Teoría Macro II

Unidad 4 – Clase 22

• Profesores: Pablo Souto, Martín Mansur

 El patrón oro
Globalizing Capital (Eichengreen)

Arreglos monetarios establecidos por negociación internacional son la excepción, no

la regla (ejemplo: Bretton Woods).

• Patrón oro: evolucionó de esquemas de dinero commodity antes del surgimiento

del papel moneda y de la banca de depósitos fraccionales.

• Gran Bretaña entra al patrón oro “de facto” a partir de 1717.

• Se determina un precio demasiado bajo de la plata, la que deja de estar en

circulación.

• Por otro lado, a partir de fines del siglo XVIII Gran Bretaña asciende como
potencia industrial
las prácticas monetarias inglesas comenzaron a ser el
patrón para otros países.

Unidad 4 – Clase 22
 El patrón oro (2)
• Durante el patrón oro la prioridad estaba focalizada en la estabilidad de los tipos
de cambio y en mantener la convertibilidad de la moneda.

• Entorno político que permitía aislar las decisiones monetarias de otro tipo de
presiones.

• Hacia la Primera Guerra Mundial, la modernización de la política y de la

economía comenzaron a comprometer las condiciones que permitieron el
mantenimiento del patrón oro.

• Por otro lado, la aparición del sistema bancario (con depósitos fraccionales)
implicó una amenaza para el patrón oro…

• … porque el riesgo de corrida bancaria requería la aparición de un prestamista de

última instancia, lo que podía ir en contra de mantener la convertibilidad.

• Qué mecanismos evitaron que el colapso del régimen monetario se diera antes:
1) suerte, 2) solidaridad entre Bancos Centrales

Unidad 4 – Clase 22
 El patrón oro (3)
• Durante la primera parte del siglo XIX, en general los países tenían sistemas
bimonetarios o estaban basados en la plata

• Con la excepción de Gran Bretaña.

• Sin embargo, los sistemas bimonetarios presentaban ciertas dificultades:

• Los cambios en los precios relativos de los metales daban lugar a posibilidades de
arbitraje que podían hacer desaparecer de circulación a uno de los metales.

• Ejemplo: si el precio del oro (en términos de plata) subía por encima del nivel de
paridad determinado (fijo), el oro desaparecía de circulación.

• Ley de Gresham: el dinero “malo” desplaza al dinero “bueno” de circulación.

• En Gran Bretaña, el bimetalismo despareció por un precio muy bajo del oro.

• Las modificaciones de stocks relativos de oro y plata (por el descubrimiento de

nuevas minas) implicaban grandes cambios en los precios relativos de ambos
metales.
Unidad 4 – Clase 22
 El patrón oro (4)
• Sin embargo, el patrón oro no apareció hasta 1870, por los altos costos que
implicaban realizar las operaciones de arbitraje.

• Además, el valor del oro era muy elevado para realizar las transacciones diarias.

• Factores que impulsaron la aparición del patrón oro como sistema monetario
internacional: Guerra Franco-Prusiana (1870-1871).

• Se suspende la convertibilidad en Europa continental; circulación de dinero

fiduciario.

• Alemania, que asciende como potencia industrial, comienza a utilizar el oro por
sus fuertes relaciones financieras con Gran Bretaña.

• Este cambio aumenta el atractivo del oro como moneda de intercambio

internacional, pues un creciente número de países lo comienza a adoptar.

• Alemania “expulsa” la plata de su sistema monetario + descubrimiento de nuevas

minas de plata en EE.UU.
fuerte aumento de la oferta de plata global

disminución de su precio.

Unidad 4 – Clase 22
 El patrón oro (5)
• El uso del oro por parte de los principales países industriales comienza a inclinar
la balanza.

• Otros países que buscaban comerciar con Gran Bretaña, u obtener créditos en
Londres, comenzaron a fijar los tipos de cambio en función del valor del oro.

• Un problema de la adopción del patrón oro era que este metal tenía una oferta
limitada.

• El crecimiento del PBI global implicó el incremento de presiones deflacionarias.

• Funcionamiento del patrón oro: modelo de Hume

• Un país con superávit comercial (exceso de exportaciones), tendrá un influjo de

oro, lo que presiona los precios al alza
apreciación del tipo de cambio real.

• Eventualmente, al apreciación real implicará una reducción del superávit

comercial que detendrá el influjo de oro.

Unidad 4 – Clase 22
 El patrón oro (6)
• Extensión del modelo: papel moneda convertible en oro.

• Por ejemplo: Gran Bretaña tiene un déficit comercial con Francia.

