CAPÍTULO 6

Análisis de información útil y relevante para

la toma de decisiones

I. El análisis de la información y las recomendaciones de inversión

1.1. Informaciones relevantes para el análisis
1.2. Contenido de los informes o recomendaciones de inversión
1.3. Impacto de las recomendaciones sobre las cotizaciones

II. Obligaciones y responsabilidades de los analistas

2.1. Conflictos de interés
2.2. La estructura organizativa como medio para prevenir los conflictos de interés

III. La regulación del análisis financiero

3.1. Directivas derivadas del Plan de Acción de Servicios Financieros
3.2. La DAM y las recomendaciones de inversión
3.3. Normas de la MIFID sobre recomendaciones de inversión
3.4. Los códigos deontológicos de los analistas
3.5. La regulación de la labor de los analistas financieros en Iberomérica

I. El análisis de la información y las recomendaciones de inversión

La transparencia es un elemento esencial para garantizar la correcta forma-

ción de los precios en los mercados financieros y una adecuada protección de
los inversores.
En aras de garantizar la transparencia necesaria, los emisores de valo-
res están obligados a difundir toda la información, financiera o no, que sea
relevante para los mercados e inversores. Los analistas financieros son uno
de los principales usuarios de esta información y, a la vez, importantes ge-
neradores de opiniones útiles para los inversores. Su actividad consiste
básicamente en recoger información interna y externa de las sociedades
cotizadas y de otras fuentes, para procesarla y transformarla en prediccio-
nes de beneficios, estimaciones de precio objetivo y recomendaciones de
inversión.

213

15111-Estudio transparencia (F).indd 213 22/4/10 15:08:49

 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica

Los inversores, y otros participantes en el mercado, esperan que los analis-

tas jueguen un papel de asesores independientes, proporcionando al mercado
y a su clientela información objetiva sobre las sociedades cotizadas. Esta con-
fianza es la causa de un seguimiento generalizado de su actividad por los parti-
cipantes en los mercados y hace que sus recomendaciones sobre un valor, di-
fundidas por distintos medios, influyan notablemente en las decisiones de los
inversores.
Sin embargo, en los últimos años, como consecuencia de diversos escánda-
los financieros, la actividad de los analistas financieros ha sido puesta en entre-
dicho y han sido acusados de incapacidad para predecir la evolución de los
valores, de proporcionar información inexacta a sus clientes, lo que les ha origi-
nado cuantiosas pérdidas, y de falta de independencia.
Estas cuestiones han sido objeto de importantes discusiones en diversos
organismos internacionales, agencias gubernamentales y departamentos de es-
tudios con el objetivo de proponer medidas que aumenten la objetividad de la
labor de los analistas, sometida a importantes conflictos de interés, mediante
códigos deontológicos y medidas sancionadoras para, de esta forma, incre-
mentar la confianza de los inversores.
Como resultado de estos trabajos se han aprobado diversas normas que se
apoyan fundamentalmente en: 1) la exigencia de cambios en la estructura orga-
nizativa de las entidades que ofrecen servicios de análisis y 2) la transparencia.
En el ámbito europeo, las Directivas sobre Abuso de Mercado y la Directiva
sobre Mercados de Instrumentos Financieros (MiFID) han regulado la actividad
de los analistas, la presentación imparcial de las recomendaciones de inversión
y la revelación de conflictos de interés.
En los países iberoamericanos, la actividad de los analistas ha sido escasa-
mente regulada. Diversos países cuentan con disposiciones relativas al aseso-
ramiento financiero, en tanto que servicio de inversión prestado a inversores de
forma personalizada. Solamente Brasil, cuenta con disposiciones relativas a la
actividad de los analistas financieros en el sentido en el que se trata en este
capítulo.

El papel del analista financiero

Los analistas financieros son profesionales expertos con capacidad de influir

en los mercados. En general, no actúan sobre todos los valores o sectores que
se ofrecen en los mercados sino que normalmente están especializados en un

214

15111-Estudio transparencia (F).indd 214 22/4/10 15:08:49

 Análisis de información útil y relevante para la toma de decisiones

sector de actividad o en un grupo de acciones en particular, por lo que pueden

ser considerados inversores informados. Los resultados de su investigación se
reflejan en informes escritos que entregan a sus clientes o difunden, entre el
público en general, a través de diversos canales.
Los informes escritos, que analizan la actividad de una empresa y las expec-
tativas acerca de sus resultados futuros, culminan en recomendaciones de in-
versión que son el medio generalmente utilizado por los analistas para comuni-
car sus estimaciones sobre el precio objetivo de un valor en el mercado y
aconsejar una determinada actuación. En definitiva, una recomendación resume
la opinión del analista acerca de la inversión en un determinado activo.
Desde luego, tan sólo se trata de una opinión o un consejo de compra o
venta pero es, al fin y al cabo, una información que los inversores individuales e
institucionales utilizan para formar sus propias opiniones acerca del valor de un
activo y tomar sus decisiones de inversión. De esta forma, la labor de los analis-
tas influye en las expectativas de los inversores e incide en el precio de las ac-
ciones contribuyendo a incrementar la eficiencia del mercado.
La función de los analistas difiere de la de los asesores de inversión. La labor
de éstos consiste en la prestación de recomendaciones personalizadas a los
clientes atendiendo a sus características personales (perfil de riesgo y horizonte
temporal de sus inversiones), tanto a petición del propio cliente como por inicia-
tiva del asesor financiero. Los analistas emiten opiniones sobre la bondad de un
valor de forma genérica y no personalizada. Los gestores y asesores de inver-
sión han de interpretar las recomendaciones de los analistas y adecuarlas a las
condiciones particulares de sus clientes.

Análisis de la información y eficiencia

El trabajo de los analistas es útil para la toma de decisiones porque el mer-

cado presenta anomalías en su comportamiento que hacen que las variables
fundamentales que afectan a un valor no sean suficientes para explicar las dife-
rencias en las rentabilidades obtenidas por los inversores. Ello es así porque la
información sobre un valor se recoge de forma imperfecta en el precio de los
valores. Es decir, no se cumple la hipótesis de que el mercado es eficiente.
En efecto, se dice que un mercado de valores es eficiente cuando la com-
petencia entre los participantes que intervienen en él conduce a una situación
en la que el precio de mercado de cualquier título constituye una buena esti-
mación de su valor intrínseco. Así, en un mercado eficiente, los precios reflejan

215

15111-Estudio transparencia (F).indd 215 22/4/10 15:08:49

 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica

completa e instantáneamente toda la información disponible y se ajustan rápi-

damente a la nueva información. Esta situación aporta homogeneidad a los
activos y mayor eficiencia al mercado.
Un mercado eficiente se caracteriza por las siguientes características:

• Elevada liquidez. Una horquilla de precios de compra y venta con dife-

rencial reducido es un indicador de mayor liquidez en el mercado.
• Imposibilidad de hacer arbitraje. La existencia de operadores que com-
piten entre sí comprando y vendiendo inmediatamente un valor asegura
que su precio sea prácticamente igual en todos los mercados en los que
cotiza, lo que imposibilita el establecimiento de estrategias de negocia-
ción de forma sistemática que proporcionen rentabilidades anormales.
• Competencia. La homogeneidad del producto favorece la competencia
por conseguir información e interpretarla, lo que incrementa la eficiencia.
En este ámbito, los precios de los activos son buenos estimadores de
futuro y una buena aproximación al valor.
• Reacción ante la información. En un mercado eficiente, los participan-
tes reaccionan rápidamente ante nueva información.

