorro son:
• Esos 2.000 de reducción.

• Y la posible no obligación de hacer la declaración71 si no llegamos a los mínimos.
A mí me parecen motivos suficientes para intentar explotarlos.
Otra pregunta interesante que podríamos hacernos sería:
Figura 26 (Debate: Fondos de inversión vs Planes de Pensiones72)
Siguiendo la fórmula que plantea Marcos Luque podemos hacernos una tablita parecida a esta:
MARGINAL EN ACTIVO 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35%
TIPO AHORRO FUTURO 23% 25% 27% 29% 31% 33% 35% 37%
AÑOS 40 40 40 40 40 40 40 40
RENTABILIDAD ANUALIZADA 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10%
MARGINAL EQUIVALENTE 50% 51% 52% 53% 55% 56% 57% 59%
Está claro que, de las 4 variables, la más segura es el marginal efectivo, pero manda narices que
podamos estar más seguros de los años o de la rentabilidad anualizada que del tipo futuro del
ahorro.
52
En fin, que si el tipo al ahorro en el futuro es del 23%, podrías reembolsar el plan de pensiones
hasta a un tipo del 50% y habría sido una buena decisión (según los datos del ejemplo).
¿Y cómo van a evolucionar los tipos del ahorro y de la renta en el futuro? Eso sí que es
complicado saberlo.
La primera idea que se me pasa por la cabeza es que probablemente subirán relativamente más
los tipos del ahorro, del ricachón que vive de las rentas, que los tipos del trabajo para rentas
bajas.
Sin embargo, conviene recordar que el estado tiene a las rentas del trabajo cautivas, uno no
puede o lo tiene más difícil para cambiarse de país. Mientras que las rentas del ahorro se van y
fuera problema, puedes fácilmente invertir en un país o en otro. Así que no tengo nada claro
cómo pueden evolucionar estos impuestos.
Si tenemos un plan de pensiones y queremos escapar del país, no podemos (quizá en el futuro
sí73). En mi opinión está claro que en principio sería preferible un fondo de inversión. Pero veo
muy recomendable aprovechar, con una pequeña parte, las oportunidades comentadas.
Además, para mí tiene sentido dedicar nuestros primeros esfuerzos ahorradores a completar
esa pequeña parte y una vez cubierto el plan de pensiones, continuar ahorrando en fondos.
Desde esta perspectiva, el plan de pensiones actuaría como una especie de seguro encargado
de marcar un mínimo en tus rentas futuras.
Para ir terminando me gustaría realizar un pequeño ejercicio. ¿Qué pasaría si, en lugar de
escoger primero el contenido y luego el continente, primero los activos concretos y después el
paraguas jurídico; cogemos y elegimos un plan de pensiones al azar? Pues este gráfico de Funds
People nos lo muestra:
53
54
Como veremos después, podemos observar un efecto similar en los fondos activos de inversión,
pero dudo que el efecto sea tan pronunciado.
Mira el gráfico de abajo. Representa la rentabilidad vs índice de todos los planes de pensiones.
¡Solo 4 han batido al índice a 10 años! Es decir, la probabilidad de acertar eligiendo al azar un
plan de pensiones es inferior al 1%.
Por cierto, te dejo de deberes averiguar cuáles son esos 4…
Alguno con relaciones con bancos podría argumentar que es que los planes de pensiones son
algo muy serio, estamos hablando de nuestra jubilación y no se puede invertir de cualquier
manera, requiere mayor seguridad.
¡Si, tan seguro que seguro que pierdes! Los planes de pensiones absorben probablemente el
ahorro a mayor plazo de la sociedad. Y precisamente por ello debería observarse, en un sistema
financiero sano, a los planes de pensiones como el vehículo más rentable. Justo todo lo contrario
a lo observado.
Pero esto no es nada nuevo. Pablo Fernandez, profesor del IESE tiene un estudio muy famoso al
respecto.
Figura 29 (Debate: Fondos de inversión vs Planes de Pensiones74)
¿Y cómo es esto posible? Pues te dejo las 2 explicaciones más probables que he encontrado de
la mano de Martin Huete75 y Juan Ramón Rallo76.
55
Figura 30 (Twitter – Juan Ramón Rallo77)
Conclusión: elige primero el contenido y solo después el continente, haz tus números y si tienes
dudas habla con un experto fiscal independiente.
56
5. Piedras en el camino.
¿Con qué problemas deberemos lidiar a la hora de alcanzar nuestros objetivos financieros? Yo
identifico principalmente 3:
• No ser capaces de generar ahorro (inconsistencia temporal).

• Nuestro activo a largo plazo no alcanza la rentabilidad de los índices (mal activo).
• Nosotros no alcanzamos la rentabilidad de nuestro activo a largo plazo (trampas
psicológicas).
Vamos a verlos.
57
5.1. Generar el ahorro: inconsistencia temporal.
Este es el típico problema del que tratan todos los libros de planificación financiera. Como
hemos visto es importante pero no es todo, hay mucho más.
Como habrás apreciado, yo no quería hacer una guía de autoayuda o coaching, pero vamos a
hacer un pequeño punto, es importante que aprendamos a generar el ahorro necesario para
financiar nuestro consumo futuro.
No obstante, disclaimer: yo no soy el más indicado para tratar este tema. Tengo la suerte, por
mi personalidad o por lo que sea, de tener una mente muy calculadora. Así que no suelo ser
inconsistente en el tiempo ni arrepentirme de mis decisiones pasadas. Me cuesta poco
proponerme unos objetivos de ahorro y cumplirlos a lo largo del tiempo. Por tanto, quizá no sea
el más adecuado para tratar este tema así que, si te interesa, quizá deberías buscar por ahí,
encontrarás lecturas de sobra. Aun así, tengo una mujer que no tiene la misma facilidad que yo
y he desarrollado una teoría sobre el problema principal que observo. Ahí va.
Lo primero, el problema: “Sé que tengo que ahorrar para financiar consumo futuro, pero es que,
a final de mes, me queda muy poco o nada para ahorrar”.
Vamos, que tus gastos son superiores a tus ingresos. Para variar, 2 opciones: gasta menos o
ingresa más.
Todo el mundo entiende por qué ingresar más es una opción. Pero cuidado con la carrera de la
rata78 (nuestro sueldo sube, pero nuestro nivel de vida sube más).
Gastar menos también está claro, ¿no? Si gastas menos, ahorras más. No solo eso, si gastas
menos, necesitas un menor patrimonio acumulado para poder jubilarte. Veámoslo con una
tabla.
58
RENTABILIDAD ANUAL 7%
MULTIPLO GASTOS ANUALES 25
AHORRO AÑOS 60
0% Infinito
5% 51,23
10% 40,66 50
15% 34,33
20% 29,73
40
25% 26,09
30% 23,03
35% 20,39
30
40% 18,03
Años
45% 15,91
50% 13,95 20
55% 12,13
60% 10,43
65% 8,81 10
70% 7,27
75% 5,79
80% 4,36 -
85% 2,98
90% 1,63
-10
95% 0,30 Tasa de ahorro
100% - 1,00
Si mis ingresos son de 20.000 netos anuales, gasto 16.000 y ahorro 4.000 (20%); voy a necesitar,
por la regla del 4%, unos 400.000 (16.000 x 25) para jubilarme. Ahorrando 4.000 al año y
capitalizándolos al 7%, necesitaré 30 años para alcanzar esa cifra.
• Caso 1: Imaginemos que me doblan el sueldo, pero continúo gastando 16.000. Ahora
tendría un ahorro anual de 24.000 (60%). Alcanzaría los 400.000 en 10 años.
• Caso 2: Imaginemos que divido mis gastos por 2. Gasto anualmente 8.000 y ahorro
12.000 (60%). Mi ahorro ha aumentado y también se ha reducido el patrimonio que
necesito para jubilarme a 200.000 (8.000 x 25). También alcanzaré esa cifra en 10 años.
Es decir, el número de años que necesitamos para alcanzar un patrimonio de 25 veces nuestros
gastos solo depende de nuestro porcentaje de ahorro (y de la tasa a la que lo consigamos
capitalizar). Y el efecto de multiplicar ingresos es equivalente al de dividir gastos.
(I - G) / I
Porcentaje de ahorro
(2I -G) / 2I = (I -G/2) / I
Así que debemos hacer presión en ambos frentes: ingresos y gastos.
Uno de los problemas que se suelen señalar a la hora de conseguir ahorrar de forma recurrente,
es que dejamos que nuestro ahorro se forme por lo que sobra. Es decir, no decidimos nosotros
lo que queremos ahorrar y en función de eso gastamos, sino que es nuestro gasto el que
determina nuestro ahorro.
59
La solución que se da es el pagarse a uno mismo el primero79. El día 1 de mes directamente
sustraer de tus ingresos aquella parte que has decidido ahorrar. Puede ser una estrategia
interesante para el que le funcione, pero yo creo que el problema subyacente es más profundo.
En mi opinión, el problema fundamental que explica nuestra incapacidad para ahorrar es la

