NIF: X7803105-X

C/General Gallarza 16, 2oA, Calahorra

M: 695 364 861 T/F: 941 148 832

INFORME PERICIAL SOBRE EL CONTRATO DE PERMUTA

FINANCIERA (“SWAP”) PROPUESTO POR EL BANCO CCL A LA
EMPRESA DEMVREK, S.A.

15 de septiembre de 2011
 Tabla de Contenido

I. ANTECEDNTES...............................................................................................................4
¿Qué ha sucedido? .................................................................................................................4
¿Por qué ha sucedido esto? ....................................................................................................4
Cuadro 1a: Coste Financiero Total: Interés de los préstamos más liquidación del swap
(en %).................................................................................................................................5
Cuadro 1b: Coste Financiero Total: Interés de los préstamos más liquidación del swap
(en Euros)...........................................................................................................................6
II. ANÁLISIS DETALLADO DEL PRODUCTO FINANCIERO DENOMINADO
“PERMUTA FINANCIERA DE TIPO DE INTERES” O “SWAP” ........................................7
¿Qué es un Swap de Tipo o Swap de Tasa o Permuta Financiera de Tipo de Interés? .........7
¿Para qué se utilizan los Swaps de Tipo o Swaps de Tasa?...................................................7
¿De qué depende que los swaps de tipo o swaps de tasa se utilicen para una cosa o para
otra?........................................................................................................................................7
¿Cómo funciona un Swap de tipo o Swap de Tasa cuando se contrata como un instrumento
de cobertura?........................................................................................................................10
Ejemplo 1, emisión de un bono........................................................................................10
Ejemplo 2, contratación de un swap como instrumento de cobertura .............................11
Cuadro 2a, Ejemplo 2, escenario alcista de Tipos: ..........................................................12
Cuadro 2b, Ejemplo 2, escenario bajista de Tipos:..........................................................13
III. CONDICIONES QUE DEBE REUNIR UN SWAP UTILIZADO COMO
INSTRUMENTO DE COBERTURA .....................................................................................14
IV. ¿QUÉ OCURRE CUANDO UNA DE ESTAS CONDICIONES NO SE CUMPLE? 14
Caso 1: La deuda amortiza mientras que el importe nocional del swap se mantiene
constante ..............................................................................................................................14
Cuadro 3a, Caso 1, escenario alcista de tipos: .................................................................15
Cuadro 3b, Caso 1, escenario bajista de tipos:.................................................................16
Caso 2: El interés variable que la empresa recibe mediante el swap es distinto al interés
variable que paga por su deuda. ...........................................................................................17
Cuadro 4a, Caso 2A: empresa paga Euribor 12 meses +2% y recibe Euribor 1 mes + 2%.
Escenario Alcista de tipos................................................................................................20
Cuadro 4b, Caso 2A: empresa paga Euribor 12 meses +2% y recibe Euribor 1 mes + 2%.
Escenario Bajista de tipos ................................................................................................21
Cuadro 5a, Caso 2B: empresa paga Euribor 12 meses +2% y recibe Euribor 1 mes.
Escenario Alcista de tipos................................................................................................23
Cuadro 5b, Caso 2B: empresa paga Euribor 12 meses +2% y recibe Euribor 1 mes.
Escenario Bajista de tipos ................................................................................................24
Caso 3: Los periodos y fechas de fijación del tipo variable del swap son distintos a los
periodos y fechas de revisión del interés variable de la deuda de la empresa .....................25
Cuadro 6a, Caso 3, escenario alcista de tipos ..................................................................26
Cuadro 6b, Caso 3, escenario bajista de tipos..................................................................27
V. CONCLUSIONES ...........................................................................................................29

2
 Tabla de Figuras

Figura 1: Contrato de Permuta Financiera de Tipo de interés ...................................................1

Figura 2: Empresa transforma el pago de un préstamo a interés variable en un pago fijo
mediante un swap.......................................................................................................................1
Figura 3: Si el interés variable del swap y el interés variable del préstamo no es el mismo, la
empresa puede perder dinero .....................................................................................................1
Figura 4: Si el interés variable del swap y el interés variable del préstamo no es el mismo, la
empresa puede ganar dinero.......................................................................................................1
Figura 5: Niveles históricos del Euribor 12 meses y del Euribor 1 mes de Enero 2004 a Junio
2011..........................................................................................................................................18
Figura 6: Es imposible fijar el Coste Financiero de la empresa al tipo fijo del swap si el
interés variable del préstamo no es el mismo que el interés variable del swap aún cuando este
último incluya el diferencial ......................................................................................................1
Figura 7: Es imposible fijar el Coste Financiero de la empresa al tipo fijo del swap si el
interés variable del préstamo no es el mismo que el interés variable del swap; sobre todo
cuando este último no incluye el diferencial..............................................................................1

3
 I. ANTECEDNTES

El Sr. Iván McEnroe, Director Financiero de Demvrek, S.A. (en adelante “Demvrek”) me
comenta que en el verano de 2008 él y el resto del equipo directivo de la empresa se
encontraban preocupados por los tipos de interés y el nivel que habían alcanzado las cuotas
que Demvrek pagaba por sus préstamos. Por ese motivo acudió al Banco CCL para preguntar
si existía una solución para no pagar más de lo que estaba pagando en caso de una subida de
tipos.

El Sr. McEnroe me comenta también que el Banco CCL le recomendó como dicha solución
un contrato de permuta financiera de tipos de interés o “swap” (en adelante “el swap” o “la
cobertura”) para estabilizar el tipo de interés de 3 préstamos que Demvrek tenía contratados
con esa entidad en un tipo fijo del 5,35%.

En ese tiempo Demvrek pagaba un interés del 5,42% por uno de sus préstamos, el 4,85% por
otro y el 5.75% por un tercer préstamo de modo que fijar el interés de esos 3 préstamos en un
5,35% le pareció razonable.

Me dice el Sr. McEnroe que él entendía que al fijar el interés de los 3 préstamos en el 5,35%
(el tipo fijo del swap), si los tipos de interés subían, él estaría protegido pagando por esos 3
préstamos únicamente el 5,35% y si los tipos de interés bajaban, él seguiría pagando el 5,35%
durante la vida del swap.

Lo que el Sr. McEnroe no entiende es por qué desde el primer momento en que el swap entró
en vigor el interés que Demvrek paga mensualmente por sus préstamos más lo que paga
mensualmente por el swap ha sido siempre distinto al 5,35% y ha estado siempre muy por
encima de ese 5,35% que debería ser el interés fijo que pagase cada mes.

El Sr. McEnroe en nombre de la empresa Demvrek, S.A. me solicita que le dé una respuesta a
su pregunta para lo cual es necesario hacer un análisis detallado del contrato de permuta
financiera que presento a continuación.

¿Qué ha sucedido?

Que desde que contrató el swap, Demvrek, S.A. paga cada mes un interés distinto y siempre
mayor al 5,35%. Es decir, cada mes Demvrek paga más dinero del que hubiese tenido que
pagar si hubiese fijado el interés de sus 3 préstamos en un 5,35%.

¿Por qué ha sucedido esto?

Porque el swap ha hecho que Demvrek, S.A. pague al mes un interés mucho mayor del que
ya pagaba por sus préstamos cuando contrató dicho swap. Es decir, el swap ha incrementado
el Coste Financiero Total de Demvrek tal como se refleja en los siguientes cuadros.

En este informe entenderemos por Coste Financiero Total el interés medio de los préstamos
1, 2 y 3 más el interés correspondiente a la liquidación del swap.

4
 Cuadro 1a: Coste Financiero Total: Interés de los préstamos más liquidación del swap (en %)
Préstamo Titular Adeudo 12-Jun-2008 Revision Interes Adeudo 12-Jun-2011
Préstamo 1 Demvrek, S.A. 260,736 € Anual cada 7 de octubre. 194,917 €
Préstamo 2 Demvrek, S.A. 645,154 € Semestral cada 3 de marzo y septiembre. 568,668 €

Préstamo 3 Demvrek, S.A. 149,325 € Anual cada 10 de abril. 132,555 €

Total Adeudo 1,055,215 € 896,140 €

Importe Nocional Diferencial del Diferencial del Diferencial del

1,000,000 €
para el Swap único: Préstamo 1 Préstamo 2 Préstamo 3
0.70% 0.50% 1.00%
Swap único: Nocional 1.000.000 Euros
Coste Financiero
Media Ponderada
Liquidación Swap Interés del Préstamo 1 Interés del préstamo 2 Interés del préstamo 3 Total (en %):
Euribor Hipotecario Cliente recibe Cliente paga de de los
Mes único (Euribor Hipotecario + (Euribor Hipotecario + (Euribor 12 meses + Interés préstamos +
(%) Euribor 1 mes (%) Fijo 5.35 % préstamos 1, 2 y 3
(3 + 4) diferencial de 0.70%) diferencial de 0.50%) diferencial de 1%) Liquidación del Swap
(media de 6,7 y 8)
(5 + 9)
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
May-08
Jun-08 4.99% 0.00% -5.42% -4.85% -5.75% -5.12% -5.12%
Jul-08 5.36% 4.47% -5.35% -0.88% -5.42% -4.85% -5.75% -5.12% -6.00%
Aug-08 5.39% 4.49% -5.35% -0.87% -5.42% -4.85% -5.75% -5.12% -5.98%
Sep-08 5.32% 4.52% -5.35% -0.83% -5.42% -4.85% -5.75% -5.12% -5.95%
Oct-08 5.38% 5.02% -5.35% -0.33% -5.42% -5.82% -5.75% -5.71% -6.04%
Nov-08 5.25% 3.91% -5.35% -1.44% -6.08% -5.82% -5.75% -5.88% -7.31%
Dec-08 4.35% 2.99% -5.35% -2.36% -6.08% -5.82% -5.75% -5.88% -8.24%
Jan-09 3.47% 2.38% -5.35% -2.97% -6.08% -5.82% -5.75% -5.88% -8.85%
Feb-09 2.62% 1.65% -5.35% -3.70% -6.08% -5.82% -5.75% -5.88% -9.58%
Mar-09 2.14% 1.27% -5.35% -4.08% -6.08% -5.82% -5.75% -5.88% -9.96%
Apr-09 1.91% 1.00% -5.35% -4.35% -6.08% -2.64% -5.75% -3.93% -8.28%
May-09 1.77% 0.85% -5.35% -4.50% -6.08% -2.64% -2.77% -3.51% -8.00%
Jun-09 1.64% 0.96% -5.35% -4.39% -6.08% -2.64% -2.77% -3.51% -7.89%
Jul-09 1.61% 0.63% -5.35% -4.73% -6.08% -2.64% -2.77% -3.51% -8.23%
Aug-09 1.41% 0.52% -5.35% -4.83% -6.08% -2.64% -2.77% -3.51% -8.34%
Sep-09 1.33% 0.45% -5.35% -4.90% -6.08% -2.64% -2.77% -3.51% -8.40%
Oct-09 1.26% 0.43% -5.35% -4.92% -6.08% -1.83% -2.77% -3.02% -7.93%
Nov-09 1.24% 0.43% -5.35% -4.92% -1.96% -1.83% -2.77% -2.00% -6.91%
Dec-09 1.23% 0.49% -5.35% -4.86% -1.96% -1.83% -2.77% -2.00% -6.86%
Jan-10 1.24% 0.44% -5.35% -4.91% -1.96% -1.83% -2.77% -2.00% -6.91%
Feb-10 1.23% 0.42% -5.35% -4.93% -1.96% -1.83% -2.77% -2.00% -6.92%
Mar-10 1.23% 0.41% -5.35% -4.94% -1.96% -1.83% -2.77% -2.00% -6.94%
Apr-10 1.22% 0.40% -5.35% -4.95% -1.96% -1.73% -2.77% -1.93% -6.88%
May-10 1.23% 0.42% -5.35% -4.93% -1.96% -1.73% -2.20% -1.85% -6.78%
Jun-10 1.25% 0.44% -5.35% -4.91% -1.96% -1.73% -2.20% -1.85% -6.76%
Jul-10 1.28% 0.55% -5.35% -4.80% -1.96% -1.73% -2.20% -1.85% -6.65%
Aug-10 1.37% 0.65% -5.35% -4.70% -1.96% -1.73% -2.20% -1.85% -6.55%
Sep-10 1.42% 0.62% -5.35% -4.73% -1.96% -1.73% -2.20% -1.85% -6.58%
Oct-10 1.42% 0.77% -5.35% -4.58% -1.96% -1.92% -2.20% -1.97% -6.55%
Nov-10 1.50% 0.85% -5.35% -4.50% -2.12% -1.92% -2.20% -2.01% -6.51%
Dec-10 1.54% 0.82% -5.35% -4.53% -2.12% -1.92% -2.20% -2.01% -6.54%
Jan-11 1.53% 0.75% -5.35% -4.60% -2.12% -1.92% -2.20% -2.01% -6.61%
Feb-11 1.55% 0.91% -5.35% -4.44% -2.12% -1.92% -2.20% -2.01% -6.45%
Mar-11 1.71% 0.89% -5.35% -4.46% -2.12% -1.92% -2.20% -2.01% -6.47%
Apr-11 1.92% 1.14% -5.35% -4.21% -2.12% -2.21% -2.20% -2.19% -6.40%
May-11 2.09% 1.24% -5.35% -4.11% -2.12% -2.21% -3.08% -2.31% -6.42%
Jun-11 2.15% 1.27% -5.35% -4.08% -2.12% -2.21% -3.08% -2.31% -6.40%

