Minera Frisco, S.A.B. de C.V.

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Reporte Corporativo
HR +1
Contactos HR Ratings de México, S.A. de C.V., asignó la calificación de HR+1 al programa
con carácter revolvente y a las emisiones bajo el amparo del mismo de
certificados bursátiles de corto plazo (CEBURS) de Minera Frisco, S.A.B. de C.V.
Francisco Guzmán (Minera Frisco y/o la Empresa y/o la Emisora) sin garantía específica, por un monto
Director de Deuda Corporativa acumulado de hasta $10,000 millones de pesos (m) con un plazo de dos años (El
E-mail: francisco.guzman@hrratings.com Programa). La calificación otorgada no constituye una recomendación de inversión y
puede estar sujeta a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las
Paulina Revilla Metodologías de HR Ratings de México, S.A. de C.V., en términos del artículo 7,
Analista fracción III, de las Disposiciones de Carácter General Aplicables a las Emisoras de
E-mail: paulina.revilla@hrratings.com Valores y a otros Participantes del Mercado de Valores.
Felix Boni
Dentro de los elementos que justifican nuestra calificación, destacan:
Director de Análisis
E-mail: felix.boni@hrratings.com
 La Emisora es una empresa de reciente creación originada por una reorganización
estratégica de negocios de Grupo Carso S.A.B de C.V.
Calificaciones  La Empresa cuenta con una adecuada capacidad de pago, aún bajo un escenario
de estrés, donde percibimos una disminución importante en la deuda neta al final
del periodo proyectado (2011-2013).
El Programa HR+1
Perspectiva Estable  Se consideró que la Empresa puede utilizar como variable de ajuste para el
servicio de la deuda, las amortizaciones de los créditos a largo plazo y revolventes
La calificación que determina HR Ratings que actualmente mantiene con Grupo Condumex S.A. de C.V. (empresa
de México S.A. de C.V., para el Programa y relacionada) que ascienden a $10,635m a marzo 2011.
las emisiones bajo el amparo del mismo de  La relación a nivel accionario que existe entre Grupo Carso, Grupo Financiero
HR+1 se define en los siguientes términos: Inbursa y la Empresa, es un elemento positivo que fue considerado dentro de
El nivel HR1 significa que el emisor o nuestro análisis.
emisión con esta calificación ofrece alta  Se aprecia un fuerte compromiso por parte de los accionistas de la Empresa que
capacidad para el pago oportuno de aprobaron un aumento de capital de hasta $11,750m, como fue dado a conocer el
obligaciones de deuda de corto plazo y 29 de Abril 2011. El 30 de Mayo la Empresa dio a conocer que dicho aumento de
mantiene el más bajo riesgo crediticio. capital será por un total de $11,404m.
Dentro de esta categoría, a los
 Se aprecia un fuerte impulso del negocio con una inversión estimada en el 2011 de
instrumentos con relativa superioridad en
las características crediticias se les
$9,000m. Dicha inversión ha sido protegida a través de coberturas ante cambios
asignará la calificación HR+1. en los precios de los metales para los próximos tres años a través de instrumentos
derivados. Vale la pena destacar que la Empresa no mantiene instrumentos
derivados con respecto al tipo de cambio.
 Como factor de riesgo, es relevante considerar que Minera Frisco se encuentra
expuesta a diversos riesgos inherentes a la industria minera que en dado caso
podrían llegar a presionar la capacidad de generación de flujo de la Empresa y/o
su rentabilidad más allá de lo proyectado en nuestro escenario de estrés.
 El flujo derivado de este Programa tiene fines operativos, entre otros, por
mencionar algunos: la sustitución de deuda, inversión en activos e inversiones en
capital de trabajo.

Algunos supuestos importantes en la elaboración de los escenarios son:

 Nuestro escenario base toma en cuenta las proyecciones de la Empresa sobre

incrementos en la capacidad de producción basados en la puesta en marcha de
nuevos proyectos. En nuestro escenario base esperamos un incremento para el
2011 de 62% en los ingresos y de 41% en el escenario de estrés.
 Se proyectan menores márgenes de operación en ambos escenarios a los
observados durante 2009 y 2010.
 Bajo ambos escenarios se proyecta una evolución favorable de la deuda neta que
pasa de $8,026m a marzo 2011 a $2,776m en diciembre 2013 bajo el escenario
base y alcanza $4,781m en el escenario de estrés, también en el 2013.
 Consideramos que la Empresa tiene una capacidad adecuada para dar servicio a
su deuda. En el escenario base se considera una cobertura DSCR que va de 5.1x
en 2012 a 2.5x en 2013 y en el de estrés, de 4.5x a 2.0x, para los mismos
periodos. Estas razones consideran el dinero en caja inicial de la Empresa.

*The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.

