Corporate Governance and Ownership

Structure: Indonesia Evidence

Tujuan - Tujuan dari penelitian ini adalah untuk menyelidiki hubungan simultan antara praktik
corporate governance (CG) dan arus kas, leverage arus kas (perbedaan antara hak kontrol dan hak
arus kas dari pemegang saham pengendali). Dua ukuran kepemilikan mencerminkan insentif
penyelarasan dan ekspropriasi pemegang saham pengendali. Studi ini juga meneliti pengaruh dari
beberapa pemegang saham besar (MLS) pada praktik CG.

Desain / metodologi / pendekatan - Penelitian ini menggunakan perusahaan yang terdaftar secara
publik (PLC) tidak termasuk yang berasal dari sektor keuangan Indonesia selama 2011-2013 sebagai
sampel penelitian. Model regresi 2 Stage Least Square (2SLS) digunakan untuk menguji hubungan
simultan antara praktik CG dan variabel struktur kepemilikan. Studi ini mengembangkan instrumen
CG untuk mengukur praktik CG berdasarkan ASEAN CG Scorecard, yang secara komprehensif
mencakup prinsip-prinsip CG OECD dan yang dapat digunakan untuk data panel.

Temuan - praktik CG memiliki pengaruh positif pada cash flow right dan memiliki dampak negatif
sedikit pada arus kas leverage, sedangkan cash flow right dan arus kas leverage memiliki dampak
negatif yang sedikit pada praktik CG. Lebih lanjut, keberadaan MLS besar melengkapi praktik CG, tetapi
sebagai hak kontrol pemegang saham terbesar kedua menjadi lebih dekat dengan pemegang saham
terbesar, hubungan pelengkap menjadi kurang penting. PLC yang dikendalikan oleh negara atau asing,
mengendalikan CG lebih baik daripada PLC lainnya

1. Latar Belakang

Tujuan dari penelitian ini adalah untuk menguji apakah ada hubungan simultan antara
praktek corporate governance (CG) dan dua dimensi struktur kepemilikan yang berbeda: kepemilikan
/ arus kas yang benar dan perbedaan antara hak kontrol dan hak kepemilikan dari pemegang saham
pengendali terbesar. Kami juga menyelidiki pengaruh dari beberapa Multiple Large Shareholders
(MLSs) dan identitas pemegang saham pengendali pada praktik CG. Sepengetahuan kami, sangat
sedikit penelitian yang meneliti hubungan simultan berbagai dimensi struktur kepemilikan pada
praktik CG, sementara menurut teori agensi, struktur kepemilikan dan CG dapat mempengaruhi satu
sama lain untuk mengurangi biaya agensi. Studi ini mencoba untuk mengisi kesenjangan dengan
memeriksa hubungan antara berbagai dimensi struktur kepemilikan dan praktik CG.

Menurut teori agensi (Jensen dan Meckling, 1976), di bawah struktur kepemilikan yang tersebar,
pemisahan antara kepemilikan sumber daya dan kontrol dan pengelolaan sumber daya tersebut
menciptakan agency conflict antara agen (yaitu yang mengelola dan mengendalikan sumber daya) dan
prinsipal (yaitu orang yang memiliki sumber daya), di mana agen kepentingan pribadi merampas
sumber daya untuk kepentingan dirinya sendiri sementara merugikan kepala sekolah. Sebagai
konsekuensi dari konflik, biaya agensi muncul sebagaimana tercermin dalam penurunan nilai
perusahaan.

Kepemilikan yang lebih tinggi (yaitu hak arus kas) oleh pemegang saham terbesar dapat mengurangi
biaya agensi, karena pemegang saham terbesar memiliki insentif dan sarana untuk memantau agen,
memastikan bahwa pengambilalihan tidak terjadi. Sejalan dengan argumen, Claessens et al. (2002b)
mendokumentasikan bahwa arus kas yang lebih tinggi menghasilkan insentif yang lebih besar bagi
pemegang saham terbesar untuk memaksimalkan kekayaan pemegang saham total (yaitu efek
keselarasan).
Di sisi lain, Claessens dkk. (2002b) menyarankan dan mendokumentasikan bahwa leverage arus kas
yang lebih tinggi (perbedaan antara kontrol dan arus kas yang tepat) menghasilkan jenis biaya agensi
lainnya, yaitu. pemegang saham terbesar / pengendali memiliki lebih banyak insentif dan kemampuan
untuk mengambil alih aset perusahaan yang merugikan kekayaan pemegang saham kecil / non-
pengendali (yaitu efek entrenchment). Dengan demikian, dimensi yang berbeda dari struktur
kepemilikan (cash-flow right [CFR] dan cash flow leverage [CFL]) memiliki dampak yang berlawanan
pada biaya agensi.

Selain struktur kepemilikan, CG juga dapat digunakan untuk melindungi pemegang saham termasuk
pemegang saham non-pengendali dari pengambilalihan oleh manajer atau pemegang saham
pengendali (La Porta et al., 2000; Mitton, 2002). Dari perspektif teori agensi, CG menyediakan
mekanisme untuk mengawasi agen dan menekankan pentingnya transparansi untuk mengurangi
informasi asimetris antara prinsipal dan agen.

Mengingat bahwa CG dan dimensi struktur kepemilikan yang berbeda memiliki dampak pada biaya
agensi, masalah penelitian adalah apakah CG dan berbagai jenis struktur kepemilikan memperkuat
dan atau mengganti satu sama lain. Sepengetahuan kami, tidak ada penelitian yang meneliti masalah
ini. Suk (2008) dan Firth dan Rui (2012) menyarankan dan mendokumentasikan bahwa CFR memiliki
hubungan simultan dengan praktik CG. Suk (2008) menemukan bahwa praktek CFR dan CG saling
melengkapi, sementara Firth dan Rui (2012) mendokumentasikan bahwa mereka saling menggantikan.
Kedua studi, bagaimanapun, tidak mengontrol efek simultan antara CFL dan CG yang dapat
mempengaruhi hasil.

Sehubungan dengan hubungan antara praktik CG dan hak kepemilikan, hasil Suk (2008) dan Firth dan
Rui (2012) bertentangan. Perbedaannya mungkin karena lingkungan negara yang berbeda antara
Indonesia dan Cina. Studi kami mengontrol efek negara yang mungkin dengan berfokus hanya pada
Indonesia. Kami menggunakan tahun 2011-2013 sebagai periode penelitian kami, 10 tahun setelah
studi Suk (2008). Selama periode tersebut, Otoritas Jasa Keuangan atau OJK memberlakukan sejumlah
aturan CG yang dimandatkan kepada PLC. Meskipun tujuan dari peraturan ini adalah untuk
meningkatkan praktik CG di Indonesia, tetapi perspektif PLC, biaya pelaksanaan CG sesuai dengan
aturan yang diwajibkan harus meningkat secara signifikan dibandingkan 10 tahun yang lalu. Selain itu,
aturan yang diamanatkan menyediakan beberapa fleksibilitas dalam implementasi, dan PLC dapat
memilih tingkat praktik CG yang sesuai dengan konteksnya. Dengan demikian, masalah penelitian
adalah apakah hubungan komplementer antara hak kepemilikan dan mekanisme CG masih ada di
bawah implementasi CG yang lebih mahal dalam beberapa tahun terakhir.

Mengingat biaya dan fleksibilitas dalam menerapkan mekanisme CG, kami berharap efek substitusi
menjadi dominan, dan dengan demikian di Indonesia, hasil CFR yang lebih tinggi dalam praktik CG
yang lebih rendah. Di sisi lain, sementara secara teoritis, mekanisme CG yang lebih baik dapat
mengurangi atau meningkatkan CFR, kami menempatkan bahwa mekanisme CG meningkatkan CFR,
karena lingkungan perlindungan hukum dan investor di Indonesia tidak kondusif untuk CFR yang lebih
rendah.

Sepengetahuan kami, hanya satu studi yang telah menyelidiki kemungkinan hubungan antara praktik
CG dan CFL, yang mengukur insentif dari pemegang saham terbesar untuk mengambil alih kekayaan
pemegang saham lainnya. Silviera et al. (2010) menyatakan bahwa CFL mungkin memiliki dampak
positif atau negatif pada praktik CG. Menggunakan perusahaan yang terdaftar di Brasil, mereka
menemukan bahwa CFL tidak berpengaruh pada CG. Silviera et al. (2010), bagaimanapun, tidak
memperhitungkan kemungkinan hubungan simultan antara CG dan CFL. Dengan demikian, kami
memperluas studi mereka dengan memeriksa tidak hanya efek CFL pada praktik CG tetapi juga efek
dari praktik CG pada CFL. Kami mengandaikan bahwa perusahaan yang pemegang saham
pengendalinya memiliki insentif tinggi untuk pengambilalihan, akan memilih mekanisme CG yang
buruk untuk menghindari dideteksi mengambil alih perusahaan. Kami berharap bahwa praktik CG
memiliki dampak negatif pada CFL.

Beberapa PLC memiliki lebih dari satu pemegang saham dengan kepemilikan yang relatif tinggi (yaitu,
MLS). Keberadaan pemegang saham besar lain mengimbangi pemegang saham pengendali dalam
mengawasi perusahaan dan membuat sulit untuk mengendalikan pemegang saham untuk mengambil
alih kekayaan perusahaan (Attig et al., 2008). Dengan demikian, keberadaan MLS memberikan
mekanisme kontrol alternatif pada pemegang saham manajemen / pengendali. Hingga saat ini, tidak
ada penelitian yang meneliti pengaruh keberadaan MLS pada praktik CG dan dengan demikian kami
mencoba untuk mengisi celah penelitian ini. Karena keberadaan MLS telah melengkapi atau
menggantikan mekanisme CG dalam mengendalikan perusahaan, kami berharap bahwa keberadaan
MLS memiliki pengaruh pada praktik CG.

Masalah yang kami selidiki menarik, karena mereka memberikan bukti apakah kepemilikan dan
struktur CG dari perusahaan tertentu mencerminkan tradeoff antara biaya dan manfaat untuk
perusahaan itu (Linck et al., 2008). Temuan hubungan antar struktur kepemilikan dan CG menyiratkan
bahwa mekanisme CG bervariasi di berbagai perusahaan tergantung pada struktur kepemilikan
perusahaan. Dengan demikian, kinerja perusahaan dengan mekanisme CG yang relatif lemah tidak
selalu buruk jika perusahaan-perusahaan ini memiliki mekanisme kontrol alternatif seperti memiliki
kepemilikan konsentrasi tinggi atau MLS.