inconsistencia temporal80. Es decir, no somos capaces de tomar decisiones y ser coherentes con
ellas a lo largo del tiempo. Es el mismo problema que nos imposibilita dejar de fumar o ir al
gimnasio.
Decidimos que vamos a ahorrar un 25% de nuestro salario porque consideramos que es esa la
cifra adecuada. Es esa la cifra que hace que valoremos más los bienes futuros que podremos
adquirir frente a los costes en consumo presente. Sin embargo, llega final de mes y no hemos
alcanzado nuestro objetivo. ¿Qué ha pasado?
Pues que nuestra valoración de los bienes presentes frente a los futuros ha cambiado a lo largo
del mes. En frio, sobre el Excel de nuestro cuarto, consideramos que eran más valiosos los
futuros; pero a lo largo del mes, frente al escaparate de Zara, descubrimos que no era así.
Con el Excel, infraestimamos el valor de los bienes presentes; y frente a Zara, lo sobreestimamos.
Yo soy fumador. Sin embargo, nunca me he propuesto dejarlo (sí me he propuesto a veces fumar
menos). Y no me he propuesto dejarlo porque sé que como me lo proponga, lo consigo. ¡Y no
quiero dejar de fumar! Lo que quiero decir es que soy capaz de, en la soledad de mi cuarto,
valorar correctamente los costes y beneficios subjetivos que me aporta fumar y, concluyo, que
no quiero dejarlo.
En fin, quizá algún día lo deje… Pero el caso, es que debemos intentar ser consistentes con
nuestras decisiones a lo largo del tiempo, es decir, ser capaces de estimar correctamente
nuestras valoraciones presentes y futuras, conocerse a uno mismo.
Si te has propuesto ahorrar un 25% y no lo consigues ni un mes, párate un segundo y piensa si

de verdad ese es el porcentaje que quieres ahorrar. No se trata de ser austero o tacaño, sino de
ser conscientes de nuestras decisiones financieras, de valorar correctamente.
Pero esto es quizá ya nivel avanzado. A mucha gente lo que le pasa es que ni siquiera se plantean
la decisión. Y yo creo que la solución pasa por ser más conscientes81, por pararse a pensar cuál
es el coste de una decisión, a qué estamos renunciando.
Personalmente mi mujer y yo ahorramos bastante. Pero no me importaría ahorrar menos si soy

consciente de que, cada vez que realizo un gasto, estoy renunciando a bienes futuros o a tiempo
libre82.
Esto es algo que aún no he conseguido que mi mujer interiorice. Que no se trata de ahorrar,
ahorrar no es el objetivo. El objetivo es, ahorres más o menos, que sea el ahorro que
conscientemente consideras adecuado.
Y aquí sí pueden servir de ayuda para autoorganizarnos algunas tablas. Podemos dividirlas en 3
al igual que las de una empresa: balance, resultados y memoria.
El balance es lo que hemos estado elaborando en esta guía, nuestros activos y pasivos.
Simplificadamente podemos poner en un Excel nuestro patrimonio y cómo puede ir creciendo a
lo largo del tiempo. Por ejemplo:
60
Rentabilidad Anual AÑO PATRIMONIO APORTACIÓN
7% 2017 50.000
2018 63.100 9.600
2019 77.117 9.600
2020 92.115 9.600
2021 108.163 9.600
2022 125.335 9.600
2023 143.708 9.600
2024 163.368 9.600
2025 184.403 9.600
2026 206.912 9.600
2027 230.995 9.600
2028 256.765 9.600
2029 284.339 9.600
2030 313.842 9.600
2031 345.411 9.600
2032 379.190 9.600
2033 415.334 9.600
2034 454.007 9.600
2035 495.387 9.600
JUBILACIÓN 2036 539.664 9.600
2037 587.041 9.600
Esa aportación periódica de 9.600 la podemos sacar de nuestra cuenta de resultados: ingresos
y gastos.
MES GASTO PP FI
1 1.500 300 500
2 1.500 300 500
3 1.500 300 500
4 1.500 300 500
5 1.500 300 500
6 1.500 300 500
7 1.500 300 500
8 1.500 300 500
9 1.500 300 500
10 1.500 300 500
11 1.500 300 500
12 1.500 300 500
27.600 18.000 3.600 6.000
Y, a su vez, esos gastos los podemos diseccionar en nuestra memoria. Esto nos ayudará también
a ser conscientes de nuestra valoración bienes presentes-futuros, de a qué estamos renunciando
(y a qué no) y a cambio de qué.
61
IMPORTE CONCEPTO
750 alquiler
100 luz
35 wifi
60 moviles
50 gasolina y metro
50 perro
25 tabaco
150 comida
130 cenas, bares, cines
150 ahorro, vacaciones, regalos, fiestas, taller, ropa, vuelos…
1.500 Total
Conclusión: conócete a ti mismo, se consciente y consistente, y mucho ánimo.
Advertencia: no lo he mencionado, pero ser consistente a lo largo del tiempo no significa no

poder cambiar de opinión. La realidad puede cambiar y tus preferencias también. Ser
consistente lo único que exige es que seas capaz de anticiparte a los cambios previsibles en tus
preferencias.
62
5.2. La industria: gestión activa vs pasiva.
Una vez tenemos nuestro ahorro a largo plazo, debemos invertirlo a largo plazo. Y el primer
problema al que nos enfrentamos es el siguiente: un porcentaje altísimo de los fondos de
inversión no baten a su índice de referencia83.
Figura 36 (Iván Martín - Value Investing: Invertir en empresas84)
Hemos visto que la industria la podíamos dividir en gestión pasiva (bajas comisiones) y gestión
activa (altas comisiones).
Pues supuestamente, ese extra en comisiones que pagas si eliges gestión activa, debería verse
justificado por una mayor rentabilidad. Es decir, la alternativa es comprar el índice y obtener la
rentabilidad media pagando bajas comisiones; si pago más comisiones debe ser porque consigo
más rentabilidad.
Pues no, en general, las comisiones de la gestión activa no están justificadas.
Piensa además, que las comisiones van a tener el mismo impacto en tu rentabilidad futura que
los impuestos. Por ejemplo, un 2% de comisiones a 40 años te va a suponer ganar un 53% menos
de lo que hubieras ganado, es decir, que si no hubieras pagado esas comisiones, tu patrimonio
sería el doble.
63
RENTABILIDAD ANUALIZADA 7%
Nº AÑOS 40
COMISIONES Δ CAPITAL FINAL
0,0% 0%
0,5% -17%
1,0% -31%
1,5% -43%
2,0% -53%
2,5% -61%
3,0% -68%
3,5% -74%
4,0% -78%
Figura 37 (Martín Huete - Las mentiras del Sistema. Usos y prácticas que perjudican al inversor.85)
Como se ha comentado antes y más a la luz de estos datos, la gestión pasiva con bajas
comisiones es la mejor opción para aquel al que no le atrae el tema o no quiere complicarse
demasiado.
Si aun así queremos complicarnos la vida y tratar de mejorar nuestra rentabilidad, deberemos
poner cierto interés por nuestra parte y seguir los puntos marcados en el apartado 4.2.2.1 para
realizar una buena due diligence de gestores activos.
Vamos de todas formas a diseccionar un poco más los datos para ver si podemos extraer alguna
otra clave.
Hemos visto que la probabilidad de superar el mercado eligiendo un fondo de gestión activa al
azar es del 10%. Pero, ¿qué pasa si filtramos un poco más?
Xavier Brun hace ese ejercicio86 para el caso de España en un periodo de 3 años y concluye que
escogiendo al azar un fondo gestión activa NO BANCARIO la probabilidad de batir al índice ya
supera el 50%.
64
Figura 38 (Quiero invertir en bolsa a largo plazo ¿Contrato un fondo de gestión pasiva o uno de gestión activa? 87)
¿Y cómo explica Xavier este GAP entre bancarios e independientes? Pues por incentivos88.
De hecho, pone un ejemplo magnifico de lo que es un fondo independiente frente a uno que
depende de un banco.
Figura 39 (Quiero invertir en bolsa a largo plazo ¿Contrato un fondo de gestión pasiva o uno de gestión activa? 89)
¿Se observa? Si los puntos están sobre la diagonal es que el fondo se comporta igual que el
índice (¡porque tiene comprado el índice!): cuando el índice hace un +20% el fondo hace un
+20%, cuando hace un -10% el fondo también. ¿Cuál dirías que es el fondo bancario?
El C, por supuesto. ¿Y qué activos crees que tiene dentro? ¿Podrías conseguir tú un
comportamiento similar? ¿Sería complicado? ¿Crees que ese esfuerzo justifica un 2% de
comisión?
Conclusión: Si no quieres líos, gestión pasiva. Y si vas a hacer un buen due diligence de gestores
activos, buscar fuera del sector bancario sea seguramente una buena heurística.
65
Figura 40 (Martín Huete - Las mentiras del Sistema. Usos y prácticas que perjudican al inversor.90)
Recursos
• Rentabilidad de los Fondos de Inversión en España. 1999-201491
66
ANEXO: El mercado como heurística.
Una heurística92 no es más que un método, un procedimiento, un algoritmo, que te permite

