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Edición Nº 1365 23 de julio de 2018

MacroView S.A., 25 de mayo 555 piso 10° - Buenos Aires (C1002ABK). (54-11) 4312-1908- Fax (54-11) 4313-3834-

• “Billetera, (por ahora) no mata

galán”
• Las dos cajas
• Tesoro “Manos de Tijera”

Presidente de MacroView S.A.

Rodolfo Santangelo
Director de Overview
Pablo Goldín
OVERVIEW – 23 de julio de 2018 3

RESUMIENDO
Cuando todavía faltan cinco meses para terminar el año, OVERVIEW estima que el
Tesoro (incluyendo los futuros desembolsos del FMI) tiene prácticamente financiadas
las cajas en pesos y en dólares. La mayor incertidumbre para hilar fino con este número
estará en la tasa de renovación (o cancelación) de las LETES. Tener al gobierno
prácticamente financiado no es un dato menor. Pero hay al menos cinco factores que
lo opacan: i) será un desafío cerrar la caja 2019 aun con los desembolsos del FMI, ii) no
será sencillo cumplir el año que viene con la meta de reducción del déficit fiscal
primario, iii) los mercados de capitales permanecen virtualmente cerrados para la
Argentina, iv) empezará a descontarse alguna incertidumbre política respecto a los
candidatos y el posible ganador de la elección presidencial de octubre y v) el mercado
cambiario se mantiene inestable a pesar de la relativa calma de las últimas semanas.

Este último factor (el mercado cambiario) permanece en el centro de la escena. La

estabilidad del tipo de cambio se sostiene sobre bases no permanentes: i) el Tesoro
sigue subastando US$ 100 M por día (acumula US$ 2.100 M) y se lleva pesos que en
rigor no necesita porque ya tiene la caja en pesos del año cerrada; interviene con fines
más cambiarios que presupuestarios (la inversa de lo que tiene en mente el FMI); ii)
además de las subastas diarias, el Tesoro vende dólares en el mercado cambiario a
través del Banco Nación; iii) la demanda privada de dólares para atesoramiento se
sostiene en niveles muy elevados; iv) la tasa de interés es muy elevada, insostenible en
el tiempo para el sector productivo; v) posiblemente la oferta de dólares se haya visto
reforzada con alguna colita de la suscripción privada en dólares de los dos bonos
duales; vi) la tensión cambiaria no tiene que ver con la falta de divisas del agro por
la sequía: hasta junio, el agro vendió apenas US$ 1.100 M menos que en igual lapso de
2017. La tensión cambiaria tiene poco que ver con “el accidente” de la falta de divisas del
agro y mucho más con la dolarización de portafolios.

El Tesoro ya consiguió prácticamente la totalidad del financiamiento en pesos

del año. Parados a julio, obtuvo por diversas vías más de $ 615 mil M y las necesidades
para todo el año sumarían alrededor de $ 530 mil M: o sea, sobrarían unos $ 85 mil M.
“Sobrar” no es el término más correcto porque el gobierno se comprometió con el FMI a
reducir el stock de LEBAC mediante un mecanismo donde el Tesoro le cancelaría con
pesos letras intransferibles al BCRA y a su vez éste rescataría LEBAC. Habrá que
monitorear en el tiempo si esta ingeniería de rescate se realiza o si degenera en un
financiamiento liso y llano al gobierno. En conclusión, el Tesoro tiene casi todos los
pesos que necesita pero sigue vendiendo dólares con fines cambiarios.

Por el lado de la caja en dólares, también estaría prácticamente cubierto el

financiamiento del año. A diferencia de los pesos, acá el cierre está sujeto al porcentaje
de LETES en dólares que se renueve y al monto que se renueve de una REPO que

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vence con bancos internacionales por alrededor de US$ 3.900 M. En lo que va del año, el
Tesoro consiguió por todo concepto (incluído el desembolso del FMI) alrededor de
US$ 27 mil M. Resta ingresar por lo menos otros US$ 6 mil M del FMI. Sumará así un
total de US$ 33 mil M que puede ampliarse si ingresaran fondos frescos de organismos
y/o el Tesoro colocara más bonos. De lo conseguido, ya usó US$ 21 mil M y de aquí a fin
de año restan pagar vencimientos de deuda por otros US$ 8,5 mil M. Sumará un total
de US$ 29,5 mil M. La diferencia a favor entre los US$ 33 mil M que entran y los 29,5 mil
M que salen (US$ 3,5 mil M) sería un “colchoncito” para afrontar cancelaciones futuras
de LETES en dólares y/o seguir subastando en el mercado cambiario aunque no necesite
pesos. Si el Tesoro renovara la REPO y/o consiguiera más financiamiento en dólares, el
margen sería mayor. El principal riesgo pasa por la renovación de las LETES. La mayor
preocupación es que los mercados de deuda soberana (renta fija) muestran debilidad.