Si se dan las características de un mercado eficiente, las diferentes estimacio-

nes del precio de una acción realizadas por los inversores oscilarán alrededor de
su valor intrínseco. De esta forma, al no existir desviaciones importantes respecto
a este valor de referencia, todos los inversores tendrán las mismas posibilidades
de ganar o perder y el retorno de su inversión será el apropiado al nivel de riesgo
asumido. La mayor rentabilidad que un inversor pueda obtener sólo podría ser
producto del azar. Esto implica que en la hipótesis de un mercado eficiente, el
tiempo y el esfuerzo invertidos en la determinación del valor intrínseco de una em-
presa serían inútiles y, en consecuencia, no tendría sentido la labor del analista.
A pesar de ello, se observa que las compañías de análisis dedican importan-
tes sumas de dinero a la captación, análisis y publicación de información a tra-
vés de la cual emiten tanto predicciones sobre los beneficios esperados de de-
terminadas empresas, como recomendaciones de compra o venta sobre sus
acciones. La sola posibilidad de que mediante la actividad de los analistas finan-
cieros se pueda predecir la rentabilidad de las acciones hace cuestionarse la
validez de la hipótesis de eficiencia del mercado.
En otras palabras, los analistas desarrollan su labor porque creen que los
mercados no son eficientes. Es más, los mercados se aproximan a la eficiencia

216

15111-Estudio transparencia (F).indd 216 22/4/10 15:08:50

 Análisis de información útil y relevante para la toma de decisiones

cuando los participantes en ellos creen que no son eficientes, y compiten por
encontrar las ineficiencias que les harán ganar una rentabilidad mayor que la
obtenida por el promedio de los inversores.

Tipos de análisis

Aun cuando el objeto de la actividad de todos los analistas de inversión son

los valores cotizados en los mercados, no todos persiguen los mismos objetivos
ni desarrollan la misma función.
En el siguiente cuadro se distinguen distintas clases de análisis:

Buy side Sell side

Análisis técnico X X

Análisis fundamental X X

a) Una primera clasificación, en función de la información utilizada para el

análisis, puede hacerse entre el llamado análisis fundamental y el análisis
técnico.
• El análisis fundamental busca la determinación del valor intrínseco
de una empresa a partir del estudio de sus parámetros fundamentales,
es decir, aquéllos sobre los que se sostienen sus expectativas de cre-
cimiento y de generación de beneficios.
El proceso consiste en analizar la información públicamente disponible
con el objetivo de descubrir la relación existente entre la información cono-
cida en un momento determinado y los parámetros futuros que determina-
rán el valor de la empresa. Una vez estimado este valor, podrá ser compa-
rado con el precio alcanzado en un momento posterior para determinar en
qué medida el mercado se acerca o se aleja de su valor intrínseco.
De esta forma, el análisis fundamental permite identificar valores mi­
nusvalorados o sobrevalorados, confiando en que el mercado hará con-
verger su precio a la valoración correcta. Esta disciplina se basa en la
existencia de anomalías en el comportamiento del mercado (que cues-
tionan las hipótesis de eficiencia de los mercados y hacen que el pre-
cio de un valor se aleje de su valor intrínseco) y en la posibilidad de
explicar las diferencias en las rentabilidades obtenidas por los valores
en el mercado a través del estudio de las variables fundamentales.

217

15111-Estudio transparencia (F).indd 217 22/4/10 15:08:50

 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica

• El análisis técnico se basa en el estudio de la evolución de la cotiza-

ción de un determinado valor, sin tener en cuenta sus parámetros fun-
damentales. El analista técnico examina series históricas de precios
para extraer conclusiones sobre el comportamiento futuro de los pre-
cios, mediante la identificación de formas en las series históricas que
sean recurrentes y, por tanto, predecibles.

b) Una segunda distinción sobre los diferentes tipos de análisis podemos ha-
cerla en función de la institución en la que los analistas desarrollan su labor.
Así podemos distinguir dos actividades con diferencias importantes:
• Los analistas del lado de la compra (buy side), que desarrollan su función,
habitualmente, como empleados en gestoras de fondos de inversión u
otras instituciones similares. Su actividad de análisis se dirige a enriquecer
la toma de decisiones en el seno de un inversor institucional. Se trata de
aportar a los gestores elementos de juicio y valoración adicionales en el
proceso interno establecido en sus entidades para adoptar decisiones de
inversión mejor fundadas. Su actividad se desarrolla en un entorno regu-
lado y no es objeto de fuertes conflictos de interés al desarrollarse con el
propósito de que sea utilizada en el ámbito interno de las instituciones.
• Por el contrario, los analistas del lado de la venta (sell side), que nor-
malmente trabajan en bancos de inversión, sociedades de valores o
firmas independientes, realizan su labor con el objetivo de que sus
conclusiones y recomendaciones sean difundidas al mercado con el
ánimo de que sean tomadas en consideración por los inversores.

La gran mayoría de las discusiones y debates sobre los potenciales conflic-

tos de interés que afectan a los analistas y sobre su responsabilidad sobre la
emisión de recomendaciones de inversión, se refieren al ámbito del análisis fun-
damental desarrollado desde el lado de la venta.

1.1. Informaciones relevantes para el análisis

Aun admitiendo que los mercados no son completamente eficientes, para

que funcionen adecuadamente es imprescindible la existencia de un nivel ade-
cuado de transparencia, de modo que la información sobre los valores negocia-
dos esté disponible para los inversores lo más rápidamente posible, en forma

218

15111-Estudio transparencia (F).indd 218 22/4/10 15:08:50

 Análisis de información útil y relevante para la toma de decisiones

clara y precisa. Por ello, los emisores de valores están sometidos a obligaciones
de divulgación de información relevante que debe ser hecha pública en el mo-
mento en que se produce, así como de información financiera periódica, trimes-
tral y semestral. Sin embargo, esta información no es suficiente y cada vez más
la divulgación voluntaria de información es considerada como un indicador de la
transparencia de una empresa, con un indudable valor tanto para los analistas
como para desarrollar una adecuada estrategia empresarial.
Gracias a esta divulgación voluntaria de información, el análisis tendente a
valorar o diagnosticar la evolución futura de una empresa puede superar la sim-
ple evaluación y estudio de la información contable y centrarse en otro tipo de
información referente a la evolución de su negocio o a sus perspectivas de cre-
cimiento. Además, el análisis de otras cuestiones como las variables macroeco-
nómicas, precio de las acciones, previsiones de pago de dividendos, valoración
del riesgo de la compañía e incluso los pronósticos que efectúan otros analistas
financieros, es relevante para que los analistas puedan efectuar una predicción
del beneficio esperado por un emisor o realizar una estimación del precio obje-
tivo de un valor.
Todas ellas son informaciones relevantes para la labor de los analistas
que deben ser puestas a disposición del mercado. La cuestión es cómo, a qué
velocidad y en qué condiciones el precio de los valores recoge los datos
disponibles. La respuesta está en relación directa con el grado de eficiencia
del mercado.
Siguiendo a Harry Roberts, pueden identificarse tres niveles de eficiencia
en el mercado de valores en función de la rapidez con que el precio refleja la
información. Estos niveles de eficiencia son denominados: débil, intermedio
y fuerte.