Struktur kepemilikan sebagian besar perusahaan terbuka (PLC) di negara-negara berkembang

(termasuk Indonesia) sangat terkonsentrasi, dan sejumlah besar PLC memiliki struktur kepemilikan
piramida yang mengakibatkan perbedaan antara kontrol dan CFR. Dengan demikian, penelitian kami
sangat relevan, karena hasilnya memberikan bukti apakah jenis perusahaan ini memilih untuk
mempraktekkan mekanisme CG yang lemah untuk memungkinkan pemegang saham pengendali
untuk mengambil alih aset perusahaan.

Sebagai pengetahuan terbaik seseorang, kontribusi kami untuk studi empiris sebelumnya adalah
sebagai berikut :

 Studi kami adalah yang pertama untuk menguji hubungan simultan antara praktik CG dan CFR
dan CFL pemegang saham terbesar.
 Penelitian kami juga merupakan yang pertama untuk menyelidiki dampak MLS pada praktik
CG.

Kami juga memeriksa dampak identitas pemegang saham pengendali (keluarga / negara / lainnya,
asing / domestik) dan faktor-faktor lain di CG di Indonesia. Studi sebelumnya di Indonesia tidak secara
komprehensif menguji pengaruh faktor-faktor ini pada praktik CG.

Secara metodologis, kami berkontribusi pada penelitian sebelumnya dengan mengembangkan ukuran
alternatif CG yang komprehensif dan efisien. Instrumen ini didasarkan pada ASEAN CG Scorecard (ASC)
yang dikembangkan oleh Asian Development Bank - Forum Pasar Modal ASEAN pada tahun 2011,
tetapi lebih sederhana daripada ASC dan dapat digunakan untuk seri waktu penelitian.

Kami menemukan bahwa praktik CG memiliki pengaruh positif pada CFR pemegang saham terbesar,
sementara CFR secara marjinal memiliki efek negatif pada praktik CG. Lebih lanjut, keberadaan
pemegang saham banyak yang besar meningkatkan praktik CG. Dengan demikian, ada bukti bahwa
perusahaan dengan konsentrasi kepemilikan tinggi tidak memerlukan mekanisme CG yang kuat (relasi
substitusi); Namun, perusahaan dengan MLS dan mekanisme pemerintahan yang baik cenderung
memiliki kepemilikan konsentrasi tinggi (melengkapi hubungan). Studi ini juga memberikan bukti
bahwa perusahaan yang pemegang saham pengendalinya memiliki insentif yang tinggi untuk
melakukan ekspropriasi cenderung mempraktekkan mekanisme CG yang lemah, sementara
mekanisme CG yang lebih baik mengurangi (meskipun lemah) pengambilalihan insentif dari pemegang
saham terbesar.

Bagian lain penelitian ini menjelaskan sebagai berikut. Bagian 2 memberikan tinjauan pustaka dan
pengembangan hipotesis, dan Bagian 3 menjelaskan desain penelitian. Bagian 4 menguraikan hasil tes
empiris, sedangkan Bagian 5 berisi kesimpulan dan implikasi dari penelitian.

2. Tinjauan pustaka dan pengembangan hipotesis

2.1 Teori keagenan, struktur kepemilikan dan tata kelola perusahaan

Di bawah struktur kepemilikan yang tersebar, pemisahan kepemilikan dan kontrol sumber daya dalam
perusahaan menimbulkan masalah agensi antara agen yang mengontrol sumber daya (misalnya
manajer) dan kepala sekolah yang memiliki sumber daya (yaitu pemegang saham). Menjadi
kepentingan pribadi, manajer memiliki insentif untuk menyembunyikan beberapa informasi kepada
kepala sekolah dan mengambil aset perusahaan untuk keuntungan pribadi. Jenis masalah agensi (Tipe
I) dapat dikurangi dengan, antara lain, memiliki kepemilikan terkonsentrasi, karena pemegang saham
besar memiliki insentif dan kemampuan untuk memantau manajer (Jensen dan Meckling, 1976).
Perusahaan di negara maju (terutama di negara-negara Anglo-Saxon) telah menyebarkan kepemilikan
dan, secara umum, masalah keagenan adalah antara ekuitas luar (yang dipegang oleh siapa pun di luar
perusahaan) dan ekuitas internal (dipegang oleh manajer).

Kepemilikan terkonsentrasi, bagaimanapun, menyebabkan jenis lain dari masalah keagenan (Tipe 2):
pemegang saham pengendali sejajar dengan manajer untuk mengambil alih pemegang saham non-
pengendali (Claessens et al., 2000). Pemegang saham yang mengendalikan dapat mengambil
keuntungan pribadi melalui transaksi self-dealing atau transaksi dengan pihak terkait, transfer pricing,
stripping aset dan investor dilution (La Porta et al., 1999). Konsekuensinya, kepemilikan yang
terkonsentrasi dapat memiliki dampak negatif terhadap profitabilitas perusahaan (Morck et al., 1988).
Karena kepemilikan terkonsentrasi cenderung berlaku di negara-negara berkembang termasuk
Indonesia, jenis masalah keagenan ini lebih umum di negara-negara ini.

Claessens dkk. (2000, 2002b) membedakan kepemilikan terkonsentrasi menjadi dua ukuran: CFR dan
kontrol kanan. CFR mengukur persentase investasi dari pemegang saham dalam perusahaan dan
dengan demikian mencerminkan hak atas pembagian arus kas di perusahaan. Mengontrol hak
tindakan yang tepat dari kontrol / hak suara dari pemegang saham dalam suatu perusahaan. Hak
kontrol dapat ditingkatkan melampaui kepemilikan kepemilikan melalui struktur piramidal dan
kepemilikan silang di antara perusahaan, dan kadang-kadang melalui saham kelas ganda. Sebagai
contoh, sebuah keluarga memiliki 50% kepemilikan saham di perusahaan X, yang, pada gilirannya,
memiliki 40 persen kepemilikan saham di perusahaan Y. Hak kontrol dihitung oleh tautan terlemah
dalam rantai kepemilikan, yaitu. 40%, sementara hak arus kas adalah produk dari dua kepemilikan
saham di sepanjang rantai, yaitu 20%. Hak arus kas menunjukkan berapa banyak kepemilikan saham
yang dimiliki keluarga di perusahaan Y melalui perusahaan X sementara secara efektif keluarga
mengontrol 40% dari perusahaan Y. CFL adalah perbedaan antara kontrol dan CFR. Dalam contoh, CFL
adalah 20%.

Sejumlah penelitian (Claessens et al., 2002b; Attig et al., 2008) mendokumentasikan bahwa pemegang
saham pengendali cenderung untuk mengambil alih pemegang saham minoritas sebagai akibat
adanya perbedaan antara hak arus kas dan hak kendali yang makin lebar. Hak kontrol yang tinggi
berarti bahwa pemegang saham mayoritas dapat menggunakan kendali mereka atas operasi
perusahaan meskipun kepemilikan saham mereka sangat kecil. Hak kendali lebih tinggi dari CFR
mendorong pemegang saham pengendali untuk mengambil alih aset perusahaan untuk keuntungan
pribadi mereka dan mengurangi nilai perusahaan termasuk kekayaan pemegang saham minoritas
(efek entrenchment). Claessens dkk. (2002a, 2002b) mencatat bahwa masalah agensi di Asia Timur
muncul dari perbedaan antara hak kontrol dan CFR pemegang saham pengendali.

Sebaliknya, pemegang saham pengendali dengan CFR tinggi tidak memiliki insentif pengambilalihan,
karena akan membahayakan saham arus kas besar mereka di perusahaan. Dengan CFR tinggi,
pemegang saham pengendali termotivasi untuk meningkatkan nilai perusahaan, karena mereka
menanggung sebagian besar keuntungan. Sebelumnya studi empiris (Hill dan Snell, 1989; Guriev et al,
2003;. Durnev dan Kim, 2005;. Ariff et al, 2007) menunjukkan bahwa terkonsentrasi kepemilikan
mengurangi asimetri informasi karena koordinasi dan fungsi pengawasan lebih mudah dengan adanya
pemegang saham pengendali . Claessens dkk. (2002a, 2002b) lebih lanjut menyatakan bahwa
pemegang saham pengendali dengan hak arus kas yang lebih tinggi dikaitkan dengan peningkatan efek
penyelarasan antara pemegang saham pengendali dan pemegang saham non-pengendali. Dengan
kata lain, masalah keagenan yang bisa timbul antara pemegang saham pengendali dan pemegang
saham non-pengendali akan dikurangi. Hasil empiris mereka menunjukkan bahwa CFR pemegang
saham pengendali yang lebih tinggi melemahkan motivasi pemegang saham pengendali untuk
mengalihkan arus kas dan aset perusahaan untuk keuntungan pribadi mereka sendiri.

Masalah keagenan yang disebabkan oleh pemegang saham pengendali tunggal dapat dikurangi
dengan adanya MLS (Bennedsen dan Wolfenzon, 2000) dan akibatnya nilai perusahaan lebih tinggi
(Pagano dan Röell, 1998). Temuan ini juga didukung oleh Volpin (2002); Laeven and Levin (2008); Attig
et al. (2009) yang mendokumentasikan bahwa MLS dapat mengurangi pengambilalihan pemegang
saham pengendali dari manfaat pribadi dan mencapai nilai premi. Di sisi lain, Konijn dkk. (2011); Cheng
et al. (2013) menemukan pemegang saham besar non-pengendali yang berkolusi dengan pemegang
saham pengendali cenderung untuk mengambil alih pemegang saham minoritas dan nilai perusahaan
yang lebih rendah.

Selain struktur kepemilikan, CG juga bertujuan untuk mengurangi biaya agensi dengan melindungi
kepentingan prinsipal, menyelaraskan kepentingan agen dan prinsipal, mengurangi asimetri informasi
antara prinsipal dan agen serta memastikan pemantauan dan arahan yang memadai kepada agen.
Sejalan dengan ini, OECD Corporate Governance Principles (OECD, 2015) mencerminkan peran CG
dalam memitigasi biaya agensi dalam prinsip-prinsipnya.
Beberapa aturannya adalah sebagai berikut:
1. hak pemegang saham;
2. perlakuan yang adil terhadap pemegang saham;
3. peran pemangku kepentingan;
4. keterbukaan dan transparansi; dan
5. tanggung jawab dewan.
Tiga prinsip pertama bertujuan untuk melindungi kepentingan prinsipal (pemegang saham, pemegang
saham non-pengendali dan pemangku kepentingan); prinsip empat bertujuan untuk mengurangi
asimetri informasi antara prinsipal dan agen; dan prinsip lima bertujuan untuk memastikan
pemantauan dan arahan yang tepat kepada agen.

