CENTRO EMPRESARIAL LATINOAMERICANO (CEMLA)

TEXTO

EVALUACION FINANCIERA DE
PROYECTOS Y PLAN DE NEGOCIOS

Preparado por:

Ing. M.Sc. Cimar Rocha

Abril de 2010

0 Cimar Rocha
 EVALUACION FINANCIERA DE PROYECTOS Y PLAN DE
NEGOCIOS

CONTENIDO

1. IMPORTANCIA DEL ANALISIS DE RENTABILIDAD EN LOS PROYECTOS

1.1 Importancia del análisis de rentabilidad

1.2 ¿Como Evaluar un Proyecto o Empresa?
1.3 Estudios de Viabilidad: Análisis de rentabilidad
1.4 La Evaluación y el Tipo de Proyectos
a) Proyectos de reemplazo o sustitución
b) Proyectos de modernización
c) Proyectos de ampliación y/o expansión
d) Proyectos de diversificación
e) Proyectos de outsourcing
f) Proyectos de internalización
g) Proyectos de inversión en Marketing
h) Proyectos estratégicos y alianzas estratégicas
i) Proyectos de reubicación de la empresa
1.5 Las relaciones entre las inversiones
a) Proyectos independientes
b) Proyectos mutuamente excluyentes
c) Proyectos dependientes o ligados

2. EL ENTORNO INTERNACIONAL Y MACROECONOMICO

2.1 El Mundo cambia: riesgos globales

2.2 El entorno internacional y la necesidad de internacionalización
2.3 Los Proyectos y su Entorno Macroeconómico
2.4 Análisis de los Principales Componentes Macroeconómicos que Afectan a
las Inversiones

3. COSTOS Y FINANCIAMIENTO

3.1 Consideraciones de costos en proyectos

3.1.1 Costos de inversión
3.1.2 Capital de trabajo
3.1.3 Costos de producción
3.1.4 Los costos y los proyectos de exportación
3.2 Financiamiento del proyecto
3.2.1 Fuentes de financiamiento
3.2.2 Estructura financiera
3.2.3 Relación entre deuda y capital propio: Apalancamiento financiero
3.2.4 Modalidades de pago del servicio de la deuda

1 Cimar Rocha
 a) Sistema de amortización constante;
b) Sistema de amortización progresiva o cuota principal constante;
c) Sistema americano o amortización única.
3.3 Depreciaciones y amortización de activos diferidos
3.4 Impuestos en proyectos
3.5 Mecanismos de deducción de impuestos en proyectos de exportación

4. CRITERIOS Y METODOS DE EVALUACION DE PROYECTOS

4.1 Introducción
4.2 Objetivos de la evaluación de proyectos
4.3 Concepto de sinergia
4.4 Base contable
4.5 Proyecciones financieras
a) Cálculo de los ingresos
b) Estado de Resultados Proyectado
c) Balance Proyectado
d) Corrientes de liquidez para la planificación financiera: Flujo de fuentes y
usos proyectado
4.6 Construcción de flujo de caja
4.7 Métodos de evaluación de proyectos
4.7.1 Valor Actual Neto
4.7.2 Tasa Interna de Retorno
4.7.3 Rentabilidad sobre la inversión (ROI)
4.7.4 Relación Beneficio Costo o Indice de Rentabilidad
4.7.5 Periodo de Recuperación de la Inversión (Pay-back)
4.8 Rentabilidad del inversionista o del capital propio
4.9 Aplicación del ROI de inversiones en marketing
4.10 Costo de capital: criterios para la adopción de una tasa de descuento
4.11 Caso de estudio: flujo de caja
4.12 Comparación de los criterios del VAN y de la TIR
4.13 Análisis de sensibilidad
4.14 Riesgos en proyectos
4.15 Inflación en proyectos
4.16 Análisis marginal: Enfoque diferencial o incremental en proyectos

5. LEASING (FINANCIAMIENTO POR ARRENDAMIENTO)

5.1 Generalidades
5.2 Participantes de una operación de leasing
5.3 Tipos de leasing
5.3.1 Leasing operativo
5.3.2 Leasing financiero
5.3.3 Sale and lease back
5.4 Ventajas y desventajas del leasing

2 Cimar Rocha
5.5 Contrato de leasing y obligaciones de leasing
5.6 Etapas de una operación de leasing
5.7 Costo y formas de pago de leasing

6. APALANCAMIENTOS O CAMBIOS OPERATIVOS Y FINANCIEROS

6.1 Definición
6.2 Apalancamiento financiero
6.3 Apalancamiento por arrendamiento (Leasing)
6.4 Apalancamiento por subcontratación de servicios: outsourcing
6.5 Apalancamiento operativo

6.6 Apalancamiento, adquisiciones de empresas y alianzas estratégicas

6.7 Des-inversión o abandono del negocio

7. EVALUACIÓN ECONÓMICA Y SOCIAL: SOCIOECONOMICA

7.1 Enfoques de la Evaluación de Proyectos

7.1.1 Evaluación Financiera o Privada de Proyectos
7.1.2 Evaluación Económica de Proyectos: Análisis Beneficio-Costo económico
7.1.3 Evaluación social de proyectos: Análisis Costo - Eficiencia
7.2 Tipos de Precios
7.3 Principales Fuentes de Divergencia ente la Evaluación Financiera y la
Evaluación Económica-Social
7.4 Precios sombra o rezón precios de cuenta (RPC), utilizados para el sector
Público en Bolivia
7.5 Estudio de Caso

BIBLIOGRAFIA

3 Cimar Rocha
 1. IMPORTANCIA DEL ANALISIS DE RENTABILIDAD EN LOS
PROYECTOS

1.1 Análisis de rentabilidad

El propósito del análisis de rentabilidad o plan económico y financiero de

inversiones, es calcular cuánto dinero es necesario para poner el proyecto o
negocio en marcha y determinar la rentabilidad (la performance financiera) de la
empresa a través de proyecciones creíbles y comprensivas.

Para hacer un análisis económico y financiero se debe analizar los siguientes

aspectos:

 Cuál es el costo del proyecto, lo que nos ayudará a determinar cuál es el

capital que necesitamos para llevar a cabo
 Cuáles son los costos e ingresos que genera el proyecto a lo largo de la
vida útil.
 Determinar la rentabilidad: utilidades, retorno de la inversión y la
generación de valor.
 Determinar la recuperación de la inversión y la capacidad de pago que tiene
el negocio

De esa manera podemos establecer los principales objetivos del análisis de

rentabilidad, que va a permitir mostrar:

 Cómo se va a obtener el recursos financieros necesario para poner en

marcha el proyecto o negocio
 Cómo se va a sostener el funcionamiento
 Cómo se va a financiar el crecimiento
 Qué rentabilidad ofrece la inversión en el proyecto o negocio
 Cuando se recupera la inversión
 Cuáles son las fuentes de riesgos y su magnitud

El análisis económico y financiero además incorpora elementos propios, como

ser, la mezcla de financiamiento adecuada para llevar adelante el negocio, el
costo de las distintas fuentes (deuda y recursos propios), el riesgo del proyecto
ante cambios en ciertas variables críticas (punto de equilibrio y análisis de
sensibilidad) y medidas de rentabilidad (VAN, ROI, TIR).

En ciertos casos, el estudio de viabilidad de un proyecto o negocio se traduce en

un estudio económico y financiero o análisis de rentabilidad, por la relevancia de
este estudio.

4 Cimar Rocha
La evaluación del proyecto se hace en las diferentes etapas de un estudio de
viabilidad, como así en la etapa de funcionamiento, donde se realizan las
siguientes evaluaciones:

1) Para tomar la decisión final de la implementación y puesta en marcha del

proyecto. Evaluación Ex-ante.

2) Además es importante evaluar permanentemente, para saber como se va

desarrollando el proyecto, para realizar cambios o ajustes necesarios, e
identificar el momento adecuado para retirarse. Al mismo tiempo sirve para
realizar un análisis sobre los errores y no cometer en un futuro. Evaluación Ex-
post.

1.2 ¿Como Evaluar un Proyecto o Empresa?

La evaluación de un proyecto o empresa va más allá de lo que es el análisis

operativo contable, lo que se trata de valorar los costos y los ingreso relevantes al
proyecto, para así poder determinar el verdadero valor del proyecto o empresa.

UTILIDAD FLUJO DE VALOR

CONTABLE CAJA ECONOMICO
RELEVANTE
Análisis operativo Medir el valor o
contable Identificar ingresos beneficio de la
y costos relevantes empresa

La evaluación de un proyecto o una empresa consiste en determinar el valor

económico, es decir el verdadero valor que se genera con flujo de caja relevante,
descontados a la tasa de costo de oportunidad.

El flujo de caja libre se ha convertido hoy en día en la vara de medida financiera

que muestra verdaderamente el valor de una empresa. Muchas empresas no
manejan o no entienden la finalidad de esta herramienta. No se debe confundir
con el flujo de caja de tesorería, que son dos conceptos completamente
diferentes. La utilidad es una cifra contable, el flujo de caja es una realidad, un
hecho. La utilidad no mueve el negocio, el flujo de caja es el alma.

Ejemplo: Si dos inversiones (activos) generan la misma utilidad, los inversionistas

lo valorarán de forma diferente, estos están interesados por el valor económico
del flujo de caja que van a recibir.

Para la evaluación se deben seguir los siguientes pasos:

i. IDENTIFICAR COSTOS Y BENEFICIOS: Definir la situación del Proyecto:

CON – SIN = DEL PROYECTO

5 Cimar Rocha
 ii. MEDIR COSTOS Y BENEFICIOS: Se requiere de unidades de medida o
normas: base contable ($us, Bs, etc.)

iii. VALORAR COSTOS Y BENEFICIOS: Los precios de mercado son el

patrón para valorar los costos y beneficios privados, para determinar la
Evaluación financiera, desde el punto de vista de los inversionistas

Los precios sombra o precios de eficiencia se usan en la evaluación

económica y social, desde el punto de vista de la economía en su conjunto
o de la comunidad.

iv. USAR METODOS DE SELECCIÓN Y EVALUACION: VAN, TIR, ROI-

IVAN, RC/B, PRI, IR, otros.

1.3 Viabilidad Económica y Financiera: Análisis de rentabilidad

Para analizar la viabilidad económica y financiera o el análisis de rentabilidad de

un proyecto o negocio, se deben considerar algunos aspectos que son
fundamentales, para evitar tomar decisiones equivocadas sobre inversión. La
implementación del proyecto o plan de negocio debe ser realizada, si resulta
viable en las siguientes dimensiones como: Comercial, Técnica, organizacional,
Legal, Política, Ambiental, y Económica y Financiera.

• Viabilidad Comercial.

Evaluar la viabilidad comercial de un proyecto, consiste en analizar el mercado, si

existe demanda, si la demanda será sostenida, creciente o decreciente en el
tiempo, si existen competidores y cuál es su estrategia, si existen bienes sustitutos
o complementarios y como afectan la demanda de nuestro producto, que tan
sensible es la demanda al precio del producto y a las variables macroeconómicas,
se pueden vender los productos o servicios a los precios establecidos. De este
análisis debe surgir el monto de ingresos por periodo que originará el proyecto.

• Viabilidad Técnica.

Permite determinar si es posible, física o materialmente, “hacer” un proyecto, si es

posible ponerlo en práctica. Determinación que es realizada generalmente por los
expertos propios del área en la que se sitúa el proyecto. Consiste en analizar los
requerimientos de materiales, maquinarias, insumos, etc.; tanto para “preparar o
construir” el proyecto como para la operación del mismo, una vez que se haya
puesto en marcha. De este estudio surgirán los montos de inversiones a realizar
en cada periodo de la vida útil del proyecto, así como los costos de operación del
mismo vinculados con el proceso productivo, compra de insumos, etc.

6 Cimar Rocha
• Viabilidad Organizacional

Permite determinar si es posible establecer una organización y recursos humanos

adecuados para el proyecto, si existen las capacidades gerenciales internas en la
empresa para lograr la correcta implementación y eficiente administración del
negocio. En caso de no ser así, se debe evaluar la posibilidad de conseguir el
personal con las habilidades y capacidades requeridas en el mercado laboral.
Cuando se trata de un proyecto de una empresa nueva, se trata de determinar la
estructura que adoptará la organización, sus distintos departamentos y las
funciones específicas de sus miembros. De este análisis deberán surgir los costos
de administración del proyecto o negocio.

• Viabilidad Legal

Es importante esta viabilidad, para conocer si no existen impedimentos legales

para implementar el proyecto. Se refiere a la necesidad de determinar tanto la
inexistencia de trabas legales para la instalación y operación normal del proyecto,
como la falta de normas internas de la empresa que pudieran contraponerse a
alguno de los aspectos de la puesta en marcha o posterior operación del proyecto.
Incluye la evaluación de la forma societaria (en el caso de una empresa nueva)
que se adoptará y sus costos de constitución, la evaluación impositiva del
proyecto, la determinación y desarrollo de los contratos a celebrar con terceros, la
evaluación de las regulaciones y el marco legal a que está sujeta la actividad,
entre otros aspectos.

• Viabilidad Política

Corresponde a la intencionalidad de quienes deben decidir, de querer o no

implementar un proyecto, independientemente de su rentabilidad. Dado que los
agentes que participan de la decisión de una inversión, como los directivos
superiores de la empresa, socios y directores del negocio, financista bancario, etc,
tienen grados distintos de aversión al riesgo, poseen información diferente y
tienen expectativas, recursos y opciones de negocios también diversas, la forma
de considerar la información que provee un mismo estudio de proyectos para
tomar una posición al respecto puede diferir significativamente entre ellos.

• Viabilidad Ambiental

Busca determinar el impacto que la implementación del proyecto tendría sobre las
variables del entorno ambiental como, por ejemplo, los efectos de la
contaminación.

 Viabilidad Económica y Financiera

La viabilidad económica y financiera o análisis de rentabilidad, es el componente

clave de un proyecto o plan de negocios, porque traduce todos los componentes

7 Cimar Rocha
del negocio en términos monetarios, para ver si existen los recursos para hacer el
proyecto, y para tener resultados económicos y financieros. Es decir, todos los
análisis de viabilidades anteriores, deben ser traducidos en números y
consolidados para obtener indicadores financieros que nos permita tomar la
decisión final sobre la realización o no del proyecto. Para ello, se elabora un “flujo
de caja”, para determinar los indicadores de rentabilidad.

En este estudio se determinan los requerimientos de capital, la forma de

financiamiento, las proyecciones financieras, los indicadores de rentabilidad, como
así la toma de decisiones sobre la inversión en el negocio. Identifica claramente
los potenciales riesgos así como las medidas a tomar para incrementar las
posibilidades de éxito del negocio y la confianza de los inversionistas.

Es importante la relación entre los diferentes componentes y recursos del plan.

Así entre los recursos se cuentan entre otros los gerenciales, los humanos en
general, los tecnológicos, los equipos e infraestructura, los financieros. La
estrategia y los recursos necesarios para implementarla deben traducirse en una
medida común a efectos de la evaluación del negocio: medir en unidades
monetarias. Es decir recoge las conclusiones alcanzadas en los componentes del
proyecto como: mercado, demanda, precios, costos, competencia, promoción,
distribución y los proyecta en términos monetarios (supuestos del análisis).

1.4 La Evaluación y el Tipo de Proyectos

La evaluación corresponde a proyectos nuevos, creación de nuevos negocios,

como así a proyectos en empresa en marcha. La evaluación siempre debe
considerarse en la situación del proyecto, así en los proyectos nuevos todo es
DEL proyecto y en los proyectos en empresas en marcha se determina de la
diferencia: CON - SIN = DEL proyecto.

Los casos de evaluación en proyectos en empresa en marcha son los siguientes:

- Proyectos de reemplazo o sustitución

- Proyectos de modernización
- Proyectos de ampliación y/o expansión
- Proyectos de diversificación
- Proyectos de outsourcing
- Proyectos de internalización
- Proyectos de inversiones en Marketing
- Proyectos estratégicos y alianzas estratégicas
- Proyectos de reubicación de la empresa

Las inversiones o asignación de recursos en las distintas áreas de la empresa o

negocio son la base del progreso y de los logros de ella, por tanto, es necesario
desarrollar conceptos, métodos y herramientas específicas para evaluarlas y
decidir sobre ellas.

8 Cimar Rocha
a) Proyectos de remplazo o sustitución: el objetivo de la inversión es de sustituir
un equipo existente cuando llega al fin de su vida económica por un nuevo
equipo. Se reemplaza los equipos viejos que han sufrido un deterioro por equipos
nuevos, lo cual no implica necesariamente mejoras tecnológicas, de capacidad,
de factores económicos, de formas o de estrategias de operación. Es decir las
características globales se mantienen idénticas (volumen de producción, costos
de planta). Ejemplo el reemplazo de un caldero a gas, por una nueva unidad de
la misma capacidad y de rendimiento similar.

Ordinariamente, las decisiones de reemplazo son las más sencillas de tomar.

Los activos se agotan o se vuelven obsoletos, y deben ser reemplazados si ha
de mantenerse la eficacia en la producción. La empresa tiene una idea muy
buena de los ahorros que en costos habrán de obtenerse al reemplazar un
activo antiguo, y conoce las consecuencias de no hacer un reemplazo. En
general, los resultados de casi todas las decisiones de reemplazo pueden
predecirse con un alto grado de confianza.

b) Proyectos de modernización o de racionalización: Están orientadas a buscar

una mejora tecnológica, una mayor tasa de producción, una mejor calidad, una
optimización de los recursos. La inversión tiene por objeto de obtener ciertas
ventajas en economías de escala, haciendo bajar los costos de producción, el
volumen de producción se mantiene por otro lado invariable. La automatización
de un proceso productivo, mediante la incorporación de tecnología de punta, en
vista de economizar mano de obra y insumos, constituye un ejemplo típico de
modernización. La reorganización de una cadena de ensamblaje, permitiendo
también disminuir la mano de obra, es típico de un proyecto de racionalización. El
riesgo asociado a este tipo de proyecto es relativamente bajo.

Algunos ejemplos de la segunda clasificación de inversión son las propuestas

para añadir más máquinas del tipo ya está en uso o la apertura de nuevas
sucursales en una cadena de tiendas de alimentos de toda una ciudad.

c) Proyectos de ampliación y expansión: Este tipo de inversión tiene por objeto el

desarrollo de actividades, para acrecentar la capacidad productiva, sea
aumentando el volumen existente, sea creando nuevos productos que se
mantienen sin embargo dentro de las líneas de producción existente (productos
de sustitución), también están orientadas a enfrentar un nuevo mercado. El riego
asociado a este tipo de proyectos es importante.

Las decisiones de expansión suelen incorporares en las decisiones de

reemplazo. Como ilustración tómese el caso de una máquina antigua y poco
eficiente, que puede ser reemplazada por otra más grande y eficiente. Un
grado de incertidumbre (algunas veces muy alto) está claramente implícito en la
expansión, pero la empresa por lo menos tiene la ventaja de examinar la
producción pasada y la experiencia de ventas con máquinas o tiendas
similares.

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d) Proyectos de diversificación: Las inversiones tienen por objeto el desarrollo de
nuevas actividades dentro la cuales la empresa no estaban todavía presente. A
título de ejemplo: la creación de un área farmacéutica en el seno de una empresa
dedicada a la química tradicional. El riesgo asociado a este tipo de proyecto es
generalmente alto.

Cuando se considera una inversión de este tipo, el crecimiento hacia nuevas

líneas de productos, se cuenta con poca experiencia, si es que la hay, sobre la
cual se puede basar las decisiones. Para ilustrar este caso, consideramos
como ejemplo de varias industrias, que decidieron diversificar la producción
incorporando una gamma nueva de productos alimenticios de diferentes líneas
de producción.