Coste Financiero Medio: -7.17%

5
 Cuadro 1b: Coste Financiero Total: Interés de los préstamos más liquidación del swap (en Euros)
Importe Nocional Diferencial del Diferencial del Diferencial del
1,000,000 €
para el Swap único: Préstamo 1 Préstamo 2 Préstamo 3
0.70% 0.50% 1.00%
Swap único: Nocional 1.000.000 Euros
Número de días para Total Intereses:
Liquidación Swap Interés del Préstamo 1 Interés del préstamo 2 Interés del préstamo 3 Suma del interés de
el cómputo de la Cliente recibe Cliente paga Interés préstamos +
Mes único (Euribor Hipotecario + (Euribor Hipotecario + (Euribor 12 meses + los préstamos 1, 2 y 3
Liquidación de Euribor 1 mes (%) Fijo 5.35 % Liquidacion Swap
(3 + 4) diferencial de 0.70%) diferencial de 0.50%) diferencial de 1%) (6 + 7 + 8)
ambos swaps (5 + 9)
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
May-08
Jun-08 0.00 € (1,184.73 €) (2,614.05 €) (717.15 €) (4,515.93 €) (4,515.93 €)
Jul-08 33 4,096.58 € (4,904.17 €) (807.58 €) (1,177.66 €) (2,607.50 €) (715.54 €) (4,500.70 €) (5,308.28 €)
Aug-08 29 3,612.92 € (4,309.72 €) (696.81 €) (1,170.55 €) (2,600.91 €) (713.92 €) (4,485.38 €) (5,182.19 €)
Sep-08 32 4,014.22 € (4,755.56 €) (741.33 €) (1,163.41 €) (2,594.31 €) (712.29 €) (4,470.01 €) (5,211.34 €)
Oct-08 29 4,047.11 € (4,309.72 €) (262.61 €) (1,156.24 €) (3,105.20 €) (710.66 €) (4,972.10 €) (5,234.71 €)
Nov-08 31 3,370.39 € (4,606.94 €) (1,236.56 €) (1,288.96 €) (3,098.04 €) (709.02 €) (5,096.02 €) (6,332.58 €)
Dec-08 31 2,574.72 € (4,606.94 €) (2,032.22 €) (1,281.13 €) (3,090.84 €) (707.37 €) (5,079.34 €) (7,111.56 €)
Jan-09 28 1,848.78 € (4,161.11 €) (2,312.33 €) (1,273.26 €) (3,083.61 €) (705.72 €) (5,062.59 €) (7,374.92 €)
Feb-09 31 1,418.25 € (4,606.94 €) (3,188.69 €) (1,265.35 €) (3,076.34 €) (704.05 €) (5,045.74 €) (8,234.43 €)
Mar-09 32 1,129.78 € (4,755.56 €) (3,625.78 €) (1,257.40 €) (3,069.04 €) (702.38 €) (5,028.82 €) (8,654.60 €)
Apr-09 29 805.56 € (4,309.72 €) (3,504.17 €) (1,249.41 €) (1,388.81 €) (700.70 €) (3,338.92 €) (6,843.09 €)
May-09 30 711.67 € (4,458.33 €) (3,746.67 €) (1,241.38 €) (1,384.11 €) (336.74 €) (2,962.23 €) (6,708.90 €)
Jun-09 32 854.22 € (4,755.56 €) (3,901.33 €) (1,233.30 €) (1,379.41 €) (335.62 €) (2,948.33 €) (6,849.66 €)
Jul-09 30 520.83 € (4,458.33 €) (3,937.50 €) (1,225.19 €) (1,374.69 €) (334.49 €) (2,934.37 €) (6,871.87 €)
Aug-09 30 433.33 € (4,458.33 €) (4,025.00 €) (1,217.04 €) (1,369.96 €) (333.36 €) (2,920.36 €) (6,945.36 €)
Sep-09 31 390.94 € (4,606.94 €) (4,216.00 €) (1,208.84 €) (1,365.22 €) (332.23 €) (2,906.29 €) (7,122.29 €)
Oct-09 30 359.17 € (4,458.33 €) (4,099.17 €) (1,200.60 €) (943.05 €) (331.09 €) (2,474.74 €) (6,573.91 €)
Nov-09 33 396.92 € (4,904.17 €) (4,507.25 €) (384.37 €) (939.48 €) (329.96 €) (1,653.81 €) (6,161.06 €)
Dec-09 29 391.50 € (4,309.72 €) (3,918.22 €) (381.11 €) (935.90 €) (328.82 €) (1,645.83 €) (5,564.05 €)
Jan-10 28 343.00 € (4,161.11 €) (3,818.11 €) (377.85 €) (932.32 €) (327.68 €) (1,637.85 €) (5,455.96 €)
Feb-10 35 411.25 € (5,201.39 €) (4,790.14 €) (374.58 €) (928.73 €) (326.53 €) (1,629.84 €) (6,419.98 €)
Mar-10 27 305.25 € (4,012.50 €) (3,707.25 €) (371.31 €) (925.14 €) (325.38 €) (1,621.83 €) (5,329.08 €)
Apr-10 30 335.83 € (4,458.33 €) (4,122.50 €) (368.03 €) (871.18 €) (324.23 €) (1,563.44 €) (5,685.94 €)
May-10 30 351.67 € (4,458.33 €) (4,106.67 €) (364.74 €) (867.74 €) (256.60 €) (1,489.08 €) (5,595.75 €)
Jun-10 31 378.03 € (4,606.94 €) (4,228.92 €) (361.46 €) (864.29 €) (255.63 €) (1,481.38 €) (5,710.30 €)
Jul-10 31 476.19 € (4,606.94 €) (4,130.75 €) (358.16 €) (860.84 €) (254.66 €) (1,473.66 €) (5,604.41 €)
Aug-10 30 539.17 € (4,458.33 €) (3,919.17 €) (354.86 €) (857.39 €) (253.69 €) (1,465.94 €) (5,385.11 €)
Sep-10 31 530.44 € (4,606.94 €) (4,076.50 €) (351.56 €) (853.93 €) (252.71 €) (1,458.20 €) (5,534.70 €)
Oct-10 30 639.17 € (4,458.33 €) (3,819.17 €) (348.24 €) (943.86 €) (251.73 €) (1,543.83 €) (5,363.00 €)
Nov-10 33 781.00 € (4,904.17 €) (4,123.17 €) (373.09 €) (940.08 €) (250.76 €) (1,563.93 €) (5,687.10 €)
Dec-10 29 659.75 € (4,309.72 €) (3,649.97 €) (369.52 €) (936.29 €) (249.78 €) (1,555.59 €) (5,205.56 €)
Jan-11 28 586.44 € (4,161.11 €) (3,574.67 €) (365.94 €) (932.49 €) (248.79 €) (1,547.22 €) (5,121.89 €)
Feb-11 35 885.69 € (5,201.39 €) (4,315.69 €) (362.36 €) (928.69 €) (247.81 €) (1,538.86 €) (5,854.55 €)
Mar-11 27 669.00 € (4,012.50 €) (3,343.50 €) (358.77 €) (924.88 €) (246.83 €) (1,530.48 €) (4,873.98 €)
Apr-11 30 946.67 € (4,458.33 €) (3,511.67 €) (355.18 €) (1,060.18 €) (245.84 €) (1,661.20 €) (5,172.87 €)
May-11 30 1,034.17 € (4,458.33 €) (3,424.17 €) (351.57 €) (1,055.89 €) (342.79 €) (1,750.25 €) (5,174.42 €)
Jun-11 31 1,090.17 € (4,606.94 €) (3,516.78 €) (347.97 €) (1,051.60 €) (341.51 €) (1,741.08 €) (5,257.86 €)

Total (95,779.24) (216,717.24)

Media simple (2,660.53) (6,019.92)

Coste Total del Swap (120,938.00)

6
 II. ANÁLISIS DETALLADO DEL PRODUCTO FINANCIERO DENOMINADO
“PERMUTA FINANCIERA DE TIPO DE INTERES” O “SWAP”

Existen distintos tipos de Swap. El swap que Banco CCL recomendó a Demvrek, S.A. se
trata de un Swap de Tipo o Swap de Tasa o Permuta Financiera de Tipo de Interés.

¿Qué es un Swap de Tipo o Swap de Tasa o Permuta Financiera de Tipo de Interés?

Es un contrato entre dos partes (habitualmente un banco y una empresa) en el cual una de las
partes se compromete a pagar a la otra un tipo de interés fijo, mientras que la otra parte se
compromete a pagarle a la una un interés variable. El pago de ambos intereses se calcula
sobre un importe que se establece al inicio del contrato y que se denomina “Nocional” o
“Importe Nocional”.

Figura 1: Contrato de Permuta Financiera de Tipo de interés

Tipo fijo
Parte 1 Parte 2
Tipo variable

¿Para qué se utilizan los Swaps de Tipo o Swaps de Tasa?

Habitualmente, para mitigar el riesgo que suponen las fluctuaciones en los tipos de interés
para una empresa que tiene deudas a un tipo de interés variable.

También pueden utilizarse para especular sobre dichas fluctuaciones en los tipos.

¿De qué depende que los swaps de tipo o swaps de tasa se utilicen para una cosa o para
otra?