La piedra angular del Acuerdo con el FMI es la eliminación del déficit fiscal primario
en 2020. Para este año, la meta es un déficit primario de $ 365 mil M contra $ 400 mil M
de 2017. Va camino a cumplirse, incluso sobre - cumplirse. La estrategia para cumplir se
basa en: i) derrumbar la obra pública; ii) hacer caer las transferencias discrecionales
a las provincias (básicamente obra pública); iii) congelar nominalmente los subsidios
al transporte público (implicaría nuevas subas del boleto de colectivo y el tren en la
segunda mitad del año, quizás a partir de ahora responsabilidad de la provincia de
Buenos Aires y Capital Federal); iv) congelar nominalmente las compras del Estado; v)
licuar los salarios públicos. En este combo, las jubilaciones suben 28% y los planes
sociales no atados a la fórmula previsional 25%. Por su parte, los subsidios
energéticos suben producto de que la devaluación hizo saltar los costos de generación.

Para 2019, el desafío será mucho mayor: bajar el déficit primario de $ 365 mil M
de 2018 a sólo $ 210 mil M. Implica una reducción de 1,4 puntos del PBI; unos $ 200 mil
M. Sin embargo, es un esfuerzo que contempla una suba del gasto previsional del
orden de los $ 100 mil M. Por lo tanto, el esfuerzo fiscal no previsional asciende a $
300 mil M. La Nación pretende asumir dos tercios del esfuerzo ($ 200 mil M) y que las
provincias asuman el tercio restante ($ 100 mil M). Respecto a estos $ 100 mil M, la
intención oficial (que choca con la de los gobernadores) es recortar transferencias
discrecionales y que las provincias pasen a financiar esos gastos con los mayores
ingresos de la coparticipación. Por el lado de los $ 200 mil M de esfuerzo nacional,
unos $ 50 mil M deberían venir de posibles ventas de acciones del FGS de la ANSES. O
sea, serían $ 150 mil M el esfuerzo fiscal vía licuación / congelamiento / caída
nominal del gasto primario. Se focalizaría en: i) pulverizar la obra pública; ii)
congelar nominalmente los subsidios al transporte por segundo año consecutivo y iii)
licuar también por segundo año seguido los salarios públicos y las compras del Estado.
Con respecto a los subsidios energéticos, la intención sería que retomen la caída
nominal con todos los “if” tarifarios que ello implica. No hay seguridad de que en 2019 las
metas fiscales se cumplan. OVERVIEW sostuvo que el camino del FMI iba a ser una
“cabalgata en el desierto”. Sin Acuerdo con el FMI, la realidad sería mucho peor.

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LO MÁS IMPORTANTE

“Billetera, (por ahora) no mata galán”

Cuando todavía faltan cinco meses para terminar el año y a pesar de las
dificultades cambiarias y financieras que se atraviesan, OVERVIEW estima que el
Tesoro (incluyendo los futuros desembolsos del FMI) tiene prácticamente
financiadas las cajas en pesos y en dólares de 2018. La mayor incertidumbre
para hilar fino con este número estará en la tasa de renovación (o cancelación) de
las LETES.

Dadas la mayor incertidumbre macroeconómica y política locales y los

vaivenes internacionales, tener al gobierno prácticamente financiado de aquí a
fin de año no es un dato menor. Tampoco lo es el apoyo internacional que
recibe la gestión presidencial tanto del FMI como de los principales gobiernos del
mundo. Sin embargo, estos dos hechos positivos pasan casi desapercibidos y no
despejan el horizonte. Los mercados de deuda soberana (renta fija) muestran una
debilidad preocupante. Peor sería no haber conseguido la plata y no contar con el
respaldo internacional pero en este caso “billetera por ahora no mata galán”.

Pueden señalarse al menos cinco factores que opacan y relativizan el

cierre del paquete financiero - fiscal 2018: i) será un desafío cerrar la caja 2019
aun con los desembolsos del FMI, ii) no será sencillo cumplir el año que viene con
la meta de reducción del déficit fiscal primario comprometida con el FMI, iii) los
mercados de capitales permanecen virtualmente cerrados para la Argentina
(colocar un bono en dólares a plazo medio costaría casi 9% y 9,5% a plazo más
largo), iv) empezará a descontarse tanto en los mercados financieros como en la
economía en general alguna incertidumbre política respecto a los candidatos y
el posible ganador de la elección presidencial de octubre (CAMBIEMOS sigue
como favorito pero a resultado abierto) y v) el mercado cambiario se mantiene
inestable, a pesar de la relativa calma de las últimas semanas.

