VAluaciòn Financiera PDF

Capítulo 6
El análisis financiero
(metodología para evaluar
una empresa)
Rosa María Ortega Ochoa
Eduardo Villegas Hernández
Universidad Autónoma Metropolitana
Universidad Nacional Autónoma de México
Objetivo del capítulo:
Que al finalizar la lectura del capítulo el lector pueda entender lo que el

análisis de estados financieros representa para la valuación de las
organizaciones, enfatizando los aspectos de liquidez, endeudamiento,
eficiencia operativa, rentabilidad, crecimiento y específicamente a las
medidas de valuación de empresas o sustentabilidad financiera. En el
capítulo se da especial énfasis al modelo Investrat como una
herramienta de medición de sustentabilidad financiera.
CAPÍTULO 6 291
Los conceptos empresa y organización1
Para la Real Academia Española una organización es una “asociación de personas

regulada por un conjunto de normas en función de determinados fines.2 La misma
Academia define a la empresa como una “unidad de organización dedicada a
actividades industriales, mercantiles o de prestación de servicios con fines lucrativos”;
en estas dos últimas palabras encontramos la gran diferencia entre una organización,
como lo es una sociedad cooperativa de ahorro y préstamo, y una empresa, como lo
puede ser Walmart, Cementos Mexicanos o Bimbo. Estas últimas persiguen fines de
lucro, no así la sociedad cooperativa que es una forma de organización igualitaria cuyo
objetivo financiero debe ser el de sustentabilidad.
Los dos tipos de instituciones conviven y sobreviven en el mundo global y competitivo y

requieren una valuación financiera y la utilización de las herramientas financieras ya
que utilizan activos reales, los activos productivos que generan la riqueza, los bienes y
los servicios, siendo este tipo de activos la maquinaria, el equipo de transporte, la tierra,
etc. Existen también los activos financieros, activos de papel o valores, que no
contribuyen directamente a aumentar la capacidad productiva de la economía, pero que
representan la propiedad o los adeudos sobre los activos reales. La propiedad de las
empresas, específicamente aquéllas constituidas como sociedades anónimas, son
conocidas como acciones que deben ser valuadas. La propiedad de las sociedades
cooperativas está representada por aportaciones, que también deben ser consideradas
activos financieros y también deben ser valuadas.
1
Villegas Hernández, Eduardo (2007), “Las sociedades cooperativas de ahorro y préstamo como
intermediarios financieros de la banca popular en México. Estudio de tres casos”, tesis de grado, Facultad
de Contaduría y Administración, Universidad Nacional Autónoma de México.
2
http://buscon.rae.es/draeI/SrvltConsulta?TIPO_BUS=3&LEMA=organización, 3 de junio de 2007.
Rosa María Ortega Ochoa, Eduardo Villegas Hernández

292 ANÁLISIS FINANCIERO EMPRESARIAL: UNA VISIÓN IBEROAMERICANA
La valuación debe tomar en cuenta los aspectos de liquidez, endeudamiento, eficiencia

operativa, rendimiento, crecimiento y generación de riqueza o sustentabilidad
financiera.
Evolución del conocimiento financiero
Para varios autores y algunos académicos del campo de las finanzas, el conocimiento
financiero se da junto con la evolución del sistema bancario, por ende nos
remontaremos al siglo VII antes de Cristo, donde se dieron la primera letra de cambio,
el primer certificado bancario y las primeras órdenes de pago. Sin embargo, se supone
que en la época neolítica un granjero tomó prestada semilla adicional para expandir su
tierra cultivable. Desde entonces se buscaba el objetivo de la función financiera:
maximizar la riqueza de los propietarios, ahora de los accionistas o de los socios.
Durante el siglo XIX, con la Revolución Industrial, se requirieron fuertes inversiones de

capital y se utilizaron las acciones preferentes. Pero en realidad el foco de interés para
nosotros es conocer cuándo cobró importancia el estudio de las finanzas corporativas y
Van Horne nos aclara esto.
Para Van Horne,3 fue en el siglo XX cuando las finanzas se separan del estudio de la
economía y emergieron como un campo de conocimiento autónomo. El mismo Van
Horne señala que hacia 1900 se dieron muchas consolidaciones, sobresaliendo la de la
U.S. Steel Corporation, para lo cual hubo muchas colocaciones de títulos de renta fija y
de renta variable, con el inconveniente de que la contabilidad no se había desarrollado
al nivel al que la conocemos actualmente. También señala que con la innovación
tecnológica y las nuevas industrias, en la década de los años veinte, las empresas
requirieron de recursos financieros, centrándose el énfasis en la liquidez y el
3
Van Horne, James C. (1977), Financial Management and Policy, Prentice-Hall, Fourth Edition, New
Jersey, U.S.A., pp. 3-7

CAPÍTULO 6 293
financiamiento. En este sentido sobresalió el interés por el capital accionario,

tornándose mayor hacia el final de esa década, con lo que el papel del banquero
inversionista predominó. La depresión de los años treinta orilló a las finanzas a darle
mayor atención a los aspectos defensivos para que las empresas sobrevivieran ya que
muchas colapsaron debido a los abusos y a los fraudes. Esto originó que se
incrementara la regulación y entonces se requirió una mejor y mayor información
contable, con lo que la atención se centró en el análisis financiero. Hacia mediados de
la década de los cincuenta la atención principal fue hacia la evaluación de proyectos de
inversión y Modigliani y Miller desarrollaron su modelo de dividendos descontado. En el
año de 1960 el evento más importante fue el desarrollo de la teoría de cartera (Portfolio
Theory), expuesta por primera vez en 1952 por Markowitz y refinada por Sharpe,
Lintner, Mossin, Fama entre otros. En los años setenta se dio el mayor refinamiento del
modelo de valuación de activos, que por sus siglas en inglés se conoce como CAPM,
de Sharpe, y en 1973 Black y Scholes regresan el énfasis al área económica con su
modelo para valuar opciones. En los años ochenta y noventa continuó la importancia
del enfoque económico y Rappaport4 al hablar sobre la creación de valor para el
accionista dio un enfoque diferente al que se tenía al partir de los estados financieros.
Este enfoque se fortaleció en 1991 con Bennett Stewart III5 al publicar “The Quest for
Value”, que se refiere a la búsqueda del valor, para lo cual desarrollaron su modelo
EVA (Economic Value Added), traduciéndolo literalmente, Valor Económico Agregado,
donde quebrantan gran parte de la información contable, minimizan la actividad del
contador y dan un enfoque diferente sobre la valuación de las empresas.
Un señalamiento fundamental de Van Horne es aquél que dice que “el objetivo de la
empresa es maximizar la riqueza para sus accionistas. La riqueza está representada
4
Rappoport, Alfred (1986) Creating Shareholder value. The new standard for business performance,
New York, N.Y. The Free Press, pp. 33,40 y 41.
5
Stewart, Bennett, The Quest for Value, HarperCollins, Publishers, Inc., U.S.A., 1991

por el precio de mercado de las acciones comunes de la empresa, que refleja las
decisiones tomadas sobre inversión, financiamiento y dividendos.”6
Este objetivo es válido en las empresas de Estados Unidos de América y en algunas
otras economías desarrolladas con un mercado de activos financieros eficiente, pero no
en los países que carecen de este tipo de mercados o que son poco representativos de
acuerdo a las características de las empresas del país.
Los mercados financieros permiten el comercio adecuado de estos títulos a través de lo

que se conoce como mercado de valores, mercado desconocido para la mayoría de la
población en México y desconocido también para la mayor parte de sus empresas. Lo
más grave del asunto es que la metodología que utilizamos para valorar a las empresas
mexicanas está desarrollada para valorar (en sentido administrativo, financiero,
productivo, etc.) a empresas con condiciones totalmente diferentes, a empresas que
cotizan en bolsas como las de Estados Unidos de América.
Objetivos del análisis financiero
El análisis e interpretación de estados financieros consiste en la utilización de cálculos

matemáticos a partir de las cifras de los estados financieros, medidas y relaciones
significativas para la valuación de las organizaciones.
Estos cálculos se utilizan para diagnosticar problemas gerenciales y operativos, para

medir rentabilidad, como herramientas en el cálculo de riesgo para el crédito, para
seleccionar inversiones o como instrumentos de pronóstico. Para realizar estos cálculos
se parte de diferentes enfoques.
6
Van Horne, James C., Financial Management and Police, Prentice-Hall, Fourth Edition, New Jersey,
U.S.A.,1977, p. 3

CAPÍTULO 6 295
Enfoque del otorgante de crédito7
Los propietarios de las organizaciones deben entender el crédito como un

financiamiento complementario que debe ser pagado, ya sea en el corto plazo
(mercado de dinero) para financiar capital de trabajo temporal, o en el largo plazo
(mercado de capital) para financiar proyectos de inversión.
El crédito puede ser con o sin garantía específica, pero de cualquier forma debe
basarse en la capacidad de pago de la empresa, ya que de otra manera el otorgante del
mismo se verá en problemas. El enfoque debe darse a la capacidad de pago.
En el crédito a corto plazo el énfasis debe estar en el ciclo de caja. En los préstamos a
largo plazo se elaboran presupuestos de caja o flujos de fondos para medir el potencial
de generación de efectivo con el fin de pagar el crédito.
A los acreedores les interesa conocer la capacidad de la empresa para generar efectivo
en su operación así como la estructura de capital de la empresa y la forma en que se
financia a largo plazo, ya sea a través de capital contable o de deuda, ya que para un
acreedor es mucho más riesgosa una empresa cuya estructura de capital le dice que el
75% de los recursos a largo plazo fueron obtenidos por préstamos, que aquella
empresa que no tiene deudas a largo plazo y el financiamiento fue aportado
íntegramente por sus propietarios. Este enfoque debe basarse en el estado de cambios
en la posición financiera y tal vez en el análisis discriminante de Altman.8
Además los acreedores deben buscar las respuestas de las siguientes preguntas:
7
Villegas op. cit.
8
Altman, Edward (1983) Corporate Financial Distress: A complete Guide to Predicting, Avoiding and
“Dealing with Bankrupcy”, New York, John Wiley & Sons, citado por Ross, Westerfield & Jaffe (1997) en
Finanzas Corporativas, McGraw-Hill Irwin, 3ª edición en Español, p. 941.

¿Cuál es la reputación del solicitante del crédito?

¿Cuál será el destino del crédito?
¿Con qué pagará el crédito?
¿A cuáles fuentes de financiamiento ha acudido para financiarse?
¿Tiene el capital de aportación suficiente (capital contable)?
¿Son adecuadas las condiciones en las que se otorga el crédito?
Enfoque de la administración9
Los administradores de las organizaciones consideran la liquidez, la rentabilidad, el

nivel de endeudamiento, la eficiencia administrativa y el crecimiento. Pocas veces
consideran la generación de riqueza o la sustentabilidad financiera como algo
importante. La administración de la empresa grande tiene como ventaja el acceso a la
contabilidad administrativa y entonces su análisis puede ser de mejor calidad para
lograr mejores resultados. Dado que en México la mayor parte de las empresas son
familiares, la administración y los accionistas mayoritarios son los mismos y entonces a
pesar de desconocer el valor de sus empresas logran que funcionen bien ya que la
contabilidad administrativa les permite:
Hacer monitoreo periódico para anticipar cualquier problema

Aplicar un enfoque sistémico
Administrar por excepción, buscando las causas de las desviaciones sin perder
el tiempo analizando todos los detalles
Utilizar guías enunciativas para ayudarse a reaccionar a tiempo evitando malas
decisiones
9
Villegas op.cit.

CAPÍTULO 6 297
Enfoque de los propietarios o accionistas
El mayor colchón de seguridad que tiene una empresa para acreedores y accionistas
preferentes es su capital de aportación (capital contable común) y el interés de los
accionistas comunes que invierten su patrimonio en el capital de las organizaciones, es
el enfoque más amplio pues tiene que ver con aspectos administrativos, de rentabilidad,
de estructura de capital e idealmente de generación de riqueza o sustentabilidad
financiera.
La capacidad de generación de utilidades es, tal vez erróneamente, la base más

popular en la valuación de acciones ya que de éstas dependen los dividendos y de los
dividendos depende la valuación fundamental de las acciones. En los conceptos de
John B. Williams10 sentaron las bases para la valuación de acciones y ésta se basa en
la conceptualización de que los dividendos esperados descontados a una tasa de
interés adecuada indicarán el valor presente de la acción. Para Gordon y Shapiro:
V= (d x Ut) / (t - c)
V = Valuación de la acción
d = Tasa de dividendos
Ut = Utilidades en el tiempo
t = Tasa de descuento
c = Tasa de crecimiento
V = Tasa de pago de dividendos/ (tasa de descuento-tasa de crecim.)
10
Williams, John B. (1938), The Theory of Investment Value, Cambridge, Mass. Harvard
University Press.

El problema principal de este modelo radica en la estimación de los dividendos futuros y

en los cálculos de las utilidades futuras ya que éstas constituyen el factor determinante
de la valuación. La mayor parte de los modelos de valuación de acciones incorporan las
estimaciones de crecimiento de utilidades y las razones de pago de dividendos como
fundamento.
El enfoque de los analistas bursátiles
El trabajo del analista bursátil consiste en analizar los precios de las acciones para
encontrar acciones baratas (subvaloradas) para comprar o acciones caras
(sobrevaloradas) para vender. Su trabajo se centra en encontrar el valor intrínseco de
las acciones. En busca de lo anteriormente señalado simplifican su análisis enfocando
el análisis en la razón precio/utilidad.
P/U = Precio en el mercado / Utilidad por acción
De esta relación se obtiene en cuántos años, manteniendo todas las demás variables
constantes, se recupera el precio de la acción basándose en el razonamiento de que lo
que el inversionista busca es la utilidad y relacionando ésta con el precio de la acción.
Esto constituye una forma sencilla de correlacionar el resultado de este coeficiente con
el inverso de la tasa de interés sin riesgo (en México el rendimiento de los Certificados
de la Tesorería de la Federación).
El enfoque P/U para valuar empresas es relativamente sencillo y despejando la variable

precio indica que éste se puede obtener al multiplicar la utilidad por acción por el
múltiplo o razón P/U promedio que funciona en el mercado, situación no comprobada
en la experiencia de los autores. La utilidad por acción depende de la industria en que
se ubique la empresa y del desempeño de la misma, pero el múltiplo es más difícil de

CAPÍTULO 6 299
calcular y varía de industria a industria y de empresa a empresa debido a las

expectativas de crecimiento que tenga la empresa. Esta expectativa sale del control de
los analistas bursátiles, sin embargo, cada uno de ellos cree tener la mejor respuesta a
esta incógnita.
La primera duda se refiere a qué utilidad considerar y esto ocurre en nuestro idioma por
una mala traducción del inglés ya que en ese idioma se le conoce como price/earnings
y earnings lo traducen erróneamente como beneficio, no como utilidad generada en un
lapso de 12 meses; ésta sería la mejor traducción para earnings.
En algunos casos, se utiliza la utilidad antes de interés, impuestos, depreciación y

amortización (UAIIDA) o utilidad operativa o en operación más gastos por depreciación
y amortización. Algunos analistas consideran que este enfoque mejora el cálculo al
considerar la operación normal del negocio, no una utilidad inflada por conceptos no
recurrentes o que no corresponden al giro del negocio.
Para la mayor parte de las empresas este criterio representa una dificultad, al igual que
todos los criterios bursátiles se diseñó para valuar empresas que cotizan en alguna
bolsa de valores. Varios “autores coinciden en señalar que este múltiplo se puede usar
para valuar empresas que no cotizan en bolsa”,11 al existir valores intrínsecos similares
en empresas con características operativas y riesgos similares.
Además existe una similitud extraordinaria entre los modelos de valor presente
empleados para valuar acciones y los utilizados para valuar obligaciones. Para el caso
de las obligaciones el precio se calcula descontando cada cupón y la amortización a
11
Saavedra García, María Luisa (2002), “La Valuación de Empresas Enfoques Teóricos y Aplicación de
los Modelos Black y Scholes, Valor Económico Agregado y Flujo de Efectivo Disponible en México: 1991-
2000”, Tesis doctoral, Universidad Nacional Autónoma de México, Facultad de Contaduría y
Administración, México, p. 15.

una tasa requerida, en tanto que en las acciones se descuenta el dividendo esperado.
El precio residual de la acción en el largo plazo se vuelve tan poco importante en el
largo plazo como señalar que su valor presente descontado en 99 años no afecta su
valuación.
Las diferencias existentes entre la valuación de acciones y de obligaciones se resumen

en la “certidumbre” que se tiene en las obligaciones de recibir el interés que respalda
cada cupón, no así en las acciones en las cuales la incertidumbre respecto a las
utilidades prevalece. Dado que los dividendos dependen de las utilidades y la
proyección de éstas representa una complicación importante, esto constituye una seria
diferencia. Si a esto le adicionamos que ninguna fórmula ha mostrado ser la más
eficiente para definir la tasa de descuento, la complicación para valorar acciones se
complica muchísimo y los pronósticos dependerán de la “calidad” del analista que
deberá conocer cuando menos la respuesta a las siguientes preguntas:
¿Cuáles han sido los resultados operativos obtenidos por la empresa?