De su estructura, entendiendo por “estructura” los siguientes elementos del Swap:

• El Importe Nocional
• El Tipo de interés variable de la deuda vs. el tipo de interés variable del swap
• Los Periodos y Fechas de Fijación del interés variable que la empresa recibe mediante
el swap y los Periodos y Fechas de Revisión del interés variable que la empresa paga
por su deuda

1. El Importe Nocional:

Si el producto ha de utilizarse como protección o “cobertura” contra una variación de

tipos porque la empresa tiene una deuda a interés variable, entonces el importe del
nocional debe ser idéntico al importe de la deuda en todo momento. Cuanto más se
desvíe el nocional del importe de la deuda, más puede la empresa ganar o perder con
una fluctuación de tipos y más especulativo es el producto.

Si el nocional es mayor a la deuda la empresa recibirá más dinero del que paga, en
cuyo caso se beneficiará; si el nocional es menor que la deuda, la empresa recibirá
menos dinero del que paga, en cuyo caso saldrá perjudicada.

7
2. El tipo de interés variable de la deuda vs. el tipo de interés variable del swap:

a. En el caso de que una empresa tenga una deuda contratada a interés

variable y contrate un swap en el que recibe un interés variable y paga un
interés fijo: Si el Swap ha de utilizarse como protección o “cobertura” contra
una variación de tipos, entonces el interés variable que la empresa recibe
mediante el swap deberá ser idéntico al interés variable que la empresa paga
por su deuda. Si esto sucede, los intereses variables se anularán el uno al otro
y la empresa únicamente pagará el tipo fijo del swap sobre el nocional del
mismo. Y si el importe nocional es idéntico al importe de la deuda en todo
momento, el resultado es exactamente el mismo que si la empresa pagara el
interés fijo del swap como el interés de su deuda.

Figura 2: Empresa transforma el pago de un préstamo a interés variable en un pago fijo

mediante un swap

Empresa paga:
Tipo fijo: 4%
Nocional: 100.000 €
Pago Fijo: 4.000 €
Banco Empresa Préstamo
Empresa recibe: Empresa paga:
Tipo Variable: 2,5% Tipo Variable: 2,5%
Nocional: 100.000 € Capital por pagar del
Pago Variable: 2.500 € préstamo: 100.000 €
Pago Variable: 2.500 €

Por el contrario, si el interés variable que la empresa recibe mediante el swap

es distinto del interés variable que la empresa paga por sus préstamos, la
empresa no podrá fijar el interés de su deuda en el tipo fijo del swap porque:

Cuando el interés variable que la empresa recibe sea menor al interés que
paga, la empresa pagará el tipo fijo del swap más la diferencia entre los tipos
variables de referencia.

Figura 3: Si el interés variable del swap y el interés variable del préstamo no es el mismo,
la empresa puede perder dinero

Empresa paga:
Tipo fijo: 4%
Nocional: 100.000 €
Pago Fijo: 4.000 €
Banco Empresa Préstamo
Empresa recibe: Empresa paga:
Tipo Variable: 2,5% Tipo Variable: 3,5%
Nocional: 100.000 € Capital por pagar del
Pago Variable: 2.500 € préstamo: 100.000 €
Pago Variable: 3.500 €

Estos pagos no se anulan; la Empresa paga:

Tipo fijo: 4.000 € + Diferencia entre tipos
variables: 1.000 € = 5.000 €

8
 Cuando el interés variable que la empresa recibe sea mayor al interés que
paga, entonces la empresa pagará el tipo fijo del swap menos la diferencia
entre los tipos variables de referencia.

Figura 4: Si el interés variable del swap y el interés variable del préstamo no es el mismo,
la empresa puede ganar dinero

Empresa paga:
Tipo fijo: 4%
Nocional: 100.000 €
Pago Fijo: 4.000 €
Banco Empresa Préstamo
Empresa recibe: Empresa paga:
Tipo Variable: 3,5% Tipo Variable: 2,5%
Nocional: 100.000 € Capital por pagar del
Pago Variable: 3.500 € préstamo: 100.000 €
Pago Variable: 2.500 €

Estos pagos no se anulan; la Empresa paga:

Tipo fijo: 4.000 € - Diferencia entre tipos
variables: 1.000 € = 3.000 €

La diferencia entre dos tipos de interés de referencia no es previsible ni

constante (ver Figura 5). Sin embargo, como se aprecia en las figuras 3 y 4, la
empresa dependerá de esta diferencia para beneficiarse o salir perjudicada
según pague menos o más que el tipo fijo del swap como interés por su
deuda.

Es por ello que un swap en el que el tipo variable de referencia es distinto al

tipo variable de referencia de la deuda asociada tiene características
especulativas y no podemos decir que se utiliza como un instrumento de
cobertura contra una fluctuación de tipos puesto que la empresa puede
beneficiarse o perjudicarse precisamente por esa fluctuación.

b. En el caso de que una empresa tenga una deuda contratada a interés fijo y
contrate un swap en el que recibe el mismo interés fijo que paga por su
deuda y paga un interés variable: El Swap hará que el interés de la deuda de
la empresa fluctúe exactamente igual que lo hace el tipo de referencia del
swap. En este caso, la empresa habrá transformado el interés de su préstamo
de fijo al interés de referencia variable establecido en el swap. De aquí se
desprende que esta operación es especulativa en sí misma y que por ende, en
este caso, el swap no se utiliza como un instrumento de cobertura.

3. Los Periodos y Fechas de Fijación del interés variable que la empresa recibe
mediante el swap y los Periodos y Fechas de Revisión del interés variable que la
empresa paga por su deuda:

Si el producto ha de utilizarse como protección o “cobertura” contra una variación de

tipos porque la empresa tiene una deuda a interés variable, entonces los Periodos y
Fechas de Fijación del interés variable que la empresa recibe mediante el swap deben

9
 ser idénticos a los Periodos y Fechas de Revisión del interés variable que la empresa
paga por sus deudas.

Como ya explicamos anteriormente, un Swap de Tipos sólo puede utilizarse como un

instrumento de protección o cobertura en el caso de que la empresa tenga contratada
deuda a un interés variable y contrate un Swap en el que la empresa recibe dicho
interés variable y paga un interés fijo. Siendo así, éste será el único caso analizado en
este apartado.

Si los Periodos y Fechas de fijación del interés variable del swap son distintos a los
Periodos y Fechas de fijación del interés variable de los préstamos de la empresa,
entonces sucederá exactamente lo mismo que lo expuesto en las figuras 3 y 4. La
diferencia entre los 2 tipos variables de referencia vendrá dada por el distinto nivel
que dichos tipos tengan en distintas fechas.

Conviene mencionar una vez más que la diferencia entre dos tipos de interés de
referencia no es previsible ni constante (ver Figura 5).

¿Cómo funciona un Swap de tipo o Swap de Tasa cuando se contrata como un

instrumento de cobertura?

Pasando el interés de la deuda de la empresa de un tipo variable al tipo fijo pactado mediante
el Swap, estabilizando así los costes financieros de la deuda de la empresa, tal como se
explica en la figura 2 anterior.

Los swaps se desarrollaron como una manera de gestionar los costes financieros de las
grandes empresas. Sin entrar en más detalles, únicamente mencionaremos que aunque las
grandes empresas puedan contraer deuda bancaria, éstas adquieren mucha de su deuda a
través de la emisión de bonos.

Los bonos, a diferencia de la deuda bancaria, habitualmente no amortizan, es decir, la deuda

no se va pagando poco a poco como en un préstamo bancario. En lugar de eso, la empresa
paga únicamente el interés por su deuda a lo largo de la vida del bono y al final de la vida de
éste paga la última cuota correspondiente al interés y devuelve el mismo importe que al
principio obtuvo. Esto se explica mejor con un ejemplo.

Ejemplo 1, emisión de un bono: Una gran empresa emite un bono por 10 millones de euros
a 5 años y pacta un interés anual fijo del 6%. Esto quiere decir que durante los 4 primeros
años de la vida del bono, la empresa pagará 600.000 € correspondientes únicamente al interés
de dicha deuda. Y el último año pagará los 600.000 € correspondientes al interés de la deuda
más los 10 millones de euros que pidió prestado al principio. Es decir, el importe de la deuda
de la empresa permanece igual a lo largo de la vida del bono. En este ejemplo, la empresa
siempre debe 10 millones de euros.

Esto es relevante para entender el funcionamiento de un swap como instrumento de cobertura

– es decir, como instrumento de protección ante una fluctuación de tipos – como veremos a
continuación.

10
Ejemplo 2, contratación de un swap como instrumento de cobertura: Supongamos que
una empresa emite deuda por 1 millón de euros mediante un bono a 5 años con un interés
anual de Euribor 12 meses + 2% pagable trimestralmente.

En el primer aniversario de la emisión, contrata un swap por 3 años en el que recibe Euribor
12 meses + 2% y paga un tipo fijo del 5,30%. El tipo variable de referencia del Swap
(Euribor 12 meses) se fija trimestralmente y el mismo día en el que se fija el interés variable
de la deuda.

Supongamos los siguientes 2 escenarios (uno alcista y uno bajista) para el Euribor 12 meses y
el Euribor 1 mes respectivamente:
Escenario Escenario Escenario Escenario
Año Trimestre Alcista Euribor Bajista Euribor Alcista Euribor Bajista Euribor
12 meses 12 meses 1 mes 1 mes
1 5.33% 5.39% 4.48% 4.48%
2 5.40% 5.32% 4.45% 4.51%
1
3 5.34% 5.38% 3.91% 5.05%
4 5.47% 5.25% 4.48% 4.48%
1 6.37% 4.35% 5.38% 3.57%
2 7.25% 3.47% 6.32% 2.63%
2
3 8.10% 2.62% 7.20% 1.76%
4 8.59% 2.14% 7.42% 1.54%
1 8.81% 1.91% 7.84% 1.12%
2 8.95% 1.77% 8.01% 0.95%
3
3 9.08% 1.64% 8.02% 0.94%
4 9.11% 1.61% 8.21% 0.75%
1 9.31% 1.41% 8.42% 0.54%
2 9.39% 1.33% 8.48% 0.48%
4
3 9.46% 1.26% 8.52% 0.44%
4 9.48% 1.24% 8.53% 0.43%
1 9.49% 1.23% 8.49% 0.47%
2 9.48% 1.24% 8.50% 0.46%
5
3 9.49% 1.23% 8.53% 0.43%
4 9.50% 1.23% 8.54% 0.42%

Dichos escenarios corresponden en cada caso:

• Escenario bajista del Euribor 12 meses: Corresponde al nivel histórico real del
Euribor Hipotecario aplicable a los meses de Agosto 2008 a Marzo 2010.
• Escenario bajista del Euribor 1 mes: Corresponde al nivel histórico real del Euribor a
1 mes en cada una de las fechas de fijación del interés variable del swap recomendado
por el Banco CCL a Demvrek.
• Escenarios alcistas: Se calculan sumando las diferencias reales de ambos tipos entre
un mes y el siguiente. Es decir, se calculan bajo el supuesto de que la subida de tipos
se hubiese dado exactamente de la misma manera en la que se dio la bajada de los
mismos.

Los siguientes cuadros muestran cómo utilizando un swap como instrumento de cobertura la
empresa puede protegerse ante una fluctuación de tipos fijando el interés de su deuda en el
tipo fijo del swap (en este ejemplo, el 5,30%) independientemente de cómo fluctúen los tipos.