En tales circunstancias, las estimaciones deben, en el mejor de los casos,

tratarse como aproximaciones muy escuetas.

e) Proyectos de Outsourcing: La subcontratación de servicios o proyectos de

outsourcing son, quizás, los que exhiben un mayor desarrollo en los últimos
años dentro de las opciones de inversión en mejora que buscan las empresas
para optimizar la rentabilidad de su gestión. Esto se explica por las claras
ventajas que se han podido observar en aquellas empresas o instituciones que
han terciarizado parte de sus actividades. La especialización de actividades
generalmente se asocia con el aumento de eficiencia en los procesos y de
eficacia en los resultados al permitir reducir la distracción de recursos en
operaciones de procedimientos a veces simples, como algunos mantenimientos
de activos, y concentrarlos en las actividades principales de la misión
corporativa. Al externalizar, la empresa reduce la cantidad de procesos
internos, lo que le posibilitará concentrar sus esfuerzos en la optimación de las
actividades que continúa desarrollando. Al focalizar el trabajo en menos
cantidad de tareas puede también aumentar la rapidez, precisión y calidad de
los procesos. Se hace necesario comparar entre la alternativa de generar el
serbio o subcontratar el servicio (outsourcing).

f) Proyectos de Internalización: Los proyectos de internalización, o sea, aquellos

que evalúan la conveniencia de hacer internamente algo que es comprado o
contratado con terceros, se evalúan de manera similar a los proyectos de
outsourcing. Las ventajas señaladas para el outsourcing se convierten en
desventaja de la internalización y viceversa. La importancia de su análisis
radica en que, frente a la necesidad de aumentar la productividad de los
recursos humanos y materiales de la empresa. La forma de mejorar la
productividad se puede orientar desde muchas perspectivas distintas: cambios
en estructuras y procesos tecnológicos; redefinición de la gestión administrativa
y de la administración de operaciones; y cambios en la conducta de los
trabajadores mediante la creación de estímulos y motivaciones.

g) Proyectos de inversiones en marketing: Las inversiones en marketing son

necesarias para impulsar las ventas, para el lanzamiento de nuevos productos y

10 Cimar Rocha
 servicio. La inversión en marketing incluye todos los gastos que se arriesgan para
comercializar el producto o servicio de la empresa. El retorno es toda ganancia
financiera que sobrepasa la inversión inicial que se atribuye a dicha inversión,
Se analizan las proyecciones del flujo de caja incremental, obteniendo las
ganancias en término de rentabilidad de la inversión, considerando el valor
incremental de los clientes para determinar los ingresos, como los costos
incrementales, tanto de inversión como de operación. Para luego medir las
proyecciones de valores (confiables) y poder priorizar alternativas de inversiones
en marketing.

h) Proyectos estratégicos y alianzas estratégicas: Son aquellas orientadas a dar

fortaleza a la organización, a largo plazo, como así a buscar sinergias que
permitan fortalecer esfuerzos conjuntos bajo modalidades de asociatividad entre
dos o más empresas. Los casos más típicos son las integraciones verticales y
horizontales, las de investigación y desarrollo, las de desarrollo personal, las de
gestión tecnológica, alianzas estratégicas entre empresas. Inversiones en las
cuales el resultado financiero en ciertos casos no es, o difícilmente es
cuantificable. Se trata de inversiones que son generalmente impuestas por la
legislación (en materia social, respeto al medio ambiente,...), o que son
necesarias a la empresa para hacer frente a la concurrencia (imagen de marca,
costos en investigación y desarrollo, formación de personal, estrategias de
crecimiento, etc).

i) Proyectos de reubicación de la empresa: Las empresa tiene necesidad de

reubicación por diferentes situaciones: limitaciones de espacio, crecimiento de la
demanda, necesidad de diversificación y dificultades de operar en centros
urbanos por la generación de contaminantes. Por lo que se hace necesario y
pertinente la evaluación de la mejor alternativa de ubicación.

Los proyectos, cualquiera sea su objetivo, presentan características muy

específicas que es necesario tener en cuenta cuando se las analiza, tanto en
término de los datos como de los criterios de decisión. Esto exige que el proceso
de inversión de capital sea realizado de una manera muy detallada y cuidadosa,
de tal manera que las decisiones que se tomen sean las mejores, de acuerdo con
el nivel de información existente. Es aquí en esta etapa, donde la evaluación de
proyectos juega un importante rol.

1.5 Las relaciones entre las inversiones

Considerando la relación que los liga a los proyectos entre ellos mismos, se puede
clasificar en los siguientes proyectos:

- Proyectos independientes
- Proyectos mutuamente excluyentes
- Proyectos dependientes o ligados

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a) Proyectos independientes: Son los proyectos en los cuales la realización de
uno de ellos no interfiere en nada la realización del otro. Estos no están ligados
técnicamente y el resultado de uno no tiene ninguna influencia en el resultado del
otro. Es evidente que en caso de limitación de fondos para la inversión, estos
proyectos no quedan independientes, pero llegan a ser concurrentes. La
evaluación es particular para cada proyecto específico.

b) Proyectos mutuamente excluyentes: Estos proyectos tienden en general a un

mismo objetivo y cumplen así la misma función. La aceptación de uno de ellos
conlleva automáticamente al rechazo del otro. Esto se da siempre para el caso
cuando se trata de variantes de proyectos. Por ejemplo se puede realizar la
quema de ladrillos ya sea por medio de horno a gas, horno eléctrico, etc. Todos
estos proyectos son variantes y son mutuamente excluyentes. Se tratará de
encontrar siempre diferentes variantes para la realización de un objetivo
determinado y la variante que resulte la más atractiva se podrá elegir. Se evalúa
con el criterio del VAN, siendo la mejor alternativa aquella que genera el mayor
valor.

c) Proyectos dependientes y ligados: Estos proyectos pueden ser estrictamente

complementarios o simplemente ligados.

Para el caso de proyectos estrictamente complementarios la realización de uno

de ellos depende de la realización previa del otro. A titulo de ejemplo: la
implementación de un proyecto de producción de aceite vegetal comestible,
puede llevar a la implementación de otro proyecto como ser de elaboración de
manteca vegetal o margarina. Dentro de este caso se podrá considerar estos
proyectos como un solo. Así, mediante la construcción de un flujo de caja global,
poder aplicar los diferentes indicadores de rentabilidad.

Para los proyectos ligados, la realización de uno de ellos no es posible si el otro

no ha sido realizado. La rentabilidad de un proyecto A puede depender de la
adopción o del rechazo del proyecto B. Se examinará el proyecto A solo y
seguida la combinación A+B. Se elegirá aquel que tenga la mejor rentabilidad.

12 Cimar Rocha
 2 EL ENTORNO INTERNACIONAL Y MACROECONOMICO

2.1 El Mundo cambia: riesgos globales

El mundo cada vez está más integrado que nunca en la historia de la humanidad.
Los avances en apertura económica han contribuido a la libre movilización de
personas, bienes, servicios, ideas y dinero.

Las economías abiertas están facilitando no solo la libre movilización de personas

y productos, sino también la infiltración de amenazas a la seguridad de los países.
La gran paradoja de la globalización es que las oportunidades que ofrece van
acompañadas de nuevas vulnerabilidades.

En la actualidad, la crisis económica global también ha abierto los ojos a la

sociedad, que exige un mayor grado de regulación a los mercados financieros y
sus instituciones.

Cualquier negocio que busca ampliar sus operaciones y mercados fuera de sus
fronteras nacionales, se hace vulnerable a todo tipo de riesgos externos, desde la
inestabilidad geopolítica y volatilidad financiera hasta la intervención
gubernamental y los desastres naturales. Por lo tanto las empresas deberán estar
preparadas para anticiparse y manejar estos riesgos adicionales.

La velocidad del cambio y el grado de incertidumbre presentan cada día nuevos

desafíos a las empresas para comprender mejor el mundo externo. Esta
incertidumbre, a su vez, se transforma en un abanico de riesgos, llegando a
materializarse en conflictos geopolíticos, activismo ambiental o virus electrónicos,
entre otros. Las empresas reaccionan, resistiéndose a estas amenazas, cuando
mejor harían en prepararse y tomar ventaja de las oportunidades que se les
puedan presentar. Aunque resulta imposible anticiparse a cada evento incierto,
pero construyendo un marco de escenarios ayuda a los negocios a distinguir
señales falsas de aquellas que si son relevantes, sin perder el realismo que les
rodea. Cada vez los factores externos tienen un impacto considerable en las
decisiones globales de inversión.

Por lo tanto es necesario considerar y tener en cuenta los diferentes cambios que
se presentan en este mundo cada vez más cambiante. Así podemos indicar los
cambios que se generan en diferentes ámbitos como ser:

 Economía: Triada. Economías emergentes. Crisis financiera y económica.

Precios del petróleo y energías alternativas. Inflación y devaluación.

 Tecnología: Innovaciones y cambios tecnológicos. Nanotecnología.

13 Cimar Rocha
 Político-social: Terrorismo. La situación de Medio Oriente. Delincuencia,
narcotráfico y corrupción. Corrientes populistas. Presiones sociales internas.

 Medioambiente: Cambio climático, efecto invernadero, desastres naturales,

problemas de suministro de agua.

 Precios de las materias primas: Crisis energética e inflación.

 Pandemias: Posibilidad de virus, gripe aviar, gripe A H1N1 (gripe porcina-

humana), otras.

En este mundo que cambia, donde prima la incertidumbre, con economías y

mercados en permanente e intensa evolución. La Intuición Empresarial ya no es
una condición suficiente para crear una empresa estable y duradera. Los
inversionistas necesitan una brújula que les permita obtener elementos de
evaluación para tener una respuesta acertada y racional a los desafíos del
mercado, necesitan crear, construir diferentes escenarios para estar preparados a
los cambios que se presentan para así poder dar respuestas oportunas.

El análisis y gestión de riesgos en proyectos y negocios, se hace imprescindible,

como herramienta fundamental para prevenir riesgos y planificar el futuro del
negocio.

Hoy en día no es posible hacer negocios, proyectos y tener economías exitosas, si

nos mantenemos al margen de lo que pasa en este entorno cada vez más
cambiante.

Ikujiro Nonaka profesor de la Universidad de Oxford y autor de varios libros en

gestión del conocimiento decía:

“En una economía cuya única certidumbre es la incertidumbre, la mejor fuente

para obtener ventajas competitivas duraderas es gestionar el conocimiento.
Cuando de la noche a la mañana cambian los mercados, proliferan las
tecnologías, se multiplican los competidores, y los productos quedan obsoletos,
sólo alcanzarán el éxito las empresas que de un modo consistente generen nuevo
conocimiento, lo distribuyan por toda la empresa y lo reutilicen e incorporen
rápidamente a las nuevas tecnologías y productos. Estas son actividades que
definen a la empresa creadora de conocimiento, donde todo el negocio gira sobre
la innovación continuada”

2.2 Los proyectos y el Entorno internacional: la necesidad de

internacionalización de los negocios

En las últimas décadas se han producido acontecimientos políticos, económicos,

sociales y tecnológicos muy favorables para las relaciones económicas
internacionales.

14 Cimar Rocha
La libertad de comercio, la integración económica, la convergencia de los
sistemas económicos, la mejora de los transportes y comunicaciones y los
cambios tecnológicos han potenciado la internacionalización de las empresas.

Los países buscan mediante acuerdos con otros países el desarrollo de sus
economías, mediante el desarrollo de nuevo productos que llegarán a nuevos
consumidores.

La globalización, la apertura económica hace que sea posible generar acuerdos

comerciales entre los diferentes países, permite mejorar y desarrollar habilidades
productivas y comerciales, además de la existencia de una mayor interacción y
relacionamiento con otras economías.

La gestión internacional de proyectos y de la empresa es una actividad cada día

más amplia y compleja que requiere integrar conocimientos de distinta naturaleza,
para hacer empresas más competitivas para que puedan desarrollar sus
actividades y facilitar la penetración en mercados internacionales.

Ante la necesidad de internacionalización de las empresas, se busca relaciones y

vínculos en el ámbito comercial y de integración con países, con empresas, con
clientes considerando los siguientes aspectos:

 Necesidad de internacionalización de proyectos y de las empresas. Dado la

estreches del mercado nacional, se debe buscar mercados alternativos para
los productos con potencial exportador.

 Conformación de bloques comerciales y acuerdos de integración. Contribuir a

mejorar acuerdos y la búsqueda de nuevos acuerdos comerciales y de
cooperación.

 Necesidad de aunar esfuerzos, mediante la conformación de empresas más

competitivas (formación de alianzas estratégicas): Fusión, Consorcios, Joint
Venture y otras formas de asociatividad o alianzas.

2.5 Los Proyectos y su Entorno Macroeconómico

La economía de un país crece si hay condiciones como: estabilidad, certidumbre,

confianza, seguridad jurídica, garantías para invertir, como así un clima social
favorable a la inversión.

En el contexto macro-económico, de la economía en su conjunto, es posible

demostrar que el crecimiento es una función de la inversión, es decir, se puede
constatar que existe una relación directa entre crecimiento e inversión, lo que
significa que a mayores niveles de inversión es posible conseguir mayores tasas de
crecimiento del producto interno bruto. Pero, como también ha sido demostrado en

15 Cimar Rocha
estudios más recientes sobre el desarrollo económico, la capacidad de crecimiento
de una economía no solamente es función de los montos de inversión, sino también
de la calidad de la misma.

Por tanto, es necesario de hacer un esfuerzo sostenido por incrementar los niveles
de inversión para conseguir mayores tasas de crecimiento del producto interno bruto
y la importancia que tiene que las inversiones que se realicen sean privadas,
públicas o iniciativas sociales de mayor impacto. La calidad de las inversiones pasa
necesariamente, por una buena asignación de los recursos. Para ello, es
indispensable identificar los mejores proyectos, que son en definitiva los que más
inciden en el desarrollo y crecimiento económico.

A nivel micro-económico, los proyectos son la materialización de la inversión pública

y privada, y para ello es necesario hacer los esfuerzos para encontrar las mejores
alternativas de uso de esos recursos, para contribuir a obtener un mayor
crecimiento destinado a mejorar las condiciones actuales de vida, coadyuvando al
mejoramiento y al bienestar económico y social.

Existen cuatro grandes objetivos económicos que se deben tener en cuenta:

 Crecimiento económico: Producto Interno Bruto (PIB)

 Generación de empleo
 Mantener estabilidad de los precios (INFLACION)
 Equilibrios:
o interno (reducir déficit fiscal)
o externo (balanza de pagos)

2.4 Análisis de los Principales Componentes Macroeconómicos que

Afectan a las Inversiones

El crecimiento de una economía está dado por el Producto Interno Bruto (PIB),
que es la principal variable macroeconómica.

El PIB, definido como el valor a precios de mercado de la producción de bienes y

servicios que genera una economía en un periodo de tiempo, se utiliza como
medida de crecimiento económico de un país. Así el PIB está definido como:

PIB = C + G + I + (X - M)
C = Consumo
G = Gasto público
I = Inversión
X = Exportaciones
M = Importaciones

Se puede observar que la variable o componente “I”, inversión, es la base del

crecimiento, si está variable se incrementa o disminuye, actúa directamente sobre

16 Cimar Rocha
las demás variables. Ante incrementos en la inversión, se incrementa el consumo
de empresas, el consumo familiar, el gasto público, como así, si la inversión es
para exportación se incrementa las exportaciones. Si la inversión disminuye,
entonces se ve disminución en el consumo, gasto público, como así las
exportaciones, si estas inversiones estaban destinadas a proyectos de
exportación.

El objetivo de la política económica es actuar sobre los principales componentes

macroeconómicos de un país con el fin de evitar tanto fuertes expansiones, que
generan inflación, como contracciones, que generan recesión y paro.

En definitiva, pretende conseguir un crecimiento estable y no inflacionista de la

economía.

Por lo tanto se requiere de generar un entorno favorable a la inversión:

contribuyendo a mejorar el ambiente y la situación política, económica y social;
aplicación de políticas fiscales que incentiven a la inversión; seguridad jurídica
para inversionista, disminución de las tasas de interés, búsqueda de acuerdos
comerciales; desarrollo de la infraestructura como en servicios infraestructura
productiva y una disponibilidad de recursos humanos calificados.

2.6 Ciclos y crecimiento económico

Las economías pueden presentar ciclos de crecimiento y de contracción

económica, así como se muestra en la siguiente figura:

CICLOS Y CRECIMIENTO
Datos
reales
PIB

Tendencia

FASES DEL CICLO: Tiempo

CRISIS:
1. Auge o cima
Cambio brusco y agudo que
2. Recesión o contracción
ocurre en la tendencia puntualmente
3. Fondo o depresión
4. Recuperación o expansión
5. Auge o cima

17 Cimar Rocha
 3. COSTOS Y FINANCIAMIENTO

En el presupuesto de capital o inversiones interviene la totalidad del proceso de

planificación de los gastos cuyos rendimientos se espera que se extienda más allá
de un año. La elección de un año es arbitraria, desde luego, pero es un tiempo
conveniente mínimo deseado para distinguir entre tipos de gastos. Algunos
ejemplos obvios de desembolsos de capital son los gastos de terrenos, edificios y
equipos, y los incrementos permanentes al capital de trabajo asociadas a la
expansión de la planta. Una campaña de publicidad o de promoción o un
programa de investigación y desarrollo también tiene probabilidades de tener un
impacto más allá de un año; por tanto, también pueden clasificarse como gastos
de presupuesto de capital.

Algunos factores se combinan por hacer del presupuesto de capital la decisión tal
vez más importante en la cual tiene que ver la administración financiera. Además,
todos los departamentos de una empresa (producción, marketing, etc.) quedan
vitalmente afectados por las decisiones de presupuesto de capital; por tanto,
todos los ejecutivos, sin importar cuál sea su responsabilidad primaria, deben
estar conscientes de cómo se toman las decisiones de presupuesto de capital.

3.1 Consideraciones de costos en proyectos

Los costos se definen como los desembolsos o erogaciones en efectivo o en

especie que se efectúan ya sea en el pasado, en el presente, en el futuro o en
forma virtual.

Para efectos de conformar un presupuesto de capital y de la evaluación de un

proyecto se distingue dos tipos de costos que se realizan a partir de la
implementación del proyecto, estos costos son los siguientes:

- Costos de Inversión
- Costos de Producción

Los costos de inversión de un proyecto comprende la inversión fija y el capital de

operaciones que son todos aquellos costos correspondientes al pago de bienes y
servicios que serán consumidos por el proyecto en un periodo mayor que un año,
desembolsos que se realizan de una sola vez, o con gran espaciamiento en el
tiempo.

En cambio se llama costos de explotación o de producción, se refieren al pago de

bienes y servicios que serán consumidos por el proyecto en un periodo menor que
un año. Estos costos se realizan en la fase de operación del proyecto (vida útil del
proyecto).

18 Cimar Rocha
El conjunto de los costos, componen lo que se denomina "corriente de costos del
proyecto". Habría que agregar a esta corriente el valor residual de la inversión al
final de la vida útil.

3.1.1 Costos de inversión

Los costos de inversión se definen como la suma de los activos fijos (inversiones
fijas más costos de capital previos a la producción) y el capital de operaciones neto,
en donde el capital fijo está constituido por los recursos requeridos para
implementar la alternativa propuesta, y el capital de operaciones corresponde a los
recursos necesarios para la operación de está inversión. Normalmente estos costos
se presentan en el periodo de construcción de los proyectos o también con gran
espaciamiento en el tiempo, para la adquisición o instalación de los bienes que se
emplearán en la producción.

