NiveshDaily 
January 23, 2017 
 
 

 
INDICES 
Indices  Previous (day) Close   % chg   From Research Desk 
Sensex  27034.5  ‐1.0 % 
Nifty  8349.4   ‐1.0% 
 
 (As on  20th January, 2017) 
   News Update 
Kalpataru Power Transmission Ltd.: 
 
 Result Update 
 
Force Motors Ltd. 
 
 Sector Update ‐ Defense and Aerospace 
 
 Result Today 
 
   
 

 
Daljeet S. Kohli 
Head of Research 
 Tel: +91 22 66188826 
daljeet.kohli@indianivesh.in   

IndiaNivesh Securities Limited | Research Analyst SEBI Registration No. INH000000511
IndiaNivesh Research  601 & 602, Sukh Sagar, N. S. Patkar Marg, Girgaum Chowpatty, Mumbai 400 007. Tel: (022) 66188800 
 
IndiaNivesh Research is also available on Bloomberg INNS, Thomson First Call, Reuters and Factiva INDNIV. 
Daljeet S. Kohli  News Update
Head of Research 
 
Tel: +91 22 66188826 
daljeet.kohli@indianivesh.in  Kalpataru Power Transmission Ltd.: 
  Kalpataru Power Transmission Ltd (KPTL) received orders of Rs 8.25bn  
Monami Manna 
 Kalpataru Power Transmission Ltd (KPTL) has secured new orders of Rs 8.25bn, 
Research Analyst 
Tel:  +91 22 66188848  the company has said in a filing to the stock exchanges on 20th January, 2017. 
monami.manna@indianivesh.in 
   Out of the above Rs 8.25bn orders, the company secured orders to the tune of  
Rs 4.4bn for various transmission line and substation projects in Africa and CIS 
region. 

 Other than the above the company has received two pipeline project orders to 
the tune of Rs 2.77bn from Indian Oil Corporation and GAIL.  

 KPTL has also secured Railway Project orders of Rs 1.11bn from CORE. 

  
Our take 
 KPTL’s standalone order book at the end of Q2FY17 stood at Rs 94bn, including 
orders  of  Rs  20bn  received  during  Q2FY17.  Additionally,  KPTL  is  favourably 
placed  (L1)  in  orders  of  over  Rs  30bn.  With  the  above  orders  of  Rs  8.25bn, 
KPTL’s  order  book  now  stands  at  Rs  102.3bn,  which  is  2.3x  its  FY16  sales, 
thereby providing good revenue visibility for the next 24 months.  
 KPTL  management  expect  ~Rs  70‐75bn  order  intake  for  FY17,  the  company 
already  received  ~  Rs  40bn  orders  in  H1FY17.  For  the  second  half  KPTL  is 
confident  of  garnering  at  least  Rs  35bn  orders.    Out  of  this  the  company 
already received Rs 8.25bn orders, so in the next 3 months KPTL has to receive 
around Rs 27bn orders. With a healthy order backlog and focus on execution 
KPTL management is confident of achieving 20% revenue growth for FY17. 
 At  CMP  of  Rs  265,  KPTL  is  trading  at  8x  and  6.8x  for  FY17E  and  FY18E 
EV/EBITDA. We have a BUY rating on the stock with a SOTP based target price 
of Rs 332.   
 
 
  

Force Motors Ltd 
  Much below our estimates, maintain BUY with a TP of Rs 4322
 

Force  Motors  reported  Q3FY17  numbers  much  below  our  expectations.  Revenue 
Current  Previous  stood at Rs. 6.3 bn, below our expectation of Rs. 6.7 bn (net of excise duty). Auto 
CMP : Rs 4,296    components  business  fell  33%/42%  YoY/QoQ  at  Rs.  2.5  bn  vs  INSPL  estimate of 
Rating : BUY  Rating : BUY Rs. 2.9 bn. EBITDA margins contracted by 186 bps YoY to 4.6% (vs our expectation 
of 6%), owing to higher employee costs (up 24%/7% YoY/QoQ).  
Target : Rs 4,322  Target : Rs 4,322 
 
(NR‐Not Rated) 
Q‐o‐Q % Y‐o‐Y % INSPL 
Q3FY17 Q2FY17 Q3FY16
STOCK INFO  Rs.mn Q3FY17e Variance(%)
INDEX    Revenue 6291 8492 7335 ‐26 ‐14 6681 ‐6
EBIDTA 289 750 474 ‐62 ‐39 401 ‐28
BSE  500033 
PAT 232 503 274 ‐54 ‐15 375 ‐38
NSE     Source: Company Filings; IndiaNivesh Research  
Bloomberg  FML IN  
Reuters  FORC.BO  Automobile Segment:  
Sector  Auto 
Force  Motors  total  sales  volume  decreased  by  18%  YoY  to  6867  units.  LCV  &  SCV 
Face Value (Rs)  10 
Equity Capital (Rs mn)  130 
sales volume increased by 18% YoY to 3614 units. Although volumes were not good 
Mkt Cap (Rs mn)  55,989  for  the  quarter,  the  company  has  historically  been  performing  exceedingly  well  in 
52w H/L (Rs)   4,839 / 2,180  this segment due to strong demand for Traveller class of vehicles from four segments 
Avg Daily Vol (BSE+NSE)  1,31,314  namely Ambulances, Bus aggregators, School bus segment and Diversified segment 
  (Firefighting and Rescue vehicles, Defense vehicles). UV, SUV & Tractor sales volume 
SHAREHOLDING PATTERN  %  down 19% YoY to 3253 units.  
(as on Dec,2016) 
Promoters   61.1  Management was targeting to sell 40,000 vehicles in FY17 as against 33,345 it sold in 
Public  38.9  FY16.  It  has  so  far  sold  23417  vehicles  in  9MFY17  as  against  23277  vehicles  in 
   
9MFY16,  partly  impacted  by  currency  demonetization.  Traditionally  Force  Motors 
STOCK PERFORMANCE(%)  3m  6m 12m 
generates 30% volume sales for the full year of auto segment in Q4 alone.  
FORCE MOTORS  1.3  43.1 72.1 
SENSEX  (3.9)  (3.2) 12.4   
Source: Bloomberg, IndiaNivesh Research  Auto Component Segment: 
 
FY17  so  far  has  witnessed  two  big  events  negatively  impacting  the  luxury  vehicle 
FORCE MOTORS v/s SENSEX 
sales  (a)  temporary  diesel vehicle  ban  in  NCR region  (b)  demand  slowdown  due  to 
currency  demonetization.  Mercedes  volumes  (which  make  ~40%  of  luxury  vehicle 
sales in India) dropped 3.3% YoY in 9MFY17. We expect the situation to improve in 
upcoming fiscal as normalcy returns on the currency availability front. 