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Perfil de Minera Frisco
Descripción de la Compañía

Minera Frisco, S.A.B. de C.V. (Minera Frisco y/o la Empresa) es una

empresa que a través de sus subsidiarias, se dedica principalmente a la
exploración y explotación de lotes mineros para la producción y
comercialización de concentrados de plomo-plata, concentrados de zinc,
concentrados de cobre, cobre en forma de cátodo y barras doré (de oro y
plata). La Empresa fue constituida en noviembre 2010 como
consecuencia de la escisión de Grupo Carso, S.A.B. de C.V. (Grupo
Carso), que dentro de sus actividades, desarrolló actividades
relacionadas con la exploración y explotación de lotes mineros en
distintas regiones de México.

Esta escisión forma parte del entorno corporativo de la reorganización de

Grupo Carso que autorizó la separación de algunos de sus activos
inmobiliarios para incluirlos en una nueva sociedad, Inmuebles Carso,
S.A.B. de C.V., con dichos inmuebles y cuyas acciones cotizan en la
Bolsa Mexicana de Valores. Asimismo, Minera Frisco fue creada con la
intención de que las unidades mineras que antes pertenecían a Grupo
Carso, continúen desarrollando dichas actividades orientadas a la
exploración y explotación de lotes mineros, con la intención de continuar
el desarrollo de las mismas, esperando que ello permita consolidar su
estrategia y continuar la expansión de la Empresa.

Minera Frisco espera que con la consolidación del negocio minero, pueda
maximizar su habilidad para desempeñarse como una unidad de negocio
independiente y de este modo obtener importantes sinergias de negocio.
Del mismo modo, se estima que la consolidación del negocio minero
permita a la Empresa su administración a través de un equipo directivo y
administrativo que esté especialmente enfocado al mismo.

Constitución de la Empresa

Minera Frisco fue legalmente constituida el 25 de noviembre de 2010.

Previo a su formación, las diversas sociedades que actualmente son
subsidiarias de la Empresa eran subsidiarias de Grupo Condumex S.A.
de C.V. (Grupo Condumex) que, a su vez, era subsidiaria de Grupo
Carso, conforme a la siguiente estructura:

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Para crear a Minera Frisco, se escindieron sin extinguirse, Minera María y

Grupo Condumex. Asimismo, Grupo Condumex transmitió a Minera CX
(sociedad escindida que resultó de dicha escisión) una parte de su activo
y capital, incluyendo la propiedad de las acciones representativas del
capital social de las siguientes compañías: Minera Tayahua, Compañía
Internacional Minera, Compañía San Felipe, Minera San Francisco del
Oro, Minera Real de Ángeles, Construcciones y Servicios Frisco,
Servicios Minera Real de Ángeles y Minera María (escindente), que eran
propiedad de Grupo Condumex al momento de su escisión.

Posteriormente, Inmuebles Cantabria, sin extinguirse, se escindió para

constituir a Minera CRA.

Finalmente, Grupo Carso concluyó el proceso al escindirse sin extinguirse

para constituir a la Empresa, la cual controla al nuevo grupo económico y
cuyas acciones cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores.

Estructura de la Compañía

Minera Frisco es una sociedad tenedora de acciones que controla directa

e indirectamente a las siguientes sociedades como se muestra a
continuación:

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Con la creación de la Empresa, esta espera lograr la consolidación de las

siguientes estrategias:

(i) La optimización del portafolio de activos traspasados a la Empresa, al

contar con una infraestructura propia y un equipo administrativo
especializado para el aprovechamiento de dichos activos.
(ii) La identificación y aprovechamiento de oportunidades de negocio
mediante la adquisición de nuevas concesiones para el desarrollo de su
actividad minera.
(iii) El aprovechamiento de la experiencia adquirida a lo largo de los años
en el negocio minero en México.

Recientemente la Empresa anunció un incremento en su capital social

por un monto de $11,404m, de los cuales una parte será destinada a la
adquisición del 39.2% de la participación en Minera Tayahua.

Diversificación de la Empresa

Minera Frisco se dedica principalmente a la producción de concentrados

de plomo-plata, zinc y cobre, cobre en forma de cátodo y barras doré de
oro y plata. Actualmente la Empresa cuenta con seis unidades operativas
como se muestra a continuación:

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Estas unidades se encuentran ubicadas en distintos estados de la
República Mexicana como se muestra a continuación:

En los últimos años, Minera Frisco ha intensificado sus actividades de

exploración, al comenzar la operación de nuevas unidades mineras como
lo son “Asientos” y “El Coronel”, que comenzaron sus operaciones en el
2008. Asimismo, en el 2010 se continuo con la instalación de la unidad
“San Felipe” en Baja California, con una operación a tajo abierto de oro y
plata, y la de “Concheño” en Chihuahua, con operaciones a tajo abierto y
subterráneas, también de oro y plata.

Durante el 2011 se continúa con la instalación de los nuevos proyectos

en “Minera Tayahua”, así como las ampliaciones en “San Francisco del
Oro” y “Asientos”. La Empresa espera que estos proyectos concluyan
durante el segundo semestre de 2011, con excepción del proyecto de
cobre-zinc de Minera Tayahua, que Minera Frisco prevé termine durante
el segundo semestre de 2012.

