Anda di halaman 1dari 14

DISCLOSURE, CORPORATE GOVERNANCE, AND THE COST OF EQUITY

CAPITAL: EVIDENCE FROM ASIA’S EMERGING MARKETS


(Kevin C.W. Chen, Zhihong Chen, dan K.C. John Wei)

Disusun Untuk Memenuhi Tugas Mata Kuliah


Etika Bisnis dan Tata Kelola Perusahaan

FITHIYATURRAHMAH 186020300111022
FIRNA MUFLIHANI 186020300111045
ANNISA GEOGRAF PUSPITA 186020300111046
KELAS EC

PROGRAM STUDI MAGISTER AKUNTANSI


FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
UNIVERSITAS BRAWIJAYA
MALANG
2018
DISCLOSURE, CORPORATE GOVERNANCE, AND THE COST OF EQUITY
CAPITAL: EVIDENCE FROM ASIA’S EMERGING MARKETS
(Kevin C.W. Chen, Zhihong Chen, dan K.C. John Wei)

ABSTRAK
Artikel ini mengkaji dampak keterbukaan dan mekanisme tata kelola perusahaan
terhadap biaya modal ekuitas di pasar negara berkembang di Asia dengan survei yang baru
dirilis dari Credit Lyonnais Securities Asia (CLSA). Peneliti menemukan bahwa baik
mekanisme pengungkapan dan non-disclosure corporate governance memiliki efek negatif
yang signifikan terhadap biaya modal ekuitas. Selain itu, pengaruh mekanisme tata kelola non-
pengungkapan lebih mendalam daripada pengungkapan pada biaya modal ekuitas. Secara
khusus, setelah mengendalikan beta dan ukuran, ketika perusahaan meningkatkan peringkat
pengorganisasian perusahaan non-pengungkapan agregat dari persentil ke-25 ke persentil ke-
75, biaya modal ekuitas berkurang sekitar 1,26 poin persentase, sementara pengurangan biaya
terkait modal ekuitas untuk peningkatan yang sama dalam pengungkapan adalah 0,47.
Akhirnya, peneliti menemukan bahwa perlindungan investor tingkat negara dan tata kelola
perusahaan tingkat perusahaan sama-sama penting dalam mengurangi biaya modal ekuitas.
Temuan peneliti menunjukkan bahwa, di negara-negara berkembang di mana faktor-faktor
infrastruktur, seperti perlindungan hukum investor dan tingkat keseluruhan tata kelola
perusahaan, tidak mapan, mengurangi risiko pengambilalihan dengan memperkuat keseluruhan
tata kelola perusahaan tampaknya menjadi lebih penting dalam mengurangi biaya modal
ekuitas daripada mengadopsi kebijakan pengungkapan yang lebih blak-blakan.