• En el nivel débil, cada valor refleja totalmente toda la información histó-

rica de precios. En consecuencia, no se podrían obtener rentabilidades
superiores mediante el estudio de la evolución de los precios históricos,
es decir, mediante el análisis técnico. No obstante, si el mercado se
ajustara a esta hipótesis, sí sería posible que un inversor superara la
rentabilidad media del mercado utilizando la nueva información hecha
pública (no la histórica) y la información privilegiada (no conocida por el
mercado).
• En la hipótesis intermedia de mercado eficiente, los precios reflejarían toda
la información pasada y toda la hecha pública acerca de una empresa. Al

219

15111-Estudio transparencia (F).indd 219 22/4/10 15:08:50

 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica

estar la información utilizada por los analistas financieros totalmente dispo-

nible para los inversores, la labor del analista basada en infor­mación públi-
ca no aportaría valor. En esta hipótesis, la cotización de los valores ya refle-
jaría exactamente su valor intrínseco por lo que la única forma de lograr un
rendimiento superior al promedio, que no sea por medio del azar, sería a
través del uso de información privilegiada.
• Finalmente en el nivel fuerte de mercado eficiente se parte del supuesto
de que los precios reflejan absolutamente toda la información: la pasada,
la hecha pública y la privada (no existiría información confidencial no di-
fundida al mercado). De ser así, ningún inversor puede batir al mercado
salvo por azar. Toda la información está recogida en el precio que siempre
se mantendrá en niveles muy próximos a su valor intrínseco. En este es-
cenario, la labor de los analistas no tendría sentido. Pero esta hipótesis
extrema dista mucho de ser real.

1.2. Contenido de los informes o recomendaciones de inversión

Los informes de los analistas financieros y sus opiniones son el medio para
comunicar sus expectativas de resultados futuros y aconsejar una acción de
compra o venta sobre un valor.
En un informe de análisis se distinguen tres elementos:

• Estimación de beneficios futuros, cash flows u otros ratios.

• Predicción del precio objetivo.
• Recomendación de inversión.

La recomendación resume la opinión del analista acerca de la inversión en un

activo, y se expresa por medio de varias expresiones que podemos agrupar en
dos modelos principales:

• El que utiliza tres categorías: comprar, vender, mantener.

• El de cinco categorías: comprar, aumentar o sobreponderar, mantener,
reducir o infraponderar, y vender.

La emisión de una recomendación es una acción deliberada y planifica-

da. Antes de hacerla pública, el analista tiene que obtener la aprobación
interna de los correspondientes órganos establecidos en la entidad para la

220

15111-Estudio transparencia (F).indd 220 22/4/10 15:08:50

 Análisis de información útil y relevante para la toma de decisiones

que trabaja, y solamente una vez obtenida la autorización se hace pública

y se difunde.
Asimismo, todo cambio en una recomendación sobre el precio de un valor
respecto a su nivel previo, es una acción relevante motivada por una modifica-
ción en la opinión del analista acerca de los resultados futuros esperados de la
empresa analizada. El cambio puede suponer una mejora o un empeoramiento
que puede incidir en la cotización de un valor y que, por tanto, requiere ser
adoptada con cautela y con aprobación expresa, al igual que la emisión de una
recomendación, por parte de los órganos internos de las casas de análisis.

1.3. Impacto de las recomendaciones sobre las cotizaciones

Tal como se ha mencionado anteriormente, la difusión de una recomenda-

ción de un analista al mercado la convierte en información pública de interés
para los inversores, que puede incidir de forma importante en la cotización de
un valor.
Se ha demostrado empíricamente que los valores con las recomendaciones
más favorables, equivalentes a compra, generan rentabilidades superiores a los
títulos que los analistas aconsejan peor, con recomendación prácticamente de
venta. Ello se debe en parte a la tendencia de los analistas en aconsejar la ena-
jenación de los títulos que peor comportamiento han tenido en los últimos me-
ses y la adquisición de títulos más orientados al valor que al crecimiento. Esta
constatación plantea cuestiones relativas a los motivos por los que esto ocurre,
y a los conflictos de interés que afectan a la actividad de los analistas y a los
medios adoptados, las normas y recomendaciones promulgadas o códigos
deontológicos propuestos para resolverlos.

II. Obligaciones y responsabilidades de los analistas

2.1. Conflictos de interés

En la prestación de servicios financieros, y el análisis financiero lo es, el interés

del cliente es la máxima prioridad. Los intermediarios tienen el ineludible deber de
actuar con honestidad, imparcialidad y profesionalidad, ofreciendo los productos
financieros más adecuados a las necesidades y al perfil de riesgo del inversor.

221

15111-Estudio transparencia (F).indd 221 22/4/10 15:08:50

 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica

El conflicto de interés se encuentra en la propia naturaleza de esta acti-

vidad y es consustancial a la esencia del servicio prestado, al tratarse de
un negocio en el que los intermediarios bursátiles actúan de forma dual,
operando simultáneamente por cuenta propia y ajena, al tiempo que ofre-
cen a sus clientes análisis y recomendaciones de inversión e intervienen
como colocadores o aseguradores en las ofertas públicas de valores. La
relación de agencia, entre el intermediario y su cliente, le obliga a defender
sus intereses que, a veces, se contraponen con los intereses que se deri-
van del desarrollo de una actividad que persigue la maximización del bene-
ficio.
No es una tarea fácil combinar los intereses del propio intermediario con los
de sus clientes, e incluso los intereses en conflicto de varios clientes o los de los
empleados, que pueden estar enfrentados a los de la entidad en su conjunto, o
a los de sus clientes.
Los intereses diversos existen y pueden aparecer en cualquier servicio pres-
tado. Por ello, es necesario evitar que se manifiesten y gestionarlos cuando no
se puedan evitar. La gestión de los conflictos de intereses debe tener por objeto
asegurar que en la prestación del servicio de inversión prevalece en todo mo-
mento el legítimo interés del cliente, sin que éste pueda verse perjudicado por
otros intereses de la entidad o de un tercero.
Naturalmente existen conflictos de interés en la esfera del análisis desa-
rrollado como apoyo a la gestión (buy side), que es una actividad en la que
debe primar la independencia en la selección de valores para un cliente sin
que deba verse influenciada por recomendaciones de analistas que no se
ajusten a su perfil de riesgo y objetivos de inversión, pero se trata de una
actividad muy regulada y supervisada con el claro objetivo de la protección
del inversor.
Por el contrario, la mayoría de los debates sobre los conflictos de interés
que afectan a los analistas se refieren a la labor de análisis desarrollada en el
ámbito de la prestación de los servicios de banca de inversión e intermedia-
ción. Diversos escándalos financieros ocurridos en este ámbito de actividad
en los últimos años han contribuido a ello y han cuestionado la independen-
cia de los analistas y su capacidad para predecir la evolución del precio de
los valores.
Por consiguiente centraremos las próximas consideraciones en la actividad
de análisis de inversión en el ámbito de los servicios prestados por la banca de
inversión (sell side).