Esto sucederá siempre y cuando:

• las fechas y periodos de fijación del tipo variable sean los mismos para el swap y para
la deuda;
• el importe nocional del swap sea igual al capital pendiente de pagar del préstamo en
todo momento;
• el interés variable que la empresa recibe mediante el swap es el mismo que el interés
variable que paga por su deuda.

11
Cuadro 2a, Ejemplo 2, escenario alcista de Tipos:
Coste de la Deuda Swap con nocional de 1.000.000 Euros Coste Financiero Total para la Empresa
Interés que Trimestral:
Empresa Recibe: Empresa Paga:
Euribor 12 Euribor empresa paga a Liquidación Interés que paga a sus
Euribor 12 meses 5,3% Fijo Anualizado:
Año Trimestre Meses (Interés 12 meses sus acreedores del Swap acreedores por la deuda
+ 2% c/Trimestre c/Trimestre (Columna 9) x 4
Anual) + 2% c/Trimestre (6 + 7) + Liquidación del Swap
(Columna 4) / 4 (- 5,30%) / 4
- (Columna 4) / 4 (5 + 8)
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1 5.33% 7.33% -1.83% -1.83% -7.33%
2 5.40% 7.40% -1.85% -1.85% -7.40%
1
3 5.34% 7.34% -1.83% -1.83% -7.34%
4 5.47% 7.47% -1.87% -1.87% -7.47%
1 6.37% 8.37% -2.09% 2.09% -1.33% 0.77% -1.33% -5.30%
2 7.25% 9.25% -2.31% 2.31% -1.33% 0.99% -1.33% -5.30%
2
3 8.10% 10.10% -2.52% 2.52% -1.33% 1.20% -1.33% -5.30%
4 8.59% 10.59% -2.65% 2.65% -1.33% 1.32% -1.33% -5.30%
1 8.81% 10.81% -2.70% 2.70% -1.33% 1.38% -1.33% -5.30%
2 8.95% 10.95% -2.74% 2.74% -1.33% 1.41% -1.33% -5.30%
3
3 9.08% 11.08% -2.77% 2.77% -1.33% 1.44% -1.33% -5.30%
4 9.11% 11.11% -2.78% 2.78% -1.33% 1.45% -1.33% -5.30%
1 9.31% 11.31% -2.83% 2.83% -1.33% 1.50% -1.33% -5.30%
2 9.39% 11.39% -2.85% 2.85% -1.33% 1.52% -1.33% -5.30%
4
3 9.46% 11.46% -2.87% 2.87% -1.33% 1.54% -1.33% -5.30%
4 9.48% 11.48% -2.87% 2.87% -1.33% 1.54% -1.33% -5.30%
1 9.49% 11.49% -2.87% -2.87% -11.49%
2 9.48% 11.48% -2.87% -2.87% -11.48%
5
3 9.49% 11.49% -2.87% -2.87% -11.49%
4 9.50% 11.50% -2.87% -2.87% -11.50%

Interés que
Importe de la Nocional del Liquidación
empresa paga a Coste Financiero Total para
Año Trimestre deuda Swap del Swap
sus acreedores la Empresa cada trimestre
(Euros) (Euros) (Euros)
c/Trimestre (Euros)
1 1,000,000 (18,321) (18,321)
2 1,000,000 (18,496) (18,496)
1
3 1,000,000 (18,344) (18,344)
4 1,000,000 (18,684) (18,684)
1 1,000,000 (20,928) 1,000,000 7,678 (13,250)
2 1,000,000 (23,124) 1,000,000 9,874 (13,250)
2
3 1,000,000 (25,250) 1,000,000 12,000 (13,250)
4 1,000,000 (26,466) 1,000,000 13,216 (13,250)
1 1,000,000 (27,032) 1,000,000 13,782 (13,250)
2 1,000,000 (27,377) 1,000,000 14,127 (13,250)
3
3 1,000,000 (27,693) 1,000,000 14,443 (13,250)
4 1,000,000 (27,778) 1,000,000 14,528 (13,250)
1 1,000,000 (28,274) 1,000,000 15,024 (13,250)
2 1,000,000 (28,468) 1,000,000 15,218 (13,250)
4
3 1,000,000 (28,652) 1,000,000 15,402 (13,250)
4 1,000,000 (28,697) 1,000,000 15,447 (13,250)
1 1,000,000 (28,728) (28,728)
2 1,000,000 (28,699) (28,699)
5
3 1,000,000 (28,724) (28,724)
4 1,000,000 (28,741) (28,741)

12
Cuadro 2b, Ejemplo 2, escenario bajista de Tipos:
Coste de la Deuda Swap con nocional de 1.000.000 Euros Coste Financiero Total para la Empresa
Interés que Trimestral:
Empresa Recibe: Empresa Paga:
Euribor 12 Euribor empresa paga a Liquidación Interés que paga a sus
Euribor 12 meses 5,3% Fijo Anualizado:
Año Trimestre Meses (Interés 12 meses sus acreedores del Swap acreedores por la deuda
+ 2% c/Trimestre c/Trimestre (Columna 9) x 4
Anual) + 2% c/Trimestre (6 + 7) + Liquidación del Swap
(Columna 4) / 4 (- 5,30%) / 4
- (Columna 4) / 4 (5 + 8)
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1 5.39% 7.39% -1.85% -1.85% -7.39%
2 5.32% 7.32% -1.83% -1.83% -7.32%
1
3 5.38% 7.38% -1.85% -1.85% -7.38%
4 5.25% 7.25% -1.81% -1.81% -7.25%
1 4.35% 6.35% -1.59% 1.59% -1.33% 0.26% -1.33% -5.30%
2 3.47% 5.47% -1.37% 1.37% -1.33% 0.04% -1.33% -5.30%
2
3 2.62% 4.62% -1.16% 1.16% -1.33% -0.17% -1.33% -5.30%
4 2.14% 4.14% -1.03% 1.03% -1.33% -0.29% -1.33% -5.30%
1 1.91% 3.91% -0.98% 0.98% -1.33% -0.35% -1.33% -5.30%
2 1.77% 3.77% -0.94% 0.94% -1.33% -0.38% -1.33% -5.30%
3
3 1.64% 3.64% -0.91% 0.91% -1.33% -0.41% -1.33% -5.30%
4 1.61% 3.61% -0.90% 0.90% -1.33% -0.42% -1.33% -5.30%
1 1.41% 3.41% -0.85% 0.85% -1.33% -0.47% -1.33% -5.30%
2 1.33% 3.33% -0.83% 0.83% -1.33% -0.49% -1.33% -5.30%
4
3 1.26% 3.26% -0.82% 0.82% -1.33% -0.51% -1.33% -5.30%
4 1.24% 3.24% -0.81% 0.81% -1.33% -0.51% -1.33% -5.30%
1 1.23% 3.23% -0.81% -0.81% -3.23%
2 1.24% 3.24% -0.81% -0.81% -3.24%
5
3 1.23% 3.23% -0.81% -0.81% -3.23%
4 1.23% 3.23% -0.81% -0.81% -3.23%

Interés que
Importe de la Nocional del Liquidación
empresa paga a Coste Financiero Total para
Año Trimestre deuda Swap del Swap
sus acreedores la Empresa cada trimestre
(Euros) (Euros) (Euros)
c/Trimestre (Euros)
1 1,000,000 (18,483) (18,483)
2 1,000,000 (18,308) (18,308)
1
3 1,000,000 (18,460) (18,460)
4 1,000,000 (18,120) (18,120)
1 1,000,000 (15,876) 1,000,000 2,626 (13,250)
2 1,000,000 (13,680) 1,000,000 430 (13,250)
2
3 1,000,000 (11,554) 1,000,000 (1,696) (13,250)
4 1,000,000 (10,339) 1,000,000 (2,912) (13,250)
1 1,000,000 (9,772) 1,000,000 (3,478) (13,250)
2 1,000,000 (9,428) 1,000,000 (3,823) (13,250)
3
3 1,000,000 (9,111) 1,000,000 (4,139) (13,250)
4 1,000,000 (9,026) 1,000,000 (4,224) (13,250)
1 1,000,000 (8,530) 1,000,000 (4,720) (13,250)
2 1,000,000 (8,336) 1,000,000 (4,914) (13,250)
4
3 1,000,000 (8,153) 1,000,000 (5,098) (13,250)
4 1,000,000 (8,107) 1,000,000 (5,143) (13,250)
1 1,000,000 (8,076) (8,076)
2 1,000,000 (8,105) (8,105)
5
3 1,000,000 (8,080) (8,080)
4 1,000,000 (8,063) (8,063)

13
 III. CONDICIONES QUE DEBE REUNIR UN SWAP UTILIZADO COMO
INSTRUMENTO DE COBERTURA
En el anterior ejemplo vemos 2 cosas:
1. Cómo a partir de la contratación del swap y durante toda la vida del mismo, la
empresa fija los costes de su deuda en el 5,30%, que es el tipo fijo del swap. Con esto
la empresa se “cubre” o se protege contra cualquier fluctuación en los tipos de interés.
2. Cómo para que esto suceda la estructura del swap tiene que ser la adecuada para el
perfil de la deuda de la empresa, es decir, el swap utilizado como instrumento de
cobertura debe reunir las siguientes 3 condiciones simultáneamente:
a. El importe nocional del swap tiene que ser igual al importe de la deuda en
todo momento;
b. El interés variable que la empresa recibe mediante el swap tiene que ser
idéntico al interés variable que paga por su deuda;
c. Los periodos y fechas de fijación del tipo variable del swap tienen que ser
idénticos a los periodos y fechas de revisión del interés variable de la
deuda de la empresa.

IV. ¿QUÉ OCURRE CUANDO UNA DE ESTAS CONDICIONES NO SE CUMPLE?

Básicamente, ocurre que el swap obtiene tintes especulativos y su uso como cobertura o
protección ante una fluctuación de tipos de interés es, cuando menos, cuestionable.

Analicemos el ejemplo anterior cuando una de las condiciones anteriores no se cumple, es

decir, cuando la estructura del swap no es la adecuada para que el swap actúe como un
instrumento de cobertura según el perfil de la deuda de la empresa.

Caso 1: La deuda amortiza mientras que el importe nocional del swap se mantiene
constante. Aquí vemos que si sólo analizamos la parte de los intereses tanto de la deuda
como del swap, en apariencia fijamos el interés del préstamo en el 5,30%; no obstante, al
analizar la parte de las liquidaciones vemos que el importe de las mismas no es constante a lo
largo de la vida del swap. Esto es de esperarse, pues la empresa recibirá nominalmente el
mismo interés variable en el swap que el interés variable que paga por sus hipotecas PERO
las liquidaciones del swap y del préstamo se calcularán sobre importes distintos. Con ello
vemos que nominalmente el interés del préstamo se fija al tipo fijo del swap, pero su coste
dinerario no.

Ahí radica uno de los riesgos de este producto, imposible de ver aun entendiendo su
mecanismo de funcionamiento.