Other Income is up 63%/25% YoY/QoQ at Rs. 238 mn in Q3FY17.  

Tax as a percentage of PBT was at 5.6% in Q3FY17 as against 28% in Q3FY16 and in 
 
Source: Bloomberg, IndiaNivesh Research 
full year FY16. 
 

Daljeet S. Kohli  Valuation:  
Head of Research 
With two major negative events in FY17, the expected growth has seen a perceptible 
Tel: +91 22 66188826  
daljeet.kohli@indianivesh.in  hit.  We  continue  to  hold  our  thesis  of  rising  share  of  discretionary  spending  will 
 
eventually  boost  luxury car  demand  in India  as  seen in  China  and  other  developed 
Sriram R 
countries. At CMP of Rs. 4296, Force Motors is trading at 21.9x FY18e earnings; we 
Research Associate 
maintain BUY with a target price of Rs. 4322 (based on 22x FY18e earnings) and any 
Tel: +91 22 61151621  correction should be seen as a good opportunity to buy the stock. 
r.sriram@indianivesh.in 
 
Rajiv Bharati 
Research Analyst 
Financial Performance 
YE March  EBITDA 
Net Sales EBITDA Adj.PAT Adj.EPS (Rs) RoE(%)  Adj.P/E(x) EV / EBITDA (x)
Tel: +91 22 66188818  (Rs Mn)  Margin 
FY14   20,216  967  773 58.7  4.8    6.5   73.2 56.5
rajiv.bharati@indianivesh.in  FY15   23,636  1,469  1,013 76.8  6.2   8.0   55.9 36.5
 
FY16   30,598  2,741  1,794 136.2  9.0   12.8   31.5 19.5
FY17E   31,680  2,996  1,968 149.4  9.5   12.5   28.8 18.1
FY18E   42,413  3,885  2,589 196.5  9.2   14.6   21.9 13.9
Source: Company, IndiaNivesh Research 

IndiaNivesh Securities Limited|Research Analyst SEBI Registration No:INH0000000511
IndiaNivesh Securities Ltd  601 & 602, Sukh Sagar, N. S. Patkar Marg, Girgaum Chowpatty, Mumbai 400 007. Tel: (022) 66188800 
 
IndiaNivesh Research is also available on Bloomberg INNS, Thomson First Call, Reuters and Factiva INDNIV. 
  
Q3FY17 Result Update | Force Motors Ltd 

Chapt er Title  

Quick Fundamentals (Rs. Mn) Q3FY17 Q2FY17 Q3FY16 QoQ % YoY %

Volume 6867 9041 8402 (24.0) (18.3)
Revenue 6218 8419 7272 (26.1) (14.5)
Other Operating Income 73 73 63 (1) 15
Total Income 6291 8492 7335 (26) (14)
Cost of Revenues 6002 7742 7925 (22) (24)
Raw Materials 4484 6096 5372 (26) (17)
Other Expenditure 568 759 724 (25) (22)
Employee Expenses 950 887 766 7 24
EBIDTA 289 750 474 (61.5) (39)
Depreciation 274 263 230 4 19
EBIT 15 488 243 (97) (94)
Interest Expense 6.5 8.4 9.2 (23) (29)
Other income 238 191 146 25 63
PBT (before exceptional items) 246 671 380 (63) (35)
Exceptional Items 0 0 0
PBT (after exceptional items) 246 671 380 (63) (35)
Provision for taxation 14 177 106 (92) (87)
PAT 232 503 274 (53.8) (15)
 EPS (RS.) 17.65 38.16 20.78
Margins % Basis Points (bps)
EBITDA 4.6 8.8 6.5 ‐425 ‐186
EBIT 0.2 5.7 3.3 ‐551 ‐308
PBT (before exceptional items) 3.9 7.9 5.2 ‐398 ‐126
 PAT 3.7 5.9 3.7 ‐222 ‐4
Source: Company Filings; IndiaNivesh Research  
  EBITDA margin contracted 186 bps YoY to 4.6% 
  EBITDA margins contracted 186 bps YoY (benefit of lower RM cost & other expenses 
was offset by higher employee cost) to 4.6% (vs. our expectation of 6%). Employee 
cost as a % of revenue increased by 475 bps to 15.3% 
 
Cost Analysis (% of Revenue) Q3FY17 Q2FY17 Q3FY16 bps QoQ bps YoY
Raw Material  72.1% 72.4% 73.9% ‐29 ‐176
Other Expenses 9.1% 9.0% 9.9% 11 ‐82
Employee Expenses 15.3% 10.5% 10.5% 475 475
Source: Company Filings; IndiaNivesh Research  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

IndiaNivesh Securities Ltd           23 Jan 2017 2 of 6

 
  
Q3FY17 Result Update | Force Motors Ltd 

Net Sales and Net Sales Growth
 45,000 40.00%
33.9%
 40,000 35.00%
29.4%
 35,000 30.00%
25.00%
 30,000
16.9% 20.00%
 25,000
15.00%
 20,000
3.5% 10.00%
 15,000 2.5% 5.00%
 10,000 0.00%
‐5.4%
 5,000 ‐5.00%
19,727  20,220  23,637  30,598  31,680  42,413 
 ‐ ‐10.00%
FY13 FY14 FY15 FY16 FY17E FY18E
Net sales Growth %

Source: Company, IndiaNivesh Research
 
Segment(Rs. mn) FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17E FY18E
Autom otive Sales 17,143 17,297 16,502 17,973 21,956 20,356 24,650
Contribution in total revenue(%) 72 76 72 68 63 57 52
Com ponent Sales 5,645 4,904 6,159 7,925 12,595 14,668 22,393
Contribution in total revenue(%) 24 22 27 30 36 41 47
Parts Sales 35 4 94 204 17 270 289
Service Charges 602 254 1 13 44 18 21
Other Operating incom e 267 304 255 272 240 283 303