resolver un problema. Por ejemplo…
¿Has oído hablar del problema del viajante93? Es uno de los 7 problemas del milenio (P-NP94) y
su resolución está premiada con un millón de dólares (Derivando nos lo explica de forma
sencilla95 con un problema análogo).
En realidad, no es que esté premiado el hallar la solución concreta, sino más bien el método para
hallarla, el algoritmo, la heurística. Si consigues encontrar un procedimiento de resolución de
complejidad polinomial, enhorabuena, ¡eres rico!
El problema dice así: dada una lista de ciudades y las distancias entre cada par de ellas, ¿cuál es
la ruta más corta posible que visita cada ciudad exactamente una vez y al finalizar regresa a la
ciudad origen?
Figura 41 (Traveling Salesperson Problem96)
La dificultad, es que el número de combinaciones posibles aumenta exponencialmente a medida

que aumenta el número de ciudades. Por tanto, parece ser que el algoritmo que ideemos para
resolverlo también tardará exponencialmente más. Pero podemos tratar de encontrar
heurísticas polinomiales (no exponenciales) y comprobar si nos llevan necesariamente a la
solución correcta.
Por ejemplo, podemos empezar en una ciudad al azar y movernos a la ciudad más cercana.
Desde esa segunda ciudad, movernos a la más cercana de las que no hayamos pasado. Y así
hasta que hayamos pasado por todas.
Por desgracia, este método tan eficiente en términos computacionales no siempre arroja el
camino más corto…
¿Por qué te cuento todo esto? Pues veras, aunque te pueda parecer un problema poco realista
(y ciertamente lo es) y cosa de matemáticos; en realidad se da más de lo que puedas pensar.
¿Cuál es la trampa? Que en el mundo real no es tan importante encontrar el camino más corto.
Es suficiente con encontrar el camino más corto posible en el menor tiempo posible. Es decir,
encontrar la heurística optima, aquella que arroja la mayor esperanza de beneficio teniendo en
67
cuenta los costes de análisis. De hecho, heurística suele emplearse para referirse a esos métodos
que, optimizando el tiempo de procesamiento, no necesariamente van a arrojar la mejor
solución posible. Mientras que algoritmo se suele reservar para aquellos métodos exhaustivos
que sí devuelven la mejor solución, aunque sean muy costosos en tiempo.
Y este problema sí es extremadamente común en la naturaleza. La realidad es un conjunto de

causalidades e interrelaciones muy complejas, inabarcables, y la acción humana no se centra en
descubrirlas todas, sino en descubrir aquellas más fáciles y más útiles.
Por ejemplo, la evolución ha introducido en nuestro cerebro cantidad de heurísticas. Y lo digo

con cierta connotación negativa, que no es que sean malas, simplemente son métodos eficientes
que no siempre nos van a devolver la opción más correcta.
Pero es que, en la realidad, nunca ha sido importante encontrar la opción más correcta, esa solo
Dios la conoce. Y si ante cualquier problema tuviéramos que pararnos hasta encontrar la opción
más correcta posible, se hubiera extinguido el primer humano desde el momento en que tuvo
que decidir si buscar comida hacia el norte o hacia el sur.
Esto no es más que una implicación del axioma de la acción humana introduciendo los costes de
información en la ecuación.
Daniel Kahneman97 (en su libro Pensar rápido, pensar despacio) por ejemplo, distingue entre
sistema 1 (rápido, eficiente, en paralelo, heurística: menor coste - peor resultado) y sistema 2
(lento, perezoso, en serie, algoritmo: mayor coste - mejor resultado), y aunque desconfío de las
categorizaciones que pretenden trazar fronteras bien definidas, puede ser una buena lectura
para profundizar.
¿Y qué tiene que ver todo esto con la bolsa? ¡Pues mucho más de lo que pudiera parecer!
La bolsa es el mecanismo principal a través del cual decidimos cómo empleamos nuestros
recursos. Es decir, tenemos un problema: podemos emplear nuestros recursos de formas
infinitas con resultados distintos. Parece obvio que no podemos analizar todas esas
posibilidades de producción. También parece obvio que si no analizamos absolutamente nada
el resultado será absolutamente malo. Por tanto, podríamos concluir que existe algo así como
un óptimo eficiente, una heurística, un equilibrio entre razonablemente buenos resultados con
razonablemente poco análisis.
Pues eso es justamente lo que intenta hallar la bolsa, el coste óptimo de análisis.
De hecho, podríamos decir que la bolsa es más que una heurística, es una heurística de
heurísticas, una heurística al cuadrado si se quiere. Desde un punto de vista dinámico, su función
principal no es encontrar las mejores posibilidades de producción; su misión principal es
encontrar la propia heurística eficiente, el método de decisión óptimo para encontrar las
mejores posibilidades de producción al menor coste posible.
¿Y cómo podemos relacionar esto con la gestión activa y pasiva? Veras, habrás notado que los
costes computacionales de la heurística los podemos asimilar básicamente a las comisiones. Tú
puedes ser un operador que dedique pocos recursos a la decisión y tendrás un resultado o
puedes dedicar más recursos y tendrás otro.
Los estudios que he encontrado sobre gestión activa y pasiva no suelen dar demasiada
información. Normalmente se dedican a medir medianas o distribuciones (cuántos fondos están
68
por encima, cuántos por debajo…), pero no suelen dar intensidades (cuánto por encima o por
debajo) ni medias (cuánto saca de media la gestión activa/pasiva).
Pero desarrollémoslo un poco teóricamente.
Nosotros tenemos un conjunto, el mercado, que sabemos que de media a largo plazo da un 7%.
Dentro de ese conjunto hay un subconjunto (más grande o más pequeño, da igual) de gestión
pasiva o indexada que, por definición, debe arrojar la misma rentabilidad que la media del
conjunto, esto es, un 7%. Por tanto, el subconjunto restante, es decir ‘conjunto de mercado
menos conjunto de gestión pasiva’ debe dar de media también un 7%.
Sin embargo, ni el inversor pasivo ni el activo recibirán un 7%. Hay que quitarle las comisiones.
La gestión pasiva tiene costes muy bajos, vamos a poner de media 0.1%. La gestión activa tiene
mayores costes, pongamos de media un 2%.
Así, el inversor pasivo medio alcanzará una rentabilidad del 6.9% mientras que el activo una del
5%.
Hasta aquí, simple matemática.
69
¿Y qué desataría este resultado? Un proceso de fuga de dinero de la gestión activa a la pasiva.
Pero es que, según este desarrollo, da igual cuánto dinero haya en la gestión activa y cuánto en
la pasiva, siempre el inversor activo medio conseguirá menor rentabilidad que el pasivo medio.
Y no hay freno a esta fuga de dinero, no hay equilibrio posible, no hay óptimo. Da igual que solo
quede en la activa Warren Buffett, lo hará peor que la media del mercado. El único equilibrio
sería todo gestionado pasivamente, un sin sentido.
Este razonamiento me parece adecuado para aproximarse a entender como el mercado

encuentra esa heurística óptima. No obstante, hasta aquí parece contraintuitivo, no nos
devuelve ningún equilibrio. Debemos añadir algo más de complejidad. Veamos.
Empecemos viendo bajo qué condiciones el equilibrio sería ‘nada de gestión activa y todo de
pasiva’. Se me ocurren 2:
• Que la bolsa fuera un conjunto de activos cuyos precios se moviesen aleatoriamente. Es

decir, que el tiempo dedicado a analizar un proyecto de inversión no nos aportase
ningún conocimiento extra sobre su resultado o que, aportándonos un conocimiento
extra, este no tuviera valor. Ejemplo: euromillones.
• Que el que copia consiguiera alcanzar exactamente el mismo beneficio que el que
descubre. Utilidad marginal constante o liquidez infinita. No se me ocurren ejemplos.
En el primer caso parece claro que el equilibrio optimo es no perder ni un segundo analizando
los resultados potenciales de la decisión y simplemente elegir al azar. Sin embargo, la bolsa no
funciona así, no es una lotería. El tiempo de análisis dedicado a decidir entre un proyecto que
cava hoyos y los vuelve a tapar y otro que produce manzanas no es baldío, aporta valor, quizá
no más que el propio tiempo que ha costado analizarlo, pero sí hace que decidas más
correctamente.
El segundo punto es quizá el más interesante y el que va a sacarnos de este atolladero sin
equilibrio aparente.
El que copia no puede alcanzar exactamente el mismo resultado que el que descubre.
Simplemente no es posible un equilibrio así.
Primero porque en cuanto algo es descubierto de facto se están alterando las variables que
produjeron esa oportunidad. En cuanto una oportunidad es aprovechada en un mundo finito,
dicha oportunidad deja de existir. Podrá haber una parecida, pero no será la misma.
Y segundo, porque, aunque fuera posible encontrar sistemas en los que descubrir y copiar
arrojasen el mismo resultado (como pudiera pensarse del mercado de las ideas), dicho punto no
sería un equilibrio. El incentivo a descubrir una protección para lo descubierto empujaría al
sistema en una nueva dirección.
Entonces, revisemos nuestro razonamiento:
1. El conjunto del mercado da de media un X%.
2. La gestión pasiva, dado que se indexa, consigue de media ese X%.
3. Por tanto, la gestión activa también consigue de media un X%.
4. Al restar comisiones, resulta claramente preferible la heurística de 0 coste de análisis.
70
Si pensamos que el conocimiento se puede conseguir y mejora la esperanza de la decisión, y
entendemos que no es posible que el que copia consiga exactamente la misma rentabilidad que
el que descubre; el punto 2 se cae y con él todos los posteriores. La gestión pasiva no puede
alcanzar la rentabilidad media de todo el conjunto.
Y no puede como digo, porque la utilidad marginal siempre es decreciente98. Cuando alguien
descubre y aprovecha una oportunidad empleando un medio para satisfacer un fin, empleará el
medio más adecuado disponible para satisfacer el fin más valorado. El copiador que pretenda
emularle empleará como mucho el segundo medio más adecuado para satisfacer el segundo fin
más valorado y su beneficio no será el mismo (dado que el primer medio ya ha sido gastado y el
primer fin satisfecho). Cuando una empresa entra en un sector el beneficio se reduce: aumentan
los costes y se reducen los ingresos. También podemos observar este efecto en el precio de
cualquier bien (incluidas las acciones).
Cada agente valora el bien con una intensidad y está dispuesto a comprarlo a un precio y a
venderlo a otro. Todos los bienes terminan en manos de aquellos que más los valoran. Y el precio
no refleja más que el último intercambio efectuado. El comprador y el vendedor marginal
forman el bid y el ask y en medio queda el spread.
Por cierto, estas valoraciones pueden cambiar bruscamente sin que haya ningún cruce, ningún
intercambio. Por eso los stop loss no son capaces de protegerte en el momento en el que más
útiles serían.
DEMANDA PRECIO OFERTA