Los activos fijos corresponden a los activos totales menos los activos corrientes,
desde el punto de vista del proyecto, son las inmovilizaciones en costos de estudios
y proyectos, costos de recursos naturales, obras civiles, equipos y su instalación,
ingeniería y supervisión durante la construcción, costo de patentes, costo de
organización y puesta en marcha. Los activos fijos están compuestos por:

- Inversiones fijas
- Gastos de capital previos a la producción.

a) Inversiones fijas: Las inversiones fijas corresponden básicamente a los activos

tangibles:

- Terrenos y acondicionamiento
- Tecnología
- Equipos y maquinaria
- Edificio y obras civiles

b) Gastos de capital previos a la producción: corresponden a todos los costos

de inversión que no son activos tangibles, pero si son necesarios antes del
periodo productivo del proyecto, como ser:

- Gastos de estudios y proyecto

- Costo de ingeniería y supervisión durante la construcción.
- Costo de patentes
- Gastos de ensayo y puesta en marcha
- Costos financieros en la fase de construcción
- Costos de promoción y capacitación
- Otros gastos previos (viajes, viáticos, gestiones financieras, etc).

Con todos estos costos se estructura el cuadro de costos de inversión en activos

fijos.

19 Cimar Rocha
3.1.2 Capital de Trabajo

Se define como la inversión necesaria para la operación normal y eficiente de un

ciclo productivo, es decir la inversión para financiar la operación entre la ocurrencia
de los costos y de los ingresos.

El capital de trabajo se define como el activo corriente (la suma de las existencias,
los valores negociables, las partidas pagadas por anticipado, las cuentas por cobrar
y el dinero en efectivo), menos el pasivo corriente (las cuentas por pagar a corto
plazo). Es decir, desde el punto de vista contable o financiero, el capital de trabajo
se define como la diferencia entre activo corriente (AC) y el pasivo corriente (PC).

Capital de operaciones = AC - PC

El capital de trabajo, forma parte esencial de los desembolsos iniciales de capital,

necesarios para un proyecto de inversión, debido a que se requiere para financiar el
funcionamiento de la empresa. Todo cambio en el activo o pasivo corriente, como
un incremento o una disminución de los volúmenes de producción o de las
existencias (materias primas, productos en proceso de fabricación, productos
terminados, etc.) repercute en las necesidades financieras. Todo incremento del
capital de trabajo corresponde a una salida de caja que debe financiarse, y toda
disminución libera recursos financieros (entradas de caja para el proyecto).

Desde el punto de vista práctico está representado por el capital adicional (distinto
de la inversión en activo fijo y diferido), con lo cual es necesario contar para que
empiece a funcionar una empresa. Esto se refiere a que se financia la primera
producción, antes de recibir ingresos, entonces debe comprarse materia prima,
pagar mano de obra de fábrica, otorgar crédito a las ventas y contar con cierta
cantidad en efectivo para sufragar los gastos diarios de la empresa. Todo esto
constituirá el activo corriente. Pero así como hay que invertir en estos rubros,
también se puede obtener crédito a corto plazo en concepto tales como algunos
servicios, impuestos y proveedores; esto es el llamado pasivo corriente. Dado que el
capital de trabajo se calcula después de deducir las sumas correspondientes a
acreedores, es decir después de deducir el financiamiento a corto plazo. El capital
de trabajo se financia por lo general con capital propio o con deuda a largo plazo.

Para el cálculo del capital de trabajo se tiene en cuenta los días de cobertura
mínima de los activos y pasivos corrientes. El cuadro base para este cálculo es la
identificación de los componentes de los costos de producción.

El paso siguiente consiste en determinar el coeficiente de utilización, dividiendo 360

días (o 365) por el número de días de cobertura. Seguidamente los datos del cuadro
de costos de producción para cada partida de activo y el pasivo corriente se dividen
por los coeficientes de utilización respectivos. El dinero en efectivo requerido se
estima de acuerdo a valores standar establecidos en proyectos similares o de los
datos históricos de la empresa si está en funcionamiento.

20 Cimar Rocha
Las formas de determinar los diferentes componentes, tanto de activo como de
pasivo corriente, depende del tipo y magnitud del proyecto que se está
implementando.

Para fines de evaluación de proyectos, se debe considerar como parte de los costos
de inversión, únicamente los incrementos de capital de trabajo y en ningún caso los
valores totales de requerimiento anual.

Convencionalmente, cualquier inversión adicional o incremental en capital de trabajo

se realiza en el periodo anterior a la necesidad.

El capital de trabajo no debe ser depreciado, se considera su valor de recuperación

en el último año de análisis, que corresponde a la suma del total de los incrementos
a lo largo de la vida del proyecto.

Tratamiento del capital de trabajo para la evaluación de proyectos:

Para fines de evaluación de proyectos, se debe considerar como parte de los costos
de inversión, únicamente los incrementos de capital de trabajo y en ningún caso los
valores totales de requerimiento anual.

Convencionalmente, cualquier inversión adicional o incremental en capital de trabajo

se realiza en el periodo anterior a la necesidad.

El capital de trabajo no debe ser depreciado, se considera su valor de recuperación

en el último año de análisis, que corresponde a la suma del total de los incrementos
a lo largo de la vida del proyecto.

Ejemplo:

Siendo los siguientes costos de operación, con su correspondiente programa de

producción y de ventas de un proyecto:
 Costo variable 6.0 $us/Unid.
 Costo fijo: 70.000 $us/año.

AÑO 0 1 2 3 4 5
Producción 8.000 10.000 12.000 12.000 12.000

Se estima que el capital de trabajo para el proyecto representa 3 meses de los

costos de operación. Determinar el capital de trabajo y su recuperación.

Respuesta.

21 Cimar Rocha
Costo fijo = 70.000 $us
Casto variable = 6,00 $us/Unid.

CALCULO DEL CAPITAL DE TRABAJO

AÑO 0 1 2 3 4 5
Producción 8.000 10.000 12.000 12.000 12.000
Costos de operación 118.000 130.000 142.000 142.000 142.000
REQUERIMIENTO DECAPITAL DE TRABAJO 29.500 32.500 35.500 35.500 35.500
INCREMEMTO DE CAPITAL DE TRABAJO 29.500 3.000 3.000 0 0
INCREMENTO CAPITAL DE TRAB. (-) 29.500 3.000 3.000
RECUPERACION DE CAPITAL DE TRAB. (+) 35.500

Procedimiento del cálculo del capital de trabajo:

1) Primero se calculan los costos de operación, de acuerdo al programa de

producción, teniendo en cuenta los costos fijos que permanecen constantes y
los variables que están de acuerdo a la producción.
2) Del valor total de los costos de operación se calcula para 3 meses de estos
costos en cada año.
3) Se determina los incrementos del capital de trabajo y luego, estos incrementos
de capital de trabajo se suman a las inversiones totales de manera anticipada
de acuerdo a los años que corresponde y la recuperación del capital de
trabajo se la realiza el último año que se considera como ingreso en el flujo de
caja. Es decir las dos últimas filas son las que se incorporan al flujo de caja.

3.1.3 Costos de producción

Por definición los costos de producción son las erogaciones de efectivo que deben
realizar los proyectos para pagar bienes y servicios de corto plazo (menos de un
año) que son necesarios para el correcto funcionamiento del proyecto.

Por lo general los costos de producción son calculados para una utilización al 100%
de la capacidad normal viable, reduciéndose estos costos para utilizaciones
menores sobre todo en los primeros años de operación, en los cuales el programa
de producción muestra menor utilización de la capacidad instalada.

Los costos de producción comprenden los costos de operación (materiales e

insumos, mano de obra y gastos generales), los costos financieros y las
depreciaciones.

Para fines de estructuración de costos, se reconoce los siguientes costos de

producción:

 Costo de fábrica
 Costos administrativos
 Costo de venta y comercialización

22 Cimar Rocha
  Depreciaciones
 Costos financieros

Los costos de la materia prima, materiales, insumos y servicios industriales están en

directa proporción con el volumen de producción. Estos costos son por lo general
variables. Mientras que existen costos de operación que permanecen por lo general
invariables ante variaciones de la producción, tales como los gastos generales,
mano de obra indirecta de producción y de administración.

El cálculo de las depreciaciones son determinados en el punto referido a estas

erogaciones. Las depreciaciones son meramente contables, no se consideran como
costo en el flujo de caja, es decir para la evaluación de proyectos, siendo esta
ficticia o imaginaria.

Los costos financieros son determinados en el tema del financiamiento del proyecto,
los cuales son calculados por los diferentes métodos de cálculo del servicio de la
deuda, aplicando la tasa de interés del préstamo sobre el saldo adeudado por el
proyecto.

3.1.4 Los costos y los proyectos de exportación

Un proyecto de exportación deberá considerar los costos adicionales que involucra

este proceso, así como:

 Los costos de una máquina más avanzada, mejores materiales e insumos,

mano de obra más especializada y mayor control de calidad necesaria para
los productos de calidad superior
 Los costos de embalaje, flete, etiquetado y marcado especiales
 Los honorarios de los asesores y los certificados de origen
 El transporte local y los fletes marítimos o aéreos, las tasas de los terminales,
los costos de almacenaje, las tasas especiales por carga de los buques y los
derechos arancelarios
 Los gastos de comunicaciones y las comisiones de los bancos por los
cobros.

3.2 Financiamiento del proyecto

Los recursos financieros que se asignan a un determinado proyecto, constituyen un

requisito indispensable no sólo para la decisión de invertir sino también para la
formulación del proyecto y el análisis de preinversión. El estudio de viabilidad no
sería muy útil si no estuviera apoyado por seguridades razonables de que siempre,
que las conclusiones del estudio sean positivas y satisfactorias, se habrán de
proporcionar recursos para el proyecto.

Hay, naturalmente, diferencias entre el financiamiento de proyectos del sector

público y del sector privado. Sin embargo, son más los rasgos comunes a ambos.

23 Cimar Rocha
Por este motivo no se encuentra suficientes razones para un análisis separado de
ambos casos.

Es así que tomando en cuanto estas consideraciones se deben estudiar las posibles
fuentes de financiamiento, las posibilidades de asignación de recursos financieros
que tiene el proyecto, la estructura financiera y las condiciones del financiamiento.

3.2.1 Fuentes de financiamiento

Una vez definidas las inversiones que se realizarán, se hace necesario establecer
el financiamiento óptimo, asegurando la minimización de costos por financiamiento,
que se logrará con el conocimiento de todas las fuentes de financiamiento posibles
para la ejecución del proyecto y de esa manera elegir aquella que mayor convenga
a la inversión.

Una primera clasificación de fuentes de financiamiento de un proyecto puede ser:

- Fondos o capital propio o de riesgo.

- Fondos o capital de terceros (capital prestado o deuda).

La característica del capital propio es que los propietarios o accionistas, ya sean

personas físicas o jurídicas, asumen el riesgo de perderlo si la empresa pierde su
patrimonio.

El capital propio se canaliza al proyecto mediante aportes directos, o la suscripción

e integración de acciones, o por otro tipo de aportes según sean las formas
determinadas por las características legales de la sociedad.

El origen de este capital puede ser diverso, pero lo esencial es que, previamente, ya
haya pasado al patrimonio del accionista. Puede provenir de ahorros personales,
dividendos distribuidos, utilidades de empresas, reservas o amortizaciones, o, en el
caso de proyectos públicos, de recursos provenientes del presupuesto general cuyo
aporte al proyecto no implique devolución posterior.

El capital prestado o de terceros contribuye al financiamiento del proyecto bajo el

compromiso de su devolución posterior, más con los intereses convenidos. Estos
fondos se caracterizan por ser recursos frescos, que provienen del medio y fluyen
tanto a través de intermediarios como directamente del inversionista. Las
condiciones del préstamo: tasa de interés, plazos y garantías así como el origen de
esos fondos prestados pueden ser muy diversos.

Entre las posibles fuentes de financiamiento de capitales de terceros se tienen las

siguientes:

- Bancos comerciales, nacionales e internacionales;

- Entidades financieras nacionales;
- Fundaciones nacionales e internacionales;

24 Cimar Rocha
- Organizaciones no Gubernamentales (ONG’s);
- Compañías de leasing (arrendamiento);
- Organismos y entidades internacionales de financiamiento;
- Financiamiento de gobierno a gobierno.

Las características del proyecto determinan la ventaja de un tipo de financiamiento o

de otro. Es conveniente estudiar las diversas modalidades posibles y establecer una
asignación óptima de los recursos en el entendido de establecer aquella que mejor
se adecue al proyecto.

3.2.2 Estructura financiera

Algunas preguntas que son necesarias formular para analizar las opciones de
financiamiento:

 ¿Qué fuentes de financiamiento hay disponibles?

 ¿Durante cuánto tiempo habrá necesidad de los fondos?
 ¿Cuáles son las tendencias de los tipos de interés?
 ¿Cuáles son las consecuencias prácticas de los distintos tipos de
financiamiento?
 ¿Qué flujo de efectivo es probable que tenga la empresa en el futuro?

Existen factores que van a influir en el establecimiento de una estructura financiera

como:

 Tasas de crecimiento de las ventas y de los beneficios futuros

 Estabilidad de las ventas futuras
 Estructura competitiva de la industria
 Estructura del activo de la empresa
 Posición de control y actitudes de los propietarios y de la gerencia ante el
riesgo
 Actitudes de los prestamistas hacia la empresa y la industria.

Algunos de estos factores están referidos al inversionista y otros a las entidades

financieras que pueden limitar el financiamiento, como en algunos casos puede
haber inversionistas adversos al riesgo, los cuales minimizan la participación del
préstamo y en otros caso los bancos limitan por el alto riesgo del proyecto, la
capacidad de pago que tiene el mismo, como en inversionistas que no tiene
garantías suficientes, inversionistas desconocidos en el medio, o inversionistas con
malos antecedentes con entidades financieras.

Cuanto más variable o menos predecible sea la evolución de una empresa, más
ventajas tiene el disponer de capital propio en relación al prestado. La regla es
cuanto más riesgo tiene la inversión, mayor debe ser la proporción de capital de
riesgo con que se financie. No hay normas o patrones cuantitativos establecidos. Lo
usual por ejemplo en proyectos industriales de mediano riesgo es un umbral mínimo

25 Cimar Rocha
del orden del 20 al 35% de capital propio en relación a la inversión total. A partir de
ese nivel, pueden considerarse aumentos o disminuciones según el riesgo del
proyecto, pero no debería ser inferior al 20%.

Dada la importancia de los préstamos en la participación del financiamiento del

proyecto, es necesario establecer una estructura financiera con una importante
participación de créditos de tipo concesional o que sean atractivos para el proyecto.

3.2.3 Relación entre deuda y capital propio: Apalancamiento financiero

Cuando al participación del capital propio tiene una base amplia, se dice que hay
apalancamiento financiero bajo, o bajo apalancamiento, caso contrario cuando la
deuda se incrementa y el capital propio es de base estrecha, entonces se tiene un
apalancamiento alto.

DEUDA

BASE AMPLIA
CAPITAL PROPIO

APALANCAMIENTO BAJO

DEUDA

CAPITAL
BASE ESTRECHA
PROPIO
APALANCAMIENTO ALTO

El apalancamiento financiero se define como la capacidad de hacer más con

menos, con menos aporte propio ganamos más, el proyecto es más rentable, como
genera mayor valor económico para la empresa.

Ejemplo: Un proyecto de construcción de una vivienda requiere de una inversión

de $us 100.000, se estima vender dentro de un año en $us 120.000. Si el 80% de
la inversión se financia con préstamo al 10% anual, para cancelarse el próximo
año. Se pide determinar la rentabilidad del proyecto y del inversionista (cuando
hay préstamo).

SOLUCION:

Como se puede ver en el ejemplo, caso de apalancamiento, en el flujo sin

préstamo o flujo del proyecto, este genera una rentabilidad (TIR) de 20% anual y
luego incorporando el préstamo y el pago a la entidad financiera dentro del flujo

26 Cimar Rocha
de caja, es decir el flujo de caja del inversionista, la rentabilidad asciende a 52%,
quiere decir un efecto palanca de 160%. Asimismo la generación de valor o
ganancia neta es mayor medida por el Valor Actual Neto (VAN).

CASO 1: APALANCAMIENTO FINANCIERO

APALANCAMIENTO: "Capacidad de hacer más con menos"
RENTABILIDAD DEL PROYECTO
AÑO 0 1 2 3 4 5
FLUJO DEL PROYECTO -100.000 120.000 0 0 0 0
VAN = 4.348 $us Tasa de actualización: 15%
TIR = 20,00%

PRESTAMO: 80.000 $US

TASA DE INTERES: 12%
AÑO 0 1 2 3 4 5
FLUJO DEL BANCO 80.000
VAN = -89.600
2.087 $us 0 Tasa de actualización:
0 0 0
15%
TIR = 12,00%
RENTABILIDAD DEL INVERSIONISTA:
AÑO 0 1 2 3 4 5
FLUJO DEL INVERSIONISTA -20.000 30.400 0 0 0 0
VAN = 6.435 $us Tasa de actualización: 15%
TIR = 52,00%

3.2.4 Modalidades de pago del servicio de la deuda

La cancelación de la deuda se logrará mediante el pago periódico de cuotas que

permiten amortizar la misma.

La deuda puede saldarse siguiendo distintos procedimientos, entre los cuales se

presentan los más utilizados por las entidades financieras:

- Sistema de amortización constante;

- Sistema de amortización progresiva o cuota principal constante;
- Sistema americano o amortización única.

a) Sistema de amortización constante

Las cuotas de amortización son iguales entre si, los intereses de un periodo son
calculados por la multiplicación de la tasa de interés acordado por el saldo
adeudado existente en el periodo anterior.

En este sistema los intereses decrecen de modo continuo tal como se muestra en la
el siguiente esquema:

27 Cimar Rocha
28 Cimar Rocha
 SISTEMA DE AMORTIZACIÓN CONSTANTE

PRESTAMO ($)

INTERÉS

AMORTIZACIÓN

1 2 3 4 5 , , , , n
PERIODO

b) Sistema de anualidad constante

Este método consiste en amortizar una deuda mediante el pago de n cuotas totales
iguales. La parte correspondiente al pago de intereses se calcula igual que en el
sistema anterior y la cuota de amortización será la resta entre la cuota total y la
cuota de interés. A continuación se presenta el esquema de esta forma de pago.

SISTEMA DE ANUALIDAD CONSTANTE

PRESTAMO ($)

AMORTIZACIÓN

INTERÉS

1 2 3 4 5 , , , , n
PERIODO

El cálculo de este sistema se efectúa utilizando la fórmula de la anualidad

constante, que consiste en multiplicar el monto del préstamo por el factor de
recuperación de capital (F.R.C.).

Cuota de pago = préstamo x F.R.C.