• Los comerciantes franceses obtendrán libras esterlinas que cambiarán por oro en
el Banco de Inglaterra, que luego cambiarán por francos en el Banco de Francia.

• Es decir, el superávit comercial de Francia implica una disminución de la oferta

monetaria en Inglaterra y un aumento de la oferta monetaria en Francia…

• … lo cual lleva al mismo resultado que antes.

• Pero además, los Bancos Centrales podía actuar en anticipación a estos flujos…

• … utilizando la tasa de interés sobre facilidades de liquidez al sistema bancario.

• Con este instrumento podían manejar el volumen de crédito interno.

• En anticipación a la pérdida de oro, el Banco Central subía la tasa de interés,

reduciendo el crecimiento de la oferta monetaria.

Unidad 4 – Clase 22
 El patrón oro (7)
• El patrón oro era, además de un esquema monetario internacional, una
institución social y política cuya viabilidad dependía del contexto.

• CLAVE: prioridad que daban los gobiernos, previo a la Primera Guerra Mundial, a
la estabilidad cambiaria y a la convertibilidad de la moneda.

• No existían objetivo de política contrapuestos: las autoridades monetarias

estaban aisladas de las presiones políticas.

• Los trabajadores eran los que sufrían los efectos de los shocks, pues no tenían
instituciones para canalizar sus reclamos (democracia limitada y ausencia de
sindicatos).

• Los shocks de balance de pagos implicaban una disminución de la demanda local

que derivaba una caída de precios y salarios (lo que contenía el aumento del
desempleo).

Unidad 4 – Clase 22
 El patrón oro (8)
• Solidaridad internacional.

• Cuando un Banco Central subía la tasa de interés, ello implicaba la salida de oro
de otro Banco Central, lo que podría poner en riesgo la convertibilidad en el
segundo país.

• Para evitar esto, en general, los movimientos de tasas de interés eran

coordinados entre bancos, siendo el BoE el que lideraba .

• Se intentaba realizar un movimiento de tasas en anticipación al ciclo económico;

sin embargo, era complejo pues se carecían de instrumentos para prever el
crecimiento y los shocks.

• Cuando un shock impactaba un país, podría implicar la salida de oro de su BC,

poniendo en riesgo la convertibilidad.

• Por eso se requería la cooperación de otros Bancos Centrales para evitar el

colapso del sistema.

Unidad 4 – Clase 22
 El patrón oro (9)
• Se realizaban préstamos en oro entre bancos centrales.

• Ejemplo: 1890, quiebra del Banco Baring por default de Argentina.

• El Banco de Inglaterra debe socorrer al banco comercial, lo que puso presión

sobre sus reservas en oro.

• El Banco de Francia y el de Rusia le dan préstamos en oro y líneas de contigencia

al Banco de Inglaterra.

• Disyuntiva entre el rol de prestamista de última instancia y el de mantener la

convertibilidad del dinero en oro.

• Clave: sistema de préstamos internacionales.

• Con el influjo de oro, el BoE aumentó sus reservas, lo que le permitió asistir a
Baring sin poner en riesgo la convertibilidad de la libra. La crisis de confianza fue
superada.

Unidad 4 – Clase 22
 El patrón oro (10)
• El sistema bancario de reservas fraccionarias (encajes) constituye una amenaza a
la sostenibilidad del patrón oro.

• Si bien la cooperación existió entre los bancos de países centrales, como los
periféricos no constituían un riesgo para la sostenibilidad, aquí la cooperación era
más escasa.

• Todo el período 1871-1913 fue un interludio pacífico en Europa, que permitió la

continuidad del patrón oro.

• El fortalecimiento de Alemania y los comienzos de las tensiones políticas previo a

la Primera Guerra Mundial, hizo que la cooperación, clave para el patrón oro, se
viera afectada.

• Aparición de partidos políticos que representan los intereses de los trabajadores.

• Con el inicio de la guerra se suspende la convertibilidad y termina el período del

patrón oro.

Unidad 4 – Clase 22
 La inestabilidad de entreguerras
• El período de entreguerras es el “contraejemplo” del patrón oro.

• Disminuye la preeminencia del Reino Unido y de la libra esterlina.

• Se incrementa la unionización y la burocratización del mercado laboral.

• Ello lleva a mayor rigidez salarial
los shocks negativos se traducen en un

aumento del desempleo.

• Se incrementan las presiones sobre los gobiernos para que se opongan a las
medidas destinadas a mantener la convertibilidad.