PENDAHULUAN
Penelitian akuntansi saat ini berfokus pada ada atau tidaknya pengungkapan yang akan
mengurangi biaya modal perusahaan. Studi tentang masalah ini dimotivasi oleh teori ekonomi
bahwa pengungkapan yang lebih besar akan menurunkan asimetri informasi (misalnya,
Glosten dan Milgrom 1985; Diamond dan Verricchia 1991) dan risiko perkiraan (misalnya,
Barry dan Brown 1985). Lang dan Lundholm (1996) menunjukkan bahwa perusahaan yang
melakukan pengungkapan akan lebih banyak memiliki perkiraan pendapatan analis yang lebih
akurat dan kurang tersebar. Welker (1995) dan Healy, Hutton, dan Palepu (1999) lebih lanjut
mendokumentasikan bahwa perusahaan dengan pengungkapan yang lebih besar memiliki bid-
ask spread yang lebih rendah, ukuran biaya yang terkait dengan asimetri informasi. Botosan
(1997) dan Botosan dan Plumlee (2002) menyediakan hubungan langsung dengan
menunjukkan hubungan negatif antara pengungkapan dalam laporan tahunan dan biaya modal
ekuitas untuk perusahaan. Lebih lanjut, Sengupta (1998) melaporkan bahwa perusahaan
mengungkapkan lebih banyak membayar biaya yang lebih rendah dalam menerbitkan utang.
Mengutip kumpulan bukti ini untuk mendukung pentingnya pengungkapan, Standard & Poor’s
pada tahun 2001 meluncurkan survei ambisius tentang transparansi dan pengungkapan yang
mencakup 1.600 perusahaan di seluruh dunia.
Namun, setidaknya ada dua dimensi yang belum dieksplorasi dalam badan penelitian
ini. Masalah pertama adalah apakah hasil yang disebutkan di atas dapat digeneralisasikan ke
pasar negara berkembang. Lebih khusus lagi, apakah pengungkapan memiliki efek yang sama
dalam mengurangi biaya modal ekuitas baik di pasar maju dan berkembang? Di satu sisi, jika
sekuritas dengan kualitas informasi yang rendah adalah bagian tidak trivial dari portofolio akhir
yang dipilih oleh investor, risiko estimasi akan tidak dapat terdiversifikasi (Clarkson et al.
1996). Dibandingkan dengan pasar maju, kualitas pendapatan akuntansi di pasar negara
berkembang lebih rendah (misalnya, Ball et al. 2003), yang menunjukkan bahwa sekuritas
dengan risiko informasi tinggi dapat menjelaskan proporsi lebih besar dari portofolio yang
dipegang oleh investor di pasar negara berkembang daripada di pasar maju. Hal ini membuat
risiko estimasi di pasar negara berkembang bahkan lebih sulit untuk diversifikasi. Dengan
demikian, manfaat marjinal pengungkapan dalam mengurangi biaya modal ekuitas mungkin
lebih besar di pasar negara berkembang. Di sisi lain, perlindungan hukum yang lemah atas hak
properti di pasar negara berkembang menghambat para arbitrer yang diinformasikan untuk
memanfaatkan informasi spesifik perusahaan (Morck et al. 2000). Dengan demikian, investor
mungkin kurang memperhatikan pengungkapan yang menyoroti prospek masa depan spesifik
perusahaan, membuat pengungkapan kurang efektif dalam mengurangi biaya modal ekuitas di
pasar negara berkembang.
Isu kedua yang belum dieksplorasi adalah, selain pengungkapan, apakah mekanisme
tata kelola perusahaan lain juga dapat mengurangi biaya modal dengan mengurangi risiko
pengambilalihan oleh pemegang saham mayoritas. Hal ini dikarenakan pengungkapan
biasanya dianggap sebagai bagian integral dari tata kelola perusahaan dalam penelitian
(misalnya, Mitton 2002, Durnev dan Kim 2003) dan dalam survei (misalnya, CLSA 2001 dan
2002; Standard & Poor`s 2002). Hubungan antara pengungkapan dan biaya modal dapat
berubah setelah mengendalikan mekanisme tata kelola perusahaan lainnya. Alasan lainnya
adalah bahwa ada literatur yang berkembang yang menunjukkan bahwa perlindungan investor
atau tata kelola perusahaan meningkatkan nilai perusahaan (misalnya, Black et al. 2003;
Claessens et al. 2002; Gompers dkk. 2003; La Porta dkk. 2002). Namun, studi ini biasanya
mengasumsikan bahwa perlindungan investor atau tata kelola perusahaan mempengaruhi
penilaian perusahaan dengan mengurangi pengambilalihan oleh pemegang saham mayoritas
dan meningkatkan arus kas yang diharapkan yang dapat didistribusikan kepada pemegang
saham.
Studi ini menambah wawasan di sepanjang dua dimensi ini. Menggunakan dua survei
yang baru dirilis dari Credit Lyonnais Securities Asia (CLSA), peneliti menemukan hubungan
negatif antara pengungkapan dan biaya modal ekuitas di pasar negara berkembang di Asia.
Dengan demikian, hubungan yang sama yang ada di AS dapat diperluas ke pasar negara
berkembang. Peneliti juga menemukan hubungan negatif antara mekanisme tata kelola
perusahaan non-pengungkapan dan biaya modal ekuitas. Hal ini menunjukkan bahwa tata
kelola perusahaan meningkatkan nilai perusahaan dengan mengurangi biaya modal ekuitas,
tidak hanya dengan meningkatkan arus kas yang diharapkan yang dapat didistribusikan kepada
pemegang saham. Selain itu, peneliti menemukan bahwa efek dari mekanisme tata kelola
perusahaan non-pengungkapan pada biaya modal ekuitas lebih kuat daripada pengungkapan.
Lebih khusus lagi, setelah mengendalikan beta dan ukuran, ketika sebuah perusahaan
meningkatkan peringkat pengorganisasian perusahaan non-pengungkapan agregat dari
persentil ke-25 ke persentil ke-75, biaya modal ekuitas berkurang sekitar 1,26 poin persentase,
sementara pengurangan yang sesuai dalam biaya modal ekuitas untuk peningkatan yang sama
dalam pengungkapan hanya 0,47 poin. Akhirnya, peneliti menunjukkan bahwa perlindungan
investor tingkat negara dan tata kelola perusahaan tingkat perusahaan keduanya penting dalam
mengurangi biaya modal ekuitas, ketika kedua variabel dimasukkan dalam regresi.
Temuan dalam penelitian ini mendukung argumen untuk tata kelola perusahaan yang
lebih kuat di seluruh dunia, dan terutama di Asia. Tiga survei yang dilakukan oleh McKinsey
& Co. pada tahun 1999 dan 2000 (Coombes dan Watson 2000) menunjukkan bahwa investor
institusi dari seluruh dunia bersedia membayar premi lebih dari 20% untuk saham di
perusahaan dengan tata kelola perusahaan yang baik. Selain itu, tingkat premi yang disurvei di
pasar negara berkembang di Asia lebih tinggi daripada di pasar yang lebih matang, seperti AS
dan Inggris, yang mencerminkan tata kelola perusahaan yang relatif lebih miskin di Asia. Hasil
yang dilaporkan dalam penelitian ini menguatkan temuan survei McKinsey. Artinya, investor
tidak hanya memiliki kemauan, tetapi juga, pada kenyataannya, sudah membayar premi untuk
tata kelola perusahaan yang baik. Berdasarkan perkiraan peneliti, pengurangan 1,26 poin dalam
biaya modal melalui peningkatan tata kelola perusahaan dapat diterjemahkan menjadi
peningkatan lebih dari 20% dalam nilai perusahaan dengan beberapa asumsi yang masuk akal.
Dengan kata lain, bukti empiris peneliti konsisten dengan survei McKinsey bahwa investor
bersedia membayar premi lebih dari 20% untuk tata kelola perusahaan yang baik.
Selain itu, temuan bahwa mekanisme tata kelola perusahaan non-pengungkapan lebih
penting daripada pengungkapan dalam mengurangi biaya modal ekuitas menyiratkan bahwa
nilai pengungkapan bagi investor tampaknya tergantung pada perlindungan hukum investor
dan tingkat keseluruhan tata kelola perusahaan di ekonomi. Dengan kata lain, karena faktor-
faktor tersebut kurang di Asia, meskipun pengungkapan perusahaan adalah signifikan,
tampaknya memperkuat tingkat keseluruhan tata kelola perusahaan harus menjadi prioritas
lebih tinggi saat ini untuk mengurangi biaya modal perusahaan.