¿Qué tanto han crecido las utilidades?
¿Cuál es la situación financiera que presenta la empresa?
¿Cuál es la estructura de capital?
¿Cómo compara la empresa respecto a otras del mismo ramo?
Un enfoque diferente es el del valor contable o el múltiplo precio a valor en libros. Aún y
cuando el enfoque más popular en las bolsas de valores es el del múltiplo precio
utilidad o razón P/U, existen periodos, normalmente periodos de alta inflación, en que el
valor de los activos se convierte en la variable fundamental, y es en estos momentos
cuando aparentemente resulta importante la razón P/VL o múltiplo precio a valor en
libros. Esta razón no es muy afortunada ya que considera en cuánto está valuado el
capital contable de una empresa en la historia reciente y no considera la capacidad de

CAPÍTULO 6 301
la empresa para generar riqueza. Si alguien desea invertir en una empresa es para que
le genere riqueza (ganancia por el diferencial entre el precio de compra y venta) en el
futuro, no para saber si el valor en libros esta en concordancia con el precio de mercado
en el pasado.
Múltiplo precio a valor en libro o Precio / valor en libros
El valor en libros o valor en libros por acción se obtiene al dividir el capital contable
mayoritario, que es el que pertenece a los propietarios de la empresa, entre el número
de acciones en que está dividido su capital social.
Valor en Libros x Acción = Capital Contable / Número de Acciones
Posteriormente, la razón precio a valor en libros se obtiene de la siguiente forma:
P / V.L. = Precio de Mercado de la Acción / Valor en Libros x Acción
Con este criterio lo que se busca es encontrar acciones cuyos activos pueden estar
sumamente subvalorados, sin considerar a veces su potencial para generar riqueza.
Uno de los criterios más engañosos que utilizó la prensa mexicana para valorar la
reprivatización de los bancos fue éste. Siempre se dijo que se vendieron bien los
bancos (caros), ya que se vendieron a más de lo que tenían de valor contable, lo que
nunca se señaló fue el potencial de generación de riqueza que tenían.
Lo que los analistas bursátiles en realidad buscan es el valor intrínseco de las acciones
para determinar si la acción está subvalorada o sobrevalorada con base en el análisis
fundamental para entonces recomendar su compra o venta. Para determinar este valor
intrínseco se utiliza el enfoque del rendimiento esperado que se obtiene del precio de

venta esperado más los dividendos esperados, todo esto dividido entre 1 más la tasa de
descuento o costo promedio de capital. El valor intrínseco se obtendría con la fórmula:
Vo = [ E (d1) + E (P1) ] / ( 1 + K )
En donde:
E (d1) = Dividendo esperado
E (P1) = Precio esperado
K = Tasa de descuento o costo promedio de capital (CPC)
Este enfoque presenta diferentes problemas: primero, calcular el precio a futuro, el

segundo, que la empresa realmente pague los dividendos esperados y por último, el
más difícil de calcular y que se enfrenta constantemente, es el determinar el costo de
capital adecuado, para lo cual se pueden emplear diferentes modelos financieros.
Para acciones que cotizan en alguna bolsa de valores el problema de costo de capital
se ha resuelto con el modelo de valuación de activos o CAPM (Capital Asset Pricing
Model) modelo basado en los conceptos de Teoría de Cartera (Portfolio Theory)
desarrollados por Markowitz.12 Markowitz indicó que el objetivo propio de la formación
de carteras debe ser generar la cartera que produzca el mayor rendimiento a un nivel
dado de riesgo, determinar la mejor mezcla de activos para la cartera de inversión, es
decir una cartera eficiente. En los años sesenta y con base en el trabajo de Markowitz
se desarrolló esta teoría y su utilización se popularizó en las finanzas corporativas. Con
la utilización del modelo CAPM se logró entender que los títulos de deuda o accionarios
se operan en mercados más o menos eficientes. Con la utilización del modelo CAPM se
trata de predecir la relación existente entre el riesgo y los rendimientos esperados sobre
12
Farrell, Jr. James L. (1997), Portafolio Management, Theory & Application, The McGraw-Hill
Companies, Inc. Second Edition, pág. 17.

CAPÍTULO 6 303
los activos con riesgo (acciones) basándose en los siguientes supuestos señalados por
Bodie, Kane y Marcus13:
Los inversionistas no pueden afectar los precios individualmente.

Todos los inversionistas planean para un horizonte de tiempo igual.
Los inversionistas forman sus carteras de un universo de activos financieros
públicamente operados, teniendo acceso a un número ilimitado de oportunidades
de crédito libre de riesgo.
No se pagan impuestos ni se tienen costos de transacción.
Todos los inversionistas intentan construir carteras en fronteras racionales, es
decir, buscan optimizar las medidas estadísticas media-varianza.
Todos los inversionistas analizan los valores de la misma manera y comparten la
misma visión desde un punto de vista económico.
No todos estos supuestos funcionan en el mundo real, pero aún así, el modelo sirvió de
base para que se considerara la eficiencia del mercado, los conceptos de riesgo
sistemático14 y riesgo no sistemático15 y para que Ross desarrollara su Teoría de
Precios de Arbitraje (APT).
La Teoría de Arbitraje16 se refiere a la obtención de ganancias extraordinarias por la
subvaluación de algunos activos financieros y requiere la existencia de una cartera bien
diversificada para demostrar que una cartera mal valuada dará origen a oportunidades
de arbitraje, llegando a fin de cuentas a una β esperada similar a la del modelo CAPM.
Se entiende como β a la sensibilidad de los rendimientos de una acción respecto al
13
Bodie, Zvi, Kane, Alex y Marcus, Alan J. (1998), Essentials of Investments, Irwin McGraw-Hill,
Internacional Edition, p. 199.
14
El riesgo sistemático es el del mercado, el que corren todas las acciones y no puede ser diversificable.
15
El riesgo no sistemático es el que puede ser diversificable, es el de la acción específica.
16
Normalmente nos referimos a arbitraje cuando en dos mercados diferentes existe un diferencial de
precios sobre un activo financiero. La diferencia permite la ganancia sin riesgo y sin inversión.

factor sistémico o sistemático del mercado. En otras palabras, si el mercado gana 10%
la acción con un factor β de 1.20 ganará 12%. Bodie, Kane y Marcus17 señalan:
Utilizando el concepto de carteras bien diversificadas, la Teoría de Precios de

Arbitraje, o APT, saltan a la modelación estadística para atacar el problema de
manera más sistemática. Demostrando con esto que las carteras mal valuadas
brindarán oportunidades de arbitraje y el APT llega a una relación beta-
rendimiento esperado para la cartera idéntico al del CAPM
Con base en lo señalado es que se utiliza de manera genérica el CAPM, pero la

utilización de este modelo en la determinación del costo de capital accionario deriva del
comportamiento del rendimiento de las acciones y este comportamiento depende de la
eficiencia que tenga un mercado accionario.
Llegamos nuevamente al problema que enfrenta la mayor parte de las empresas y

organizaciones en México, no cotizan en bolsa y por ende estos conceptos no pueden
utilizarse en su valoración.
Objetivos de los que buscan una fusión o una adquisición
Los empresarios que persiguen la adquisición de una empresa a través del análisis de
sus estados financieros buscan determinar valores económicos, el valor de la fusión, las
fuerzas y debilidades contractuales y el posible precio de compra o intercambio de
acciones. En este caso, el análisis va más allá del interés que pueden tener los
accionistas al tratarse de valorar intangibles y el crédito mercantil.
17
op. cit. pág., 220.

CAPÍTULO 6 305
Iniciamos el capítulo relacionando el análisis financiero con los conceptos de valuación

y dentro de esto señalamos que tenía que ver con la liquidez, el endeudamiento, la
eficiencia operacional, la rentabilidad, el crecimiento y la generación de riqueza o la
sustentabilidad financiera; para medir estos conceptos es que nos adentraremos en el
análisis de los estados financieros. Iniciaremos el análisis a partir del concepto de ciclo
de caja señalando que para la elaboración de éste son fundamentales los gastos
virtuales, los gastos que no representan desembolso. Para hacer más sencillo el
entendimiento supondremos los casos de las taquerias “A” y “B”.
Las característica principales en el análisis de estas taquerías es que las dos son
iguales, todas hechas de azulejo, las campanas, las mesas y los bancos, y además
ubicadas en locales rentados que van a desaparecer en un plazo de un año por la
construcción de una línea del metro. Los estados de resultados proforma para estas
taquerías en el siguiente año se presentan a continuación:
ESTADOS DE RESULTADOS PROFORMA

DE LAS TAQUERÍAS “A” Y “B”
(Cifras en miles)
“A” “B” Variación

Ventas $ 10,000 $ 10,000
Costo de Ventas 3,000 3,000
Utilidad Bruta $ 7,000 $ 7,000
Gastos de Operación:
Desembolsables 2,000 2,000
No desembolsables 1,000 ( 1,000)
Utilidad Operativa $ 5,000 $ 4,000 ( 1,000)
Provisiones 2,250 1,800 ( 450)
Utilidad Neta $ 2,750 $ 2,200 ( 550)
De estas empresas ficticias se pueden obtener opiniones muy interesantes:

En primer lugar la taquería “B” excede en $ 1 millón más de gastos no desembolsables,

pero si deducibles para efectos de impuestos a la taquería “A”. Con esta deducibilidad
la taquería “B” lograría un ahorro en el pago de impuesto de $ 450 mil.
El efecto neto en la utilidad del gasto o egreso, no desembolsable, de $ 1 millón y el

ahorro en provisiones de $ 450 mil es de $ 550 mil. Esto no es lo más importante, es
una cifra en libros, lo más importante es el efecto en la generación de efectivo, de
dinero. Suponga que va a vender cualquiera de las dos taquerías en $ 2 millones, ¿cuál
querría vender? ¿cuál le querrían comprar?
Desde el punto de vista contable la respuesta es sencilla y probablemente errónea. Se

querría vender la taquería “B” que genera menos utilidad, y desde el punto de vista del
comprador, éste querría comprar la taquería “A” ya que es la que genera más utilidad.
Invierte $ 2 millones para obtener $ 2,750 mil, una utilidad de $ 750 mil ó 37.5% de
rendimiento.
¿Qué pasa si a la utilidad se le suman los gastos virtuales?
Utilidad Neta $ 2,750 $ 2,200 (550)

Gastos Virtuales 0 1,000 1,000
Fondos de la Operación $ 2,750 $ 3,200 450
El efectivo que genera la operación normal de la Taquería “B” es mayor en $ 450 mil
que los que genera la Taquería “A”. Esto se puede comprobar fácilmente con un
presupuesto de caja para el siguiente año en las dos taquerías:

CAPÍTULO 6 307
PRESUPUESTO DE CAJA DE
LAS TAQUERÍAS “A” Y “B”
(Cifras en miles)
“A” “B” Variación

ENTRADAS:
Ventas $ 10,000 $ 10,000
SALIDAS:
Costo de Ventas 3,000 3,000
Gastos de Operación:
Desembolsables 2,000 2,000
PTU e ISR 2,250 1,800 450
Salidas de Efectivo $ 7,250 $ 6,800 450
ENTRADAS-SALIDAS $ 2,750 $ 3,200 450
¿Qué quiere decir esto? Que es más adecuado comprar la Taquería “B” ya que es más
conveniente tener más dinero que más utilidad. La utilidad está escrita en los libros y el
dinero se puede invertir o se puede gastar. Los principales gastos virtuales los
constituyen los gastos por depreciación o en otros conceptos que no representan
desembolso inmediato como el incremento a las primas de antigüedad. Son tan
importantes estos gastos virtuales como para mantener algunas empresas en operación
a pesar de la pérdida contable.
El ciclo de caja, el capital de trabajo y las inversiones de largo plazo
Ciclo de caja se conoce como el tiempo que transcurre entre el día en el que una
empresa paga a sus proveedores por la materia prima, o mercancía comprada, y el día
en que le cobra a sus clientes por la mercancía vendida. Una empresa les compra a
crédito a sus proveedores, les paga después de algunos días, transforma las materias
primas en productos terminados, vende a crédito a sus clientes y finalmente les cobra.
Este ciclo de caja debe ser cubierto con dinero o capital obtenido de alguna fuente de

financiamiento. El capital que cubre este periodo se conoce como capital de trabajo
permanente. Capital porque proviene de fuentes de financiamiento de capital, capital de
aportación (capital contable) o capital de deuda (algún tipo de pasivo a largo plazo). Se
le denomina de trabajo porque permite la operación, el trabajo de la empresa.
El ciclo de caja también es conocido como ciclo económico, pero esto es lo menos
común. Los movimientos de las cuentas que integran el ciclo de caja son movimientos
de corto plazo, menos de un año, pago a proveedores, compra de mercancía o cobro a
clientes; sin embargo, al aglutinar el movimiento de cada una de estas cuentas
contables en el concepto de capital de trabajo, el importe global no es tan volátil,
permanece como financiamiento de largo plazo, más costoso, invertido en el corto
plazo, menos rentable.
Para entender el efecto del ciclo de caja en las organizaciones supondremos que una
empresa tiene la política de comprar mercancías a crédito a 30 días, que sus
inventarios rotan cuatro veces en el año, permanece en promedio 90 días en el
almacén (360 días/ cuatro veces) y que la cobranza a sus clientes, a partir de la venta,
tarda en promedio a 60 días. Un supuesto adicional es que tiene programado
desembolsar $ 12 millones en el año.
La primera variable a considerar es el tiempo de pago a sus proveedores, 30 días a

partir de que la empresa recibe la mercancía. Su ciclo de caja inicia el día 30.
La segunda variable la constituyen los días de inventario, en promedio 90 días (360

días/ cuatro veces de rotación inventarios). Otra lectura a este dato es que la mercancía
se vende en promedio el día 90.