14
Cuadro 3a, Caso 1, escenario alcista de tipos:
Coste de la Deuda Swap con nocional de 1.000.000 Euros Coste Financiero Total para la Empresa
Interés que Trimestral:
Empresa Recibe: Empresa Paga:
Euribor 12 Euribor empresa paga a Liquidación Interés que paga a sus
Euribor 12 meses 5,3% Fijo Anualizado:
Año Trimestre Meses (Interés 12 meses sus acreedores del Swap acreedores por la deuda
+ 2% c/Trimestre c/Trimestre (Columna 9) x 4
Anual) + 2% c/Trimestre (6 + 7) + Liquidación del Swap
(Columna 4) / 4 (- 5,30%) / 4
- (Columna 4) / 4 (5 + 8)
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1 5.33% 7.33% -1.83% -1.83% -7.33%
2 5.40% 7.40% -1.85% -1.85% -7.40%
1
3 5.34% 7.34% -1.83% -1.83% -7.34%
4 5.47% 7.47% -1.87% -1.87% -7.47%
1 6.37% 8.37% -2.09% 2.09% -1.33% 0.77% -1.33% -5.30%
2 7.25% 9.25% -2.31% 2.31% -1.33% 0.99% -1.33% -5.30%
2
3 8.10% 10.10% -2.52% 2.52% -1.33% 1.20% -1.33% -5.30%
4 8.59% 10.59% -2.65% 2.65% -1.33% 1.32% -1.33% -5.30%
1 8.81% 10.81% -2.70% 2.70% -1.33% 1.38% -1.33% -5.30%
2 8.95% 10.95% -2.74% 2.74% -1.33% 1.41% -1.33% -5.30%
3
3 9.08% 11.08% -2.77% 2.77% -1.33% 1.44% -1.33% -5.30%
4 9.11% 11.11% -2.78% 2.78% -1.33% 1.45% -1.33% -5.30%
1 9.31% 11.31% -2.83% 2.83% -1.33% 1.50% -1.33% -5.30%
2 9.39% 11.39% -2.85% 2.85% -1.33% 1.52% -1.33% -5.30%
4
3 9.46% 11.46% -2.87% 2.87% -1.33% 1.54% -1.33% -5.30%
4 9.48% 11.48% -2.87% 2.87% -1.33% 1.54% -1.33% -5.30%
1 9.49% 11.49% -2.87% -2.87% -11.49%
2 9.48% 11.48% -2.87% -2.87% -11.48%
5
3 9.49% 11.49% -2.87% -2.87% -11.49%
4 9.50% 11.50% -2.87% -2.87% -11.50%

Importe de la Interés que

Nocional del Liquidación
deuda al FINAL empresa paga a Coste Financiero Total para
Año Trimestre Swap del Swap
del Trimestre sus acreedores la Empresa cada trimestre
(Euros) (Euros)
(Euros) c/Trimestre (Euros)
1 950,000 (18,321) (18,321)
2 900,000 (17,572) (17,572)
1
3 850,000 (16,510) (16,510)
4 800,000 (15,882) (15,882)
1 750,000 (16,742) 500,000 3,839 (12,903)
2 700,000 (17,343) 500,000 4,937 (12,406)
2
3 650,000 (17,675) 500,000 6,000 (11,675)
4 600,000 (17,203) 500,000 6,608 (10,595)
1 550,000 (16,219) 500,000 6,891 (9,328)
2 500,000 (15,057) 500,000 7,063 (7,994)
3
3 450,000 (13,846) 500,000 7,221 (6,625)
4 400,000 (12,500) 500,000 7,264 (5,236)
1 350,000 (11,310) 500,000 7,512 (3,798)
2 300,000 (9,964) 500,000 7,609 (2,355)
4
3 250,000 (8,595) 500,000 7,701 (895)
4 200,000 (7,174) 500,000 7,724 549
1 150,000 (5,746) (5,746)
2 100,000 (4,305) (4,305)
5
3 50,000 (2,872) (2,872)
4 0 (1,437) (1,437)

15
Cuadro 3b, Caso 1, escenario bajista de tipos:
Coste de la Deuda Swap con nocional de 1.000.000 Euros Coste Financiero Total para la Empresa
Interés que Trimestral:
Empresa Recibe: Empresa Paga:
Euribor 12 Euribor empresa paga a Liquidación Interés que paga a sus
Euribor 12 meses 5,3% Fijo Anualizado:
Año Trimestre Meses (Interés 12 meses sus acreedores del Swap acreedores por la deuda
+ 2% c/Trimestre c/Trimestre (Columna 9) x 4
Anual) + 2% c/Trimestre (6 + 7) + Liquidación del Swap
(Columna 4) / 4 (- 5,30%) / 4
- (Columna 4) / 4 (5 + 8)
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1 5.39% 7.39% -1.85% -1.85% -7.39%
2 5.32% 7.32% -1.83% -1.83% -7.32%
1
3 5.38% 7.38% -1.85% -1.85% -7.38%
4 5.25% 7.25% -1.81% -1.81% -7.25%
1 4.35% 6.35% -1.59% 1.59% -1.33% 0.26% -1.33% -5.30%
2 3.47% 5.47% -1.37% 1.37% -1.33% 0.04% -1.33% -5.30%
2
3 2.62% 4.62% -1.16% 1.16% -1.33% -0.17% -1.33% -5.30%
4 2.14% 4.14% -1.03% 1.03% -1.33% -0.29% -1.33% -5.30%
1 1.91% 3.91% -0.98% 0.98% -1.33% -0.35% -1.33% -5.30%
2 1.77% 3.77% -0.94% 0.94% -1.33% -0.38% -1.33% -5.30%
3
3 1.64% 3.64% -0.91% 0.91% -1.33% -0.41% -1.33% -5.30%
4 1.61% 3.61% -0.90% 0.90% -1.33% -0.42% -1.33% -5.30%
1 1.41% 3.41% -0.85% 0.85% -1.33% -0.47% -1.33% -5.30%
2 1.33% 3.33% -0.83% 0.83% -1.33% -0.49% -1.33% -5.30%
4
3 1.26% 3.26% -0.82% 0.82% -1.33% -0.51% -1.33% -5.30%
4 1.24% 3.24% -0.81% 0.81% -1.33% -0.51% -1.33% -5.30%
1 1.23% 3.23% -0.81% -0.81% -3.23%
2 1.24% 3.24% -0.81% -0.81% -3.24%
5
3 1.23% 3.23% -0.81% -0.81% -3.23%
4 1.23% 3.23% -0.81% -0.81% -3.23%

Importe de la Interés que

Nocional del Liquidación
deuda al FINAL empresa paga a Coste Financiero Total para
Año Trimestre Swap del Swap
del Trimestre sus acreedores la Empresa cada trimestre
(Euros) (Euros)
(Euros) c/Trimestre (Euros)
1 950,000 (18,483) (18,483)
2 900,000 (17,392) (17,392)
1
3 850,000 (16,614) (16,614)
4 800,000 (15,402) (15,402)
1 750,000 (12,701) 500,000 1,313 (11,388)
2 700,000 (10,260) 500,000 215 (10,045)
2
3 650,000 (8,088) 500,000 (848) (8,936)
4 600,000 (6,720) 500,000 (1,456) (8,176)
1 550,000 (5,863) 500,000 (1,739) (7,602)
2 500,000 (5,185) 500,000 (1,911) (7,096)
3
3 450,000 (4,556) 500,000 (2,069) (6,625)
4 400,000 (4,062) 500,000 (2,112) (6,174)
1 350,000 (3,412) 500,000 (2,360) (5,772)
2 300,000 (2,918) 500,000 (2,457) (5,375)
4
3 250,000 (2,446) 500,000 (2,549) (4,995)
4 200,000 (2,027) 500,000 (2,572) (4,598)
1 150,000 (1,615) (1,615)
2 100,000 (1,216) (1,216)
5
3 50,000 (808) (808)
4 0 (403) (403)

16
Caso 2: El interés variable que la empresa recibe mediante el swap es distinto al interés
variable que paga por su deuda. La diferencia entre estos dos tipos puede venir dada por 2
razones:
A. El tipo de referencia del swap es distinto al tipo de referencia del préstamo (por
ejemplo, el tipo de referencia del préstamo es el Euribor 12 meses mientras que el tipo
de referencia del swap es el Euribor 1 mes); y/o
B. Al interés variable que la empresa recibe mediante el swap no se le agrega el
diferencial que la empresa paga por el préstamo sobre el tipo variable de referencia
del mismo.

Ya hemos dicho anteriormente que existen diferencias entre los distintos tipos de interés que
no son constantes ni previsibles en el tiempo. No obstante, la teoría financiera (y el sentido
común) nos dice que prestar dinero a más plazo es más riesgoso que prestar dinero a menos
plazo, por lo que, los intereses de un plazo menor tienden a ser inferiores a los de un plazo
mayor. Por ejemplo, el Euribor a 1 mes tiende a ser menor que el Euribor a 12 meses, tal
como se aprecia en la Figura 5 a continuación.

17
 Figura 5: Niveles históricos del Euribor 12 meses y del Euribor 1 mes de Enero 2004 a Junio 2011

1 Mes 12 Meses

6%

5%

4%

3%

2%

1%
12-Junio-2008: Fecha de
firma del contrato Swap

0%

1/2/2004 9/14/2004 5/26/2005 2/6/2006 10/19/2006 7/6/2007 3/19/2008 12/1/2008 8/19/2009 05/05/2010 12/01/2011

18
Siendo esto así y siguiendo nuestro ejemplo, si la empresa paga por su préstamo el Euribor a
12 meses + un diferencial del 2% y mediante el swap recibe el Euribor a 1 mes + un
diferencial del 2% será imposible estabilizar su coste financiero en el tipo fijo del swap
puesto dicho coste variará con la diferencia que haya entre los dos tipos variables.

En este ejemplo la empresa recibe mediante el swap un interés que en la mayoría de los casos
será menor al interés que paga por su deuda.

La diferencia entre el interés variable que la empresa paga por su deuda y el interés variable
que recibe a través del swap se suma al interés fijo que la empresa paga por el swap. Por ello,
el Coste Financiero de la empresa estará casi siempre por encima del interés fijo del swap.

Figura 6: Es imposible fijar el Coste Financiero de la empresa al tipo fijo del swap si el
interés variable del préstamo no es el mismo que el interés variable del swap aun cuando
este último incluya el diferencial

Empresa paga:
Tipo fijo: 4%
Nocional: 100.000 €
Pago Fijo: 4.000 €

Banco Empresa Préstamo

Empresa recibe: Empresa paga:
Euribor 1M + 2%; Euribor 12M + 2%;
supongamos: 1,5% + supongamos: 2,5% +
2% = 3,5% 2% = 4,5%
Nocional: 100.000 € Capital por pagar del
Pago Variable: 3.500 € préstamo: 100.000 €
Pago Variable: 4.500 €

Estos pagos no se anulan; la Empresa paga:

Tipo fijo: 4.000 € + Diferencia entre tipos
variables: 1.000 € = 5.000 €

Esto sucederá con independencia del escenario de tipos según se observa en los siguientes
cuadros.