Praktek CG yang baik (GCG) mendukung pengembangan pasar modal dan ekonomi
kemakmuran (Morck et al., 2005). Selain itu, berbagai penelitian menemukan bahwa penerapan GCG
mengurangi biaya modal dan meningkatkan kinerja perusahaan dan nilai perusahaan (Utama dan
Utama, 2013; Connelly dkk., 2012; Ge dkk. 2012; Bhagat dan Bolton, 2008). Oleh karena itu,
peningkatan praktik CG di Indonesia sangat penting untuk mencapai pembangunan ekonomi yang
berkelanjutan.

2.2 Tata kelola perusahaan di Indonesia

Salah satu akar penyebab krisis keuangan di Asia Timur, termasuk Indonesia, adalah kurangnya
praktik-praktik GCG. Pemerintah Indonesia telah memberlakukan berbagai peraturan untuk
mendukung GCG, misalnya, Bursa Efek Jakarta pada tahun 2002 mengharuskan perusahaan publik
untuk memiliki komisaris independen. Pada saat yang sama, FSA Indonesia menerbitkan panduan
pelaporan dan pengungkapan bagi perusahaan publik untuk meningkatkan kualitas pelaporan dan
pengungkapan perusahaan.

Karakteristik kepemilikan terkonsentrasi di perusahaan Indonesia dan kurangnya perlindungan

investor menyebabkan hambatan utama praktik GCG. Seperti yang disebutkan di Indonesia Corporate
Governance Manual (2014) bahwa:

Banyak perusahaan swasta di Indonesia memulai sebagai perusahaan swasta kecil yang dimiliki oleh
satu pemegang saham pengendali, anggota keluarga, atau sekelompok kecil pemegang saham.
Meskipun banyak yang telah berkembang secara signifikan, pemegang saham pengendali tidak
berubah. Struktur kepemilikan yang terkonsentrasi ini sering membutuhkan kurangnya dokumen yang
tepat (seperti piagam perusahaan atau peraturan keuangan) dan kurangnya kegiatan pengawasan dan
pembukuan yang tepat. Ini menghambat kemampuan orang luar untuk menjadi pemegang saham dan
menyisakan ruang bagi pelanggaran pemegang saham minoritas. Dominasi orang dalam seperti itu
dan perlindungan lemah dari pemegang saham / investor eksternal telah mengakibatkan kegagalan
transaksi dan keterbelakangan pasar modal di Indonesia.

Berbagai penelitian menunjukkan bahwa secara umum praktik CG PLC di Indonesia relatif lebih miskin
dibandingkan dengan negara lain. Survei CLSA (2014) baru-baru ini menempatkan Indonesia dan
Filipina pada peringkat terendah di antara 12 negara Asia yang dinilai. Demikian pula, penilaian praktik
CG perusahaan-perusahaan yang terdaftar di ASEAN dengan penggunaan ASC (ADB, 2014)
menunjukkan bahwa skor CG rata-rata perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Indonesia relatif
lebih rendah daripada skor rata-rata Malaysia, Filipina, Singapura dan Thailand.

Selama 15 tahun terakhir, Pemerintah Indonesia dan khususnya pasar modal regulator (FSA) telah
mengeluarkan berbagai peraturan yang mendorong perusahaan publik untuk meningkatkan praktik
CG mereka. Implementasi regulasi cenderung meningkatkan praktik CG perusahaan publik di
Indonesia, tetapi perbaikan lebih lanjut masih diperlukan mengingat bahwa sebagaimana disebutkan
di atas, beberapa penelitian mendokumentasikan praktik CG yang relatif buruk dari perusahaan publik
Indonesia.

2.3 Hubungan simultan antara struktur kepemilikan dan tata kelola perusahaan
Penjelasan di atas menunjukkan bahwa dimensi yang berbeda dari struktur kepemilikan memiliki
dampak yang kontras pada biaya agensi: kepemilikan yang lebih tinggi / CFR mengurangi biaya agensi,
sementara CFL yang lebih tinggi meningkatkan biaya agensi. Selanjutnya, CG dan MLS juga dapat
digunakan untuk mengurangi biaya agensi. Mengingat bahwa ada mekanisme alternatif untuk
mengendalikan biaya agensi sementara ada biaya dalam menerapkannya, masalah penelitian adalah
apakah CG dan berbagai jenis struktur kepemilikan memperkuat dan atau mengganti satu sama lain.
Bebchuk dan Roe (1999) menyatakan bahwa struktur kepemilikan dan struktur pemerintahan saling
bergantung satu sama lain. Struktur kepemilikan tertentu akan memilih aturan CG untuk efisiensi dan
atau mempertahankan alasan kekuasaan, sementara, aturan tata kelola yang diberikan akan
menentukan bagaimana struktur kepemilikan berevolusi. Berdasarkan Bebchuk dan Roe (1999), Suk
(2008) menguji apakah ada hubungan simultan antara praktik CG dan CFR pemegang saham terbesar
menggunakan sampel PLC di Indonesia 2001-2003. Dia menemukan bahwa CFR memiliki dampak
positif pada Praktek CG dan, pada saat yang sama, praktik CG juga memiliki pengaruh positif pada CFR.
Dengan demikian, temuan Suk menunjukkan bahwa praktek CFR dan CG saling melengkapi satu sama
lain.

Makalah yang lebih baru oleh Firth dan Rui (2012) menegaskan interdependensi antara struktur
kepemilikan dan mekanisme CG. Menggunakan perusahaan yang terdaftar di Cina selama periode
1999-2007, mereka menguji hubungan antara variabel struktur kepemilikan (kepemilikan institusional
dan pemerintah, konsentrasi kepemilikan (CFR), variabel struktur tata kelola (komposisi dewan,
kompensasi) dan variabel struktur modal (utang jangka panjang rasio). Mereka menemukan bahwa
kedua variabel pemerintahan berpengaruh negatif terhadap CFR, sementara CFR berpengaruh positif
terhadap komposisi dewan. Mereka menafsirkan temuan mereka bahwa konsentrasi kepemilikan dan
mekanisme CG adalah pengganti satu sama lain dan konsisten dengan karya Rediker dan Seth (1995),
Barkema dan Gomez-Mejia (1998), Lehn et al. (2007).

Sejauh ini, tidak ada studi yang meneliti hubungan simultan antara CG dan dua dimensi struktur
kepemilikan (CFR dan CFL), sementara langkah-langkah ini mencerminkan efek kontras struktur
kepemilikan (keselarasan dan efek entrenchment) pada masalah agensi. Selain itu, sementara
prevalensi MLS relatif tinggi, tidak ada penelitian yang menyelidiki efek MLS pada praktik CG. Kami
mencoba untuk mengisi kesenjangan penelitian dengan secara empiris memeriksa hubungan simultan
antara dua jenis struktur kepemilikan dan praktik CG dan menyelidiki pengaruh MLS pada praktik CG.

Bagian berikut menjelaskan pengembangan hipotesis untuk hubungan simultan antara CFR dan CG,
CFL dan CG dan pengaruh MLS di CG.

2.4 Pengembangan hipotesis

2.4.1 Dampak CFR pada praktik CG.
Sesuai dengan kerangka agensi yang dijelaskan di atas, pemegang saham pengendali dengan CFR besar
memiliki insentif untuk melakukan praktik GCG, karena dapat digunakan untuk mencegah arus kas
perusahaan dan aset yang dialihkan dan untuk meningkatkan kinerja perusahaan. Menggunakan data
dari tahun 2001 hingga tahun 2003, Suk (2008) menguji apakah ada hubungan simultan antara praktik
CG dan hak kepemilikan (yaitu CFR) dari pemegang saham terbesar menggunakan sampel PLC di
Indonesia dari tahun 2001 hingga 2003, dan ia menemukan bahwa CFR memiliki dampak positif pada
praktik CG.

Di sisi lain, beberapa penelitian (Rediker dan Seth, 1995; Barkema dan Gomez-Mejia, 1998; Lehn et al.,
2007) menunjukkan bahwa hak kepemilikan yang lebih tinggi dapat menggantikan mekanisme CG
dalam memastikan bahwa perusahaan dikelola untuk kepentingan pemegang saham terbaik. . Dengan
hak kepemilikan yang tinggi, insentif pemegang saham pengendali diselaraskan dengan pemegang
saham lainnya dan dengan demikian perusahaan tidak perlu menerapkan berbagai mekanisme CG
yang dapat mahal. Konsisten dengan pandangan ini, Cho dan Kim (2003) menemukan bahwa tingkat
kepemilikan pemegang saham besar berhubungan negatif dengan mekanisme CG, karena pemegang
saham besar benar-benar berpartisipasi dalam manajemen, dan partisipasi mereka menghambat
kebutuhan untuk meningkatkan mekanisme tata kelola.

Seperti disebutkan dalam bagian sebelumnya, dalam 10 tahun terakhir, FSA telah diberlakukan
sejumlah aturan di CG ke PLC seperti aturan untuk mencegah transaksi pihak terkait kasar (direvisi
pada tahun 2008); peraturan yang mengharuskan komisaris independen, komite audit (ditetapkan
pada tahun 2002) dan audit internal (ditetapkan pada tahun 2008); pengungkapan yang lebih luas
dalam laporan tahunan (2006), dll. Meskipun aturan ini dimandatkan, mereka membolehkan
beberapa fleksibilitas bagi PLC dalam mengimplementasikannya. Sebagai contoh, aturan
mengharuskan PLC memiliki setidaknya 30 persen dari anggota Dewan Komisaris yang independen;
Dengan demikian, untuk memenuhi persyaratan, PLC dapat memilih untuk menunjuk hanya satu
komisaris independen dengan hanya dua atau tiga anggota yang duduk di Dewan. Aturan lain
mengharuskan PLC untuk memiliki unit audit internal dengan setidaknya satu orang yang bekerja di
unit; Dengan demikian, PLC hanya dapat memiliki satu atau dua orang di unit audit internal untuk
memenuhi persyaratan. Dalam pelaksanaan kondisi CG ini fleksibel, PLC dengan tingkat tinggi
kepemilikan mungkin tidak melihat manfaat dari menerapkan tingkat tinggi tapi praktek CG mahal,
dan ini menghasilkan efek negatif dari arus kas kanan pada praktek CG.

Dalam 10 tahun terakhir, aturan yang membutuhkan implementasi telah meningkat, sementara
aturan yang diamanatkan oleh CG menyediakan fleksibilitas bagi PLC dalam mengimplementasikannya,
dan konsisten dengan Firth et al., 2002, kami mengandaikan bahwa hubungan substitusi antara CFR
dan mekanisme CG mendominasi melengkapi hubungan. Oleh karena itu, kami mengajukan hipotesis
berikut:

H1. Arus kas dari pemegang saham terbesar secara negatif mempengaruhi praktik CG.

