1
Renta Fija. Nivel Alto
2
Índice
®
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO
Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado.
Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
Renta Fija. Nivel Alto
3
La Estructura Temporal de los Tipos de Interés (ETTI) es una forma de resumir los tipos de
interés de mercado a una fecha para los distintos vencimientos existentes en el mercado.
Podemos definir la curva de tipos de interés como la representación gráfica de los pares de
valores TIR-Vencimiento, de un mismo emisor de deuda y para valores asimilables en todos
los aspectos excepto en el citado vencimiento.
Tendremos diferentes bonos con cupón cero a diferentes vencimientos y eso nos
construirá la curva cupón cero. Es necesario recordar que un bono cupón cero es aquel
que paga intereses y devuelve el nominal invertido a su vencimiento.
®
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO
Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado.
Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
Renta Fija. Nivel Alto
4
Para calcular el tipo cupón cero a dos años equivalentes tomamos el segundo bono que
podemos descomponer en dos bonos cupón cero con pagos únicos al vencimiento de 3,68
euros y 103,68 euros. Igualando el nominal de este bono (100 euros) al valor actual de sus
flujos de caja podemos determinar el tipo cupón cero equivalente a dos años.
Es decir:
El descuento del primer bono lo hacemos al tipo cupón cero a un año 0i1 = 3,72%.
Desconocemos (es la incógnita del problema) el tipo cupón cero a dos años 0i2.
Financieramente es equivalente invertir 100 euros en la compra del bono a dos años con
cupón 3,68 que invertirlos en dos bonos cupón cero, uno a un año que paga 3,68 euros y
otro a dos años que paga 103,68 euros. Matemáticamente:
3,68 103,68
100 = (1+0,0372) + (1+ 2
0𝑖2 )
2 103,68
0𝑖2 = √ = 3,67926%
3,68
100 −
1 + 0,0372
®
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO
Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado.
Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
Renta Fija. Nivel Alto
5
De donde:
103,76
0 𝑖3 =
√ 3,76 3,76
= 3,762545%
100 − −
(1 + 0,0372) (1 + 0,036793) 2
Valorar los activos de renta fija utilizando la curva cupón cero es la forma más correcta al
evitar con ello la incidencia de la reinversión de los cupones.
Conocer los tipos de interés de referencia para cada vencimiento es muy útil tanto para los
inversores, en la elección de la combinación rentabilidad-riesgo que mejor se adecue a
su horizonte temporal, como para los emisores, para elegir el plazo de financiación más
conveniente en función del coste.
®
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO
Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado.
Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
Renta Fija. Nivel Alto
6
La ETTI ofrece una información muy relevante acerca de las previsiones futuras del mercado
sobre los tipos de interés.
Por otra parte, los argumentos que nos llevan a pensar que, a mayor plazo mayor tipo de
interés (aunque no siempre es así) son los siguientes:
Curva normal o positiva: Cuando los tipos a largo plazo superan a los de corto plazo.
Curva o estructura inversa o negativa: Cuando los tipos a largo plazo son
menores que los vigentes para vencimientos a corto (este caso indica expectativas
de reducción de tipos de interés).
Curva Plana: Cuando los tipos a corto, a medio y a largo plazo se encuentran en
niveles similares.
Curvas con montículo: Los tramos intermedios presentan mayores o menores que
los tramos a corto o a largo plazo. Este tipo de curvas puede ser debida a multitud de
razones tanto financieras como económicas.
A continuación abordaremos las distintas teorías que explican el movimiento de los tipos
de interés.
Los agentes tienen una aversión absoluta al riesgo y sólo se posicionarán en aquellos
vencimientos que constituyen su hábitat de inversión, no siendo sustituibles unos activos (a
c/p) por otros (a l/p).
®
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO
Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado.
Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
Renta Fija. Nivel Alto
7
Así por ejemplo, los fondos de pensiones o las compañías aseguradoras cuyos compromisos
de pago son a muy largo plazo, invertirán sólo en el tramo largo del mercado de capitales.
Los bancos debido a que tienen exigibles a corto plazo e imposiciones legales
(coeficiente de caja) preferirán el mercado monetario.
