Riesgo de mercado

Unidad 1. Medidas de sensibilidad de los instrumentos de deuda.

Riesgo de mercado
Medidas de sensibilidad de los instrumentos de deuda

La deuda, el capital y los derivados son clases básicas de activos financieros; los instrumentos de deuda los
emite quien pide prestado, empresa o gobiernos, un sinónimo de los instrumentos de deuda son los
instrumentos de renta fija, los cuales prometen pagar sumas fijas de efectivo en el futuro.

Las medidas de sensibilidad son aplicadas al riesgo del mercado ante cambios en la volatilidad; para lo cual se
deberá estimar el margen histórico de variación de las volatilidades y evaluar las posiciones actuales con
respecto a los valores extremos del margen histórico.

Duración

Una clasificación de los instrumentos de deuda es de acuerdo con su vencimiento. El mercado de deuda a
corto plazo (menos de un año) se le conoce como mercado de dinero. Por otra parte, el mercado de deuda a
largo plazo y valores de capital (acciones) se le conoce como mercado de capitales.
Los instrumentos del mercado de dinero son valores que rinden intereses que emiten los gobiernos y por
prestatarios seguros del sector privado, hoy en día los mercados se integran globalmente y son líquidos por su
facilidad, costo y rapidez con que el activo puede convertirse en efectivo.

Convexidad

La convexidad mide la variación del precio que no es atribuible a la duración modificada, su fórmula para
calcularla es:

Convexidad= Pa – Pe= % de cambio en Pa-% de cambio en Pe

Donde Pa = Precio actual y Pe = Precio estimado

La convexidad tiene la característica de tener un valor positivo, su efecto se refuerza cuando aumentan las
variaciones del rendimiento, su efecto no es el mismo para aumentos o caídas idénticas al rendimiento; las
caídas provocan mayores grados de conexión.

La convexidad de una cartera se calcula tomando la medida ponderada de las convexidades de los
instrumentos que la conforman.

1
 Riesgo de mercado
Unidad 1. Medidas de sensibilidad de los instrumentos de deuda.

Por otra parte, el factor de convexidad es una expresión de la convexidad, el cual se calcula de la forma
siguiente:

Factor de convexidad = % de convexidad

% variación absoluta de la TIR

Existen cuatro factores que influyen en la convexidad:

1. Duración. Las emisiones con mayor duración tienen mayor convexidad.

2. Flujos de caja. Al comprar dos bonos de la misma duración, el que tenga mayor dispersión en sus flujos de
caja tendrá mayor convexidad.

3. Volatilidad de la TIR. A mayor volatilidad del mercado mayor convexidad.

4. Sentido de variación de la TIR. Una caída en los rendimientos tiene un mayor efecto en la convexidad, que
una alza.

Las carteras conformadas por instrumentos de renta fija se pueden manejar de dos formas: gestionándolas de
manera pasiva o activa. La gestión pasiva es cuando se hacen la menor cantidad de transacciones posibles
para que de esta forma se minimicen los diferentes costos de transacciones, el método más común es imitar el
comportamiento de los diferentes índices existentes; por ejemplo, los inversionistas institucionales como
aseguradoras o fondos de retiro y personas adversas al riesgo son los que pueden tender a usar una gestión
pasiva.

Las ventajas de la gestión pasiva son: bajo costo, reducción de errores de decisión, consistencia en estilo; es
decir, el indexar permite la asignación total de bonos, siempre y cuando se escoja un índice apropiado, en
algunos capitales se puede obtener una ventaja al disminuir el pago de impuestos.

Se conocen tres estrategias para levar a cabo la gestión pasiva:

Inmunización

Equilibra la duración de los activos y pasivos, su objetivo es tener una cartera con duración cero. La
inmunización puede ser a una fecha fija, la cual trata de equilibrar la pérdida en el principal bono cuando las
tasas de interés suben con la rentabilidad que se obtiene al reinvertir los cupones.
En la inmunización se pueden identificar dos problemas: el primero es si los cambios en la tasa son grandes y
no están alrededor de la TIR, la inmunización se vuelve inútil; y el segundo, al reequilibrar constantemente
para mantener la misma duración.