Revenues
Sales and services - Gross 23,692 22,764 23,015 26,389 34,852 35,595 47,655
(-) Excise duty 2,842 3,036 2,795 2,752 4,254 3,915 5,242
Excise duty % 12% 13% 12% 10% 12% 11% 11%
Net Revenues 20,850 19,727 20,220 23,637 30,598 31,680 42,413
Grow th % -5% 2% 17% 29% 4% 34%  
Source: Company, IndiaNivesh Research 
 
EBITDA margin to stabilise in FY17E and FY18E 
Strong expansion in EBITDA margin of 273bps to 9% in FY16 from 6.2% FY15 was due 
to benefit of operating leverage which mainly came from revival in CV industry and 
also  from  lower  employee  and  other  expenses  as  %  of  sales  in  Auto  component 
segment  with  increasing  volumes  of  Mercedes  and  BMW  sales.  We  expect  the 
company to maintain EBITDA at around 9.5% in FY17E and 9.2% in FY18E on the back 
of  improving  sales  from  Traveller  segment  and  steady  improvement  in  volumes  of 
Mercedes and BMW sales. 
EBITDA and EBITDA Margin
 

 4,500 9.5% 10.00%

9.0% 9.2%
 4,000 9.00%

 3,500 8.00%
6.2% 7.00%
 3,000
6.00%
 2,500 4.8%
5.00%
 2,000
4.00%
 1,500 2.7%
3.00%
 1,000 2.00%
 500 1.00%
539  970  1,470  2,741  2,996  3,885 
 ‐ 0.00%
FY13 FY14 FY15 FY16 FY17E FY18E

EBITDA EBITDA Margin %

Source: Company, IndiaNivesh Research
 

IndiaNivesh Securities Ltd           23 Jan 2017 3 of 6

 
  
Q3FY17 Result Update | Force Motors Ltd 

 
Valuation and Outlook 
Considering  the  growth  in  the  Luxury  car  segment,  we  see  strong  revenue  growth 
from  Auto  component  business  that  will  help  in  overall  margin  expansion.  Strong 
demand for Force Traveller from multiple industries will ensure strong growth of the 
Automobile segment. The company is a net debt free company, sitting on cash and 
cash equivalents of around Rs. 3.2 bn (Rs. 242/share) as on 31st March 2016. At CMP 
of Rs. 4296, Force Motors is trading at 21.9x FY18e earnings; we maintain BUY with a 
target price of Rs. 4322 (based on 22x FY18e earnings) and any correction should be 
seen as an opportunity to buy the stock.  
 

   

IndiaNivesh Securities Ltd           23 Jan 2017 4 of 6

 
  
Q3FY17 Result Update | Force Motors Ltd 

Income Statement (Standalone)
 
Y E March (Rs m)      FY14 FY15  FY16  FY17E FY18E
Net sales   20,216  23,636   30,598   31,680  42,413
Growth (%)   2  17   29   4  34
Operating expenses  (19,249) (22,167)  (27,857)  (28,683) (38,529)
Operating profit   967  1,469   2,741   2,996  3,885
Other operating income   0  0   0   0  0
EBITDA   967  1,469   2,741   2,996  3,885
Growth (%)   79.5  51.9   86.6   9.3  29.6
Depreciation  (848) (813)  (919)  (999) (1,048)
Other income   599  658   714   737  759
EBIT   718  1,314   2,536   2,734  3,596
Finance cost  (92) (66)  (43)   0  0
Exceptional item   0  0   0   0  0
Profit before tax   626  1,248   2,493   2,734  3,596
Tax (current + deferred)   147 (236)  (699)  (765) (1,007)
Profit / (Loss) for the period   773  1,013   1,794   1,968  2,589
Associates, Min Int    0  0   0   0  0
Reported net profit   773  1,013   1,794   1,968  2,589
Extraordinary item   0  0   0   0  0
Adjusted net profit   773  1,013   1,794   1,968  2,589
Growth (%)   446  31   77   10  32
Source: Company, IndiaNivesh Research 

Balance Sheet (Standalone) 
Y E March (Rs m )    FY14 FY15  FY16  FY17E FY18E
Share capital   132  132   132   132  132
Reserves & surplus   12,128  13,037   14,673   16,491  18,715
Net Worth   12,260  13,169   14,804   16,623  18,847
Minority Interest   0  0   0   0  0
Total Liabilities   5,459  6,548   8,134   7,632  9,659
Non‐current liabilities   516  605   967   530  530
Long‐term borrowings   204  107   26   0  0
Deferred tax liabilities   66  266   677   266  266
Other Long term liabilities   40  40   40   40  40
Long term provisions   207  192   224   224  224
Current Liabilities   4,942  5,943   7,167   7,102  9,129
Short term borrowings   0  0   0   0  0
Trade payables   3,000  3,928   4,172   4,714  5,923
Other current Liabilities   1,689  1,617   2,709   2,008  2,697
Short term provisions   254  398   285   380  509
Total Liabilities and Equity   17,719  19,717   22,939   24,256  28,506
                  
Non Current Assets   9,266  9,785   10,772   13,167  14,588
Net Block   9,922  10,518   11,295   14,550  16,448
Goodwill   0  0   0   0  0
Non‐current Investments   12  12   12   12  12
Long‐term loans and advances   763  1,000   780   950  1,272
Deferred tax Assets   0  0   0   0  0
Other non current Assets   0  0   0   0  0
Current Assets   8,453  9,932   12,167   11,088  13,919
Inventories   3,773  3,925   5,475   5,238  6,582
Sundry Debtors   1,351  1,087   1,504   1,634  2,092
Cash & Bank Balances   2,161  3,030   3,176   2,284  2,658
Other current Assets   19  43   152   32  42
Loans & Advances   1,150  1,847   1,860   1,901  2,545
Current Investments   0  0   0   0  0
Total (Assets)   17,719  19,716   22,939   24,256  28,506
Source: Company, IndiaNivesh Research 

 
IndiaNivesh Securities Ltd           23 Jan 2017 5 of 6
 
  
Q3FY17 Result Update | Force Motors Ltd 

Cash Flow Statement (Standalone)
 