HIPOTESIS
Pengungkapan dan biaya modal ekuitas di pasar negara berkembang
Literatur tentang hubungan antara pengungkapan dan biaya modal ekuitas (misalnya,
Botosan dan Plumlee, 2002) biasanya menggunakan dua aliran penelitian analitis untuk
mengendalikan hubungan negatif antara pengungkapan dan biaya modal ekuitas. Yang pertama
adalah bahwa pengungkapan menurunkan biaya modal ekuitas dengan mengurangi asimetri
informasi dan, pada gilirannya, meningkatkan likuiditas pasar saham (misalnya, Glosten dan
Milgrom 1985; Diamond dan Verrecchia 1991; Welker 1995; Healy, Hutton, dan Palepu 1999).
Yang kedua adalah bahwa pengungkapan dapat mengurangi risiko estimasi, yang tidak dapat
terdiversifikasi dalam kondisi tertentu. Misalnya, Clarkson dkk. (1996) menunjukkan bahwa,
jika portofolio investor terdiri dari banyak sekuritas dengan kualitas informasi yang rendah,
risiko estimasi tidak dapat didiversifikasi.
Dibandingkan dengan pasar di AS, pasar negara berkembang dikenal memiliki masalah
asimetri informasi yang lebih parah. Misalnya, Domowitz dkk. (2000) menemukan bahwa
pasar negara berkembang memiliki biaya perdagangan yang lebih tinggi, yang terkait dengan
informasi asimetris, bahkan setelah mengendalikan faktor-faktor yang mempengaruhi biaya
perdagangan seperti kapitalisasi pasar dan volatilitas. Oleh karena itu, pengungkapan mungkin
memiliki efek yang lebih kuat dalam mengurangi asimetri informasi dan biaya modal ekuitas
di pasar negara berkembang. Selain itu, kualitas informasi akuntansi di pasar negara
berkembang di Asia juga lebih rendah (Ball et al. 2003), menunjukkan bahwa sekuritas dengan
risiko informasi tinggi dapat menjelaskan proporsi portofolio yang lebih tinggi yang dipegang
oleh investor. Hal ini membuat risiko estimasi di pasar negara berkembang di Asia bahkan
lebih sulit untuk melakukan diversifikasi dan meningkatkan manfaat marjinal pengungkapan
dalam mengurangi biaya modal ekuitas.
Beberapa literatur tata kelola perusahaan yang dikembangkan dalam beberapa tahun
terakhir juga menunjukkan cara tambahan di mana pengungkapan dapat mengurangi biaya
modal ekuitas. Pengungkapan umumnya dianggap sebagai salah satu dimensi tata kelola
perusahaan dalam penelitian akademis (misalnya, Mitton 2002; Durnev dan Kim 2003) dan
dalam survei tata kelola perusahaan, termasuk yang oleh CLSA dan Standard & Poor's.
Alasannya adalah bahwa pengungkapan memfasilitasi pemantauan eksternal dari orang dalam
perusahaan dan mengurangi risiko diambil alih oleh orang dalam perusahaan.
Meskipun berbagai argumen mendukung hubungan negatif antara pengungkapan dan
biaya modal ekuitas, setidaknya ada dua kekuatan menarik hubungan dalam arah yang
berlawanan. Untuk satu hal, perusahaan di pasar negara berkembang ditandai oleh kepemilikan
yang sangat terkonsentrasi dan kurangnya penegakan hukum (La Porta et al. 1998a, 1999).
Karena pemegang saham besar mengontrol proses produksi informasi dan mereka tidak
dibatasi oleh penegakan hukum yang kuat, pelaporan keuangan di pasar negara berkembang
lebih rentan terhadap manipulasi (Leuz et al. 2003). Dengan demikian, investor kurang
memperhatikan informasi yang diungkapkan (Fan dan Wong 2002). Untuk yang lain,
perlindungan hukum yang lemah atas hak properti di pasar-pasar yang sedang berkembang di
Asia membuat para investor yang terdidik tidak tertarik untuk memanfaatkan informasi spesifik
perusahaan, sehingga menghasilkan pergerakan harga saham yang tinggi dan sinkron (Morck
et al. 2000). Ini juga menyiratkan bahwa investor mungkin kurang memperhatikan
pengungkapan yang menyoroti prospek masa depan spesifik perusahaan, membuat
pengungkapan kurang efektif dalam mengurangi biaya modal ekuitas di pasar negara
berkembang daripada di pasar negara maju.
Kombinasi dari faktor-faktor yang dibahas di atas dapat membuat hubungan antara
pengungkapan dan biaya modal ekuitas di pasar negara berkembang kurang lebih signifikan
daripada yang diamati di AS. Jadi, apakah pengungkapan berguna dalam mengurangi biaya
modal ekuitas di pasar negara berkembang di Asia. menjadi masalah empiris, yang dapat diuji
dengan menggunakan hipotesis alternatif berikut.
Hipotesis 1: Pengungkapan yang lebih luas menurunkan biaya modal ekuitas.