Este último factor (el mercado cambiario) permanece en el centro de la

escena. La estabilidad del tipo de cambio se sostiene por el momento sobre
bases más puntuales que permanentes.

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Primero, el Tesoro sigue subastando US$ 100 M por día del primer
desembolso del FMI de US$ 7.500 M (acumula US$ 2.100 M) y se lleva pesos que
en rigor no necesita porque ya tiene una cantidad suficiente para financiar el
déficit primario y los vencimientos de deuda en pesos del año. Dicho de otra
forma, por ahora interviene con fines más cambiarios que presupuestarios (la
inversa de lo que tiene en mente el FMI).

Segundo y ligado al párrafo anterior, además de las subastas diarias el

Tesoro vende dólares en el mercado cambiario en forma “subliminal” a
través del Banco Nación: habrían sido alrededor de US$ 500 M en junio y
posiblemente más en julio.

Tercero, la demanda privada de dólares para atesoramiento se sostiene en

niveles muy elevados. En junio, rondó US$ 3.000 M (por debajo del récord
histórico de mayo de más de US$ 4.500 M pero por arriba del piso estructural de
US$ 1.000 y pico M);

Cuarto, el nivel de la tasa de interés para “convencer” a los tenedores de

LEBAC en pesos es muy elevado, insostenible en el tiempo para el sector
productivo. El BCRA emprendió un shock monetario mezcla de suba de la tasa
de interés, suba de encajes, absorción de pesos vía venta de dólares y colocación
de bonos, oferta de instrumentos símil dólar para dolarizar carteras, etc. La
escalada cambiaria va cediendo pero a costa de resentir la cadena de pagos,
desfinanciar capital de trabajo de Pymes, dificultar las operaciones con
fideicomisos y frenar el crédito.

Quinto, posiblemente la oferta de dólares se haya visto reforzada en forma

circunstancial con alguna colita de la suscripción privada en dólares de los dos
bonos duales que se emitieron (el primero por US$ 2.000 M y el segundo por
US$ 1.600 M).

Sexto, contrariamente a lo que se dice la sequía no redujo de manera

significativa el ingreso de agro - dólares del año en el mercado cambiario.
Hasta junio, el agro vendió casi US$ 13.000 M, US$ 1.100 M menos que durante
igual período de 2017 (algo menos de soja y algo más de cereales). Es una
merma marginal comparada con los US$ 15 mil M que cayeron las reservas a lo
largo de la crisis. La tensión cambiaria tiene poco que ver con “el accidente”
de la falta de divisas del agro y mucho más con la dolarización de portafolios
(ver cuadro 1).

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Cuadro N° 1
LIQUIDACIÓN DE "AGRO-DÓLARES":
2017 VERSUS 2018
US$ M - Acumulado enero - junio
2017 2018 Diferencia

14.027 12.912 -1.115

Fuente: MacroView S.A. en base a BCRA e INDEC

Las dos cajas

A continuación, OVERVIEW divide la caja del sector público nacional en dos:
por un lado la caja en pesos (el déficit primario y los vencimientos de deuda en
pesos), por otro lado la caja en dólares (los vencimientos de deuda en dólares) y
en ambas las fuentes de financiamiento que, en algunos casos, se cruzan y
entremezclan.

Caja en pesos
El Tesoro ya consiguió prácticamente la totalidad del financiamiento en
pesos del año, descontando que cumplirá (o incluso sobre - cumplirá) la meta de
reducción del déficit fiscal primario de este año. Parados a julio, obtuvo por
diversas vías casi $ 615 mil M (ver punto 4 del Cuadro 2). Las necesidades para
todo el año sumarán alrededor de $ 530 mil M: o sea, sobrarían unos $ 85 mil
M.

“Sobrar” no es el término más correcto porque el gobierno se comprometió

con el FMI a además reducir el stock de LEBAC del BCRA. La idea general es
que el Tesoro obtenga pesos para cancelar las letras intransferibles al BCRA y a
su vez éste rescate LEBAC. Los pesos acumulados de más por el Tesoro
deberían ser parte del circuito de rescate de LEBAC. Habrá que monitorear en el
tiempo si esta ingeniería de rescate se realiza como el FMI pretende o si
degenera en un financiamiento liso y llano al gobierno. Por el momento, los
pesos están en poder de Tesoro porque hay un impedimento legal que traba el
mecanismo de rescate de letras intransferibles y LEBAC.