Y E March (Rs m)    FY14 FY15  FY16  FY17E FY18E
Profit before tax   626  1,248   2,493   2,734  3,596
Depreciation   848  813   919   999  1,048
Change in working capital  (66)  140  (613)  (49) (751)
Total tax paid  (6) (36)  (288)  (1,176) (1,007)
Others  (508) (592)  (671)  (737) (759)
Cash flow from operations (a)   895  1,573   1,840   1,771  2,127
Capital expenditure  (1,233) (1,095)  (2,126)  (3,224) (2,146)
Change in investments  (1)  0   0   0  0
Others   599  658   714   737  759
Cash flow from investing (b)  (634) (437)  (1,411)  (2,488) (1,387)
Free cash flow (a+capex)  (338)  478  (286)  (1,453) (20)
Equity raised/(repaid)   0  0   0   0  0
Debt raised/(repaid)  (216) (97)  (81)  (26)  0
Dividend (incl. tax)   0  0   0   0  0
Others  (135) (170)  (202)  (150) (365)
Cash flow from financing (c)  (351) (266)  (283)  (176) (365)
Net change in cash (a+b+c)  (90)  869   146  (893)  375
Reconciliation of Other balances   0  0   0   0  0
Cash as per Balance Sheet   2,161  3,030   3,176   2,284  2,658
Source: Company, IndiaNivesh Research 
 
 
Key Ratios  (Standalone ) 
Y E March  FY14 FY15  FY16  FY17E FY18E
Adjusted EPS (Rs)   58.7  76.8   136.2   149.4  196.5
Growth   445.6  30.9   77.2   9.7  31.5
Dividend/share (Rs)   0.0  0.0   0.0   0.0  0.0
Dividend payout ratio   0.0  0.0   0.0   0.0  0.0
EBITDA margin   4.8  6.2   9.0   9.5  9.2
EBIT margin   3.6  5.6   8.3   8.6  8.5
Net Margin   3.8  4.3   5.9   6.2  6.1
Tax rate (%)  (23.5)  18.9   28.0   28.0  28.0
Debt/Equity(x)   0.0  0.0   0.0   0.0  0.0
Inventory Days   68  61   65   60  57
Sundry Debtor Days   24  17   18   19  18
Trade Payable Days   54  61   50   54  51
Du Pont Analysis ‐ ROE             
Net margin   3.8  4.3   5.9   6.2  6.1
Asset turnover (x)   1.2  1.3   1.4   1.3  1.6
Leverage factor (x)   1.5  1.5   1.5   1.5  1.5
ROE(%)   6.5  8.0   12.8   12.5  14.6
RoCE (%)   5.7  9.9   17.2   16.6  19.7
Valuation (x)              
PER    73.2  55.9   31.5   28.8  21.9
PCE   34.9  31.0   20.9   19.1  15.6
Price/Book   4.6  4.3   3.8   3.4  3.0
EV/EBITDA   56.5  36.5   19.5   18.1  13.9
Source: Company, IndiaNivesh Research 
 
 
 

IndiaNivesh Securities Ltd           23 Jan 2017 6 of 6

 
   Sector ‐ Defense & Aerospace 
 
  January 23, 2017 
 
 
 
  Daljeet S. Kohli  Following are the key developments from the Defense space that we track for the 
Head of Research  week of 16‐22 January, 2017. 
 
  Tel: +91 22 66188826 
daljeet.kohli@indianivesh.in 
 
 
 
  Political Developments 
 India, UAE hold the first strategic Defense & Security dialogue  
 
Santosh Yellapu 
   Mauritius receives 2 Helicopters and commissions Patrol Vessels  
Research Analyst 
 
  Tel:  +91 22 66188832   
  santosh.yellapu@indianivesh.in 
Industry Developments 
   
 MoD proposes manufacture of Fighters, Warships, BMS under ‘Make in India’ 
 
 India to buy cannon & ammo for Su‐30MKI, Mi‐35  
 
   India to produce Active Protection Systems for its T‐90 tanks 
 
 India procures $3bn worth of Emergency Weapons and Ammunition  
 
   RFI hands over Indigenous Ghaatak rifle to Kerala Police 
   BAE to start making guns for Indian Army 
 
   Brahmos Aerospace bags Rs 3bn orders 
   DRDO develops Mountain Foot Bridge 
 
   
  Corporate News 
 
 MKU Industries to deliver Helmets for Indian Army 
 
   Govt. invites bids from Advisers for 26% stake sale in BEML  
   ABG in talks with potential buyers 
 
   
  Upcoming Bids 
 
   
  Annexure 
 
    
  Glossary 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
IndiaNivesh Securities Limited|Research Analyst SEBI Registration No. INH000000511 
IndiaNivesh Research  601 & 602, SukhSagar, N. S. PatkarMarg, GirgaumChowpatty, Mumbai 400 007. Tel: (022) 66188800
  IndiaNivesh Research is also available on Bloomberg INNS, Thomson First Call, Reuters and Factiva INDNIV.
Sector | Defense & Aerospace (contd...) 
 

   

Political Developments: 
 India, UAE hold the first strategic Defense & Security dialogue 
In order to elevate their bilateral relationship to ‘Comprehensive strategic partnership’, both 
India and UAE had their first strategic dialogue on Jan 20. Both the sides were represented by 
Inter‐departmental  and  ministerial  delegates,  with  discussions  covering  areas  like,  Energy 
Security, Renewable Energy, Defense, Electronics & Information Technology and Space.  
Key outcome of these meeting’s include, (1) India would provide offshore patrol vessels and 
design’s  for  frigates/corvettes  by  India  based  private  shipyards  (till  now  UAE  was  buying 
them  from  USA,  Europe),  (2)  India  would  supply  Interceptor  boats  developed  by  L&T  and 
other private players, (3) L&T could bag the project for 100 SPAD guns in partnership with a 
Korean company (we expect the total project cost to be somewhere ~Rs 9‐10 bn). 
 Mauritius receives 2 Helicopters and commissions Patrol Vessels  
India delivered Mauritius 2 Chetak Helicopters and a patrol vessel. Mauritius commissioned 
50m long CGS Victory, built by Goa Shipyard Ltd (GSL), and funded by GoI Line of Credit. This 
announcement  comes  after  Mar‐2016,  when  Mauritius  commissioned  10  14.5m  Fast 
Interceptor Boats (FIBs), which were built by GSL.  