Adicionalmente a las unidades mineras en operación o instalación, la

Empresa se encuentra actualmente explorando por medio de barrenación
de diamante y de circulación inversa los siguientes proyectos: “Santa Fe”
en el estado de Chiapas, “Tetela” en el estado de Puebla, “Lampazos” en
el estado de Sonora, “Guanasevi” y “San Andrés” en el estado de
Durango, “El Barril” en el estado de Baja California, y “La Fortuna”, “Cerro
Gordo” y “Ranchito” en el estado de Zacatecas.

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A través de los años Minera Frisco ha ido enfocando sus esfuerzos a la
producción de barras doré de oro y plata. A junio 2010 estas representan
el 38% de sus ventas totales, mientras que en el 2008, estas solo
representaban el 1%.

Proceso Minero

El proceso de exploración geológica se enfoca en la localización de

yacimientos minerales, para lo cual siguen tres etapas básicas:

Es importante mencionar que este proceso de localizar y explorar

yacimientos minerales es a largo plazo y la ejecución del mismo puede
llegar a tardar entre cinco y quince años.

Una vez que se localiza un cuerpo de mineral económicamente rentable,

se extrae el mineral, ya sea a tajo abierto o de mina subterránea, para
llevar el mineral hacia unas trituradoras y reducir su tamaño. En la fase
siguiente se beneficia el mineral, por flotación o lixiviación, dependiendo

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de sus características. A continuación se explica brevemente cada uno de
estos procesos.

Flotación: Se envía el mineral a un molino, donde se pulveriza para

poderlo enviar a la planta de beneficio en donde, por medio de reactivos,
se separa el mineral de otras impurezas. Como resultado de este
proceso, se obtiene el concentrado.

Lixiviación: En el caso de cobre catódico, se beneficia el mineral con

ácido sulfúrico mediante un proceso de disolución de contenidos de cobre
por lixiviación, en apilamientos situados sobre áreas impermeables.
Posteriormente, se extraen los valores de cobre mediante reactivos que
lo separan de la solución ácida. Al final del proceso, los contenidos de
cobre se capturan mediante un depósito electrolítico, obteniendo el cobre
catódico de 99.99% de pureza.

Distribución Geográfica

La estrategia general de la Empresa está orientada a satisfacer en

primera instancia el mercado nacional y posteriormente, el mercado
internacional. Los excedentes producidos por Minera Frisco son
exportados a diversos destinos en el extranjero procurando obtener las
mejores condiciones. Asimismo, la Empresa realiza tanto ventas
indirectas a fundiciones y refinerías a través de contratos de largo plazo,
así como ventas a empresas intermediarias o traders. Las ventas de la
Empresa por distribución geográfica se detallan a continuación.

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Principales Clientes

Los principales clientes de la Empresa, en función de los productos que

comercializan sus subsidiarias son los siguientes:

Personal de la Empresa

Dado que la Empresa es una sociedad tenedora de acciones, esta no

cuenta con empleados propios. Sin embargo, a través de sus subsidiarias
cuenta con más de 2,300 empleados, de los cuales el 1% son
funcionarios, el 24% son empleados y el 75% son obreros.

De acuerdo con información proporcionada por la Empresa, la relación de

sus subsidiarias con sus sindicatos se ha mantenido, hasta la fecha, en
buenos términos.

Consejo de Administración

El consejo de administración de Minera Frisco se encuentra conformado

por altos funcionarios de Grupo Carso y Minera Frisco. Tanto el
Presidente de la Empresa, José Humberto Gutiérrez, como el Director
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General, Justo Wong Salinas, cuentan con más de quince años de
experiencia dentro del sector minero.

Competencia dentro de la Industria

Minera Frisco se enfoca en atender principalmente los mercados

nacionales de zinc, plomo, cobre, oro y plata. En una menor medida,
atiende también la demanda internacional, en las regiones de Asia y
Norteamérica.
Como principales competidores de la Empresa, se pueden considerar: (i)
Industrias Peñoles, S.A.B. de C.V. y su afiliada Fresnillo PLC, (ii) la
división minera de Grupo México, S.A.B. de C.V. y (iii) Minera Peñasquito,
S.A. de C.V., una subsidiaria de la empresa minera canadiense, Goldcorp
Inc. Asimismo, en la exploración y explotación de oro y plata se
encuentran operando en México, las compañías internacionales:
Gammon Gold, Alamos Gold y Pan American Silver.

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En el ámbito nacional, Minera Frisco tiene una participación relevante en

el mercado del zinc, oro y plata. La ventaja competitiva de Minera Frisco
se basa en los contratos de largo plazo que ha celebrado con algunos de
sus clientes, lo que le asegura la venta de sus productos en un marco de
negociación y revisión periódica de los términos de dichos contratos.