2.5 Dampak arus kas leverage pada praktik CG

Dampak dari CFL pada praktik CG dapat menjadi negatif atau positif. Seperti yang didokumentasikan
oleh Claessens et al. (2000, 2002b), pemegang saham pengendali dengan CFL besar memiliki insentif
yang tinggi dan kemampuan untuk mengambil alih kekayaan pemegang saham non-pengendali (efek
entrenchment). Efek entrenchment ini mengurangi motivasi pemegang saham pengendali untuk
mengadopsi praktik GCG secara sukarela, karena praktik CG yang lebih baik mengurangi kemungkinan
pemegang saham pengendali untuk mengalihkan aset perusahaan untuk penggunaan pribadi mereka.
Dengan demikian, CFL memiliki efek negatif pada praktik CG. Di sisi lain, pemegang saham pengendali
dengan CFL besar mungkin ingin menerapkan praktik GCG secara sukarela untuk memberikan sinyal
yang baik kepada pemegang saham non-pengendali bahwa mereka kurang terkena pengambilalihan
(Silviera et al., 2010).

Kami mengandaikan bahwa di Indonesia, efek negatif dari CFL mendominasi efek positifnya untuk
alasan berikut. Pertama, seperti yang dibahas di atas, peraturan CG memberikan fleksibilitas bagi
pemegang saham pengendali untuk memilih tingkat praktik CG yang mereka inginkan. Dalam kondisi
ini, pemegang saham pengendali akan memilih praktik CG yang relatif miskin sementara, pada saat
yang sama, memenuhi persyaratan sehingga mekanisme CG tidak akan mencegah mereka mengambil
alih kekayaan dari pemegang saham non-pengendali. Kedua, sejumlah survei (CLSA, 2014; World
Governance Indicators, 2015) menunjukkan bahwa aturan hukum dan penegakan aturan di Indonesia
masih relatif buruk. Di bawah lingkungan ini, risiko tertangkap dan dihukum dari pengambilalihan aset
perusahaan relatif rendah; Oleh karena itu, dari perspektif pemegang saham pengendali, manfaat
untuk memberikan sinyal yang baik kepada pemegang saham non-pengendali lebih kecil daripada
untuk tujuan pengambilalihan.

Dengan demikian, kami menempatkan hipotesis kami sebagai berikut:

H2. Arus kas leverage dari pemegang saham terbesar secara negatif mempengaruhi praktik CG.

2.6 Pengaruh praktik CG pada CFR dan CFL

Literatur yang ada menunjukkan bahwa efek praktik CG pada CFR dapat berupa positif atau negatif.
Menurut Lazarides et al. (2009), perusahaan dengan praktik GCG lebih menarik bagi pemegang saham
asing potensial dan daya tarik ini akan meningkatkan harga saham (Min dan Bowman, 2015). Kenaikan
harga saham mendorong perusahaan untuk melakukan rights issue, dan akhirnya ini mengurangi
konsentrasi kepemilikan. Sejalan dengan pandangan ini, Firth dan Rui (2012) menemukan bahwa
proporsi yang lebih tinggi dari direktur independen mengurangi hak kepemilikan.

Wu et al. (2012), bagaimanapun, menyarankan dan mendokumentasikan bahwa peningkatan modal

asing melalui pasar modal lebih signifikan jika negara memiliki aturan hukum publik yang kuat. Karena
supremasi hukum di Indonesia relatif miskin, dampak positif dari CG terhadap aliran modal melemah.
Lebih lanjut, aturan hukum yang buruk menghasilkan manfaat pribadi yang besar dari kontrol dan,
oleh karena itu, seperti yang ditunjukkan Bebchuk (1999), CG yang lebih baik tidak mungkin untuk
mengurangi tingkat konsentrasi kepemilikan.
Kami berpendapat bahwa dalam konteks Indonesia, CG yang lebih baik cenderung menginduksi CFR
yang lebih tinggi. Negara hukum di Indonesia relatif lemah; dalam kondisi ini, mekanisme CG tidak
dapat bergantung pada aturan eksternal untuk mendukung keefektifan CG. Karena CG bertujuan
untuk menyelaraskan kepentingan agen dan prinsipal (McKnight and Weir, 2009), sementara hasil CFR
tinggi selaras kepentingan pemegang saham pengendali (agen) dan pemegang saham non-pengendali
(prinsipal); oleh karena itu, praktik CG yang lebih baik akan menginduksi CFR yang lebih tinggi. Sejalan
dengan argumen tersebut, Cueto (2013) menemukan CG yang lebih baik meningkatkan CFR di Amerika
Latin, yang, secara umum, juga menunjukkan kedaulatan hukum yang buruk. Dia menafsirkan temuan
sebagai mekanisme CG yang melengkapi CFR.

Berdasarkan argumen di atas, kami merumuskan hipotesis ketiga sebagai berikut :

H3. Praktek CG memiliki pengaruh positif pada CFR.

Konsisten dengan teori agensi (Jensen dan Meckling, 1976), prinsip-prinsip CG yang dikembangkan
oleh OECD (2015) menyatakan sejumlah langkah untuk mengurangi atau mengurangi kemungkinan
pemegang saham pengendali mengambil alih kekayaan pemegang saham non-pengendali. Di antara
langkah-langkahnya adalah sebagai berikut: pengungkapan susunan struktur kepemilikan yang
menghasilkan perbedaan antara kontrol dan CFR, persetujuan pihak terkait atau konflik kepentingan
transaksi oleh orang / pihak yang independen dari transaksi, transaksi pihak terkait dilakukan secara
wajar, cepat dan pengungkapan luas transaksi pihak terkait, peran dewan dalam transaksi pihak
terkait pemantauan, dll. Untuk perusahaan yang mempraktekkan CG berkualitas tinggi, langkah-
langkah ini diterapkan dan, sebagai hasilnya, manfaat dari memiliki kontrol yang tepat melebihi
penurunan CFR. Oleh karena itu, kami berharap praktik CG yang lebih baik mengurangi CFL pemegang
saham terbesar:

H4. Praktek CG memiliki pengaruh negatif pada arus kas leverage.

2.7 Pengaruh beberapa pemegang saham besar dalam praktik CG
Adanya MLS mengimbangi pemegang saham pengendali dalam mengendalikan perusahaan dan
menyulitkan pemegang saham pengendali untuk mengambil alih kekayaan perusahaan. Konsisten
dengan pandangan ini, Attig et al. (2008) menemukan bahwa perusahaan dengan MLS memiliki biaya
modal yang lebih rendah dibandingkan dengan perusahaan tanpa MLS. Lebih lanjut, mereka
menemukan bahwa tidak hanya kehadiran MLS tetapi juga ukuran hak kontrol pemegang saham besar
lainnya relatif terhadap pemegang saham terbesar adalah signifikan dalam mengurangi biaya agensi
suatu perusahaan. Mereka menyimpulkan bahwa struktur kepemilikan MLS memaksakan peran tata
kelola internal dalam mengurangi kerugian pribadi dan mengurangi asimetri informasi.

Berdasarkan temuan Attig et al. (2008), kami berharap bahwa keberadaan MLS dapat melengkapi atau
menggantikan praktik CG tergantung pada ukuran pemegang saham besar lainnya relatif terhadap
pemegang saham terbesar. Ketika hak kontrol pemegang saham besar lainnya relatif kecil terhadap
pemegang saham terbesar, mekanisme CG yang kuat diperlukan untuk mendukung kemampuan
mereka untuk mengawasi dan memastikan pemeriksaan dan keseimbangan yang tepat pada
pemegang saham terbesar untuk melindungi saham besar mereka di perusahaan. Di sisi lain, ketika
hak kontrol pemegang saham besar lainnya menjadi lebih tinggi, mereka dapat melakukan peran CG
internal tanpa perlu memiliki mekanisme CG yang kuat.

Berdasarkan argumen di atas, hipotesis kami adalah sebagai berikut:

H5. Beberapa pemegang saham besar memiliki pengaruh pada praktik CG.
2.8 Instrumen tata kelola perusahaan

Pada bagian ini, kami meninjau beberapa langkah praktik CG yang telah dikembangkan di kawasan
Asia Tenggara dan khususnya di Indonesia dalam 10 tahun terakhir. Ini memberikan latar belakang
untuk ukuran praktik CG kami.

Suk (2008) menggunakan instrumen CG yang dikembangkan oleh Arsjah (2005). Arsjah (2005)
melakukan dua survei, survei pertama dilakukan pada perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek
Indonesia dan survei kedua dilakukan pada analis keuangan di Bursa Efek Indonesia. Karena
didasarkan pada survei, sulit untuk mendapatkan sejumlah besar sampel mengingat tingkat tanggapan
yang rendah dari studi survei yang khas di Indonesia. Selain itu, instrumen tidak dapat digunakan untuk
data deret waktu; dengan demikian, itu tidak dapat digunakan untuk data panel, kecuali jika kita
mengasumsikan bahwa praktik CG dari waktu ke waktu adalah konstan.

Sejumlah penelitian, menggunakan hasil penilaian praktik CG PLC yang dilakukan oleh Indonesian
Institute for Corporate Directorship (IICD). Instrumen yang digunakan oleh IICD adalah CG Scorecard
yang dikembangkan oleh Institut Direksi Thailand. Instrumen ini terdiri dari lima komponen yang
merupakan prinsip-prinsip CG yang dikembangkan oleh OECD yang dijelaskan dalam Bagian 2.1.
Penilaian praktik CG didasarkan pada informasi yang diungkapkan secara publik seperti laporan
tahunan, pengumuman perusahaan, situs web perusahaan, dan sebagainya. Instrumen ini terdiri dari
117 pertanyaan dan jawaban untuk setiap pertanyaan adalah satu (miskin), dua (adil) atau tiga (baik).
Skor total adalah jumlah tertimbang dari semua item dan dinyatakan sebagai persentase. Selain
Indonesia, instrumen ini juga telah digunakan di negara lain seperti di Cina (Cheung et al., 2010),
Thailand (Connelly et al., 2012) dan Hong Kong, Filipina, Indonesia dan Thailand (Cheung et al., 2014).

Pada 2012, Forum Pasar Modal ASEAN (ACMF), yang anggotanya adalah pasar modal
regulator di ASEAN, setuju untuk mengembangkan ASC yang akan digunakan untuk menilai praktik CG
PLC besar dalam hal kapitalisasi pasar di kawasan ASEAN. Instrumen ini dikembangkan oleh para ahli
CG yang ditunjuk oleh regulator pasar modal di enam negara ASEAN dan didasarkan pada CG
Scorecard yang dijelaskan di atas.