Tata kelola perusahaan dan biaya modal ekuitas


La Porta dkk. (2000) mendefinisikan tata kelola perusahaan sebagai satu set mekanisme
di mana investor luar melindungi diri dari pengambilalihan oleh orang dalam. Teori agensi
menunjukkan bahwa orang dalam perusahaan cenderung mengambil alih investor luar. Peneliti
berpendapat bahwa tingkat pengambilalihan oleh orang dalam perusahaan adalah asimetris dan
tergantung di antara isu-isu lain pada peluang investasi dan biaya pengambilalihan. Tingkat
pengambilalihan oleh orang dalam perusahaan berkorelasi negatif dengan peluang investasi
mereka, karena peluang investasi yang lebih baik menyiratkan biaya peluang yang lebih tinggi
dari sumber daya perusahaan yang diambil alih (misalnya, Johnson et al. 2000; Shleifer dan
Wolfenzon 2002; dan Durnev dan Kim 2003). Peluang investasi spesifik suatu perusahaan
memiliki komponen yang tidak dapat terdiversifikasi yang bergantung pada kondisi
makroekonomi. Akibatnya, pengambilalihan oleh orang dalam juga memiliki komponen yang
terkait dengan kondisi pasar dan tidak dapat didiversifikasi. Dengan kata lain, orang dalam
diharapkan untuk mengambil alih lebih banyak ketika pasar buruk dan kurang ketika pasar
baik. Korelasi negatif antara pengambilalihan dan kondisi pasar ini melebih-lebihkan risiko
sistematis perusahaan dan harus dikompensasikan dengan laba yang diharapkan lebih tinggi.
Dengan membentuk fungsi biaya pengambilalihan, tata kelola perusahaan
mempengaruhi korelasi antara tingkat pengambilalihan dan kondisi pasar. Secara khusus, tata
kelola perusahaan yang baik akan membatasi tingkat pengambilalihan pada saat-saat buruk.
Penelitian tentang krisis keuangan Asia 1997-1998 memberikan banyak bukti. Misalnya,
Johnson et al. (2000) menemukan bahwa lembaga hukum yang lemah untuk tata kelola
perusahaan dapat memperburuk penurunan pasar saham dalam krisis keuangan tahun 1997.
Mitton (2002) menemukan bahwa perusahaan dengan tata kelola tingkat perusahaan yang lebih
baik memiliki kinerja pasar yang lebih baik selama krisis keuangan Asia, dan Lemmon dan
Lins (2001) menemukan bahwa ukuran kemungkinan pengambilalihan berkorelasi positif
dengan penurunan rasio Q Tobin dan harga saham selama krisis.
Prediksi model ini terkait erat dengan pengakuan hipotesis yang disarankan oleh
Merton (1987) dan model yang diturunkan oleh Himmelberg et al. (2002). Merton (1987)
memperoleh model penetapan harga aset dengan informasi yang tidak lengkap, yang tidak
mensyaratkan validitas CAPM. Dalam ekuilibrium, jika investor hanya memasukkan saham
yang mereka kenali dalam portofolionya, tingkat pengembalian yang diminta (atau biaya modal
ekuitas) berhubungan positif dengan risiko sistematis dan risiko idiosynkratik. Selain itu,
kurang pengakuan oleh investor meningkatkan pentingnya risiko idiosinkratik. Jika tata kelola
perusahaan yang baik akan menarik lebih banyak investor untuk memasukkan saham dalam
portofolionya, maka hipotesis pengakuan Merton juga menunjukkan hubungan negatif antara
tata kelola perusahaan dan biaya modal ekuitas. Himmelberg et al. (2002) meneliti biaya modal
dalam model dengan konflik keagenan antara manajer internal dan pemegang saham luar.
Kepemilikan dalam mencerminkan tradeoff antara diversifikasi risiko dan insentif, dan tingkat
keparahan biaya agensi bergantung pada perlindungan investor. Di bawah pengaturan ini,
mereka menemukan bahwa biaya modal marjinal adalah rata-rata tertimbang dari ketentuan
yang mewakili risiko sistematis dan risiko idiosinkratik dan bahwa perlindungan investor yang
lebih lemah dikaitkan dengan bobot yang lebih tinggi pada risiko idiosinkratik. Prediksi ini
konsisten dengan hipotesis pengakuan Merton. Dari pembahasan di atas, hipotesis kedua
peneliti dinyatakan sebagai berikut.
Hipotesis 2: Tata kelola perusahaan yang lebih baik menurunkan biaya modal ekuitas.

