Solución WACC (diapositiva 5)

Importe pendiente Préstamo

2,500,000.00
-
1 2,047,563.00 -577,437.00 125,000.00 -452,437.00
-
2 1,572,504.16 -577,437.00 102,378.15 -475,058.85
3 1,073,692.37 -577,437.00 -78,625.21 -498,811.79
4 549,940.00 -577,437.00 -53,684.62 -523,752.38
5 0.00 -577,437.00 -27,497.00 -549,940.00

Kd(bonos) (1+4,5%/2)^2=(1+kd)
4.55%

Ke(preferentes)= (1+1,6%)^4=(1+kd)
6.56%

Ke(acciones)= 3=0,28*(1+2%)/(ke-2%)
11.52%

Importe Coste (TAE)

Préstamo 1,073,692.37 5%
Bonos 4,000,000.00 4.55%
5,073,692.37 4.65% Kd
Preferentes 1,500,000.00 6.56%
Acciones 9,000,000.00 11.52%
10,500,000.00 10.81% Ke
15,573,692.37 8.42% WACC

Modiggliani-Miller
Cómo afectan al valor de la empresa dos situaciones:

 Una empresa que únicamente cambia su estructura de

financiación, recurriendo a más deudas. El valor de la empresa aumentará
únicamente por los ahorros fiscales (no acomete ningún proyecto nuevo). Una
empresa sin expandir su activo (nuevos proyectos), que únicamente cambia acciones
por deudas (sustituyendo unas por otras), aumentará su valor porque los intereses son
gasto deducible a efectos del Impuesto de Sociedades, mientras que la remuneración
de accionistas no.
  (Ejercicio 2) Una empresa que aumenta su negocio embarcándose en
un nuevo proyecto. El valor de la empresa aumentará en el VAN del nuevo proyecto
(los potenciales ahorros fiscales por las deudas que deba solicitar para desarrollar el
nuevo proyecto está incluidos en el VAN del proyecto, que los potenciales ahorros
fiscales son pequeños en proporción al VAN del proyecto). Ejemplo, Repsol encuentra
un nuevo pozo petrolífero, su valor sube fundamentalmente porque ha encontrado
petróleo, pero también en función de cómo financie el nuevo proyecto (cuantas más
deudas emplee, más efectos fiscales).

Ejercicio 1
La empresa Unicorn Inc. Tiene unas UAII (utilidades antes de intereses e impuestos) de
3,5MM€. Para su financiación, sólo ha recurrido a financiación propia (acciones) que está
valorada en la actualidad en 16MM€ (tiene 7.000 acciones en circulación). Además tiene un
tipo impositivo del 30%.

La empresa va a emitir 3MM€ en bonos al 5% y los piensa destinar a amortizar acciones

cambiando su estructura de financiación.

1. Antes de anunciar la emisión

a. ¿Cuál es el valor actual de la empresa?
b. El balance a precio de mercado de la empresa antes del anuncio de la emisión
de deuda.
c. ¿Y su coste de financiación (WACC)?
d. ¿Cuánto valdrían las acciones antes del anuncio?
2. Tras el anuncio
a. ¿Cuál será el valor de la empresa después del anuncio de la emisión?
b. El balance a precio de mercado de la empresa tras el anuncio de la emisión de
deuda.
c. ¿Cuánto valdrían las acciones después del anuncio?
3. Tras la emisión de deuda, antes de la amortización de acciones
a. ¿Cuál será el valor de la empresa después de la emisión de bonos?
b. El balance a precio de mercado de la empresa tras la emisión de deuda.
c. ¿Cuánto valdrían las acciones después de la emisión?
d. ¿Cuántas acciones se amortizarían?
4. Tras la amortización de las acciones
a. ¿Cuál será el valor de la empresa después de la emisión de bonos?
b. El balance a precio de mercado de la empresa tras la amortización de
acciones.
c. ¿Cuánto valdrían las acciones después de la amortización?
d. ¿Cuál sería su Ke, Kd y WACC?