105 10
104 9
103 5
102 20
101 3
5 100
4 99
8 98
50 97
23 96
2 95
Si yo descubro una oportunidad en este bien y compro 3 unidades a un precio de 101, cualquiera
que pretenda comprar después que yo solo podrá comprar a 102.
Se podría argumentar que uno compra a 101 pero eso implica que alguien vende a 101. Y ese
vendedor no puede ser dinero pasivo si consideramos que no hay flujos de entrada ni salida de
bolsa.
Me parece un argumento correcto. Si solo existieran los activos del IBEX 35 y el empleo de esos
recursos no variase, efectivamente uno podría comprar el Ibex sin mirar y alcanzar ese 7%. Pero
en el momento en el que introducimos en la ecuación que se descubren mejores formas de
emplear esos recursos, ya no puede alcanzar la rentabilidad media del índice simplemente
comprando y olvidándose, debe reponderar, comprar lo nuevo que entra y vender aquello que
sale, suscribir nuevas OPV’s (oferta pública de venta) y acudir a OPA’s (oferta pública de
71
adquisición), cobrar dividendos y suscribir ampliaciones de capital... y en el momento en que
eso ocurra, sí estará expuesto a la utilidad marginal decreciente.
Y esto es más realista cuando introducimos que sí existe ese flujo de entradas y salidas. Mientras
que la gestión pasiva tiene todo en los activos del mercado, la gestión activa tiene un activo
extra: la liquidez. Para no ser ambiguo, me refiero al cash, a los euros.
Pensemos además que no existe algo así como un índice mundial. Existen muchos, muchos
activos, más o menos alejados del consumo, más o menos arriesgados, y unos cotizan y otros
no. Cualquier división arbitraria que hagamos entre ellos, va a ser eso, arbitraria. Entrarán y
saldrán activos de nuestro conjunto constantemente. ¿Y por qué? Porque se descubrirán nuevas
oportunidades.
Y no solo eso. Si al final la bolsa, entendida como el agregado de los flujos planificados de
producción, debe adaptarse al agregado de los flujos deseados de consumo en los distintos
plazos; las oportunidades pueden surgir tanto por la parte del activo (empleo de recursos más
eficiente) como por la parte del pasivo (cambios en los deseos de consumo).
Pensemos en un emprendedor, hace un business plan y se lanza a la piscina. Llega un business

angel, analiza el proyecto y concluye que es una gran oportunidad. Le compra una participación
al emprendedor y el emprendedor ha dado un pelotazo. El business angel impulsa el proyecto y
lo saca a bolsa, esto es, se lo vende a los gestores activos. Ha dado él también un pelotazo. Un
gestor activo descubre que el proyecto sigue siendo una gran oportunidad y compra
introduciéndolo así en los criterios de capitalización del índice. Finalmente compran el proyecto
los inversores pasivos.
Tanto el emprendedor como el business angel, el gestor activo y el inversor pasivo han ganado
dinero. Pero no han tenido la misma rentabilidad ni los mismos costes de análisis. Los primeros
en descubrir la oportunidad han tenido rentabilidades más altas porque han comprado primero.
Si estas dinámicas se detuviesen, es decir, si hubiéramos alcanzado algo así como la cima del
conocimiento, nunca tuviésemos que trasladar factores marginales a otra rama de producción,
conociéramos perfectamente los beneficios futuros y todos activos estuvieran correctamente
valorados; sí dejaría de ser útil el coste de análisis y todo sería gestión pasiva.
En el momento en el que esto no es así y probablemente nunca lo sea, ya debe aceptarse que
algún coste de análisis aporte valor extra. ¿Cuánto? Pues efectivamente eso dependerá del valor
marginal que aporten las oportunidades que sea posible descubrir con esos recursos dedicados
a análisis y de los costes de oportunidad de esos recursos.
Así que no, la gestión pasiva no es más rentable por naturaleza que la gestión activa. Ambas
tenderán a arrojar, ex-comisiones, la misma rentabilidad media para el inversor.
Lo anterior no quita que el mercado nunca está en equilibrio y, por tanto, puede encontrarse en
un momento en el que se dediquen demasiados recursos a analizar o demasiado pocos (además
de otro tipo de ineficiencias).
De hecho, cabe realizar este mismo razonamiento desde el punto de vista del inversor. Si un
inversor ha decidido invertir a través de un fondo de gestión activa, ¿cuánto valor aporta su
trabajo de análisis?
Es decir, ¿crees que alcanzarán la misma rentabilidad media los inversores activos que hayan
dedicado 100 horas a escoger su gestor que los que hayan dedicado 1 hora? Desde luego que
72
no, y lo que deberían hacer los que quieran dedicar 1 hora (porque su coste de oportunidad es
grande) es irse a la gestión pasiva.
Y esto me lleva a la última reflexión que quería aportar. Como he dicho antes, no me gustan las
categorizaciones con fronteras cerradas. Dividir el mercado entre gestión activa y gestión pasiva
me parece un error. ¿Dónde categorizas por ejemplo una gestión siguiendo el criterio de Joel
Greenblatt99? Veo más adecuado entender una escala continua, en un extremo poner el ‘elegir
al azar’, y en el otro ‘no actuar por dedicar todos los recursos a analizar’. Es decir, actuar con
conocimiento 0% vs actuar con conocimiento 100%. Ambos, extremos utópicos de una
continuidad sobre la que se distribuyen los agentes reales.
Esto además lo podríamos pintar en un par de gráficas: cómo afecta a la esperanza matemática
disponer de más conocimiento y cuánto nos cuesta adquirir más conocimiento. Podría ser algo
así:
La línea roja representa cuánto cuesta adquirir conocimiento mientras que la azul refleja el
ingreso esperado al decidir con un conocimiento. Así que tenemos toda la zona verde para
explotar oportunidades.
73
Si por ejemplo la gráfica anterior se refiriera a un examen que tenemos la semana que viene, la
interpretaríamos así. Siguiendo la línea azul, si vamos al examen sabiéndonos el 0%, sacaremos
un 0, si vamos sabiéndonos el 50%, sacaremos un 70 y si vamos sabiéndonos el 100% sacaremos
un 100. Por el otro lado la línea roja, sabernos un 0% nos cuesta 0 horas de estudio, el 50% nos
lo sabemos en 3 horas y necesitaríamos la vida entera para alcanzar el 100%.
Para determinar el área verde, necesitaríamos conocer cuál es nuestra valoración de las horas
de estudio en términos de puntuación de examen, o lo que es lo mismo, el coste de oportunidad
de la hora de estudio (dedicada quizá a estudiar otro examen).
Pero volviendo a la bolsa, la segunda gráfica la podríamos interpretar como la distribución del
volumen de activos gestionados con distintos niveles de conocimiento tal que igualen la
rentabilidad.
Si en algún momento una de las barras se reduce mucho, los que operen en ese nivel de
conocimiento verán incrementadas las oportunidades que son capaces de descubrir y
aprovechar. Y al revés, si una de las barras crece mucho, no todos los que estén operando en
ese nivel de conocimiento podrán ver satisfechas sus expectativas. Se ve así que
inmediatamente surgirían los incentivos (vía subidas de costes y reducción de ingresos) para
volver al equilibrio.
Además, este sistema es dinámico, jamás está en equilibrio, y dentro de cada barrita hay una
tensión constante para seleccionar a los mejores decisores.
Al final cada agente cumple su papel. Y el inversor debe cumplir también el suyo. Un inversor
que no quiera o no sea capaz de distinguir a los mejores gestores activos de los peores, será
expulsado de esa parte del mercado. Y un inversor que sí sea capaz se verá recompensado.
Es decir, un inversor que sea capaz de descubrir los desequilibrios en las barritas o simplemente
contribuir a ese proceso de selección de gestores, alcanzará una rentabilidad extra en
compensación de ese esfuerzo analítico.
No estoy diciendo que todo inversor deba hacerlo, no es fácil y no todo el mundo tiene el mismo
coste de oportunidad. Para muchos inversores lo mejor sería que entendieran su papel pasivo y
dedicaran sus esfuerzos analíticos al plano estrictamente productivo.
Sin embargo, leyendo foros y comentarios, resulta curioso observar como muchos inversores
con conocimientos avanzados y capaces de destacar escogiendo gestores por encima de la
media, renuncian a monetizar ese análisis erigiendo el estandarte de la gestión pasiva, cuando
son justamente ellos el típico gestor activo que incurre en costes de análisis sin ser capaz de
conseguir una rentabilidad extra que los justifique. Se quejan de los bancos por cobrar un 2% de
comisión comprando el índice y, sin darse cuenta, están ellos haciendo exactamente lo mismo.
Así que, como conclusión, y como no sé qué tipo de inversor eres tú querido lector, te lanzo una
pregunta válida para ambos tipos. Según tú respuesta, espero escojas la opción adecuada (¡pero
sobre todo no pases por el banco!).
¿Tienes conocimiento, aptitud y actitud para ser capaz de seleccionar a alguien (gestor) o a algo
(activo) por encima de su media?
74
5.3. Uno mismo: behavioral gap.
Si el primer problema a la hora de invertir el ahorro a largo plazo era que la mayor parte de los
fondos no alcanzan la rentabilidad del índice; el segundo problema, es que la mayor parte de los
inversores no alcanzar la rentabilidad del fondo en el que invierten.
Es decir, si el índice da un 7%, el fondo en el que inviertes da un 5% y tú consigues un 2%. Una