19
Cuadro 4a, Caso 2A: empresa paga Euribor 12 meses +2% y recibe Euribor 1 mes + 2%. Escenario Alcista de tipos
Coste de la Deuda Swap con nocional de 1.000.000 Euros Coste Financiero Total para la Empresa
Interés que Empresa Recibe: Trimestral:
Empresa Paga:
Euribor 12 Euribor empresa paga a Euribor 1 mes + Liquidación Interés que paga a sus
Euribor 1 mes 5,3% Fijo Anualizado:
Meses (Interés 12 meses sus acreedores 2% c/Trimestre del Swap acreedores por la deuda
(Interés Anual) c/Trimestre (Columna 9) x 4
Anual) + 2% c/Trimestre (Columna 4 + 2%) (7 + 8) + Liquidación del Swap
(- 5,30%) / 4
- (Columna 5) / 4 /4 (5 + 8)
3 4 5 6 7 8 9 10 11
5.33% 4.48% 7.33% -1.83% -1.83% -7.33%
5.40% 4.45% 7.40% -1.85% -1.85% -7.40%
5.34% 3.91% 7.34% -1.83% -1.83% -7.34%
5.47% 4.48% 7.47% -1.87% -1.87% -7.47%
6.37% 5.38% 8.37% -2.09% 1.85% -1.33% 0.52% -1.57% -6.29%
7.25% 6.32% 9.25% -2.31% 2.08% -1.33% 0.76% -1.56% -6.23%
8.10% 7.20% 10.10% -2.52% 2.30% -1.33% 0.98% -1.55% -6.20%
8.59% 7.42% 10.59% -2.65% 2.35% -1.33% 1.03% -1.62% -6.47%
8.81% 7.84% 10.81% -2.70% 2.46% -1.33% 1.13% -1.57% -6.28%
8.95% 8.01% 10.95% -2.74% 2.50% -1.33% 1.18% -1.56% -6.25%
9.08% 8.02% 11.08% -2.77% 2.51% -1.33% 1.18% -1.59% -6.35%
9.11% 8.21% 11.11% -2.78% 2.55% -1.33% 1.23% -1.55% -6.20%
9.31% 8.42% 11.31% -2.83% 2.61% -1.33% 1.28% -1.55% -6.19%
9.39% 8.48% 11.39% -2.85% 2.62% -1.33% 1.29% -1.55% -6.21%
9.46% 8.52% 11.46% -2.87% 2.63% -1.33% 1.31% -1.56% -6.24%
9.48% 8.53% 11.48% -2.87% 2.63% -1.33% 1.31% -1.56% -6.25%
9.49% 8.49% 11.49% -2.87% -2.87% -11.49%
9.48% 8.50% 11.48% -2.87% -2.87% -11.48%
9.49% 8.53% 11.49% -2.87% -2.87% -11.49%
9.50% 8.54% 11.50% -2.87% -2.87% -11.50%
Coste Financiero medio durante la vida del swap: -6.26%

Interés que
Importe de la Nocional del Liquidación
empresa paga a Coste Financiero Total para
deuda Swap del Swap
sus acreedores la Empresa cada trimestre
(Euros) (Euros) (Euros)
c/Trimestre (Euros)
1,000,000 (18,321) (18,321)
1,000,000 (18,496) (18,496)
1,000,000 (18,344) (18,344)
1,000,000 (18,684) (18,684)
1,000,000 (20,928) 1,000,000 5,210 (15,718)
1,000,000 (23,124) 1,000,000 7,560 (15,564)
1,000,000 (25,250) 1,000,000 9,750 (15,500)
1,000,000 (26,466) 1,000,000 10,288 (16,178)
1,000,000 (27,032) 1,000,000 11,343 (15,689)
1,000,000 (27,377) 1,000,000 11,763 (15,614)
1,000,000 (27,693) 1,000,000 11,808 (15,885)
1,000,000 (27,778) 1,000,000 12,268 (15,510)
1,000,000 (28,274) 1,000,000 12,800 (15,474)
1,000,000 (28,468) 1,000,000 12,938 (15,531)
1,000,000 (28,652) 1,000,000 13,050 (15,602)
1,000,000 (28,697) 1,000,000 13,080 (15,617)
1,000,000 (28,728) (28,728)
1,000,000 (28,699) (28,699)
1,000,000 (28,724) (28,724)
1,000,000 (28,741) (28,741)
Coste Financiero medio durante la vida del swap: (15,657)

20
Cuadro 4b, Caso 2A: empresa paga Euribor 12 meses +2% y recibe Euribor 1 mes + 2%. Escenario Bajista de tipos
Coste de la Deuda Swap con nocional de 1.000.000 Euros Coste Financiero Total para la Empresa
Interés que Empresa Recibe: Trimestral:
Empresa Paga:
Euribor 12 Euribor empresa paga a Euribor 1 mes + Liquidación Interés que paga a sus
Euribor 1 mes 5,3% Fijo Anualizado:
Meses (Interés 12 meses sus acreedores 2% c/Trimestre del Swap acreedores por la deuda
(Interés Anual) c/Trimestre (Columna 9) x 4
Anual) + 2% c/Trimestre (Columna 4 + 2%) (7 + 8) + Liquidación del Swap
(- 5,30%) / 4
- (Columna 5) / 4 /4 (5 + 8)
3 4 5 6 7 8 9 10 11
5.39% 4.48% 7.39% -1.85% -1.85% -7.39%
5.32% 4.51% 7.32% -1.83% -1.83% -7.32%
5.38% 5.05% 7.38% -1.85% -1.85% -7.38%
5.25% 4.48% 7.25% -1.81% -1.81% -7.25%
4.35% 3.57% 6.35% -1.59% 1.39% -1.33% 0.07% -1.52% -6.08%
3.47% 2.63% 5.47% -1.37% 1.16% -1.33% -0.17% -1.53% -6.14%
2.62% 1.76% 4.62% -1.16% 0.94% -1.33% -0.39% -1.54% -6.16%
2.14% 1.54% 4.14% -1.03% 0.89% -1.33% -0.44% -1.47% -5.89%
1.91% 1.12% 3.91% -0.98% 0.78% -1.33% -0.54% -1.52% -6.09%
1.77% 0.95% 3.77% -0.94% 0.74% -1.33% -0.59% -1.53% -6.12%
1.64% 0.94% 3.64% -0.91% 0.73% -1.33% -0.59% -1.50% -6.01%
1.61% 0.75% 3.61% -0.90% 0.69% -1.33% -0.64% -1.54% -6.16%
1.41% 0.54% 3.41% -0.85% 0.63% -1.33% -0.69% -1.54% -6.17%
1.33% 0.48% 3.33% -0.83% 0.62% -1.33% -0.70% -1.54% -6.15%
1.26% 0.44% 3.26% -0.82% 0.61% -1.33% -0.72% -1.53% -6.12%
1.24% 0.43% 3.24% -0.81% 0.61% -1.33% -0.72% -1.53% -6.12%
1.23% 0.47% 3.23% -0.81% -0.81% -3.23%
1.24% 0.46% 3.24% -0.81% -0.81% -3.24%
1.23% 0.43% 3.23% -0.81% -0.81% -3.23%
1.23% 0.42% 3.23% -0.81% -0.81% -3.23%
Coste Financiero medio durante la vida del swap: -6.10%

Interés que
Importe de la Nocional del Liquidación
empresa paga a Coste Financiero Total para
deuda Swap del Swap
sus acreedores la Empresa cada trimestre
(Euros) (Euros) (Euros)
c/Trimestre (Euros)
1,000,000 (18,483) (18,483)
1,000,000 (18,308) (18,308)
1,000,000 (18,460) (18,460)
1,000,000 (18,120) (18,120)
1,000,000 (15,876) 1,000,000 685 (15,191)
1,000,000 (13,680) 1,000,000 (1,665) (15,345)
1,000,000 (11,554) 1,000,000 (3,855) (15,409)
1,000,000 (10,339) 1,000,000 (4,393) (14,731)
1,000,000 (9,772) 1,000,000 (5,448) (15,220)
1,000,000 (9,428) 1,000,000 (5,868) (15,295)
1,000,000 (9,111) 1,000,000 (5,913) (15,024)
1,000,000 (9,026) 1,000,000 (6,373) (15,399)
1,000,000 (8,530) 1,000,000 (6,905) (15,435)
1,000,000 (8,336) 1,000,000 (7,043) (15,378)
1,000,000 (8,153) 1,000,000 (7,155) (15,308)
1,000,000 (8,107) 1,000,000 (7,185) (15,292)
1,000,000 (8,076) (8,076)
1,000,000 (8,105) (8,105)
1,000,000 (8,080) (8,080)
1,000,000 (8,063) (8,063)
Coste Financiero medio durante la vida del swap: (15,252)

21
Si además de recibir mediante el swap un interés variable distinto al que la empresa paga por
su préstamo, la empresa tampoco recibe el diferencial, entonces su coste financiero no se
podrá estabilizar en el tipo fijo del swap y se verá incrementado por la diferencia entre los
dos tipos variables + el diferencial.

Figura 7: Es imposible fijar el Coste Financiero de la empresa al tipo fijo del swap si el
interés variable del préstamo no es el mismo que el interés variable del swap; sobre todo
cuando este último no incluye el diferencial

Empresa paga:
Tipo fijo: 4%
Nocional: 100.000 €
Pago Fijo: 4.000 €

Banco Empresa Préstamo

Empresa recibe: Empresa paga:
Euribor 1M; Euribor 12M + 2%;
supongamos: 1,5% + supongamos: 2,5% +
0% = 1,5% 2% = 4,5%
Nocional: 100.000 € Capital por pagar del
Pago Variable: 1.500 € préstamo: 100.000 €
Pago Variable: 4.500 €

Estos pagos no se anulan; la Empresa paga:

Tipo fijo: 4.000 € + Diferencia entre tipos
variables: 3.000 € = 7.000 €

Esto también sucederá con independencia del escenario de tipos según se observa en los
siguientes cuadros.

22
Cuadro 5a, Caso 2B: empresa paga Euribor 12 meses +2% y recibe Euribor 1 mes. Escenario Alcista de tipos
Coste de la Deuda Swap con nocional de 1.000.000 Euros Coste Financiero Total para la Empresa
Interés que Empresa Recibe: Trimestral:
Empresa Paga:
Euribor 12 Euribor empresa paga a Euribor 1 mes Liquidación Interés que paga a sus
Euribor 1 mes 5,3% Fijo Anualizado:
Meses (Interés 12 meses sus acreedores c/Trimestre del Swap acreedores por la deuda
(Interés Anual) c/Trimestre (Columna 9) x 4
Anual) + 2% c/Trimestre (Columna 4 + 2%) (7 + 8) + Liquidación del Swap
(- 5,30%) / 4
- (Columna 5) / 4 /4 (5 + 8)
3 4 5 6 7 8 9 10 11
5.33% 4.48% 7.33% -1.83% -1.83% -7.33%
5.40% 4.45% 7.40% -1.85% -1.85% -7.40%
5.34% 3.91% 7.34% -1.83% -1.83% -7.34%
5.47% 4.48% 7.47% -1.87% -1.87% -7.47%
6.37% 5.38% 8.37% -2.09% 1.35% -1.33% 0.02% -2.07% -8.29%
7.25% 6.32% 9.25% -2.31% 1.58% -1.33% 0.26% -2.06% -8.23%
8.10% 7.20% 10.10% -2.52% 1.80% -1.33% 0.48% -2.05% -8.20%
8.59% 7.42% 10.59% -2.65% 1.85% -1.33% 0.53% -2.12% -8.47%
8.81% 7.84% 10.81% -2.70% 1.96% -1.33% 0.63% -2.07% -8.28%
8.95% 8.01% 10.95% -2.74% 2.00% -1.33% 0.68% -2.06% -8.25%
9.08% 8.02% 11.08% -2.77% 2.01% -1.33% 0.68% -2.09% -8.35%
9.11% 8.21% 11.11% -2.78% 2.05% -1.33% 0.73% -2.05% -8.20%
9.31% 8.42% 11.31% -2.83% 2.11% -1.33% 0.78% -2.05% -8.19%
9.39% 8.48% 11.39% -2.85% 2.12% -1.33% 0.79% -2.05% -8.21%
9.46% 8.52% 11.46% -2.87% 2.13% -1.33% 0.81% -2.06% -8.24%
9.48% 8.53% 11.48% -2.87% 2.13% -1.33% 0.81% -2.06% -8.25%
9.49% 8.49% 11.49% -2.87% -2.87% -11.49%
9.48% 8.50% 11.48% -2.87% -2.87% -11.48%
9.49% 8.53% 11.49% -2.87% -2.87% -11.49%
9.50% 8.54% 11.50% -2.87% -2.87% -11.50%
Coste Financiero medio durante la vida del swap: -8.26%