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Cuadro N° 2
¿DE CUÁNTOS PESOS DISPONE EL TESORO?
Datos al 18 de julio $M
1. Pesos emitidos por el BCRA para el Tesoro 126,751
1.a) Venta de dólares 56,851
1.b) Adelantos transitorios 69,900

2. Ventas de dólares en el mercado cambiario 160,374

a) En forma directa 96,680
 Febrero 5,813
 Mayo 49,570
 Junio 13,318
 Julio 28,000
b) Subastas de dólares (desde junio) 63,694

3. Emisión de deuda en pesos en lo que va del año 328,459

Bonos en pesos suscriptos en pesos 269,647
Letes netas en pesos 42,630
Letes netas en dólares suscriptas en pesos 16,182

4. TOTAL FINANCIAMIENTO 615,584

5. NECESIDADES EN PESOS I semestre 2018 197,548

Resultado primario 115,343
526 mil
Servicios de deuda 82,205

6. NECESIDADES EN PESOS II semestre 2018 328,605

Resultado primario 236,088
Servicios de deuda 92,517

7. Pesos de los que dispone el Tesoro a fines de junio (5-4) 418,036

Fuente: Macroview S.A. en ba s e a Mi ni s teri o de Ha ci enda y BCRA

¿De dónde obtuvo el gobierno los $ 615 mil M? Primero, unos $ 127 mil
M (21% del total) provinieron del BCRA: una parte vía adelantos transitorios
(“maquinita”) y la otra vendiéndole dólares. Ambos mecanismos de financiamiento
(el directo contra nada y el indirecto contra dólares) fueron interrumpidos al
momento de firmarse el acuerdo con el FMI (ver punto 1 del Cuadro 2).

Segundo, otros $ 160 mil M (26%) se obtuvieron mediante la venta de

dólares en el mercado cambiario. Dos tercios fueron dólares del financiamiento
externo vía el Banco Nación y el tercio restante vía las subastas diarias con
dólares del primer desembolso del FMI. Por la primera vía, el Tesoro vendió a

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través del BNA US$ 293 M en febrero, US$ 2.068 M en mayo, US$ 502 M en junio
y habría vendido otros US$ 1.000 M enjulio (ver punto 2 del Cuadro 2).

Tercero, el restante 53% del total (unos $ 328 mil M) fueron pesos
conseguidos mediante colocaciones de deuda de distinto tipo: bonos en pesos
suscriptos en pesos (entre ellos alrededor de $ 100 mil M del Bono Encaje BOTE
2020), algo de LETES en pesos y un pucho de LETES en dólares suscriptas en
pesos (en estos dos casos se considera el flujo neto de lo no renovado) (ver punto
3 del Cuadro 2). Parte de estos pesos en teoría se insertarían en el circuito de
rescate de LEBAC.

De los $ 615 mil M conseguidos por ahora (ver punto 4 del Cuadro 2), en el
primer semestre del año se usaron algo menos de $ 200 M y las necesidades de
pesos previstas para el segundo semestre rondan los $ 330 mil M (ver puntos 5 y
6 del Cuadro 2). Así, parados a mitad de año el Tesoro tiene un colchón de
pesos superior a los $ 418 mil M que al final del año quedaría en unos $ 91
mil M (ver puntos 6 y 7 del Cuadro 2).

En conclusión, aunque la caja en pesos está prácticamente cerrada el

Tesoro por ahora sigue vendiendo dólares en el mercado cambiario. Responde a
un fin cambiario, reforzar la oferta privada de dólares. De todas maneras, es un
cupo finito: no es una oferta permanente.

Caja en dólares
Por el lado de la caja en dólares, también estaría cubierto el
financiamiento del año. A diferencia de los pesos, acá el cierre está sujeto al
porcentaje de LETES en dólares que se renueve en el mes a mes y al monto que
se renueve de una REPO que vence con bancos internacionales por alrededor de
US$ 3.900 M.

En lo que va del año, el Tesoro consiguió por todo concepto (incluído el

desembolso del FMI) alrededor de US$ 27 mil M (ver punto 4 del Cuadro 3).
Resta ingresar por lo menos otros US$ 6 mil M del FMI (US$ 3 mil M en
septiembre y otro tanto en diciembre). Sumará así un total de US$ 33 mil M que
puede ampliarse si ingresaran fondos frescos del Banco Mundial, el BID y la CAF
y/o el Tesoro colocara más bonos en dólares (o en pesos suscriptos en dólares).