auténtica tragedia a largo plazo. ¿Y cómo se explica esto? Pues por el behavioral gap, la
psicología inversora, compramos arriba y vendemos abajo. Nosotros mismos somos nuestro
mayor enemigo.
Por ejemplo, Peter Lynch es uno de los históricos inversores. Consiguió una rentabilidad
anualizada del 29% durante 13 años. Sin embargo, parece ser que el inversor medio perdió
dinero (véase esto100 o esto101).
Lo primero que cabe preguntarse, es si esto es matemáticamente posible. Es decir, ¿podrían

todos los inversores de un fondo conseguir menor rentabilidad que el fondo?
Pues la respuesta es que sí.
Muchas veces, cuando un fondo está en máximos oímos decir que ningún inversor de ese fondo
va perdiendo en estos momentos. Eso es falso. El fondo puede estar en máximos y un inversor
haber comprado arriba y haber realizado perdidas abajo e iría perdiendo.
Es más, sería matemáticamente posible que un fondo esté en máximos y que todos y cada uno
de sus inversores vayan perdiendo si lo que han hecho ha sido comprar arriba y vender abajo.
Esto nos obliga a diferenciar 2 conceptos:
• La rentabilidad del fondo.

• La tasa interna de retorno (TIR) del fondo.
La rentabilidad es el valor que observamos siguiendo las variaciones del liquidativo. Expresa en
cuánto se hubiera convertido un euro suscrito el primer día y reembolsado el último.
La TIR del fondo es la rentabilidad del fondo en agregado teniendo en cuenta que el patrimonio
dentro del fondo no es constante. Para calcular la TIR de un fondo necesitaríamos saber los flujos
de suscripciones y reembolsos (importe y fecha).
Imagina un fondo que el primer año multiplica su valor por 2 teniendo 1 euro de activos bajo
gestión y luego pierde un 1% con unos activos de 1000 euros. La rentabilidad del fondo será muy
positiva, habrá hecho un +98% en todo el periodo. Sin embargo, la TIR será negativa (-0.9%).
Pues bien, esta TIR sí debe coincidir con la rentabilidad (con la TIR derivada de entrar y salir) del
inversor medio, o mejor dicho, del euro medio. Pero la evolución del valor liquidativo no
determina la rentabilidad que habrán sacado los inversores.
Aclarado esto, vamos a ver cómo podemos solucionar el problema.
Lo primero sería entender que no tenemos que comprar arriba y vender abajo, sino más bien al
revés.
Lo segundo sería aceptar que, casi por definición, no vamos a saber cuándo el fondo está arriba
y cuándo abajo.
75
Por tanto, ¿qué es lo mejor que podemos hacer? 3 puntos:
• Evitar nuestros sesgos mentales trazando un plan de suscripción y reembolso previo. El

plan puede estar condicionado a los vaivenes de mercado, pero al haberlo determinado
previamente no estaremos influidos por el ruido ni tomaremos la decisión en caliente.
• Tratar de alcanzar la rentabilidad media diversificando nuestras aportaciones y
reembolsos en el tiempo. El efecto de diversificar en el tiempo será análogo a haber
estado invertido durante un periodo mayor.
• Desarrollar un puntito contrarian, es decir, llevar la contraria al ruido general que
desprende el mercado. Si todo es muy pesimista, incrementamos nuestra aportación, si
es muy optimista, la reducimos. Aunque a posteriori parece obvio, es difícil saber
cuándo se está abajo. No obstante conocer cuáles han sido las caídas históricas máximas
de las bolsas puede ayudar. Por ejemplo, si para finales de año, la bolsa ha caído un 40%
desde máximos muy probablemente estemos en uno de los mejores momentos para
entrar.
Recursos
• Por qué la mayoría de inversores del mejor fondo de los 80 (Peter Lynch) lo hizo mucho
peor de lo que piensas102
• The effects of behavior on European fund investors' returns103
76
6. Balance cancelado, ¿y ahora qué?
Digamos que ya has hecho todo lo anterior y tienes tus activos perfectamente casados en tiempo
y forma con tus pasivos. Entonces, ¿ya hemos terminado?
Casi…
Te devuelvo la pregunta, ¿es lo mismo tener unas demandas de alojamiento en el pasivo casadas
con una casa en el activo, que no tener ni la una ni la otra?
Es decir, ¿puede un balance estar totalmente cancelado?
¿Qué pasa si la casa es destruida? ¿Qué pasa si te la expropian? ¿Qué pasa si el barrio se vuelve
‘malo’? ¿Y si cambia tu pasivo? ¿Si la casa se te queda pequeña? ¿Si te quieres cambiar de
ciudad? ¿Si quieres viajar por el mundo?
José Ignacio del Castillo, probablemente una de las personas más brillantes que he tenido la
suerte de conocer, suele repetir la siguiente frase104: “la conservación del capital es el objetivo
de quien ya ha llegado a rico”.
¿Qué quiere decir con esa frase? José Ignacio no es demasiado prolífico, pero estaría bien que
algún día escribiera un artículo al respecto. De momento solo puedo ofrecerte mi interpretación.
Y mi interpretación es justamente esa, que un balance nunca puede estar completamente