Jumlah total item praktik CG yang tercakup dalam ASC lebih dari 210 item. Untuk perusahaan yang
dinilai, setiap item diperiksa apakah perusahaan mempraktekkan item dengan mengacu pada
informasi yang tersedia secara publik yang mencakup laporan tahunan, situs web perusahaan, liputan
media, dll. Banyaknya item menyebabkan biaya penilaian menjadi sangat tinggi; Selanjutnya, karena
beberapa informasi diperoleh dari situs web perusahaan yang terus berubah, instrumen tidak dapat
digunakan jika peneliti ingin menggunakan data panel.

Berdasarkan penjelasan di atas, penelitian ini mengembangkan instrumen CG yang mengacu pada ASC.
Kami menguji reliabilitas dan validitas ASC untuk memastikan bahwa item dalam scorecard dapat
dimasukkan dalam instrumen praktik CG. Proses dalam mengembangkan instrumen dijelaskan di
bawah ini.

3. Metode penelitian
3.1 Sampel

Sampelnya adalah PLC dengan data lengkap dan bukan dari sektor keuangan. Penelitian ini mencakup
periode dari 2011 hingga 2013. Industri keuangan dikecualikan karena memiliki karakteristik keuangan
yang sangat berbeda dibandingkan dengan industri lain. Selain itu, sangat diatur, yang dapat
mempengaruhi hubungan yang diuji.

Total pengamatan termasuk 160 perusahaan publik yang dipilih secara acak selama tahun 2011 hingga
2013, tidak termasuk yang berasal dari sektor keuangan. Setelah disaring oleh kelengkapan data
keuangan dan pasar modal, pengamatan total adalah 323 observasi tahun perusahaan.

3.2 Model empiris

Pengujian dilakukan dengan tiga model persamaan simultan dengan 2 Stage Least Square (2SLS).
Model persamaan simultan adalah sebagai berikut.

Persamaan (2) terdiri dari dua model: satu model dengan CFR sebagai variabel dependen dan model
lainnya dengan CFL sebagai variabel dependen.
Persamaan (1) memperlakukan praktik CG sebagai variabel endogen, CFR dan CFL sebagai variabel
eksogen dan variabel lain sebagai variabel instrumen. Persamaan (2) memperlakukan CFR dan CFL
sebagai variabel endogen dan praktik CG sebagai variabel endogen dan variabel lain sebagai variabel
instrumen.

Dalam persamaan (1), menurut H1 dan H2, 𝛽1 dan 𝛽2 diperkirakan negatif,

masing-masing. Dalam persamaan (2), menurut H3, ketika CFR adalah variabel dependen, 𝛽1
diprediksi positif, sementara, menurut H4, ketika CFL adalah variabel dependen, 𝛽1 diprediksi negatif.
Sejalan dengan H5, 𝛽2 diprediksi positif, sementara 𝛽2 diprediksi negatif.

Pemilihan variabel instrumen didasarkan pada penelitian sebelumnya yang telah menggunakan
variabel-variabel ini sebagai penentu praktik CG dan CFR / CLF. Definisi variabel disediakan Tabel I.

Variabel independen yang mengukur dimensi struktur kepemilikan berbeda dijelaskan sebagai berikut.

3.2.1 Banyak pemegang saham besar.

Mengikuti Attig et al. (2008), kami menggunakan dua variabel sebagai proxy untuk MLS. Yang pertama
(MLSA) adalah variabel boneka yang mengambil nilai 1 jika jumlah pemegang saham yang memiliki
hak kendali lebih besar dari 10 persen adalah dua atau lebih, jika tidak nol. Proxy kedua (CR2OVERCR1)
adalah rasio hak kontrol pemegang saham terbesar kedua dengan pemegang saham terbesar. Proksi
pertama mengukur keberadaan MLS, sementara proxy kedua menunjukkan kekuatan relatif dari
pemegang saham terbesar kedua kepada pemegang saham terbesar. Koefisien MLSA diharapkan
menjadi positif, mencerminkan hubungan komplementer antara MLS dan praktik CG ketika kekuatan
relatif dari pemegang saham besar kedua relatif kecil. Koefisien CR2OVERCR1 diperkirakan akan
negatif, mencerminkan menurunnya kebutuhan / peran mekanisme CG karena kekuatan relatif
pemegang saham terbesar kedua semakin besar.
3.2.2 Identitas pemegang saham pengendali.
Seperti dalam Firth dan Rui (2012), kami membandingkan praktik CG PLC yang dikontrol oleh negara
dengan pemegang saham pengendali lainnya (mayoritas adalah keluarga). Di Indonesia, PLC yang
dikendalikan oleh negara ini harus mematuhi tidak hanya dengan aturan pasar modal tetapi juga
dengan aturan yang diberlakukan oleh Kementerian Badan Usaha Milik Negara, beberapa di antaranya
terkait dengan CG. Oleh karena itu, kami berharap bahwa PLC yang dikendalikan oleh negara memiliki
praktik CG yang lebih baik daripada PLC lainnya. Kami juga mengklasifikasikan pemegang saham
pengendali apakah mereka asing (non-Indonesia) atau domestik (Indonesia). Konsep CG relatif baru di
Indonesia, karena baru diperkenalkan setelah krisis keuangan Asia pada tahun 1997-1998; oleh karena
itu, kami berharap bahwa PLC yang dikontrol asing lebih akrab dengan praktik CG daripada PLC yang
dikontrol domestik, dan ini tercermin dalam skor CG mereka yang lebih tinggi dibandingkan dengan
skor CG PLC yang dikontrol domestik.

3.3 Pengumpulan data dan pengukuran praktik CG, CFR dan CFL
3.3.1 Praktek CG. Sebagaimana dijelaskan pada bagian sebelumnya, kami mengembangkan instrumen
CG berdasarkan ASC. Instrumen ini kemudian digunakan untuk menilai praktik CG sampel kami. Data
berasal dari data publik, terutama dari laporan tahunan.

Pengembangan instrumen CG dilakukan dengan langkah-langkah berikut:

1. ASC disesuaikan dengan konteks Indonesia dan dapat digunakan untuk menilai perusahaan selama
tiga tahun.
2. Penyesuaian dilakukan dengan langkah-langkah berikut :
 Di ASC, item yang dimandatkan oleh hukum / aturan di suatu negara secara default
diasumsikan dipraktekkan oleh semua PLC di negara tersebut. Kami menghapus barang-
 barang ini, karena kami hanya mencakup PLC di Indonesia. Namun, jika item yang
diamanatkan adalah persyaratan pengungkapan, maka item tersebut tidak dihapus karena
kami dapat memeriksa apakah perusahaan benar-benar mengungkapkan item atau tidak.
 Item yang diperoleh dari situs web perusahaan yang hanya memberikan informasi saat ini
dihapus, karena kami memerlukan data historis selama tiga tahun.
 Hal-hal yang mengacu pada risalah Rapat Umum Pemegang Saham (RUPS) dihapus karena
selama periode penelitian, tidak ada perusahaan Indonesia yang mengungkapkan berita acara
RUPS.
 Pertanyaan yang tersisa diuji untuk validitas dan reliabilitas. Pertanyaan yang tidak
memenuhi kedua kriteria ini dihapus. Pengujian validitas dan reliabilitas adalah
dilakukan dengan menggunakan hasil penilaian ASC pada 100 PLC terbesar di tahun 2012.
 Tinjau aturan FSA tentang pengungkapan dalam laporan tahunan yang direvisi pada tahun
2012. Jika ada item pengungkapan terkait praktik CG yang tidak terkandung dalam ASC, maka
item tersebut ditambahkan ke instrumen CG Scorecard yang sedang dikembangkan.

Berdasarkan penjelasan di atas, instrumen CG dalam penelitian ini terdiri dari 130 pertanyaan dan dua
tingkat. Tingkat pertama terdiri dari lima bagian mengacu pada lima prinsip CG dari OECD dengan total
117 item. Tingkat kedua terdiri dari dua bagian (yaitu bonus dan penalti). Bonus memberikan poin
tambahan untuk praktik CG yang patut dicontoh, sementara penalti memberikan potongan untuk
praktik CG yang buruk. Skor maksimum yang mungkin dari tingkat pertama adalah 100 persen,
sedangkan skor minimum yang mungkin adalah 0 persen. Dengan bonus dan penalti, adalah mungkin
bagi perusahaan untuk mencetak nilai di atas 100 atau di bawah 100.

Data praktik CG terutama diperoleh dari laporan tahunan PLC. Penilaian praktik CG untuk satu
perusahaan diperkirakan memakan waktu 6 jam. Penilaian dilakukan oleh sekitar 20 asisten peneliti
yang belajar di Fakultas Ekonomi dan Bisnis, Universitas Indonesia. Mereka terdiri dari mahasiswa
sarjana akuntansi / manajemen yang berada di tahun akademik terakhir dan mahasiswa pascasarjana
akuntansi yang berada di tahun kedua kalender akademik. Untuk memastikan keakuratan hasil
penilaian, delapan supervisor mengawasi proses penilaian dan meninjau hasil penilaian asisten
peneliti. Mereka adalah dosen dan pendidikan mereka setidaknya Master di bidang Akuntansi atau
Keuangan.

3.3.2 Arus kas dan aliran kas leverage. Data struktur kepemilikan yang dikumpulkan adalah sebagai
berikut:

 kepemilikan pemegang saham legal (LS) dengan kepemilikan saham lebih dari 5 persen;
 CFR dan kontrol hak pemegang saham dengan kepemilikan saham lebih dari 5 persen;
 identitas pemegang saham pertama, kedua dan ketiga (keluarga, pemerintah,
investor institusional, perusahaan publik dengan kepemilikan yang tersebar), serta apakah
mereka berasal dari dalam atau luar negeri; dan
 proporsi kepemilikan publik.

CFR adalah proporsi investasi langsung dan tidak langsung dari pemegang saham besar dalam suatu
PLC. Kontrol yang tepat adalah proporsi kendali pemegang saham besar dalam PLC. CFL adalah
perbedaan antara kontrol kanan dan CFR.
Untuk menghitung variabel, kita harus menelusuri rantai kepemilikan kepemilikan saham di atas 5
persen ambang kepemilikan sampai kita mengidentifikasi pemegang saham akhir. Data struktur
kepemilikan PLC dapat diperoleh dari laporan tahunan dan lembaran negara yang disediakan oleh
Kementerian Hukum dan Hak Asasi Manusia. Beberapa perusahaan yang berdomisili di luar negeri
sebenarnya dimiliki oleh orang Indonesia. Untuk perusahaan-perusahaan ini, kami membuat variabel
dummy (DFBD) yang mengambil nilai satu jika pemilik utama berdomisili di luar negeri tetapi
sebenarnya adalah Indonesia, jika tidak nol. Jika pemegang saham perusahaan adalah perusahaan
yang berdomisili di luar negeri dan perusahaan publik, kami memeriksa ke database Datastream dan
internet untuk mengidentifikasi pemilik akhir dan identitas mereka (asing atau non-asing). Beberapa
perusahaan tidak dapat diidentifikasi apakah pemilik utama adalah asing atau non-asing. Untuk
perusahaan-perusahaan ini, kami membuat variabel dummy (DUNIDENTIFIED) yang mengambil nilai
satu jika pemilik akhir tidak teridentifikasi, nol.