29 Cimar Rocha
 (1 + i )n i
Siendo: F.R.C. =
(1 + i )n - 1

donde: n = Periodo (años, semestre; trimestre, meses, etc.).

i= Tasa de interés del préstamo.

c) Sistema americano o de amortización única

Después de un cierto periodo, el deudor paga capital prestado en una única cuota.
La modalidad más común es aquella en que los pagos de los intereses son
constantes a lo largo del periodo como se presenta en el siguiente esquema:

SISTEMA DE AMORTIZACION UNICA

PRESTAMO ($)

PRINCIPAL

INTERÉS

1 2 3 4 5 , , , , n
PERIODO

EJEMPLO: Una clínica de servicios de salud, desea financiar equipamiento para

mejorar sus servicios que presta a la población. Las condiciones del préstamo son
las siguientes:

- Monto de préstamo: 20.000 $us

- Tasa de interés: 10%
- Plazo: 4 años
- Pagadero anualmente

A continuación se procede a la determinación de los pagos, mediante los tres

métodos:

30 Cimar Rocha
a) SISTEMA DE AMORTIZACION CONSTANTE:

PLAN DE PAGOS
Monto préstamo Plazo Periodo de Tasa de Año Tipo
Amortización
(años) Gracia Interes Desemb.
20.000 4 0 10% 0 1

AÑO AÑO 0 AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5

Saldo Deudor 20.000 20.000 15.000 10.000 5.000

Amortizacion (A) 5.000 5.000 5.000 5.000
Interes (I) 2.000 1.500 1.000 500
Total cuota (A+I) 0 7.000 6.500 6.000 5.500

b) SISTEMA DE ANUALIDAD CONSTANTE:

PLAN DE PAGOS
Monto préstamo Plazo Periodo de Tasa de Año Tipo
Amortización
(años) Gracia Interes Desemb.
20.000 4 0 10% 0 2

AÑO AÑO 0 AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5

Saldo Deudor 20.000 20.000 15.691 10.950 5.736

Amortizacion (A) 4.309 4.740 5.214 5.736
Interes (I) 2.000 1.569 1.095 574
Total cuota (A+I) 0 6.309 6.309 6.309 6.309

c) SISTEMA DE AMORTIZACION UNICA:

PLAN DE PAGOS
Monto préstamo Plazo Periodo de Tasa de Año Tipo
Amortización
(años) Gracia Interes Desemb.
20.000 4 0 10% 0 3

AÑO AÑO 0 AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5

Saldo Deudor 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000

Amortizacion (A) 0 0 0 20.000
Interes (I) 2.000 2.000 2.000 2.000
Total cuota (A+I) 0 2.000 2.000 2.000 22.000

31 Cimar Rocha
3.3 Depreciaciones y amortización de activos diferidos

Con excepción de los terrenos, la mayoría de los activos fijos tienen una vida
limitada, es decir, ellos serán de utilidad para la empresa por un número limitado de
periodos contables futuros. Lo anterior significa que el costo de un activo deberá ser
distribuido adecuadamente en los periodos contables en los que el activo será
utilizado por la empresa. El proceso contable para esta conversión gradual de activo
fijo en gasto es llamado depreciación.

Todo bien sufre a consecuencia del tiempo y del uso una pérdida de valor que se
conoce con el nombre de depreciación. Para compensar esta depreciación el
empresario reserva anualmente una partida cuyo objetivo es posibilitar, al final de su
vida útil, la reposición del bien en su estado original.

El término depreciación tiene exactamente la misma connotación que amortización,

pero el primero solo se aplica al activo fijo, ya que con el uso, en el tiempo estos
bienes valen menos; es decir se deprecian, en cambio la amortización solo se aplica
a los activos diferidos o intangibles.

Es importante enfatizar que las depreciaciones corresponden a gastos no

desembolsables, no es un gasto real, sino virtual, es imaginaria y es considerada
como gasto solamente para propósitos de determinar los costos de producción y los
impuestos a pagar.

Cuando las deducciones por depreciación son significativas, el ingreso gravable

disminuye. Si el ingreso gravable disminuye, entonces, también se disminuyen los
impuestos a pagar y por consiguiente la empresa tendrá disponibles mayores
fondos para reinversión.

El concepto de depreciación es muy importante, puesto que depreciar los activos en

periodos cortos, tienen el efecto de diferir el pago de los impuestos. Además puesto
que el dinero tiene un valor a través del tiempo, es generalmente más deseable
depreciar mayores cantidades en los primeros años de vida del activo, ya que es
obvio que una empresa prefiere pagar un monto de impuestos dentro de un año, a
pagarlo ahora.

El monto a depreciar corresponde al total de los activos fijos considerados para el

proyecto. Existe gran cantidad de literatura que trata sobre métodos de
depreciación. El cálculo de las depreciaciones se realiza por diferentes métodos,
siendo el más utilizado el método de depreciación lineal; lo cual para su aplicación
requieren del conocimiento del costo inicial del activo, su vida útil, y una estimación
del valor de rescate (valor residual) al momento de su venta.

Para el cálculo de los montos a amortizar, por el método lineal, se establece una
amortización igual para todos los periodos. Su monto se calcula por la siguiente
expresión:

32 Cimar Rocha
 -
D = V0 VR
n
Donde:

D = Monto a depreciar
V0 = Monto inicial del activo fijo
VR = Valor de rescate o valor residual del bien (como caso particular
puede ser nulo)
n = Período de vida útil (en años)

3.4 Impuestos en proyectos

Los impuestos son cantidades de dinero que la empresa debe entregar al estado,
para que éste pueda afrontar sus gastos. El monto de impuestos responderá al
desenvolvimiento económico de la empresa (balance y estado de resultados).

Los impuestos que se consideran están de acuerdo a las reglamentaciones

gubernamentales, vigentes en el país, los cuales se indican a continuación:

- Impuesto al Valor Agregado (IVA): 13.0%

- Impuesto a las Transacciones (IT): 3.0%
- Impuesto sobre las Utilidades de las Empresas (IUE): 25.0%

a) El IVA es un impuesto que representa el 13% del precio de venta de los

bienes gravados. El vendedor se lo cobra al comprador y descuenta lo que
se pagó por concepto de IVA por los insumos o servicios necesarios para la
obtención de ese bien.

Al comprar algún activo y pagar el IVA incluido en su precio, se adquiere un

crédito fiscal. Al vender con IVA, se genera un débito fiscal.

Ejemplo: Si las ventas de un bien son de 100,000 Bs y las compras de

materiales e insumos para la obtención de dicho bien alcanzan 40,000 Bs.

Entonces la forma de determinar los impuestos será la siguiente:

10,000 x 0.13 = 13,000 Bs, corresponde a débito fiscal

40,000 x 0.13 = 5,200 Bs, corresponde a crédito fiscal

El Monto pagadero es de Bs. 7,200 (13,000 Bs – 5,200Bs), es decir se paga la

diferencia del debito y el crédito fiscal.

b) El Impuesto a las Transacciones se determina a partir de las ventas brutas o

ventas facturadas, a este valor se aplica la correspondiente tasa de 3%. A

33 Cimar Rocha
 efectos de liquidación del impuesto, los ingresos percibidos en especie se
computarán por el valor de mercado existente al cierre del periodo fiscal al
cual corresponde el ingreso.

Por tratarse de un impuesto sobre los ingresos brutos del sujeto pasivo y
además recibe como pago a cuenta el impuesto sobre las utilidades de las
empresas efectuado por el mismo sujeto pasivo, este impuesto no dará lugar
a su devolución en favor de los exportadores.

c) El impuesto sobre las utilidades de las empresas, es un impuesto anual

sobre las utilidades de las empresas que corresponde a una tasa de 25%. Se
aplica sobre las utilidades resultantes de los Estados Financieros, al cierre de
cada gestión anual.

Para la aplicación de este impuesto, se entiende por empresa a toda unidad

económica que coordine factores de producción en la realización de
actividades industriales y comerciales, ejercicio de profesionales libres y
oficios, prestaciones de servicio, alquiler y arrendamiento de bienes muebles
u obras y otras prestaciones.

La utilidad neta imponible es resultado de deducir la utilidad bruta: ingresos

menos gastos de venta (costos operativos, costos financieros y
depreciaciones), estos gastos son necesarios para la obtención y
conservación de fuente.

Existen ciertas exenciones al pago de los impuestos a las utilidades como:

asociaciones, fundaciones o instituciones no lucrativas autorizadas
legalmente.

3.5 Mecanismos de deducción de impuestos en proyectos de exportación

Para proyectos o empresas exportadores se tiene dos mecanismos de deducción

de impuestos:

 RITEX (Régimen de Internación Temporal para las Exportaciones).

 CEDEIM (Certificado de Devolución Impositiva).

El RITEX, se aplica para materiales e insumos importados, es decir se interna al

país sin pagar aranceles ni impuestos, con la finalidad que estos se van a exportar.

El CEDEIM, se aplica a la compra de materiales se insumos nacionales, una vez

hecha las exportaciones se solicita la devolución del CEDEIM.

34 Cimar Rocha
 4. CRITERIOS Y METODOS DE EVALUACION DE
PROYECTOS

4.1 Introducción

La evaluación de proyectos de inversión constituye una especialidad dentro del

campo de los negocios. No es un punto particular de teoría, sino un conjunto de
métodos que tienen por finalidad dar racionalidad económica a las decisiones en
materia de inversión. Estos métodos comprenden aspectos muy diversos del
análisis económico de la estadística y de la matemática financiera.

El enfoque aplicado a la evaluación no es el mismo cuando la preocupación se

centra en los efectos esperados desde el punto de vista de la empresa, que cuando
se desean conocer los resultados desde el punto de vista de la economía en su
conjunto. Para lo cual se tiene dos enfoques:

- Evaluación financiera, desde el punto de vista privado o de la empresa.

- Evaluación económica o social, desde el punto de vista de la comunidad o
conjunto de la economía

La distinción entre estos dos enfoques es importante y la adopción de uno u otro

depende de los propósitos de quien es responsable de la decisión.

Para el economista, un proyecto es la fuente de costos y beneficios que ocurren en

distintos periodos de tiempo. El desafío que enfrenta es identificar los costos y
beneficios atribuibles al proyecto, y medirlos (valorarlos) con el fin de emitir un juicio
sobre la conveniencia de ejecutar ese proyecto. Esta concepción lleva a la
evaluación económica de proyectos. Para un banco o una entidad financiera que
esta considerando prestar dinero para su ejecución, el proyecto es origen de un flujo
de fondos provenientes de ingresos y egresos de caja, que ocurren a lo largo del
tiempo; el desafío es determinar si los flujos de dinero son suficientes para cancelar
la deuda. Esta manera de concebir el proyecto lleva a la evaluación financiera de
proyectos.

4.2 Objetivos de la evaluación de proyectos

El objeto del estudio de la evaluación de proyectos consiste en la aplicación de un

conjunto de técnicas que permiten determinar y expresar matemáticamente la
bondad de un determinado proyecto, a los efectos de aceptar o rechazar el mismo,
previa comparación con otras alternativas de inversión posible.

Evaluar un proyecto es analizar sus efectos positivos y negativos, medir la magnitud

del esfuerzo para concretarlo y estudiar todos los aspectos que interesen a quien
tiene que decidir su realización. La aplicación de métodos sistematizados a este
proceso de discernimiento, en particular a las decisiones sobre inversiones, es lo

35 Cimar Rocha
que interesa al evaluador. Justamente por apoyarse estos métodos en conceptos
financieros y económicos es que se habla de evaluación financiera y económica.

La evaluación económica de proyectos compara costos y beneficios económicos

con el objetivo de emitir un juicio sobre la conveniencia de ejecutar dichos proyectos
en lugar de otros.

Existen otros objetivos que conforman en conjunto todo lo necesario para optimizar
el efecto positivo de una inversión. Son particularmente los siguientes:

a) Elegir la mejor alternativa entre todas las posibles de una inversión. Las variables
que pueden diferenciarlas se sintetizan en: localización del proyecto, tamaño o
capacidad, tecnología utilizada, posibilidades de implementación por etapas, año
óptimo de inicio de la instalación o construcción del proyecto.

b) Definir prioridades con otros proyectos de inversión

c) Minimizar el riesgo de la inversión o bien elegir la mejor combinación de riesgo,

rentabilidad y otros objetivos.

Para un buen análisis de los aspectos económicos y financieros, es necesario

desarrollar modelos financieros que permitan facilitar la determinación de las
proyecciones financieras de las corrientes de entradas y salidas del proyecto. El
análisis financiero debe proyectar las operaciones basadas en datos de entrada,
variables tales como la estructura deuda/capital, las proyecciones de ventas anuales
del proyecto (en función al programa de producción), los gastos de operación y
mantenimiento necesarios para el funcionamiento del proyecto.

4.3 Concepto de sinergia

La sinergia se define que 1+1 = 4, o 1+1 > 2.

La sinergia surge, cuando existe interacción entre dos o más elementos en un

sistema, obteniéndose un resultado más que proporcional de la suma de los
elementos considerados. En este caso se dice que hay una sinergia positiva. Como
ejemplo la constitución de un taller de servicios automotriz mediante la asociación
de diferentes especialistas, donde se tiene los diversos servicios para el cliente:
mecánica, electricidad, chapería, lavado, etc., comparado con talleres
independientes de servicio.

Una sinergia también puede ser negativa, cuando la suma obtenida de los
elementos considerados, resulta menor que sumando los elementos
independientemente.

El análisis de sinergia es importante en las decisiones de invertir, porque ayuda a

establecer una estructura de referencia cualitativa. Puede ocurrir también que exista
una posibilidad de ganancia (o pérdida) en la implementación de procesos

36 Cimar Rocha
administrativos y operacionales. Esto puede acontecer, por ejemplo cuando una
empresa que está orientada a una producción adquiere otra que esta orientada a
mercados, con complementariedad de productos producidos para los dos. En este
caso, una combinación de los dos tipos de habilidades ejecutivas (de producción y
marketing) podrá acelerar una transformación de empresa compradora, con un
buen potencial de sinergia positiva. Una evaluación de este fenómeno es hecho
normalmente en términos cualitativos.

Hoy más que nunca, con la globalización de la economía, el libre flujo de

mercancías, el mayor crecimiento y la velocidad del flujo de capitales; el concepto
de sinergia resulta ser importante, como en los casos de conformación de
sociedades, Joint Venture, alianzas estratégicas, en donde la complementación de
esfuerzos: tecnología, recursos naturales, mercados, habilidades ejecutivas, mano
de obra de bajo costo, etc., hace que las empresas sean más competitivas y
obtengan mayores beneficios.

4.4 Base contable

Con el objeto de tener un parámetro de medición o unidad de medida para la

valoración de todas las entradas y salidas que ocasione la implementación de la
alternativa propuesta, se define una unidad monetaria de medida expresada en
unidad monetaria (Bolivianos, dólares, marcos, Yen, etc.), a esta unidad de medida
se denomina Base Contable. Por lo tanto para la evaluación se deberá transformar
todos los ingresos y los costos a esta unidad monetaria constante, según el valor de
esta a un momento determinado.

Esta definición de base contable a precios constantes se realiza a consecuencia de

que esta unidad de medida como cualquier otra, sufre deterioro en el tiempo por
efectos de inflación y lo que se trata con esta aplicación es el de anular los efectos
de la inflación.

4.5 Proyecciones financieras

El objetivo del análisis financiero es de determinar el nivel de utilidades obtenidas

por el proyecto y los precios asociados a las ventas de los bienes y servicios,
necesarias para alcanzar resultados financieros deseados a lo largo del periodo de
vida del proyecto.

a) Cálculo de los ingresos

La determinación de los ingresos está de acuerdo a la producción incremental que

generará la puesta en marcha del proyecto, que considera que toda la producción
será vendida de acuerdo al programa de producción definido.

Los ingresos son provenientes de las ventas de productos (bienes y servicios) y

subproductos derivados de la producción. Por otro lado se tiene los ingresos

37 Cimar Rocha
estimados del valor de venta en el mercado de los equipos, que se consideran en el
momento de reemplazo por las nuevas instalaciones.

b) Estado de Resultados Proyectado

El estado de resultados netos se utiliza para calcular el ingreso neto o beneficio que
proporciona la implementación de un proyecto a lo largo de la duración de la
misma.

El estado de resultados proyectado de una empresa está basado en los ingresos

provenientes de las ventas, los gastos de producción (costos de operación y
mantenimiento, depreciaciones, costos financieros) y el cálculo de los impuestos de
acuerdo a las leyes vigentes en el país.

c) Balance Proyectado

El balance proyectado se realiza con el propósito de conocer la situación

patrimonial proyectada del proyecto o empresa, la situación presente y futura,
referido a todos sus activos y pasivos, para determinar las proyecciones
correspondientes al patrimonio neto.

El balance general proyectado se muestra, únicamente a modo informativo, donde

la información de entrada, o sea la proyección total de activos debería ser igual a la
totalidad de pasivos y de patrimonio de la empresa.

d) Corrientes de liquidez para la planificación financiera: Flujo de fuentes y

usos proyectado

No es suficiente la rentabilidad del proyecto. Si el proyecto ofrece una adecuada

rentabilidad a la inversión y/o al capital propio (rentabilidad del inversionista, se
debe:
 Planificar los flujos de caja del proyecto
 Buscar el equilibrio financiero en el tiempo:
• Con aporte de capital social
• Con créditos
• Con generación propia de recursos

Con el objeto de determinar la viabilidad financiera del proyecto de inversión, se

hace necesario determinar, el equilibrio financiero de las entradas y salidas en
efectivo, denominadas Corrientes de Liquidez para la Planificación Financiera
(corrientes de fuentes y usos de fondos). Esta planificación de recursos se realiza
con la finalidad de velar que los ingresos de dinero en efectivo, sean necesarios
para cubrir los costos de inversión y de operación, y de todas las obligaciones
financieras por concepto de servicio de la deuda.

38 Cimar Rocha
Este cuadro muestra un resumen de las corrientes de liquidez para la planificación
financiera. Las fuentes del flujo de entradas consisten en los ingresos provenientes
de los recursos financieros necesarios como ser prestamos, aporte propio
(contribuciones de capital de los promotores), fundaciones, donaciones y otros. Los
usos o las corrientes de salidas consisten en los principales gastos de capital,
gastos de operación y mantenimiento, gastos impositivos y gastos por servicio de la
deuda. Las fuentes menos los usos de las corrientes del flujo dan como resultado
un incremento o una reducción en el efectivo y las inversiones. Se debe ajustar los
valores de entrada de manera que el total de fuentes anuales sea igual al total de
gastos.

Para tal objeto se prepara un Cuadro de corriente de liquidez de acuerdo al periodo

de análisis definido, en donde se indica las entradas y salidas en efectivo de la
alternativa.

4.6 Construcción de flujo de caja

Para la construcción de un flujo de caja se parte de la determinación de los

principales parámetros o supuestos base, estableciendo los posibles valores, o
supuestos más probables que podrían presentarse a lo largo del tiempo. Para o
cual es necesario considerar los siguientes aspectos:

 Determinar la vida económica (vida útil).

 Plan de inversión y financiamiento.
 Determinación de ingresos y costos operativos, no solo en términos de
monto, sino también de fechas que corresponden al proyecto.
 Cálculo de las depreciaciones, amortización de activos diferidos y valor
residual.
 Determinar el capital de trabajo: Convencionalmente, cualquier inversión
adicional o incremental en capital de trabajo se realiza en el periodo
anterior a la necesidad.

Para la construcción de un flujo de caja se puede partir del estado de resultados,

luego hacer el ajuste de los gastos no desembolsables, como de los costos y
beneficios que no han sido afectados por impuestos, para así tener un flujo de
caja, donde se pueda aplicar los diferentes indicadores de rentabilidad. A
continuación se presenta la secuencia para llegar al flujo de caja:

1. Ingresos
2. Costos y gastos no desembolsables
3. Utilidad antes impuesto (1-2)
4. Cálculo de impuesto
5. Utilidad neta (3-4)
6. Ajuste por gastos no desembolsables
7. Costos y beneficios que no están afectados con impuesto
8. FLUJO DE CAJA (5+6+7)

39 Cimar Rocha
4.7 Métodos de evaluación de proyectos

Para la realización de la evaluación financiera y económica de un proyecto, el

evaluador deberá determinar con la mayor precisión posible los costos y los
ingresos debido exclusivamente al proyecto, evitando de considerar cualquier costo
o ingreso que se tendría que producir aún si no existiera el proyecto.

Todas las corrientes de costos y de ingresos considerados en el análisis deben

estar definidas en una sola unidad de medida, determinadas en un momento dado,
es decir, a precios constantes, como también se puede evaluar los proyectos a
precios corrientes (con inflación).

Los métodos de evaluación adoptados son los comúnmente usados por

inversionistas, instituciones financieras, sector público, organismos internacionales
de financiamiento y de cooperación internacional, que están apoyados en el uso de
programas computarizados. El análisis debe ser capaz de generar indicadores
financieros y económicos que permitan medir las bondades económicas que se
obtendrán de su implementación:

 Valor Actual Neto (VAN)

 Tasa Interna de Retorno (TIR)
 Rentabilidad sobre la Inversión (ROI – Return or Investment), Rentabilidad
Global de la Inversión (RGI) o Indice del VAN
 Relación Beneficio-Costo (RB/C) o Indice de Rentabilidad (IR)
 Periodo de Recuperación de la Inversión (PRI), (Payback)
 Costo Anual Equivalente (CAE) e Indicadores Costo Eficiencia (ICE)

Los criterios que se utilizan en la valoración de un proyecto están basados

principalmente en la determinación de los flujos descontados aplicados al período
de análisis establecido. También puede ser necesario el aplicar algunos otros
indicadores económicos y proceder a determinar las variantes de la alternativa con
la ayuda de un análisis de sensibilidad.