222

15111-Estudio transparencia (F).indd 222 22/4/10 15:08:50

 Análisis de información útil y relevante para la toma de decisiones

Banca de inversión y análisis: áreas separadas

Las entidades que desarrollan la actividad de banca de inversión ofrecen una

gran variedad de servicios financieros a sus clientes entre los que se incluye,
como un producto más, el análisis de inversiones.
Por regla general, los analistas que desarrollan sus servicios en un interme-
diario de estas características no limitan su labor a la investigación sobre un
determinado valor sino que realizan también tareas de apoyo a otros departa-
mentos que hacen otras operaciones de banca de inversión (asesoramiento o
intermediación en valores). Es una actividad menos regulada que la realizada
por los analistas del buy side, en la que surgen numerosos conflictos de interés
que pueden afectar a la objetividad exigible a la función del analista.
Esta situación se ha hecho más patente tras diversos escándalos financieros
ocurridos en los últimos años, en los que las actuaciones desafortunadas de
algunos bancos de inversión dieron lugar a situaciones en las que las recomen-
daciones de inversión se utilizaban como vía para aumentar las operaciones de
intermediación, tanto en las salidas a bolsa como en los mercados secundarios.
Como resultado de las denuncias realizadas, se produjeron intervenciones judi-
ciales y acuerdos extrajudiciales que se saldaron con el pago, por los interme-
diarios, de fuertes indemnizaciones.
Como consecuencia de todo ello, ha sido cuestionada la independencia del
trabajo del analista por la falta de resolución de los conflictos de interés que
surgen en la prestación de sus servicios, y ha resultado menoscabada la con-
fianza de los inversores. En este contexto, se han producido importantes deba-
tes sobre la integridad de los analistas y la objetividad de las conclusiones de
sus investigaciones, y se han realizado numerosos estudios por parte de orga-
nismos nacionales e internacionales y asociaciones profesionales, a fin de esta-
blecer un nuevo marco encaminado a reforzar su independencia, y recuperar la
confianza de los inversores.
A continuación repasaremos las diferentes fuentes de conflicto entre el aná-
lisis financiero del lado de la venta y el resto de servicios de inversión.

• Banca de inversiones y análisis financiero

La actividad de banca de inversión ha experimentado un gran auge en las
últimas dos décadas, y ha sido una fuente generadora de significativos ingresos
para los intermediarios. Si analizamos la evolución de las grandes instituciones
financieras, muchas de ellas han pasado de un modelo de banca minorista a un

223

15111-Estudio transparencia (F).indd 223 22/4/10 15:08:50

 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica

modelo de banca universal, fundamentalmente, mediante la adquisición de ban-

cos especializados en esta actividad que necesitaban una base de capital sólida
para poder afrontar con éxito este tipo de operaciones corporativas.
Las actividades típicas de banca de inversión se centran fundamentalmente
en el asesoramiento y el diseño de operaciones para los grandes emisores de
valores, fusiones y adquisiciones, emisiones de renta fija o variable o salidas a
bolsa. Junto a estas funciones, existen departamentos de análisis financiero que
emiten recomendaciones de forma independiente.
La actividad de banca de inversión relativa al asesoramiento a grandes emi-
sores de valores, se desarrolla normalmente mediante relaciones continuadas
en el tiempo, entre otras cosas porque en este tipo de actividades el interme-
diario financiero tiene acceso a una información confidencial y estratégica que
hace que los emisores de valores prefieran relaciones a largo plazo con un redu-
cido número de entidades. Además, aunque el asesoramiento es el eje central
del servicio, la labor del banquero de inversión va más allá. En una ampliación
de capital de una empresa cotizada, por ejemplo, el intermediario puede desa-
rrollar de forma simultánea el diseño, la valoración y la colocación de los títulos
entre los inversores.
Es precisamente en esta confluencia de servicios donde surge un primer
conflicto de interés con la actividad de análisis financiero. Los departamentos
de banca de inversión no suelen tener una dimensión que les permita mantener
una alta especialización sectorial. Así, aunque se trate de especialistas en ope-
raciones corporativas, asesoran a entidades que operan en cualquier sector de
actividad, por lo que puede ocurrir que sus conocimientos del sector donde la
empresa asesorada desarrolla su actividad no sean muy amplios. Por contra,
los departamentos de análisis financiero, suelen estar organizados sectorial-
mente, es decir, los analistas suelen ser especialistas sectoriales. Por tanto, la
banca de inversión puede recurrir a los analistas financieros para conseguir esa
valoración sectorial que le es más difícil de conseguir con sus propios medios.
Una segunda fuente de conflicto se deriva del interés que un departamento
de banca de inversión puede tener para que el análisis financiero realice reco-
mendaciones favorables de inversión respecto a los valores emitidos por sus
clientes. En el ejemplo anterior, si un analista emite una opinión favorable sobre
el emisor que pretende realizar una ampliación de capital, es muy probable que
dicha recomendación favorezca el éxito de dicha ampliación.
Aparecen por tanto dos conflictos de interés. En primer lugar, el interés de la
banca de inversión en que el analista financiero pueda estar involucrado en una

224

15111-Estudio transparencia (F).indd 224 22/4/10 15:08:50

 Análisis de información útil y relevante para la toma de decisiones

determinada operación, facilitando sobre todo su visión sectorial y su experien-

cia de mercado. En segundo lugar, el interés en que el departamento de análisis
elabore informes y recomendaciones que favorezcan el buen fin de sus opera-
ciones corporativas. Además, esta valoración positiva del departamento de aná-
lisis podría ser utilizada por el departamento de banca de inversión, como un
“reclamo” para futuras nuevas operaciones con otros emisores.
Estos dos conflictos no tienen una fácil solución. Por un lado, es difícil que el
analista financiero pueda involucrarse activamente en las operaciones de banca
de inversión. En la actividad de banca de inversión se maneja información con-
fidencial que no es pública y, por tanto, el analista no podría tener acceso a la
misma ya que, de otra forma, no podría desarrollar su trabajo. En segundo lugar,
las recomendaciones que faciliten los analistas tienen que ser independientes,
sin que se vean condicionadas por ninguna otra actividad que el intermediario
financiero pueda realizar.

• Los analistas, la actividad de intermediación y la operativa por cuenta propia

Los intermediarios financieros tienen como una de sus principales fuentes de
ingresos los corretajes derivados de las operaciones que sus clientes realizan en
los distintos instrumentos financieros.
No cabe duda de que las recomendaciones de los analistas son un incentivo
para que los clientes realicen operaciones. Como se ha señalado, los interme-
diarios financieros constituyen departamentos de análisis con el fin de facilitar
un asesoramiento a sus clientes a la hora de comprar y vender instrumentos fi-
nancieros (sell side). La elaboración de estos informes tiene que estar orientada
a dicho fin. La elección de los emisores de instrumentos financieros que un ana-
lista cubre no debería estar condicionada por las comisiones de intermediación
que pudieran derivarse de sus recomendaciones.
Finalmente, existe otra fuente de conflicto con la cuenta propia del interme-
diario. La cuenta propia no debería aprovecharse de las recomendaciones de su
departamento de análisis en detrimento de sus clientes y del mercado en gene-
ral. Las recomendaciones de los analistas suelen tener un impacto en las deci-
siones de inversión y en la cotización de los instrumentos financieros recomen-
dados. Por tanto, son los clientes de la entidad los que deberían operar en
primer lugar tras la difusión de una recomendación de inversión. También la
propia entidad preferirá recomendaciones positivas sobre un instrumento finan-
ciero que mantenga en su cartera, para evitar que una posible recomendación
de venta tenga un efecto negativo en la valoración de su cartera.