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Cuadro N° 3
¿DE CUÁNTOS DÓLARES DISPONE EL TESORO?
Datos al 18 de julio 2018 US$ M
1. Saldo de dólares del Tesoro a dic-17 depositados en la cuenta en dólares 1.972
en el BCRA
2. Colocación de deuda en dólares I semestre 17.703
 Bonar 11 de enero 9.000
 Repos 2.140
 Colocaciones en pesos suscriptas en dólares 4.125
 Bono Dual junio (e)* 800
 Bono Dual julio (e)* 1.638

3. Desembolso del FMI para el Tesoro 7.500

4. Nuevo saldo en dólares del Tesoro (1+2+3) 27.175

Utilización de dólares:
5. Ventas de dólares al BCRA -4.025

6. Pago de deuda en moneda extranjera -9.103

7. Ventas de dólares en el mercado cambiario -6.163

a) En forma directa -3.863

 Febrero -293
 Mayo -2.068
 Junio -502
 Julio (e)* -1.000

b) Subastas de dólares (desde junio) -2.300

8. Cancelación de Letes en dólares -2.050

9. Dólares de los que dispone el Tesoro al 16 de julio ( e) (4+5+6+7+8) 5.834

De aquí a fin de año

 Desembolsos del FMI 6.000
 Banco Mundial ?
 Nuevas colocaciones de deuda en dólares ?
 Vencimientos de deuda -7.900
Bonos -2.680
Repo -3.900
Organismos -1.320

 Cancelación de Letes (e) -3.000

(*): Estimaciones en base a movimientos de depósitos en pesos y dólares del sector público
y en base a factores de variación de las reservas oficiales.
Fuente: Macroview S.A. en ba s e a Mi ni s teri o de Ha ci enda y BCRA

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OVERVIEW – 23 de julio de 2018 11

De este monto de financiamiento, ya usó US$ 21 mil M (ver puntos 5 a 8 del

Cuadro 3) y de aquí a fin de año restan pagar vencimientos de deuda por otros
US$ 8,5 mil M (que incluye la REPO que vence por US$ 3,9 mil M). Sumará
entonces un total de compromisos por US$ 29,5 mil M. La diferencia a favor entre
los US$ 33 mil M que entran y los 29,5 mil M que salen (US$ 3,5 mil M) sería un
“colchoncito” para afrontar cancelaciones futuras de LETES en dólares y/o para
subastar en el mercado cambiario aunque no necesite pesos. Si el Tesoro
renovara parcial o totalmente la REPO y/o consiguiera más financiamiento en
dólares (organismos / bonos), el margen sería mayor.

¿De dónde obtuvo el gobierno los US$ 27 mil M? US$ 9 mil M por la
primera colocación de bonos de enero pasado, US$ 7,5 mil M del primer
desembolso del FMI para el Tesoro con fines presupuestarios, algo más de US$ 4
mil M por colocaciones de bonos en pesos suscriptas en dólares, unos US$ 2,5
mil M por los dos recientes bonos duales (se estima que otra parte de esta
emisión fue con pesos), una REPO por US$ 2,1 mil M más un sobrante de casi
US$ 2 mil M que arrastraba de 2017 (ver puntos 1 a 3 del Cuadro 3).

¿Qué hizo el Tesoro con los US$ 27 mil M? Pagó deuda en dólares,
canceló LETES y vendió dólares al BCRA y en el mercado cambiario. Entre un
remanente que le queda de los US$ 27 mil M más los US$ 6 mil M que ingresarán
del FMI, alcanzaría para cerrar la caja en dólares, incluyendo el “colchoncito” para
cancelar LETES. Si la renovación de LETES se tornara más parcial e incompleta,
habría que recalcular los números.

En conclusión, el Tesoro tiene a priori pesos y dólares suficientes para

financiar las necesidades del año. En otro momento, tener cerrada la caja del año
en julio generaría expectativas favorables y despejaría el horizonte. En las
actuales circunstancias, básicamente locales (macroeconómicas y políticas) y en
alguna medida internacionales, es una buena noticia que no alcanza. El
principal riesgo pasa por la renovación de las LETES. El desafío para 2019 será
volver a pre - financiar la caja fiscal (cumplimiento de la meta de déficit primario
incluído). La mayor preocupación es que los mercados de deuda soberana (renta
fija) muestran debilidad.

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Tesoro “Manos de Tijera”

La piedra angular del Acuerdo con el FMI es el cumplimiento de la meta de
reducción del déficit fiscal primario en 2018 y 2019 y su eliminación en 2020. El
organismo podría ser menos inflexible (siempre en potencial) a la hora de
revisar la evolución de la tasa de inflación, la emisión monetaria, el rescate de
LEBAC y hasta el piso de reservas netas del BCRA. Pero seguro será un
cancerbero de la meta fiscal. Siempre hay que recordar que el FMI prestó plata
y está en su lógica básica recuperarla (aun a costa de otros prestamistas de la
Argentina).