Untuk mengumpulkan dan menghitung struktur kepemilikan, sembilan asisten peneliti dan empat
supervisor direkrut. Persyaratan pendidikan tetap sama dengan asisten peneliti dan pengawas untuk
penilaian praktik CG.

4. Hasil Empiris

4.1. Statistik deskriptif praktik tata kelola perusahaan

Tabel berikut ini menyampaikan statistik deskriptif skor CG dan komponennya, berdasarkan data yang
telah melalui verifikasi.

Tabel II menyampaikan bahwa nilai rata-rata CG sangat rendah, pada 29,8. Hasilnya adalah seperti
yang diharapkan, karena instrumen CG tidak termasuk persyaratan CG non-disclosure yang bersifat
wajib. Skor rata-rata lebih rendah dari skor CG rata-rata berdasarkan ASC (44 tahun 2012 dan 54 tahun
2013), karena ASC mencakup beberapa item wajib yang diasumsikan dipraktekkan oleh semua Public
Limited Company (PLC) yang sedang dinilai. Skor ini menunjukkan bahwa umumnya perusahaan publik
di Indonesia belum menggunakan GCG. Perbedaan besar antara skor CG tertinggi dan terendah (75,0
hingga 5,9) dan deviasi standar besar menunjukkan bahwa ada variasi yang sangat tinggi dalam praktik
CG PLC di Indonesia. Skor rata-rata dari semua komponen CG juga sangat rendah dengan variasi yang
luas. Temuan kami menunjukkan bahwa perbaikan dalam praktik CG di Indonesia harus dilakukan
secara komprehensif.

Tabel III menunjukkan skor CG rata-rata dan komponennya selama tiga tahun. Hasilnya menunjukkan
bahwa ada peningkatan rata-rata total skor CG dan komponennya. Peningkatan ini bisa sebagian
karena revisi aturan OJK pada akhir 2012 tentang pengungkapan dalam laporan tahunan perusahaan
publik. Selain itu, selama 2012 dan 2013, FSA mensosialisasikan ASC ke PLC dan mendorong PLC untuk
merujuk ASC untuk meningkatkan praktik CG mereka.

4.2. Statistik deskriptif struktur kepemilikan

Kami mendeskripsikan struktur kepemilikan berdasarkan data dari semua PLC yang dapat
dikumpulkan dan dihitung, yaitu 480 total pengamatan perusahaan-tahun. Tabel IV menyampaikan
statistik deskriptif tentang persentase (Large Shareholder) LS dari lima pemegang saham terbesar dan
pemegang saham publik. LS 1 adalah LS dengan kepemilikan terbesar pertama, LS 2 adalah pemegang
saham dengan kepemilikan terbesar kedua dan seterusnya. Sesuai dengan aturan OJK, LS adalah
pemegang saham yang terdaftar dalam lembaran undang-undang dari Kementerian Hukum dan Hak
Asasi Manusia dan Konstitusi dan / atau diungkapkan dalam Laporan Tahunan. Pemegang saham
tersebut harus memiliki minimal 5% kepemilikan di perusahaan.

Tabel IV menunjukkan bahwa struktur kepemilikan perusahaan publik di Indonesia sangat

terkonsentrasi. Rata-rata, pemegang saham terbesar memiliki hampir 50% kepemilikan, sedangkan
kepemilikan publik rata-rata hanya 36%.

Lebih dari 50% perusahaan hanya memiliki satu pemegang saham dengan kepemilikan di atas 5%.
Sisanya memiliki dua atau lebih pemegang saham dengan kepemilikan di atas 5%. Data ini
menunjukkan bahwa di Indonesia, cukup lazim bagi perusahaan publik untuk memiliki hanya beberapa
pemegang saham dengan kepemilikan besar yang signifikan (yaitu 5%). Namun, ada kemungkinan
bahwa beberapa LS sebenarnya dimiliki oleh pihak yang sama.

Tabel V menyampaikan distribusi frekuensi 480 perusahaan-tahun berdasarkan jenis Large

Shareholder (LS). LS dikelompokkan menjadi tujuh, yaitu, perseroan terbatas yang bukan perusahaan
yang terdaftar, PLC, pemerintah atau badan usaha milik negara (BUMN), keluarga, nominee, lembaga
keuangan dan lembaga keuangan yang terdaftar secara publik. Nominee adalah entitas yang ditunjuk
untuk mewakili pemegang saham. Seorang nominee umumnya adalah bank atau seorang kustodian.
Tabel V menunjukkan bahwa sebagian besar LS perusahaan publik di Indonesia adalah perseroan
terbatas yang tidak terdaftar (lebih dari 70%). Hanya 4% perusahaan publik yang dimiliki langsung oleh
individu / keluarga. Oleh karena itu, sulit bagi investor / pemangku kepentingan untuk mencari tahu
siapa pemilik akhir sesungguhnya dari perusahaan-perusahaan ini.

Untuk dapat mengidentifikasi pemilik akhir dari perusahaan publik, perlu untuk mengeksplorasi nama-
nama pemilik dari sebuah perseroan terbatas yang bukan merupakan perusahaan yang terdaftar
(perusahaan), perusahaan yang terdaftar secara publik (perusahaan publik), nominee, keuangan
lembaga atau lembaga keuangan yang terdaftar secara publik. Jika perusahaan berdomisili di
Indonesia, data kepemilikan perusahaan dan lembaga keuangan dapat diperoleh dari Kementerian
Hukum dan Hak Asasi Manusia, sedangkan data perusahaan publik dapat diperoleh dari laporan
tahunan perusahaan. Jika perusahaan tersebut berdomisili di luar negeri atau menjadi nominasi,
penelusuran dapat dilakukan sebagai berikut :

 Dengan melihat laporan tahunan karena ada sejumlah perusahaan yang mengungkapkan
informasi dalam laporan tahunan; dan / atau
 dengan mencari melalui situs pencarian informasi (Google, Yahoo dan sebagainya).

Untuk menentukan dan menetapkan pemegang saham sebagai bagian dari pemegang saham besar,
penelitian ini menggunakan cutoff minimal 10% kepemilikan, mirip dengan studi sebelumnya
(Claessens et al., 2002a). Dari penelusuran, selain mampu mengidentifikasi nama dan jenis pemilik
akhir, CFR dan hak kontrol pemegang saham besar dapat dihitung. Namun, dari 480 perusahaan-tahun,
ada 64 perusahaan-tahun dimana pemegang saham terbesar berdasarkan CFR tidak dapat
diidentifikasi. Tabel VI menyampaikan distribusi frekuensi dari identitas pemilik utama dan pemegang
saham terbesar untuk 416 tahun perusahaan. Hampir 90% perusahaan publik di Indonesia pada
akhirnya dimiliki oleh keluarga, 8,9% dimiliki oleh pemerintah dan 1,4% dari perusahaan dengan
kepemilikan yang tersebar.

Pemegang saham terbesar berdasarkan domisili dapat diklasifikasikan dari Indonesia (domestik) atau
luar negeri (asing). Namun, domisili di luar negeri belum tentu pemegang saham asing, karena banyak
pemegang saham dari Indonesia mendirikan perusahaan di luar negeri dan kemudian perusahaan-
perusahaan ini memiliki PLC di Indonesia. Tabel VII menunjukkan distribusi frekuensi perusahaan-
tahun berdasarkan domisili pemegang saham terbesar.

Tabel VII menunjukkan bahwa sebagian besar perusahaan publik di Indonesia dimiliki oleh orang
Indonesia (82,7%). Ada cukup banyak perusahaan yang dimiliki oleh perusahaan yang berdomisili asing,
tetapi perusahaan tersebut sebenarnya dimiliki oleh orang Indonesia.

Cash Flow Right (CFR) dan hak kontrol dapat dihitung jika data proporsi pemegang saham untuk setiap
rantai kepemilikan diperoleh. Untuk beberapa perusahaan publik di Indonesia ini tidak dapat
dilakukan, karena pemegang saham adalah nominee dan / atau asing. Karena mereka tidak dapat
dihitung, penelitian ini mengasumsikan hak kontrol dan CFR adalah sama. Asumsi-asumsi ini
menyebabkan bias dalam pengukuran Cash Flow Right (CFR( dan mengontrol variabel yang tepat,
yaitu. frekuensi perusahaan dengan tingkat CFR dan kontrol yang sama terlalu tinggi, dan ini dapat
menyimpangkan hasil ke arah tidak mendukung hipotesis.

Rata-rata CFR dan hak kontrol dari pemegang saham terbesar adalah 41,6 dan 47,8 persen, masing-
masing, atau perbedaan rata-rata (yaitu Cash Flow Leverage (CFL)) dari 6,2 persen. Lebih lanjut,
mayoritas PLC memiliki kontrol yang lebih besar daripada CFR (52,5 persen). Dengan demikian,
struktur kepemilikan piramida tetap umum di kalangan perusahaan publik di Indonesia.

PLC dapat memiliki beberapa pemegang saham dengan kepemilikan signifikan (yaitu di atas 10 persen).
Berdasarkan 480 perusahaan-tahun, ada 40,4 persen perusahaan-tahun yang memiliki dua pemegang
saham signifikan, 15,2 persen perusahaan-tahun yang memiliki tiga pemegang saham signifikan dan
3,75 persen perusahaan-tahun yang memiliki empat pemegang saham signifikan. Dengan demikian,
keberadaan MLS cukup umum di Indonesia.

4.3 Statistik deskriptif dari variabel yang digunakan dalam penelitian

Kami mengelaborasi statistik deskriptif untuk variabel yang digunakan dalam penelitian ini (Tabel VIII).
Tingkat pertumbuhan rata-rata penjualan sampel cukup tinggi (19%), dan sejalan dengan ini, tingkat
investasi rata-rata juga tinggi (28%). Angka-angka ini menunjukkan bahwa sampel kami berkembang
cukup cepat selama tahun 2011-2013. Dana untuk ekspansi sebagian besar berasal dari pendanaan
internal (yaitu ekuitas), karena kewajiban rata-rata dan utang atas aset kurang dari 50%. Rasio
pembayaran dividen rata-rata yang relatif rendah (30%) menunjukkan bahwa sebagian besar laba
diinvestasikan kembali untuk mendanai ekspansi.