225

15111-Estudio transparencia (F).indd 225 22/4/10 15:08:50

 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica

• La remuneración de las recomendaciones

Los propios intereses de los analistas no pueden anteponerse a la objetivi-
dad con la que deben desarrollar su tarea. Este principio de actuación básico
para garantizar la independencia del análisis se ve afectado por la forma en que
se financian los departamentos de análisis.
Solamente en los países anglosajones, y cada vez en menor medida, existen
casas de análisis independientes. Lo habitual es que los intermediarios financie-
ros desarrollen esta función como un servicio interno, en el que los analistas de
forma independiente elaboran informes y recomendaciones que se distribuyen
a los clientes de la entidad.
En general, es un servicio que se ofrece a los clientes sin coste, para orien-
tarles en sus decisiones de inversión. De forma complementaria los analistas
colaboran, de forma más o menos directa, con otros departamentos prestándo-
les apoyo en su actividad de banca de inversión o gestión de carteras.
De esta forma se genera un nuevo conflicto: la independencia del analista a
la hora de elaborar sus recomendaciones frente a la necesidad de financiación
de un departamento que no genera ingresos directos derivados de la elabora-
ción de sus informes. La falta de ingresos directos del departamento de análisis
condiciona su propia viabilidad e independencia, ya que depende del éxito del
resto de las actividades que desarrolle el intermediario para cubrir los costes
del departamento.
Esta falta de autonomía se ha traducido con mucha frecuencia en estructuras
salariales de los analistas referenciadas al éxito de su participación en otras
actividades de banca de inversión, o por las comisiones de corretaje generadas
por los clientes a la hora de realizar operaciones en los mercados de valores.
Estos modelos de remuneración han sido objeto de fuertes críticas en los últi-
mos años, y ponen en cuestión la actividad de apoyo del departamento de aná-
lisis a otras áreas de actividad, por la pérdida de objetividad e independencia
que pudieran suponer.

• La imparcialidad en la actividad de análisis

A la vista de todo lo señalado sobre los distintos conflictos de interés, parece
claro que la viabilidad a largo plazo de la profesión del analista financiero se basa
en la realización de su trabajo sin ningún tipo de condicionamiento externo.
El analista desarrolla una actividad a largo plazo y su reconocimiento y pres-
tigio se fundamenta en la calidad de sus informes, de tal forma que los clientes
de la entidad donde presta sus servicios, vean siempre un trabajo objetivo, sin

226

15111-Estudio transparencia (F).indd 226 22/4/10 15:08:50

 Análisis de información útil y relevante para la toma de decisiones

que el resto de servicios de inversión prestados por el intermediario financiero

mermen su independencia.
Para evitar los conflictos mencionados se han adoptado por parte de las
entidades y de los reguladores un amplio conjunto de medidas:

• Una estructura organizativa de los intermediarios que dé una respuesta

adecuada a los conflictos de intereses existentes en el desempeño de sus
actividades.
• El establecimiento de controles adecuados para evitar el flujo de informa-
ción confidencial entre departamentos.
• Una regulación particular de la actividad del análisis financiero que garan-
tice:
– La imparcialidad en la elaboración de los análisis y recomendaciones
de inversión.
– Una estructura salarial que proteja su independencia.
– Transparencia de aquellos conflictos de interés que pudieran condicio-
nar la labor del analista.

2.2. La estructura organizativa como medio para prevenir

los conflictos de interés

Principios generales

Como hemos visto en el apartado anterior, la existencia de conflictos de in-

terés es algo consustancial a la prestación de servicios de inversión, en la medi-
da en que los intermediarios financieros ofrecen un amplio abanico de servicios
financieros a un gran número de clientes.
Para evitar la existencia de este tipo de conflictos, es necesario que las empre-
sas establezcan una estructura organizativa que permita que cada una de las
actividades que realice se efectúe de forma transparente, objetiva, imparcial e inde-
pendiente. Para ello, es preciso que los intermediarios dispongan de procedimien-
tos de supervisión y control para gestionar adecuadamente los riesgos regulato-
rios, reputacionales y operacionales derivados de su actividad, así como controlar
que la información confidencial facilitada por los emisores no se utilice ilícitamente.
En la práctica no siempre es fácil conseguir este objetivo. En unos mercados
de valores en constante cambio, las medidas organizativas no siempre pueden

227

15111-Estudio transparencia (F).indd 227 22/4/10 15:08:50

 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica

dar respuesta a todos los conflictos que puedan plantearse, por lo que los con-
flictos que puedan producirse deben considerarse un riesgo más derivado del
desarrollo de una actividad en los mercados de valores y ser gestionados ade-
cuadamente.
Por último, en aquellas situaciones en las que no se pueda resolver un deter-
minado conflicto de interés será necesario aplicar una política de máxima trans-
parencia con los clientes afectados, de tal forma que los clientes sean conscien-
tes de su existencia para que puedan obrar en consecuencia.
Los elementos claves que definen la estructura organizativa de una entidad
financiera para prevenir los conflictos de intereses son los siguientes:

• Buen gobierno de los intermediarios financieros

Aunque no es objeto de este trabajo analizar con detalle la estructura organi-
zativa de los intermediarios, conviene señalar algunos principios básicos para
entender la regulación del análisis financiero.
En los últimos años, la regulación de los mercados de valores ha dado una
gran importancia al buen gobierno no sólo de los emisores de instrumentos fi-
nancieros, sino también de los intermediarios.
Los elementos clave en esta materia son cuatro:

• Una distribución correcta de las responsabilidades dentro de la entidad:

deben establecerse políticas internas que garanticen que el personal de
la entidad conoce sus obligaciones y los riesgos derivados del desempe-
ño de sus funciones.
• Una política general de gestión de los conflictos de intereses: los conflictos
de interés son muy diversos: entre el intermediario y sus clientes, entre los
propios clientes, y entre los clientes y el personal de la entidad. Con carác-
ter general, la regulación del mercado de valores, en la mayoría de los paí-
ses, otorga una especial relevancia a la gestión de este tipo de conflictos y
al diseño de una política general basada en el establecimiento de sistemas
que eviten los conflictos y, cuando no sea posible su resolución, se informe
a los clientes para que sean conscientes de estas situaciones de riesgo.
• El desarrollo de los departamentos de cumplimiento normativo con la mi-
sión de velar porque la entidad cumpla con la normativa vigente, y aseso-
rando a la alta dirección en materia de riesgo regulatorio y reputacional.
Su actividad se desarrolla bajo el principio de independencia respecto a
los distintos departamentos que prestan servicios de inversión.