CAPÍTULO 6 309
La tercera variable importante son los días de pago a los proveedores, en este caso 60
días. El cobro se realiza el día 150, se vende el día 90 y se cobra 60 días después. Ese
día se cierra el ciclo de caja que dura en promedio 120 días, se cierra el día 150 e inicia
el día 30, su duración es de 120 días (150 - 30).
El dato de ciclo de caja sirve para calcular la rotación de caja (360 días/ # de días del
ciclo de caja). Dado que en este ejemplo el ciclo de caja es de 120 días, la rotación de
caja sería de tres veces (360/120).
La rotación de caja sirve para denotar, permaneciendo todas las demás variables
constantes, cuánto debería de mantenerse de saldo disponible promedio en caja al
dividir el desembolso programado entre la rotación de caja. En nuestro ejemplo $ 4
millones ($ 12 millones / tres veces).
Algebraicamente se puede calcular el ciclo de caja a partir de la siguiente fórmula:
Cc = - Dp + (360/RI) + Dc
Cc = Ciclo de Caja
Dp = Días de Pago
RI = Rotación de Inventarios
Dc = Días de Cobranza
Algebraicamente se denota a la rotación de caja de la siguiente manera:
Rc = 360 / Cc

Rc = Rotación de Caja
Cc = Ciclo de Caja
El saldo disponible promedio en caja se obtiene de la fórmula:
SDPC = Desembolso programado / Rc
El análisis del ciclo de caja y del saldo disponible promedio en caja es con el objetivo de
entender el porqué se busca mantener el mínimo disponible en caja, cobrar lo más
rápido posible, alargar dentro de las políticas el pago a proveedores y rotar los
inventarios las más veces que se pueda en el año. A través de mantener la mínima
inversión en estos renglones, buscando un nivel de inventarios 0 y que los proveedores
entreguen justo a tiempo.
La gestión del capital de trabajo es importante pues en este convergen las decisiones
operativas diarias, de corto plazo con las decisiones de largo plazo tomadas por la alta
dirección. Mantener una mayor inversión en el capital de trabajo sin que la empresa
crezca implica utilizar recursos estratégicos de inversión de largo plazo en decisiones
operativas reduciendo con esto la generación de riqueza o la sustentabilidad financiera.
El financiamiento con capital es más costoso y la inversión en el corto plazo es menos
rentable, basado en lo señalado es que en la práctica se busca reducir el nivel de
capital de trabajo y por ende las cifras que tradicionalmente denotan una buena liquidez
como la razón circulante o la prueba del ácido.
Ejemplificaremos una buena administración del capital de trabajo con el mismo

ejercicio, pero con las siguientes variantes:
Alargando el periodo de pago a proveedores a 60 días;

Rotando más veces los inventarios en el año, seis veces;

CAPÍTULO 6 311
Acortando el periodo de cobranza a 30 días;
Utilizando las fórmulas de ciclo de caja, rotación de caja y saldo disponible promedio en
caja encontramos lo siguiente:
Cc = -60 + (360/6) + 30 = 30 días
Rc = 360 días / 30 días = 12 veces
SDPC = $ 12,000,000 / 12 = $ 1,000,000
Al reducir la inversión promedio en efectivo y valores a $ 1millón se liberarían $ 3

millones útiles para modernizar una organización o crecer. Otra lectura señalaría que la
empresa podría dejar de requerir financiamiento para capital de trabajo con el
consiguiente ahorro en gastos financieros.
Capital de trabajo
Este concepto es de suma importancia pues aunque es muy fácil de determinar

simplemente con la diferencia entre activo de corto plazo y pasivo de corto plazo en una
de sus acepciones, su conceptualización es de trascendental importancia.
Recibe esta denominación, pues es capital por ser financiado con recursos financieros
de largo plazo, ya sean de aportación o de deuda, y este financiamiento de largo plazo
se utiliza en el corto plazo, en efectivo y valores, en cuentas por cobrar o en inventarios,
para que las inversiones de largo plazo de la empresa puedan operar, puedan trabajar.
Las decisiones importantes y rentables son decisiones estratégicas, decisiones que

requieren de inversiones a largo plazo en almacenes, maquinaria, instalaciones u otros

y para que estas inversiones puedan funcionar requieren que parte del capital se
invierta en el corto plazo, en capital de trabajo. Una nueva sucursal puede tener
magníficas instalaciones, pero requiere mercancía para vender, clientes a quienes
cobrar lo que se les vendió y efectivo para realizar sus transacciones. Sin capital de
trabajo no hay negocio, es una inversión necesaria y costosa.
La administración del capital de trabajo es importante pues además de tener un costo

de capital es un colchón de seguridad en cuanto a la liquidez de la empresa. En la
figura 1 se muestran 4 posibles situaciones en lo referente a capital de trabajo:
Figura 1
AUMENTA LA RENTABILIDAD
A B C D
P.C. P.C. P.C. P.C.
P.L.P. P.L.P. P.L.P. P.L.P.
C.C. C.C. C.C. C.C.
DISMINUYE LA LIQUIDEZ
P.C. = Pasivo circulante P.L.P. = Pasivo a largo plazo C.C. = Capital contable
= Capital de trabajo
Dos conceptos se desprenden del análisis de esta figura 1: rentabilidad y liquidez.
Rentabilidad se refiere a la relación existente entre el beneficio recibido por una

empresa medido en términos de porcentaje anual respecto al activo, respecto al capital
contable o respecto a ventas. Al observar las gráficas se encuentra que en términos
generales, mientras menor es el capital de trabajo (zona sombreada), mayor es la
rentabilidad ya que la inversión más rentable es la inversión estratégica de largo plazo.

CAPÍTULO 6 313
Liquidez es la capacidad de pago que una empresa tiene en el corto plazo y de la

observación de las gráficas se desprende que en términos generales mientras mayor es
la inversión en capital de trabajo mayor es la liquidez.
Si una empresa contrajera deuda con vencimiento en el corto plazo y los recursos
obtenidos los invirtiera en el largo plazo en un proyecto muy rentable, de nada le iba a
servir la rentabilidad, pues antes le llegaría la quiebra por su incapacidad para cumplir
con sus obligaciones de corto plazo (falta de liquidez). Por el contrario, si una empresa
obtuviera recursos con vencimiento en el largo plazo a través de capital de deuda,
aportación de socios o utilidades retenidas y estos recursos los invirtiera en el corto
plazo, su rentabilidad y su capacidad para generar riqueza o lograr sustentabilidad
financiera se reduciría. A mayor capital de trabajo, mayor liquidez y menor rentabilidad y
a menor capital de trabajo, menor liquidez y mayor rentabilidad.
No existen recetas para determinar el nivel adecuado de capital de trabajo. Los

gerentes de la empresa con base en sus políticas de rotación de inventarios y ventas a
crédito y con base en políticas de terceros, proveedores, banqueros y competidores,
deberá determinar el nivel adecuado de capital de trabajo.
Técnicas de análisis de estados financieros
Algunos autores clasifican el análisis de los estados financieros en vertical y horizontal.

Definen como análisis vertical aquél que se realiza respecto a los estados financieros
correspondientes a un periodo, muchas veces considerando ciertos números base
como el 100% y las demás cifras como algún porcentaje de éste. A esto lo llaman
análisis mediante porcentajes integrales y es común que consideren el activo total como
el 100% y todas las demás cifras del estado de posición financiera como porcentajes de

éste. Es más común que se haga esto con cifras del estado de resultados considerando
el importe de ventas netas como 100% y a las demás números de este estado como un
porcentaje de este total.
El análisis horizontal se realiza comparando cifras de diferentes períodos y obteniendo

diferencias que algunas veces se calculan en porcentajes de aumento o disminución
respecto al período más antiguo o simplemente elaborando alguna gráfica, lo cual
simplifica su lectura.
Para ver cómo se realiza este análisis utilizaremos algunos datos de Grupo Bimbo
pertenecientes a los años 2003 a 2007 y al 30 de septiembre de 2008. Para que las
cifras sean comparables deben ser en pesos constantes y con periodos de 12 meses. A
manera de ejemplo, los periodos del 1 de enero al 31 de diciembre de los años 2003,
2004, 2005, 2006 y 2007 y del 1 de octubre de 2007 al 30 de septiembre de 2008.
Además, al hacer las gráficas, éstas serán de 12 meses, pero trimestre a trimestre con
el objetivo de observar si existe alguna variación.
Cuadro 1. Cifras del estado de posición financiera en miles de pesos

30 de
septiembre
2003 2004 2005 2006 2007 de 2008
Activo total 38,861,659 38,890,843 41,755,044 45,651,855 47,006,951 52,547,462
Activo de corto plazo 8,780,383 10,120,645 10,416,058 12,651,404 11,614,207 15,936,756
Activo de largo plazo 30,081,276 28,770,198 31,338,986 33,000,451 35,392,744 36,610,706
Pasivo total 19,643,326 19,068,206 19,378,127 19,710,377 17,398,853 21,997,693
Pasivo de corto plazo 6,592,564 6,684,625 7,263,079 11,410,973 11,334,539 12,580,159
Pasivo de largo plazo 13,050,762 12,383,581 12,115,048 8,299,404 6,064,314 9,417,534
Capital contable 19,218,333 19,822,637 22,376,917 25,941,478 29,608,098 30,549,769
Fuente: Economática 20 de noviembre de 2008

CAPÍTULO 6 315
Cuadro 2. Cifras del estado de resultados en miles de pesos

30 de
septiembre
2003 2004 2005 2006 2007 de 2008
Ventas 56,913,096 58,974,018 63,219,416 69,441,988 75,111,872 78,434,458
Costo de ventas 26,572,102 27,676,309 29,071,156 32,415,764 35,424,209 37,919,843
Utilidad bruta 30,340,994 31,297,709 34,148,260 37,026,225 39,687,663 40,514,615
Gastos de operación 26,300,760 26,502,361 28,277,336 30,697,985 33,030,269 33,813,531
Utilidad en operación 4,040,234 4,795,348 5,870,923 6,328,239 6,657,395 6,701,084
Interés pagado 1,152,637 948,308 1,079,299 1,003,461 826,066 675,612
Utilidad gravable 2,822,777 3,768,699 5,303,386 5,725,270 6,067,279 6,030,150
Utilidad del ejercicio 1,207,104 2,987,620 3,206,870 3,824,665 3,959,830 3,971,117
Depreciación y amortización 2,162,919 1,892,414 2,102,260 2,093,136 2,326,086 2,340,998
Recursos generados por
la operación 3,370,023 4,880,034 5,309,130 5,917,801 6,285,916 6,312,115
En los cuadros 1 y 2 se presentan algunas cifras de los estados de posición financiera y

de resultados de Grupo Bimbo y el análisis de estas cifras inicia en los cuadros 3 y 4 en
que se presentan en forma porcentual.
Cuadro 3. Porcentajes del estado de posición financiera

30 de
septiembre
2003 2004 2005 2006 2007 de 2008
Activo total 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%
Activo de corto plazo 22.59% 26.02% 24.95% 27.71% 24.71% 30.33%
Activo de largo plazo 77.41% 73.98% 75.05% 72.29% 75.29% 69.67%
Pasivo total 50.55% 49.03% 46.41% 43.18% 37.01% 41.86%
Pasivo de corto plazo 33.56% 35.06% 37.48% 57.89% 65.15% 57.19%
Pasivo de largo plazo 66.44% 64.94% 62.52% 42.11% 34.85% 42.81%
Capital contable 49.45% 50.97% 53.59% 56.82% 62.99% 58.14%
Del cuadro 3 se desprende que la importancia del activo a corto plazo respecto al activo
total aumentó del 22.59% al 30.33%, cuando idealmente debería haberse mantenido,
ya que, como se mencionó previamente, no es la inversión productiva. Al mismo
tiempo, el financiamiento con deuda se redujo al pasar del 50.55% al 41.86% y dentro
de esta deuda el pasivo de corto plazo aumentó su importancia al incrementarse de
33.56% a 57.19%. Existe un primer indicador de que probablemente el financiamiento lo
logró en gran parte la empresa de sus proveedores. Otra conclusión es que el

financiamiento de sus inversiones lo obtienen en su mayor parte del capital de

aportación (capital contable).
Cuadro 4. Porcentajes del estado de resultados

30 de
septiembre
2003 2004 2005 2006 2007 de 2008
Ventas 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%
Costo de ventas 46.69% 46.93% 45.98% 46.68% 47.16% 48.35%
Utilidad bruta 53.31% 53.07% 54.02% 53.32% 52.84% 51.65%
Gastos de operación 46.21% 44.94% 44.73% 44.21% 43.97% 43.11%
Utilidad en operación 7.10% 8.13% 9.29% 9.11% 8.86% 8.54%
Interés pagado 2.03% 1.61% 1.71% 1.45% 1.10% 0.86%
Utilidad del ejercicio 2.12% 5.07% 5.07% 5.51% 5.27% 5.06%
Del cuadro 4 se puede concluir que Grupo Bimbo no fue capaz de repercutir sus
aumentos en costos pues su margen de utilidad bruta se redujo de 53.31% a 51.65%.
Esta reducción la compensó al reducir la importancia de los gastos de operación ya que
se redujeron de 46.21% a 43.11%. En global esto permitió que el margen de utilidad en
operación se incrementara de 7.10% a 8.54%. La empresa ha sido eficiente en su
operación y además debido a la reducción de la deuda (%), el interés pagado se redujo
de 2.03% a 0.86%. No le afecta de manera importante el costo de la deuda y esto es
consistente con las fuentes de financiamiento que utiliza la empresa. Todo esto permitió
que el margen de utilidad neta se incrementara de 2.12% a 5.06%.
Además de realizar este tipo de análisis, con las cifras de los estados financieros en
pesos constantes, se pueden construir gráficas y de éstas obtener más conclusiones.

CAPÍTULO 6 317
90,000,000
80,000,000
Gráfica 1
70,000,000
60,000,000
Ventas
50,000,000 Utilidad bruta
Utilidad en operación
40,000,000
30,000,000
20,000,000
10,000,000
De la gráfica 1 se puede concluir que las ventas de Grupo Bimbo se incrementaron

periodo a periodo de manera constante, lo mismo sucede con la utilidad bruta y con la
utilidad en operación.
Algo que podemos concluir en este momento es que el análisis de un solo periodo,
análisis vertical, no es muy útil, no permite conocer la evolución del comportamiento de
una empresa y dado que no se pueden tener estándares que señalen cuál es el
comportamiento ideal, debe mostrarse un análisis flexible que permita valuar el
comportamiento de una organización en el tiempo.

En el siguiente apartado del capítulo se estudiará la forma de hacer análisis financiero

utilizando razones financieras y tasas de crecimiento para continuar con la valuación de
las organizaciones.
Las Razones Financieras
Aritméticamente una razón es la división de un número entre otro y este resultado se

puede expresar en términos decimales o porcentuales. Con base en el concepto
señalado se puede deducir que una razón financiera consistirá en la división de un
número de los estados financieros entre otro número de los mismos. Se puede obtener
un número infinito de razones financieras, pero en principio, para que sean útiles a la
administración, deben ser comparables contra otras razones financieras similares que
van a servir de parámetro de comparación; estas razones financieras se conocen como
financieras estándar.
Las razones financieras estándar se obtienen de tres fuentes principales:
1. Razones financieras basadas en el historial de la empresa.