Interés que
Importe de la Nocional del Liquidación
empresa paga a Coste Financiero Total para
deuda Swap del Swap
sus acreedores la Empresa cada trimestre
(Euros) (Euros) (Euros)
c/Trimestre (Euros)
1,000,000 (18,321) (18,321)
1,000,000 (18,496) (18,496)
1,000,000 (18,344) (18,344)
1,000,000 (18,684) (18,684)
1,000,000 (20,928) 1,000,000 210 (20,718)
1,000,000 (23,124) 1,000,000 2,560 (20,564)
1,000,000 (25,250) 1,000,000 4,750 (20,500)
1,000,000 (26,466) 1,000,000 5,288 (21,178)
1,000,000 (27,032) 1,000,000 6,343 (20,689)
1,000,000 (27,377) 1,000,000 6,763 (20,614)
1,000,000 (27,693) 1,000,000 6,808 (20,885)
1,000,000 (27,778) 1,000,000 7,268 (20,510)
1,000,000 (28,274) 1,000,000 7,800 (20,474)
1,000,000 (28,468) 1,000,000 7,937 (20,531)
1,000,000 (28,652) 1,000,000 8,050 (20,602)
1,000,000 (28,697) 1,000,000 8,080 (20,617)
1,000,000 (28,728) (28,728)
1,000,000 (28,699) (28,699)
1,000,000 (28,724) (28,724)
1,000,000 (28,741) (28,741)
Coste Financiero medio durante la vida del swap: (20,657)

23
Cuadro 5b, Caso 2B: empresa paga Euribor 12 meses +2% y recibe Euribor 1 mes. Escenario Bajista de tipos
Coste de la Deuda Swap con nocional de 1.000.000 Euros Coste Financiero Total para la Empresa
Interés que Empresa Recibe: Trimestral:
Empresa Paga:
Euribor 12 Euribor empresa paga a Euribor 1 mes Liquidación Interés que paga a sus
Euribor 1 mes 5,3% Fijo Anualizado:
Meses (Interés 12 meses sus acreedores c/Trimestre del Swap acreedores por la deuda
(Interés Anual) c/Trimestre (Columna 9) x 4
Anual) + 2% c/Trimestre (Columna 4 + 2%) (7 + 8) + Liquidación del Swap
(- 5,30%) / 4
- (Columna 5) / 4 /4 (5 + 8)
3 4 5 6 7 8 9 10 11
5.39% 4.48% 7.39% -1.85% -1.85% -7.39%
5.32% 4.51% 7.32% -1.83% -1.83% -7.32%
5.38% 5.05% 7.38% -1.85% -1.85% -7.38%
5.25% 4.48% 7.25% -1.81% -1.81% -7.25%
4.35% 3.57% 6.35% -1.59% 0.89% -1.33% -0.43% -2.02% -8.08%
3.47% 2.63% 5.47% -1.37% 0.66% -1.33% -0.67% -2.03% -8.14%
2.62% 1.76% 4.62% -1.16% 0.44% -1.33% -0.89% -2.04% -8.16%
2.14% 1.54% 4.14% -1.03% 0.39% -1.33% -0.94% -1.97% -7.89%
1.91% 1.12% 3.91% -0.98% 0.28% -1.33% -1.04% -2.02% -8.09%
1.77% 0.95% 3.77% -0.94% 0.24% -1.33% -1.09% -2.03% -8.12%
1.64% 0.94% 3.64% -0.91% 0.23% -1.33% -1.09% -2.00% -8.01%
1.61% 0.75% 3.61% -0.90% 0.19% -1.33% -1.14% -2.04% -8.16%
1.41% 0.54% 3.41% -0.85% 0.13% -1.33% -1.19% -2.04% -8.17%
1.33% 0.48% 3.33% -0.83% 0.12% -1.33% -1.20% -2.04% -8.15%
1.26% 0.44% 3.26% -0.82% 0.11% -1.33% -1.22% -2.03% -8.12%
1.24% 0.43% 3.24% -0.81% 0.11% -1.33% -1.22% -2.03% -8.12%
1.23% 0.47% 3.23% -0.81% -0.81% -3.23%
1.24% 0.46% 3.24% -0.81% -0.81% -3.24%
1.23% 0.43% 3.23% -0.81% -0.81% -3.23%
1.23% 0.42% 3.23% -0.81% -0.81% -3.23%
Coste Financiero medio durante la vida del swap: -8.10%

Interés que
Importe de la Nocional del Liquidación
empresa paga a Coste Financiero Total para
deuda Swap del Swap
sus acreedores la Empresa cada trimestre
(Euros) (Euros) (Euros)
c/Trimestre (Euros)
1,000,000 (18,483) (18,483)
1,000,000 (18,308) (18,308)
1,000,000 (18,460) (18,460)
1,000,000 (18,120) (18,120)
1,000,000 (15,876) 1,000,000 (4,315) (20,191)
1,000,000 (13,680) 1,000,000 (6,665) (20,345)
1,000,000 (11,554) 1,000,000 (8,855) (20,409)
1,000,000 (10,339) 1,000,000 (9,393) (19,731)
1,000,000 (9,772) 1,000,000 (10,448) (20,220)
1,000,000 (9,428) 1,000,000 (10,868) (20,295)
1,000,000 (9,111) 1,000,000 (10,913) (20,024)
1,000,000 (9,026) 1,000,000 (11,373) (20,399)
1,000,000 (8,530) 1,000,000 (11,905) (20,435)
1,000,000 (8,336) 1,000,000 (12,043) (20,378)
1,000,000 (8,153) 1,000,000 (12,155) (20,308)
1,000,000 (8,107) 1,000,000 (12,185) (20,292)
1,000,000 (8,076) (8,076)
1,000,000 (8,105) (8,105)
1,000,000 (8,080) (8,080)
1,000,000 (8,063) (8,063)
Coste Financiero medio durante la vida del swap: (20,252)

24
Caso 3: Los periodos y fechas de fijación del tipo variable del swap son distintos a los
periodos y fechas de revisión del interés variable de la deuda de la empresa. Como es
palpable en la Figura 5 donde se muestran los niveles históricos del Euribor, dichos intereses
no son estáticos en el tiempo; de hecho, exhiben fluctuaciones importantes. Siendo así, lo
más probable es que el mismo tipo de referencia sea distinto en una fecha que en otra.

Por ejemplo, situémonos en el año 2009 y supongamos que nuestra empresa tiene para el tipo
variable de su deuda un Periodo de Fijación anual con Fecha de Fijación 5 de marzo de cada
año. Supongamos también que los pagos trimestrales de nuestra empresa fuesen el 5 de
marzo, 5 de junio, 5 de septiembre y 5 de diciembre. Bajo este supuesto, en el 2009 nuestra
empresa pagaría cada 5 de marzo, junio, septiembre y diciembre el Euribor 12 meses
correspondiente al 5 de marzo del 2009 + 2%. Al año siguiente pagaría en cada trimestre el
Euribor 12 meses correspondiente al 5 de marzo de 2010 y así sucesivamente durante la vida
del préstamo.

Supongamos que el swap que contrata nuestra empresa tiene la finalidad de proteger a la
empresa ante una fluctuación de tipos estabilizando sus costes financieros. Es decir, que el
swap se contrata como un instrumento de cobertura, y no como un instrumento especulativo.

Para simplificar nuestro ejemplo nos concentraremos únicamente en ver el efecto que el
Periodo de Fijación tiene sobre el Coste Financiero de la empresa. Para ello supondremos
que:
• la deuda de la empresa no amortiza;
• el tipo variable de referencia que recibe la empresa mediante el swap es el mismo que
el tipo variable de referencia que la empresa paga por su préstamo (Euribor 12
meses);
• la empresa también recibe mediante el swap el diferencial del 2% sobre el Euribor 12
meses que paga por su préstamo;
• y que las Fechas de Fijación para el interés variable del swap coinciden con las
Fechas de Fijación para el interés variable del préstamo (cada 5 de marzo, junio,
septiembre y diciembre).

25
Cuadro 6a, Caso 3, escenario alcista de tipos
Coste de la Deuda Swap con nocional de 1.000.000 Euros Coste Financiero Total para la Empresa
Interés que Trimestral:
Empresa Recibe: Empresa Paga:
Euribor 12 Euribor empresa paga a Liquidación Interés que paga a sus
Euribor 12 meses 5,3% Fijo Anualizado:
Año Trimestre Meses (Interés 12 meses sus acreedores del Swap acreedores por la deuda
+ 2% c/año c/Trimestre (Columna 9) x 4
Anual) + 2% c/Trimestre (6 + 7) + Liquidación del Swap
(Columna 4) / 4 (- 5,30%) / 4
- (Columna 4) / 4 (5 + 8)
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1 5.33% 7.33% -1.83% -1.83% -7.33%
2 5.40% 7.33% -1.83% -1.83% -7.33%
1
3 5.34% 7.33% -1.83% -1.83% -7.33%
4 5.47% 7.33% -1.83% -1.83% -7.33%
1 6.37% 8.37% -2.09% 2.09% -1.33% 0.77% -1.33% -5.30%
2 7.25% 8.37% -2.09% 2.31% -1.33% 0.99% -1.11% -4.42%
2
3 8.10% 8.37% -2.09% 2.52% -1.33% 1.20% -0.89% -3.57%
4 8.59% 8.37% -2.09% 2.65% -1.33% 1.32% -0.77% -3.09%
1 8.81% 10.81% -2.70% 2.70% -1.33% 1.38% -1.33% -5.30%
2 8.95% 10.81% -2.70% 2.74% -1.33% 1.41% -1.29% -5.16%
3
3 9.08% 10.81% -2.70% 2.77% -1.33% 1.44% -1.26% -5.04%
4 9.11% 10.81% -2.70% 2.78% -1.33% 1.45% -1.25% -5.00%
1 9.31% 11.31% -2.83% 2.83% -1.33% 1.50% -1.33% -5.30%
2 9.39% 11.31% -2.83% 2.85% -1.33% 1.52% -1.31% -5.22%
4
3 9.46% 11.31% -2.83% 2.87% -1.33% 1.54% -1.29% -5.15%
4 9.48% 11.31% -2.83% 2.87% -1.33% 1.54% -1.28% -5.13%
1 9.49% 11.49% -2.87% -2.87% -11.49%
2 9.48% 11.49% -2.87% -2.87% -11.49%
5
3 9.49% 11.49% -2.87% -2.87% -11.49%
4 9.50% 11.49% -2.87% -2.87% -11.49%
Coste Financiero medio durante la vida del swap: -4.81%