macheado, cancelado, es imposible. Siempre podrá haber eventualidades… El activo podría
cambiar o podría hacerlo el pasivo.
Además, como se ha comentado, la utilidad marginal es decreciente. Esto quiere decir que una
vez formemos un capital que nos permita alcanzar todos nuestros fines, no estaremos
dispuestos a jugárnoslo a doble o nada, ni siquiera a triple o nada. La utilidad que nos reporta el
primer millón de euros es mucho mayor que la que nos reportaría el segundo, y el tercero, y
probablemente todos los que puedan venir detrás juntos.
Así que una vez disponemos de un capital el cual necesitaríamos un periodo largo de tiempo
para formarlo de nuevo, deberíamos empezar a pensar en aquellas eventualidades, en principio
poco probables, y el impacto que podrían tener en nuestro balance…
Por ejemplo, imagina que has llegado a rico, ya no trabajas por dinero, tienes la vida resuelta y
la de tus descendientes, puedes darte caprichos, tienes una casa bonita y disfrutas de tiempo
libre.
¿Firmamos ya? Bueno, tan solo imagina… No necesitas mucho más para ser feliz. Al menos no
en el plano financiero. ¿Cuál crees que podría ser tu mayor preocupación en ese escenario?
¿Qué te parece una guerra? ¿O una hiperinflación, quiebras soberanas, tensiones sociales…? ¿O
un cambio político brusco con gobiernos populistas, impuestos, expropiaciones…?
Obviamente no son los escenarios más probables, pero sí son los que más daño relativo van a
hacerte. El que poco tiene, tiene poco que perder… Pero si ya has llegado a rico, quizá deberías
cubrirte un poco ante esos cisnes negros, sobre todo teniendo en cuenta que no es tan
importante ya hacerte más rico, sino no volver a ser pobre.
77
Sé que sabes por dónde voy… pero Olave me ha recomendado, con buen criterio como de
costumbre, que no contamine en exceso esta guía.
Y le voy a hacer caso. Así que como no quiero parecer apocalíptico, y además aún no he llegado
a rico, lo voy a dejar aquí.
Simplemente plantéate, cuando llegues a rico o a medida que vayas llegando, si ciertos activos
que hasta el momento no podían jugar ningún papel en tu balance (tierras, oro y plata físicos,
armas, criptomonedas…), podrían, en pequeña proporción, empezar a jugarlo ahora.
78
7. Conclusión.
1. Ten en cuenta que por posponer tu consumo presente puedes ampliar tu consumo
futuro. Y cuanto más lo pospongas, más lo podrás ampliar (renta variable 6.7%).
2. Empieza pensando cómo van a dar las rentas tus activos y cómo desea consumirlas tu
pasivo.
3. Concreta tus deseos de consumo en tiempo y forma.
4. Para cancelar cada pasivo, escoge el activo adecuado. Para cancelar consumo a largo
plazo, compra negocios, producción futura. Sigue un criterio de selección basado en la
teoría. Si delegas en terceros, mira sobre todo el track record y el skin in the game.
Estudia el aspecto jurídico-tributario.
5. Conoce y evita las piedras: genera el ahorro siendo consciente y consistente, no te dejes
engañar por la industria y evita las trampas psicológico-emocionales.
6. Cuando llegues a rico preserva tu capital.
7. Sabiendo todo lo anterior, ya vas a dar un pelotazo, pero si para ti esto no es suficiente,
sigue informándote. Puedes empezar leyendo el punto 8 para descubrir qué es lo que
hacemos en azValor.
¡Toma las riendas de tu vida!
79
80
81
8. Un poco de publi: superinvestors.
Hemos hablado antes de los distintos criterios de selección que hay. También hemos hablado
del mercado como un proceso de descubrimiento, rentabilidades medias y equilibrios.
Hemos visto que cualquiera, gestor o inversor, puede dedicar recursos a tomar una decisión más
informada y, si lo hace mejor que la media, será recompensado.
Para ir terminando, me gustaría hablarte de eso, del no equilibrio dentro del equilibrio, de cómo
el mercado nunca alcanza el equilibrio y de cómo ese proceso en sí mismo, representa cierto
equilibrio dinámico.
¿Recuerdas esa cuña verde formada por los beneficios y costes del conocimiento? Pues esa cuña
verde se va clavando y recibe todas las tensiones en la punta. El conocimiento se va
descubriendo, acumulando y copiando; y la curva de costes se va reduciendo.
Y en la punta de esa cuña operan unos agentes, aquellos que más conocimiento exigen para
decidir. Las dinámicas selectivas empujan a estos agentes a ir a los límites del conocimiento y,
cuando llegan, reciben altas rentabilidades normalmente por un periodo prolongado de tiempo
hasta que, más tarde o más temprano, son copiados por el mercado reduciendo así el coste de
adquirir conocimiento.
Y de esta forma la cuña se va ampliando y cada vez cabe más volumen gestionado. Pero siempre
ampliándose desde la punta.
Voy a presentarte a alguno de estos inversores que han alcanzado altas rentabilidades por
periodos largos de tiempo y vamos a ver un poco en qué consistía su proceso de selección.
82
Figura 46 (Iván Martín - Value Investing: Invertir en empresas105)
El eje vertical representa el exceso de rentabilidad frente a mercado y el eje horizontal

representa el número de años.
Impresionante, ¿no? Ríete tú del 7% anual. Prueba en una tablita de capitalización como las de
antes a reemplazar ese 7% por un 15% a ver qué pasa…
¿Y qué ha hecho esta gente para conseguir esas rentabilidades?
Pues quizá el más famoso de ellos sea Warren Buffett. Y Buffett tiene una frase muy famosa que
dice: “Precio es lo que pagas, valor lo que recibes”.
Así, la mayoría de ellos se adscriben a la filosofía de inversión denominada value investing y lo

explican así, como comprar cosas por debajo de lo que valen. ¡Como si fuera tan sencillo!
Si vas a Wikipedia puedes leer la descripción formal de lo que es el value. Yo te voy a dar la mía.
En mi opinión la descripción de lo que es el value investing me parece bastante ambigua. Y

cuando se intenta concretar la definición se cae en graves problemas…
Yo creo que el value investing tiene más que ver con un proceso que con un conocimiento
estático capaz de ser descrito, explicado y transmitido.
Permíteme hacer una analogía forzada. Voy a sostener lo siguiente: el análisis fundamental es
al value investing, lo que las matemáticas a los nuevos teoremas.
83
Es decir, tenemos una cajita donde guardamos todo el conocimiento matemático descubierto,
una variable stock. En esa cajita, entran cada año nuevos descubrimientos que nos permiten
explicar nuevas partes de la realidad, los teoremas, una variable flujo.
El value investing es igual. Por una parte, tenemos todo el conocimiento que, por útil explicando
y concretando beneficios futuros inciertos, acumulamos y almacenamos en la cajita del análisis
fundamental. Y, por otra parte, cada vez añadimos más conocimiento útil a esa cajita que nos
permite concretar más los beneficios futuros y descubrir nuevas fuentes de valor.
Este conocimiento añadido sería para mí el value investing, pues es el único conocimiento que
nos va a permitir descubrir nuevo valor iluminando las zonas aun oscuras y nos va a empujar
hacia un nuevo equilibrio.
Me lo imagino parecido a esto.
La realidad como una habitación incierta y oscura que vamos alumbrando cada vez más sin
conseguir nunca alumbrarla por completo.
Así que, para mí, una definición más invariante de lo que es la inversión en valor sería aquella
inversión que opera en los límites del conocimiento, en la punta de la cuña verde consiguiendo
cada vez clavarla un poquito más.
Desde esta perspectiva, los value investors son aquellos agentes que invierten estando en el top
por ciento de los que mejor conocen el activo.
De hecho, esta visión dinámica, de proceso, es coherente con el eslogan de comprar las cosas
por debajo de lo que valen. Es más, esta visión es un desarrollo necesario de ese eslogan.
El precio es conocido, pero el valor no. La mejor primera aproximación del valor es
necesariamente el precio observado. El precio es el valor que estima el conjunto del mercado.
84
Si tú estimas un valor distinto, ¿con qué potestad lo afirmas? No queda otra que con la potestad
que te confiere un mayor conocimiento que el mercado…
Además, este enfoque también se adapta bastante bien a la evolución del concepto value
investing.
En los años 30, llega un señor llamado Benjamin Graham (considerado como el padre del value
investing) y dice: ‘oye, que una acción no es un papelito, es un derecho de propiedad que te
legitima para apropiarte de las rentas que produzca un activo o, en su caso, de su valor de
liquidación’. Y dado que estaba en un tiempo de necesaria reestructuración productiva,
populariza el margen de seguridad y las net-nets (empresas que cotizan por debajo de su valor
de liquidación).
Después llega Warren Buffett y dice: ‘oye que hay una serie de características estructurales de
la empresa que pueden permitirla sostener altos beneficios durante un periodo prolongado de
tiempo, además, hay empresas con beneficios más predecibles que otras y más fáciles de
entender que otras, de las fáciles y predecibles podemos estar más seguros de su valor’. Y
populariza los moats (fosos) y el círculo de competencia.
Después llega Peter Lynch y nos cuenta que ser inversor no va de encerrarte en un despacho
con Bloomberg, que el ciudadano de a pie puede encontrar innumerables oportunidades en su
día a día por su profesión o simplemente como consumidor. Y populariza su categorización de
empresas106 y las n-bagger (empresa de crecimiento que multiplica su valor varias veces).
Y después llega Pat Dorsey con las ventajas competitivas, y después Mohnish Pabrai con la
ventaja del que copia primero, y después el behavioral y los contrarían, y después…
Y después, cuando creíamos que ya lo teníamos, llega azValor y se pone a invertir en