2. Razones financieras basadas en los estados financieros presupuestados de la
empresa.
3. Razones financieras basadas en el promedio de las demás empresas similares.
Como puede verse, si se clasificara a las razones financieras en cuanto a análisis

horizontal o vertical, cabrían en las dos clasificaciones los tres tipos de razones
financieras estándar:

CAPÍTULO 6 319
1. históricas
2. presupuestadas y
3. de mercado
Las razones financieras estándar históricas sirven para conocer la evolución de una
organización.
Las razones financieras estándar presupuestadas sirven para los efectos de los planes
de las organizaciones.
Las razones financieras estándar de mercado sirven para valorar el comportamiento de
la empresa, comparándola con otras similares.
No cualquier razón financiera va a ser útil para la administración, para el inversionista o

para el otorgante de crédito, sólo algunas cifras obtenidas de estas relaciones son
útiles. ¿Cuáles son las razones financieras que son útiles?
Nosotros utilizaremos la siguiente clasificación de razones financieras que
consideramos útiles en la valuación de las organizaciones:
18
CLASIFICACIÓN DE RAZONES FINANCIERAS
RAZONES DE LIQUIDEZ Razón circulante
Prueba del ácido
Prueba rápida
RAZONES DE ENDEUDAMIENTO Endeudamiento total
Apalancamiento
Pasivo de largo plazo a capital
contable
Grado de apalancamiento financiero
18
Ortega Ochoa, Rosa María y Villegas Hernández, Eduardo, Análisis Financiero, Editorial Pac, S.A. de
C.V. México, 1996, p. 110.

Veces que se paga el interés

Veces que se paga la paridad
RAZONES DE PRESIÓN FINANCIERA Interés a ventas
Interés a utilidad neta
Efectivo de operación a interés
pagado
RAZONES DE ACTIVIDAD Periodo medio de cobros
(Políticas Administrativas) Rotación de inventarios
Periodo medio de pagos
Rotación de activo total
Rotación de activo de largo plazo
Margen de utilidad bruta
Gastos de operación a ventas
Margen de utilidad operativa
Margen de utilidad gravable
Grado de apalancamiento operativo
RAZONES DE RENTABILIDAD Margen de utilidad neta
Rentabilidad del activo
Rentabilidad del capital contable
Con las razones de liquidez se busca medir la capacidad de una organización para
cubrir sus obligaciones a corto plazo. A través de las razones de endeudamiento se
busca medir la solvencia de la organización, la capacidad que tiene para cubrir sus
obligaciones a largo plazo. Algunos autores consideran la solvencia como la capacidad
que tiene una empresa para endeudarse y liquidez como la capacidad de cubrir sus

CAPÍTULO 6 321
obligaciones; sin embargo, se utilizarán los conceptos de liquidez y solvencia de

Anthony.19
Además de conocer liquidez y solvencia se busca conocer la intensidad de la presión

financiera por la deuda y la eficiencia de la empresa para realizar sus operaciones
(actividad) además de la rentabilidad o rendimiento que obtiene la empresa en relación
con sus ventas, activo y capital de aportación (capital contable).
Para comprender cómo se utilizan las razones financieras y las tasas de crecimiento se
utilizará el caso de de Grupo Bimbo, S.A. de C.V. 20 utilizando la información que
proporciona la misma empresa y los datos financieros que aparecen en la base de
datos de Economática.
El 2 de diciembre de 1945 abre sus puertas la primera planta de producción de

Panificación Bimbo S.A., ubicada en la colonia Santa María Insurgentes, del
Distrito Federal. Las instalaciones contaban con un local para oficinas, un patio,
una bodega y una sala de producción que ahora podría considerarse como
rudimentaria, pues algunas operaciones se hacían manualmente, incluso los
moldes eran vaciados con base en golpes con cierta energía.
Los primeros productos del Osito Bimbo, que abarcaban el pan grande, el pan
chico y el pan tostado, salieron a las 15 horas de ese 2 de diciembre. El pan negro
comenzó a elaborarse hasta enero de 1946 y a fines del siguiente año salió al
mercado la línea de panquelería.
19
Anthony, Robert N., Management Accounting: Text and Cases, Richard D. Irwin, Inc., Homewood,
Illinois 60340, 4th. Edition, 1970, pp. 299-301
20
http://www.gibsa.com.mx/display.php?section=1&subsection=3 25 de noviembre de 2008

Para su distribución en panaderías, expendios de pan, tiendas de abarrotes y

tienditas, se utilizaron 10 camiones que surtían únicamente al Distrito Federal.
Hoy, Grupo Bimbo elabora, distribuye y comercializa más de 5000 productos,

entre los que destacan una gran variedad de pan de caja, pan dulce, panquelería,
bollería, pastelitos, confitería, botanas dulces y saladas, tortillas empacadas de
maíz y de harina de trigo, tostadas, cajeta (dulce de leche) y algunos otros
productos.
La distribución de sus productos, elaborados en sus 83 plantas, cinco

asociadas y tres comercializadoras ubicadas en México, Estados Unidos, Centro
y Sudamérica, Europa y Asia, cubre más de 1,000,000 puntos de venta en el
mundo.
PLANTAS GRUPO BIMBO

Bimbo 25
Marinela 7
Barcel 4
Ricolino 6
Otras plantas 1
Total Plantas en México 42
Centroamérica 5
Organización Latinoamérica 21
Bimbo Bakeries USA 13
Europa 1
Asia 1

CAPÍTULO 6 323
Total Plantas en el Extranjero 41

Total Plantas 83
Asociadas 5
Comercializadoras 3
Total 91
Nuestras marcas
Bimbo
Con una gran trayectoria y con presencia en México, en Estados Unidos y en 12 países
de América Latina, la marca Bimbo ha sido generación tras generación la favorita de
chicos y grandes. Siempre dinámica e innovadora, ha sabido conquistar el paladar de
millones de consumidores a través de sus líneas de productos.
Los versátiles panes de caja blancos e integrales, elaborados con harinas de trigo
seleccionadas.
Pan Dulce Bimbo, todo el sabor del tradicional pan mexicano para disfrutar en el
desayuno, como parte del lunch escolar o para merendar.
Bimbo Kids, un delicioso y nutritivo pan, elaborado con mantequilla, huevo y leche
creado para los más pequeños e ideal para complementar y equilibrar su dieta diaria
En todas sus líneas, Bimbo pone especial cuidado en brindar productos higiénicos,
frescos, deliciosos y con un alto valor nutricional.

Lara
Por su sabor, frescura y calidad, Lara está en el gusto de todos con una gran variedad
de galletas en sus tres líneas: Salada, Dulce y Saludable lo que hace posible disfrutar
de ellas en cualquier ocasión. Todas sus fórmulas están enriquecidas con vitaminas y
hierro. Las galletas Lara son las consentidas del ama de casa.
Barcel
Desde hace 25 años, Barcel “hace lo que se te antoja”. Tiene una gama de deliciosas
botanas saladas entre las que se cuentan las famosas Chips, crujientes, fresquecitas y
como hechas en casa; los Hot Nuts, los cacahuates cubiertos más solicitados de las
fiestas y los chicharrones Barcel, entre muchos otros productos ricos y divertidos,
ideales para compartir entre amigos
Marinela
Los productos Marinela son diversión total: Gansito o Pingüinos a la hora del recreo,
Submarinos para tu fiesta y una rica variedad de pastelitos que al probarlos te
transportarán a la galaxia del sabor Marinela..
Ricolino
Con presencia en México, Estados Unidos y Europa, los productos de Ricolino como
Bubulubu, Paleta Payaso y Kranky, entre muchos otros, han revolucionado la industria
de las golosinas.
Siempre innovador, Ricolino marca la moda en productos que hacen felices a los
niños como gomitas, chicles y dulces cubiertos. Ricolino satisface el gusto y la
imaginación de los más pequeños con una extensa gama de productos sorprendentes
por su sabor y muy creativos por su variedad de formas y presentaciones.

CAPÍTULO 6 325
Coronado
La Cajeta, elaborada con leche de cabra, es un dulce tradicional mexicano que gusta a
chicos y grandes y que además es altamente nutritivo ya que proporciona nutrientes y
energía esenciales. Con una gran tradición en la elaboración de Cajetas con sabor
vainilla, quemada y envinada, así como productos derivados tales como paletas,
chiclosos y las populares obleas, Coronado es hoy día líder indiscutible en la
elaboración de estos exquisitos productos y pionero en la comercialización de miel de
abeja pasteurizada.
Suandy
Suandy es una línea de galletas y pasteles de alta repostería, elaborados con
mantequilla, huevo, leche y otros ingredientes selectos. Su refinado sabor es el deleite
de todos en las ocasiones especiales: aniversarios, reuniones familiares y cumpleaños.
Suandy rescata la riqueza de la tradicional repostería fina, elaborada con esmero
y delicadeza para lograr un producto supremo.
Tía Rosa
Tía Rosa rescata todo el sabor y frescura de la tradicional panadería mexicana: bigotes,
doraditas, empanadas, conchas, semitas y orejas, entre otros productos, elaborados
con ingredientes como leche, huevo y harinas seleccionadas, que le dan su rico sabor
casero. La línea incluye Tortillinas Tía Rosa, la marca preferida de tortillas de harina de
trigo empacadas en México.
Organización Latinoamérica
Bimbo ha sabido conquistar el paladar de Centroamérica y Sudamérica con productos
que satisfacen el gusto de cada mercado: Tulipán en Costa Rica, Plus Vita, Pullman y
Ana María en Brasil, Ideal en Chile son buenos ejemplos de su sólida presencia en la
región.

Bimbo Bakeries USA

Bimbo Bakeries USA es líder en Texas y en la región oeste del país, cuenta con 13
plantas y tiene operaciones en más de 22 estados en la unión Americana ofreciendo
adicionalmente productos de línea premium bajo las marcas:
Oroweat, Mrs. Baird’s, Entenmann’s, Thomas´, Boboli, Tía Rosa, Marinela y Bimbo,
entre otras.
Todas las marcas son marcas registradas de Grupo Bimbo, S.A. de C.V., Entenmann's,
Thomas' y Boboli bajo licencia de George Weston, Ltd.
Nuestra Misión es la guía de todas nuestras acciones.
El perseguir su logro día con día y el que diariamente avancemos en Nuestros

Propósitos constituye nuestra razón de ser como empresa.
Nuestros Principios y Valores son los que nos dan la Personalidad, la forma de ser. Los
Valores sólo se entienden en conjunto como un complemento integral.
Representamos a cada uno de los Valores con los colores primarios y secundarios.
En el centro de todos, como principio fundamental, está la Persona, origen y fin de

nuestra acción.
Nuestros propósitos
Hacer de nuestro negocio un negocio, ser productivos. Alcanzar los niveles de

rentabilidad establecidos.

CAPÍTULO 6 327
Lograr un creciente volumen y participación de nuestras marcas. Estar cerca de

nuestros consumidores y clientes, ellos son nuestra razón de ser.
Buscar que nuestro personal se desarrolle y realice plenamente (vivir nuestra filosofía).
Orientados permanentemente a aprender.
Asegurar la operación en un adecuado ambiente de control (información, sistemas y

confianza). Participación y autocontrol.
Nuestra misión
Elaborar y comercializar productos alimenticios, desarrollando el valor de nuestras

marcas. Comprometiéndonos a ser una empresa:
Altamente productiva y plenamente humana.
Innovadora, competitiva y fuertemente orientada a la satisfacción de nuestros clientes y
consumidores.
Líder internacional en la industria de la panificación, con visión a largo plazo.”
De la información financiera obtenida de Economática se seleccionaron renglones

específicos de los estados financieros y se presentan en los cuadros 5 y 6.

Cuadro 5. Cifras del estado de posición financiera en miles de pesos

30 de
septiembre
2003 2004 2005 2006 2007 de 2008
Efectivo y valores 2,143,027 4,357,600 4,618,207 5,911,856 4,053,963 6,567,117
Cuentas por cobrar a clientes 2,623,101 2,786,751 3,151,255 3,754,993 4,100,818 4,456,533
Inventarios 1,226,937 1,400,686 1,509,609 1,811,503 1,916,900 2,310,172
Otros activos de corto plazo 2,787,318 1,575,608 1,136,987 1,173,052 1,542,526 2,602,934
Activo de corto plazo 8,780,383 10,120,645 10,416,058 12,651,404 11,614,207 15,936,756
Activo de largo plazo 30,081,276 28,770,198 31,338,986 33,000,451 35,392,744 36,610,706
Activo total 38,861,659 38,890,843 41,755,044 45,651,855 47,006,951 52,547,462
Proveedores 2,718,381 3,666,295 3,819,950 4,680,611 4,951,776 4,199,898
Otros pasivos de corto plazo 3,874,183 3,018,330 3,443,129 6,730,362 6,382,763 8,380,261
Pasivo de corto plazo 6,592,564 6,684,625 7,263,079 11,410,973 11,334,539 12,580,159
Pasivo de largo plazo 13,050,762 12,383,581 12,115,048 8,299,404 6,064,314 9,417,534
Pasivo total 19,643,326 19,068,206 19,378,127 19,710,377 17,398,853 21,997,693
Capital Social Pagado 8,320,146 8,248,890 8,319,414 8,318,690 8,318,690 8,006,561
Otras reservas 9,691,083 8,586,127 10,850,633 13,798,123 17,329,578 19,555,860
Resultado del ejercicio 1,207,104 2,987,620 3,206,870 3,824,665 3,959,830 2,987,348
Capital contable 19,218,333 19,822,637 22,376,917 25,941,478 29,608,098 30,549,769
Participación minoritaria 481,443 481,056 520,220 548,966 604,326 594,102
Capital Contable Mayoritario 18,736,890 19,341,581 21,856,696 25,392,512 29,003,772 29,955,667
En el cuadro 5 se incluyen cifras de los estados de posición financieros en pesos

constantes de Grupo Bimbo, por los años de 2003 a 2007 y al 30 de septiembre de
2008. Con estos datos se calcularán las razones financieras útiles para valuar a la
organización.
Razones de liquidez. Son el grupo de razones financieras que tratan de dar respuesta
a la pregunta sobre la capacidad de pago de una empresa en el corto plazo:
Razón Circulante. Esta razón surge al dividir el activo de corto plazo entre el pasivo de
corto plazo o activo circulante entre pasivo circulante. Los viejos estudiosos de las
finanzas señalaban, sin fundamento alguno, que una razón adecuada debería ser de 2
a 1. Actualmente no se puede considerar ese tipo de parámetros dado que entre más
eficiente sea la operación de la organización menor será el importe invertido en el
capital de trabajo. Debe observarse en el tiempo como se ha comportado la
organización y en que nivel ha mantenido su razón circulante.

CAPÍTULO 6 329
En el caso de Grupo Bimbo en 2008 la razón circulante fue:
Razón circulante = Activo circulante / pasivo circulante

15,936,756 / 12,580,159 = 1.27
Por cada peso que Grupo Bimbo debía en el corto plazo tenía 1.27 para pagarlos. Si
esta cifra la comparamos con sus cifras históricas encontramos que su liquidez se
mantuvo en cifras similares.
Prueba de Ácido: La prueba del ácido es la razón financiera que considera los activos
de fácil realización en el corto plazo. Se obtiene de dividir el activo circulante menos los
activos que no sean fácilmente realizables (inventarios que deben venderse y después
cobrarse y los pagos anticipados que tal vez nunca se recuperen) entre el pasivo
circulante.
Para el caso de Grupo Bimbo al 30 de septiembre de 2008:
Prueba de ácido = (Activo circulante - inventarios - pagos anticipados) /

pasivo circulante
15,936,756 – 2,310,172- 0 / 12,580,159 = 1.08
Al observar los resultados obtenidos a través de los años en el cuadro 6, encontramos

que Grupo Bimbo mantuvo cifras similares en el tiempo.