4.4. Analisis korelasi

Berdasarkan analisis korelasi, variabel struktur kepemilikan yang memiliki korelasi positif dengan
praktik CG adalah CFL, DGOV dan DFBD (Tabel IX). Sebaliknya, variabel struktur kepemilikan yang
memiliki korelasi negatif dengan praktik CG adalah PUBLICOWN dan CR2OVERCR1. Bagian kepemilikan
publik dan pemegang saham terbesar kedua terhadap total terbesar memiliki korelasi negatif dengan
praktik CG. Selanjutnya, analisis korelasi juga menunjukkan bahwa struktur kepemilikan, yaitu CFR,
tidak memiliki hubungan dengan praktik CG. CFR juga memiliki hubungan negatif dengan CFL dan
persentase pemegang saham terbesar kedua kepada pemegang saham total. Dengan demikian,
perusahaan dengan insentif tinggi pengambilalihan cenderung memiliki CFR rendah.
Untuk variabel kontrol, analisis korelasi menunjukkan bahwa praktik CG memiliki hubungan positif
dengan ukuran perusahaan, sementara rasio pembayaran dividen dan cash-in-hands perusahaan
memiliki korelasi negatif dengan hak arus kas.

4.5 Hasil empiris 2SLS

4.5.1 Hasil pengujian hipotesis.

Tabel X memberikan hasil regresi simultan dengan CG Index (CGI) dan CFR sebagai variabel endogen,
sedangkan Tabel XI memberikan hasil regresi simultan dengan CGI dan CFL sebagai variabel endogen.

H1 menyatakan bahwa CFR berpengaruh negatif terhadap praktik CG. Tabel X menunjukkan bahwa
meskipun koefisien CFR negatif, CFR secara statistik tidak berpengaruh signifikan terhadap praktik CG
(CGI); Namun, bertentangan dengan Tabel X, ketika CGI dan CFL adalah variabel endogen, Tabel XI
menunjukkan bahwa CFR memiliki dampak negatif yang sedikit signifikan pada CGI, mendukung H1.

Oleh karena itu, hasil pengujian secara lemah mendukung bahwa hak kepemilikan yang tinggi dari
pemegang saham pengendali menggantikan mekanisme CG sebagai cara untuk mengawasi dan
mengarahkan perusahaan. Hasilnya tidak konsisten dengan temuan Suk (2008) bahwa kepemilikan
tinggi melengkapi praktik CG tetapi sejalan dengan temuan Firth dan Rui (2012) bahwa kepemilikan
tinggi menggantikan praktik CG. Hasil yang berbeda antara penelitian kami dan Suk (2008) dapat
dijelaskan sebagai berikut. Karena meningkatnya regulasi CG dalam 10 tahun terakhir, penerapan
aturan CG yang diamanatkan selama periode penelitian kami (2011-2013) lebih mahal daripada studi
Suk (2001-2003). Akibatnya, pemegang saham pengendali dengan insentif penyelarasan tinggi
menggantikan mekanisme CG yang mahal dalam mengurangi biaya agensi.

H2 menyatakan bahwa CFL memiliki dampak negatif pada praktik CG. Berdasarkan Tabel X, meskipun
koefisien CFL negatif, itu tidak signifikan secara statistik, sedangkan berdasarkan Tabel XI, CFL memiliki
efek negatif sedikit pada praktik CG, mendukung H2. Dengan demikian, tes empiris secara marjinal
mendukung bahwa perusahaan yang pemegang saham pengendali memiliki insentif perampasan yang
lebih tinggi cenderung memilih praktik CG yang lebih buruk. Hasilnya juga menunjukkan bahwa di
bawah perlindungan lingkungan investor yang buruk, pemegang saham pengendali melihat manfaat
memberikan sinyal yang baik kepada pemegang saham non-pengendali dengan mempraktekkan GCG
kurang dari manfaat yang diperoleh dari pengambilalihan mereka
H3 menetapkan bahwa praktik CG memiliki dampak positif pada CFR. Hasil pada Tabel X
menunjukkan bahwa praktik CG (CGI) memiliki pengaruh positif yang signifikan terhadap CFR,
konsisten dengan Suk (2008) dan Cueto (2013 Hasil ini mendukung H3 dan menguatkan argumen
kami bahwa di negara dengan aturan hukum yang buruk, untuk menyelaraskan kepentingan
pemegang saham pengendali dengan pemegang saham lainnya, praktik CG mendorong kepemilikan
yang tinggi dari pemegang saham terbesar. Oleh karena itu, jika regulator pasar modal ingin
mengurangi konsentrasi kepemilikan PLC, tidak dapat bergantung pada mekanisme CG internal,
melainkan regulator harus memperbaiki aturan pada perlindungan investor dan menegakkan hukum.

H4 menyatakan bahwa praktik CG yang lebih baik mengurangi CFL pemegang saham terbesar. Tabel
XI menunjukkan bahwa koefisien praktik CG (CGI) negatif, tetapi signifikan hanya pada tingkat
kepercayaan 88 persen. Hasil ini sangat mendukung H4. Salah satu alasan yang mungkin untuk dampak
lemah praktik CG dalam mengurangi insentif pemegang saham pengendali untuk mengambil alih aset
perusahaan adalah bahwa berbagai mekanisme CG baru-baru ini diperkenalkan ke PLC di Indonesia;
dengan demikian, penerapannya mungkin belum sepenuhnya ditegakkan dan efektif. Penjelasan ini
didukung oleh temuan IICD (2016) yang mendokumentasikan bahwa tingkat kepatuhan 100 PLC
terbesar dengan aturan CG hanya 69 persen. Sepengetahuan kami, H4 belum pernah diuji. Dengan
demikian, penelitian ini memberikan bukti pertama bahwa praktik CG dapat mengurangi insentif
pemegang saham pengendali untuk mengambil alih aset perusahaan; Namun, agar efektif,
penegakan aturan CG harus ditingkatkan.
Singkatnya, kami berkontribusi pada literatur yang memberikan bukti bahwa kepemilikan yang tinggi
oleh pemegang saham pengendali dapat menggantikan praktek GCG dalam mengurangi biaya agensi,
sementara praktik CG yang lebih baik menghasilkan insentif penyelarasan yang lebih tinggi (yaitu CFR
yang lebih tinggi) dan dengan insentif pengambilalihan yang lebih rendah (yaitu CFL rendah)
pemegang saham pengendali. Kami juga memberikan bukti bahwa insentif perampasan yang tinggi
dapat mengakibatkan praktik CG yang buruk.

H5 menetapkan bahwa keberadaan MLS memiliki pengaruh pada praktik CG. Konsisten dengan
harapan, baik Tabel X dan XI menunjukkan bahwa koefisien keberadaan MLS (DMLSA) secara signifikan
positif, sedangkan koefisien CR2OVERCR1 secara signifikan negatif. Dalam kombinasi, hasilnya
menunjukkan bahwa ketika hak kontrol relatif dari pemegang saham terbesar kedua adalah kecil,
mekanisme CG diperlukan untuk melengkapi pemegang saham terbesar kedua dalam mengendalikan
dan mengurangi biaya agensi. Dengan demikian, keberadaan MLS mengimbangi kekuatan pemegang
saham terbesar dengan memperkuat praktik CG dan dengan demikian membuat sulit untuk
mengendalikan pemegang saham untuk mengambil alih kekayaan perusahaan.

Namun, sebagai hak kontrol pemegang saham terbesar kedua menjadi lebih dekat ke
pemegang saham terbesar, kebutuhan mekanisme CG menjadi kurang penting. Kekuatan pemegang
saham terbesar kedua menjadi relatif lebih kuat; Oleh karena itu, pemegang saham terbesar kedua
dapat memiliki lebih banyak keterlibatan dalam urusan perusahaan dan dengan demikian kebutuhan
untuk memiliki CG berkualitas tinggi tidak diperlukan.

Studi ini berkontribusi pada literatur, karena memberikan bukti pertama bahwa keberadaan MLS
melengkapi praktik CG ketika kepemilikan saham dari pemegang saham terbesar kedua jauh lebih
rendah daripada pemegang saham terbesar. Karena kepemilikan saham dari pemegang saham
terbesar kedua menjadi lebih dekat dengan pemegang saham terbesar, hubungan antara MLS dan
praktik CG menjadi substitusi.

Secara keseluruhan, hasil empiris menunjukkan bahwa struktur kepemilikan baik pengganti dan
melengkapi praktik CG sebagai mekanisme kontrol alternatif untuk mengurangi masalah keagenan
yang timbul dari konflik kepentingan antara prinsipal dan agen.

4.5.2 Hasil dari variabel struktur kepemilikan lainnya.

Kedua Tabel X dan XI menunjukkan bahwa PLC yang dikendalikan pemerintah (DGOV) dan kepemilikan
asing (DFOREIGN) memiliki dampak positif pada praktik CG (CGI).

Borisova dkk. (2012), Ang dan Ding (2006) menemukan bahwa perusahaan-perusahaan yang terkait
dengan pemerintah (GLCs) menerapkan praktik CG yang lebih baik daripada kelompok kontrol non-
GLC di Singapura. Sementara, di Australia, perusahaan milik pemerintah telah mengadopsi beberapa
prinsip sesuai dengan hukum umum yang bermanfaat bagi CG (McDonough, 1998). Prinsip-prinsip ini
termasuk efisiensi dalam produksi dan alokasi sumber daya, independensi manajemen dan
akuntabilitas untuk kinerja perusahaan secara keseluruhan. Oleh karena itu, kepemilikan pemerintah
diberikan kepada pemiliknya yang kuat dan memaksa untuk meningkatkan praktik CG melalui
pengawasan yang luas dan penegakan langsung dari kebijakan yang direkomendasikan.

Lebih lanjut, literatur juga menunjukkan bahwa orang asing cenderung berinvestasi lebih banyak pada
perusahaan dengan pemerintahan yang baik untuk mengelola risiko investasi mereka (Shleifer dan
Vishny, 1997; La Porta et al., 2002; Aggarwal et al., 2009). Sasaran dari CG mencakup perlindungan
kepentingan pemegang saham minoritas dan dukungan untuk kinerja yang optimal. Investor asing
lebih mungkin bergantung pada sistem CG yang efektif daripada investor lokal, sebagian karena
investor asing biasanya pemegang saham minoritas. Ketika investor internasional membeli saham di
sebuah perusahaan, mereka menghadapi risiko bahwa mereka mungkin gagal untuk menyadari
pengembalian investasi yang tepat karena pengambilalihan oleh manajer perusahaan lokal. (Min dan
Bowman, 2015). Hasil ini menguatkan studi sebelumnya yang menunjukkan kepemilikan asing yang
lebih tinggi mengarah ke proporsi yang lebih tinggi dari direktur luar sebagai proksi praktik GCG. Jadi,
investor luar membutuhkan mekanisme CG yang lebih baik melalui proporsi yang lebih tinggi dari
direktur luar untuk memperkuat mekanisme pemantauan dan melindungi kepentingan mereka (Lee
dan Park, 2008).