commodities107, y después compra Google108, y vemos a inversores como Emérito Quintana
encontrando valor en empresas como Facebook109 o Amazon, y otros comprando empresas en
Japón110, y otros haciendo value con renta fija111, y otros en private equity112, y otros buscando
fraudes e invirtiendo en cortos113, y otros comprando Bitcoin114, y otros haciendo macro115, y
otros…
No seré yo quien diga que alguno de ellos no es un value investor. Tampoco diré que todos ellos
vayan a batir al mercado de forma sostenida. El problema de los teoremas es que aún no ha
dado tiempo a que sean falsados. Y probablemente cuando haya dado tiempo y se hayan
consolidado ya será demasiado tarde.
La verdad es que me atrevo a decir muy poco de estos inversores. Que cada cual haga su estudio.
Lo que parece que está claro es que el value es un cuerpo dinámico de ideas en constante
profundización116. De hecho, cada aporte, cada idea nueva termina, más tarde o más temprano,
siendo copiada y se consolida terminando de explotar las nuevas oportunidades descubiertas. Y
después… después de eso se acabó, ya no será suficiente con esa idea para descubrir valor,
necesitaras nuevos enfoques, pensar diferente, seguir profundizando. Y ahí puede ser muy útil
preguntarse y entender que es lo que no está viendo el mercado que tú sí ves.
Escucha estas frases de Álvaro117 y mira a qué me refiero.
Y es normal, construimos sobre lo que ya hay, cogemos algo y lo mejoramos.
85
En física, por ejemplo, primero nos enseñan que la fuerza de la gravedad es igual a la masa del
objeto por la constante g=9.8m/s^2, es decir:
𝐹 = 𝑚1 𝑔
Al curso siguiente nos cuentan que eso es aproximadamente cierto para objetos en la superficie
terrestre pero que una fórmula más general sería:
Figura 48 (Gravedad118)
Donde en realidad, para la superficie terrestre, la constante G por la masa de la tierra dividido
entre su radio al cuadrado es igual que la anterior constante g, es decir, G*m2/d^2 = g = 9.8.
Y después llega Einstein a puntualizar que lo anterior no es más que aproximadamente correcto:
Figura 49 (Gravedad119)
En fin, que me voy por las ramas y al final no he hablado sobre el dealer of last resort.
La idea es que, si el value investor es aquel que mejor conoce un activo, aquel que es capaz de
concretar de mejor manera su valor; también será necesariamente aquel que termine
determinando su precio comprando cuando nadie lo quiera y vendiendo cuando lo quieran
todos.
Pero ponte el vídeo de Capella120 que no tiene desperdicio.
86
Disclaimer.
• Estas son mis opiniones y las de nadie más. No hablo más que en mi propio nombre.
• Este texto no debe entenderse como publicidad de la empresa donde trabajo ni
parecido. Más bien este texto se parece, en mi opinión, a los conocimientos que a la
empresa donde trabajo le gustaría que tuvieran los clientes antes de venir a hablar con
nosotros. Conocimientos previos, pre-publicitarios como mucho.
87
Recursos referenciados.
1
A definitivas Blog jurídico
https://adefinitivas.com/
2
J.I. Castillo - La liquidez, clave para entender el mundo financiero y los ciclos
https://youtu.be/J63LYo9Ezpk?t=1m30s
3
Juan Ramón Rallo - Defensa de la tesis doctoral
https://youtu.be/J0jKzMvemEY?t=11m35s
4
Conferencia Fernando Bernad ( Bestinver ) Universidad de Verano Lanzarote
https://youtu.be/_wd1uciQ8jw
5
Una sociedad de propietarios
https://www.juandemariana.org/sites/default/files/investigacion/061116sociedad_propietarios_0.pdf
6
LECCIÓN 7 – LA TEORÍA DEL INTERÉS Y DEL CAPITAL
http://juanramonrallo.com/2014/05/leccion-7-la-teoria-del-interes-y-del-capital/index.html
7
II Conferencia Anual de Inversores de azValor (2017)
https://youtu.be/C4hsRwR_s3I?t=50m46s
8
Hacienda le atraca: el trabajador medio paga 13.500 euros en impuestos
https://blog.juanramonrallo.com/2017/04/07/hacienda-le-atraca-el-trabajador-medio-paga-13-500-
euros-en-impuestos/
9
El Instituto Juan de Mariana visita el Colegio Alarcón
https://youtu.be/C7Nill16SLc?t=44m56s
10
Francisco Capella - Dinero, banca, finanzas y ciclos económicos: temas clásicos y novedades
https://youtu.be/-e_4I0KVeUs?t=29m31s
11
https://youtu.be/-e_4I0KVeUs?t=41m22s
12
Josan Jarque - Cómo hacerse rentista y jubilarse a los 43 años teniendo un trabajo normal
https://youtu.be/zNxvTnIkkoA?t=30m3s
13
J.I. Castillo - III Jornada de Finanzas personales e inversión
https://youtu.be/nWjJe5fwEqc?t=36m27s
14
Blog de Juan Ramón Rallo
https://blog.juanramonrallo.com/
15
Blog de Francisco Capella
https://intelib.wordpress.com/
16
https://youtu.be/J63LYo9Ezpk?t=5m20s
17
18
Francisco Capella - Dinero, deuda, banca
https://youtu.be/OWZyxGM07gI?t=11m29s
19
https://youtu.be/J0jKzMvemEY?t=3m55s
20
21
Rafael García - La diferencia entre liquidez y negociabilidad de los activos financieros
https://youtu.be/yRb4zX7NBCA
22
https://youtu.be/J63LYo9Ezpk
23
https://youtu.be/J0jKzMvemEY
24
Francisco Capella - Dinero, deuda, banca
https://youtu.be/OWZyxGM07gI
25
Value Investing - AZValor
https://youtu.be/JL-TCEveoCQ?t=6m10s
26
Stocks for the long run – Jeremy Siegel
https://www.google.es/search?q=Stocks+for+the+long+run+filetype%3Apdf
27
88
28
https://youtu.be/C4hsRwR_s3I?t=2h9m56s
29
No es un juego de suma cero
https://www.libertaddigital.com/opinion/juan-ramon-rallo/no-es-un-juego-de-suma-cero-58914/
30
Seminario "Ideologías y Teoría Política contemporánea" (Sesión 5) | Miguel Anxo Bastos
https://youtu.be/jAUqug9-_DQ?t=50m28s
31
Científico Francisco Capella. Teoría de la Evolución Ideas Fundamentales. ATEÍSMO.
https://youtu.be/2s7xITc8yPs?t=41m50s
32
Atractor
https://es.wikipedia.org/wiki/Atractor
33
Atractor de Lorenz
https://es.wikipedia.org/wiki/Atractor_de_Lorenz
34
Doble péndulo
https://es.wikipedia.org/wiki/Doble_p%C3%A9ndulo
35
Martín Huete - Invertir no es como nos lo han contado
https://youtu.be/YSnlyxLxKp0
36
37
3ª Conferencia Anual de Inversores - azValor (español)
https://youtu.be/Bk23AmD7Fq4?t=1h10m13s
38
Flash Crash de 2010
https://es.wikipedia.org/wiki/Flash_Crash_de_2010
39
3ª Conferencia Anual de Inversores - azValor (español)
https://youtu.be/Bk23AmD7Fq4?t=1h10m13s
40
https://youtu.be/C4hsRwR_s3I?t=3h45s
41
42
Más del 90% de los day-traders pierden dinero
https://youtu.be/DDzbmDtf4M8?t=1m53s
43
Quiero invertir en bolsa a largo plazo ¿Contrato un fondo de gestión pasiva o uno de gestión activa?
https://youtu.be/coFGuXc7NCI?t=41m32s
44
La cosmovisión de la teoría del caos, pt. 1/2
https://youtu.be/-1F6qoixj1o
45
Problema de los tres cuerpos
https://es.wikipedia.org/wiki/Problema_de_los_tres_cuerpos
46
Surebets
http://bmbets.com/sure-bets/
47
ValueBets
http://bmbets.com/value-bets/
48
Conteo de cartas
https://es.wikipedia.org/wiki/Conteo_de_cartas
49
Gonzalo García Pelayo
https://es.wikipedia.org/wiki/Gonzalo_Garc%C3%ADa_Pelayo
50
Eudaemons
https://es.wikipedia.org/wiki/Eudaemons
51
Ruleta, láser y ordenador: los nuevos eudaemons
https://www.microsiervos.com/archivo/azar/ruleta-laser-ordenador.html
52
Álvaro Guzmán de Lázaro participa en la 3ª edición de Value Bilbao
https://youtu.be/bbetIzyvOl8?t=4m51s
53
Conferencia Álvaro Guzmán: "Hoja de ruta para un inversor de largo plazo"
https://youtu.be/jeuOVejNfCg?t=1h16m26s
54
Long-Term Capital Management
https://es.wikipedia.org/wiki/Long-Term_Capital_Management
55
Renaissance Technologies
https://en.wikipedia.org/wiki/Renaissance_Technologies
56
Iván Martín - Value Investing: Invertir en empresas
89
https://youtu.be/4ggntbps1no?t=14m24s
57
Curso de Verano de Azvalor: Fernando Bernad (II)
https://youtu.be/60tLaWMFtMk?t=1h29m
58
Argumento ad hominem
https://es.wikipedia.org/wiki/Argumento_ad_hominem
59
Costo hundido
https://es.wikipedia.org/wiki/Costo_hundido
60
¿Puede estar un fondo de inversión “cocinado”?
https://youtu.be/WcBquRer3o0
61
62
63
64
Entrevista a Álvaro Guzmán - Inversión y Value Investing
https://youtu.be/wxC8KDCr4Lc?t=5m16s
65
Twitter – Emérito Quintana
https://twitter.com/foso_defensivo/status/1013383327162798082
66
67
68
NASDAQ: ALGN
https://www.google.com/search?q=NASDAQ%3A+ALGN
69
Tributación de las rentas del trabajo y del ahorro
https://www.cazadividendos.com/tributacion-rentas-trabajo-ahorro/
70
¿Por qué usar los planes de pensiones?
https://www.cazadividendos.com/aprender/invertir-planes-pensiones/por-que-usar-planes-de-
pensiones/
71
OBLIGACION DE DECLARAR: LIMITES GENERALES
https://www2.agenciatributaria.gob.es/ES13/S/IAFRIAFRC12F?TIPO=R&CODIGO=127263
72
Debate: Fondos de inversión vs Planes de Pensiones
https://youtu.be/H2GtoQGXIqA?t=4m5s
73
74
75
Martín Huete - Las mentiras del Sistema. Usos y prácticas que perjudican al inversor.
https://youtu.be/_VSgTb7z9-k?t=15m5s
76
Twitter – Juan Ramón Rallo
https://twitter.com/juanrallo/status/1032335549795852288
77
Twitter – Juan Ramón Rallo
https://twitter.com/juanrallo/status/1032335549795852288
78
¿QUE ES LA CARRERA DE LA RATA PARA KIYOSAKI?
http://www.libropadrericopadrepobre.com/la-carrera-de-la-rata-kiyosaki.php
79
Por qué no ahorramos y qué podemos hacer para conseguirlo
https://youtu.be/pZ5MJbrzkzE?t=9m22s
80
Francisco Capella - Psicología y economía (Behavioral economics)
https://youtu.be/n1y0Ia7R46g?t=6m43s
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87
88
89
90
91
Rentabilidad de los Fondos de Inversión en España. 1999-2014
https://invertirenvalor.com/wp-content/uploads/2017/12/Paper-Fondos-Espan%CC%83a.pdf
92
93
Problema del viajante
https://es.wikipedia.org/wiki/Problema_del_viajante
94
Problemas del milenio: P versus NP
https://es.wikipedia.org/wiki/Problemas_del_milenio#P_versus_NP
95
El problema de las 1000 reinas. ¡Un millón de dólares en juego!
https://youtu.be/WOZ4wDt-iYA
96
Traveling Salesperson Problem
http://www.cs.princeton.edu/courses/archive/fall10/cos126/assignments/tsp.html
97
98
Día 11 (vídeo 5) - La Ley de la Utilidad Marginal (2) - Enunciado
https://www.youtube.com/watch?v=UyMJovVgNd8&list=PLSKbCQY095R4jp6PoFulCDLYIzzdbD1DI
99
Magic Formula Investing Stock Screener
https://www.magicformulainvesting.com/
100
Peter Lynch: La psicología del inversor y el riesgo de perder - Value School
https://youtu.be/Jl6AcA1UBW0
101
Marcos Pérez - Una alternativa de inversión austriaca diferente al Value Investing
https://youtu.be/RFS29MR8oRo?t=52m53s
102
Por qué la mayoría de inversores del mejor fondo de los 80 (Peter Lynch) lo hizo mucho peor de lo
que piensas
https://inbestia.com/analisis/por-que-la-mayoria-de-inversores-del-mejor-fondo-de-los-80-peter-lynch-
lo-hizo-mucho-peor-de-lo-que-piensas
103
The effects of behavior on European fund investors' returns
https://media.morningstar.com/uk/MEDIA/Research_Paper/Morningstar%20Study%20Mind%20The%2
0Gap%2024102016.pdf
104
105
106
Peter Lynch, Pat Dorsey y el arte de encontrar inversiones excelentes
https://youtu.be/6FQHjPmYyHI?t=46m52s
107
Inversión en Materias Primas de la mano de Fernando Bernad
https://youtu.be/ajvA1s-vtOk
108
Álvaro Guzmán de Lázaro, azValor - Iberian Value 2017
https://youtu.be/OT9T81uji5s?t=32m52s
109
2ª CARTA SEMESTRAL –FEBRERO 2018
https://onedrive.live.com/?authkey=%21AIzI9MIbsgyRvcI&id=9BC439E44CC7FB2D%213620
110
Marc Garrigasait - Presentación Japan Deep Value Fund - Iberian Value
https://youtu.be/AlZD6W9PxsU
111
La inversión value aplicada a toda la estructura de capital (Pablo González Abaco Capital)
91
https://youtu.be/p6JPnH5pIu8?t=23m40s
112
EQUAM. La inversión value desde un enfoque puramente empresarial
https://youtu.be/-nX_eOpZJq0?t=4m46s
113
Let’s Gowex: La Charada Pescanova (a Pescanovan Charade)
https://www.gothamcityresearch.com/single-post/2014/07/01/Let%E2%80%99s-Gowex-La-Charada-
Pescanova-a-Pescanovan-Charade
114
115
Curso de Verano de Azvalor: Alberto Espelosín
https://www.youtube.com/watch?v=Qu_m4sC-P3o&list=PLQPGgL_hlTeo-
BYuNHG9p987hpUHbvs1U&t=10s
116
Respuestas de Bestinver a los inversores. Conferencia 2011
https://youtu.be/w-FSs34EVl0?t=35m17s
117
118
Gravedad
https://es.wikipedia.org/wiki/Gravedad
119
Gravedad
https://es.wikipedia.org/wiki/Gravedad
120
https://youtu.be/-e_4I0KVeUs
92