 
Industry & Other Developments:
 MoD proposes manufacture of Fighters, Warships, BMS under ‘Make in India’ 
MoD  has  proposed  “Strategic  Partners”  policy  to  allow  manufacturing  of  top‐of‐the  Line 
Fighters,  Warships,  Battle  systems  under  ‘Make  in  India’  program,  thereby  facilitating  long‐
term tie‐ups and complete technology of transfer. This proposal is awaiting final approval. 
This proposed policy is a step ahead of the current framework of “screwdriver technology”, 
where foreign players outsource manufacture of few components (as per the offset clause) to 
Indian  partners,  without  transferring  the entire  technology.  As  part  of  this  proposal,  Indian 
ministry would identify Indian players from the private sector and foreign defense players to 
make equipments in India. Also, this proposal intends to sing a long‐term agreement with the 
JV, assuring dedicated order’s and the first right of refusal on any upgrades. 
 India to buy cannon & ammo for Su‐30MKI, Mi‐35  
MoD officials would soon visit Russia to fast‐track delivery of rockets and ammunition used 
for Mi‐35 helicopter and Su‐30 fighter jets used by IAF. IAF intends to buy 50,000 rounds of 
30mm GsH ammunition (for Su‐30 fighter jets) and over 60,000 rounds of 12.7 mm ammo (for 
Mi‐35 gunships). IAF wants to increase its war stock, which is currently at half the required 40 
days of military materials used for intense combat.  
 India to produce its Active Protection Systems for its T‐90 tanks 
As part of ‘Make in India’ campaign, MoD is working on plans to produce within India Active 
Protection Systems (APS) for T‐90 tanks. In Nov‐2016 India decided to procure 464 T‐90 tanks 
from Russia at a cost of ~$2.1bn (without APS). By 2020, India plans to induct over 1,600 T‐90 
tanks. Currently, none of the Indian tanks is equipped with an APS. APS prevents guided anti‐
tank missiles/ projectiles from acquiring and/ or destroying a given target.  
We expect Tata Power SED to be the biggest beneficiary of the emerging opportunity, as it is 
only player in India to have made APS for SAAB. We do not expect any awarding on this front 
to be seen before 2HFY2018. 
 India procures $3bn worth of Emergency Weapons and Ammunition 
Deliveries  have  already  started  from  Russia  and  Israel  as  India  focuses  on  procurement  of 
Anti‐tank  Missiles,  Bombs,  Tank  engines,  protective  armour  for  troop‐carrying  Vehicles  and 
Tanks, Anti‐personnel grenade Launchers, and various types of ammunition, worth $3bn.  
India  has  ordered  few  thousand  Anti‐tank  guided  Missiles,  T‐90  tank  engines  and  other  key 
tank  components,  multi‐barrel  rocket  launchers,  various  types  of  ammunition  from  Russia. 
Also orders for sophisticated Unmanned Aerial Vehicles, several thousand missiles have been 
 
 

(contd...)    January 23, 2017 | 2 
 
Sector | Defense & Aerospace (contd...) 
 

   
placed  with  Israel.  These  purchases  are  done  by  "Empowered  Committee"  under  "Off‐the‐
shelf purchases" route for IN and IA. 
 RFI hands over Indigenous Ghaatak rifle to Kerala Police 
On Jan‐16, Rifle Factory Ishapore (RFI) handed over the first Ghaatak rifle to Director General, 
Kerala Police. This Assault rifle is developed by RFI indigenously for use by Defense, Central 
Paramilitary,  State  Police  Forces.  State  Police  Forces  from  Assam,  Punjab,  Manipur,  Tamil 
Nadu, Telangana, Bihar, Maharashtra and Nagaland are expected to receive consignments of 
Ghaatak rifles in subsequent batches shortly. Also, other Central Armed Police Forces (CAPFs) 
have given indents for supply of these rifles.  
 BAE to start making guns for Indian Army  
Having signed $542mn (~Rs 37bn) agreement with USA for procurement of 145 M777 ultra‐
light  Howitzers  on  Dec‐1,  2016,  making  of  the  guns  at  BAE’s  site  at  Barrow,  Cumbra  have 
started.  US  Defense  is  buying  the  weaponry  through  its  Foreign  Military  sales  program  for 
India. Delivery of the first 2 guns is expected to reach India by Jun‐2017, with the rest to come 
at 2/ month. As part of agreement, 25 guns in fly‐away condition would be sold to India, with 
remaining to be assembled by its JV partner, Mahindra in India. As part of the offset clause 
under the contractual agreement, BAE will invest $200mn in India.  
 Brahmos Aerospace bags Rs 3bn orders  
BrahMos  Aerospace  Thiruvananthapuram  Ltd.  (BATL),  owned  by  Indo‐Russian,  BrahMos 
Aerospace received Rs 3bn worth of orders from ISRO, DRDO and other European Agencies. 
Gas  Turbine  Research  Establishment  (GTRE),  DRDO's  Bangalore  based  arm,  has  given  Rs 
100mn order for the production of Aerospace Engines.  
 DRDO develops Mountain Foot Bridge 
Research  and  Development  Establishment  (Engineers),  Pune  of  DRDO  has  developed 
Mountain Foot Bridge (MFB), which would be used by IA for faster movement in high altitude 
regions. This bridge is made of high‐strength Aluminum alloys and costs below Rs 10mn. Trials 
conducted  by  the  labs,  indicate  the  positive  outcome  and  have  given  desired  results.  Mass 
production  of  this  bridge  would  take  some  time,  post  the  successful  completion  of  the 
transfer of technology. 