228

15111-Estudio transparencia (F).indd 228 22/4/10 15:08:50

 Análisis de información útil y relevante para la toma de decisiones

• Un enfoque de gestión orientado al riesgo. Cada vez en mayor medida,

los intermediarios se enfrentan a una normativa del mercado de valores
cada vez más amplia y compleja. Por tanto, el riesgo reputacional, regu-
latorio y operacional exige a las entidades establecer mecanismos de su-
pervisión que garanticen que efectivamente se gestionan los conflictos de
interés.

• Murallas chinas
Las murallas chinas suponen el establecimiento de una separación física
y operativa entre cada una de las actividades que desarrolla un intermediario
financiero. Es una práctica ampliamente extendida desde la década de los 70
en las grandes instituciones financieras y que, en la mayoría de los países, tiene
un carácter obligatorio.
Su diseño implica el establecimiento de departamentos estancos a los que
no pueden tener acceso físico, ni a sus sistemas operativos e informáticos, otras
áreas de negocio. De esta forma, se garantiza que no fluye información confi-
dencial entre distintos departamentos. Según este principio, la información con-
fidencial que un departamento de banca de inversión pueda tener de un emisor
al que está asesorando no puede ser conocida por el departamento de análisis.
También se garantiza la independencia entre las distintas áreas de una entidad
a la hora de prestar otros servicios de inversión.
No obstante todo lo anterior, en la práctica las empresas se gestionan de for-
ma global y coordinada. Por este motivo, deben establecerse mecanismos y
procedimientos que permitan el intercambio de información entre distintas áreas,
siempre y cuando la información compartida tenga un carácter público y no se
ponga en peligro la independencia en la prestación de los servicios financieros.

• Listas restringidas de valores

A diferencia de lo que ocurre con las murallas chinas, las listas restringidas
no son realmente un mecanismo para gestionar los conflictos de interés, sino un
procedimiento interno para evitar que los empleados de la entidad puedan apro-
vecharse de la información confidencial que manejan mediante la realización de
operaciones en mercado.
Es práctica habitual que los empleados tengan que informar a los departa-
mentos de cumplimiento normativo de las operaciones que realizan. En algunos
casos, incluso deben solicitar autorización previa para realizar determinadas
operaciones.

229

15111-Estudio transparencia (F).indd 229 22/4/10 15:08:50

 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica

Un ejemplo típico es la prohibición a los analistas que elaboran un informe de

operar en el valor analizado hasta que los clientes de la entidad hayan tenido
acceso a dicho informe y hayan podido adoptar las correspondientes decisio-
nes de inversión.

• Sistemas de remuneración
Uno de los elementos claves a la hora de evitar la existencia de conflictos de
interés es la política de remuneración de los analistas, que debe ser establecida
de forma que no pueda verse influenciada por su participación en actividades
desarrolladas por otro departamento.

III. La regulación del análisis financiero

En la Unión Europea se han aprobado diversas normas en el marco del Plan

de Acción de Servicios Financieros, que regulan con diferente intensidad distin-
tos aspectos de la actividad de los analistas financieros.
Sin embargo, en el ámbito iberomericano son escasos los países que han
abordado la regulación de esta actividad.

3.1. Directivas derivadas del Plan de Acción de Servicios

Financieros

El Plan de Acción de Servicios Financieros (PASF)

En los últimos años, Europa ha afrontado el reto de la creación de un merca-

do de valores europeo como un elemento clave en la creación de una verdadera
Unión Europea. En junio de 1998, el Consejo Europeo propuso a la Comisión
Europea la elaboración de un plan de actuación que favoreciese la creación de
un mercado único de servicios financieros, basado en los siguientes puntos:

• El desarrollo de una legislación del mercado de valores moderna que die-

se cumplida respuesta a los escándalos financieros que habían afectado
a los mercados de valores a nivel mundial en la década de los 90.
• La eliminación de la fragmentación de los mercados de capitales.
• La liberalización de los servicios financieros.

230

15111-Estudio transparencia (F).indd 230 22/4/10 15:08:50

 Análisis de información útil y relevante para la toma de decisiones

El PASF, aprobado en el año 2000, contemplaba, entre otras medidas, la

elaboración de una serie de directivas que permitiesen la creación de un verda-
dero espacio único de servicios financieros entre los países comunitarios, para
conseguir un mercado verdaderamente competitivo en un entorno mundial mar-
cado por la globalización y la competencia.
Desde su aprobación han entrado en vigor una serie de directivas comu-
nitarias que han sido la base de la reforma de los mercados de valores en
Europa. Dos de estas directivas, la Directiva de Abuso de Mercado (en ade-
lante DAM) y la Directiva de Mercados e Instrumentos Financieros (en adelan-
te MIFID) han regulado de forma muy significativa la actividad de los analis-
tas financieros.

• La Directiva de Abuso de Mercado (DAM)

En octubre de 2004, entró en vigor la Directiva 2003/6/CE, de 28 de enero de
2003, del Parlamento Europeo y del Consejo, sobre las operaciones con infor-
mación privilegiada y la manipulación del mercado.
La DAM ha supuesto que los países europeos tengan un marco homogéneo
para combatir las prácticas que afectan al correcto funcionamiento del mercado
de valores, fundamentalmente, el uso indebido de información privilegiada y la
manipulación de las cotizaciones. Los aspectos más significativos de este nue-
vo marco son:

• Una regulación objetiva sobre el uso de información privilegiada, la difu-

sión de información engañosa y la manipulación de precios.
• La información privilegiada se define como toda información concreta, no
pública referida a instrumentos financieros y que de ser pública podría
tener un efecto significativo en los precios.
• La manipulación del mercado supone la realización de operaciones que
proporcionan o puedan proporcionar indicios engañosos sobre la oferta o
la demanda de un instrumento financiero.
• Un mayor nivel de transparencia en la toma de decisiones de inver-
sión.
• La difusión de información relevante debe producirse en condiciones
de igualdad para todos los inversores, sin que esté permitido la difusión de
información relevante de forma selectiva.
• Los intermediarios tienen que colaborar activamente para evitar las prác-
ticas que afectan a la integridad de los mercados.

231

15111-Estudio transparencia (F).indd 231 22/4/10 15:08:50

 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica

• La Directiva de Mercados e Instrumentos Financieros (MIFID)

En noviembre de 2007 entró en vigor en todos los países de la Unión Europea
la Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de
2004, relativa a los mercados de instrumentos financieros (MIFID), que estable-
ce el marco general de la prestación de servicios financieros en Europa.
La MIFID ha introducido cambios muy significativos en la organización de los
intermediarios financieros, con un enfoque muy orientado a la adecuada gestión
de los riesgos a los que ya nos hemos referido. De forma esquemática los prin-
cipios básicos que establece son los siguientes:

• En la prestación de servicios de inversión no pueden producirse perjuicios

para el cliente como consecuencia de la existencia de conflictos de inte-
reses.
• Los intermediarios deben implementar una política de gestión de conflic-
tos de intereses acorde con las actividades desarrolladas.
• Se establece una categorización de clientes distinguiendo entre minoris-
tas, profesionales y contrapartidas elegibles, con un grado de protección
distinto.
• Las áreas con un mayor potencial de conflictos son: informes y asesora-
miento en materia de inversión; operaciones por cuenta propia; gestión
de carteras y la prestación de servicios financieros a empresas.
• Las entidades deben informar a los clientes de los conflictos existentes
cuando no los puedan resolver.
• La estructura organizativa tiene que orientarse al control y la gestión de
riesgos.
• La alta dirección es responsable del buen gobierno de la entidad estable-
ciendo los procedimientos adecuados de supervisión.