Frente a eventuales dificultades para cumplir con el compromiso fiscal, el

FMI enumera en el Acuerdo un listado de medidas que están en el banco de
suplentes: ejemplos, suspender la rebaja de retenciones a la soja, postergar
parcialmente la reforma tributaria, reducir aún más los subsidios a la energía,
revisar el Consenso Fiscal con las provincias. Son medidas que el gobierno hoy
rechaza pero…Es que aunque la dinámica macroeconómica tardara más en
acomodarse (ejemplo, una recesión más fuerte y prolongada), la impresión es que
el ritmo de reducción del déficit primario será intocable en el marco del Acuerdo.

El FMI trabaja en primera instancia con un escenario macro 2018 de suba

de 0,4% del PBI y 27% de inflación y para 2019 1,5% y 17% respectivamente. Sin
embargo, asigna una chance no baja a que la recesión sea más fuerte y
prolongada (PBI 2018 negativo entre -0,8 y -1,3% y crecimiento cero en 2019) y
que la desinflación sea menos evidente. El Fondo argumenta que en estos
escenarios más adversos las metas del programa económico deberían cumplirse
igual aunque sería mucho más trabajoso.

Desafío fiscal 2018: casi resuelto

Para lo que resta de este año, el desafío (nada menor) del gobierno será
perseverar en el esfuerzo fiscal y por supuesto rogar que la recaudación no
se quede (que el empuje de la inflación compense el impacto negativo de la
recesión). La meta cuantitativa es un déficit primario de $ 365 mil M contra $ 400
mil M de 2017. En el primer semestre acumuló $ 122,6 mil M contra la meta del
Acuerdo con el FMI de $ 148 mil M: se sobrecumplió. El Tesoro aspira a prolongar
el sobrecumplimiento en la segunda mitad del año (ver cuadro 4).

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OVERVIEW – 23 de julio de 2018 13

Cuadro N° 4
NÚMEROS FISCALES DEL PRIMER SEMESTRE 2018
Primer semestre Variación anual
$ MM 2017 2018 $ MM %

Ingresos 946 1.195 249 26%

Gasto primario 1.090 1.301 211 19%

Prestaciones sociales* 603 779 176 29%

Subsidios 92 100 8 8%
Sueldos + Bienes y servicios 195 233 38 19%
Transferencias corrientes a provincias 31 30 -2 -6%
Gasto de capital 105 84 -21 -20%
Otros 64 75 12 19%

Déficit primario 144 106 -38 -27%

Programa de Inversiones Prioritarias (PIP) 17 Versus meta del

Acuerdo con el
Déficit primario META FMI 123 FMI
$ 148 mil M
(*) Jubilaciones y pensiones, asignaciones familiares (incluyendo AUH), PAMI y otros planes sociales

Fuente: MacroView S.A. en base a Ministerio de Hacienda

De los números del primer semestre y los cuadros del Acuerdo, se

desprende que la estrategia para cumplir este año la meta se basa en: i)
derrumbar la obra pública 20% en términos nominales 1; ii) hacer caer las
transferencias discrecionales a las provincias entre 10 y 15% en términos
nominales (básicamente programas de obra pública); iii) congelar nominalmente
los subsidios al transporte público (si fuera así, implicaría nuevas subas del
boleto de colectivo y el tren en la segunda mitad del año, quizás a partir de ahora
la decisión quede en manos de la provincia de Buenos Aires y la Capital Federal);
iv) congelar nominalmente las compras del Estado (insumos para hospitales y
colegios, armamento, informática, etc.); v) licuar los salarios públicos (que suban
bastante menos que la inflación, ¿18% versus 30%?).

1
En los hechos, la caída nominal de la obra pública es algo menor. Está contablemente
sobredimensionada porque hasta el año pasado el renglón de obra pública sumaba el Fondo de la
Soja y desde este año no.

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OVERVIEW – 23 de julio de 2018 14

En esta estrategia fiscal, se estima que las jubilaciones suban 28% y los
planes sociales no atados a la fórmula previsional 25%. Por su parte, los
subsidios energéticos que cayeron nominalmente en 2017 suben casi 20%
este año producto de que la devaluación hizo saltar los costos de generación y las
tarifas recién volverán a subir en el último trimestre. En 2018, suben las tarifas
pero también suben los subsidios (y cae la rentabilidad de las empresas) (ver
cuadro 5).