Cancelando El Balance

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Prefacio.

La definición de activo-pasivo en el texto va a basarse en los desarrollos de los teóricos de la

Diego Costa García.

Recientemente, en un intercambio de vídeos de youtube con un amigo, le pasé una charla de

1. La gente no sabe planificarse financieramente.

Es decir, tenemos un sistema de pensiones público porque la gente no sabe planificarse

Así que, con un poco de perspectiva, en mi opinión la causalidad es inversa: como mi

No obstante, sigue quedando un pequeño incentivo a formarse financieramente; a saber, el

Básicamente hay 2 formas:

La clave de todo esto está en la transformación renta-riqueza y riqueza-renta. No cualquier

Dos explicaciones a este fenómeno:

• Más posibilidades de producción. El hecho de disponer de más tiempo para montar un

Para explicaciones más teóricas ir aquí6.

RENTABILIDAD ANUAL 7% AÑO PATRIMONIO

De hecho, ya lo estás ahorrando. 8.285 es lo que la Seguridad Social sustrae coactivamente al

Figura 2 (Hacienda le atraca: el trabajador medio paga 13.500 euros en impuestos8)

Empecemos por el principio. Este podría ser nuestro balance al nacer:

Figura 3 (elaboración propia)

Figura 4 (El Instituto Juan de Mariana visita el Colegio Alarcón 9)

El activo nos va a proporcionar la línea azul. Y el pasivo lo querríamos posicionar parecido a la

Existen, a grandes rasgos, dos desarrollos posibles:

• Echar la culpa del desajuste a la oferta.

Volvamos a nuestro balance y pongamos un ejemplo de una ‘crisis personal’.

1 hora de trabajo Cena en 1 hora

Figura 5 (elaboración propia)

Este sería mi balance a las 22:00:

Plato a medio hacer Cena ya

Figura 6 (elaboración propia)

Que la oferta y la demanda no coincidan es una forma ambigua de describir el problema. Y es

Es importante que tratemos de buscar y, si no encontramos generar, los traslados de consumo

RENTABILIDAD ANUAL AÑO PATRIMONIO RENTA ANUAL

Figura 8 (elaboración propia)

Es importante plantearse cuál es nuestro nivel de certeza, de concreción sobre nuestras

La Escuela Austriaca de Economía explica el ciclo económico como una descoordinación

Cualquiera que desee profundizar en la explicación debería ir al blog de Rallo14, al de Capella15 o

Lo que me gustaría es hacer algunas reflexiones sobre el término ‘liquidez’. La liquidez es un

Y Capella suele hablar de invariante de valor18.

Bien, ¿por qué me parece un error fundamentar la liquidez en la preferencia temporal o la

De hecho, la preferencia temporal no deja de ser un agregado de valoraciones subyacentes. Es

Rallo por ejemplo lo explica así un poco más abajo:

Figura 10 (LECCIÓN 7 – LA TEORÍA DEL INTERÉS Y DEL CAPITAL20)

Tanto la utilidad como la liquidez de un activo determinarán su valor.

• Rafael García - La diferencia entre liquidez y negociabilidad de los activos financieros21

Veamos, ¿qué opciones tenemos? Pues tenemos principalmente depósitos, engendros

Oro. El buen dinero. Mantiene el poder adquisitivo a costa de 0 rentabilidad.

Inmuebles. Su rentabilidad debería ser aproximadamente la misma que la bolsa: es un bien de

Figura 11 (elaboración propia)

Tendremos que aceptar, además, minusvalías temporales en el valor de nuestros activos en

Renta variable Consumo +10 años

Dos errores posibles que se pueden cometer:

Maticemos un poco ahora lo de la renta fija y los inmuebles.

Pues por las dos razones comentadas:

• Endeudarte para invertir en bolsa no es una opción.

Y como minipunto, ¡ya no temería cada 3 años que me subieran el alquiler!

Figura 14 (elaboración propia)

Sin casa Con casa

Consumo futuro Consumo futuro

Figura 15 (elaboración propia)

Pasemos a lo interesante. Vamos a ir centrándonos ya en la renta variable que, al fin y al cabo,

Por tanto, teóricamente:

El mercado y la bolsa tampoco se libran de esta complejidad. Podemos entender, a grandes

Figura 16 (Atractor de Lorenz33)

Figura 17 (Doble péndulo34)

PER RENTABILIDAD POTENCIAL AÑOS