Los criterios o métodos utilizados basados en flujos netos descontados,

consideran el valor del dinero en el tiempo a precios constantes o corrientes
según se quiera analizar.

Lo más común al evaluar un proyecto es encontrar que los flujos proyectados no

son iguales en los distintos períodos. Esto se explica por los supuestos de
crecimiento que se hayan considerado, por el reemplazo de equipos que se
pudiera haber planificado o, por último, por la inclusión de los valores residuales
(valor de mercado al final).

40 Cimar Rocha
EJEMPLO: APLICACIÓN DE INDICADORES DE RENTABILIDAD

Determinar los indicadores de rentabilidad del flujo de caja que se presenta a

continuación:

CALCULO DE INDICADORES DE RENTABILIDAD: VAN, TIR, RBC y PRI.

Tasa de actualización: 15,0%
Vida util : 5 años

AÑO 0 1 2 3 4 5
1. INGRESOS 0 12.000 14.000 16.000 16.000 21.000
2. COSTOS 25.000 4.000 5.000 6.000 6.000 6.000
FLUJO NETO (1-2) -25.000 8.000 9.000 10.000 10.000 15.000

Cálculo del Valor Actual Neto (VAN):

BAA = 33.512 $us

IO
8.000 9.000 10.000 10.000 15.000
VAN  -25.000       8.512.$us
(1  0,15) (1  0,15) (1  0,15) (1  0,15) (1  0,15)5
1 2 3 4

VAN  BAA - IO  33.512 - 25.000  8.512.$us

BAA = Beneficio Actual Anual

Cálculo de la Rentabilidad sobre la Inversión (ROI), RGI o IVAN:

BAA  IO 33.512  25.000

ROI   100%  34%
IO 25.000

Cálculo del la Tasa Interna de Retorno (TIR):

Cuando el VAN = 0, se tiene la siguiente ecuación:

8.000 9.000 10.000 10.000 15.000

VAN  - 25.000      0
(1  TIR) (1  TIR) (1  TIR) (1  TIR) (1  TIR)5
1 2 3 4

Entonces, cuando el VAN = 0, la TIR = 27,26%

Cálculo de la Relación Beneficio Costo (RBC) o IR:

BAA 33.512
RBC    1.34
IO 25.000

41 Cimar Rocha
Cálculo del Periodo de la Recuperación de la Inversión (PRI):

El PRI se calcula con el VAN, es decir encontrando el primer VAN positivo, cuando
se calcula los valores del flujo de caja de izquierda a derecha (a partir del año 1,
hasta el año en que se encuentra el primer VAN positivo). Ese año se recupera la
inversión.

Para el flujo de caja del ejemplo, el PRI = 4 años

4.7.1 Valor Actual Neto

Sin duda, éste es el método más conocido, mejor y más generalmente aceptado.
Sin embargo, esto no ha evitado que siga incurriendo en graves problemas de
interpretación de los resultados que entrega.

El VAN compara a todos los ingresos y egresos del proyecto en un solo momento
del tiempo. Por convención, se acepta que éste sea el momento cero, aunque
podrá ser cualquiera, incluso el último momento de la evaluación. La razón de ello
es que es más fácil, apreciar la magnitud de las cifras en el momento más
cercano al que se deberá tomar la decisión.

El VAN, se define como el valor obtenido de la suma algebraica de los valores

actualizados del flujo neto de caja, el mismo que se obtiene de la diferencia de los
ingresos y costos que suceden durante la vida de un proyecto a una tasa de interés
fija predeterminada (tasa de actualización).

Los valores actualizados del flujo neto de caja, se obtienen para el periodo de
análisis del proyecto, donde se suman para obtener el VAN del proyecto, de la
siguiente manera:
n
VAN =  FN i i
i =0 (1 + a)

Donde :

FNi: Representa el flujo neto de caja en el año i (Ii - Ci)

VR: Valor residual.
a: Tasa de actualización.
n: Período de análisis (años).

El cálculo del VAN de un proyecto implica la adopción de una tasa de descuento o

tasa de actualización "a". La determinación de esta tasa tiene en cuenta diferentes
consideraciones: la tasa de interés actual activa y pasiva en el mercado de capitales
y la tasa de aceptación para el inversionista (consideraciones de riesgo).

El criterio del VAN se anuncia como sigue:

42 Cimar Rocha
 Si el VAN > 0, el proyecto es aceptable.
Si el VAN < 0, el proyecto es inaceptable.

El VAN es el criterio que da una mejor aproximación para la evaluación de

proyectos. El VAN prevé, en función de la determinación del flujo neto, el excedente
por el cual los inversionistas podrán obtener beneficios.

VENTAJAS DEL VAN:

 Proporciona resultados en términos de valor absoluto, es decir, en términos

monetarios
 Mide los cambios del excedente. El resultado representa la ganancia neta o
excedente que genera el proyecto
 Considera el valor del dinero en el tiempo
 Este método permite elegir proyectos mutuamente excluyentes

Aplicación de Excel para el cálculo del VAN: Para el cálculo del VAN, se
aplica la fórmula VNA, la cual devuelve el valor actual neto de un flujo de caja
(serie de pagos y de ingresos, sean estos valores negativos o positivos).

Suponiendo que se tiene el siguiente flujo neto de caja, donde los valores
corresponden a la fila 10 de las celdas respectivamente indicadas en la
planilla de Excel: B10:(-5400); C10:1200; D10:1500; E10:1800; F10:1800 y
G10:1800. La tasa de descuento adoptada es de 12%.

La fórmula financiera general del VAN, para toda corriente de valores es la

siguiente:

=VNA(tasa, C10:G10)+B10 es igual a 317.72.

donde:
tasa = 12% (o 0.12), tasa de actualización asumida para el ejemplo
C10:G10 = Bloque definido del flujo neto de caja (parte del primer
año a actualizar o sea año 1, y termina en el año n).
B10 = Valor inicial del flujo neto de caja en el año 0.

4.7.2 Tasa Interna de Retorno

La Tasa Interna de Retorno (TIR) se define como la tasa de actualización que hace
que el VAN sea igual a cero. La TIR representa la renta o el rendimiento que el
proyecto ofrece a la inversión y se define con la siguiente expresión:

VAN = 0
n

 (1 + a)
FN i = 0
i
i =0

43 Cimar Rocha
Donde "a" representa la TIR del proyecto.

 (1 + TIR)
FN i =0
i
i =0

La TIR se expresa como %, que resulta hábil para aceptar o rechazar proyectos, ya
que indica si esta tasa está por encima o debajo de la tasa de referencia (tasa
mínima de rentabilidad del proyecto).

Esa tasa mínima de rentabilidad puede entenderse como el costo del dinero, el
costo de capital o rentabilidad propia del inversionista.

- Si la TIR > tasa mínima de rentabilidad, el proyecto es suficientemente

rentable.
- Si la TIR < tasa mínima de rentabilidad, el proyecto no es rentable.

La consideración de la aceptación de un proyecto cuya TIR es igual a la tasa de

costo de capital se basa en los mismos aspectos que la tasa de aceptación de un
proyecto cuyo VAN es cero. Es decir, la tasa de costo de capital es una medida de
rendimiento del inversionista que asegura cubrir sus desembolsos de efectivo y de
costo de oportunidad. Cabe señalar que si el VAN de un proyecto es cero,
necesariamente su TIR será igual a la tasa de actualización aplicada.

VENTAJAS DE LA TIR:

 Tiene facilidad en la interpretación, es un concepto de gran atractivo para

ejecutivos de empresas y de la banca; proporciona resultados en términos
relativos, es decir, en términos de rentabilidad
 Considera el valor del dinero en el tiempo

Aplicación de Excel para el cálculo de la TIR: Para el cálculo de la TIR, se

aplica la fórmula TIR, la cual devuelve la tasa interna de retorno de una
inversión correspondiente a un flujo de caja (serie de pagos y de ingreso,
sean estos valores negativos o positivos).

Suponiendo que se tiene el mismo flujo neto de caja del caso anterior
(cálculo del VAN). La fórmula financiera de la TIR, para toda corriente de
valores es la siguiente:

=TIR(B10:G10,estimar) es igual a 14.16%.

donde:
estimar = Es un valor cualquiera que se estima que permite la
aproximación al resultado de la fórmula de la TIR.

44 Cimar Rocha
 B10:G10 = Bloque de valores proveniente del flujo neto de caja para
todo el periodo de análisis del proyecto, en donde se
desea calcular la TIR.

Para calcular la TIR, aplicando la fórmula de excel, el bloque de valores debe

contener al menos un valor positivo y uno negativo. La TIR interpreta el orden
de los flujos de caja siguiendo el orden de valores definidos en el bloque.

4.7.3 Rentabilidad sobre la inversión (ROI)

El ROI, se define como la relación del VAN con la Inversión inicial, es decir el VAN
es la diferencia del Beneficio del año 1 al año n (BOA), menos la inversión inicial.
Expresa el beneficio incremental que genera la inversión, expresado en términos de
porcentaje.

Asimismo este indicador denominado también Rentabilidad Global de la Inversión

(RGI) o Indice del VAN (IVAN).

BAA  IO VAN
ROI  
IO IO
Donde, BAA, representa el beneficio actual anual

El ROI mide la contribución del beneficio incremental que genera de la inversión

Criterio de aceptación o rechazo de proyectos:

 Si ROI > 0 ===> Se acepta el proyecto

 Si ROI < 0 ===> Se rechaza el proyecto

VENTAJAS DEL ROI:

 Proporciona resultados en términos de porcentaje o fracción que genera el

beneficio sobre la inversión
 Considera el valor del dinero en el tiempo
 Se aplica para priorizar proyectos e inversiones.

4.7.4 Relación Beneficio Costo o Indice de Rentabilidad

La relación beneficio costo o o Indice de Rentabilidad, resulta del cociente de los

valores actualizados de los beneficios netos y el valor de la inversión en el año cero.

45 Cimar Rocha
Criterios de aceptación y rechazo:

 Si RB/C > 1 ===> Se acepta el proyecto

 Si RB/C < 1 ===> Se rechaza el proyecto

4.7.5 Periodo de Recuperación de la Inversión (Pay-back)

El periodo de repago o pay-back no es una medida de rentabilidad, sino más bien

de riesgo, puesto que expresa en años el tiempo que hará falta recuperar la
inversión inicial. Este indicador determina el período (años) en que se recupera el
capital invertido y se calcula sumando los valores actualizados de los ingresos y de
los costos.

En el periodo o año, donde la sumatoria de los ingresos actualizados se igualan a

los costos actualizados, significa que el capital se recupera en ese periodo o año
indicado. Satisfaciendo la expresión matemática siguiente:

n
Ii
 (1+ a)
i=0
i

n > 1
Ci

i=0 (1+ a)
i

Donde:
Ii: Ingresos (o beneficios) del proyecto en el año i.
Ci: Costo del proyecto en el año i.
a: Tasa de actualización.
n: Periodo de análisis (años).

Para la actualización de los valores se aplica la tasa de descuento definida en la

evaluación.

4.8 Aplicación del ROI de inversiones en marketing

En el pasado los gerentes y responsables del área de marketing, sólo trabajaban

con funciones de promoción o relación con medios, la industria ahora les exige
perfeccionar sus habilidades financieras, trabajar más vinculado a las otras
divisiones de la empresa y justificar cada unidad monetaria de inversión, que debe
estar basada en hechos y resultados.

Antes el área de marketing tenía una justificación más cualitativa, mientras ahora se
requiere que esta sea más cuantitativa, lo que ha obligado a las empresas a incluir
indicadores cuantitativos de evaluación como el ROI en marketing (Return on
Investment o Retorno de la Inversión en Marketing), que básicamente calcula
cuánto se gana en ventas o participación de mercado por cada unidad monetaria

46 Cimar Rocha
invertida en marketing, indicadores que antes las empresas no consideraban en sus
áreas de marketing.

El marketing tiene que tener una misma mirada a nivel de gerentes y responsables
de marketing, se requiere que tengan una visión del negocio, del producto y de
poder cuantificar lo que se gasta o invierte en marketing y lo que contribuye a la
generación de beneficios para la empresa.

EL PODER DEL ROI DE MARKETING

El ROI es la medida de marketing más poderosa y útil, es una medida que puede
relacionar la inversión total que se realizó en el retorno total que se generó de esa
inversión.

El ROI mide el retorno incremental generado por la inversión en marketing

incremental.

La inversión en marketing incluye todos los gastos que se arriesgan para

comercializar el producto o servicio de la empresa. El retorno es toda ganancia
financiera que sobrepasa la inversión inicial que se atribuye a dicha inversión.

BAA  IO VAN
ROI  
IO IO

El ROI de marketing permite analizar las proyecciones del flujo de caja incremental,
obteniendo las ganancias en termino de rentabilidad de la inversión:
- El ROI es la mejor la medida para guiar las inversiones en marketing.
- El ROI considera el valor incremental de los clientes para determinar los
ingresos, como los costos incrementales, tanto de inversión como de operación.
- El ROI se mide de las proyecciones de valores (confiables).
- El ROI permite priorizar alternativas de inversiones en marketing.

El ROI de marketing debe ser una medida primordial usada por empresas para
mantener la competitividad y generar mayores beneficios.

4.9 Rentabilidad del inversionista o de capital propio

La evaluación financiera o evaluación privada de proyectos incluye una evaluación

financiera de la inversión total y una evaluación de la rentabilidad al capital propio,
cuando hay préstamo.

La evaluación financiera del proyecto (inversión total), considera que todo el capital
invertido es capital propio, es decir se desestima el problema financiero, en cambio
la rentabilidad del inversionista o del capital propio contempla en su análisis a todos
los flujos financieros del proyecto, distinguiendo entre el capital propio y el prestado.
Esta evaluación es pertinente para determinar la llamada "capacidad financiera"

47 Cimar Rocha
(flujo fondos y usos) del proyecto y la rentabilidad del capital propio invertido en el
proyecto.

Es decir, la evaluación del inversionista es la evaluación con préstamo, en este caso

corresponde medir la rentabilidad de la mezcla de capital propio y financiamiento
que se incorporan en el flujo de caja, es decir corresponde al flujo de caja cuando
se incorpora el préstamo al flujo de caja base.

4.10 Costo de capital: criterios para la adopción de una tasa de descuento

El costo de capital constituye un punto crítico para las decisiones financieras de la

empresa. El costo de capital puede definirse como la tasa de retorno que la
empresa debe ganar sobre sus inversiones para llenar las expectativas de los
accionistas.

Se puede decir que el costo de capital está condicionado por la estructura financiera
óptima de la empresa, es decir, aquella estructura que minimiza el capital.

El costo de capital de una empresa, en otras palabras, viene a ser la tasa mínimo
de retorno aceptable, dado la composición de los recursos de la empresa, los
riesgos y las perspectivas de rentabilidad del inversionista. Así por ejemplo si una
empresa quisiera financiar el 40% de su inversión con préstamo, el 10% con
acciones preferenciales y el 50% con acciones comunes, sería necesario calcular
el costo del capital promedio, es decir, el peso que ejerce en el total cada porción
de capital.

Los criterios para la adopción de la tasa de actualización más conveniente para el

proyecto se pueden considerarse los siguientes criterios:

- Metodología CAPM (Capital Assets Pricing Model). Costo de capital

promedio ponderado
- Costo de capital a través de rendimientos en el mercado.
- Tasa de marginal o de corte, cuando la empresa tiene varios proyectos por
ejecutar.
- Tasa promedio de los proyectos de la empresa (tasa promedio de
oportunidad o tasa de reinversión).
- Tasa establecida por los inversionistas-accionistas o tasa propia del
inversionista, teniendo en cuenta los riesgos del proyecto. Cuanto se quiere
ganar como mínimo.

Para esto deberá tenerse en cuenta diversos aspectos que afectan el cálculo. En
primer término, las condiciones económicas generales, es decir las que
determinan la oferta y demanda de capitales, así como el nivel de inflación
esperado. Estas condiciones modifican la tasa de retorno esperada, ya que la
tasa de retorno se supone libre de riesgo. Así, por ejemplo, si la demanda de
capitales aumenta, sin incremento equivalente de la oferta, los inversionistas

48 Cimar Rocha
alteran su tasa interna de retorno. Igual sucede con la inflación, si se espera una
inflación que deteriora el poder adquisitivo de la moneda, los inversionistas
también incrementarán su tasa de interés a fin de compensar las pérdidas que
experimentarán por la inflación.

Ahora bien, con el riesgo sucede lo mismo, a medida que el riesgo se incrementa,
los inversionistas incrementarán su tasa de retorno.

Tasa de interés:

En el pasado cobrar interés estaba considerado poco menos que un delito. El

tiempo fue reconociendo que el interés era algo que existía y tenía sus
fundamentos racionales, porque obedecía a impulsos de la conducta humana.

Interés Natural: Visión primitiva: El interés es el premio por la postergación del

consumo y se lo concebía por lo general en un contexto libre de riesgos.

Ejemplo: Dos personas terminan una competencia deportiva, extenuados de sed,

uno de ellos dispone de una gaseosa. El otro se la pide con el compromiso de
reponerle dos la semana siguiente; el primero accede. En un contexto de riesgos
y aislado de actitudes solidarias es racional que el beneficiado pague un premio al
primero. Esto es lo que se denomina interés natural.

El riesgo: Ahora bien, si en el ejemplo anterior se elimina el contexto de certeza,

surge el riesgo; o sea la probabilidad de que la gaseosa prestada no sea devuelta.
En este caso, es racional que la compensación pretendida aumente, por lo que ya
podemos señalar dos elementos que integran la tasa de interés.

El interés y el riesgo son, por lo tanto los factores esenciales para la construcción
de una tasa.

La liquidez: Un tercer elemento no es otro que la mayor o menor privación de

liquidez que una inversión exige. En efecto, a igualdad de riesgos, el inversionista
no se comporta de la misma manera según el tiempo de bloque de sus fondos.

Como se puede constatar, cuando una misma institución financiera ofrece

rendimientos diferenciados: para depósitos en caja de ahorro en dólares (3%
anual) y en plazo fijo (5% anual). Es evidente que la diferencia obedece
claramente a la imposibilidad del inversionista de disponer de sus fondos en
cualquier momento, por lo que en este caso se lo premia con 2%.

A medida que el mundo de los negocios se fue complicando, las decisiones se

transformaron en un dificultoso encuentro entre oportunidades de inversión e
inversionistas, por lo que la tasa de interés se fue convirtiendo, paulatinamente,
en un auténtico árbitro de las decisiones.

El costo de capital promedio ponderado (WAAC):

49 Cimar Rocha
La propuesta de costo de capital, como costo ponderado de los préstamos y del
capital propio, como una primera aproximación.

La mezcla ponderada de capital propio y capital prestado significa un costo de

capital referencial. Así surge la siguiente fórmula:

K0 = K1 W 1 + K2 (1-t) W 2
Donde:

K0 = Costo de capital promedio

K1 = Costo del capital propio
K2 = Costo del capital prestado
W1 = Participación relativa del capital propio
W2 = Participación relativa del capital prestado
t = Tasa de impuestos a las utilidades de la empresa

Las proporciones del capital propio y el capital prestado surgían de proporcionar la

participación entre “capital propio” y “Endeudamiento” de una empresa.

4.11 Caso de Estudio: Flujo de caja

Una empresa implementa una línea de producción para producir aceites esenciales,
la cual requiere de una inversión de $us 260.000, siendo $us 120.000 para
construcción de estructuras y $us 140.000 para equipamiento. La inversión se
efectúa en el año 0.