Las diferencias entre los tipos a corto y a largo plazo dependerán del volumen de
recursos que sólo pueden emplearse en cada tramo.
Es el enfoque más utilizado. Se basa en que la curva de tipos recoge expectativas futuras
sobre los tipos a corto plazo. Supone que los distintos activos son sustituibles entre sí, con
independencia de su vencimiento y que los tipos de interés a distintos plazos están
interconectados, y la política monetaria se transmite perfectamente a través de los distintos
vencimientos.
Ejemplo:
Supongamos que los tipos de interés a un año están en el 3% y que los tipos a dos años
están en el 3,42%. Un agente podría decidir entre comprar títulos a dos años o comprar
hoy títulos a un año y, dentro de doce meses, a vencimiento, volver a invertir en títulos a
un año a los tipos a un año vigentes en ese momento.
En el primer caso, nos preguntamos cuánto tendría que invertir para recibir dentro de dos
años 100 euros si el tipo de interés es del 3,42%.
La segunda cuestión que planteamos es, ¿cuánto tendré si invierto esa cantidad en activos a
un año si los tipos a ese vencimiento están en el 3%?
Por último, ¿a qué tipo de interés debemos capitalizar la cantidad anterior para disponer,
dentro de doce meses, de 100 euros?
®
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO
Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado.
Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
Renta Fija. Nivel Alto
8
¿Qué significa esto? El resultado se interpreta como el tipo de interés a un año que el
mercado espera dentro de un año.
Ejemplo:
Supongamos que el tipo de interés a dos años fuese del 4% y el de los títulos a un año
fuese del 3%. Si los agentes económicos tuviesen expectativas firmes de que los tipos de
interés a un año dentro de doce meses fuesen a ser efectivamente del 3,841%,
inmediatamente se lanzarían a comprar títulos a dos años, ya que:
Al comprar bonos a dos años, el precio de éstos aumentaría, disminuyendo el tipo efectivo
a dos años hasta alcanzar el nivel del 3,42%.
La expresión general para calcular los tipos implícitos entre dos vencimientos es:
A partir de la curva cupón cero obtenida al comienzo del capítulo, la curva forward implícita
sería:
®
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO
Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado.
Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
Renta Fija. Nivel Alto
9
Por tanto, según esta teoría, el rendimiento a vencimiento de un bono de “ n” años de vida
es igual al promedio de los rendimientos a vencimiento de los bonos a un año durante los
próximos “n” años.
Por ejemplo, entre una inversión a un año en Letras al 3% y una inversión cupón cero,
también sin riesgo, al 3,5%, la relación será:
Esta teoría sostiene que los inversores, aversos al riesgo, hacen coincidir los vencimientos de
sus activos con los de sus deudas, para reducir el riesgo de sus carteras. A diferencia de la
teoría de la segmentación, el inversor tendría incentivos a modificar el vencimiento de sus
inversiones sí, con ello, pudiera conseguir un rendimiento adicional.
En realidad este enfoque agrupa a los anteriores, ya que la ETTI viene determinada por las
expectativas de los tipos de interés y por las primas de riesgo (e iliquidez) que inducen a
los agentes a abandonar su hábitat.
Mercado de capitales:
Corto plazo. Vencimientos entre doce meses y cuatro años. En España: Letras a
dieciocho meses y bonos a tres años.
Medio plazo. Vencimientos entre cuatro y siete años. En España: Bonos a cinco años.
®
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO
Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado.
Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
Renta Fija. Nivel Alto
10
Matemáticamente, el precio de un activo de renta fija es igual al valor actual de los flujos de
caja o pagos que genera, descontados a una tasa. Si dicha tasa aumenta, disminuye el precio
del activo y viceversa.
Ejemplo:
®
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO
Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado.
Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
Renta Fija. Nivel Alto
11
Sean tres bonos de nominal 100 y cupón anual del 12% pagadero semestralmente. El
primero tiene un vencimiento de 3 años, el segundo de 10 y el tercero de 20. Se pide
calcular la variación del precio de cada bono si el tipo implícito de mercado pasa del 12%
al 13%.
Bono 1:
Bono 2:
Bono 3:
®
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO
Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado.
Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
Renta Fija. Nivel Alto
12
Como podemos observar, la sensibilidad de un bono ante las variaciones en las tasas de
descuento es tanto mayor cuanto mayor es el plazo hasta vencimiento.
Tomemos ahora cualquiera de los tres bonos, por ejemplo, el segundo. Cuando
calculábamos su precio con tasa de descuento del 12%, su precio era igual a 100.
Supongamos que el bono no tiene cupones (cupón-cero). Su precio sería:
10
P = 100 / (1 + 0,12) = 32,20 euros
El precio pasa de 100 a 32,20. Hemos utilizando la misma tasa de descuento y hemos
mantenido constante el vencimiento. La diferencia estriba en la existencia o no de pagos
intermedios.
En efecto, en todo activo de renta fija el tenedor del título espera recibir del emisor unas
cantidades totales en una o varias fechas conocidas de antemano.
Puede suceder que recibamos la cantidad total en un único pago al vencimiento, pero es
habitual recibir parte del importe anticipadamente, en forma de cupones. Cada uno de
estos pagos es un bono ficticio, con su propio plazo o vencimiento, por lo que podemos
entender el plazo efectivo del bono como una media ponderada de distintos vencimientos. El
bono cupón cero tiene un único pago situado, exactamente, en el momento de
vencimiento. A este plazo promedio le denominamos duración.
2.1.1 Duración
Matemáticamente:
Siendo:
®
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO
Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado.
Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
Renta Fija. Nivel Alto
13
Ejemplo:
Calcular la duración de un bono de nominal 100 euros, vencimiento 5 años y que tiene un
cupón anual del 10% pagadero, si la tasa de descuento es el 8% anual.
En la tabla adjunta podemos ver los pasos dados para el cálculo de la duración
Columna 1: Plazo de vencimiento de cada uno de los pagos. Utilizamos como base
el año.
Columna 4: Ponderador de cada pago. Peso relativo del valor actual de cada pago
sobre el precio total del bono. Resulta de dividir cada elemento de la columna 3,
valores actuales de cada pago, entre el precio del bono. Si sumamos todos los
ponderadores, veremos que la suma es la unidad. Es decir, cada ponderador es un
porcentaje de la cantidad total que, en valor actual, debemos recibir, o sea, del precio
del bono.
Cuanto más pesen los últimos pagos (cupón cero) más se parecerán duración y
vencimiento del bono. Cuanto mayores sean los pagos de cupones, menor será la
duración del bono.
®
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO
Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado.
Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
Renta Fija. Nivel Alto
14
Resulta interesante, una vez comprendida la relación entre el precio de un bono y los tipos
de interés, intentar establecer una relación matemática para calcular, de forma sencilla las
variaciones en el precio cuando varía la tasa de descuento.
Siendo:
En el ejemplo anterior, calcular la duración modificada si los tipos pasan del 8% al 9%.
Comparar la variación obtenida a través de la duración modificada con la variación de los
precios del bono para cada tasa de descuento.
El precio del bono con tasas del 8% era 107,985 euros. Con tasas del 9% es 103,890
euros. Por tanto, la variación en el precio es:
∆P/P = P1 / P0 –1 = -3,793%
®
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO
Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado.
Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
Renta Fija. Nivel Alto
15
∆P = SA = -DM x ∆i x P
En el ejemplo anterior:
Las conclusiones más relevantes acerca del concepto de duración y de su utilidad para
valorar los activos de renta fija:
Hemos podido comprobar, por una parte, cómo varía el precio de un bono ante cambios en
los tipos de interés, por otra parte hemos encontrado una relación funcional entre precio y
tipos para evaluar dicha variación. Por último, hemos detectado que esta relación no es más
®
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO
Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado.
Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
Renta Fija. Nivel Alto
16
que una aproximación, de hecho, sólo funciona cuando las variaciones en la tasa de
descuento son pequeñas.
Ejemplo
Siendo un bono cupón cero emitido a la par y a 5 años, con amortización al 150%
demostrar si es cierto que:
Su duración es 5 años.