Cuadro N° 5
COSTO DE GENERAR ELECTRICIDAD Y
PRECIO PAGADO POR LA DEMANDA
Costo de Precio pagado por Paga Demanda Subsidio
generación demanda (%) (%)
($/MWH) ($/MWH)

ene-17 1.025 333 32,5 67,5

feb-17 1.099 443 40,3 59,7
mar-17 1.082 604 55,8 44,2
abr-17 1.064 609 57,2 42,8
may-17 1.067 581 54,5 45,5
jun-17 1.382 576 41,6 58,4
jul-17 1.442 576 40,0 60,0
ago-17 1.251 575 46,0 54,0
sep-17 1.192 578 48,4 51,6
oct-17 1.187 581 49,0 51,0
nov-17 1.209 612 50,6 49,4
dic-17 1.263 810 64,1 35,9
ene-18 1.503 813 54,1 45,9
feb-18 1.567 960 61,3 38,7
mar-18 1.532 964 62,9 37,1
abr-18 1.587 962 60,6 39,4
may-18 1.891 960 50,8 49,2
jun-18 2.474 960 38,8 61,2
III trim 18 (estimado) 2.200 1.300 59,1 40,9
VI trim 18 (estimado) 2.300 1.300 56,5 43,5

Promedio 2017 1.189 573 48,2 51,8

Promedio 2018 (P) 2.050 1.092 53,2 46,8
Fuente: MacroView S.A. en base a Ministerio de Energía

En estos meses de invierno, el costo de generar electricidad saltó a

alrededor de $ 2.500 por MW/H (en el invierno pasado promedió $ 1.300 y en los
meses previos a la devaluación rondaba $ 1.500). Tras la suba de tarifas de
febrero, la demanda (los usuarios) venía pagando $ 900 y pico (en torno al 60%

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del costo de generación). Tras el salto de los costos y con al actual estructura
tarifaria, pasaron a pagar menos del 40%. En el promedio del año, la demanda
pagará alrededor del 50% del costo cuando la meta del gobierno era que en 2018
terminaran pagando 80%.

Desafío fiscal 2019: abierto

Para 2019, el desafío será mucho mayor: bajar el déficit primario de $ 365
mil M de 2018 a sólo $ 210 mil M (o $ 240 mil M si el gobierno aplicara el plus
autorizado para gasto social, que seguramente gastará). Sería el primer recorte
de déficit medido a pesos nominales en serio de la era Macri.

Expresado en puntos porcentuales del PBI, el esfuerzo fiscal 2019 implica

una reducción del déficit primario de 1,4 puntos (de 2,7 en 2018 a 1,3 en 2019).
Representa algo más de $ 200 mil M. Sin embargo, es un esfuerzo que “en su
interior” contempla una suba del gasto previsional y de asignaciones sociales
del orden de los $ 100 mil M o 0,7 puntos del PBI (las jubilaciones subirían 25%
y los planes sociales no atados a la fórmula previsional 23%, en ambos casos y en
los papeles previos más que la tasa de inflación estimada). Atar la fórmula de
ajuste previsional a la inflación le salió al gobierno al revés de lo que pensaba:
una medida destinada a “ahorrar” de la mano de una caída de la inflación
terminará aumentando el gasto en 2019 porque la inflación se aceleró en 2018
(aunque es mejor que lo que hubiera sido si mantenía la anterior fórmula).

Por lo tanto, el esfuerzo fiscal no previsional asciende a $ 300 mil M. El

planteo del gobierno es que la Nación asuma dos tercios del esfuerzo fiscal ($
200 mil M) y las provincias el tercio restante ($ 100 mil M).

Por el lado de los $ 100 mil M de esfuerzo provincial, la visión oficial es

que surjan de un recorte de las transferencias discrecionales (la misma
estrategia que se está usando de prepo este año). Implicaría recortar muy fuerte
(50% nominal) planes de obra pública y también el Fondo de Incentivo Docente
(con las dificultades políticas y sindicales que esto último conllevaría). El objetivo
de la Nación es cortarle recursos a las provincias y que estas tengan que
financiar estos gastos con los mayores ingresos de la coparticipación. Por
su parte, la visión de los gobernadores es que estas transferencias financian
“derechos adquiridos” (en algunos casos originadas en leyes) y no son
recortables.

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Por el lado de los $ 200 mil M de esfuerzo de la Nación, unos $ 50 mil M

deberían ser mayores ingresos a partir de posibles ventas de acciones del FGS de
la ANSES Es un comodín que el FMI permite esta vez imputar como ingreso
corriente por arriba de la línea y no como ingreso de capital. Habrá que ver si hay
plafón político y financiero para efectivizar estas operaciones (ver cuadro 6).