Corporate News:
 MKU Industries to deliver Helmets for Indian Army 
After 2 decades of wait IA contracted Kanpur based MKU Industries to manufacture 0.158mn 
Helmets  (to  be  integrated  with  communication  devices)  in  a  deal  worth Rs  1.7‐1.8bn.  MKU 
Industries  is  looked  upon  as  world  leader  in  manufacture  of  Body  Armour’s  (bulletproof 
jackets, helmets). Delivery of new helmets would start in next 3 years. 
This is second major announcement since Mar‐2016 when IA signed an ‘emergency contract’ 
with Tata Advanced Materials Limited towards purchase of 50,000 new bulletproof jackets.  
 Govt. invites bids from Advisers for 26% stake sale in BEML  
GoI has invited bids from Advisers for stake sale in BEML, where it holds 54.03% stake in the 
company. Selected adviser would be required to manage bidding process, assist government 
in fixing the fair reserve price. GoI proposes to hire the Transaction Adviser from a reputed 
Consulting  firm,  Investment  Bankers,  Financial  Institutions,  Banks.  Transaction  adviser  is 
expected  to  have  at  least  5  years  of  experience  and  should  have  completed  at  least  1 
transaction of Strategic disinvestment/ sale/ M&A/ private equity transaction with size of Rs 
16bn  or  more  during  Apr‐2014  to  Dec‐2016.  Last  date  to  submit  the  bids  is  Feb  15,  2017. 
Valuation  to  be  considered  by  PSU  would  be  inclusive  of  discounted  cash  flow,  relative 
valuation and asset based valuation. 
Cabinet  has  already  given  its  in‐principle  approval  to  sell  26%  stake  for  strategic 
disinvestment  in  Defense  Equipment  manufacturer  BEML.  This  strategic  disinvestment  at  a 
price  of  Rs1,150/share  would  fetch  the  exchequer  over  Rs  12bn.  On  completion  of  such 
strategic divestment, Government of India’s stake would decline from 54.03% to 28.03%. 
 
 

(contd...)    January 23, 2017 | 3 
 
Sector | Defense & Aerospace (contd...) 
 

   
Established in May‐1964, BEML operates across 3 business verticals‐Mining and Construction 
Equipment, Rail and Metro and Defense and Aerospace. BEML is under administrative control 
of  Defense  Ministry  and  provides  equipment  support  to  Indian  Army  and  other  Defense 
forces  by manufacturing  variants  of  Tatra  vehicle  for  all‐terrain  operations.  It  also  supports 
Aerospace  operations  by  supplying  ground  support  equipment,  such  as,  Aircraft  Towing 
Tractor, Multi‐Purpose Weapon Loader, and Crash Fire Tender. 
Our View: 
As  highlighted earlier,  we  see  this  development  to  be  positive  for  BEML  in long‐run,  as  the 
strategic  investor  would  look  at  BEML  investment  to  fill  gaps  in  their  product  offerings, 
diversify  and  scale  their  business.  Strategic  investor  would  also  look  for  areas  to  bring 
operational  efficiencies  in  to  the  existing  business.  In  the  backdrop  of  such  divestment, 
strategic investor would look at 2 challenges: (1) Management control, and (2) any resistance 
from the BEML trade unions.  
We are of view that it could be tough for strategic Defense player willing to invest in BEML, as 
the  company  just  gets  ~11%  of  its  revenues  (as  of  FY2016;  exc.  Defense  spare  parts)  from 
Defense. Considering that Construction & Mining Equipment industry is already crowded and 
all major players in Metro and Rail Coach Space are already in India, only a highly diversified 
player  with  long‐term  vision  could  look  at  this  strategic  acquisition.  Further,  it  would  be 
challenging for any diversified player to enter Defense space, as running a Defense business is 
different in many aspects to running a non‐defense capital goods company. 
Unless more clarity emerges on this new strategic investor, their long‐term vision and role 
within the organization, we expect stock to remain volatile.  
 
 ABG in talks with potential buyers 
ABG Shipyard, a commercial Shipbuilder, has got proposals from Reliance Defense, Shapoorji 
Pallonji Group, a Russian shipbuilder and UKs Liberty House Group to acquire the company. 
Media reports highlight that the talks with Russian shipbuilder are at advanced stages and the 
Russian  shipbuilder  has  all  approvals  in  place.  Apart  from the  Russian  shipbuilder,  ABG  has 
not  received  any  expression  of  interest/  concrete  proposal  from  any  side.  The  ongoing 
discussions  are  at  early  stages,  as  all  of  them  have  signed  non‐disclosure  agreement. 
Management is hopeful that a deal is expected should get closed in next 3‐4 months. 
This development comes after ABG Shipyard earlier said that board has decided to divest its 
subsidiary,  Western  India  Shipyard  Ltd.  Incorporated  in  1985,  ABG  Shipyard  has  2  yards  in 
Gujarat (at Dahej and Surat) and is the flagship company of ABG group. It is 1 of the 3 private 
shipyards approved by IN to build various types of naval vessels (built 23 vessels for IN).  
Our View: 
In the backdrop of slump in global shipbuilding industry since 2011, ABG like its other peers 
(Bharati  Shipyard)  witnessed  loss  of  orders.  Buyers  started  cancelling  the  orders,  took  their 
money back, leaving large unfinished ships in their yard, resulting in stretched working capital 
cycles for the shipbuilder. Deteriorating financials forced lenders categorize ABG as a ‘failed 
exit’ from the Corporate Debt Restructuring (CDR).  
Even though awarding from global shipbuilding industry has not shown any signs of pick‐up, 
Defense awarding pipeline looks strong. However, it needs to be seen how strategic investor 
would  look  upon  this  investment  opportunity  in  ABG  and  what  valuations  would  be 
comforting  for  them.  Notably,  Germany  based  Privinvest  Holding  in  Dec‐2016  backed‐off 
from financial collaboration as it felt that ABG’s balance sheet was much bigger than size of 
its facilities.   

 
 

(contd...)    January 23, 2017 | 4 
 
Sector | Defense & Aerospace (contd...) 
 