4.5.3 Penentu lain CG dan struktur kepemilikan.

Pengujian kami menemukan bahwa ukuran perusahaan (LOGTA) memiliki dampak positif pada praktik
CG. Perusahaan besar melakukan mekanisme CG yang lebih baik (CGI) daripada perusahaan kecil
karena beberapa alasan (Lee dan Park, 2008; Klapper dan Love, 2004; Laing dan Weir, 1999; Drobetz
dkk., 2004; Beiner dkk., 2004; Ariff et al., 2007):

 perusahaan yang lebih besar dapat menanggung biaya pemantauan lebih mudah karena
perusahaan yang lebih besar memiliki sumber daya yang lebih besar yang akan
memungkinkan mereka untuk menyesuaikan praktik CG yang lebih baik;
 pasar / publik memiliki pengawasan besar pada perusahaan besar dan ini mendorong
perusahaan besar untuk melakukan praktik tata kelola yang baik; dan
 perusahaan besar menunjukkan tekanan yang lebih besar untuk berkinerja baik di CG mereka
karena kegagalan untuk melakukannya akan secara signifikan menghambat reputasi mereka
yang mapan.

Hasil empiris pada Tabel X dan XI menunjukkan bahwa profitabilitas (NIIOA) (yaitu diukur dengan
pendapatan bunga bersih setelah pajak) / total aset) memiliki pengaruh positif terhadap praktik CG.
Perusahaan dengan profitabilitas yang lebih tinggi memiliki lebih banyak sumber daya untuk
melakukan praktik CG. Sementara, pertumbuhan penjualan di kedua tabel memiliki dampak negatif
pada praktik CG. Karena, pertumbuhan penjualan yang lebih tinggi membutuhkan lebih banyak
investasi dalam modal kerja dan / atau belanja modal dan cenderung meningkatkan informasi
asimetris dan mengurangi praktik CG. Hasilnya konsisten dengan temuan Suk (2008).

Akhirnya, Tabel X dan XI menunjukkan bahwa praktik CG perusahaan Indonesia cenderung

meningkatkan lembur. Hasilnya menunjukkan bahwa tahun dummy (yaitu D2012 dari D2013) sangat
signifikan pada tingkat 1 persen. Mereka jelas mencerminkan peningkatan yang stabil dari praktik CG
keseluruhan selama periode sampel. Mereka menunjukkan bahwa ada kecenderungan yang jelas
untuk mengadopsi praktik-praktik GCG antara tahun 2011 dan 2013

Tabel X menunjukkan bahwa CFR dipengaruhi secara negatif oleh ukuran perusahaan (LOGTA),
sementara Tabel XI menunjukkan bahwa ukuran perusahaan memiliki dampak positif pada hak kontrol
(CFLA). Dengan demikian, perusahaan besar cenderung mengalami lebih banyak efek entrenchment
dan efek keselarasan kurang dari perusahaan kecil. Perusahaan-perusahaan besar memiliki lebih
banyak sumber daya dan organisasi yang kompleks untuk mengelola dan akibatnya menunjukkan
lebih banyak informasi asimetris dan konflik kepentingan antara pemegang saham pengendali dan
pemegang saham minoritas. Akibatnya, pemegang saham pengendali dapat dengan mudah
melakukan pengambilalihan di perusahaan besar daripada di perusahaan kecil.

5. Kesimpulan
Tujuan utama dari penelitian ini adalah untuk menyelidiki hubungan simultan antara praktik CG dan
struktur kepemilikan (yaitu hak arus kas dan hak kontrol). Kami juga memeriksa efek MLS pada praktik
CG.

Hasil dari penelitian ini menunjukkan bahwa sebagian besar PLC melaksanakan praktik CG yang buruk,
tetapi selama tiga tahun terakhir (2012, 2013 dan 2014), telah terjadi peningkatan yang signifikan.
Peningkatan ini bisa disebabkan oleh persyaratan pengungkapan CG yang telah menjadi lebih luas,
dan / atau kesadaran perusahaan untuk menerapkan praktik CG yang lebih baik.

Struktur kepemilikan PLC di Indonesia sangat terkonsentrasi. Mayoritas pemegang saham langsung
adalah perusahaan swasta atau nominasi. Sebagian besar perusahaan publik memiliki struktur
kepemilikan piramida dan banyak dari mereka berdomisili di luar Indonesia. Hal ini membuat sulit
untuk mengidentifikasi pemegang saham akhir dan untuk menghitung CFR dan hak kontrol untuk
banyak perusahaan.

Kami menemukan bahwa di bawah kondisi aturan hukum yang lemah, praktik CG memiliki pengaruh
positif pada CFR dan dampak negatif sedikit pada CFL. Temuan-temuan ini menunjukkan bahwa
perusahaan-perusahaan dengan praktik CG yang lebih baik cenderung mendorong penyelarasan
kepentingan antara pemegang saham pengendali dan non-pengendali dan mencegah insentif
entrenchment pemegang saham pengendali. Kami juga menemukan bahwa ada bukti yang lemah
bahwa CFR dan CFL memiliki dampak negatif pada praktik CG. Oleh karena itu, tingkat kepemilikan
yang besar oleh pemegang saham pengendali berfungsi sebagai pengganti praktik CG, sementara
motivasi yang lebih tinggi dari pemegang saham pengendali untuk mengambil alih aset perusahaan
memperburuk praktik CG.

Studi kami memberikan bukti pertama bahwa keberadaan MLS meningkatkan praktik CG; Namun,
karena hak kepemilikan pemegang saham terbesar kedua menjadi lebih dekat dengan pemegang
saham terbesar, keseimbangan kekuasaan menjadi lebih unggul dan kebutuhan untuk CG berkualitas
tinggi menurun. Kami juga mendokumentasikan bahwa perusahaan dikendalikan oleh negara bagian
atau pemegang saham asing mempraktikkan mekanisme CG yang lebih baik daripada perusahaan lain.
Dengan demikian, peraturan tentang CG dan keakraban dengan mekanisme CG memainkan peran
penting dalam meningkatkan praktik CG.

Implikasi dari penelitian kami adalah sebagai berikut :

 Studi kami mendukung perspektif "one size does not fit at all" di CG. Mengendalikan
pemegang saham dengan CFR dan MLS tinggi dengan hak kontrol yang sama memiliki insentif
yang tinggi untuk memaksimalkan kekayaan pemegang saham dan dengan demikian mungkin
tidak memerlukan mekanisme CG yang terlalu rumit di perusahaan yang mereka kendalikan.
Dengan demikian, penelitian ini mendukung aturan FSA yang baru saja disahkan yang
mengharuskan PLC untuk mengikuti aturan "mematuhi atau menjelaskan" pada kode CG
untuk PLC.
 Karena praktik CG yang lebih baik hanya sedikit mengurangi insentif pengambilalihan, kami
menyarankan bahwa untuk meningkatkan efektivitas implementasi CG, OJK perlu untuk
menegakkan kepatuhan PLC dengan aturan CG. OJK dan pelaku pasar juga perlu mendorong
PLC untuk menerapkan CG dalam substansi, tidak hanya dalam bentuk dan untuk mendidik
mereka bahwa praktek CG memberikan manfaat jangka panjang untuk PLC.
 Untuk memperkuat dampak positif dari praktik GCG dalam menarik investasi di pasar modal,
regulator perlu meningkatkan aturan perlindungan investor dan memastikan aturan hukum
yang kuat.
  Kami menyarankan bahwa pengungkapan pemilik manfaat langsung dan tidak langsung dalam
laporan tahunan PLC perlu ditegakkan. Saat ini, OJK mengharuskan perusahaan publik untuk
mengungkapkan kepemilikan langsung dan tidak langsung dari pemegang saham mayoritas
dalam laporan tahunan. Namun, kami menemukan bahwa mayoritas PLC tidak sesuai dengan
persyaratan. Dengan demikian, FSA perlu menegakkan aturan ini.
 Untuk investor di pasar modal, selain mempertimbangkan harga relatif dari
saham, untuk meminimalkan risiko pengambilalihan, mereka harus memilih saham PLC yang
mempraktikkan GCG yang sesuai dengan struktur kepemilikan PLC; memiliki kepemilikan
tinggi oleh pemegang saham terbesar; tidak memiliki perbedaan antara kontrol dan hak
kepemilikan; dan atau memiliki MLS. Mereka harus menghindari saham PLC yang tidak
transparan dalam mengungkapkan identitas, kepemilikan langsung dan tidak langsung,
pemegang saham besar akhir dan pengungkapan mekanisme CG.
 PLC mungkin ingin memilih tingkat mekanisme CG dalam konteks struktur kepemilikan
mereka dan dengan mempertimbangkan manfaat dan biaya mengimplementasikannya.

Implikasi dari penelitian kami untuk penelitian tentang CG dan struktur kepemilikan adalah sebagai
berikut. Penelitian selanjutnya mungkin perlu mempertimbangkan CG dan struktur kepemilikan
sebagai variabel endogen dalam desain penelitian mereka. Penelitian selanjutnya dapat juga
menggunakan instrumen CG kami untuk mengukur praktik CG, karena instrumen tersebut secara
komprehensif mencakup prinsip-prinsip CG OECD, dan dapat digunakan untuk data panel dan
berdasarkan informasi publik.

Karena penelitian kami hanya mencakup Indonesia, hasilnya mungkin tidak berlaku untuk negara-
negara yang memiliki aturan hukum yang kuat. Dengan demikian, kami menyarankan bahwa
penelitian masa depan melakukan studi lintas negara yang meneliti apakah hubungan antara berbagai
dimensi struktur kepemilikan dan mekanisme CG bergantung pada kekuatan aturan hukum di negara-
negara.

Studi kami hanya meneliti hubungan antara struktur kepemilikan dan CG saat menggunakan PLC AS
sebagai sampel mereka. Bhagat dan Bolton (2008) menunjukkan interelasi antara CG, struktur
kepemilikan, struktur modal dan kinerja perusahaan. Struktur kepemilikan PLC di Amerika Serikat
secara umum tersebar dan aturan hukum di AS sangat kuat. Dengan demikian, studi masa depan perlu
menunjukkan keterkaitan antara keempat konsep di negara-negara dengan kepemilikan konsentrasi
tinggi dan aturan hukum yang lemah.