Por otro lado, el aspecto negativo de la posición competitiva de la

Empresa está relacionado con (i) circunstancias de bajo consumo de
metales en el mundo, las cuales afectan la demanda y los precios de los
concentrados y barras doré, con lo que se reducen las oportunidades de
colocación de los productos mineros de la Empresa, y (ii) el hecho de que
la Empresa no ha integrado a su cadena productiva plantas para la
elaboración de productos metálicos, lo que le permitiría conservar o
vender en circunstancias más favorables dichos productos.

Análisis de Riesgos Cualitativos

Entorno de la Industria

La minería es el primer eslabón de las cadenas productivas y en México,

esta representa aproximadamente el 8% del PIB del 2010 a precios
corrientes, mientras que a precios constantes, esta razón se ubica en 5%
(la diferencia debiéndose principalmente a la alza en los precios de los
metales durante el 2010). De acuerdo con cifras preliminares del INEGI,
la producción minerometalúrgica alcanzó P$128,363 millones (m) a
diciembre 2010, comparado con P$94,817m a diciembre 2009 y
P$94,020m a diciembre 2008. De acuerdo con datos de la Cámara

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Minera de México (CAMIMEX), son necesarias reformas fiscales y
laborales para mejorar la competitividad en el sector minero de México
que en el periodo 2011-2012 planea invertir US$13,083m.

México juega un papel importante dentro del sector minero mundial. De

acuerdo con datos de la Secretaría de Economía, México se posiciona
como el quinto país con mayor potencial geológico en el mundo y se
coloca en el sexto en cuanto a recepción de inversión en exploración.
Asimismo, la CAMIMEX afirma que 70% del territorio nacional es apto
para continuar localizando yacimientos minerales. A continuación se hace
un breve resumen de la situación actual de los principales metales que
produce y comercializa Minera Frisco.

Oro
De acuerdo al Metals Economics Group, México está clasificado, después
de Chile, como el segundo país con mayores reservas de oro en
Latinoamérica, sumando un total de 2,843 toneladas, distribuidos en 43
proyectos. De este modo, México se posiciona como el décimo segundo
productor de oro mundial, con una producción aproximada de 64.29
toneladas en el 2010, que representa un crecimiento de
aproximadamente el 25% con respecto al 2009. Entre los distintos usos
del oro se encuentran: el monetario y ahorro, la orfebrería y conexiones
de baja resistencia, entre otros.

Plata
México se posiciona como el segundo productor de plata más importante
del mundo, superado únicamente por Perú que rebasa las 3,854
toneladas producidas anualmente. Durante el 2010 México produjo
aproximadamente 3,116 toneladas de plata, que representa un
incremento del 16% comparado con el año anterior. Actualmente, la mina
de plata más grande del mundo “Fresnillo” en Zacatecas, tiene reservas
probadas para 12.8 años de producción y durante el 2009, la producción
de Fresnillo alcanzó las 1,179 toneladas de plata representando el 36%
de la producción nacional. El uso de la plata se puede clasificar en dos
grandes rubros: orfebrería e industrial.

Cobre
La producción de cobre en México representa aproximadamente el 30%
de la producción nacional de metales no ferrosos, alcanzando las
227,293 toneladas producidas, a diciembre 2010. En los últimos años, la
producción de cobre a nivel mundial se ha visto afectada tanto por los
altos costos de los energéticos como por problemas laborales
presentados en diversas minas. En México, la producción de cobre se vio
seriamente afectada del 2007 al 2010 debido al paro que se produjo en la
mina de Cananea de Grupo México, misma que representa el mayor
yacimiento de cobre en México.

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Plomo
México se sitúa dentro de los seis mayores productores de plomo a nivel
mundial. La producción de plomo a diciembre 2010 alcanzó las 120,998
toneladas con valor de P$3,271m, producción 21% mayor a la reportada
a diciembre 2009. En los últimos años se ha presentado un incremento
en la demanda a nivel mundial de este metal, impulsado principalmente
por China que se sitúa como el principal productor y consumidor de
plomo. La mina “Naica”, ubicada en Chihuahua, propiedad de Grupo
Peñoles, se mantiene como el principal productor de este mineral en
México. Entre los distintos usos del plomo se encuentran: cubiertas de
cable, pigmentos, detonadores de explosivos, insecticidas y esmaltes de
vidrio.

Zinc
En el 2009 México ocupó la posición número seis como productor de zinc
a nivel mundial. De acuerdo con datos del INEGI, México alcanzó una
producción minero-metalúrgica de 384,000 toneladas (con valor de
P$8,562m), 3% menor a la reportada en 2008. A diciembre del 2010, la
producción ascendió a 386,245 toneladas. Durante el 2009, la demanda
del zinc cayó en varios países, debido a la recesión económica mundial.
Sin embargo, un incremento en la demanda por parte de China logró
moderar dicha caída y se espera que continúe una alta demanda de
metales industriales por parte de este país. La unidad minera “Charcas”
de Industrial Minera México, ubicada en San Luis Potosí, sigue siendo la
mayor productora de zinc en México, seguida por la unidad “Bismark” de
Grupo Peñoles.

A continuación se muestra la participación de metales preciosos y

metales no ferrosos que fueron mencionados anteriormente, dentro la
producción nacional.