Prueba Rápida. Con cuánto cuenta una organización para hacer frente a sus deudas
de corto plazo de manera inmediata. Esta razón puede mostrar que algunas empresas
mantienen una cierta cantidad de dinero para aprovechar descuentos por pronto pago o
para realizar inversiones en activos financieros (Certificados de la Tesorería de la
Federación, papel comercial, certificados, acciones o hasta instrumentos derivados). En
el caso de Grupo Bimbo:
Prueba rápida = Efectivo y valores / pasivo circulante

6,567,117 / 12,580,159 = 0.52
Grupo Bimbo contaba el 30 de septiembre de 2008 con $ 0.52 para cubrir sus deudas
de manera inmediata, tenía mucha liquidez en tanto muchas empresas enfrentaban la
carencia de ésta. El resultado de esta razón fue alto, pero menor a los años 2004 y
2005.
Cuadro 6. 30 de
Razones de septiembre
Liquidez: 2003 2004 2005 2006 2007 de 2008
Razón circulante 1.33 1.51 1.43 1.11 1.02 1.27
Prueba de ácido 1.15 1.30 1.23 0.95 0.86 1.08
Prueba rápida 0.33 0.65 0.64 0.52 0.36 0.52
Conclusiones. Es notario cómo Grupo Bimbo mantuvo sus niveles de liquidez a través
de los años. Mantener este nivel se considera como bueno, motivo por el cual se valúa
como buena la liquidez de esta organización.
Razones de endeudamiento. Son razones financieras que se utilizan para medir el

endeudamiento de una organización, tanto en el aspecto operativo (deuda de corto
plazo), como en el aspecto estratégico (deuda de largo plazo). Estas razones son:

CAPÍTULO 6 331
Endeudamiento total. Se obtiene dividiendo al pasivo entre el activo y cuyo resultado

indica que tanto de la inversión total de una empresa fue financiado con deuda. Es
práctica común que se exprese en términos porcentuales.
El problema que presenta esta razón es la mezcla que hace de las deudas de las
empresas a corto plazo (mercado de dinero) con las deudas a largo plazo (mercado de
capital). El destino de los recursos financieros que una empresa obtienen de corto plazo
debe ser muy diferente al destino que les debe dar a los recursos financieros que
obtiene en el largo plazo. El endeudamiento a corto plazo debe destinarse a la
operación y la deuda a largo plazo debe destinarse a respaldar las decisiones
estratégicas en las que se invierte en el largo plazo. En el caso de Grupo Bimbo al 30
de septiembre de 2008 esta razón es:
Endeudamiento total = Pasivo total / activo total

21,997,693 / 52,457,462 = 0.42
El resultado que se obtiene indica que al 30 de septiembre de 2008 por cada peso
invertido que tenía Grupo Bimbo, 42 centavos pertenecían a los acreedores. El nivel de
endeudamiento de Grupo Bimbo se redujo del año 2003 al 30 de septiembre de 2008 al
reducirse el nivel de endeudamiento de $ 0.51 a $ 0.42 como se observa en el cuadro
7.
Apalancamiento. Esta razón ya separa la forma de financiar las decisiones operativas

de la manera de financiar las decisiones estratégicas al indicarnos con qué porcentaje
financió la empresa sus decisiones estratégicas con capital ajeno o pasivo a largo
plazo. Esta razón se obtiene dividiendo el pasivo de Largo Plazo más el capital
preferente entre el pasivo de largo plazo más el capital contable. Considera todas las

fuentes de financiamiento de capital, capital de deuda y capital de aportación. En el

caso de Grupo Bimbo al 30 de septiembre de 2008:
Apalancamiento = (Pasivo de largo plazo + capital preferente) / (Pasivo de

largo plazo + capital preferente + capital común)
(9,417,534 + 0) / (9,417,534 + 30,549,769 + 0) = 0.24
El resultado de 0.24 indica que del capital con el que Grupo Bimbo realizó sus
inversiones estratégicas el 30 de septiembre de 2008, $0.24 fueron financiados con
deuda. Al observar el cuadro 7 destaca el hecho de que el nivel de apalancamiento se
redujo a través de los años desde $0.40 hasta $ 0.24, proceso que favorece a la
organización, pues a pesar de su crecimiento y las inversiones que para él mismo
requirió, tuvo la capacidad de financiarse de la forma más conservadora y sana, con
capital de aportación, capital propio sin vencimientos que presionen la liquidez de la
organización. El resultado permite a Grupo Bimbo tener la alternativa de reestructurar
su deuda de corto plazo, convertir ésta en deuda de largo plazo si así lo requiriera, que
no es el caso.
Algunos autores prefieren medir el apalancamiento a través de la razón pasivo a largo

plazo entre capital contable. Lo que leen de esta razón es por cada peso de
financiamiento con capital de aportación cuanto obtienen de capital de deuda. En el
caso de Grupo Bimbo al 30 de septiembre de 2008 sería:
Pasivo a largo plazo / capital contable

9,417,534 / 30,549,769 = 0.31

CAPÍTULO 6 333
Al leer el comportamiento de esta razón en el tiempo se confirma el comentario anterior,

la solvencia (capacidad de pago en el largo plazo) de Grupo Bimbo es buena hasta el
30 de septiembre de 2008. Nosotros preferimos utilizar la razón que denominamos de
apalancamiento ya que nos resulta más fácil de entender cuánto del capital proviene de
capital de deuda, una manera indirecta de conocer la estructura de capital. En el caso
de Grupo Bimbo al 30 de septiembre de 2008 24% de su capital provenía de deuda y
calculado de manera indirecta (1-0.24) 76% provenía de capital de aportación, de
capital contable.
Es muy importante señalar las fechas de las valuaciones dado que en el transcurso del
tiempo el sentido de la valuación puede variar. Las empresas calificadoras emiten una
calificación referente a la capacidad de pago de un país o de una empresa, pero esa
calificación es temporal. No puede ser permanente dado de que los países y las
empresas continúan evolucionando en el tiempo.
Veces que se paga el interés. Esta es una razón que muestra, de una manera muy
clara, cuántas veces en un determinado periodo pudo endeudarse una empresa
estando en punto de equilibrio y manteniendo todas las variables constantes. La
manera de obtener esta razón es dividiendo la utilidad en operación (utilidad antes de
impuestos e interés) entre interés pagado, tal vez el renglón principal del costo integral
de financiamiento que además incluye a la pérdida cambiaria. En el caso de Grupo
Bimbo al 30 de septiembre de 2008 esta razón sería:
Veces que se paga el interés = Utilidad en operación / Interés pagado

6,701,084 / 675,612 = 9.92

Este resultado dice que Grupo Bimbo pudo haber tenido una deuda 9.92 veces superior
y trabajar en punto de equilibrio en caso de que todas las demás variables,
especialmente la tasa de interés permanecieran constantes. Esta cifra es muy elevada
y consistente con las otras cifras relacionadas con la solvencia de la empresa.
En las cifras históricas mostradas en el cuadro 7 leemos que esta cifra aumentó de 3.51
veces, en 2003 a 9.92 veces en 2008. La valuación de estas cifras nuevamente
muestra que Grupo Bimbo ha financiado su crecimiento con capital de aportación y que
tiene una estructura de capital sana.
Veces que se Paga la Paridad. Esta es una razón que muestra en un determinado
periodo, cuántas veces más pudo endeudarse una empresa en moneda extranjera para
trabajar en punto de equilibrio sin que una depreciación de la divisa le ocasione una
pérdida. Esta razón se calcula dividiendo la utilidad en operación entre el importe
ocasionado por una pérdida cambiaria. En el caso de Grupo Bimbo no se pudo calcular
pues no tuvo pérdida cambiaria o al menos no tuvimos acceso a ese dato. La fórmula
es:
Veces que se Paga la Paridad = Utilidad en Operación / Pérdida Cambiaria
Grado de apalancamiento financiero (GAF) “El apalancamiento financiero se define

como la capacidad de la empresa para utilizar sus cargos fijos financieros para
incrementar los efectos de cambios en utilidades antes de intereses e impuestos sobre
las ganancias por acción”.21
21
Gitman, Lawrence J., Fundamentos de Administración Financiera, Harla, S.A. de C.V., 1978, México,
p. 93.

CAPÍTULO 6 335
El concepto de Gitman se refiere básicamente a cómo maximizar el rendimiento del

capital contable a través de la utilización del pasivo. Cómo tener un mayor tamaño con
la utilización de la deuda. El grado de apalancamiento financiero o GAF relaciona el
pago de interés con la utilidad neta. El GAF se utiliza para medir los cambios en utilidad
neta con relación a los cambios en la utilidad operativa.
El grado de apalancamiento financiero es un factor que al multiplicarse por el porcentaje

de cambio en la utilidad en operación brinda el porcentaje de cambio en la utilidad neta,
bajo el supuesto de que la tasa de interés permanecerá fija en un lapso de tiempo y al
igual que la tasa impositiva.
El GAF se puede leer como el número que indica en relación inversa con su tamaño
una mayor o menor capacidad de endeudamiento. Es decir mientras mayor es la cifra,
menor es su capacidad de endeudamiento ya que mayor es la carga financiera. La
forma de obtener el grado de apalancamiento financiero es la siguiente:
GAF = Utilidad en operación / Utilidad gravable

6,701,084 / 675,612 = 1.11
Con la cifra se puede considerar que si la utilidad operativa de Grupo Bimbo aumenta o
disminuye 10%, la utilidad neta aumentará o disminuirá 11.1% (0.10 x 1.11). Además en
el cuadro 7 se puede observar que año tras años la cifra de grado de apalancamiento
financiero se redujo; en ese lapso la empresa dependió menos del capital de deuda
para crecer, utilizó un menor apalancamiento.

Cuadro 7. 30 de
Endeudamiento: 2003 2004 2005 2006 2007 de 2008
Endeudamiento Total 0.51 0.49 0.46 0.43 0.37 0.42
Apalancamiento 0.40 0.38 0.35 0.24 0.17 0.24
Pasivo de largo plazo a
capital contable 0.68 0.62 0.54 0.32 0.20 0.31
Veces que se paga el interés 3.51 5.06 5.44 6.31 8.06 9.92
Veces que se paga la paridad NA NA NA NA NA NA
Grado de apalancamiento
financiero 1.43 1.27 1.11 1.11 1.10 1.11
Valuando el endeudamiento de forma global a partir del cuadro 7 se puede concluir que
Grupo Bimbo redujo su endeudamiento total y de largo plazo, consistente con esto, su
capacidad de endeudarse aumentó y con esto aumentó el potencial para crecer
utilizando capital de deuda.
Presión financiera. Con la utilización de estas razones financieras, complementarias a

las de endeudamiento, se trata de valorar que tanto le afecta a una organización el
importe de la carga financiera. En este grupo de razones se calculará qué tanto
representa el interés, respecto a las ventas, que tantas veces los puede soportar la
utilidad neta o cuantas veces puede pagar el efectivo de operación esa carga
financiera. Estas razones son:
Interés a Ventas. Con esta razón financiera se trata de valorar que tanto del importe de
las ventas se utilizaron en un periodo de tiempo para cubrir el interés. En el caso de
Grupo Bimbo se obtiene de la siguiente manera:
Interés a ventas = Interés pagado / ventas

675,612 / 78,434,458 = 0.01 = 1%

CAPÍTULO 6 337
En el caso de Grupo Bimbo la carga del interés no fue pesada del 1 de octubre de 2007
al 30 de septiembre de 2008, únicamente representó el 1% de la ventas, $0.01 por cada
$ 1.00 vendido. Como se observa en el cuadro 8, a través de la historia reciente de
Grupo Bimbo, la presión financiera se redujo a la mitad, de 2% bajó a 1%, no afecta
radicalmente a la empresa. Su estructura de capital conservadora le permite no tener
esta presión.
Interés a utilidad neta. Esta razón se utiliza para calcular qué tanto pesa la carga del
interés en la utilidad neta. Algunos autores utilizan exclusivamente la razón de interés
para conocer qué tanto pesa la carga financiera. Esto no es totalmente cierto, ya que no
se incluyen todos los costos y gastos operativos. Al calcularse esta carga respecto a las
veces que se representa el interés en la utilidad neta se considera a la empresa total.
En el caso de Alfa se obtiene de la siguiente manera:
Interés a utilidad neta = Interés pagado / utilidad neta

675,612 / 3,971,117 = 0.17 = 17%
En el caso de Grupo Bimbo del 1 de octubre de 2007 al 30 de septiembre de 2008 el

interés representó 0.17 o 17% de la utilidad; no es una cifra importante. Además,
resulta interesante observar en el cuadro 8 cómo este porcentaje se redujo
drásticamente al bajar de 0.95 en el año 2003 al 0.17 señalado. Nuevamente es
consistente el resultado con la reducción de la deuda en Grupo Bimbo.
Efectivo de la operación a interés pagado. Con esta razón se mide qué tanto cubrió
el efectivo generado en la operación de la organización el pago del interés por deuda.
El efectivo generado o efectivo de la operación se calcula con la suma de la utilidad del

ejercicio y los gastos que no representan un desembolsa de efectivo, básicamente

gastos por depreciación y amortización. En el caso de Grupo Bimbo:
Efectivo de la operación a interés pagado = Efectivo de la

operación / interés pagado
6,312,115 / 675,612 = 9.34 = 934%
Esta razón es especialmente importante pues algunas empresas muestran pérdidas en

sus estados financieros; sin embargo, sobreviven con el efectivo que generan basados
en sus gastos virtuales, mismos que no representan salida de efectivo.
En el caso de Grupo Bimbo el resultado es extraordinario, pues genera una cantidad de
efectivo (dinero) tan importante como para cubrir 9.34 veces el interés que pagó. Más
interesante resulta observar en el cuadro 8 que esta cifra creció de manera constante
año tras año en su historia reciente.
Cuadro 8. 30 de
Presión Financiera: 2003 2004 2005 2006 2007 de 2008
Interés a ventas 0.02 0.02 0.02 0.01 0.01 0.01
Interés a utilidad neta 0.95 0.32 0.34 0.26 0.21 0.17
Efectivo de la operación
a interés pagado 2.92 5.15 4.92 5.90 7.61 9.34
De las tres razones podemos valuar que año tras año Grupo Bimbo tiene más
capacidad para pagar el interés que le genera su deuda. La empresa no corre un riesgo
financiero importante.
Razones de eficiencia administrativa. Este grupo de razones financieras mide como

funcionan las políticas de una empresa y que tan bien las cumple. Consistente con lo

CAPÍTULO 6 339
dicho, analizan que tan bien responden las políticas de una empresa al entorno
económico en el que se encuentra operando. Estas razones son:
Período Medio de Cobros. Esta razón calcula los días promedio en que una
organización esta recuperando su cartera de clientes, sus ventas a crédito. Mientras
más rápido cobre, dentro de las políticas que imperen en el mercado mejor. Si las
condiciones económicas son más flexibles, menor inflación, puede alargarse el periodo
de cobranza para vender más. Como regla general se puede decir que mientras más
rápido se recupera el dinero, mejor. En el caso de Grupo Bimbo al 30 de septiembre de
2008 esta razón se calcularía de la siguiente manera:
Periodo medio de cobros = (Saldo promedio de

cuentas por cobrar / ventas a crédito) x 365
Saldo promedio de cuentas por cobrar =
(Saldo inicial + saldo final de cuentas por cobrar/ 2)
(( 4,100,818 + 4,456,533) / 2) / 78,434,458 = 19.91 días
Debe aclararse que en este caso no contamos con las ventas a crédito motivo por el
cual se utilizó la cifra de ventas. El saldo promedio de cuentas por cobrar se calculó con
los datos del cierre de año 2007 y del 30 de septiembre de 2008. Es muy común
carecer como usuarios externos de toda la información, sin embargo, las cifras que se
obtienen son útiles para evaluar a la empresa.