• Los sistemas monetarios en última instancia carecen de la credibilidad que tenían

en el período previo a la guerra.

Unidad 4 – Clase 22
 La inestabilidad de entreguerras (2)
• Durante la Primera Guerra Mundial se suspende la convertibilidad del oro.

• El oro es destinado a asegurarse las provisiones para afrontar la guerra.

• Ello se traduce en una flotación cambiaria de facto. Dentro de los países se

prohíben las transacciones en moneda extranjera.

• Emisión de dinero fiduciario. A partir de 1914 comienzan a diferir las tasas de

crecimiento de la base monetaria en distintos países, derivando en tasas de
inflación diferenciales.

• Como resultado, la inflación en Europa fue mucho más elevada que en EE.UU. y
los tipos de cambio se depreciaron marcadamente versus del dólar.

• El objetivo de restaurar la convertibilidad del oro tendría diferentes

consecuencias en distintos países.

• Algunos (EE.UU.) pudieron hacerlo a las paridades prevalecientes antes de la

guerra.

Unidad 4 – Clase 22
 La inestabilidad de entreguerras (3)
• Como resultado, después de la guerra la única moneda convertible fue el dólar
norteamericano.

• En la primera mitad de la década de 1920 el sistema cambiario fue de flotación

limpia (sin intervención).

• Los países que sufrieron hiperinflación por emisión para financiar el déficit fiscal
(Alemania, Austria, Hungría, Polonia), intentaron volver a la paridad con el oro de
forma rápida, previa reforma monetaria.

• A partir de 1924/25 muchos países comenzaron a estabilizar sus monedas y a

reinstaurar la convertibilidad del oro.

• Aquéllos países con inflación moderada (Francia, Italia, Bélgica) volvieron a la

convertibilidad, pero a tipos de cambio más elevados que antes de la guerra.

• Otros (principalmente el Reino Unido), volvieron a las paridades pre-guerra

sin embargo ello derivó en una desvío del tipo de cambio real (apreciación) que
produjo déficits de cuenta corriente sistemáticos.

Unidad 4 – Clase 22
 La inestabilidad de entreguerras (4)
• Otros países (Francia) experimentaron superávits de CC en forma permanente.

• A diferencia del patrón oro, los mecanismos de estabilización eran inadecuados.

• El inicio de la crisis de 1929 implicó fuertes caídas de exportaciones de países

periféricos, lo que implicó una disminución en sus reservas y una caída en la
oferta de dinero, lo que profundizó la recesión.

• Incremento de presiones políticas para abandonar el esquema de tipo de cambio

fijo.

• En 1931, la inestabilidad llegó al centro del sistema: Austria y Alemania

comenzaron a sufrir una corrida bancaria y cambiaria.

• A partir de entonces suspenden la convertibilidad e imponen controles

cambiarios.

• Para Septiembre de 1931 el Reino Unido también suspende la convertibilidad de

la libra.

Unidad 4 – Clase 22
 La inestabilidad de entreguerras (5)
• En 1932 había tres bloques diferenciados:
• 1) El nuevo patrón oro residual (EE.UU.)
• 2) La zona de la libra (Reino Unido y aquéllos que fijaban el tipo de cambio a
GBP).
• 3) Europa Central (Alemania, Austria), con controles cambiarios.

• Sistema altamente inestable. En los países del patrón oro, la política fiscal y
monetaria era restrictiva, para defender sus reservas y la convertibilidad.

• Ello derivaba en una recesión prolongada y una presión política para relajar las
condiciones que requería el mantenimiento de la convertibilidad.

• Hacia mediados de 1930 todos los miembros restantes del bloque del oro
devaluaron: Checoslovaquia (1934), Bélgica (1935), Francia, Holanda, Suiza
(1936).

• Se inicia otra fase de tipos de cambio flotantes, pero a diferencia de la primera

parte de 1920, ahora existía activa intervención cambiaria, debido a la
experiencia negativa de la volatilidad de FX de la década anterior.

Unidad 4 – Clase 22
 La inestabilidad de entreguerras (6)
• La clave para la inestabilidad del segundo patrón oro reside en la reconstitución
de la convertibilidad en Reino Unido, a la paridad pre-guerra.

• Eran necesarias políticas monetarias y fiscales restrictivas
consecuencias

recesivas.

• Bajo crecimiento y alto desempleo; impacta negativamente en exportaciones.

• Para ayudar al Reino Unido a reestablecer la convertibilidad, la Fed bajó las tasas
de interés (lo que hizo que fluyan capitales al RU y aprecien la libra).