2
 Riesgo de mercado
Unidad 1. Medidas de sensibilidad de los instrumentos de deuda.

Dedicación

A la dedicación también se le conoce como correspondencia de los flujos de tesorería. Su objetivo es obtener
una cartera que tenga flujo de efectivo prácticamente iguale a los pagos que tendría que realizar en el futuro,
mediante la compra de bonos cupón ceros, cuyos vencimientos sean los mismos que los de las obligaciones,
así ambos lados de la cartera tendrían la misma duración y convexidad.

Su desventaja es que encontrar una correspondencia de flujos es costoso e imposible, toda vez que si la deuda
es a largo plazo, será muy difícil encontrar bonos cupón cero a la misma fecha.

Indexación

Consiste en levar una cartera de bonos lo más parecida a un índice de renta fija para que la duración de la
cartera corresponda a la duración del índice. Esta estrategia establece la correspondencia entre los riesgos de
la distribución de los vencimientos de las duraciones y de los cupones, así como el riesgo de amortización
anticipada y de crédito.

La ventaja es minimizar la rotación de la cartera y los costos de transacción. Los costos son menores, se está
diversificado y los rendimientos son fáciles de calcular al ser los mismos del índice. La desventaja es la
complicación de replicar el índice, reajustar y reinvertir puede ser costoso y a largo plazo. En este caso, la
duración corresponde pero la convexidad no.

Retomando el manejo de las carteras conformadas por instrumentos de renta fija, la gestión activa considera
que el mercado es imperfecto, por lo que ocupa estas imperfecciones para obtener el mayor rendimiento
posible, para lo cual hay que anticiparse a los movimientos de tasa del mercado y a la evolución de las primas
de riesgo de liquidez.

La gestión activa utiliza las siguientes estrategias: malformación de precios, transformación, diferencial
intermercados y anticipación de tipos.

La malformación de precios son poco comunes y normalmente se presentan por dos razones: porque el
emisor tiene menos liquidez o porque dos bonos similares cotizan diferente respecto a una referencia común,
como la curva del cupón cero.

La transformación trata de anticiparse a los cambios de los distintos plazos, si los tipos a largo plazo bajan y los
de corto suben, lo conveniente en comprar un bono a largo plazo y vender uno a corto, en caso contrario se
vende un bono a largo plazo y se compra uno a corto.

3
 Riesgo de mercado
Unidad 1. Medidas de sensibilidad de los instrumentos de deuda.

Con la diferencial intermercados se trata de anticipar las diferencias en las primas de riesgo, que es la
diferencia entre la deuda pública y privada; es decir, cuando la prima disminuye se vende el bono de deuda
pública y se compra el de la privada.

Por último, la anticipación de pagos hace movimientos de compra y venta necesarios cuando se pueden
anticipar los cambios en las tasas de interés; cuando los tipos bajan se compran bonos con la mayor duración
posible. Existen dos formas principales de análisis para anticipar los tipos: análisis macroeconómico y análisis
de flujo de efectivo. El primero considera al interés como una variable macroeconómica y el segundo observa
la relación entre la oferta y la demanda.

Podemos concluir que siempre deberá anticiparse al mercado, a fin de que las estrategias mencionadas
cumplan sus objetivos.

4
 Riesgo de mercado
Unidad 1. Medidas de sensibilidad de los instrumentos de deuda.

Ejemplo 1

Matemáticamente la medida de convexidad se puede obtener como la segunda derivada del precio de un
bono con respecto a la tasa de interés y dividiendo este resultado entre el precio, de tal manera que:

Una vez que se aplica la segunda derivada en la fórmula de la valuación de un bono y simplificando
algebraicamente, se obtiene la siguiente expresión para calcular la convexidad:

En el caso de un bono cupón cero (c = 0), la expresión de la convexidad se reduce:

Ejemplo 2

Imagínate un bono que expira dentro de 26 años, que paga un cupón semestral y cuya tasa cupón es de 8%
anual y tiene un rendimiento de 6% anual.

Al dividirse entre 2 se obtiene el valor para la duración anual:

5
 Riesgo de mercado
Unidad 1. Medidas de sensibilidad de los instrumentos de deuda.

Calculando la convexidad con periodos semestrales se obtiene:

Para obtener la convexidad anual se divide entre el cuadrado de los periodos semestrales, en este caso sería
entre 4:

Ejercicio

Con los siguientes datos determina la convexidad de un bono, asimismo represéntalo mediante gráfica.