Para la evaluación se considera una vida útil del proyecto de 5 años y el valor de
mercado de la construcción al final se estima igual al valor de libro ($us 90.000) y el
valor de mercado del equipamiento al final de la vida útil se estima en $us 40.000
del valor inicial.

El estudio de mercado determina un precio promedio de venta de productos de 14

$us/unidad, siendo el volumen de ventas atribuibles al proyecto constante de 10.000
unidades por año y los costos de operación son de $us 50.000 por año.
El capital de trabajo requerido para el proyecto representa el 20% de los costos de
operación.

Para la evaluación la empresa considera los siguientes parámetros:

• Tasa de impuestos a la empresa es del 25%.
• Depreciación se calcula al 100% del valor inicial, de acuerdo a su vida útil:
Construcción 20 años y equipamiento 5 años.
• El costo de capital del proyecto es de 16%.

Se pide:

50 Cimar Rocha
 a. Determinar el flujo de caja y sus indicadores de rentabilidad, en la situación
base (sin préstamo).
b. Determinar el flujo de caja, considerando que parte de la inversión fija se
financia con préstamo bancario $us 150.000 y el resto con aporte propio. El
pago del préstamo se establece por el método de amortizaciones iguales,
pagándose a partir del año 1, con una tasa de interés de 12% anual.
c. Cual deberá ser el precio mínimo para que el proyecto no genere pérdidas en
el largo plazo.

SOUCION:

DEPRECIACIONES Y VALOR RESIDUAL

CONCEPTO MONTO VIDA DEPRECIACION VALOR RES. VALOR RES.
$US UTIL AÑO 1-5 LIBRO MERCADO

Construcción 120.000 20 6.000 90.000 90.000

Equipamiento 140.000 5 28.000 0 40.000

TOTAL 260.000 34.000 90.000 130.000

DIFERENCIA: 40.000 $US
(OTROS INGRESOS)

CALCULO DE CAPITAL DE TRABAJO ($US)

AÑO 0 1 2 3 4 5
Producción 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000
Costos de operación 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000
REQ.CAPITAL DE TRABAJO 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000
INCREM. CAPITAL DE TRABAJO 10.000 0 0 0 0
INCREM. CAPITAL DE TRAB. (-) 10.000 0
RECUP. CAPITAL DE TRAB. (+) 10.000

51 Cimar Rocha
 FLUJO DE CAJA DEL PROYECTO
AÑO 0 1 2 3 4 5
1. INGRESOS 140.000 140.000 140.000 140.000 180.000
1.1 Ventas 140.000 140.000 140.000 140.000 140.000
1.2 Otros ingresos 40.000
2. COSTOS 84.000 84.000 84.000 84.000 84.000
2.1 Costos de operación 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000
2.2 Depreciaciones 34.000 34.000 34.000 34.000 34.000
2.3 Costos financieros

3. UTILIDAD GRAVABLE (1-2) 56.000 56.000 56.000 56.000 96.000

4. IUE (25% de 3) 14.000 14.000 14.000 14.000 24.000
UTILIDAD NETA (3-4) 42.000 42.000 42.000 42.000 72.000
Depreciaciones (+) 34.000 34.000 34.000 34.000 34.000
Valor residual de libro (+) 90.000
Recup. Capital de trabajo (+) 10.000
Inversión ACTIVOS (-) -260.000
Capital de trabajo (-) -10.000

FLUJO NETO -270.000 76.000 76.000 76.000 76.000 206.000

VAN = 40.741 TASA DE ACTUALIZACION: 16,0%
TIR = 21,36%
RBC= 1,15

FLUJO DE CAJA DEL PROYECTO

AÑO 0 1 2 3 4 5
1. INGRESOS 0 140.000 140.000 140.000 140.000 280.000
1.1 Ventas 140.000 140.000 140.000 140.000 140.000
1.2 Valor residual 130.000
1.3 Recup. Capital de trabajo 10.000

2. COSTOS 270.000 64.000 64.000 64.000 64.000 74.000

2.1 Total Inversión (IF+CT) 270.000 0 0 0
2.2 Costos de operación 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000
3.3 Impuestos 14.000 14.000 14.000 14.000 24.000

FLUJO NETO (1-2) -270.000 76.000 76.000 76.000 76.000 206.000

VAN = 40.741 TASA DE ACTUALIZACION: 16%

TIR = 21,36%
RBC = 1,15

52 Cimar Rocha
PLAN DE PAGOS
Monto préstamo Plazo Periodo de Interes Año Tipo
Amortización
Gracia Desemb.
150.000 5 0 12% 0 1

AÑO AÑO 0 AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5

Saldo Deudor 150.000 150.000 120.000 90.000 60.000 30.000

Amortizacion (A) 30.000 30.000 30.000 30.000 30.000
Interes (I) 18.000 14.400 10.800 7.200 3.600
Total cuota (A+I) 0 48.000 44.400 40.800 37.200 33.600

FLUJO DE CAJA CON PRESTAMO

AÑO 0 1 2 3 4 5
1. INGRESOS 140.000 140.000 140.000 140.000 180.000
1.1 Ventas 140.000 140.000 140.000 140.000 140.000
1.2 Otros ingresos 40.000
2. COSTOS 102.000 98.400 94.800 91.200 87.600
2.1 Costos de operación 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000
2.2 Depreciaciones 34.000 34.000 34.000 34.000 34.000
2.3 Costos financieros 18.000 14.400 10.800 7.200 3.600

3. UTILIDAD GRAVABLE (1-2) 38.000 41.600 45.200 48.800 92.400

4. IUE (25% de 3) 9.500 10.400 11.300 12.200 23.100
UTILIDAD NETA (3-4) 28.500 31.200 33.900 36.600 69.300
Depreciaciones (+) 34.000 34.000 34.000 34.000 34.000
Valor residual de libro (+) 90.000
Recup. Capital de trabajo (+) 10.000
Inversión capital propio (-) -110.000
Capital de trabajo (-) -10.000
Amortizaciones (-) -30.000 -30.000 -30.000 -30.000 -30.000
FLUJO NETO -120.000 32.500 35.200 37.900 40.600 173.300
VAN = 63.391 TASA DE ACTUALIZACION: 16,0%
TIR = 31,29%
RBC= 1,53

53 Cimar Rocha
 FLUJO DE FUENTES Y USOS PROYECTADO
CORRIENTES DE LIQUIDEZ PARA LA PLANIFICACION FINANCIERA
AÑO 0 1 2 3 4 5
1. INGRESOS 140.000 140.000 140.000 140.000 180.000
1.1 Ventas 140.000 140.000 140.000 140.000 140.000
1.2 Otros ingresos 40.000
2. COSTOS 102.000 98.400 94.800 91.200 87.600
2.1 Costos de operación 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000
2.2 Depreciaciones 34.000 34.000 34.000 34.000 34.000
2.3 Costos financieros 18.000 14.400 10.800 7.200 3.600

3. UTILIDAD GRAVABLE (1-2) 38.000 41.600 45.200 48.800 92.400

4. IUE (25% de 3) 9.500 10.400 11.300 12.200 23.100
UTILIDAD NETA (3-4) 28.500 31.200 33.900 36.600 69.300
Depreciaciones (+) 34.000 34.000 34.000 34.000 34.000
Valor residual de libro (+) 90.000
Recup. Capital de trabajo (+) 10.000
Recursos de capital propio (+) 120.000
Préstamos (+) 150.000
Inversión Fija (-) -260.000
Capital de trabajo (-) -10.000
Amortizaciones (-) -30.000 -30.000 -30.000 -30.000 -30.000
Distribución de dividendos (-)
FLUJO DE CAJA NETO 0 32.500 35.200 37.900 40.600 173.300
FLUJO DE CAJA ACUMULADO 0 32.500 67.700 105.600 146.200 319.500

4.12 Comparación de los criterios del VAN y de la TIR

Los criterios de evaluación estudiados, VAN y TIR pueden en ciertas circunstancias

llevar a resultados contradictorios. Ello puede ocurrir cuando se evalúa más de un
proyecto con el objeto de jerarquizarlos, también por la existencia de alternativas
mutuamente excluyentes, como por existir restricciones de capital para implementar
todos los proyectos aprobados.

Cuando la decisión es sólo de aceptación o rechazo y no hay consideraciones

comparativas entre proyectos, las dos técnicas proporcionan el mismo resultado.

Para un proyecto con flujo neto de caja de explotación positivo, los criterios del VAN
y de la TIR conducen a la misma decisión de aceptación o de rechazo. Lo cual se
puede demostrar con una gráfica de VAN, o también se puede resolver
algebraicamente.

El VAN para este caso estará dado por:

n
VAN =  FN i i - I 0 (1)
i =1 (1 + a)

54 Cimar Rocha
La TIR estará dado por:

n
VAN = 0 =  FN i -
i I0
(2)
i =1 (1 + TIR)

Reemplazando la ecuación (2) en (1) se obtiene la siguiente expresión:

n
VAN =  ( FN i i - FN i )
i =1 (1 + a) (1 + TIR )i

En tanto que FCi, a, TIR se mantienen positivos, y que la "TIR > a", el VAN
permanece positivo. Esto no siempre sucede; existen proyectos por los cuales los
flujos de caja (incluyendo las inversiones) presentan más que una variación de
signo (valores negativos seguidos de valores positivos y enseguida valores
negativos). Dentro de estas situaciones se tiene la TIR con variaciones de signo.
Puede existir una indeterminación del valor de la TIR para optar como criterio de
aceptación de un proyecto.

Cabe señalar que para las reinversiones de los flujos de caja de explotación la TIR
está implícita, la TIR es más grande que el costo de capital (TIR > a) y que será más
difícil de obtener esta tasa seguida de la inicial. Por otro lado es más interesante de
hablar en términos idénticos para los diversos proyectos sometidos a la selección.
El costo de capital resulta ser el más interesante con relación a la TIR, la cual es
variable de un proyecto a otro. En estas situaciones es preferible siempre la
adopción del criterio del VAN.

Ejemplo: Considérese dos alternativas para obtener un mismo fin, o proyectos

mutuamente excluyentes como, por ejemplo correspondiente a escoger el tamaño
de un proceso industrial dado. Se admite que la empresa posee recursos
financieros suficientes como para hacer cualquiera de los dos proyectos, o en caso
contrario, que estos recursos puedan ser tomados del mercado financiero.

Para tal efecto se dispone de los flujos de caja de los dos proyectos (A y B), que se
presentan en el siguiente cuadro:

AÑOS 0 1 2 3 4
Proyecto A -60 15 20 35 40
Proyecto B -45 15 20 25 25
Diferencia (A-B) -15 0 0 10 15

Como los dos proyectos tienen la misma vida útil, ellos son comparables. Al mismo
tiempo debe observarse que el proyecto A tiene un costo de inversión mayor, que
genera ingresos también mayores que el proyecto B.

55 Cimar Rocha
Calculando la TIR de los dos proyectos se obtienen los siguientes valores:

Proyecto A: 24.29% anual

Proyecto B: 28.19% anual

Por lo tanto, en base al criterio de la TIR se concluye que el proyecto B es

preferible al A.

Calculando el VAN de los dos proyectos con tasa de descuento de 10 y 20% anual,
se obtiene los siguientes resultados:

TASA VAN DE LOS PROYECTOS

A B
10% 23.78 21.02
20% 5.93 7.91

De los resultados del cuadro se constata que a una tasa de descuento de 10%
anual, el proyecto B tiene un VAN mayor al del proyecto B, por lo tanto es preferible
B. Si la tasa de descuento es de 20% anual, la situación se invierte, siendo el
proyecto B preferible al proyecto A. La Figura 4.1 permite visualizar esta situación.

Se puede observar, que para tasas de descuento inferiores a 15.12% anual, el

proyecto A presenta un VAN superior al B, siendo preferible A. Si para tasas de
descuento superiores a 15.12% la situación se invierte, siendo el proyecto B
preferible a A. En el caso que la tasa de descuento coincida con 15.12%, entonces
los dos proyectos son económicamente equivalentes, en este caso será necesario
aplicar otro criterio para elegir entre los dos proyectos (por ejemplo, el período de
recuperación de la inversión).

La tasa de 15.12% anual es llamada tasa de retorno sobre los costos es calculada
sobre la diferencia de los flujos de caja de la diferencia de los proyectos (cuadro
anterior). Así, en caso de que la diferencia de gastos (inversión) del proyecto A con
relación a B, pueda ser financiada a una tasa inferior a 15.12% anual, entonces el
proyecto A será preferible por cualquiera de los dos criterios. Para demostrar este
hecho, admita que la diferencia de inversión puede ser financiado a una tasa de
interés de 10% anual, con pagos de anualidades constantes.

56 Cimar Rocha
 Figura 4.1
COMPARACIÓN DE PROYECTOS
CRITERIO DEL VAN Y DE LA TIR

VAN (u.m.)
60

50

40

30
PROYECTO A

PROYECTO B
20

10
28,19

0
0% 2,5% 5% 7,5% 10% 12,5% 15% 17,5% 20% 22,5% 25% 27,5% 30%

24,29
-10
Tasa de descuento (%)

4.13 Análisis de sensibilidad

Los inversores siempre quieren saber cómo se afectará el valor de su inversión ante
distintos escenarios, por eso desarrollan análisis de sensibilidad a distintas variables
claves.

El flujo de fondos refleja, en consecuencia, una cantidad de supuestos sobre el

comportamiento de las variables.

El análisis de sensibilidad es una técnica que permite evaluar el impacto de las

modificaciones de los valores de las variables más importantes sobre los beneficios
y, consecuentemente, sobre la tasa de retorno.

Los resultados de este tipo de análisis suelen incluirse en el Plan de Negocios, ya

que saber cuáles son las variables más sensibles, es decir las que más afectan los
resultados del proyecto en caso de modificarse, es útil para tomar decisiones.

El inversionista o emprendedor debe tener en claro: cuáles son y qué impacto

generan en el valor del negocio.

Ante cambios en determinadas variables, que podría presentarse en el flujo neto

respecto a los valores estimados de un proyecto, se hace necesario con la ayuda

57 Cimar Rocha
del análisis de sensibilidad determinar cuanto se afecta (que tan sensible es), la
TIR, el VAN y otros indicadores económicos del proyecto.

El flujo de caja refleja, en consecuencia, una cantidad de supuestos sobre el

comportamiento de las variables.

El análisis de sensibilidad es una técnica que permite evaluar el impacto de las

modificaciones de los valores de las variables más importantes sobre los beneficios
y costos, y consecuentemente, sobre la tasa la rentabilidad. Para este análisis se
identifican variables sujetas a las variaciones, como ser nivel de ventas, precios,
costos, vida útil, nivel de cobertura de servicios, tasa de actualización, etc.

Los resultados de este tipo de análisis suelen incluirse en el Proyecto, ya que saber
cuáles son las variables más sensibles, es decir las que más afectan los resultados
del proyecto en caso de modificarse, es útil para tomar decisiones.

4.14 Riesgos en proyectos

El riesgo es algo inherente a todo proyecto o negocio. El riesgo, en sí, no es más

que la posibilidad de que el negocio obtenga un resultado distinto al inicialmente
previsto o esperado; por ello, los responsables de gestionarlo deben procuran
analizar las diferentes variables que lo conforman e influyen en el negocio.

Los riesgos a los que un proyecto o empresa se enfrentan pueden resultar de

factores tanto endógenos (internos) como exógenos (externos). Las variables
exógenas, son aquellas que escapan al control del evaluador o responsable del
negocio o, aunque su efecto puede ser paliado en cierta forma. Las variables de tipo
endógeno y se puede ejercer un cierto control sobre ellas. A esto se le denomina
gestión del riesgo, pero para llevarlo a cabo con éxito es necesario saber en qué
consiste, qué tipos existen, cuáles afectan y cuáles no, y cómo valorarlos.

El riesgo de un proyecto se define como la variabilidad o cambios que se producen

en las variables (supuestos), que afectarán los flujos de caja, y por tanto los
indicadores de rentabilidad. Cuanto más grande sea esta variabilidad, mayor es el
riesgo del proyecto.

El riesgo se expresa como la combinación de la probabilidad de un suceso y sus

consecuencias. En los proyectos y/o empresas existe un potencial de sucesos y
consecuencias que constituyen oportunidades para conseguir beneficios (lado
positivo) o amenazas para el éxito (lado negativo).

El riesgo debe medirse sobre el valor actual neto de la empresa o del negocio. En la
medida que cambian las condiciones de mercado, las expectativas de ingreso y
pagos futuros, o el nivel de riesgo, hará que el valor actual sufra cambios.

Una gestión de riesgos eficaz se centra en la identificación y tratamiento adecuado

de los riesgos.

58 Cimar Rocha
Existen dos metodologías para la evaluación de riesgos:

 Análisis de sensibilidad y escenarios

 Técnicas de probabilidad. Simulación Montecarlo. Aplicación de Crystal Ball
para medir riesgos

Tipos de riesgos que se consideran en os proyectos:

 Riesgos de construcción
 Riesgos de explotación
 Riesgos comerciales
 Riesgos financieros
 Riesgo país
 Riesgos de liquidez
 Riesgos de exportación
 Riesgos de tiempo

4.15 Inflación en proyectos

La inflación se define como el aumento general de precios. La inflación tiene

impactos considerables en la evaluación de proyectos de inversión, al modificar la
rentabilidad de los mismos.

El análisis de la inflación resulta ser importante para el proyecto y tiene un efecto

significativo a nivel de costos e ingresos financieros, teniendo en cuenta el horizonte
de vida definido, con contratos financieros de larga duración (mayores a un año), lo
cual implica una previsión mayor de recursos financieros.

Por lo general, para facilitar la evaluación, se recurre con más frecuencia a realizar
el análisis a precios constantes, es decir obviando el efecto de la inflación (inflación
cero).

En este caso se supone que la inflación afectaría a los precios de entrada y de

salida en la misma medida.

El enfoque de los precios corrientes o nominales (afectados por la inflación),

proyecta los precios de los insumos y productos, con su respectiva inflación y
descuenta los flujos de caja del proyecto a la tasa de descuento nominal o corriente
(con inflación).

Los imprevistos de tipo inflacionario, que se producen durante la vida del proyecto
influyen sobre la viabilidad financiera, por su incidencia en el valor de las
inversiones. El impacto de la inflación sobre estos costos es considerable, cuando el
periodo de ejecución del proyecto se extienden por varios años.

59 Cimar Rocha
Tomando en cuenta estos imprevistos, es necesario evaluar el comportamiento
histórico de las tasas de inflación de la unidad monetaria en consideración, para de
esa manera tomar las previsiones de las tasas de inflación futuras. Esto se realiza
como medida precautoria que tendrán las empresas que implementen proyectos
para mantener la estabilidad financiera de la misma, ajustando los precios
correspondientes tanto de las entradas como de las salidas.

Para el análisis de la inflación se debe considerar la inflación en las entradas

(IMPUTS) y en las salidas (OUTPUTS), donde corresponde una inflación interna y
externa, dependiendo de los costos si son nacionales (inflación interna) o si son
importados (inflación externa) y de los ingresos, si las ventas son internas o son
exportaciones (inflación externa).

INFLACION INFLACION
INTERNA INTERNA
(10%) (10%)

INPUTS PROYECTO OUTPUTS

INFLACION INFLACION
EXTERNA EXTERNA
(15%) (15%)

La siguiente fórmula relaciona los valores de interés real (iR) con el interés nominal
(iN), teniendo en cuenta la tasa de inflación (p).

i  p
iR =  N 
 1 p 

Cuando se trabaja a precios corrientes es necesario determinar la tasa de interna

real del proyecto, para lo cual la fórmula anterior se reemplaza los valores de las
tasas internas de retorno respectivas real (TIRR) y nominal (TIRN). Siendo la
siguiente expresión:

TIRN  p 
TIRR =  
 1 p 

Asimismo, para calcular la tasa de interés nominal, cuando se tiene una tasa de
interés real, se determina con la siguiente formula:

60 Cimar Rocha
 i N = iR (1  p)  p

Esta tasa i N , es la tasa que debe aplicarse a un flujo nomina para el cálculo del
VAN.