• Sin embargo, el diferencial de inflación sugería que la paridad hubiera debido ser
más elevada.

• Por qué el RU volvió al patrón oro a la paridad de pre-guerra?

• Churchill argumentaba que devaluar la libra hubiese derivado en problemas de

credibilidad
devaluar una vez podría leerse como una señal de que las
autoridades podrían volver a hacerlo, y ello minar la confianza en la libra como
principal divisa internacional.

Unidad 4 – Clase 22
 La inestabilidad de entreguerras (7)
• En última instancia, una devaluación podría disparar la salida de capitales
afectando a Londres como centro financiero internacional.

• Para la segunda mitad de 1920, el patrón oro fue reconstituido, la convertibilidad

se reinstauró y se eliminaron los controles de capitales.

• 1924-1929 es un período de crecimiento e incremento de la demanda de dinero.

• Ello derivaba en la necesidad de ampliar la liquidez bancaria. Problema: la oferta

de oro no se había incrementado significativamente desde el principio de la
guerra.

• La guerra deterioró la posición competitiva de los países europeos. EE.UU. y

Japón ganaron espacios en mercado de Latinoamérica y Asia.

• El flujo de reservas y oro comenzó a fluir masivamente a EE.UU. y también a

Francia (por su subvaluación cambiaria).

Unidad 4 – Clase 22
 La inestabilidad de entreguerras (8)
• El elevado superávit de cuenta corriente de EE.UU. y el influjo de oro sugerían
que un ajuste a la Hume hubiera sido el mecanismo de rebalanceo.

• Pero ello no ocurrió, porque EE.UU. exportaba capitales a una Europa con
necesidades de reconstrucción, financiando su déficit de CC.

• Pero cuando los capitales dejaron de fluir (por el inicio de la crisis de 1929 y el
aumento de la tasa de interés de política en EE.UU.), Europa comenzó a sufrir
presiones cambiarias (que eventualmente terminaron en una devaluación) para
ajustar sus déficits de cuenta corriente
Argentina 2018

• La intensidad de la especulación en contra de cada moneda dependía del grado

de credibilidad sobre el compromiso para mantener la paridad: donde la
credibilidad era elevada, los capitales ingresaban, actuando como estabilizadores
automáticos. Donde la credibilidad era baja, la salida de capitales era la norma,
agravando la presión al debilitamiento de la moneda.

• A posteriori, aquéllos países que habían reconstituido el patrón oro a las

paridades pre-guerra (RU), fueron los que tuvieron menor credibilidad, mientras
que los países que retornaron con sus monedas devaluadas (Francia, Bélgica),
inspiraban más confianza.
Unidad 4 – Clase 22
 La inestabilidad de entreguerras (9)
• El desarrollo de sistema monetario internacional de entreguerras puede entenderse en
términos de tres cambios políticos y económicos interrelacionados:

• 1) Creciente tensión entre objetivos de política contrapuestos: la estabilidad cambiaria y

la convertibilidad al oro eran incuestionables en el período pre-guerra. Después, un
conjunto de objetivos que podían ser alcanzados por una política monetaria más activa
comenzaron a tener prioridad. El trade-off entre objetivos externos e internos comenzó
a generar más tensión.

• 2) Ambigüedad creciente de los flujos de capitales internacionales: éstos financiaban el

comercio y la inversión extranjera; cuando había credibilidad en el compromiso
cambiario, los flujos de capitales eran una fuerza estabilizadora ante una mayor
debilidad en una moneda. Pero la nueva prioridad (objetivos internos) erosionó la
credibilidad de los bancos centrales. Por eso, los movimientos de capitales podían
agravar la inestabilidad más que estabilizar a las monedas.

• 3)Cambio del centro de gravedad del sistema monetario internacional, hacia los EE.UU.
en detrimento del RU. Antes, el RU era el principal destino de exportaciones primarias y
origen de los bienes de capital importados en países emergentes, quienes recibían
crédito del centro del sistema. Después de la guerra, EE.UU. fue más relevante como
centro comercial y financiero, pero las relaciones comerciales y financieras de EE.UU.
con el resto del mundo no armonizaban tanto como las del RU antes.
Unidad 4 – Clase 22
 Bretton Woods
• Principales diferencias con el régimen de patrón oro:

• 1) las paridades fijas de tipo de cambio eran “ajustables” en función de circunstancias

particulares.
• 2) se permitían controles para controlar los flujos de capitales.
• 3) se crearon nuevas instituciones (FMI) para monitorear las políticas económicas y
proveer de financiamiento a países con riesgo de crisis de balance de pagos.

