L’évolution de la théorie du portefeuille :

La théorie de portefeuille est un ensemble de techniques quantitatives qui

consiste à appréhender le comportement des agents face à des
placements risqués, à expliquer le fonctionnement du marché en univers
incertain et enfin à définir la valeur d’un actif sur ce marché.
Généralement cette théorie a connu une évolution à travers l’histoire, elle
a commencée par le modèle de MARKOWITZ, le modèle de marché,
MEDAF, …

A. Le Modèle De Markowitz (1959):

Au début, les investisseurs opérèrent dans un univers certain, donc
n’est qu’avec l’avènement du modèle de Harry Markowitz, spécialiste
américain de la recherche opérationnelle que ce comportement a été
changé, en mettant l’accent sur le portefeuille dans son ensemble. Son
apport essentiel est la prise en compte explicite de l’incertitude de
l’avenir, chose qui n’a pas existait auparavant.
Markowitz a élaboré un modèle d’arbitrage entre le risque et la
rentabilité d’un portefeuille en avenir incertain, qui va permettre aux
investisseurs d’effectuer un choix rationnel du portefeuille 1. Cependant,
Markowitz parle d’un portefeuille efficient qui est défini comme le
portefeuille de risque minimum pour un rendement donné. Et l’ensemble
de ces portefeuilles formes la frontière efficiente qui correspond, sur un
graphique mettant en relation le risque et le rendement, à la courbe
composée de tous les portefeuilles efficients. Ce point sera traiter avec
plus de détaille au niveau de l’exposé suivant.
Par ailleurs, Markowitz a démontré dans le cadre de son modèle, que
le risque d’un portefeuille provient des covariances entre les actifs qui le
composent, et la rentabilité espérée du portefeuille est mesurée par la
moyenne des rentabilités.
Mais avant d’attaquer ces éléments, nous allons rappeler d’abord les
hypothèses d’élaboration du modèle de Markowitz.

1
  Hypothèses concernant les titres choisis :
 Les actifs qu’ils s’agissent de sélectionner sont risqués ;
 Leurs taux de rentabilité sont des variables aléatoires qui
suivent une loi normale dont les caractéristiques sont E(Ri)
et V(Ri) ;
 Les taux de rentabilités des différents actifs sélectionnés
sont corrélés entre eux.
 Hypothèses concernant le comportement des investisseurs :
 L’analyse porte sur le comportement des investisseurs
pendant une même période de temps ;
Les investisseurs sont rationnels (leur choix doit respecter les
axiomes de rationalités dans un univers incertain telles que la
comparabilité, la transitivité…etc.) et ont une aversion pour le risque (pour
un même taux de rentabilité, ils choisissent l’actif le moins risqué et pour
un même risque, ils optent pour l’actif le plus rentable).
1- Constitution de portefeuille
La colonne vertébrale de la pensée de Markowitz réside dans le
principe de la diversification du portefeuille et cela à travers l’arbitrage
entre le Risque / Rentabilité. Ou bien la célèbre phrase « Il ne faut pas
mettre ses œufs dans le même panier »
A. Rentabilité d’un portefeuille diversifié
Après avoir traité et présenté comment mesuré la rentabilité et le
risque d’un seul titre, nous allons dans ce point mesurer la rentabilité d’un
portefeuille diversifier.
Un portefeuille est une combinaison linaire d’actifs, son espérance de
rendement et sa variance s’expriment en fonction de sa composition. La
rentabilité d’un portefeuille diversifié correspond à la somme des taux de
rentabilité des titres qui le composent pondérés par leurs proportions.
Soit portefeuille « p » constitué de n titres, son taux de rentabilité
espéré serait alors :

E(Rp) = ∑xi.E(Ri)
 Avec : E(Rp) : taux de rentabilité espérée par le portefeuille « p » ; n :
nombre de titres qui composent le portefeuille « p » ; xi : proportion du
titre i dans le portefeuille « p » ; E(Ri) taux de rentabilité espérée du titre i.

B. Risque d’un portefeuille diversifié

a. Risque d’un portefeuille composé de deux titres :
Si on suppose que le portefeuille « p » est constitué des deux titres i
et j, le risque est mesuré alors par le calcul de la variance du portefeuille
qui est donnée par la formule suivante :
Par définition : Vp = E (Rp – E (Rp))²
Donc le risque d’un portefeuille composé des deux titres X1 et X2 est :
Vp = X 1212  X 22 22  2 X 1 X 2COV ( R1, R2 ) avec : cov (R1,R2)= 1, 2 R  R
1 2

Risque d’un portefeuille composé de ‘N‘ actions

Donc la formule générale proposée par Markowitz pour le calcul du

n n
risque d’un portefeuille est la suivante : Var (rp) =  
j 1
xi xj cov ( Ri
i 1

,Rj)

Avec: E(ri): rentabilité espérée de l’actif i ; cov ( Ri ,Rj) : la covariance

entre l’actif i et l’actif j ; xi : la proportion d’actif i détenue dans le
portefeuille
Cela signifie que le risque d’un portefeuille composé d’un très grand
nombre de titres tend vers la covariance moyenne des rendements des
titres. Donc, si un portefeuille est composé d’un très grands nombre de
titres qui sont indépendants (Cov (Ri,Rj)=0) aura un risque nul, qui est loin
d’être réaliser dans la réalité.
I. L’effet de diversification :
« Il ne faut pas mettre ses œufs dans le même panier »
La diversification est la première règle de gestion de portefeuille.
Elle consiste à réduire le risque provenant des titres qui composent un
portefeuille. Nous allons maintenant exposer les trois situations possibles
de la corrélation des titres. Ces trois situations particulières permettent
notamment d’illustrer le fait que, plus le coefficient de corrélation entre les
rendements des titres est petit, plus les bénéfices inhérents à la
diversification sont substantiels :

Si le coefficient de corrélation  = 1 : dans ce cas les taux de

rentabilité sont corrélés d’une façon positive (voir figure n° 1), donc
la diversification ne sert à rien.
Donc quel est l’effet sur le risque lorsque les deux titres sont
combinés dans un même portefeuille ?
Donc le risque de leur combinaison en un portefeuille mesuré par la
moyenne arithmétique des risques des titres individuels qui le composent.
Lorsque le coefficient de corrélation vaut 1, l’ensemble des
portefeuilles accessibles à l’investisseur en combinant dans les
proportions variables deux titres est représenté par une droite dans
l’espace risque-rendement (schéma n°1).
Si le coefficient de corrélation  = -1 : dans ce cas les taux de
rentabilité sont corrélés d’une façon négative, donc la diversification
peut supprimer totalement le risque.
Si le coefficient de corrélation  = 0 : il est impossible de passer une
droite de régression
Pour récapituler les différentes situations traitées ci-dessus nous
rassemblons les différents schémas en un seul :

II. Relation caractéristique au sein d’un portefeuille

efficient :

Soit p un portefeuille efficient, le portefeuille p est de tous les

portefeuilles qu‘il est possible de construire ayant une espérance égale à
E(Rp) , celui qui a le risque le plus faible( il minimise le risque pour un
niveau donné d’espérance : rendement
Schéma n°3de =0 )

Les proportions Xi qui conduisent au portefeuille p (notées Xi)

satisfont les conditions suivantes.