En el caso de Grupo Bimbo el periodo de cobranza de 20 días (19.91 días) es bueno a

pesar de que aumentó desde el año 2003 en que tardaba en cobrar 17.63 días en
promedio.
Rotación de Inventarios. Esta razón nos indica cuántas veces en el año se están
vendiendo en los inventarios de una empresa. Esta cifra puede ser un indicador inicial
sobre el tiempo en que una empresa empieza a tener problemas para vender sus
mercancías. Al dividir 365 entre la rotación de inventarios se obtiene el número de días
promedio que la mercancía permanece en al almacén de una empresa. En el caso de
Grupo Bimbo la rotación de inventarios fue:
Rotación de Inventarios = Costo de ventas / inventarios promedio

Inventario promedio = (Inventario inicial + inventario final) / 2
37,919,846 / ((1,916,900 + 2,310,172) / 2) = 17.94 veces
Días de inventarios = 365 / rotación de inventarios

365 / 17.94 = 20.34 días
En muchos casos se utiliza erróneamente la cifra de ventas para efectuar el cálculo y

esto es inadecuado dado que la mercancía sale del almacén a precio de costo. Si se
toma la cifra de ventas se tendría a precio de costo más un margen de ganancia.
En el caso de Grupo Bimbo el resultado obtenido de 17.94 veces de rotación y 20.34

días de inventario su valuación sería satisfactoria. No es buena, pues la rotación ha
disminuido con el tiempo y los días inventario se han incrementado, como se observa
en el cuadro 9. Tampoco es mala, pues el año 2008 fue un año de recesión a nivel

CAPÍTULO 6 341
mundial. Además, se confirma que esta cifra refleja dificultades par vender la
mercancía.
Período Medio de Pagos. La primera dificultad que enfrenta el cálculo de esta razón
es determinar el importe de las compras de mercancías. Esta cifra no aparece en los
estados financieros a los que los usuarios externos tienen acceso. Debido a esta razón
se debe calcular de manera indirecta su importe con la siguiente fórmula que se
aprende en el primer curso de contabilidad:
Costo de ventas = Inventario inicial + Compras – inventario final

Compras = Costo de ventas – inventario inicial + inventario final
$ 38,313,115 = $ 37,919,843 – $ 1,916,900 + $ 2,310,172
En la parte inicial del capítulo vimos que, dentro de las políticas, mientras más tarde en
pagar una empresa mejor para ésta, pues “jinetea” dinero de proveedores. El mejor
ejemplo puede ser el de las tiendas de autoservicio que venden de contado la
mercancía que compraron después de que estuvo 30 días en el almacén. Completan su
ciclo de caja pagando a sus proveedores 90 días después de haber recibido la
mercancía. “Jinetean” el dinero 60 días.
En algunas ocasiones puede resultar atractivo pagar rápido si obtienen un buen
descuento por pronto pago. El periodo de pagos se calcula utilizando las siguientes
fórmulas:
Saldo promedio de cuentas por pagar = (Saldo inicial + saldo final de

proveedores) / 2
Periodo medio de pagos = (Saldo promedio de proveedores / compras a
crédito) x 365
$ 4,575,837 = ($ 4,951,776 + $ 4,199,898) / 2

43.59 días = ($ 4,575,837/ $ 38,313,115) x 365
Ciclo de caja. Con el periodo medio de pagos de casi 44 días se cierra el ciclo de caja
que se obtiene con la fórmula:
Ciclo de caja = - días de pago + días de cobro + días de inventario

3.34 = - 43.59 + 19.91 + 20.34
De acuerdo a esta cifra, Grupo Bimbo financia 3.34 días con dinero de su operación de
compra y venta, dinero de sus proveedores sin requerir financiamiento de capital
adicional. Valuando esta cifra, es buena, pero en el tiempo encontramos que no ha
seguido una política constante. Se ha financiado de esta manera por 11.41 días, 2.38
días o 7.77 días.
Rotación del Activo Total. Para cualquier empresa resulta muy importante conocer
qué tan bien se están utilizando sus inversiones y la inversión total en una empresa
está representada por el activo total. Una forma de medir qué tan adecuadamente está
siendo utilizado es con la razón de rotación del activo. La base para medir la rotación
son las ventas y al dividir su importe entre la suma del activo, se valorará qué tan
eficientemente se está utilizando éste. En el caso de Grupo Bimbo al 30 de septiembre
de 2008:
Rotación del activo = ventas / activo total
$ 78,434,458 / $ 52,547,562 = 1.58 veces
Grupo Bimbo rotó sus activos del 1 de octubre de 2007 al 30 de septiembre de 2008
1.58 veces, una buena cifra considerando que el rango entre 2003 y esta fecha fluctuó
entre 1.41 veces en 2003, y 1.62 veces en 2007. Esta cifra se valúa como buena si se
toma en cuenta la recesión mundial y la crisis financiera internacional del año 2008.

CAPÍTULO 6 343
Rotación del activo a largo plazo. El activo total incluye inversiones operativas de
corto plazo e inversiones estratégicas de largo plazo. Es muy importante valorar
específicamente la utilización de los activos de largo plazo de las empresas ya que son
los activos más productivos, los activos que respaldan el crecimiento o la
modernización de cualquier organización. Esta razón se calcula de la siguiente forma:
Rotación del activo de largo plazo = ventas / activo de largo plazo

$ 78,434,458 / $ 36,610,706 = 2.18 veces
Al igual que en la rotación del activo total, la cifra obtenida en la rotación del activo de
largo plazo se puede valorar como buena. Observando el cuadro 9 encontramos que es
la segunda más alta en el periodo del año 2003 al 30 de septiembre de 2008. Mejor si
se considera el entorno agresivo en el que se desenvolvieron las empresas en el
mundo durante 2008.
Margen de utilidad bruta. La competencia a nivel mundial se da con base en precios y

costos bajos o con la venta de productos diferenciados. Grupo Bimbo debe competir
con precios y costos bajos y una dificultad que enfrenta es el de poder repercutir sus
aumentos en costos. La manera de medir esto es con la razón financiera de margen de
utilidad bruta que se obtuvo para el periodo del 1 de octubre de 2007 al 30 de
septiembre de 2008 de la siguiente manera:
Margen de utilidad bruta = (utilidad bruta / ventas netas) x 100

($ 40,614,615 / $ 78,434,458) x 100 = 51.65% %
Este resultado nos dice que en el periodo señalado (del 1 de octubre de 2007 al 30 de
septiembre de 2008), Grupo Bimbo ganó $ 0.52 por cada $ 1.00 vendido. Además,

leyendo las cifras del cuadro 9, encontramos que específicamente en este periodo no
fue capaz de repercutir sus aumentos en costos al reducirse esta razón de 53.31% a
51.65%, la menor cifra en el periodo de tiempo entre el año 2003 y 2008.
Si este resultado se conjunta con el de la reducción en la rotación de inventarios

podemos concluir que la operación de la empresa no fue favorable: vendió menos
(menor rotación de inventarios) y no repercutió sus aumentos en costos (margen de
utilidad bruta).
Gastos de operación a ventas y margen de utilidad operativa. Ante la globalización

las empresas deben cuidar sus gastos, reducirlos o al menos mantenerlos para ser
sustentables. Una forma de medir esto es con la razón de gastos de operación a ventas
para conocer por cada peso vendido cuánto se gasta y derivado de esta razón se
obtiene el margen de utilidad operativa para conocer por cada peso vendido cuántos
centavos gana una empresa en su operación. La forma de calcular estas razones para
Grupo Bimbo en el mismo periodo que se ha estudiado es la siguiente:
Gastos de operación a ventas = (gastos de operación / ventas netas) x 100

$ 33,813,531 / $ 78,434,458) x 100 = 43.11 %
Margen de utilidad operativa = Utilidad operativa / ventas netas) x 100
$ 6,701,084 / $ 78,434,458) x 100 = 8.54%
Estas cifras nos dicen que en ese 2008 por cada peso vendido la empresa gasto 43.11
centavos y obtuvo una utilidad por su operación de 8.54 centavos. De las cifras del
cuadro 9 se deduce que a pesar de que los gastos de operación se redujeron de
manera consistente respecto a las ventas de 2003 a 2008, el ahorro no fue suficiente

CAPÍTULO 6 345
para compensar el aumento en costos dado que el margen de utilidad en operación se

redujo de 9.29% en 2005 a 8.54% en 2008.
Margen de utilidad gravable. No sólo la operación de una organización es importante.

Existen períodos durante los cuales no se pueden repercutir los aumentos en costos ni
la reducción de gastos es suficiente. En esos periodos el buen manejo financiero puede
llevar a la empresa a mantener un nivel adecuado de utilidad, las inversiones en activos
financieros substituyen los resultados de la inversiones en activos reales. Esto se puede
medir de manera indirecta al calcular el margen de utilidad gravable dado que
normalmente la diferencia entre la utilidad en operación y la utilidad gravable se cubre
con el costo integral de financiamiento que no siempre es un costo, puede ser un
producto financiero. Esta razón se obtuvo para Grupo Bimbo de la siguiente manera:
Margen de utilidad gravable = (utilidad gravable / ventas netas) x 100

$ 6,030,150 / $ 78,434,458) x 100 = 7.69 %
De acuerdo a las cifras del cuadro 9, este número se encuentra dentro del rango que se
obtuvo en el periodo, entre 4.96% en 2003 y 8.39% en 2005. No es una cifra
extraordinaria, pero de acuerdo al entorno en el que operó la empresa durante 2008, se
valúa como una buena cifra.
Grado de Apalancamiento Operativo. En física se estudia el uso del apalancamiento
para el levantamiento de un gran peso con el menor esfuerzo a través de un punto de
apoyo fijo. En las finanzas se considera ese punto de apoyo a los gastos considerados
como fijos y el utilizarlos permite buscar el mayor valor para la empresa o al menos
aumentar su utilidad. Ciertos costos y gastos operativos se consideran fijos al igual que
los gastos financieros. La empresa toma ventaja de los costos y gastos operativos fijos
derivados de la capacidad instalada o de los sueldos y salarios y aumenta su utilización.

La principal limitante que tienen estos costos y gastos considerados fijos es que son
fijos en plazo muy corto, ya que la inflación, la volatilidad de los tipos de cambio en el
mercado cambiario y las fluctuaciones en tasas de interés solo permite que se
mantengan “fijos” por un tiempo muy reducido. Especialmente en el año 2008 se ha
observado la gran volatilidad de estas variables y la explosión de la gran crisis
financiera de inicio del milenio.
Van Horne define el apalancamiento como la utilización de un activo o fondos por los
cuales la empresa paga un costo fijo.22 Brigham y Pappas señalan el grado de
apalancamiento operativo como “el porcentaje de cambio en unidades vendidas”. 23 Una
manera más concisa de entender el concepto de grado de apalancamiento operativo es
entendiéndolo como un factor que multiplicado por un porcentaje de cambio en ventas,
brinda el porcentaje de cambio en la utilidad operativa. La forma de obtener el Grado de
Apalancamiento Operativo o GAO es la siguiente:
Grado de Apalancamiento Operativo = Contribución Marginal / Gastos Fijos
En México, en la contabilidad financiera no se identifican la contribución marginal ni los

costos y/o gastos fijos ya que esto se hace en la contabilidad administrativa. La
contribución marginal se obtiene al restarle a las ventas los costos y/o gastos variables,
datos que no son accesibles para los usuarios de la contabilidad financiera basada en
normas de información financiera.
22
Van Horne, James C., Financial Management and Policy, Prentice-Hall, Inc., 4a. edición, Englewood
Cliffs, New Jersey, 1977, p.718
23
Brigham, Eugene F. Pappas, James, L., Managerial Economics, The Dryden Press, Inc. Hinsdale
Illinois, 1972, p.227

CAPÍTULO 6 347
Del cuadro 9 se puede concluir que la operación de Grupo Bimbo, especialmente en un

entorno muy agresivo fue buena. No pudo repercutir sus aumentos en costos y a pesar
de haber reducido sus gastos de operación no pudo mantener su margen de utilidad
operativa, compensándose esto parcialmente con sus beneficios financieros,
obteniendo además una buena rotación de sus activos.
Cuadro 9. 30 de
Eficiencia Administrativa: 2003 2004 2005 2006 2007 de 2008
Compras $26,616,516 $27,850,058 $29,180,079 $32,717,658 $35,529,606 $38,313,115
Período Medio de Cobros 17.63 16.74 17.14 18.15 19.09 19.91
Rotación de Inventarios 22.06 21.07 19.98 19.52 19.00 17.94
Días de Inventario 16.55 17.33 18.27 18.70 19.21 20.34
Período Medio de Pagos 37.00 41.84 46.82 47.42 49.48 43.59
Ciclo de Caja -2.83 -7.77 -11.41 -10.57 -11.18 -3.34
Rotación del Activo Total 1.41 1.52 1.57 1.59 1.62 1.58
Rotación del Activo
a Largo Plazo 1.82 2.00 2.10 2.16 2.20 2.18
Margen de Utilidad Bruta 53.31% 53.07% 54.02% 53.32% 52.84% 51.65%
Gastos de Operación 46.21% 44.94% 44.73% 44.21% 43.97% 43.11%
Margen de Utilidad Operativa 7.10% 8.13% 9.29% 9.11% 8.86% 8.54%
Margen gravable 4.96% 6.39% 8.39% 8.24% 8.08% 7.69%
Grado de Apalancamiento
Operativo NA NA NA NA NA NA
Razones de rentabilidad. Estas razones consideran la utilidad que obtiene una

empresa en relación con su capital contable, su activo o sus ventas. La cifra básica
para el cálculo de la rentabilidad es el importe de la utilidad. La calidad de la utilidad
debe considerarse como algo fundamental y debe cuidarse de posibles distorsiones.
Una de las principales distorsiones que puede presentar la utilidad es el REPOMO o
resultado por posición monetaria, un invento contable que distorsiona terriblemente el
concepto de utilidad ya que lo que considera es un beneficio o costo inflacionario, una
utilidad o pérdida virtual. Este concepto parte de lo que son las partidas monetarias y
las partidas no monetarias; considerando a aquéllas cuyos derechos u obligaciones
están dados en pesos corrientes y cuyo poder adquisitivo se ve afectado por la
inflación; y a las segundas a aquéllas respaldadas por activos reales cuyo poder

adquisitivo no se ve “afectado por la inflación”. Listar las principales partidas monetarias

y no monetarias ayudará a entender cuáles son.
Partidas monetarias Partidas no monetarias

Efectivo e inversiones en moneda corriente Efectivo e inversiones en moneda extranjera o
en Udis
Cuentas por cobrar y estimación de cuentas Cuentas por cobrar y estimación de cuentas
incobrables en moneda corriente incobrables en moneda firme o Udis
Anticipos en moneda corriente Anticipos a proveedores con precio garantizado
Deudas en moneda corriente Deudas en moneda firme o Udis
Inversión en acciones y metales
Activo fijo y su depreciación
Activos intangibles
Seguros pagados por anticipado
A la diferencia entre activo monetario menos pasivo monetario se le llama posición

monetaria. Si el activo monetario es mayor que el pasivo monetario, al resultado se le
llama posición larga, en caso contrario se le llama posición corta.
La posición monetaria se multiplica por la inflación y esto se conoce como resultado por
posición monetaria. Si la posición monetaria es larga, representa un costo en libros. Si
la posición monetaria es corta, representa una utilidad en libros que incrementa la
utilidad de la empresa, una utilidad virtual derivada de tener más deuda combinada con
inflación. Esto puede llevar a la descapitalización de las empresas. A manera de
ejemplo suponga que una empresa tuvo la siguiente posición:
Activo Monetario $ 2,000