Solución
1.

a) Vu=16MM€
b)

16 Activo Acciones 16

c) 16=3,5*(1-30%)/Ro  Ro=15,31%

d) 16MM€/7.000=2.285,71€

2.

a) VL=Vu+t*D=16+30%*9=16,9MM€

En las valoraciones se incluyen las expectativas. Se dice que en bolsa cotiza la noticia, el
anuncio, no el llevar a cabo el proyecto). Si finalmente no se emiten los bonos las acciones
volverán a bajar a un valor total de 16MM€.

b)

16 Activo Acciones 16,9

0,9 Futuros ahorros fiscales

c) 16,9MM€/7.000=2.414,29€

Una empresa solo financiada con acciones es muy ineficiente desde un punto de vista
financiero, de ahí que mejorando su estructura de financiación pueda aumentarse su valor.
(calcular mentalmente cuanto aumentaría su valor si el endeudamiento fuese el 50%, cantidad
habitual en empresas consolidadas).

3.

a) 16,9+3=19,9MM€

b)

16 Activo Acciones 16,9

0,9 Futuros ahorros fiscales Bonos 3
3 Efectivo

c) Lo mismo

d) 3.000.000 / 2.414,29 = 1.242 acciones

No se emplean decimales, porque no se puede amortizar media acción, redondeamos a la

baja.

4.

a) 19,9-3=16,9MM€

b)
 16 Activo Acciones 13,9
0,9 Futuros ahorros fiscales Bonos 3
0,0001451 Efectivo

La cantidad de efectivo que aparece, que suponen 1.451€, se debe a que no se pueden
amortizar decimales de acciones por lo que al redondear a la baja el número de acciones sobra
una cantidad mínima de los 3MM€ destinados a amortizar (cancelar) acciones.

c) Quedan 5.758 acciones (7.000 – 1.242)  13,9MM€/5.758=2.414,03€ (solo varía

mínimamente porque la amortización de acciones es por números enteros, por lo que habría
que incluir como valor de la empresa el efectivo sobrante)

d)

Kd =5%

Ke=Ro+(D/E)*(Ro-Kd)*(1-t) = 15,31%+(3/13,9)*(15,31%-5%)*(1-30%) = 16,87%

WACC = 16,87%*(13,9/16,9)+5%*(3/16.9)*(1-30%) = 14,4967%

Comprobación del valor de la empresa con este WACC

VL = 3,5*(1-30%)/14,4967% = 16,9MM€

Ejercicio 2
Gulf Power Company es una empresa de generación de energía eléctrica que tiene un valor
actual de 450MM€, con deudas por importe de 200MM€ que tienen un coste del 6%. Además,
sabemos que su capital está constituido por 25.000 acciones.

Para cuantificar el coste de las acciones podemos recurrir a dos métodos (uno de los dos):

 TIR beneficios futuros. La empresa espera obtener unos beneficios después de

impuestos crecientes a una tasa del 1%, siendo los del próximo año de 25,5 MM€
250=25,5/(ke-1%); Ke=11,2%
 CAPM. La rentabilidad ofrecida por el mercado en el que opera la empresa es del 10%,
siendo la tasa libre de riesgo del 4% y la beta de las acciones de la empresa de 1,2.

Ke=4%+(10%-4%)*1.2=11,2%

La empresa acaba de anunciar un nuevo proyecto, dentro de la generación eléctrica, para el

que deberá invertir 80MM€, que financiará con deudas en un 50%. Según los estudios de la
empresa, el VAN del proyecto será de 20MM€ (valor actual de los beneficios futuros). Tipo
impositivo 25%.

a) Valor de la empresa antes de anunciar el proyecto. Incluir balance a precio de mercado

b) Valor de la empresa después de anunciar el proyecto. Incluir balance a precio de
mercado
c) Valor de la empresa tras acometer el proyecto. Incluir balance a precio de mercado
d) Valor de las acciones antes de anunciar el proyecto
 e) Valor de las acciones después de anunciar el proyecto
f) Valor de las acciones tras acometer el proyecto
g) Cuantas acciones nuevas emitirá
h) Cuantas acciones habrá tras la ampliación y cuál será el valor total de esas acciones.
i) Rentabilidad esperada por los accionistas después de que la empresa haya acometido
el nuevo proyecto
j) Beta de las acciones después del proyecto

Solución

a) Según sale en el Enunciado 450MM€

450 Activo Acciones 250

Deudas 200

b) Al anunciar el proyecto, el valor subirá en el VAN del proyecto (beneficios futuros

esperados). Los ahorros fiscales por las nuevas deudas que se solicitarán están
incluidos en ese VAN. Como se reparte, las deudas no varían ya que aún no hemos
hecho el proyecto, por lo que el VAN del proyecto provocará que suba el valor de las
acciones.