Cuadro N° 6

EL ESFUERZO FISCAL 2019 DE $ 300 MIL M

Reducción del déficit fiscal primario 2019
1,4 puntos del PBI (de 2,7 a 1,3)
Equivalente a $ 200 mil M

Aumento previsto del gasto previsional y

de las asignaciones sociales
0,7 puntos del PBI
$ 100 mil M

Esfuerzo fiscal neto total

Nación Provincias
$ 200 mil M $ 100 mil M

Venta de Esfuerzo en
activos del FGS gasto público
$ 50 mil M $ 150 mil M

Fuente: MacroView S.A. en base a Ministerio de Hacienda

O sea, el esfuerzo fiscal vía licuación / congelamiento / rebaja nominal

del gasto primario ascendería a $ 150 mil M. Según surge de los cuadros del
Acuerdo con el FMI, estaría focalizado en: i) pulverizar la obra pública (un 20%
adicional al recorte nominal de 2018); ii) congelar nominalmente los subsidios al

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transporte por segundo año consecutivo y iii) licuar también por segundo año
seguido los salarios públicos y las compras del Estado. Con respecto a los
subsidios energéticos, la intención para 2019 sería que retomen la caída
nominal de 2017 interrumpida en 2018, con todos los “if” que ello implica (ver
cuadro 7).

Cuadro N° 7
LA ESTRATEGIA FISCAL PARA CUMPLIR LAS METAS 2018 Y 2019
$MM 2018 2019

Déficit primario 365 210/240

Var % anual
Ingresos 27,0 24,5

Gasto primario 22,5 18,5

No "ajusta"
Previsión social 28,5 25,0

Planes sociales 25,0 23,0

Se licúa
Salarios 18,0 18,0
Subsidios energéticos 19,0 -5,0

Se "congela"
Compras del Estado 0,0 10,0

Subsidios al transporte 2,0 4,0

Se desploma nominalmente
Obra pública -20,0 -22,0

Transferencias discrecionales a provincias -12,0 -50,0

Fuente: Macroview en base a Staff Report IV

Será un enorme desafío económico y político. El gobierno tendrá que

lidiar con gobernadores e intendentes (amigos y “enemigos”), sindicatos, tanto
empresas proveedoras de servicios públicos como usuarios, contratistas del
Estado, usuarios de hospitales y escuelas públicas, etc.

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Los gobernadores reciben claramente más recursos de coparticipación pero

no resignarán fácilmente ingresos discrecionales (sabiendo que la principal
transferencia corriente a las provincias es el Fondo de Incentivo Docente. Los
intendentes están comprometidos con la obra pública (son los que “ponen la
cara”). Los sindicatos bregarán para que no caiga el salario real. Las empresas
proveedoras de servicios públicos no querrán perder rentabilidad y los usuarios
se quejarán de las subas de las facturas de la energía y del boleto. La gente que
usa los hospitales y las escuelas públicas presionarán pr el deterioro de las
prestaciones. En suma, será todo un desafío político y social para el gobierno
nacional.

El plan oficial es seguir a rajatabla la hoja de ruta del Acuerdo con el FMI.
Pero no hay seguridad de que las metas fiscales se cumplan en 2019 porque el
esfuerzo es grande. Hasta el propio FMI insinúa dudas en su Informe. Desde un
primer momento, OVERVIEW sostuvo que el camino del FMI iba a ser
tortuoso porque sería una larguísima “cabalgata en el desierto”, con altísima
conflictividad política y social y en un entorno de recesión e inflación. Por cierto
que sin Acuerdo con el FMI, la realidad sería mucho peor.

Si a futuro (¿2019?) la situación se hiciera cuesta arriba, porque fuera muy

difícil cumplir la meta fiscal y/o porque ante nuevas dudas sobre la consistencia
macro el mercado cambiario volviese a escalar, no puede descartarse que
(aunque hoy lo rechace de plano) el gobierno caiga en la tentación (como mal
menor) de un clásico argentino: “una devaluación con retenciones para
todos” (no solo agro sino combustibles, minería, industria, etc.). Una
restricción sería si los precios internacionales de las materias primas se
consolidaran a futuro en un nivel más bajo.

Ante un dólar más alto y/o dificultades insalvables para reducir el déficit fiscal
primario en 2019, una “salida natural” sería convalidar un tipo de cambio
“alto” (para encauzar cierto equilibrio entre oferta y demanda de dólares) y
reponer las retenciones a la exportación (para facilitar la baja del déficit
fiscal sin necesidad de que la sangre llegue al río por el lado de la licuación
del gasto). No sería el paraíso: una devaluación en Argentina es recesiva y
acelera la inflación aun con el amortiguador de las retenciones. Tampoco sería
positivo para la dinámica de la deuda pública: un tipo de cambio real más alto
mejoraría la recaudación vía retenciones y aranceles de importación pero
engrosaría la deuda en dólares. Aun con sus contras, no es un escenario al que
se le pueda asignar chance cero de ocurrencia.

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