   

Upcoming Defense Bids:
 
Project  Released  Last Date for  Final 
Project details  Status  Bids Issued to  Criterions 
Cost   by  Quotations  Selection 
State‐of‐the‐art electronically scanned 
array radars and electronic warfare 
Elta (Israel), Raytheon & 
self‐protection jammer pods for  2 Systems 
Northrop Grumman (US), SAAB 
forthcoming modified version of the  RFQ  $ 1.85 bn  HAL  Feb‐17  Apr‐17  will be 
(Sweden), Thales (France) and 
indigenously developed Light Combat  selected 
Rosoboronoexport (Russia) 
Aircraft Mark‐1A aircraft (100 AESA 
Radars) 
Elta, Raytheon, Northrop 
Grumman, SAAB, Thales, 
100 electronic‐warfare jammer pods 
RFQ  $ 200 mn  HAL  Rosoboronoexport, Indra  Feb‐17  Apr‐17    
will be procured from overseas  
(Spain), Leonardo‐subsidiary 
Finmeccanica (Italy) 
15,000 night vision devices (NVDs) for 
RFI  IA             
Rocket Launchers 
5,000 night vision devices (NVDs) for 
RFI  IA 
Medium Machine Guns         
125,000 night vision devices (NVDs) 
RFI  IA 
for Other Small handheld Arm         
$ 3.2 bn 
1,400 Uncooled Thermal Imager based 
Driver's Night Sight (DNS) with fusion 
technology for Russian‐origin T‐90 
RFI  IA             
tanks. Army requires range of 
detection of human target at 
minimum 1,000m 
Elbit Systems and Elta Systems 
(Israel), Saab (Sweden), Thales 
83 Electronic Warfare (EW) self‐
   $ 200 mn  HAL  (France), Elettronicas (Italy),     Apr‐17    
protection Suites 
Raytheon (US), Indra Systems 
(Spain) 
Possible contest amongst these 
Medium multi‐role Fighter (Single  RFI 
   IAF  2 Bidders:  Saab’s Gripen E,           
Engine) with transfer of Technology  (equivalent) 
Lockheed Martin’s F‐16 Block 70 
Designs for SDR’s that can be mounted 
on trucks, armored fighting vehicles  RFI  IA  Feb‐17 
       
(AFVs) and helicopters 
Designs for handheld and man‐pack 
RFI  IA  Feb‐17 
Software Designed Radios (SDRs)          
Source: IndiaNivesh Research 

   

 
 

(contd...)    January 23, 2017 | 5 
 
Sector | Defense & Aerospace (contd...) 
 

   

Annexure: 
 
FDI flow in Defense (in $)
900,000
822,000 
800,000
700,000
600,000
500,000
400,000
300,000
200,000
78,000  95,000 
100,000
0
FY2014 FY2015 FY2016
UK France, Israel France
 
Source: IndiaNivesh Research, MOD 
 
DPSU’s ‐ Value of Production (Rs bn)
163 

180
159 

160
142 

140

120 

114 
111 
102 

120

100

75 
80
67 
63 
61 

60
45 

36 
29 

29 
28 

28 

40
26 

24 

23 

22 
18 

18 

17 
16 
15 
12 

10 

20

6 
6 

6 
5 
5 
5 

5 

5 

5 
5 

3 
0 3 
GRSE
HAL

BEL

BEML

BDL

GSL

HSL

MDL

OFB
MIDHANI
FY2013 FY2014 FY2015 FY2016
Source: IndiaNivesh Research 
 
DPSU’s ‐ PAT (Rs bn)
35
30 

30
27 
24 

25

20

15
12 
10 

9 
9 

10
6 

5 
4 

4 
4 

4 
3 

3 

5
3 

1 
1 

1 
1 

1 
1 

1 
0 
0 

0 
0 
0 
0 

0
MIDHANI
HAL

BEL

BEML

BDL

GSL

HSL

MDL
GRSE

(0)
(1)
(1)

(1)
(1)

(1)

(2)

(5)

FY2013 FY2014 FY2015 FY2016

Source: IndiaNivesh Research 
 
Benefits of Off‐set Clauses likely to flow from FY2018E onwards 
Sl.No.  Project Details  Country  Off‐set Clause 
1  Rafale Deal (deal value‐ Rs 600bn)  France  50% offset clause to be implemented (value at Rs 300bn) 
2  145 M777 Howitzer Guns (deal value‐ Rs 50bn)  USA  To the extent of $200mn (i.e. at ~Rs 14bn)  
Source: IndiaNivesh Research 
 
 
 

(contd...)    January 23, 2017 | 6 
 
Sector | Defense & Aerospace (contd...) 
 

   
 

Glossary: 
 
MoD : Ministry of Defense 
IAF    : Indian Air Force
IN      : Indian Navy
IA      : Indian Army 
SPAD: Self propelled Air Defense System 
RFI    : Request for Information 
RFQ  : Request for Qualification 
GoI   : Government of India 
 

 
 

(contd...)    January 23, 2017 | 7 
 
 

 
Result Today 
 GIC HOUSING FINANCE LTD. 

 
   

  IndiaNivesh Research        January 23, 2017     
 
 

 
Disclaimer:  
This document has been prepared by IndiaNivesh Securities Limited (“INSL”), for use by the recipient as information only and is not for circulation or public distribution. INSL includes subsidiaries, 
group and associate companies, promoters, employees and affiliates. INSL researches, aggregates and faithfully reproduces information available in public domain and other sources, considered to 
be reliable and makes them available for the recipient, though its accuracy or completeness has not been verified by INSL independently and cannot be guaranteed. The third party research material 
included in this document does not represent the views of INSL and/or its officers, employees and the recipient must exercise independent judgement with regard to such content. This document 
has  been  published  in  accordance  with  the  provisions  of  Regulation  18  of  the  Securities  and  Exchange  Board  of  India  (Research  Analysts)  Regulations,  2014.  This  document  is  not  to  be  altered, 
transmitted, reproduced, copied, redistributed, uploaded or published or made available to others, in any form, in whole or in part, for any purpose without prior written permission from INSL. This 
document is solely for information purpose and should not to be construed as an offer to sell or the solicitation of an offer to buy any security. Recipients of this document should be aware that past 
performance is not necessarily a guide for future performance and price and value of investments can go up or down. The suitability or otherwise of any investments will depend upon the recipients 
particular circumstances. INSL does not take responsibility thereof. The research analysts of INSL have adhered to the code of conduct under Regulation 24 (2) of the Securities and Exchange Board 
of India (Research Analysts) Regulations, 2014. This document is based on technical and derivative analysis center on studying charts of a stock’s price movement, outstanding positions and trading 
volume,  as  opposed  to  focusing  on  a  company’s  fundamentals  and,  as  such,  may  not  match  with  a  report  on  a  company’s  fundamentals.  Nothing  in  this  document  constitutes  investment,  legal, 
accounting and/or tax advice or a representation that any investment or strategy is suitable or appropriate to recipients’ specific circumstances. INSL does not accept any responsibility or whatever 
nature for the  information, assurances, statements and opinion given, made available or expressed herein or for any omission or for any liability arising from the  use of this document. Opinions 
expressed  are  our  current  opinions  as  of  the  date  appearing  on  this  document  only.  The  opinions  are  subject  to  change  without  any  notice.  INSL  directors/employees  and  its  clients  may  have 
holdings in the stocks mentioned in the document. 
This report is based / focused on fundamentals of the Company and forward‐looking statements as such, may not match with a report on a company’s technical analysis report  
Each of the analysts named below hereby certifies that, with respect to each subject company and its securities for which the analyst is responsible in this report, (1) all of the views expressed in this 
report  accurately  reflect  his  or  her  personal  views  about  the  subject  companies  and  securities,  and  (2)  no  part  of  his  or  her  compensation  was,  is,  or  will  be,  directly  or  indirectly,  related  to  the 
specific recommendations or views expressed in this report: Daljeet S Kohli, Kamal Sahoo, Santosh Yellapu, Rajiv Bharati, Sriram R, Monami Manna and Saptarshi Mukherjee. 
Following table contains the disclosure of interest in order to adhere to utmost transparency in the matter: 
 