450 Activo Acciones 270

20 VAN Deudas 200

c) Si acomete el proyecto, deberá invertir 80MM que se destinarán a adquirir activos

para la explotación del proyecto. Como se financiará, con acciones y deudas, en qué
proporción, según el enunciado, al 50% (40+40).

450 Activo Acciones 270

20 VAN Acciones Nuevas 40
80 Activo Nuevo Deudas 200
Deudas Nuevas 40

d) Valor total de las acciones 250MM€, había 25.000 acciones, valor unitario:
250MM€/25.000=10.000€/acción
e) Tras anunciar el proyecto, el valor total de las acciones sube a 270MM€ y el número de
acciones es el mismo:
270MM€/25.000=10.800€/acción
f) Valor de las acciones tras acometer el proyecto. El mismo que tras el anuncio 10.800
(en los mercados financieros cotizan las noticias y expectativas, no la realización
efectiva de los proyectos, eso ya está descontado en la subida cuando sale la noticia).
Significa eso que el que “compra” acciones tras el anuncio no gana, no, ganará el Ke
pero se pierde la subida excepcional de descubrir un nuevo producto. (Un ejemplo,
una empresa farmacéutica vende sus productos y ofrece una rentabilidad del 10%
anual a sus accionistas, si descubre una cura para una enfermedad mortal, subirá su
 precio de forma excepcional, el que compre tras el anuncio recibirá el 10%
(rentabilidad por vender productos farmacéuticos), la parte excepcional (descubrir una
cura para una enfermedad mortal), es solo para el que era propietario cuando se
descubrió.)
g) Si necesita 40MM€ y la acción vale 10.800€
40MM€/10.800=3.704 acciones (redondear enteros, no puede emitirse media
acción)
h) Habrá 25.000+3.704=28.704 acciones. Si cada una vale 10.800, el total será 310MM€,
que es la cifra que suma el total de acciones del apartado C.
i) Necesitamos calcular R0, ya que el antiguo Ke no nos vale, porque ha cambiado la
estructura de financiación de la empresa.
11,2%=Ro+200/250(Ro-6%)(1-25%) Ro=9,25%
Con el nuevo Ro calculamos el nuevo Ke
Ke=9,25%+240/310(9,25%-6%)(1-25%)  Ke=11,14%
j) Igual que el anterior, la Beta de 1,2 ya no vale porque cambia la estructura de
financiación. Calculamos Bu a partir de Ro y el CAPM, después Bd y por último el
nuevo Be.
Ke=Rf+(Rm-Rf)* Be
11,14%=4%+(10%-4%)* Be Be=1,19

Límite al uso del endeudamiento (riesgo de quiebra)

Las empresas Sun y Noon son idénticas salvo en su estructura de financiación. Su
endeudamiento mediante bonos es de 25.000€ y de 35.000€ respectivamente. Ambas tienen
un coste de financiación del 6,5% y la rentabilidad requerida por los accionistas si no
estuviesen endeudadas sería del 9,5%. Además su tipo impositivo es del 30%.
Las UAII esperadas para los próximos años son de 3.600€ y se espera se comporten de la
siguiente manera en función de la evolución del mercado:
Escenario Probability UAII
Boom 60% 4.700
Recesión 40% 1.950
Ninguna de las empresas dispone de liquidez adicional, ya que el beneficio se reparte a los
accionistas anualmente.