La TIR será:
1⁄
150 5
𝑖=( ) − 1 = 8,44717%
100
La duración corregida será:
5
𝐷𝑀 = = 4,610539
(1 + 0,0844717)
2.4 Convexidad
Ejemplo:
En particular, se trata de cinco bonos con cupón anual, pagadero anualmente, del 4,5% y
nominal 100 euros. Los vencimientos son tres, cinco, diez, quince y treinta años. Como es de
suponer, cuando la tasa de descuento coincide con el cupón, el precio de los cinco bonos
coincide y es exactamente igual a su valor nominal.
®
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO
Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado.
Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
Renta Fija. Nivel Alto
17
Sin embargo, lo destacable en el gráfico es la forma de las curvas de precio que describe
cada uno de los bonos. Los casos más extremos son las líneas roja y azul que corresponden
a los bonos a tres y a treinta años. Para el bono a tres años, las mismas variaciones en la tasa
de descuento producen menores variaciones en el precio del bono que el caso del “treinta
años”.
Cuando las variaciones de la tasa de descuento son pequeñas, el error en cualquiera de los
cinco bonos suele ser pequeño. Sin embargo, ante movimientos bruscos (desde el nivel
de tipos inicial, por ejemplo el 4,5%) las diferencias son grandes. Esta diferencia la medimos a
través de la convexidad.
®
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO
Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado.
Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
Renta Fija. Nivel Alto
18
Mercado monetario: Hasta los 18 meses. Principal referencia el repo sobre deuda
pública.
Mercado de deuda: Desde 2 años hasta 30 años. Tramo corto (2-3 años), medio
(4-7 años) y largo. Las principales referencias son el bono a 2 y a diez años.
3.1.1.1 Recuperación
3.1.1.2 Expansión
La actividad alcanza su punto álgido. Se utiliza toda la capacidad productiva disponible lo que
produce tensiones inflacionistas. Disminuye o se estanca la productividad.
®
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO
Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado.
Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
Renta Fija. Nivel Alto
19
3.1.1.3 Estancamiento
3.1.1.4 Recesión
Gráfico: Fed Funds (eje izquierdo) y diferencial entre los bonos a 2 y 10 años:
®
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO
Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado.
Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
Renta Fija. Nivel Alto
20
En el primer gráfico podemos observar la evolución del PIB real1 americano, al que le hemos
ajustado una línea de tendencia para intentar reflejar más nítidamente las tres etapas del
ciclo económico de la serie.
En el segundo gráfico, hemos incluido la evolución del tipo de referencia a corto plazo
del mercado americano (Fed-Funds o fondos federales) y el diferencial (Spread) entre el
tipo a corto plazo en el mercado de deuda (2 años) y el tipo de referencia a largo plazo (10
años).
Como hemos avanzado, podemos distinguir tres fases que reflejan de forma muy
aproximada, los distintos momentos por los que pasa un ciclo económico tradicional.
Venimos de una curva casi plana a niveles elevados tanto de tipos a corto como de tipos a
largo que refleja el final de una etapa de elevado crecimiento económico.
En esta fase, se producen agresivos recortes de tipos de interés de los fondos federales. Los
tipos a largo plazo mantienen su nivel inicial anticipando los efectos positivos de una política
®
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO
Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado.
Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
Renta Fija. Nivel Alto
21
®
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO
Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado.
Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
Renta Fija. Nivel Alto
22
La gestión de activos de renta fija debe prestar atención a cuatro elementos fundamentales,
fuentes de distintas combinaciones de rentabilidad y de riesgo.
Éstos son:
El riesgo de crédito.
El riesgo de reinversión.
Entre dos emisiones con el mismo vencimiento, la misma liquidez y la misma periodicidad de
pago de intereses, la única diferencia podemos encontrarla en la solvencia de sus respectivos
emisores. Un emisor con peor rating podrá encontrar recursos financieros en los mercados
de deuda, eso sí, pagando por ellos un interés mayor que el que tendrá que pagar un
emisor con mejor calificación.
Comentamos al principio de esta lectura, que la curva de tipos está referida siempre a un
mismo emisor. De hecho, cada nivel de calificación crediticia tiene su propia curva de
rentabilidades. Así, tendremos la curva gobierno (emisiones del Tesoro a distintos plazos), la
curva de bonos corporativos (que normalmente goza de altas calificaciones A o AA), la curva
de investment grade (BBB), etc.