PEMILIHAN SAMPEL DAN PENGUKURAN KETERBUKAAN DAN TATA


KELOLA PERUSAHAAN
Sampel Konstruksi
Pemilihan sampel dimulai dengan survei tata kelola perusahaan CLSA yang diterbitkan pada
tahun 2001 dan 2002. Survei ini mencakup 495 perusahaan pada tahun 2001 dan 508
perusahaan pada tahun 2002 di 25 pasar negara berkembang. Dari data tersebut, 362
perusahaan pada tahun 2001 dan 373 perusahaan pada tahun 2002 adalah milik sembilan negara
di Asia. Setelah menghilangkan perusahaan tanpa data perkiraan penghasilan dari I / B / E / S
dan nilai buku serta nilai pasar data ekuitas dari Datastream, sampel akhir termasuk 545
observasi tahun perusahaan (270 pada tahun 2000 dan 275 pada tahun 2001).

Langkah-langkah pengungkapan dan tata kelola perusahaan


Fokus dari penelitian ini adalah efek yang berbeda dari pengungkapan dan mekanisme tata
kelola perusahaan lainnya pada biaya modal ekuitas, tujuh kategori dipisahkan menjadi tiga
kelompok, pengungkapan (termasuk transparansi (TRAN) saja), mekanisme tata kelola
perusahaan non-pengungkapan (disiplin manajemen (DSPL), independensi (INDP),
akuntabilitas (ACCT), tanggung jawab (RESP), dan keadilan (FAIR)) dan kesadaran sosial
(SOCL). Lima ukuran mekanisme tata kelola perusahaan non-pengungkapan diringkas menjadi
ukuran gabungan dilambangkan sebagai NDCG. Peneliti tidak memasukkan kesadaran sosial
sebagai variabel, karena dimensi ini tidak diharapkan mempengaruhi biaya modal ekuitas.
Masing-masing kategori dinyatakan dalam bentuk kuesioner; CLSA meminta analisnya
yang mencakup sebuah perusahaan untuk memberikan jawaban nol/satu untuk setiap
pertanyaan. Jawaban atas pertanyaan di setiap kategori dijumlahkan untuk membentuk skor
dan kemudian ditingkatkan dengan jumlah pertanyaan di kategori yang sesuai untuk
mengubahnya menjadi persentase. Untuk mengurangi bias potensial, CLSA merancang 70%
dari pertanyaan berdasarkan fakta, seperti apakah dewan bertemu setidaknya empat kali
setahun. Selain itu, ketika penilaian subjektif harus dilakukan, analis harus memberikan
jawaban ya / tidak pasti untuk mengurangi tingkat subjektivitas.

PENDEKATAN ESTIMASI
Dua pendekatan telah digunakan dalam literatur untuk memperkirakan biaya modal
ekuitas. Yang pertama adalah menggunakan pengembalian terealisasi rata-rata sebagai proxy
untuk pengembalian yang diharapkan. Namun, pendekatan ini telah terbukti sangat tidak tepat
(Fama dan French, 1997). Dalam studi ini penelitian mengadopsi pendekatan kedua, yang
memperkirakan ex ante cost pada modal ekuitas dari model penilaian sisa pendapatan (Ohlson
1995). Metode ini secara aljabar setara dengan model diskon dividen dan telah digunakan oleh
Botosan (1997) dan Gebhardt, Lee, dan Swaminathan (2001, GLS akhirat).