A continuación se presenta un caso de inflación de proyectos teniendo la siguiente

información:

CASO DE INFLACION:
COSTOS OPERATIVOS: INVERSION = 46.000 $us
Costo fijos anuales 8.000 $US Valor Residual = 15.000 $us
Costo variable 5,00 $US/Unid
PRECIO = 16,00 $US/UNID.
- INFLACION PRECIOS: 10%
- INFLACION COSTOS DE OPERACIÓN: 15%

AÑO 0 1 2 3 4 5
PRODUCCIÓN (Unid) 0 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
INFLACION PRECIOS 1,0000 1,1000 1,2100 1,3310 1,4641 1,6105
PRECIO DE PRODUCTO 16,0000 17,6000 19,3600 21,2960 23,4256 25,7682
INGRESOS 35.200 38.720 42.592 46.851 51.536
INFLACION COSTOS OPERATIVOS:
Inflación costos operativos 1,0000 1,1500 1,3225 1,5209 1,7490 2,0114
COSTOS VARIABLES 11500 13225 15209 17490 20114
COSTOS FIJOS 9200 10580 12167 13992 16091
TOTAL COSTOS OPERATIVOS 20700 23805 27376 31482 36204

INFLACION VR (10%) 1,00 1,1000 1,2100 1,3310 1,4641 1,6105

VALOR RESIDUAL 24.158

FLUJO DE CAJA A PRECIOS CONSTANTES

AÑO 0 1 2 3 4 5
PRODUCCIÓN (Unid) 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
1. INGRESOS 32.000 32.000 32.000 32.000 47.000
1.1 Ventas 32.000 32.000 32.000 32.000 32.000
1.2 Valor residual 15.000
2. COSTOS 46.000 18.000 18.000 18.000 18.000 18.000
2.1 Costos de inversión 46.000
2.1 Costos de operación 18.000 18.000 18.000 18.000 18.000

FLUJO DE CAJA NETO (1-2) -46.000 14.000 14.000 14.000 14.000 29.000

VANR = 4.337 TASA DE ACTUALIZACION 18,00%

TIRR = 21,67%
RBC = 1,09

61 Cimar Rocha
 FLUJO DE CAJA A PRECIOS CORRIENTES
AÑO 0 1 2 3 4 5
PRODUCCIÓN (Unid) 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
1. INGRESOS 35.200 38.720 42.592 46.851 75.694
1.1 Ventas 35.200 38.720 42.592 46.851 51.536
1.2 Valor residual 24.158
2. COSTOS 46.000 20.700 23.805 27.376 31.482 36.204
2.1 Costos de inversión 46.000
2.1 Costos de operación 20.700 23.805 27.376 31.482 36.204

FLUJO DE CAJA NETO (1-2) -46.000 14.500 14.915 15.216 15.369 39.490
VAN = 11.449 TASA DE ACTUALIZACION: 18,00%
TIRN = 26,96%
Inflación (IPC): 14,0%
VANR = -7.069 TASA NOMINAL: 34,52%
TIRR = 11,37%

4.16 Análisis marginal: Enfoque diferencial o incremental en proyectos

Dada la situación de una empresa en funcionamiento, cualquier proyecto de

inversión que se incorpore, sea este de modernización, de ampliación o cualquier
modificación que signifique en el proceso productivo, el análisis de rentabilidad se
hace en términos de lo que ésta contribuye efectivamente a la generación de
beneficios, y lo que le corresponde de los costos. Esta asignación se establece por
diferencias en los ingresos y costos en las situaciones "CON" y "SIN" el proyecto.

CON - SIN = DEL

Las diferencias que surgen de este análisis son las que se imputan al proyecto, a
las cuales se aplican los diferentes criterios de evaluación de proyectos. Si se trata
por ejemplo, de un proyecto de expansión de la capacidad de producción, los
beneficios del proyecto estarán dados por el incremento en las ventas menos el
incremento de los costos.

Sobre este análisis de las proyecciones económicas y financieras de la empresa se

obtienen las inversiones que permiten aumentar la producción y ventas, además el
consumo físico de algunos insumos de la producción.

Teniendo en cuenta la importancia del análisis marginal, se identifica los costos y

los ingresos que son diferenciales a la producción. En base a este análisis marginal
se puede tomar decisiones adecuadas a cerca de la repercusión que tendría la
implementación de un proyecto en una empresa en funcionamiento.

Todos los costos e ingresos son considerados en términos reales y para ello se
incorpora el factor tiempo en el análisis.

62 Cimar Rocha
Con el fin de obtener indicadores del proyecto que sean independientes de la forma
de financiarlo y de sus efectos sobre la estructura financiera de la empresa, puede
suponerse que todos los pagos son al contado y que, por lo tanto, devengado
equivale a percibido. Este supuesto permite calcular el flujo neto de fondos a partir
del análisis CON y SIN el proyecto.

El flujo neto de fondos que se construye con el método de comparar las

proyecciones del flujo de caja CON y SIN el proyecto incluye integralmente los
efectos del proyecto sobre la empresa, tanto económicos como financieros.

Como costos diferenciales se toman aquellos que tienen una incidencia directa en la
variabilidad de la producción, expresando el incremento o disminución de los costos
totales que implicaría la implementación de la alternativa propuesta, en términos
comparativos respecto a la situación actual que es tomada como base, en función
de su proyección en el tiempo equivalente a la vida útil operacional de la inversión
propia en marcha.

El incremento de la producción ocasiona una variabilidad en los costos, que en el

caso de producir una unidad adicional obliga a incurrir en los costos respectivos. Por
otro lado estas ampliaciones y reemplazo por nuevas inversiones logran una
utilización más óptima de algunos recursos de la producción, llevando a una
disminución de estos costos por efectos de utilizar tecnologías modernas y más
eficientes en la producción.

Los costos que no tienen incidencia al variar la producción, no se toman en cuenta

en este análisis, puesto que estos costos permanecen constantes ante la
variabilidad de la producción. Estos costos comprenden ciertos items como gastos
generales (de fábrica, administrativos y de comercialización), costos de personal
indirecto y otros según los proyectos.

La determinación de los ingresos está dada de acuerdo a la producción incremental

de bienes y servicios que generaría la puesta en marcha del proyecto, de acuerdo al
programa de producción definido. Existen también otros ingresos para el proyecto
que pueden generarse por el valor de mercado de los activos de reemplazo que
pueden ser vendidos en el mercado o aprovechados para otros fines.

Costos marginales:

Cuando se estructura un proyecto de inversión se deben incluir en el análisis

solamente los costos incrementales, ya que son los únicos costos relevantes.

Los costos marginales en una empresa en funcionamiento, son los costos

incrementales en que se incurre al aumentar la producción en un determinado
volumen adicional.

63 Cimar Rocha
El costo marginal es lo que cuesta producir una unidad adicional de un producto o
servicio.

Definición de costos:

Costo total: CT = CF + CUV * Q

Donde: CF = Costo fijo

CUV = Costo unitario variable
Q = Volumen de producción (unid.)

CT
Costo medio: Cme =
Q
Costo marginal: Cmg = CUV

Donde el costo marginal se define como la derivada del costo total respecto de la
cantidad, siendo el costo fijo una constante, entonces el costo marginal es igual al
costo unitario variable.

EJEMPLO: Una empresa se encuentra vendiendo en el punto de equilibrio, de tal

manera que solamente vende 100 unidades, en el mercado local, la empresa no ve
más posibilidades de venta. La empresa tiene capacidad de producir 200 unidades,
es decir se encuentra operando al 50% de su capacidad de producción. De acuerdo
a la información de la gráfica, determine los costos totales, costos medio y costo
marginal.

Cuál será la decisión que tomaría de vender o no; si de pronto aparece un

comprador extranjero que está interesado en comprar el producto y le propone
pagarle un precio de 1.2 $us/unid., por la nueva producción incremental; es decir en
el mercado local continuaría vendiendo las 100 unidades y para este nuevo
comprado le vendería otras 100 unidades, de acuerdo a su capacidad de
producción.

PRECIOS DE EQUILIBRIO
$ 500

I 400
n
g 300
r B
e 200
Costos Total
s A
o 100
s Costos Fijos
0
0 50 100 150 200 250 300
Cantidad en Unidades

64 Cimar Rocha
 5. LEASING (FINANCIAMIENTO POR
ARRENDAMIENTO)

5.1 Generalidades

El Leasing es un término anglosajón que significa alquiler o arrendamiento,

resulta ser una forma alterna de financiación para la adquisición de bienes de
capital, su utilización en los últimos años ha aumentado considerablemente.

El Leasing, se desarrolló en el mundo occidental durante las décadas de 1950 y

1960. Se trata de una nueva forma de financiación de los elementos del activo fijo
(bienes de capital en muchos casos), que le permite a las empresas disponer de
ellos dirigiéndose a una institución financiera para que se los arriende o alquile. El
término leasing se utiliza en casi todos los países del mundo occidental, ya que
con él se quiere expresar algo más que un alquiler tradicional.

El leasing es una forma alterna de financiación por medio de la cual el acreedor

financia al deudor, cuando éste requiere comprar algún bien durable, mediante la
figura de la compra del bien por parte del acreedor se mantiene la propiedad del
bien durante todo el período financiado y el deudor le reconoce un canon de
arrendamiento prefijado por su utilización. Se establece, también de antemano, la
opción de compra a favor del deudor, al cabo de cierto tiempo de usufructo, por un
valor residual, usualmente pactado como un porcentaje del valor inicial del bien.

Quien toma un leasing está usualmente tomando un crédito en forma indirecta, así
se disfrace el nombre de la operación con el título de arrendamiento financiero. El
efecto, bien podría el deudor conseguir dinero prestado y adquirir el mismo bien
con el producto del crédito. Sin embargo, aquí lo que sucede es que el acreedor
(la compañía de leasing) hace la erogación de efectivo, y, en lugar de entregársela
al deudor, compra el bien que éste desea y se lo entrega en arrendamiento.

El leasing es una forma de adquirir activos sin compromiso inicial de liquidez, que
no deteriora la razón de endeudamiento de una empresa al no registrarse la
transacción como una deuda en sus balances, adicionalmente, permite financiar
hasta el 100% del valor de los activos requeridos y admite la deducción total de
los cánones de arrendamiento.

El leasing es aparentemente un método costoso de financiamiento. El arrendador

o leaser no está en el mercado de las captaciones directas y se debe financiar
usualmente a través de préstamos bancarios, encareciéndose su operación. Su
margen o spread es también mayor, ya que este tipo de operación está dirigida
muy a menudo a clientes que por algún motivo no tiene acceso a créditos
ordinarios del sistema financiero, lo cual representa un riesgo que se debe
compensar a través del margen. Aunque nominalmente más costoso, el leasing es
a menudo un método ágil de financiación, al margen de la ventaja tributaria de la

65 Cimar Rocha
deducción de lo pagado como arrendamiento. Sin embargo, quien acude al
leasing está renunciando al aprovechamiento tributario de la depreciación y de los
intereses, al que habría tenido derecho en el evento de haber adquirido el bien por
los sistemas tradicionales de crédito, todo lo cual debe ser evaluado
cuidadosamente para determinar qué método resulta más conveniente.

El leasing es de todos modos una herramienta muy valiosa de financiación, tanto

para empresas con liquidez comprometida, como para aquellas que por alguna
razón deben contar con equipos a la vanguardia de la tecnología. El leasing es,
pues, una forma de financiación empresarial de mediano y largo plazo, dado que
le permite a la empresa disponer de elementos del activo fijo sin necesidad de
disponer de fondos propios o de acudir al crédito. Pero el leasing no es sólo una
alternativa más entre la gama de opciones que se le presenta a la empresa para
obtener recursos financieros; en efecto, una empresa con dificultades financieras
podrá vender sus activos, aproximadamente igual a su valor de mercado, y luego
volver a disponer de dichos activos alquilándoseles a la empresa leasing. Esta
forma de leasing se conoce con el nombre de sale-and-lease-back (venta y
alquiler posterior).

5.2 Participantes de una operación de leasing

En una operación de leasing intervienen las siguientes personas o instituciones:

1. Una empresa (cliente o usuario) que necesita disponer de una determinado

equipo, maquinaria o cualesquiera otro elemento del activo fijo.
2. Una institución financiera que financia (alquila) la adquisición del equipo o
maquinaria (empresa leasing).
3. Un fabricante o proveedor de bienes de capital.

La relación entre las partes que interviene en el leasing se presenta en la

siguiente figura:

La empresa-cliente que necesita una determinada máquina o cualquier otro

elemento del activo fijo se dirige a una empresa leasing para que le alquile ese
elemento patrimonial. La empresa leasing puede estar en posesión de dicho
elemento y, si se ponen de acuerdo, se lo servirá directamente a la empresa-
cliente. De lo contrario, una vez puestas de acuerdo en las condiciones, la
empresa leasing ordenará al proveedor o fabricante que ponga a disposición de la
empresa-cliente, un bien de determinada características. Puede ocurrir también
que la empresa-cliente se ponga en contacto directamente con el proveedor o
fabricante y que luego pida la empresa leasing que le financie el bien que desea
utilizar.

La empresa leasing puede coincidir con el proveedor o fabricante, es decir, el

propio fabricante crea un servicio de leasing. La internacional Business Machines
(IBM), por ejemplo, alquila computadores; La Rank Xerox alquila fotocopiadoras,
etc. otra veces, las empresas leasing son creadas por un banco o grupo de

66 Cimar Rocha
bancos, o por una institución financiera, etc., y actúa como servicio más o como
una filial de la correspondiente casa matriz. En otros casos, la empresa leasing
aparece como una unidad autónoma y especializada sin ninguna vinculación
directa contra empresa o grupo de empresas. Hay empresas leasing que trabajan
con un solo tipo de activos. Y, salvo en el caso de que el propio fabricante actúe
como empresa leasing, implica la compra por parte del arrendador del activo
correspondiente y su posterior alquiler al usuario.

5.3 Tipos de leasing

Existen diversas modalidades de leasing que operan particularmente en los

países desarrollados, entre los sistemas de leasing más utilizados están los
siguientes.

- Leasing operativo
- Leasing financiero
- Sale and lease back
- Leasing internacional y a las exportaciones

5.3.1 Leasing operativo

Es un contrato de alquiler por medio del cual la empresa obtiene el servicio de

ciertos activos, a cambio del pago de cuotas periódicas durante la vigencia del
contrato.

CARACTERISTICAS:

 Arrendador (Fabricante, distribuidor, importador, etc.)

 Contrato generalmente a corto plazo
 Se basa sobre bienes de uso común.
 El plazo de contrato es inferior a la vida útil del activo.
 Generalmente es un contrato revocable a voluntad del arrendatario, sujeto
a las compensaciones que se fijen.
 El monto pagadero por arriendo representa menos que el costo inicial del
activo.

5.3.2 Leasing financiero

Consiste en que la empresa que necesita un bien de capital, solicita a la

compañía de leasing que adquiera dicho bien del fabricante o proveedor y
posteriormente le ceda su uso con opción de compra.

67 Cimar Rocha
CARACTERISTICAS:

 El arrendador (Institución Financiera, Empresa de Leasing, sociedad Filial

de un Banco).
 Es un contrato a mediano y largo plazo
 Es un contrato irrevocable lo que se asemeja a un financiamiento a largo
plazo.
 Riesgo de obsolescencia pesa sobre el arrendatario.
 El pago de arrendamiento es un pago deducible de impuestos.
 El valor del pago total durante la vigencia del contrato es mayor que el valor
de compra del activo.

5.3.3 Sale and Lease Back

Sale and lease back o retro-arrendamiento, es una modalidad especial de

arrendamiento financiero, que permite a una empresa vender determinados
activos de su propiedad a una empresa de leasing y en forma simultánea,
recibirlo en calidad de arriendo por un determinado tiempo, al final del cual, la
empresa las recompra por un valor residual previamente pactado.

Mediante el lease back, el propietario original de los bienes puede obtener liquidez
inmediata, sea para financiar nuevas inversiones o para proveerse de capital de
trabajo. Paralelamente el arrendatario goza de las ventajas impositivas del
leasing y continúa usufructuando de los bienes.

CARACTERISTICAS:

 Permite financiar nuevas inversiones

 Permite aumentar el capital de trabajo.
 No se produce interrupción del proceso productivo.
 Es un contrato irrevocable.

5.4 Ventajas y desventajas del leasing

VENTAJAS:

 Sustituir la compra por alquiler (Alivio financiero)

 Otorgar un paquete integral de servicios.
 Es un financiamiento que surge asociado a las decisiones de inversión.
 El pago de alquiler es deducible en su totalidad de la base imponible de los
impuestos a las empresas.
 Agilidad en la toma de decisiones, flexibilidad y diversificación.
 Facilita la renovación: Nueva tecnología.

68 Cimar Rocha
DESVENTAJAS:

 Tiende a ser de mayor costo financiero.

 Limitados bienes el mercado.

5.5 Contrato de leasing y obligaciones de leasing

CARACTERISTICAS:

 La duración del contrato.

 Plazo del contrato.
 Aspectos relacionados con el pago: montos y fechas de pago del arriendo.
 Modalidades de renovación.
 Cláusulas de compra. (Rescisión de contrato, prorrogar el contrato, comprar
el bien)
 Cláusulas sobre el mantenimiento y reparación.
 En caso de cancelación de contrato anticipado especificar claramente las
compensaciones.
 Consecuencias de no ajustarse al contrato.

OBLIGACIONES DE LA EMPRESA DE LEASING:

 Obligación de comprar el bien.

 Obligación de ceder el uso del bien.
 Obligación de respetar la opción del usuario.
 Restituir el bien objeto de uso.
 Convenir una nueva cesión del uso bajo otras condiciones; y
 Adquirir el bien por un precio predeterminado al convenirse la operación.

OBLIGACIONES DEL ARRENDATARIO:

 Elegir a los bienes objeto de la operación.

 Pagar el arriendo.
 Usar el bien en los términos convenidos.
 Mantener y reparar el equipo.
 Restituir el equipo al término del contrato.
 Contratar seguros.

5.6 Etapas de una operación de leasing

 Cotización de los equipos.

 Solicitud de antecedentes y aprobación de la operación.
 Envío de contrato para la firma.

69 Cimar Rocha
  Ingreso de contrato firmado y recepción de la primera renta.
 Envío orden de compra al proveedor (fax).
 Entrega de equipos.
 Pago de facturas junto a recepción de los equipos.

QUIENES SON LOS SUJETOS DE LEASING:

 Antecedentes comerciales (sin deuda vencida o castigada).

 Capacidad de pago.
 Nivel de endeudamiento.
 Operación de leasing versus patrimonio.
 Garantías en caso de sociedades limitadas y sociedades de reciente
creación.

5.7 Costo y formas de pago de leasing

El sistema leasing tiene su respaldo teórico en el método de pago de préstamos

por el método de anualidades constantes o sistema francés, cuyo factor se
conoce como período de recuperación del capital. Es una extensión del costo
anual equivalente, variante del concepto de costo de capital, del que tratan todas
las obras dedicadas a la matemática financiera o a la evaluación de proyectos,
Básicamente, el arrendador está suministrando fondos, así sea por adquirir un
bien, y debe recuperar el principal y los intereses que le permitan a su turno
repagar el crédito que él debió haber tomado del sistema financiero. En términos
de matemática financiera, un leasing es una operación en la que se conoce el
valor presente o costo del bien a financiar o arrendar, donde el valor final es valor
de salvamento o recompra que se pacte en el contrato, para lo cual se debe tener
en cuenta: el número de períodos, plazo convenido y el interés aplicable. Con
estas variables conocidas de antemano, se halla el valor de los pagos uniformes o
cánones de arrendamiento, sean estos anticipados o vencidos, que repagarán el
principal, garantizando la obtención del interés deseado.