Es habitual, por racionalidad económica, que para cada vencimiento existan diferencias entre
las rentabilidades de los títulos con distinta calificación crediticia. A estas diferencias las
denominamos spread (el más importante es el diferencial entre cualquier curva y la curva
de gobierno) y representa la variable fundamental a la hora de gestionar el riesgo de
crédito.
Así, cuando el diferencial entre los bonos con una determinada calificación y los bonos
de gobierno se estrecha, descendiendo por debajo de su media histórica, deberemos
vender (si los poseemos) o no comprar los bonos con peor rating. En caso contrario,
(diferencial ensanchándose) será una señal de compra.
Gráfico 3 Diferencial entre bonos High Yield (Rating<BBB) y deuda de gobierno, en puntos
básicos (bp):
®
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO
Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado.
Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
Renta Fija. Nivel Alto
23
Así pues, el inversor en renta fija deberá elegir, para cada plazo, si prefiere bonos de
gobierno, más líquidos, con mejor rating, pero también con menor rentabilidad o si prefiere
obtener una rentabilidad adicional asumiendo un mayor riesgo de impago. El universo de
títulos con diferencias de rentabilidad para cada vencimiento es enorme y no sólo entre
bonos públicos o privados, sino también, dentro de estos últimos entre bonos corporativos
de distintos sectores e incluso de distintas empresas aun perteneciendo al mismo ramo de
actividad.
Dos casos extremos en la gestión del riesgo de crédito son los bonos high yield (bonos
de alto rendimiento) y la deuda de países emergentes.
Son una buena alternativa en escenarios de crecimiento económico (con tipos bajos
e inflación contenida o ligeramente creciente) en los que, además, las empresas han
podido sanear sus balances y disponen de abundante tesorería.
®
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO
Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado.
Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
Renta Fija. Nivel Alto
24
Estos países, para poder captar recursos financieros (normalmente tienen balanzas
comerciales deficitarias) suelen emitir deuda en los mercados locales para los inversores
extranjeros o emitir deuda en divisas en los mercados internacionales (en dólares –Bonos
Brady- o en euros –Eurobonos-).
®
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO
Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado.
Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
Renta Fija. Nivel Alto
25
Liquidez de la emisión.
®
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO
Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado.
Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
Renta Fija. Nivel Alto
26
Los efectos más importantes en el precio de un bono o una cartera vienen de la mano
de los movimientos en los tipos de interés. La rentabilidad de un bono vendrá expresada por
la diferencia entre el precio de venta y el precio de compra del mismo.
El precio de venta es una variable desconocida para nosotros y que dependerá de los
movimientos (cambios de pendiente y desplazamiento) de la curva de tipos de interés.
Como sabemos, las variaciones del precio pueden ser evaluadas por aproximación, a través,
de la duración modificada y de la convexidad de los títulos.
Hemos visto que tanto la forma como los desplazamientos de la curva están relacionados
con las expectativas de crecimiento e inflación de los agentes económicos y, que en la propia
curva de tipos (cupón cero, no lo olvidemos) aparecen implícitos los tipos de interés futuros
que esperan los agentes.
Los movimientos posibles en la curva de tipos pueden ser paralelos (cuando la curva se
desplaza, hacia arriba o hacia abajo, con variaciones de spread iguales en todos sus tramos)
o no paralelos (cuando se producen desplazamientos de signo contrario en algunos tramos,
manteniéndose otros).
®
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO
Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado.
Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
Renta Fija. Nivel Alto
27
Estas situaciones están relacionadas entre sí. Así, tras un desplazamiento en paralelo
ascendente, podemos asistir a un allanamiento y a una estructura en forma de mariposa
positiva. Mientras el desplazamiento paralelo es descendente, suele ir seguido de una
elevación y de una posterior estructura de mariposa negativa.
®
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO
Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado.
Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
Renta Fija. Nivel Alto
28
¿Qué es un benchmark?