Pasivo Monetario 1,000
Posición Monetaria $ 1,000

CAPÍTULO 6 349
Si la inflación en el periodo fue de 50%,
Resultado por Posición Monetaria $ 1,000 x 0.50 = $ 500
Debe cuidarse que la cifra de utilidad base para medir la rentabilidad no provenga
principalmente de estos conceptos.
La forma de medir la rentabilidad es la siguiente:
Margen de utilidad neta. Esta razón mide cuánto se gana por cada peso vendido. En
el caso de Grupo Bimbo esta razón se obtiene de la siguiente manera:
Margen de utilidad neta = (utilidad neta / ventas netas) x 100

$ 3,971,117 / $ 78,434,458 = 5.06 %
En el caso de Grupo Bimbo, del 1 de octubre de 2007 al 30 de septiembre de 2008 la

organización ganó 5.06 centavos por cada peso de ventas. En el cuadro 10 se observa
que esta cifra sólo supera a la del año de 2003, el resultado obtenido no se valora como
bueno y refleja las dificultades que tuvo la empresa para repercutir sus aumentos en
costos.
Rentabilidad del activo. Esta razón mide qué tan rentable es el activo de una
empresa, qué tanta utilidad genera la inversión total de una empresa. Desde que las
finanzas se independizaron de la economía a principio del siglo XX, uno de los objetivos
que se perseguía en las empresas era el maximizar la rentabilidad, en este caso de la
inversión o dicho de otra manera del activo. Es común escuchar que algunas personas
denominan a esta razón retorno de la inversión por desconocimiento del lenguaje

español haciendo una traducción literal del inglés de “return on assets o ROA”. En el
caso de Grupo Bimbo, con cifras al 30 de septiembre de 2008 esta razón se obtuvo de
la siguiente manera:
Promedio del activo total = (activo inicial + activo final) / 2

( $ 47,006,951 + $ 52,547,462) / 2 = $ 49,777,207
Rentabilidad del activo = (utilidad neta / promedio del activo total) x 100
($ 3,971,117 / $ 49,777,207) x 100 = 7.98 %
El resultado indica que por cada peso invertido durante 20008 Grupo Bimbo generó
7.98 centavos de utilidad. De las cifras del cuadro 10 se puede valorar este resultado
como bueno dado que en el periodo 2003-2008, fue el segundo mejor resultado a pesar
de ser, 2008, el año del inicio de la crisis financiera internacional y el inicio de un
período recesivo internacional.
Rentabilidad del capital contable. Con esta razón se miden los beneficios que reciben
los accionistas, los socios o los dueños de una organización de utilidad por el capital
aportado a la misma. También es común que por desconocimiento del lenguaje le
denomina retorno del capital derivado de una mala traducción del inglés de “return on
equity o ROE”. El cálculo de esta razón para Grupo Bimbo se realiza de la siguiente
manera:
Capital contable promedio =

(capital contable inicial + capital contable final) / 2
($ 29,608,098 + $ 30,549,769) / 2 = $ 30,078,934
Rentabilidad del capital contable = (utilidad neta /
capital contable promedio) x 100

CAPÍTULO 6 351
$ 3,971,117 / $ 30,078,934) x 100 = 13.20 %
La valoración de este resultado es regular. La primera lectura nos dice que por cada
peso invertido por los propietarios Grupo Bimbo les generó del 1 de octubre de 2007 al
30 de septiembre de 2008 13.20 centavos. Podría resultar atractivo si se comparará con
los rendimientos que ofrecieron otras alternativas de inversión como los Certificados de
la Tesorería de la Federación que ofrecieron entre 7.08% y 8.21%, pero sin riesgo de
no cobro, a vencimiento su pago es garantizado. Otro inconveniente que no permite su
comparación es que la rentabilidad del capital contable se basa en la utilidad, una cifra
contable en libros.
En el cuadro 10 se observa que la rentabilidad del capital contable obtenida hasta el 30

de septiembre de 2008 ocupó el quinto lugar de 6 en el periodo observado. Su
valuación es regular.
Cuadro 10. 30 de
Rentabilidad: 2003 2004 2005 2006 2007 de 2008
Margen de utilidad neta 2.12% 5.07% 5.07% 5.51% 5.27% 5.06%
Rentabilidad del activo 3.00% 7.68% 7.95% 8.75% 8.55% 7.98%
Rentabilidad del capital
contable 6.45% 15.31% 15.20% 15.83% 14.26% 13.20%
Del cuadro 10 se valora como regular el comportamiento de la rentabilidad de Grupo

Bimbo del año 2003 al 30 de septiembre de 2008. El aumento en sus costos no lo pudo
repercutir y esto se reflejó en la cifras de rentabilidad en las cuales se observa que no
logró bueno números.

Las Tasas de Crecimiento
En el mundo global que nos toca vivir una empresa debe crecer o al menos mantener
su participación de mercado. Al señalar mantener su participación de mercado
consideramos crecer al ritmo del mercado dado que si el mercado crece y la empresa
no crece a la par del mercado, su participación de mercado se reduce y en el mediano o
largo plazo deberá desaparecer, lo que de acuerdo a BCG se conoce como la
interrogante. Si la del mercado crece y la empresa crece también es la estrella y si el
mercado no crece y la participación de la empresa es baja, la empresa debe
desaparecer. Este crecimiento debe ser medido en términos cuantitativos para conocer
si el crecimiento es sano.
Es factible obtener tasas de crecimiento de todos los renglones de un balance o de un

estado de resultados. ¿Para qué? Una computadora puede producir infinidad de
números relativos al crecimiento. ¿Quién va a leer todos esos números? Se deben
calcular cifras útiles para la toma de decisiones, cifras obtenidas de ciertos renglones
de los estados financieros que son útiles para esto. Nosotros consideramos como
importantes los siguientes:
Ventas
Utilidad bruta
Utilidad en operación
Utilidad del ejercicio
Efectivo de la operación
Activo total
Activo de largo plazo
Capital de trabajo
Pasivo de largo plazo
Capital Contable

CAPÍTULO 6 353
Ventas. Las ventas representan el medio como una empresa satisface una necesidad
de la sociedad. Para la empresa representan su capacidad para satisfacer esa
necesidad y tal vez su razón económica de existir. Cuánto tanto crece o cuánto tanto
decrece este mercado y cuánto crece o cuánto decrece la empresa es fundamental
para la misma. No se puede crecer si el mercado no crece, pero se debe crecer al
menos a la par del mercado para sobrevivir. Esto nos muestra la importancia del porqué
conocer el crecimiento en ventas.
Utilidad bruta. El crecimiento en ventas debe ser sano y para que tenga ese buen
comportamiento debe hacerse repercutiendo sus aumentos en costos, a menos haya
cambiado de estrategia de mercado. Una empresa puede vender al mercado del
consumidor final con un margen de utilidad bruta amplio. Si decide crecer vendiendo a
los mayoristas, este margen va a ser menor. A eso nos referimos cuando mencionamos
el cambio de estrategia de mercado. Un medio para medir esa repercusión de los
costos es calculando el crecimiento de la utilidad bruta. Si crece igual o a una tasa
superior del crecimiento en ventas, su crecimiento es sano.
Utilidad en operación. El crecimiento se puede lograr pagando sumas excesivas en

los gastos de operación. Dentro de éstas se incluyen por supuesto los sueldos de los
ejecutivos. Uno de los medios que tienen las empresas para incrementar su valor o al
menos su rentabilidad es controlar los gastos. Un medio indirecto de medir si el
crecimiento es sano es midiéndolo en gastos de operación, esto se refleja de manera
indirecta al calcular el crecimiento de la utilidad en operación.
Utilidad del Ejercicio. Aun y cuando una empresa tenga un fuerte crecimiento en
ventas, si la utilidad no crece lo suficiente, el crecimiento en ventas no es sano. El
crecimiento en ventas debe ir acompañado de crecimiento en utilidad bruta, en utilidad
en operación y en utilidad neta o utilidad del ejercicio. Si no ocurre de esta manera los

dueños o socios destinarán sus recursos a otras empresas o negocios más rentables
para no desperdiciar el capital, uno de los factores de la producción.
Generación de efectivo. Una de las críticas que se le hace a los contadores es que no
consideran el costo de capital en los estados financieros. Al restarle a las ventas el
costo de ventas, están pagando dentro de este las mercancías a los proveedores; al
restar los gastos de operación pagan dentro de estos el consumo de luz, teléfono,
sueldos administrativos y de ventas; al restar el costo integral de financiamiento, están
pagando el interés por el capital que la empresa obtuvo en préstamo; al restar las
provisiones para impuesto sobre la renta y participación de las utilidades a los
trabajadores, están pagando al gobierno y a los trabajadores la parte que les
corresponde por el nivel de utilidad logrado. De esta manera se llega a la utilidad del
ejercicio. ¿Dónde queda el pago por el uso del capital de aportación (capital contable)?
No existe respuesta en los estados financieros tradicionales y tal vez el punto de partida
para pagar ese costo por el capital de aportación sea el efectivo generado en la
operación por este motivo es que calcular el crecimiento de este efectivo es tan
importante y puede ser el punto de unión entre el análisis financiero tradicional, que
hemos estudiado hasta este punto y el análisis de la generación de riqueza o valor que
ahora se utiliza en los modelos de Rion, Geo y Valore24 o en el Investrat,25 tal vez
basados éstos en los estudios de Rappaport26 y Bennett Stewart, III.27
Activo Total. Para que una empresa pueda realizar sus operaciones debe realizar
inversiones en activo, de otra forma no podría funcionar. En el activo se incluye a la
24
Ochoa T. Miguel, Quiroz A. Guillermo y Velarde D. Raúl(1998), Geo y Valore, Tres Instrumentos para
Generar Valor, México, IPADE
25
Villegas Hernández, Eduardo, op. cit.
26
Rappoport, Alfred (1986) Creating Shareholder value. The new standard for business performance,
New York, N.Y. The Free Press, pp. 33, 40 y 41.
27
Stewart, Bennett, The Quest for Value, HarperCollins, Publishers, Inc., U.S.A., 1991.

CAPÍTULO 6 355
inversión operativa (capital de trabajo) y a la inversión estratégica, una combinación

necesaria en la vida diaria de una organización. Dado que esta inversión se realiza en
activos reales, difíciles de realizar y en un largo plazo, es importante que se conozca su
tasa de crecimiento.
Activo de largo plazo. La inversión en activo de largo plazo es fundamental, esta

representada por inversión en maquinaria y equipo, en construcciones, y en edificios y
terrenos por no señalar la inversión más importante, la inversión en investigación que
permitiría la independencia económica de un país. Con señalar los renglones en los que
se invierte en largo plazo se plasma la importancia de conocer el crecimiento que esta
inversión tiene en las organizaciones. Es una inversión que refleja las decisiones
estratégicas.
Capital de trabajo. La inversión en capital de trabajo es la otra parte de la inversión
estratégica que acompaña a la inversión en activo de largo plazo. Puede ser la
inversión más importante por ser necesaria para la operación de cualquier organización.
No es la inversión productiva, siendo redundantes, es la inversión necesaria, necesaria
para que la inversión de largo plazo pueda resultar operativa. Tiene dos características
fundamentales: La primera es su forma de financiamiento, los recursos provienen de
fuentes de capital, idealmente de capital de aportación, recursos de largo plazo más
costoso; y la segunda que esos recursos se invierten en activos de corto plazo, lo
menos rentables y los necesarios para la operación diaria, es por eso que debe ser una
inversión muy cuidadosa y su crecimiento debe observarse con sumo detenimiento.
Pasivo de largo plazo. Invertir en el activo estratégico (activo a largo plazo más capital
de trabajo) requiere de financiamiento de largo plazo, financiamiento que puede
obtenerse de capital de deuda o de capital de aportación. La forma en que se financie
una empresa puede comprometer su futuro o puede hacer que su crecimiento sea
fuerte y sano. Al medir el crecimiento del capital de deuda o pasivo de largo plazo, se

valora qué tanto acudió la organización a endeudarse para financiar sus decisiones
estratégicas.
Capital Contable. La otra alternativa de financiamiento es con el capital de aportación

o capital contable. Esta forma de financiamiento tiene la ventaja de no tener
vencimiento, tiene la desventaja de ser muy escaso por lo que es difícil de conseguir,
especialmente para las empresas que no son públicas, es decir, empresas que no
cotizan en bolsa.
En México, con la promulgación de la nueva Ley del Mercado de Valores apareció una
nueva figura en las sociedades mercantiles, las Sociedades Anónimas Promotoras de
Inversión o sapis y apareció la posibilidad de que se realice oferta privada de valores
(acciones) en territorio nacional a inversionistas institucionales o calificados.
Oficialmente nació la posibilidad de que se desarrolle el mercado del capital de riesgo,
inversionistas que pueden invertir en oferta privada en estas sociedades anónimas sin
que se requiera su registro en el Registro Nacional de Valores y permitan la
capitalización de empresas pequeñas y medianas en su tránsito a ser empresas
grandes que tal vez puedan cotizar sus acciones en bolsa. Esto debe ser motivo
suficiente para valorar el crecimiento en el capital contable de las empresas.
La forma de medir el crecimiento de todos estos renglones puede ser calculándolo en el

corto plazo, de un año a otro, o calculando el efecto de las decisiones estratégicas y su
financiamiento en el largo plazo.
Crecimiento de corto plazo. Este cálculo es sencillo y únicamente es útil si además se

observa el crecimiento de corto plazo en una tendencia estratégica de largo plazo,
considerando las tasas de crecimiento anuales en periodos largos. No hacerlo de esta
manera serviría exclusivamente para señalar que la empresa creció no creció, sin

CAPÍTULO 6 357
considerar parámetros de comparación. Para hacer el cálculo de corto plazo se utiliza la

siguiente fórmula:
Ca = (( VR / VH ) - 1) x 100
Ca = Crecimiento Anual
VR = Valor reciente (ejercicio más reciente)
VH= Valor histórico (ejercicio base)
En el caso de Grupo Bimbo los cálculos de crecimiento de 2003 a 2008 se muestran en

el cuadro 11.
Cuadro 11. Tasas de crecimiento

30 de
septiembre
2003 2004 2005 2006 2007 de 2008
Ventas 5.25% 3.62% 7.20% 9.84% 8.16% 4.42%
Utilidad bruta 5.50% 3.15% 9.11% 8.43% 7.19% 2.08%
Utilidad en operación 11.07% 18.69% 22.43% 7.79% 5.20% 0.66%
Utilidad del ejercicio -1.33% 147.50% 7.34% 19.26% 3.53% 0.29%
Efectivo de la operación -4.47% 44.81% 8.79% 11.46% 6.22% 0.42%
Activo -6.81% 0.08% 7.36% 9.33% 2.97% 11.79%
Capital de trabajo -17.34% 57.05% -8.24% -60.66% -77.45% 1100.21%
Activo de largo plazo -7.69% -4.36% 8.93% 5.30% 7.25% 3.44%
Pasivo de largo plazo -23.26% -5.11% -2.17% -31.50% -26.93% 55.29%
Capital contable 5.43% 3.14% 12.89% 15.93% 14.13% 3.18%
Del cuadro 11 se valúa el comportamiento de Grupo Bimbo señalando que de 2003 a

2005 la utilidad en operación creció en tasas superiores a las del crecimiento de ventas,
no así las de utilidad del ejercicio cuyo crecimiento fue muy errático y específicamente
el crecimiento de 2008 es malo. En tanto las ventas crecieron 4.42%, la utilidad bruta
solo 2.08, la utilidad de operación 0.66, la utilidad del ejercicio 0.29% y la generación de
efectivo solo 0.42%.