ANALISIS EMPIRIS
Analisis univariat
Pada bagian ini peneliti menyelidiki hubungan empiris antara biaya modal ekuitas,
pengungkapan, dan atribut tata kelola perusahaan lainnya. Survei CLSA pada tahun 2001 dan
2002 mengukur kualitas tata kelola pada tahun 2000 dan 2001. Oleh karena itu skor tata kelola
dalam survei 2001 (2002) dicocokkan dengan biaya modal ekuitas yang diperkirakan pada Juni
2000 (Juni 2001). Konsisten dengan harapan peneliti, hasil menunjukkan korelasi negatif yang
signifikan antara biaya modal ekuitas dan transparansi (TRAN) serta antara biaya modal
ekuitas dan skor tata kelola non-pengungkapan komposit (NDCG). Selain itu, semua atribut
tata kelola non-pengungkapan individual memiliki korelasi negatif yang signifikan dengan
biaya modal ekuitas.

Pengaruh pengungkapan tingkat perusahaan dan tata kelola perusahaan


Efek dari pengungkapan dan mekanisme tata kelola perusahaan lainnya pada tingkat
perusahaan pada biaya modal ekuitas diuji dengan kemunduran perkiraan biaya modal ekuitas
pada pengungkapan dan non-pengungkapan atribut tata kelola perusahaan, mengendalikan beta
pasar dan ukuran perusahaan. Untuk menyesuaikan potensi ketidakpastian non-variabel
dependen dan independen di seluruh ekonomi, peneliti menggunakan peringkat fraksional
dalam-ekonomi dan dalam tahun untuk kedua variabel dependen dan independen dalam
regresi. Perusahaan dengan tata kelola perusahaan atau kualitas pengungkapan yang lebih
tinggi menerima peringkat yang lebih tinggi dalam variabel.
Hasil regresi pertama menunjukkan bahwa, di pasar negara berkembang,
pengungkapan dapat mengurangi biaya modal ekuitas. Hipotesis kedua penelitian didukung
oleh regresi kedua dan ketiga. Koefisien ukuran gabungan dari non-disclosure corporate
governance (NDCG) adalah –0.19, yang signifikan pada tingkat 1%. Selain itu, koefisien tiga
dari lima atribut tata kelola non-pengungkapan (DSPL, RESP, dan FAIR) negatif dan
signifikan pada tingkat 10% atau lebih baik, ketika mereka termasuk dalam regresi yang sama.
Hipotesis nol bahwa koefisien dari lima atribut tata kelola non-pengungkapan bersama-sama
ditolak pada tingkat 1% (χ2 = 35.43).
Temuan ini menunjukkan bahwa investor membayar premi untuk perusahaan dengan
tata kelola perusahaan yang baik. Singkatnya, investor menilai tata kelola perusahaan yang
lebih baik dengan mendiskontokan arus kas yang diharapkan dengan tingkat yang lebih rendah.
Perusahaan dengan tata kelola perusahaan yang lemah memiliki potensi untuk meningkatkan
nilai pemegang saham dengan memperkuatnya. Di sisi lain, perusahaan yang gagal
memperbaiki mekanisme tata kelola mereka harus menanggung biaya yang lebih tinggi ketika
mereka mencoba untuk mendapatkan modal eksternal untuk membiayai pertumbuhan mereka.

Pengaruh perlindungan hukum tingkat negara


Investor juga dapat mengandalkan perlindungan hukum tingkat negara untuk
mengurangi risiko pengambilalihan oleh orang dalam perusahaan. Penelitian sebelumnya (La
Porta et al. 2002) juga menemukan bahwa variabel lingkungan hukum tingkat negara
berkorelasi positif dengan nilai perusahaan yang diukur oleh Tobin's Q. Akibatnya, variabel
penegakan hukum tingkat negara ditambahkan ke regresi untuk menjelaskan biaya modal
ekuitas.
Hukum diukur sebagai agregasi dari (i) indeks korupsi pemerintah, (ii) indeks risiko
pengambilalihan properti pribadi oleh pemerintah, dan (iii) indeks risiko pemerintah yang
menyangkal kontrak, di La Porta et al. (1998b) (lihat Morck et al. 2000). Karena melibatkan
perbandingan biaya modal ekuitas di berbagai negara, peneliti menggunakan peringkat
fraksional antar-tahun dalam ekonomi dari semua variabel dalam regresi. Regresi pertama
termasuk TRAN dan semua lima atribut tata kelola perusahaan non-pengungkapan, dan regresi
kedua termasuk TRAN dan NDCG.
Konsisten dengan penelitian yang menyelidiki nilai perusahaan dan tata kelola
perusahaan tingkat negara, koefisien LEGAL secara signifikan negatif dalam kedua regresi,
menunjukkan bahwa investor membayar premi untuk perlindungan hukum tingkat negara dari
hak milik pribadi. Tata kelola perusahaan tingkat perusahaan juga penting dalam mengurangi
biaya modal ekuitas. Koefisien NDCG adalah -0.17, yang masih signifikan pada tingkat 1%.
Selain itu, dua dari lima atribut tata kelola non-pengungkapan (DSPL dan INDP) adalah
signifikan ketika lima atribut tata kelola perusahaan non-pengungkapan disertakan secara
bersamaan. Sebaliknya, koefisien transparansi menurun menjadi sekitar -0.05, dan tidak
signifikan dalam kedua regresi, menunjukkan bahwa perlindungan hukum tingkat negara dan
tata kelola perusahaan tingkat perusahaan memiliki efek yang lebih besar pada biaya modal
ekuitas daripada pengungkapan.