La gestión de la cartera
Por divisa (en su caso): Porcentaje de bonos emitidos en cada divisa, con
especial atención a aquellos denominados en monedas distintas a la de valoración
de la cartera. Habrá que descomponer también, la distribución de la duración por
cada tipo de divisa.
®
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO
Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado.
Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
Renta Fija. Nivel Alto
29
Carteras índice.
Inmunización.
Comprar y mantener.
Buscan replicar perfectamente a un índice de referencia comprando todos los activos y en las
mismas proporciones de aquel. El gestor, tan sólo, deberá realizar los ajustes oportunos
cuando se sucedan cambios en la cartera de referencia.
Sus ventajas radican en los bajos costes de gestión y transacción y, en que históricamente,
sólo un pequeño porcentaje de gestores “activos” han logrado batir consistentemente a sus
benchmarks.
Entre sus inconvenientes destacaremos, la dificultad de que la cartera sea adecuada para
cualquier tipo de inversor; la existencia de costes de oportunidad en inversiones
alternativas, las dificultades para replicar un índice perfectamente y los reajustes por
reinversión que pueden ser caros y difíciles.
®
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO
Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado.
Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
Renta Fija. Nivel Alto
30
El gestor seguirá una variable clave en la gestión de este tipo de carteras: el tracking error o
error de seguimiento, que no es más, que las discrepancias surgidas entre el
comportamiento del benchmark y el de la cartera.
Costes de transacción.
Diferencias en los precios utilizados por la entidad que calcula el índice y los que
efectivamente ha pagado el gestor.
Estas estrategias consisten en la creación de una cartera que genera una corriente de
ingresos que “case” perfectamente con la estructura de pagos que se pretende hacer,
con el objetivo de eliminar los riesgos de tipos de interés y de reinversión.
3.3.2.3 Inmunización
Ejemplo:
Supongamos que dentro de 5 años debemos afrontar un único pago de 1 millón de euros.
El tipo de interés es actualmente del 8% (para todos los plazos). En primer lugar, debemos
saber cuál es el valor actual de nuestro pago futuro:
®
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO
Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado.
Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
Renta Fija. Nivel Alto
31
Con esta cantidad, debo encontrar un bono o una cartera de bonos que me permita, pase lo
que pase con la ETTI, afrontar el pago dentro de cinco años.
Opción 1: Invertir en un bono del Estado a 5 años, cupón anual 8%. Descartada, ya que si
suben los tipos no dispondré 1 millón, sino de menos.
Opción 2: Que la duración de mi bono o de mi cartera sea igual a la duración del pago que
he de efectuar.
Obligaciones a quince años a las que les queda 10 años para vencer, con cupón
anual del 7%, precio 93,3% y duración 7,42 años.
De este modo, tendré que resolver un sencillo sistema de dos ecuaciones con dos
incógnitas, las ponderaciones de cada bono:
2,78 A + 7,42 B = 5
A+B=1
La solución es: A = 52% y B = 48%, por lo que tendré que invertir 353.903 euros en bonos a
tres años y 326.680 euros en obligaciones.
Las diferencias que puedan surgir serán síntoma de que la cartera no está perfectamente
inmunizada.
El transcurso del tiempo hace que las duraciones de los títulos varíen con más
lentitud que el vencimiento del pago a realizar.
Por último, decir que las principales ventajas de esta estrategia radican en la enorme
flexibilidad para seleccionar los títulos y en que las fluctuaciones de la cartera son las
mismas que la corriente de pagos.
El principal inconveniente de esta estrategia son los numerosos reajustes que debemos
hacer en la cartera para mantener la correspondencia de duraciones.
®
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO
Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado.
Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.
Renta Fija. Nivel Alto
32
Esta es la técnica más sencilla de gestión pasiva, ya que bastaría identificar nuestro
horizonte temporal y comprar un activo a vencimiento con lo que aseguramos que
nuestra rentabilidad va a ser la indicada por la TIR en el momento de la compra.
®
INSTITUTO EUROPEO DE POSGRADO
Nota Técnica preparada por el Instituto Europeo de Posgrado. Este contenido es propiedad del Instituto Europeo de Posgrado.
Su difusión, reproducción o uso total o parcial para cualquier otro propósito queda prohibida. Todos los derechos reservados.