3.2. La DAM y las recomendaciones de inversión

La DAM señala textualmente que “... las personas responsables de la realiza-

ción o difusión de análisis relativos a instrumentos financieros o los emisores de
instrumentos financieros o las personas que elaboren o difundan otra informa-
ción por la que se recomiende o se proponga una estrategia de inversiones,
destinada a los canales de distribución o al público, se comporten con una dili-
gencia razonable que asegure que la información se presenta adecuadamente

232

15111-Estudio transparencia (F).indd 232 22/4/10 15:08:50

 Análisis de información útil y relevante para la toma de decisiones

y revelen sus intereses o conflicto de intereses sobre los instrumentos financie-

ros a que se refiere dicha información...”.
La DAM regula únicamente aquellas recomendaciones de inversión que se
dirigen al mercado en general y no a un reducido número de clientes. El objetivo
de esta regulación es que las recomendaciones que sugieran una determinada
estrategia de inversión se elaboren de forma transparente, objetiva e imparcial,
y con un método y lenguaje que permita una presentación de los informes clara,
precisa y fácil de entender para cualquier inversor.
La forma de emitir las recomendaciones ha variado notablemente a lo largo
de estos últimos años. Tradicionalmente se utilizaba las expresiones comprar,
vender o mantener. Sin embargo, en los últimos años se han empezado a utilizar
otras expresiones como sobreponderar, infraponderar, o precio objetivo. Con
independencia de la terminología que se emplee, las recomendaciones a las que
se refiere la DAM son aquellas en las que se incluye de forma expresa una de-
terminada estrategia de inversión.
La normativa pone especial énfasis en la importancia de una actuación imparcial
y transparente de los analistas, no sólo para prestar un servicio de inversión satis-
factorio para los clientes, sino también por el impacto que este tipo de recomenda-
ciones tiene en el correcto funcionamiento de los mercados de valores, de tal forma
que una adecuada elaboración y presentación de las recomendaciones de inver-
sión, contribuye notablemente a la integridad y transparencia del mercado.
El primer aspecto que se regula se refiere a la necesidad de identificar ade-
cuadamente los responsables de la elaboración del análisis. Esta identificación
incluye la propia persona física que lo ha redactado, así como la persona jurídica
donde presta sus servicios profesionales, especificando la actividad laboral que
el autor del análisis desempeña dentro del intermediario financiero.
La segunda cuestión regulada se refiere a la difusión y contenido de los infor-
mes. Se tiene que informar de todos los conflictos de interés que puedan afectar
directamente al analista: la existencia de algún conflicto derivado de sus cartera
de valores o la existencia de alguna relación con el emisor del instrumento finan-
ciero objeto de la recomendación. Respecto a las relaciones con el emisor, tiene
que quedar claro si el analista remite un borrador al emisor con el fin de verificar
lo señalado en el informe.
También será necesario informar de los conflictos de interés que puedan
afectar a la persona jurídica donde presta el analista sus servicios. Por ejemplo:
intereses financieros o patrimoniales que dicha persona jurídica pudiera tener en
el emisor del instrumento financiero; la prestación de servicios de banca de

233

15111-Estudio transparencia (F).indd 233 22/4/10 15:08:50

 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica

inversión en los 12 meses anteriores; la participación en los últimos 12 meses en

una Oferta Pública de Venta de Valores sobre dicho emisor.
El tercer aspecto se refiere a la propia elaboración de la recomendación de
inversión, ya que el inversor tiene que conocer no sólo la recomendación, sino
cuáles han sido los datos, las hipótesis, la metodología y las proyecciones utili-
zadas por el analista. Las recomendaciones tienen un importante carácter sub-
jetivo, ya que incluso con los mismos datos financieros dos analistas podrían
hacer recomendaciones distintas, por este motivo es importante distinguir entre
los datos objetivos y el modelo de valoración utilizado. En resumen, los hechos
deben distinguirse de las opiniones y estimaciones. Asimismo, la metodología
utilizada por el analista debe ser fiable y acorde con los estándares habituales
de esta profesión. Como veremos más adelante, en estos estándares juega un
papel muy importante las asociaciones de analistas financieros.
Una de las principales características de los estudios realizados en los años
90 sobre las recomendaciones de inversión era precisamente la desproporción
entre recomendaciones de compra y venta, siendo el ratio muy favorable a las
recomendaciones de compra. Por este motivo, la regulación también exige que
trimestralmente se difunda información sobre la proporción de cada una de las
recomendaciones señaladas.
También es importante resaltar que las normas de presentación y difusión de
recomendaciones no sólo afectan a las personas que las elaboran, sino también
a terceras entidades que puedan difundir dichas recomendaciones. Por este
motivo, quien difunda recomendaciones elaboradas por otra identidad, también
tendrá que identificar claramente al autor de dicha recomendación. En el caso
que este tercer difusor introdujese algún cambio en el informe, deberá actuar de
acuerdo con los principios señalados en los párrafos anteriores.
Éstos son los aspectos más significativos de la regulación sobre recomenda-
ciones de inversión y su difusión a los inversores. Sin embargo, no podemos
obviar que otra de las críticas efectuadas a los analistas y, que ciertamente dio
años atrás origen a situaciones de uso de información privilegiada, es la estre-
cha relación entre el analista y el emisor y la posible difusión de información
selectiva por el emisor al analista.
La DAM ha definido de una forma objetiva lo que se entiende por información
privilegiada, incidiendo en que los mecanismos de difusión de la misma garanti-
cen que todos los inversores acceden a ella rápidamente y en condiciones de
igualdad. Por tanto, no pueden existir privilegios para los analistas, tales como
facilitarles información relevante que todavía no ha sido difundida públicamente.

234

15111-Estudio transparencia (F).indd 234 22/4/10 15:08:51

 Análisis de información útil y relevante para la toma de decisiones

Ciertamente, éste es un riesgo para el propio analista, quien en sus relacio-

nes con el emisor debe ser consciente en todo momento de que la información
que el emisor le pueda facilitar no tenga un carácter confidencial, ya que de otro
modo, dicha información no podría ser utilizada para elaborar sus recomenda-
ciones de inversión. Ésta es una cuestión que en la práctica tiene una gran im-
portancia. Se trata de que todo el mundo tenga acceso a la misma información,
aunque lógicamente la valoración que cada uno pueda hacer de la misma varía.
Cuanto mejor conozca un analista el negocio de un determinado emisor, más
fácil le será valorar cualquier información relevante que difunda dicho emisor.
Para evitar situaciones de difusión selectiva, que en la mayoría de los casos
podría considerarse como uso de información privilegiada, los reguladores han
establecido una serie de recomendaciones en relación con las reuniones que los
emisores celebran con los analistas. Algunas de las recomendaciones se deta-
llan a continuación:

• Las reuniones se anunciarán públicamente mediante un comunicado para

su difusión al mercado.
• Aunque la reunión tenga un público objetivo determinado —los analis-
tas—, se aconseja que se retransmita a través de Internet para que cual-
quier persona pueda conocer lo acontecido en la reunión.
• Toda la información que el emisor facilite a los asistentes a la reunión
debe estar a disposición de cualquier inversor antes del inicio de la re-
unión, difundiéndose con posterioridad el contenido de las preguntas for-
muladas por los asistentes a la reunión.