Perbandingan efek pengungkapan dan tata kelola perusahaan pada biaya modal ekuitas
Di pasar negara berkembang di Asia, meskipun pengungkapan memiliki efek negatif
pada biaya modal ekuitas, besarnya efeknya kurang dari mekanisme pengungkapan corporate
governance. TRAN menjadi tidak signifikan ketika kedua variabel tata kelola perusahaan
LEGAL dan non-pengungkapan disertakan. Peneliti menduga bahwa peran pengungkapan
yang relatif lebih lemah terkait dengan lingkungan tata kelola perusahaan di pasar negara
berkembang di Asia. Bushman dan Smith (2001) menunjukkan tiga saluran di mana informasi
akuntansi keuangan dapat mengurangi biaya pendanaan eksternal, yaitu, mengidentifikasi
proyek baik dibandngkan dengan yang buruk, mengurangi asimetri informasi, dan
mendisiplinkan orang dalam perusahaan. Pemeriksaan lebih dekat tentang bagaimana dua
saluran terakhir berfungsi di Asia menunjukkan peran yang lebih lemah dari pengungkapan
akuntansi dan informasi lainnya. Alasannya adalah bahwa efektivitas pengungkapan dalam
mengurangi asimetri informasi tergantung pada kualitas informasi yang diungkapkan dan
sejauh mana investor bergantung pada pengungkapan perusahaan, dan efektivitas
pengungkapan dalam mendisiplinkan orang dalam perusahaan tergantung pada mekanisme tata
kelola perusahaan eksternal.
Kualitas informasi dan mekanisme tata kelola eksternal terlalu buruk atau terlalu lemah
untuk pengungkapan untuk memainkan peran yang efektif di pasar negara berkembang di Asia.
Hal ini karena penegakan yang kurang efektif dan kepemilikan yang sangat terkonsentrasi di
pasar negara berkembang di Asia, informasi akuntansi memiliki kualitas dan kredibilitas yang
lebih rendah. Selain itu, investor mungkin kurang memperhatikan informasi spesifik
perusahaan karena perlindungan hukum yang buruk terhadap hak milik pribadi membuat
mereka enggan menggunakan informasi spesifik perusahaan. Keduanya membuat
pengungkapan kurang efektif dalam mengurangi risiko estimasi dan asimetri informasi.
Fungsi pengungkapan tata kelola perusahaan juga relatif lemah di pasar negara
berkembang di Asia. Kekuatan dari fungsi ini bergantung pada mekanisme tata kelola eksternal
seperti litigasi pemegang saham (Kellogg 1984; Francis et al. 1994; Skinner 1994 dan 1997)
dan pasar kontrol perusahaan (Palepu 1986). Tanpa mereka, investor tidak dapat mengambil
tindakan untuk melindungi diri mereka sendiri bahkan jika mereka mendeteksi ketidakberesan
dalam tindakan manajerial dari pengungkapan perusahaan. Mekanisme ini biasanya tidak
berfungsi dengan baik di pasar negara berkembang seperti Asia (Shleifer dan Vishny 1997).
Dengan demikian, investor harus bergantung pada mekanisme corporate governance internal
untuk melindungi diri dari pengambilalihan oleh orang dalam perusahaan. Ini menunjukkan
bahwa pengungkapan informasi kurang bermanfaat dalam memantau orang dalam perusahaan
di pasar negara berkembang di Asia. Akibatnya, pengungkapan kurang efektif dibandingkan
mekanisme corporate governance internal dalam mengurangi biaya modal ekuitas di pasar
negara berkembang.

TES KEPEKAAN
Hasil berdasarkan tahun dan berdasarkan ekonomi
Peneliti melakukan tes lebih lanjut untuk menentukan apakah berpengaruh atau tidak
pemerintahan terhadap biaya klaster modal dalam waktu atau ekonomi. Menariknya, di
antaranya, ekonomi yang paling terpengaruh oleh krisis keuangan Asia 1997, yakni Thailand,
Filipina, dan Indonesia, dengan pengecualian Korea, memiliki efek paling signifikan dalam
mengurangi biaya modal dengan meningkatkan tata kelola perusahaan. Kesimpulan yang
ditarik dari hasil tahun-ke-tahun dan ekonomi-oleh-ekonomi menunjukkan bahwa efek dari
mekanisme pengungkapan dan non-pengungkapan tata kelola tidak terkonsentrasi pada suatu
tahun atau ekonomi tertentu.