• Estas innovaciones intentaban paliar los principales problemas del régimen monetario
internacional de los años 20 y 30.

• El ajuste de la paridad cambiaria es un mecanismo para eliminar los déficits de cuenta

corriente. Provee de mayor flexibilidad que el sistema anterior y evitar los aumentos de
tasas destinados a defender la convertibilidad, con consecuencias recesivas.

• Los controles de capitales estaban destinados a evitar la volatilidad derivada de los

cambios en la dirección de los flujos.

• El FMI con poderes de control, podría sancionar a los países con políticas que puedan
desestabilizar el sistema; también proveería asistencia a países afectados
negativamente.
Unidad 4 – Clase 22
 Bretton Woods (2)
• En principio, estos tres elementos eran complementarios.

• Las paridades ajustables eran sostenibles sólo porque el control de capitales evitaba que
los países con necesidad de devaluar sufran ataques especulativos. La asistencia del FMI
era una línea de defensa adicional para los países que pudieran mantener sus paridades.

• Sin embargo, estos elementos no funcionaron adecuadamente en la práctica.

• La paridad “ajustable” era un oxímoron: las devaluaciones eran muy raras, sobre todo en
los países industriales.

• El control de capitales era el factor que mejor funcionaba, gracias a la fuerte

intervención gubernamental en los mercados financieros.

• Controles de tasas de interés; direccionamiento del crédito y restricciones a la inversión

de activos financieros + comercio controlado (licencias de importación).

• De todas maneras, la eficacia de los controles de capitales no debe ser exagerada.

Fueron más efectivos durante 1940 y 1950, pero la eliminación de controles sobre la
cuenta corriente los debilitó (posibilidad de sobre y sub facturación de importaciones y
exportaciones).
Unidad 4 – Clase 22
 Bretton Woods (3)
• Después de la Segunda Guerra Mundial, el objetivo primordial de los gobiernos era
asegurar el crecimiento y el pleno empleo.

• Por otro lado, aumentan las demandas de partidos de izquierda en Europa: aumentos
salariales, mayores impuestos a la riqueza y expansión de programas sociales + controles
de tasas de interés, de capitales, precios y de alquileres.

• Era clave lograr un equilibrio con los nuevos partidos laboristas y/o de izquierda.

• Ello reducía la posibilidad de utilizar políticas de reducción de la demanda como

mecanismo de estabilización de déficits de cuenta corriente (como se llevaba a cabo
durante el patrón oro).

• Los sectores de izquierda acordaron reducir sus demandas a cambio de asegurar el

pleno empleo.

• El instrumento para eliminar déficits de cuenta corriente prevaleciente durante el patrón

oro no podía ser usado ahora: incremento de tasas de interés, reducción de la inversión
y de la absorción doméstica que derivaba en menores importaciones, con el costo de
menor crecimiento y más desempleo (o baja de salarios).

Unidad 4 – Clase 22
 Bretton Woods (4)
• Por el contrario, los gobiernos recurrían a los controles cambiarios en los primeros años
del sistema (hasta 1959).

• A partir de entonces (cuando se reinstauró la convertibilidad de las transacciones de la

cuenta corriente), los controles se mantuvieron en la cuenta capital. Esto no aseguraba
el ajuste, sino que solamente lo posponía.

• Otro instrumento utilizado fueron las restricciones al comercio.

• Como el patrón oro antes, el sistema de BW generaba su propia liquidez. Los gobiernos y
bancos centrales acumulaban reservas en oro y en divisas.

• Dada la preeminencia de EE.UU. en el comercio internacional y en las finanzas, los

bancos centrales tendían a acumular dólares.

• Por lo tanto, EE.UU. tenía el privilegio de emitir la moneda de reserva y podía registrar
déficits externos por el monto en el que los países extranjeros deseaban acumular
dólares.

Unidad 4 – Clase 22
 Bretton Woods (5)

• EE.UU. podía hacer más cara la adquisición de reservas aumentando la tasa de interés o
por el contrario, inundar al mundo de liquidez.

• El sistema era crecientemente dependiente del dólar, lo que erosionaba la simetría del
sistema.

• El dólar tenía una paridad vs el oro y el resto de las monedas vs el dólar.

• Pero acumular reservas en dólares era atractivo sólo hasta el punto en el cual no había
dudas sobre la convertibilidad del dólar en oro.

• Pero una vez que los balances extranjeros en dólares comenzaron a superar las
tenencias de oro de EE.UU., se comenzó a perder credibilidad en la estabilidad del
sistema.

Unidad 4 – Clase 22