a. ¿Cuál es el valor de mercado de cada empresa, de sus acciones y sus deudas según MM
para esas UAII de 3.600€?
b. ¿Cuál es el Ke, Kd y WACC de la empresa según MM?
c. ¿Cuál será el beneficio después de impuestos y la rentabilidad que obtendrán los
accionistas (ke) en cada empresa teniendo en cuenta los distintos escenarios?
d. ¿Cuál será la rentabilidad que obtendrán los bonistas (kd) en cada empresa teniendo en
cuenta los distintos escenarios?
e. ¿Cuál sería el valor de mercado de las deudas de Noon teniendo en cuenta el riesgo de
quiebra si las deudas fuesen perpetuas?
SOLUTION

a.
Primero se calcula el valor de ambas empresas según MM. Se toma como base el valor si no
hubiese deudas:
Vu = UAII*(1-t)/R0 = 3600*(1-30%) = 26.526,31€

El valor de las empresas será el valor que tendrían sin deudas, más los ahorros fiscales en
función del nivel de endeudamiento de cada uno.
VLSun = Vu + t*D = 26.526,31 + 30%*25.000 = 34.026,31 €
E=34.026,31 – 25.000 = 9.026,31 €
VLNoon = Vu + t*D = 26.526,31 + 30%*35.000 = 37.026,31 €
E=37.026,31 – 35.000 = 2.026,31 €

b.
Sun
KeSun = R0 + D/A*(R0-Kd)*(1-t) = 9,5%+(25/9,03)*(9,5%-6,5%)*(1-30%) = 15,32%
Kd = 6,5%
WACCSun = ke*E/(E+D) + kd*(1-t)*D/(E+D) = 15,32%*(9,02/34,02)+6,5%*0,7*(25/347,02) =
7,41%
Noon
KeSun = R0 + D/A*(R0-Kd)*(1-t) = 9,5% + (35/2,03)*(9,5%-6,5%)*(1-30%) = 45,77%
Kd = 6,5%
WACCSun = ke*E/(E+D) + kd*(1-t)*D/(E+D) = 45,77%*2,03/37,03+6,5%*35/37,03=6,81%

c.

Noon tiene potenciales riesgos de quiebra. Si el escenario es una recesión, la empresa perderá
dinero. Directivos, acreedores (bonistas) y accionistas tienen un conflicto de intereses a la hora
de afrontar el problema. Existen básicamente dos expectativas:
1. Aumento de capital por el montante de la pérdida para cubrirlas (325€).
2. Los accionistas no aumentan capital.
1.
En función del escenario futuro, si se repite una recesión, el importe de la ampliación de
capital se perderá y no se podrá compensar las pérdidas fiscales por lo que la rentabilidad
teórico (ke) de los accionistas pasaría a ser del 43,85% que es menor al cuantificado por MM
del 45,77%. Si se produce un boon, se compensarán las perdidas recuperando las pérdidas
fiscalmente y obteniendo el Ke teórico definido por MM.
Noon incrementa capital, pero no puede compensar pérdidas de años anteriores ya que las
pérdidas se repiten.

Noon incrementa capital y compensa pérdidas de años anteriores

2.
El Ke teniendo en cuenta que no se ampliase capital  50,26%

Como puede verse, desde un punto de vista teórico, el Ke es mayor si los accionistas no
amplían capital y esperasen a que siguientes ejercicios se obtengan beneficios. Esto va en
contra de los objetivos de los bonistas ya que verán perjudicado el valor de sus títulos y podrán
tomar acciones legales contra la compañía.
En medio estarán los directivos, quienes preferirán que la empresa siga adelante sin problemas
financieros, pero tienen obligación de cumplir los acuerdos acordados por los accionistas en la
junta general, y tampoco pueden obligarlos a ampliar capital.

d.
Los bonistas Sun recibirán todos sus intereses del 6,5%

Los bonistas de Noon pueden no recibir totalmente sus intereses en caso de recesión (solo
pueden recibir el efectivo que genera la empresa)

e.
Si los accionistas quieren una rentabilidad del 6,5% pero la que obtienen es del 6,13%:
6,5%  35.000
6,13%  ??
?? = 33.007,69€ (Valor de Mercado de la empresa). La empresa comienza a reducir su valor por
el riesgo de quiebra que supone un exceso de endeudamiento.