Efek dari waktu ke pasar dan pembalikan dalam memperkirakan biaya modal ekuitas
Penelitian sebelumnya (La Porta et al. 2002; Claessens et al. 2002) menemukan bahwa
perlindungan hukum dan risiko pengambilalihan mempengaruhi Tobin Q, yang sangat
berkorelasi dengan rasio buku-ke-pasar. Selain itu, GLS (2001) dan hasil penelitian ini juga
menunjukkan bahwa rasio book-to-market berkorelasi positif dengan perkiraan biaya modal
ekuitas. Sangat mungkin bahwa korelasi negatif antara tata kelola perusahaan dan biaya modal
ekuitas disebabkan oleh rasio book-to-market.
Untuk mengatasi masalah ini, peneliti memasukkan rasio book-to-market dalam regresi
biaya modal ekuitas terhadap pengungkapan dan mekanisme tata kelola non-disclosure.
Hasilnya menunjukkan bahwa tidak terpengaruh secara kualitatif. Artinya, koefisien NDCG
masih signifikan negatif, tetapi pada tingkat yang lebih rendah, dan koefisien TRAN tidak
signifikan.

KESIMPULAN
Peneliti memeriksa efek pengungkapan dan mekanisme tata kelola perusahaan lainnya
pada biaya modal ekuitas menggunakan dua survei yang baru dirilis oleh CLSA pada kualitas
pengungkapan dan tata kelola perusahaan. Sampel mencakup 545 observasi tahun perusahaan
di sembilan pasar negara berkembang di Asia pada tahun 2000 dan 2001. Hasil regresi
menunjukkan bahwa skor yang lebih tinggi pada pengungkapan dan skor yang lebih tinggi pada
mekanisme tata kelola perusahaan non-disclosure terkait dengan biaya modal ekuitas yang
lebih rendah, setelah mengendalikan faktor-faktor seperti beta dan ukuran perusahaan.
Selanjutnya, peneliti menemukan bahwa perlindungan hukum tingkat negara atas hak milik
pribadi dan tata kelola perusahaan tingkat perusahaan keduanya penting dalam mengurangi
biaya modal ekuitas. Temuan ini menyoroti hubungan penting antara tata kelola perusahaan
baik di tingkat perusahaan dan tingkat negara dan biaya modal. Peniliti juga menemukan bahwa
hubungan negatif antara pengungkapan dan biaya modal ekuitas lebih lemah ketika mekanisme
pengungkapan non-pengungkapan termasuk dalam regresi. Hasil peneliti kuat untuk
dimasukkannya rasio book-to-market dan durasi dalam mengembalikan ROE ke rata-rata
industri dalam memperkirakan biaya modal ekuitas.
Studi peneliti berkontribusi pada literatur tentang pengungkapan. Peneliti menemukan bahwa
korelasi negatif antara pengungkapan dan biaya modal ekuitas yang didokumentasikan di AS
(Botosan, 1997; Botoan dan Plumlee 2002) dapat diperluas ke pasar negara berkembang.
Namun, di pasar negara berkembang, hubungan negatif antara pengungkapan dan biaya modal
ekuitas lebih lemah setelah mengendalikan mekanisme tata kelola perusahaan lainnya. Hasil
peneliti menunjukkan bahwa, di pasar negara berkembang di mana faktor-faktor infrastruktur,
seperti perlindungan hukum investor, kurang, peran pengungkapan dalam mengurangi biaya
modal ekuitas tidak sepenting mekanisme tata kelola perusahaan non-pengungkapan lainnya.
Oleh karena itu, mengurangi risiko pengambilalihan dengan memperkuat mekanisme tata
kelola perusahaan secara keseluruhan tampaknya lebih penting daripada mengadopsi kebijakan
pengungkapan yang lebih terbuka untuk mengurangi biaya modal ekuitas.
Studi ini juga berkontribusi pada literatur tata kelola perusahaan. Artikel ini
menunjukkan bahwa risiko diambil alih oleh orang dalam tidak dapat didiversifikasi. Dengan
demikian, investor tidak hanya mengharapkan arus kas masa depan yang lebih rendah untuk
perusahaan tata kelola yang lemah, sebagaimana didokumentasikan dalam penelitian
sebelumnya (La Porta dkk. 2002), mereka juga mendiskon arus kas masa depan yang
diharapkan pada tingkat yang lebih tinggi. Temuan ini penting, karena biaya modal perusahaan
adalah ukuran yang lebih langsung dari biaya pembiayaan daripada penilaian perusahaan.
Manfaat dari peningkatan tata kelola perusahaan bahkan lebih besar bagi ekonomi yang paling
terpengaruh selama krisis keuangan Asia, yaitu Thailand, Filipina, dan Indonesia, dengan
pengecualian Korea. Dengan demikian, penelitian ini memberikan lebih banyak bukti untuk
mendukung penguatan tata kelola perusahaan di pasar negara berkembang di Asia.