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Riesgos de la Industria

Minera Frisco está expuesta a diversos riesgos inherentes a la industria

minera, de los cuales algunos se mencionan a continuación:

Peligros naturales y/o industriales

El negocio de la minería está sujeto a diversos riesgos y peligros, como lo

son: riesgos ambientales, accidentes industriales, el encuentro de
formaciones geológicas inusuales o inesperadas, actividad sísmica,
derrumbes, inundaciones, interrupciones periódicas debidas a
condiciones climáticas peligrosas, interrupciones en el suministro de
energía, fallas técnicas, incendios, explosiones y otro tipo de accidentes
en una mina, planta procesadora o instalaciones relacionadas. Estos
riesgos y peligros podrían resultar en daños a propiedades minerales o
instalaciones de producción, lesiones o muerte de personas, daños al
medio ambiente, interrupción de negocios y demoras en la minería, entre
otros.

Para contrarrestar este riesgo, Minera Frisco cuenta con un seguro

multimodal empresarial, el cual cubre (i) daños materiales a edificios,
incluyendo por terremotos, (ii) daños materiales a contenidos, incluyendo
por terremotos, y (iii) pérdidas consecuenciales (incluyendo remoción de
escombros, utilidades, gastos fijos, salarios y gastos extraordinarios). A
pesar de esto, existe la posibilidad de que ocurra un evento adverso que
no esté parcial ni totalmente cubierto por los seguros de la Empresa.

Cambios en los precios de la plata, el oro, el zinc el plomo y el cobre

El precio que se paga por los metales varía según los precios de mercado
de estos, por lo cual, el desempeño financiero de la Empresa está de
cierta manera sujeto a dichos precios. Históricamente, se pueden
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apreciar variaciones y volatilidad en el precio de los metales debido a
diversos factores, incluyenbdo: condiciones políticas y económicas
internacionales, niveles de oferta y demanda, disponibilidad y costos de
sustitutos y las actividades de los participantes en el mercado de bienes
de consumo (commodities).

Para mitigar parcialmente este riesgo, la Empresa tiene contratados

futuros y swaps (venta) de metales: oro, plata, cobre, plomo y zinc,
aunque una reducción inesperada y prolongada en los precios mundiales
de estos metales podría tener un efecto adverso sobre la rentabilidad de
la Empresa.

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Fluctuaciones en las divisas

Los concentrados, cobre catódico y barras doré que produce la Empresa

son vendidos en dólares estadounidenses con base en los precios de
cotización de los metales en los mercados internacionales. Minera Frisco
no lleva a cabo operaciones de cobertura cambiaria con relación a estas
ventas, por lo cual una continua apreciación del peso frente al dólar
podría afectar la rentabilidad de la Empresa. A continuación se muestra
como ha fluctuado el tipo de cambio en los últimos cinco años. Son
notables los cambios bruscos presentados en el 2008 y 2009, que fueron
periodos de incertidumbre e inestabilidad económica. A partir de junio
2010, se comienza a apreciar una tendencia a la baja.

Relaciones con empleados y contratistas

La Empresa se encuentra expuesta a interrupciones en sus operaciones

debido a paros o huelgas en sus unidades operativas o proyectos en
desarrollo. En años recientes, diversas compañías mineras han
enfrentado huelgas y paros en sus operaciones, tanto en México como en
otros países de Latinoamérica, lo que ha llegado a dar como resultado, el
cierre de operaciones.

En este caso que Minera Frisco considera que mantiene una buena
relación, tanto con sus empleados como con sus contratistas.

Leyes y reglamentos

La industria minera se encuentra sujeta a una gran cantidad de leyes y

reglamentos dentro de varios campos, como lo son: impuestos,
protección ambiental, manejo y uso de sustancias tóxicas y explosivos,
manejo de los recursos naturales, concesiones sobre recursos propiedad
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de la nación, exploración, desarrollo de minas, producción y recuperación
post-cierre, normas laborales y de salud y seguridad ocupacional,
seguridad de las minas y conservación histórica y cultural. Los costos
asociados al cumplimiento de estas leyes y reglamentos son sustanciales
y asimismo, existe la posibilidad de que autoridades gubernamentales y/o
particulares interpongan demandas por daños materiales y lesiones a
personas como resultado de los impactos ambientales, de salud y
seguridad causados por las operaciones de la Empresa.

Riesgos ambientales

Las actividades minerales tienden a estar sujetas a riesgos ambientales

como resultado de los procesos de extracción y producción, y el uso de
diversas sustancias químicas como parte de dichos procesos, en
particular, el almacenamiento y uso de cianuro de sodio.

Para contrarrestar este riesgo, Minera Frisco cumple con las leyes y
reglamentos aplicables de México y tiene establecidas medidas de
prevención para eliminar los riesgos ambientales inherentes a sus
procesos productivos.