Disclosure of Interest Statement 

1  Details of business activity of IndiaNivesh Securities Limited (INSL)   INSL is a Stock Broker registered with BSE, NSE and MCX ‐ SX in all the major segments viz. Cash, F & O and CDS 
segments.  INSL  is  also  a  Depository  Participant  and  registered  with  both  Depository  viz.  CDSL  and  NSDL. 
Further, INSL is a Registered Portfolio Manager and is registered with SEBI. 
2  Details of Disciplinary History of INSL  No disciplinary action is / was running / initiated against INSL 

3  Details of Associates of INSL  Please  refer  to  the  important  'Stock  Holding  Disclosure'  report  on  the  IndiaNivesh  website  (investment 
Research  Section  ‐http://www.indianivesh.in/Research/Holding_Disclosure.aspx?id=10  link).  Also,  please  refer 
to  the  latest  update  on  respective  stocks  for  the  disclosure  status  in  respect  of  those  stocks.  INSL  and  its 
affiliates may have investment positions in the stocks recommended in this report. 
4  Research  analyst  or  INSL  or  its  relatives'/associates'  financial  interest  No (except to the extent of shares held by Research analyst or INSL or its relatives'/associates') 
in the subject company and nature of such financial interest 
5  Research  analyst  or  INSL  or  its  relatives'/associates'  actual/beneficial  Please  refer  to  the  important  'Stock  Holding  Disclosure'  report  on  the  IndiaNivesh  website    (investment 
ownership of 1%  or more in securities of the subject  company, at the  Research  Section  ‐ http://www.indianivesh.in/Research/Holding_Disclosure.aspx?id=10 link). Also, please refer 
end  of  the  month  immediately  preceding  the  date  of  publication  of  to  the  latest  update  on  respective  stocks  for  the  disclosure  status  in  respect  of  those  stocks.  INSL  and  its 
the document.  affiliates may have investment positions in the stocks recommended in this report. 
6  Research analyst or INSL or its relatives'/associates' any other material  No 
conflict of interest at the time of publication of the document  
7  Has  research  analyst  or  INSL  or  its  associates  received  any  No 
compensation from the subject company in the past 12 months 
8  Has research analyst or INSL or its associates managed or co‐managed  No 
public  offering  of  securities  for  the  subject  company  in  the  past  12 
months 
9  Has  research  analyst  or  INSL  or  its  associates  received  any  No 
compensation  for  investment  banking  or  merchant  banking  or 
brokerage services from the subject company in the past 12 months 
10  Has  research  analyst  or  INSL  or  its  associates  received  any  No 
compensation for products or services other than investment banking 
or merchant banking or brokerage services from the subject company 
in the past 12 months 
11  Has  research  analyst  or  INSL  or  its  associates  received  any  No 
compensation  or  other  benefits  from  the  subject  company  or  third 
party in connection with the document. 
12  Has research analyst served as an officer, director or employee of the  No 
subject company 
13  Has research analyst or INSL engaged in market making activity for the  No 
subject company 
14  Other disclosures  No 

 
INSL, its affiliates, directors, its proprietary trading and investment businesses may, from time to time, make investment decisions that are inconsistent with or contradictory to the recommendations 
expressed herein. The views contained in this document are those of the analyst, and the company may or may not subscribe to all the views expressed within. This information is subject to change, 
as per applicable law, without any prior notice. INSL reserves the right to make modifications and alternations to this statement, as may be required, from time to time. 

Definitions of ratings  
BUY. We expect this stock to deliver more than 15% returns over the next 12 months.  
HOLD. We expect this stock to deliver ‐15% to +15% returns over the next 12 months.  
SELL. We expect this stock to deliver <‐15% returns over the next 12 months.  
Our target prices are on a 12‐month horizon basis.  

Other definitions  
NR = Not Rated. The investment rating and target price, if any, have been arrived at due to certain circumstances not in control of INSL 
CS = Coverage Suspended. INSL has suspended coverage of this company. 
UR=Under Review. Such e invest review happens when any developments have already occurred or likely to  occur in target company & INSL analyst is waiting for some more information to draw 
conclusion on rating/target.  
NA = Not Available or Not Applicable. The information is not available for display or is not applicable.  
NM = Not Meaningful. The information is not meaningful and is therefore excluded. 

Research Analyst has not served as an officer, director or employee of Subject Company 

One year Price history of the daily closing price of the securities covered in this note is available at www.nseindia.com and www.economictimes.indiatimes.com/markets/stocks/stock‐quotes. 
(Choose name of company in the list browse companies and select 1 year in icon YTD in the price chart) 
 
 
IndiaNivesh Securities Limited
Research Analyst SEBI Registration No. INH000000511 
  IndiaNivesh Research     601 & 602, Sukh Sagar, N. S. Patkar Marg, Girgaum Chowpatty, Mumbai 400 007. 
    January 23, 2017     
  Tel: (022) 66188800 / Fax: (022) 66188899 
e‐mail: research@indianivesh.in  |  Website: www.indianivesh.in