3.3. Normas de la MIFID sobre recomendaciones de inversión

Para garantizar una aplicación efectiva de las normas establecidas por la

DAM, la MIFID incluye una serie de requisitos que los intermediarios financieros
deben cumplir cuando elaboren y difundan recomendaciones de inversión.
Además de un diseño organizativo que evite los conflictos de interés, se exi-
ge a los analistas financieros un control de las operaciones personales que rea-
licen. Los analistas no podrán aprovecharse en beneficio propio de sus propias
recomendaciones, hasta que sus recomendaciones hayan sido difundidas y los
clientes del intermediario hayan tenido tiempo suficiente para tomar sus decisio-
nes de inversión. Tampoco podrán realizar operaciones personales de modo

235

15111-Estudio transparencia (F).indd 235 22/4/10 15:08:51

 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica

contrario a las recomendaciones vigentes, salvo autorización previa por escrito del
servicio jurídico de la entidad o del departamento de cumplimiento normativo.
Para garantizar la imparcialidad de las recomendaciones, los analistas no
podrán aceptar incentivos de terceras personas que puedan tener algún interés
en dicha recomendación. Tampoco, terceras personas, en especial el emisor,
podrá revisar el borrador del informe antes de su publicación.

3.4. Los códigos deontológicos de los analistas

A lo largo de este apartado se ha puesto de manifiesto que en Europa, en

los últimos años, se ha regulado ampliamente la actividad de los analistas fi-
nancieros. Esta regulación ha tenido un doble objetivo. En primer lugar, ga-
rantizar que la estructura organizativa de los intermediarios financieros per­
mite una gestión adecuada de los conflictos de interés que surgen entre
la actividad de los analistas y el resto de servicios de inversión prestados por la
entidad. En segundo lugar, que las recomendaciones de inversión se elaboran
de una forma transparente, imparcial y objetiva, y que los clientes de la enti-
dad son los primeros que pueden beneficiarse de las recomendaciones de
inversión.
Junto a esta normativa de carácter obligatorio, los propios analistas han ido
desarrollando sus propias normas de conducta. Es justo reconocer que, en mu-
chos casos, los propios analistas a través de sus asociaciones profesionales
han ido introduciendo normas de conducta para favorecer la integridad en el
ejercicio de esta profesión, incluso antes de su regulación por los estados. Estas
normas de conducta han sido referencia de la normativa vigente que se aplica
en los países de nuestro entorno.
Por tanto, el papel de asociaciones como AIMR, EFFAS o IEAF es clave en el
mantenimiento de altos estándares de calidad en una profesión que juega un
papel tan relevante en los mercados de valores modernos.
El análisis de los distintos códigos de conducta de las asociaciones señala-
das anteriormente pone de manifiesto que estas normas de conducta inciden en
mantener unos altos estándares de calidad en la elaboración de los informes.
Los aspectos más significativos son:

• Profesionalidad: en el desempeño de sus actividades, los analistas de-

ben cumplir con los principios de honestidad, integridad y transparencia.

236

15111-Estudio transparencia (F).indd 236 22/4/10 15:08:51

 Análisis de información útil y relevante para la toma de decisiones

• Independencia y objetividad: los analistas deben de actuar con el sufi-

ciente criterio y la debida prudencia sin aceptar ninguna compensación o
influencia de un tercero que afecte negativamente su trabajo.
• Conocimiento de las leyes: los analistas tienen que conocer en todo mo-
mento la normativa que afecta a su actividad, tanto en lo que se refiere a su
propia persona como a la entidad donde prestan sus servicios profesionales.
• Uso indebido de información privilegiada: en la elaboración de sus re-
comendaciones sólo podrán utilizar información pública, manteniendo
especial cuidado en sus relaciones con los emisores de que no se pro-
duzca ninguna difusión selectiva de información que les pueda poner en
situación de privilegio.
• Calidad de los informes y recomendaciones elaboradas: las recomen-
daciones se elaborarán en base a datos fiables y contrastables, mediante
modelos de valoración adecuados. Las recomendaciones que se difun-
dan deberán estar documentadas adecuadamente.
• Información profesional: los analistas informarán sobre su titulación
académica y formación profesional.

3.5. La regulación de la labor de los analistas financieros

en Iberomérica

El ejercicio de la actividad del analista de inversiones no se encuentra regu-

lado en Argentina, Chile y República Dominicana. De estos países, solamente en
Argentina existe una asociación profesional, la Asociación Argentina de Analis-
tas Técnicos, que no presta ningún tipo de servicios financieros ni ejerce funcio-
nes de autorregulación de la profesión. Su objeto social es la promoción de la
teoría y práctica del análisis técnico de los mercados.
En otros países (El Salvador, Bolivia, Uruguay y Panamá) se regula la figura
del asesor de inversiones cuya labor difiere de la del analista ya que su función
debe ajustarse a las características personales del inversor y comprende tam-
bién la gestión discrecional de los valores y cuentas de efectivo de los clientes.
La normativa en este caso exige la administración de los valores de los clientes
como si fueran propios, con la diligencia y cuidado debidos, en cuentas de in-
versión o bancarias abiertas a nombre del cliente.
El ejercicio de esta actividad está sujeto a autorización de la autoridad super-
visora y su concesión, así como el mantenimiento de la autorización, están

237

15111-Estudio transparencia (F).indd 237 22/4/10 15:08:51

 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica

condicionados al cumplimiento de varios requisitos formales y organizativos, y

a la práctica de exámenes periódicos de conocimiento y capacitación.
Solamente en Brasil se regula el ejercicio de la actividad del analista que se
define como aquella consistente en la evaluación de la inversión en valores mo-
biliarios con el fin de elaborar recomendaciones, informes de seguimiento y es-
tudios dirigidos al público, para prestarle asistencia en los procesos de toma de
decisiones de inversión.
La actividad de los analistas de inversión puede ser ejercida por personas
físicas, de forma autónoma, o vinculadas a una institución autorizada a operar
en los mercados financieros.
Para el ejercicio de su actividad, el analista de valores debe estar registrado
en la CVM, y cumplir ciertos requisitos. Entre ellos, contar con un código de
conducta y de ética profesional, disponer de capacitación técnica y cumplir las
condiciones exigidas de honorabilidad y experiencia.
Además, existe en Brasil la Asociación de los Analistas y Profesionales de
Inversión del Mercado de Capitales (APIMEC) que centra sus actividades en la
certificación de profesionales, y la representación institucional de los profesio-
nales asociados en sus relaciones con el gobierno y con otras asociaciones de
profesionales nacionales y extranjeras.
Esta asociación desarrolla estudios e investigaciones para contribuir al de-
sarrollo del mercado de capitales y la formación de profesionales y posee un
código deontológico que autorregula las actividades de los analistas (el Código
de ética y normas de conducta profesional de los profesionales de la inver-
sión).

238

15111-Estudio transparencia (F).indd 238 22/4/10 15:08:51