En cuanto a las cifras de crecimiento del estado de posición financiera, es notorio que
en el año de 2003 la empresa sufrió una escisión y sus cifras de crecimiento han sido
erráticas. En tanto el capital de trabajo creció 57.05% en 2004 y decreció 60.66% en
2005, el activo de largo plazo se redujo en 2004 y sólo creció 8.93% en 2005. Esto es
una pésima política, no creció en activos productivos. Es claro que Grupo Bimbo obtuvo
el financiamiento de capital de aportación ya que en tanto el capital de deuda decrecía,
el capital de aportación crecía, excepción hecha el año 2008 en que la deuda creció
55.29% y el capital contable únicamente 3.18%. Lo grave de esto es que el activo de
largo plazo creció sólo 3.44% y el capital de trabajo 1100.21%.
Crecimiento de largo plazo o crecimiento estratégico. Es difícil, con los instrumentos

estudiados valorar los resultados de la estrategia planteada en una empresa ya que las
decisiones estratégicas son decisiones de largo plazo. Debido a esto es que algunos
años después de que se tomó la decisión debe valorarse cuáles fueron los resultados.
Una forma de valorar estos resultados periódicamente consiste en medir,
periódicamente, el crecimiento de largo plazo en los renglones señalados y valuar si
son o no adecuados. Para valorar estos resultados en el largo plazo se utiliza la
fórmula de interés compuesto con las siguientes variables:
Cpa = (((VR/VH)1/N))-1) x 100
Cpa = Crecimiento promedio anual

VR = Valor reciente (ejercicio más reciente)
VH= Valor histórico (ejercicio base)
N = número de periodos transcurridos (años)

CAPÍTULO 6 359
Para aclarar su utilización simplemente ejemplificaremos el crecimiento promedio anual

en las ventas de Grupo Bimbo de 2003 a 2008 y en el cuadro 12 se resume el
crecimiento promedio anual de los diferentes renglones.
Ventas de 2008 = $ 78,434,458

Ventas de 2003 = $ 56,913,096
Número de años = 5
Substituyendo en la fórmula
6.62% = ((( 78,434,458 / 56,913,096 )1/5) -1 ) x 100
Cuadro 12. Tasas de crecimiento

promedio anual (2003-2008)
Ventas 6.62%
Utilidad bruta 5.95%
Utilidad en operación 10.65%
Utilidad del ejercicio 26.89%
Efectivo de la operación 13.37%
Activo 6.22%
Capital de trabajo 8.94%
Activo de largo plazo 4.01%
Pasivo de largo plazo -6.32%
Capital contable 9.71%
Valoración del crecimiento de Grupo Bimbo en mediano plazo. En promedio sus

ventas crecieron 6.62%, la empresa no fue capaz de repercutir sus aumentos en costos
dado que la utilidad bruta sólo creció a una tasa de 5.95%. Sin embargo, con los
ahorros en gastos de operación la utilidad en operación creció a una tasa promedio
anual de 10.65% y los resultados del ejercicio crecieron a una tasa de 26.89%. El
aspecto negativo fue que el efectivo generado creció en promedio 13.37%, de cualquier

forma una tasa superior a la del crecimiento en ventas. Las conclusiones son más
claras que lo que logramos analizando año tras año, en mediano plazo se elimina
mucha volatilidad y se tiene una visión más panorámica del comportamiento de
cualquier organización.
De las cifras de crecimiento del estado de posición financiera se logra detectar qué
promedio Grupo Bimbo creció en activo 6.22%, principalmente en capital de trabajo, lo
cual no se puede considerar como bueno. Lo que se lee de manera clara es que el
financiamiento del grupo se dio con capital de aportación.
El análisis financiero utilizando razones financieras, tasas de crecimiento y gráficas, a

partir de cifras en pesos constantes, constituye un magnífico instrumento para valorar
parcialmente el comportamiento de las organizaciones; sin embargo, falta valuar la
capacidad de estas para generar riqueza o al menos ser financieramente sustentables.
Para valuar esto es que utilizaremos el modelo Investrat.
El modelo Investrat28
El modelo parte de los enfoques financieros que se han utilizado históricamente pero
ofrece un tratamiento diferente. Este modelo lo he llamado “Investrat”, de las palabras
inversión estratégica; inversión, dado que cualquier organización requiere de ésta y
estratégica, ya que los resultados que se obtienen en las organizaciones dependen de
las decisiones estratégicas de sus directivos, decisiones importantes que afectan de
manera definitiva la vida de la misma. La forma de calcularla es la siguiente:
1. Calcular la inversión de los propietarios o socios y la deuda con costo. Para

realizar este cálculo se siguen los siguientes pasos:
28
Modelo desarrollado por Eduardo Villegas en su tesis doctoral.

CAPÍTULO 6 361
a. Al activo de corto plazo (ACP) se le resta el pasivo sin costo explícito

(Psc), a manera de ejemplo el financiamiento de los proveedores, y el
resultado se denomina capital de trabajo operativo (CTO), que se
diferencia del concepto de capital de trabajo ya que éste se obtiene de
restar al activo de corto plazo todo el pasivo de corto plazo, con costo y sin
costo.
ACP – Psc = CTO
b. Se suman el activo de largo plazo más el capital de trabajo operativo y

este resultado recibe el nombre de inversión estratégica (IE). Esta
denominación refleja que es una inversión permanente, una inversión de
largo plazo producto de decisiones estratégicas.
ALP + CTO = IE
c. Para financiar esta inversión estratégica se utiliza capital de deuda o

pasivo de largo plazo (CD) y capital de aportación (CA) o capital contable.
El porcentaje que representa el capital de deuda y el porcentaje que
representa el capital de aportación respecto al capital total (CT) es lo que
se conoce como estructura de capital (EC) y representa cómo se financia
una organización.
CD +CA = CT
(CD / CT)) x 100 = % CD
(CA / CT) x 100 = % CA

2. Determinar el sobrante de flujo de efectivo después de impuestos que genera la

organización (SFEO). Para realizar este cálculo se deben seguir los siguientes
pasos:
a. Sumar al resultado de operación o utilidad operativa (UON) el importe de

los gastos por depreciación y amortización (GDA), gastos virtuales que no
representan desembolsos. Esto se denominará flujo de efectivo operativo
(FEO). La utilidad operativa neta se calcula multiplicando la utilidad
operativa por 1 menos las tasas de provisiones para impuesto sobre la
renta y participación de las utilidades a los trabajadores.
UON = UO x (1- Pr)

UON + GDA = FEO
b. Calcular el sobrante de flujo de efectivo operativo para los socios (SFEO).

Esta cifra se obtiene de restar al flujo de efectivo operativo el importe neto
del interés pagado (IN), y este se calcula multiplicando el interés pagado
(IP) por el resultado de multiplicar 1 – la tasa de provisiones para impuesto
sobre la renta y cuando sea el caso, la participación de las utilidades a los
trabajadores (Pr). El sobrante de flujo de efectivo operativo se calcula para
conocer lo que la operación normal de la institución genera a los socios
antes de pagar el impuesto sobre la renta y en su caso la participación de
las utilidades a los trabajadores.
IP x ( 1 – Pr ) = IN
FEO – IN = SFEO

CAPÍTULO 6 363
Debe mencionarse que el interés pagado puede ser el que históricamente se pagó o en
su defecto un interés calculado sobre la deuda con costo pero a la tasa de interés que
esté vigente en el mercado. Esta última es la más adecuada pues representaría el costo
de oportunidad en el momento del cálculo. La dificultad estriba en que muchas veces no
se conoce cual pudiera ser. El mercado de capital mexicano es ineficiente y la mayor
parte de las organizaciones y las empresas no acuden a un mercado que cotice los
títulos de deuda.
3. Determinar el flujo de efectivo neto (FEN). Este cálculo se hace para determinar
el remanente de dinero que genera la operación y que puede utilizarse para
reinversión, para obras sociales o para entregar a los socios como remanente. El
cálculo del FEN se calcula siguiendo el siguiente procedimiento:
a. Se calcula el costo del capital de aportación (CCA). Se sabe que no existe

una regla que defina categóricamente cómo hacer este cálculo. Se sugiere
utilizar la tasa de interés interbancaria de equilibrio (TIIE)29 y la tasa de
riesgo país (Trp) como base. Las cifras de estas tasas son fácilmente
accesibles y la tasa de riesgo país que se sugiere es la embi+ a pesar de
que no es un índice sino un diferencial de tasas. El término riesgo-país
abarca aspectos económicos y sociopolíticos distintivos de una nación,
dado que éstos afectan su capacidad para enfrentar diversos eventos.
Existen diferentes formas para medir el riesgo país y estas métricas son
cualitativas y cuantitativas. Se seleccionó la embi+ pues se concentra en
instrumentos de deuda de tres países latinoamericanos, Argentina, Brasil y
México, la cual es accesible y popular.
29
Es la tasa de interés que Banco de México da a conocer, con base en la cotización de al menos seis
instituciones de crédito para reflejar las condiciones prevalecientes en el mercado por el financiamiento
que reciben los bancos de la institución central.

Para tener acceso a la TIIE basta con consultar la página de internet de Banco de
México (http://www.banxico.org.mx/index.html) y en el caso del embi+ la página
http://www.cbonds.info/world/eng/index/.
La forma de determinar el costo es sumar la TIIE y la Trp y multiplicar el resultado por el

capital de aportación. Con esto se determina el costo de capital expresado en dinero
que debe considerar una organización para calcular si genera un sobrante o no por el
capital aportado por sus socios.
(TIIE + Trp) x CA = CCA
b. Finalmente se calcula el flujo de efectivo neto (FEN) al restar al sobrante

del flujo de efectivo operativo el costo de capital de aportación. En caso de
ser positivo, la organización genera un valor financiero agregado, en caso
contrario no cubre ese costo de oportunidad y al estar compitiendo en el
mercado pierde la oportunidad de crecer y fortalecerse.
SFEO – CCA = FEN
4. Valuar si la organización está generando un valor financiero adicional. Éste es el

paso final del modelo y de hecho con el flujo de efectivo neto ya se conoce si la
organización generó un flujo positivo, que supere el costo de capital requerido o
no. Dividiendo el FEN entre la inversión estratégica promedio (IEP) y
multiplicando el resultado obtenido por 100, se obtiene el Invest. El importe de la
IEP se obtiene con el promedio aritmético de la inversión estratégica de los
últimos dos años en pesos constantes.
( IE año previo + IE último año ) / 2 = IEP

CAPÍTULO 6 365
( FEN / IEP ) x 100 = INVEST
La tasa obtenida tiene una ventaja sobre la información que proporciona el estado de
resultados. En el estado de resultados se consideran los ingresos o ventas menos los
costos y los gastos de operación. A esta cifra se le resta el costo integral de
financiamiento (básicamente interés sobre deuda) y al resultado obtenido se le restan
las provisiones para el pago de impuesto sobre la renta y la participación de las
utilidades a los trabajadores, obteniendo el resultado del ejercicio o tu utilidad neta. No
se considera restar el costo por el uso del capital de los propietarios, por el uso de sus
aportaciones. Con el modelo Investrat se supera esta deficiencia.
Estado de Resultados
Por el ejercicio del 1 de enero al 31 de diciembre de 200?
Ventas
- Costo de Ventas
= Utilidad Bruta
- Gastos de Operación
= Utilidad en Operación
- Costo Integral de Financiamiento
= Utilidad Gravable
- Provisiones para ISR y PTU
= Utilidad del Ejercicio
Una segunda ventaja del modelo Investrat es que considera para su cálculo el flujo de
efectivo, o sea el dinero, siendo los estados financieros tradicionales la base para el
mismo.

La tercera ventaja es que su cálculo se hace con pesos constantes, es decir, se

descuenta la inflación.
Modelo Investrat
Por el período del 1º de enero al 31 de diciembre de 2006
Utilidad en Operación Neta
+ Gastos Virtuales (depreciación y amortización)
Flujo de Efectivo Operativo
- Interés Neto
Sobrante de Flujo de Efectivo Operativo
- Costo del Capital de Aportación
= Flujo de Efectivo Neto
(Flujo de Efectivo Neto / Inversión Estratégica Promedio) x 100 = Investrat
Algo primordial con este modelo es que cumple con el doble objetivo de poder utilizarse
como herramienta de planeación y de control. Se pueden presupuestar las cifras que se
utilizan para su cálculo y se puede valuar el comportamiento que tiene la organización
periódicamente.
Aparentemente existe una contradicción entre el objetivo financiero de corto plazo, que
para muchas personas consiste en maximizar la utilidad y el estratégico de largo plazo.
Con este modelo se valúan periódicamente los logros que la organización tenga en
cuanto a generar ese valor adicional que permite su sustentabilidad en el largo plazo.
Sirve para detectar problemas en el corto plazo y entonces tomar medidas correctivas
para el largo plazo.

CAPÍTULO 6 367
En el cuadro 13 se presenta el cálculo de Investrat para Grupo Financiero Bimbo.
Cuadro 13. Grupo Bimbo Investrat (2003-2008)

Septiembre
2003 2004 2005 2006 2007 2008
Utilidad en operación 4,040,234 4,795,348 5,870,923 6,328,239 6,657,395 6,701,084
Tasa de provisiones 48.20% 37.26% 39.35% 31.50% 32.97% 32.31%
Utilidad en operación neta 2,092,845 3,008,388 3,560,859 4,335,119 4,462,345 4,535,963
Gastos virtuales 2,162,919 1,892,414 2,102,260 2,093,136 2,326,086 2,340,998
Flujo de efectivo operativo 4,255,764 4,900,802 5,663,119 6,428,255 6,788,431 6,876,961
Interés neto 597,067 594,926 654,621 687,414 553,699 457,322
Sobrante de flujo de efectivo operativo 3,658,697 4,305,876 5,008,498 5,740,841 6,234,732 6,419,639
Costo de capital de aportación 1,639,324 2,134,898 2,170,561 2,241,344 2,806,848 4,053,954
Flujo de efectivo neto 2,019,373 2,170,978 2,837,937 3,499,497 3,427,885 2,365,685
Activo a corto plazo 8,780,383 10,120,645 10,416,058 12,651,404 11,614,207 15,936,756

Pasivo sin costo 2,718,381 3,666,295 3,819,950 4,680,611 4,951,776 4,199,898
Capital de trabajo operativo 6,062,002 6,454,350 6,596,108 7,970,793 6,662,431 11,736,858
Activo a largo plazo 30,081,276 28,770,198 31,338,986 33,000,451 35,392,744 36,610,706
Inversión estratégica 36,143,278 35,224,548 37,935,094 40,971,244 42,055,175 48,347,564
Capital de aportación 19,218,333 19,822,637 22,376,917 25,941,478 29,608,098 30,549,769
Capital de deuda 16,924,945 15,401,911 15,558,177 15,029,766 12,447,077 17,797,795
TIIE 90 días 6.54% 9.11% 8.44% 7.66% 7.99% 8.85%
Tasa de riesgo país 1.99% 1.66% 1.26% 0.98% 1.49% 4.42%
Investrat 3.63% 6.08% 7.76% 8.87% 8.26% 5.23%
Fuente: Economática, estados financieros de Grupo Bimbo en pesos constantes
La valuación de Grupo Bimbo relacionada con son su capacidad para generar riqueza
es que a pesar de la crisis internacional del año 2008 desde el año 2003 ha generado
riqueza, ha tenido un sobrante de efectivo después de calcular un costo a pagar por el
capital de aportación.

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Desde el punto de vista contable la respuesta es sencilla y probablemente errónea. Se

Utilidad Neta $ 2,750 $ 2,200 (550)

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