Interés que
Importe de la Nocional del Liquidación
empresa paga a Coste Financiero Total para
Año Trimestre deuda Swap del Swap
sus acreedores la Empresa cada trimestre
(Euros) (Euros) (Euros)
c/Trimestre (Euros)
1 1,000,000 (18,321) (18,321)
2 1,000,000 (18,321) (18,321)
1
3 1,000,000 (18,321) (18,321)
4 1,000,000 (18,321) (18,321)
1 1,000,000 (20,928) 1,000,000 7,678 (13,250)
2 1,000,000 (20,928) 1,000,000 9,874 (11,054)
2
3 1,000,000 (20,928) 1,000,000 12,000 (8,928)
4 1,000,000 (20,928) 1,000,000 13,216 (7,713)
1 1,000,000 (27,032) 1,000,000 13,782 (13,250)
2 1,000,000 (27,032) 1,000,000 14,127 (12,905)
3
3 1,000,000 (27,032) 1,000,000 14,443 (12,589)
4 1,000,000 (27,032) 1,000,000 14,528 (12,504)
1 1,000,000 (28,274) 1,000,000 15,024 (13,250)
2 1,000,000 (28,274) 1,000,000 15,218 (13,056)
4
3 1,000,000 (28,274) 1,000,000 15,402 (12,873)
4 1,000,000 (28,274) 1,000,000 15,447 (12,827)
1 1,000,000 (28,728) (28,728)
2 1,000,000 (28,728) (28,728)
5
3 1,000,000 (28,728) (28,728)
4 1,000,000 (28,728) (28,728)
Coste Financiero medio durante la vida del swap: (12,016)

26
Cuadro 6b, Caso 3, escenario bajista de tipos
Coste de la Deuda Swap con nocional de 1.000.000 Euros Coste Financiero Total para la Empresa
Interés que Trimestral:
Empresa Recibe: Empresa Paga:
Euribor 12 Euribor empresa paga a Liquidación Interés que paga a sus
Euribor 12 meses 5,3% Fijo Anualizado:
Año Trimestre Meses (Interés 12 meses sus acreedores del Swap acreedores por la deuda
+ 2% c/año c/Trimestre (Columna 9) x 4
Anual) + 2% c/Trimestre (6 + 7) + Liquidación del Swap
(Columna 4) / 4 (- 5,30%) / 4
- (Columna 4) / 4 (5 + 8)
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1 5.39% 7.39% -1.85% -1.85% -7.39%
2 5.32% 7.39% -1.85% -1.85% -7.39%
1
3 5.38% 7.39% -1.85% -1.85% -7.39%
4 5.25% 7.39% -1.85% -1.85% -7.39%
1 4.35% 6.35% -1.59% 1.59% -1.33% 0.26% -1.33% -5.30%
2 3.47% 6.35% -1.59% 1.37% -1.33% 0.04% -1.54% -6.18%
2
3 2.62% 6.35% -1.59% 1.16% -1.33% -0.17% -1.76% -7.03%
4 2.14% 6.35% -1.59% 1.03% -1.33% -0.29% -1.88% -7.52%
1 1.91% 3.91% -0.98% 0.98% -1.33% -0.35% -1.33% -5.30%
2 1.77% 3.91% -0.98% 0.94% -1.33% -0.38% -1.36% -5.44%
3
3 1.64% 3.91% -0.98% 0.91% -1.33% -0.41% -1.39% -5.56%
4 1.61% 3.91% -0.98% 0.90% -1.33% -0.42% -1.40% -5.60%
1 1.41% 3.41% -0.85% 0.85% -1.33% -0.47% -1.33% -5.30%
2 1.33% 3.41% -0.85% 0.83% -1.33% -0.49% -1.34% -5.38%
4
3 1.26% 3.41% -0.85% 0.82% -1.33% -0.51% -1.36% -5.45%
4 1.24% 3.41% -0.85% 0.81% -1.33% -0.51% -1.37% -5.47%
1 1.23% 3.23% -0.81% -0.81% -3.23%
2 1.24% 3.23% -0.81% -0.81% -3.23%
5
3 1.23% 3.23% -0.81% -0.81% -3.23%
4 1.23% 3.23% -0.81% -0.81% -3.23%
Coste Financiero medio durante la vida del swap: -5.79%

Interés que
Importe de la Nocional del Liquidación
empresa paga a Coste Financiero Total para
Año Trimestre deuda Swap del Swap
sus acreedores la Empresa cada trimestre
(Euros) (Euros) (Euros)
c/Trimestre (Euros)
1 1,000,000 (18,483) (18,483)
2 1,000,000 (18,483) (18,483)
1
3 1,000,000 (18,483) (18,483)
4 1,000,000 (18,483) (18,483)
1 1,000,000 (15,876) 1,000,000 2,626 (13,250)
2 1,000,000 (15,876) 1,000,000 430 (15,446)
2
3 1,000,000 (15,876) 1,000,000 (1,696) (17,572)
4 1,000,000 (15,876) 1,000,000 (2,912) (18,788)
1 1,000,000 (9,772) 1,000,000 (3,478) (13,250)
2 1,000,000 (9,772) 1,000,000 (3,823) (13,595)
3
3 1,000,000 (9,772) 1,000,000 (4,139) (13,911)
4 1,000,000 (9,772) 1,000,000 (4,224) (13,996)
1 1,000,000 (8,530) 1,000,000 (4,720) (13,250)
2 1,000,000 (8,530) 1,000,000 (4,914) (13,444)
4
3 1,000,000 (8,530) 1,000,000 (5,098) (13,627)
4 1,000,000 (8,530) 1,000,000 (5,143) (13,673)
1 1,000,000 (8,076) (8,076)
2 1,000,000 (8,076) (8,076)
5
3 1,000,000 (8,076) (8,076)
4 1,000,000 (8,076) (8,076)
Coste Financiero medio durante la vida del swap: (14,484)

27
De los anteriores cuadros podemos ver 2 cosas:
1. Que aunque el interés de referencia y el diferencial sean los mismos, es imposible
estabilizar los costes financieros de la empresa al tipo fijo del swap cuando los
Periodos de Fijación del interés variable son distintos para el préstamo y el swap;
2. Que con esta estructura, es decir, con esta característica, el swap lejos de ser un
instrumento de cobertura se convierte en un instrumento especulativo porque:
a. en un escenario alcista de tipos, la empresa se beneficia dado que el interés
que paga por su préstamo no sube al mismo ritmo al que aumenta el interés
que recibe mediante el swap;
b. y por el contrario, en un escenario bajista de tipos, la empresa se perjudica
porque el interés que paga por su préstamo no baja al mismo ritmo al que baja
el interés que recibe mediante el swap.

Si además de tener distinto Periodo de Fijación, la empresa tuviera distintas Fechas de

Fijación entre el interés variable de su deuda y el interés variable del swap, el coste
Financiero para la empresa sería aún menos estable porque como explicamos anteriormente y
como se ve en la Figura 5, lo más común y probable es que un mismo tipo de referencia tenga
distintos niveles en distintas fechas.

El tener distintas Fechas de Fijación en el préstamo y en el swap aumentaría la posibilidad de

que la empresa ganase o perdiese con una subida o una bajada de tipos, aumentando con ello
las características especulativas del swap.

28
Habiendo hecho el análisis anterior, la respuesta a la pregunta formulada por Demvrek, S.A.
en los Antecedentes de este informe la presento en las siguientes

V. CONCLUSIONES

Lo que Demvrek, S.A. paga mensualmente de interés por sus préstamos más lo que paga
mensualmente por el swap ha sido distinto al 5,35% y ha estado muy por encima de ese
5,35% desde que el swap comenzó a desplegar sus efectos porque:

1. Demvrek, S.A. no la logrado estabilizar el Coste Financiero de sus 3 préstamos con el

swap propuesto por Banco CCL ya que dicho instrumento financiero no se adapta al
perfil de deuda de Demvrek, S.A. y por lo consiguiente, no era el apropiado para
actuar nunca como un instrumento de protección o cobertura ante una fluctuación en
los tipos de interés;
2. La razón por la que dicho swap no podría actuar nunca como una protección o
cobertura ante una variación de tipos es que en él no se dan los 3 elementos que han
de cumplirse simultáneamente para que un swap pueda estabilizar el Coste Financiero
(interés) de una deuda asociada:
a. Que el importe nocional del swap sea igual al importe de la deuda en todo
momento: En el caso del swap recomendado por Banco CCL a la empresa
Demvrek, S.A. el importe nocional del swap es distinto al importe de la deuda
en todo momento debido a que la deuda de Demvrek se amortiza – se reduce –
cada mes mientras que el importe nocional del swap permanece inamovible en
1.000.000 Euros durante los tres años de la vida del mismo;
b. Que el interés variable que la empresa recibe mediante el swap sea
idéntico al interés variable que paga por su deuda: En el caso del swap
recomendado por el Banco CCL el tipo de referencia del interés variable que
Demvrek, S.A. paga por sus préstamos es el Euribor Hipotecario + 0,70% para
una préstamo, el Euribor Hipotecario + 0,50% para otro préstamo y el Euribor
12 meses + 1% para el tercer préstamo mientras que el tipo variable de
referencia que Demvrek, S.A. recibe mediante el Swap es el Euribor 1 mes sin
agregar ningún diferencial.
c. Que los periodos y fechas de fijación del tipo variable del swap sean
idénticos a los periodos y fechas de revisión del interés variable de la
deuda: En el caso de Demvrek, S.A. el Periodo de Fijación del interés
variable de sus hipotecas es anual (cada 10 de Abril para un préstamo y cada 7
de Octubre para otro) o semestral (cada 3 de marzo y septiembre), mientras
que el Periodo de Fijación del interés variable del swap es mensual.
Las fechas de Fijación del interés variable de los préstamos son:
i. Para el préstamo 1: Euribor Hipotecario del 1er mes anterior al 7 de
octubre de cada año, es decir, la media simple del Euribor 12 meses del
mes de septiembre de cada año.
ii. Para el préstamo 2: Euribor Hipotecario del 1er mes anterior a cada 3
de marzo y septiembre de cada año, es decir, la media simple del
Euribor 12 meses de los meses de febrero y agosto de cada año
respectivamente
iii. Para el préstamo 3: Euribor 12 meses del día 10 de abril o del día hábil
inmediatamente posterior de cada año.

29
 Mientras que para el swap los periodos y fechas de fijación corresponden al
Euribor a 1 mes del día 12 de cada mes o del día hábil inmediatamente
posterior al día 12 de cada mes.
3. Al no poder actuar como un instrumento de cobertura, el swap recomendado se
convierte en un producto especulativo de alto riesgo mediante el cual Demvrek, S.A.
se beneficiaría con una subida de tipos, pero en el que por el contrario, se perjudica
con una bajada de tipos. Dado que los tipos han bajado desde el inicio del swap,
Demvrek, S.A. ha venido pagando con el swap mucho más del 5,35% de interés y
mucho más dinero del que pagaba mensualmente por sus hipotecas cuando contrató el
swap.
4. Demvrek, S.A. ha perdido con esta operación 120.938,00 Euros. Como se observa en
el Cuadro 1b, este importe se corresponde con el incremento del Coste Financiero de
los préstamos de la empresa Demvrek, S.A. a causa de “la Cobertura”.

30