Concesiones mineras

De acuerdo a la Constitución mexicana, los recursos minerales

pertenecen a la nación y se requieren concesiones del gobierno para
explorar y explotar potencial mineral. Las concesiones de las que es
titular la Empresa en relación con sus operaciones, proyectos en
desarrollo y prospectos de exploración podrían llegar a ser revocadas por
el Gobierno Federal, en caso de que este lo considerara pertinente. Entre
las razones por las cuales esto podría llegar a suceder están: el
incumplimiento de cuotas que deben pagarse al gobierno, o bien el
incumplimiento de normas ambientales y de seguridad.

Análisis de Riesgos Cuantitativos

El análisis de riesgos cuantitativos realizado por HR Ratings de México
incluye el análisis de métricas financieras y efectivo disponible de Minera
Frisco con el objetivo de determinar la capacidad de pago de la Empresa.

A marzo 2011 los pasivos de la Empresa se encuentran integrados por

créditos revolventes a corto y largo plazo que la Empresa mantiene con
Grupo Condumex, S.A. de C.V., así como $3,181m de créditos bancarios
a corto plazo, como se muestra a continuación:

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Para realizar el análisis de capacidad de pago de Minera Frisco, HR

Ratings de México realizó un análisis financiero bajo un escenario
económico base y un escenario económico de estrés. El objetivo de este
análisis financiero es determinar la fortaleza financiera de Minera Frisco y
su capacidad para hacer frente a sus obligaciones de deuda en tiempo y
forma. El periodo de proyección para efecto de los escenarios base y
estrés abarca el presente año así como los siguientes dos, es decir del
2011 al 2013. A continuación se detallan las características y resultados
de cada escenario planteado por HR Ratings de México.

Es importante notar que para ambos escenarios se consideró un

incremento de capital con un efecto neto en el efectivo en el 2011 por
$6,122m (lo que representa el total del incremento en capital aprobado –
lo que sería utilizado para adquirir una participación en la Mina Tayahua).
Este incremento fue aprobado por los accionistas de la Empresa y fue
dado a conocer al público el 29 de Abril 2011.

El 30 de Mayo se dio a conocer que el aumento de capital social de la

Empresa será de $11,404m. A la fecha de publicación de este reporte
aún no se sabe con exactitud cuál será el efecto neto del aumento de
capital (es decir, sin incluir lo que será destinado a la adquisición del
39.2% de Minera Tayahua), sin embargo se espera que la cifra se
aproxime a los $6,122m estimados por HR Ratings.

Escenario Base

Para este escenario, se consideró un incremento significativo en ventas,

guiado principalmente por un incremento en la producción de la Empresa
debido al periodo de crecimiento en el que se encuentra Minera Frisco
actualmente.

Un factor que se consideró al momento de realizar las proyecciones

financieras, son los instrumentos derivados pactados por la Empresa al
30 de abril 2011 que representan una porción significativa de la
producción esperada de Minera Frisco durante el periodo de proyección.
Los montos y precios de las coberturas se muestran a continuación:

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Es importante mencionar que estos derivados han sido realizados con

fines de cobertura y tienen como propósito proteger las inversiones de la
Empresa en caso de fluctuaciones significativas en los precios de los
metales (durante el 2011 Minera Frisco planea invertir $9,000 millones
(m) en el desarrollo de nuevos proyectos). Asimismo, vale la pena
destacar que para obtener el efecto positivo de dichas coberturas, la
Empresa puede llegar a tener requerimientos de capital de trabajo al
tener que realizar llamadas de margen. Sin embargo, estas pueden ser
recuperadas al hacer efectivo el instrumento derivado o en caso de que
ocurra un cambio en el precio de los metales.

Para realizar las proyecciones financieras de la producción esperada de

los próximos tres años que no se encuentra cubierta por los instrumentos
derivados que se muestran en la tabla anterior, se utilizaron los precios
de los metales que se muestran a continuación. Dada la reciente alza en
el precio de algunos metales, especialmente el oro, los precios utilizados
pudieran parecer conservadores. Sin embargo, tomando en cuenta las
posibles fluctuaciones que podrían presentarse en los precios de los
metales se decidió considerar cifras más moderadas. Vale la pena
destacar que estos precios estimados se mantuvieron durante todo el
periodo de proyección.

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Para este escenario, la producción de metales esperada por Minera
Frisco fue estimada de acuerdo a información proporcionada por la
Empresa. Dado el número de unidades mineras con las que actualmente
cuenta, así como su capacidad de producción, sus reservas probadas y
probables, y los proyectos nuevos que se encuentran en etapa de
desarrollo; la producción esperada de la Empresa durante los próximos
tres años, misma que fue utilizada para las proyecciones de este
escenario, es aproximadamente como se muestra a continuación:

Para el cálculo de ventas, se consideró un tipo de cambio al final de cada

periodo trimestral promedio de P$11.77, P$11.53 y P$11.65 por US$1,
para el 2011, 2012 y 2013, respectivamente.

Tomando en cuenta todas las variables anteriores, estimamos un

incremento en ventas de 62%, 62% y 17% para el 2011, 2012 y 2013,
respectivamente. Si bien, estos incrementos son significativos, debe
tomarse en consideración la etapa de crecimiento en la que se encuentra
actualmente la Empresa. Hace cinco años Minera Frisco contaba con una
unidad minera, actualmente cuenta con seis, y en los próximos tres años
su objetivo es tener diez. Asimismo, se puede apreciar que el crecimiento
en ventas esperado del 2013 es significativamente menor al del 2011 ya
que se espera que posteriormente Minera Frisco comience una etapa de
consolidación en su producción.

Con respecto a los márgenes de utilidad, estos se proyectan menores a

los reportados por la Empresa en sus estados financieros proforma del
2009 y 2010, con el propósito de mantener un escenario conservador
sobre las expectativas de los precios de los metales. Para el periodo de
proyección se estima un margen EBITDA de 44.2%, 43.4% y 43.5% para
el 2011, 2012 y 2013, respectivamente. Asimismo, se estima un margen
de operación en promedio de 36.3% para el periodo de proyección.

En cuanto a nuevas inversiones, Minera Frisco estima invertir $9,000m en

CAPEX durante el 2011 ($8,969m para efectos de nuestras
proyecciones), y para los siguientes dos años, estimamos que se
realizaran inversiones por aproximadamente $2,045m en promedio anual.
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Asimismo fue considerado el incremento en capital aprobado por un
monto aproximado de $11,750m, de los cuales aproximadamente
$5,628m serán utilizados para adquirir la participación minoritaria de
Minera Tayahua, dando lugar a un incremento esperado neto en capital
de $6,122m.

En cuanto a la deuda que genera intereses a la Empresa, se consideró la

deuda revolvente a largo plazo de aproximadamente $10,635m que
mantiene la Empresa a marzo 2011 con Grupo Condumex, S.A. de C.V
(Condumex). Estos créditos mantienen la opción de prepago y para este
escenario consideramos que Minera Frisco liquidará $5,000m durante los
últimos tres trimestres del 2011, $1,800m en el 2012 y $1,000m en el
2013. Es importante notar que el prepago de esta deuda puede ser
utilizada por la Empresa como una variable de ajuste en caso de un
escenario de mayor estrés, ya que la deuda que mantiene con Condumex
es revolvente y a largo plazo.

Asimismo, se consideró la emisión de CEBURS de $10,000m objeto de la

presente calificación. Para efectos de este escenario base se consideró
una emisión inicial en el 2011 por el monto total de $10,000m que serían
pagados en el 2012. Posteriormente, se considera una segunda emisión
en el 2012 también por $10,000m para ser liquidada en el 2013 y en el
2013 se considera una última emisión al amparo de este Programa por el
monto de $6,000m.

La tasa de impuesto sobre la renta considerada fue del 28.5%, 30% y

29% para 2011, 2012 y 2013, respectivamente. Asimismo, como fue
indicado por Minera Frisco, no fue tomado en consideración el decreto de
dividendos debido a la etapa de expansión en la que se encuentra
actualmente la Empresa.

Lo anterior dio como resultado una deuda neta promedio durante el

periodo de proyección de $6,134m la cual comienza en $8,531m en el
2011 y posteriormente desciende a $2,776m en el 2013. Este desarrollo
de la deuda neta se debe a la liquidación paulatina de la deuda
revolvente con Condumex, a una menor emisión de CEBURS al amparo
del Programa de $10,000m en el 2013, así como a menores inversiones
en CAPEX hacia el final del periodo de proyección.

Con relación al Flujo Libre de Efectivo (FLE = Flujos Netos de Efectivo de

Actividades de Operación - Depreciación), se estima un FLE promedio
durante el periodo de proyección de $3,125m iniciando en $1,720m en el
2011 y evolucionando de modo ascendente hacia $5,071m en el 2013. Si
se considera una relación de deuda neta a marzo 2011 de $8,026m sobre
el FLE promedio del periodo de proyección, se puede estimar que Minera
Frisco tardaría aproximadamente 2.6 años o 2.6x veces en cumplir con
sus obligaciones de deuda.

Por lo que se refiere a la relación de cobertura de servicio de deuda o

“DSCR” por sus siglas en inglés, se puede apreciar coberturas aceptables
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en el 2012, año en que la Empresa debería efectuar el primer pago de la
emisión. En este año el indicador se encuentra en 1.4x y 5.1x,
considerando la caja inicial. Estos indicadores son relevantes dada la
naturaleza de la calificación de corto plazo. Posteriormente, en el 2013,
baja la cobertura a 0.8x sin caja y a 2.5x incluyendo la caja inicial; niveles
que aún se consideran aceptables, especialmente considerando la caja
inicial, donde la cobertura es significativa.

Escenario de Estrés

El escenario de estrés planteado por HR Ratings de México considera

condiciones más adversas en cuanto a la operación y situación en
general que rodea a Minera Frisco, llevando a un menor ritmo de
crecimiento en la producción de metales, a su vez ocasionando una caída
en los ingresos totales de la Empresa.

Para este escenario se consideró un crecimiento en ventas del 48%, 62%

y 19% para el 2011, 2012 y 2013, respectivamente. Como punto de
comparación, esto representa una disminución en los ingresos nominales
del 13%, 15% y 13%, para cada año del periodo de proyección, con
respecto al escenario base. Asimismo, se proyectaron menores niveles
de utilidad operativa y EBITDA. De este modo, los márgenes de
operación y EBITDA se sitúan en promedio anual para el periodo de
proyección en 33.0% y 41.5%, respectivamente; lo cual representa una
disminución de 332 puntos base (pb) en el margen operativo promedio y
de 216 pb en el margen EBITDA promedio, con respecto al escenario
base.

A pesar de proyectar menores ingresos bajo este escenario,

consideramos inversiones en CAPEX iguales a las del escenario base.
Se consideraron $8,969m en el 2011 y posteriormente, $2,045m en
promedio anual para el 2012 y 2013.
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Asimismo, respecto a los créditos revolventes que mantiene la Empresa
con Condumex, para efectos de este escenario se proyectaron
amortizaciones iguales que en el escenario base. Es decir, en el 2011 se
amortizan $5,000m y posteriormente, $1,800m y $1,000m para el 2012 y
2013, respectivamente. Es importante notar que tanto las inversiones en
CAPEX como las amortizaciones de deuda que la Empresa mantiene con
Condumex podrían ser utilizadas como variable de ajuste en caso de
considerarlo necesario.

Del mismo modo, para efectos de este escenario se proyectó una

utilización del Programa de CEBURS por hasta $10,000m igual a la del
escenario base, realizando emisiones de $10,000m en el 2011 y 2012 y
una última emisión en el 2013 de $6,000m.

Dadas las condiciones anteriores, proyectamos que la Empresa registra

una evolución favorable de deuda neta al situarse en $8,678m en el 2011
y en $4,781m en el 2013. Asimismo, la generación de FLE, a pesar de
que se ve afectada bajo las condiciones de este escenario, se mantiene
en niveles aceptables que permiten el cumplimiento de las obligaciones
de la Empresa en tiempo y forma. El FLE promedio para el periodo de
proyección se sitúa en $2,483m y evoluciona de manera ascendente de
$1,573m en 2011 a $3,927m en 2013. Si se considera la razón de deuda
neta a marzo 2011 sobre el FLE promedio del periodo de proyección, se
puede estimar que la Empresa tardaría aproximadamente 3.2 años o 3.2x
en cumplir con sus obligaciones de deuda.

En cuanto a la relación DSCR, bajo este escenario también se pueden

apreciar niveles de cobertura aceptables en el 2012, al establecerse en
1.1x sin caja y 4.5x considerando la caja inicial. Posteriormente, la
cobertura baja a 0.7x y 2.0x con caja inicial.

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Conclusión

De acuerdo al análisis de riesgos realizado por HR Ratings de México,

asignamos la calificación crediticia de corto plazo de HR+1 al Programa y
a las emisiones bajo el amparo del mismo de Minera Frisco, S.A.B. de
C.V. Esto tomando en cuenta la generación de flujo esperada por parte
de la Empresa, aún bajo condiciones económicas adversas.

Sin embargo, es relevante considerar que Minera Frisco se encuentra

expuesta a diversos riesgos inherentes a la industria minera que en dado
caso podrían llegar a presionar la capacidad de generación de flujo de la
Empresa y/o su rentabilidad, inclusive más allá de lo proyectado en
nuestro escenario de estrés. Dentro de este contexto, la Empresa
mantiene coberturas significativas para los próximos tres años en cuanto
a los precios de los metales, así como otros mitigantes para diversos
tipos de riesgos.

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Las calificaciones de HR Ratings de México S.A. de C.V. son opiniones de calidad crediticia y no son recomendaciones para comprar, vender o mantener algún
instrumento. La calificación otorgada no constituye una recomendación de inversión y puede estar sujeta a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las
Metodologías de HR Ratings de México, S.A. de C.V., en términos del artículo 7, fracción III, de las Disposiciones de Carácter General Aplicables a las Emisoras de
Valores y a otros Participantes del Mercado de Valores. HR Ratings de México basa sus calificaciones en información obtenida de fuentes que son consideradas como
precisas y confiables. HR Ratings de México, sin embargo, no garantiza, la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error
u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría de los emisores de instrumentos de deuda calificados por HR Ratings de México han
pagado una cuota de calificación crediticia basada en la cantidad y tipo emitida por cada instrumento. La bondad del valor o la solvencia del emisor podrán verse
modificadas, lo cual afectará, en su caso a la alza o a la baja, la calificación, sin que esto implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings de México. La
calificación que otorga HR Ratings de México es de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y en cumplimiento de la normativa aplicable que se
encuentran en la página de la calificadora www.hrratings.com, donde se puede consultar documentos como el código y políticas de conducta, normas para el uso de
información confidencial, metodologías, criterios y calificaciones vigentes.

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