El cálculo del pago de leasing, se efectúa utilizando la fórmula de la anualidad

constante, que consiste en multiplicar el monto del préstamo por el factor de
recuperación de capital (F.R.C.).

Cuota de pago de leasing = Valor del compra al contado del activo x F.R.C.

Siendo:
(1 + i )n i
F.R.C. =
(1 + i )n - 1

donde: n = Periodo (años, semestre; trimestre, meses, etc.).

i= Tasa de interés del leasing.

70 Cimar Rocha
El cálculo del costo para el arrendatario no es sencillo, pues hace falta analizar los
factores tributarios que influyen en la transacción. Ya dijimos que el canon de
arrendamiento es totalmente deducible pero que el uso del Ieasing, en lugar del
método tradicional de la compra con financiación, implica renunciar a los créditos
tributarios por concepto de depreciación e intereses. Igualmente, mencionamos
que la tasa de interés que se aplica en este sistema es mayor que la utilizada para
los créditos tradicionales. Lo anterior hace imprescindible un análisis comparativo
entre el leasing y la compra con financiamiento ordinario para poder concluir cuál
método es más oneroso, aclarando que los cálculos, indefectiblemente, se deben
realizar teniendo en cuenta todos los efectos tributarios.

71 Cimar Rocha
 6. APALANCAMIENTOS O CAMBIOS OPERATIVOS Y
FINANCIEROS EN PROYECTOS DE EMPRESAS EN
MARCHA

6.1 Definición

Como en la física, apalancamiento significa apoyarse en algo para lograr que un

pequeño esfuerzo en una dirección se traduzca en un incremento más que
proporcional en los resultados. Es importante conocer, y saber manejar los
apalancamientos, como herramientas que pueden utilizarse con éxito en la
planeación financiera.

Su comprensión nos llevará a entender por qué se utiliza más endeudamiento que
capital para lograr mejoras en el rendimiento sobre la inversión propia, qué implica
la sustitución de equipos manuales por automatizados y cómo se logra reducir el
precio sin dañar el rédito a los accionistas al utilizar equipo alquilado en vez de
propio.

El análisis de los resultados de la evaluación, se puede apreciar en los

indicadores de rentabilidad, determinando los flujos de caja para los diferentes
cambios. Se sabe que el punto de equilibrio tiene muchas limitaciones, el uso de
esta metodología de análisis permite apreciar los resultados de los distintos
apalancamientos. Dado que una empresa tiene costos que son fijos y costos que
varían directamente con la producción, denominados costos variables.

Los distintos tipos de apalancamiento llevan invariablemente a incrementar el

costo fijo, elevando el punto de equilibrio en el cual la empresa no pierde. Esto
puede apreciarse en la aplicación de los diferentes apalancamientos.

A continuación se describen los tipos de apalancamientos o cambios operativos y

financieros en proyectos y en empresas en marcha:

 Apalancamiento financiero
 Apalancamiento por arrendamiento (leasing)
 Apalancamiento operativo: modernización, ampliación y cambio tecnológico
 Subcontratación de servicios: outsourcing
 Apalancamiento por alianzas estratégicas
 Apalancamiento, adquisiciones de empresas y alianzas estratégicas
 Des-inversión o abandono del negocio

6.2 Apalancamiento financiero

El primer apalancamiento que se analiza es el financiero. Consiste en

incrementar la proporción de deuda a la que opera una empresa. Tiene bien

72 Cimar Rocha
detrás de sí el concepto de la marginalidad. Está bien, teóricamente, usar deuda
siempre y cuando lo que el dinero prestado reditúe supere lo que cuesta.

Figura 6.1
PUNTO DE EQUILIBRIO

Punto de Equilibrio
6000
Ingresos
y
Costos
5000 Ingresos por Ventas
($)

4000

Punto de Equilibrio Ventas

3000

Costos Totales
2000

1000 Costos Fijos

0
0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000

Nivel de Producción
(volumen de ventas)

Figura 6.2
APALANCAMIENTO FINANCIERO

Punto de Equilibrio
6000
Ingresos
y
Costos Ingresos por Ventas
($) 5000

4000
Punto de Equilibrio Ventas

3000
Costos Totales

2000

Costos Fijos
1000

0
0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000

Nivel de Producción
(volumen de ventas)

Nuevamente en teoría, el endeudamiento podría llegar a ser del ciento por ciento
si de cumple la premisa de la marginalidad positiva, que es producir el dinero más

73 Cimar Rocha
de lo que cuesta. No obstante, los intereses aumentan los costos fijos, por lo que
el punto de equilibrio se mueve a la derecha, como ocurre al pasar de la situación
de la figura 6.1, a la descrita en la figura 6.2. La empresa tendrá costos fijos más
elevados. Aunque se debe vender más para no perder, se verá luego que se
obtienen resultados muy tentadores al aplicar este apalancamiento. Hay que
vender más entre más intereses haya que cubrir y ello presupone un riesgo. El
punto de no pérdida se eleva en la medida en que se utiliza el apalancamiento
financiero, es decir, que se usa más deuda que capital, y los resultados pueden
ser catastróficos cuando, por cualquier motivo, las ventas se deprimen, o no se
obtienen los volúmenes previstos.

Se corre el riesgo de insolvencia, es decir, de no tener suficiente efectivo con el

cual cubrir las obligaciones que son fijas, cuando se eleva el punto de equilibrio.
Los intereses hay que pagarlos. Puede que el capital de lo debido se logre
refinanciar pero los intereses son exigibles, y los bancos se vuelven más duros
cuando perciben dificultades, haciéndose más exigentes en el servicio de la
deuda. Sin embargo, usar más deuda que capital propio, dándose una
rentabilidad mayor que el costo de los créditos, hace que la rentabilidad de lo
invertido por los propietarios vaya aumentando con la mayor proporción de deuda,
hasta el límite hipotético de la rentabilidad infinita, cuando una inversión que renta
más el costo de fondos se acomete exclusivamente con deuda. Obviamente, las
utilidades, disminuyen como se aprecia en los gráficos anteriores, puesto que hay
que cubrir los intereses. No obstante, esta disminución, se traduce en aumento
de rentabilidad a los inversionistas, siempre y cuando haya marginalidad positiva
en el uso de fondos ajenos.

Del apalancamiento financiero no se puede abusar. Ya habíamos mencionado

que incrementa el punto de equilibrio, con el consecuente riesgo de que los altos
volúmenes mínimos de ventas que requiere no se den. Adicionalmente, el
apalancamiento trabaja en sentido contrario cuando el dinero prestado cuesta
más de lo que rinde, y el costo de la deuda tiene a aumentarse en la medida en
que crece la relación de endeudamiento. La elevada rentabilidad de los
accionistas bien puede traducirse en pérdida. Las utilidades se vuelven muy
volátiles si se opera cerca del punto de equilibrio. Por otra parte, no es práctico
conducir una empresa con base en dinero prestado, solamente. Para comenzar,
qué garantías se le van a dar a los acreedores, cuando lo único que se tiene son
los mismos activos de la empresa. Los bancos asignan coberturas a los activos,
recibiéndolos por una fracción de su valor, así que harían falta garantías
adicionales para un endeudamiento del ciento por ciento. Además, los
acreedores no están dispuestos a arriesgar su propio dinero. Existen, además,
regulaciones frecuentes, especialmente en créditos de fomento, que exigen un
máximo nivel de endeudamiento.

6.3 Apalancamiento por arrendamiento (Leasing)

El apalancamiento por arrendamiento es bien similar al apalancamiento financiero.

Prestar plata es “arrendarla”. El dinero es un recurso escaso y tiene un costo. En

74 Cimar Rocha
el apalancamiento por arrendamiento la idea es alquilar y no comprar. Es también
el deseo de usar recursos de otro. Igualmente, mientras el activo arrendado rente
más de lo que cuesta este apalancamiento es viable. Si se da esta marginalidad,
es posible elevar el rendimiento de los socios, quienes tiene que “poner” menos
recursos propios. Al arrendar se rebajan los activos de la compañía y, por tanto,
se incrementa la relación (rotación) de ventas a activos, una de las formas de
hacer crecer la rentabilidad sobre activos.

La acción de arrendar disminuye las utilidades por el incremento en los costos

fijos. Sin embargo, la rentabilidad a socios, si se da la marginalidad positiva,
crece, al disminuir la cantidad de los recursos propios, más que
proporcionalmente a la disminución en las utilidades. Arrendar es, en cierta
forma, una manera de crecer la palanca financiera. Es como si se aumentara la
relación de endeudamiento, si asimiláramos el activo dado en arriendo a un
préstamo que alguien le hace a la empresa a cambio, no de un interés, sino de un
alquiler. De hecho, en algunas legislaciones se obliga a registrar como deuda el
activo que se tiene arrendado. Otra forma de verlo, es decir que se eleva el nivel
de endeudamiento ya que el patrimonio, decrece, pues hay unos activos que no
hubo que comprar puesto que alguien los entregó en arrendamiento.

Figura 6.3
APALANCAMIENTO POR ARRENDAMIENTO

Punto de Equilibrio
6000
6000
Ingresos
Ingresos
yy
Costos
Costos Ingresos por Ventas
5000
5000 Ingresos por Ventas
($)
($)

4000
4000 Punto de Equilibrio Ventas

Punto de Equilibrio Ventas

3000
3000
Costos Totales
Costos Totales
2000
2000

Costos Fijos
Costos Fijos
1000
1000

00
00 100
100 200
200 300
300 400
400 500
500 600
600 700
700 800
800 900
900 1000
1000

Nivel de
Nivel de Producción
Producción
(volumen de
(volumen de ventas)
ventas)

La acción de este apalancamiento sobre el punto de equilibrio es la misma

descrita en el tránsito de la situación de la figura 6.2 a la de la 6.3. Se eleva el
costo fijo por acción del alquiler el punto de equilibrio se desplaza a la derecha.
Por tanto, el riesgo es el mismo del caso anterior y, en general, de todos los

75 Cimar Rocha
apalancamientos, al tenerse que operar a volúmenes mayores, y al quedar más
expuesto si se opera en cercanía del nuevo punto de equilibrio.

Como sucede en el caso de la palanca financiera, al elevarse la rentabilidad a

socios por utilizar activos arrendados, es posible que los accionistas permitan que
su empresa entregue bienes o servicios a un precio menor, haciéndola más
competitiva, sin perjuicio de los intereses de los socios. Claramente, si los activos
fueran propios, los propietarios de la empresa esperarían sobre ellos un rédito
idéntico al que aspiran sobre su patrimonio. Al ser ajenos, al arrendador aspira al
canon usual de su negocio, siempre inferior al rendimiento mínimo atractivo de los
accionistas de la firma arrendataria. Típicamente, si los activos son bienes raíces,
existen firmas especializadas en el alquiler de bodegas, que juegan a la
valorización de sus propiedades, conformándose con un rendimiento normal a
título de arriendo. La valorización de la propiedad raíz no es el negocio del
empresario dueño de la firma arrendataria, por lo cual éste esperaría mayores
rendimientos en el caso de posesión del inmueble.

También como en el apalancamiento financiero, aquí se pueden, y se deben,

utilizar los flujos de fondos para tener una visión más dinámica del efecto del
arrendatario. El leasing o arrendamiento financiero no es más que un crédito
disfrazado con un tratamiento tributario interesante.

La importancia en el apalancamiento por arrendamiento es que asigna un costo a

los equipos y a los activos fijos de la compañía. Es bien frecuente que la gerencia
omita considerarle un costo de oportunidad a lo que es propio. En cambio,
cuando los equipos son alquilados sí se les considera un canon de manera
natural. Es una sana práctica suponer, al correr los flujos, que los equipos son
alquilados; los simplifica, además, ya que sólo hay que tener en cuenta el
arrendamiento. Para los equipos propios entran en juego la depreciación y los
intereses y los pagos a capital, si se compran con recursos de terceros.

En términos general, este apalancamiento es más poderoso que el financiero, ya

que cuando se aplica tiene el efecto dual de los dos apalancamientos. Lo que es
más, no ofrece más riesgo que en el caso de la palanca financiar y hasta es
quizás más fácil lidiar con cánones de arrendamiento atrasados que con intereses
impagados, en caso de una recesión.

En algunos países con inflación puede tener el atractivo adicional de que el

arrendamiento es totalmente deducible como expensa mientras que al interés se
le deduce la porción que corresponde a la corrección monetaria para calcular su
deducción. Adicionalmente, la comunidad financiera es menos crítica de quien
alquila de quien presta en exceso. Desde el punto de vista del arrendador, éste
conserva la posesión del bien, luego su riesgo es menor que el del acreedor,
siempre y cuando la depreciación, o la obsolescencia o la falta de valor comercial
no lo dejen al final con una prenda que pueda ser precaria. Es importante aclarar
que aunque este tipo de maniobra definitivamente eleva la rentabilidad del aporte

76 Cimar Rocha
de socios, ello no implica que siempre haya que usarla, pues podrán existir
circunstancias que exijan contar con activos propios y no arrendados.

Cuando se está considerando un negocio nuevo, es sano suponer que los activos
son alquilados. Para comenzar, facilita los cómputos, pues de ser propios hay
que calcular el servicio de la deuda con que se adquirieron, al margen de la
depreciación de los equipos. Adicionalmente, el arriendo le fija desde el principio
un costo a los activos. Es muy frecuente que quien calcular se olvide de que
todos los activos tienen costo. Cuando, en vez de propios son alquilados, el costo
surge naturalmente. El arrendarlos asegura desde el principio que se está
utilizando algún grado de apalancamiento que siempre, en estos casos, significa
eficiencia. Además, arrendarlos es viable, ya que se puede recurrir al leasing, en
la seguridad de que por caro que sea, lo que cuesta es menor, en proporción, a lo
que los dueños del proyecto esperarían de sus fondos, al tener que adquirir los
mismos equipos. Una vez definido si el proyecto es atractivo, habiendo
considerado el alquiler de los equipos, se pueden depurar las cifras, calculando si,
en vez de arriendo, hubiera resultado mejor apalancarse tomando fondos ajenos
para comprar los activos.

En el estudio de caso, se desarrolla un sencillo ejemplo de apalancamiento por

arrendamiento, basándose en proyecciones de flujo de fondos, se trabaja con
fondos propios para aislar el factor del apalancamiento financiero.

6.4 Apalancamiento por subcontratación de servicios: outsourcing

El outsourcing es tercerización o entrega a terceros algunas actividades que se

realizan al interior de la empresa. Es contratar y delegar a largo plazo uno o más
servicios (procesos) no críticos para la empresa o negocio, a un proveedor más
especializado, para conseguir una mayor efectividad que permita orientar los
mejores esfuerzos a las necesidades primordiales del la empresa, para el
cumplimiento de los objetivos.

El éxito del outsourcing tiene directa relación con la confianza que se tenga en el
proveedor del servicio, ya que el objetivo es obtener ventajas comparativas y
competitivas:

 Centrar los esfuerzos en aquellas actividades relacionadas con la razón de ser

de la empresa
 Disminuir costos de inversión y riesgos
 Deducción de impuestos
 Generar ingresos por la venta de activos, destinando recursos para otras
actividades más rentables o fortalecimiento del negocio
 Utilizar de mejor manera los recursos humanos, físicos y financieros
 Se aprovechan economías de escala y mejora la eficiencia al traspasar
actividades a especialistas

77 Cimar Rocha
 Acceder a tecnologías de punta sin tener que realizar inversiones frecuentes
en modernizarse

Se debe tener cuidado en optar por un outsourcing, ya existen algunos problemas

e inconvenientes que pueden generarse en la empresa.

 Pérdida de control sobre la actividad y dependencia a prioridades de terceros

 Traspaso de información
 Mayor costo de operación por servicios prestados
 Incumplimiento del proveedor

Tanto en los países desarrollados, como en desarrollo es muy frecuente

subcontratar aquello que no es inherente al negocio, reservándose sólo las áreas
que les son propias o de competencia. Es más frecuente contratar a terceros en:
transporte, empaque, distribución, sistemas de información, compras,
contabilidad, etc.

Se trata de que existan empresas que se especializan en un determinado servicio

y que lo venden a empresas pequeñas o medianas, a las que resulta más barato
aprovecharse de las economías de escala de los especialistas.

Usar servicios ajenos puede producir apalancamiento positivo. Si los servicios

fueran propios, la empresa precisaría de algunos costos en activos fijos y de algún
capital de trabajo para atender el servicio.

En este caso, como en el caso de apalancamiento por arrendamiento, otro

“coloca” los activos. Bajan los costos de activos de la empresa, por lo que mejora
la rotación de ventas a activos, y se mejora el margen neto sobre ventas si el
servicio ajeno sale más barato.

Se podría decir que el outsourcing es una opción interesante en la mayoría de los

casos, aunque puede ser problemática la aplicación práctica, con lo que hay que
tener muy claro el qué se va a externalizar, el por qué y qué amenazas y
oportunidades ofrece.

El mejor rendimiento sobre el capital propio da una eficiencia que se puede

aprovechar estratégicamente, como en los otros apalancamientos, para ofrecer
mejores precios sin detrimento de la rentabilidad. Esto es muy importante para
las empresas, antes protegidas, de los países en desarrollo, que empiezan a
afrontar un proceso de apertura que las expone a una dura competencia externa.

La subcontratación de servicios es una de las estrategias menos riesgosas

financieramente, pues se puede pactar pagando el servicio por la cantidad de
obra recibida. Siendo así, no eleva necesariamente el punto de equilibrio, pues
no hay incremento importante en el costo fijo y hasta puede decrecer la pendiente
de los costos variables, si el servicio externo resulta menos oneroso.

78 Cimar Rocha
6.5 Apalancamiento operativo

El apalancamiento operativo ocurre en el proceso de modernización de las

empresas. Cuando estas sustituyen la mano de obra, por equipos cada día más
complejos. En este camino, por ejemplo, el operario que antiguamente manejaba
una fresadora se convierte hoy en un técnico, o hasta en un ingeniero, que
programa y opera una máquina con control numérico computarizado, que realiza
múltiples operaciones con gran precisión y rapidez. Los costos variables bajan,
pues decrece el número de obreros tradicionales, se disminuye el desperdicio, se
gana tiempo, se mejora la calidad y se reduce el sobre-trabajo. Los costos fijos
se incrementan, porque la máquina necesita soporte de ingenieros, de sistemas,
de mantenimiento, etc. También aparece el cargo por depreciación, y los
intereses inherentes a la deuda en que se incurrió para comprarla, o, en su
defecto, los costos de oportunidad de dicha maquinaria.

Como se aprecia, el punto de equilibrio se eleva, como consecuencia de los

mayores costos fijos, y se disminuye porque los costos variables bajan. El
resultado final se desea positivo, mejorando la situación. No obstante, nuestros
actuales sistemas de contabilidad no tienen la capacidad de medir los beneficios
que un proceso de mecanización, bien emprendido, puede tener en materia de
satisfacción, de clientes, de mejora en la calidad o de una más rápido tiempo de
respuesta.

En términos de fórmula, que mide la rentabilidad a socios, el efecto positivo se

tiene que dar en el mejoramiento de la relación de utilidades netas a ventas, así
como también en el apalancamiento, si es que los nuevos activos se adquieren a
crédito. Afortunadamente, en los países en desarrollo existen préstamos
favorables para adquirir la maquinaria que exige el proceso de reconversión
industrial en que todos están tan empeñados. El indicador que sí se deteriora es
el de rotación de activos (ventas sobre activos), y aquí vale el consejo intuitivo de
los japoneses, atinente a modernizar las plantas mejorando la maquinaria
existente, comprándole aditamentos que mejoren sus sistemas de cambio de
técnicas, reeducando a los operarios para hacerlos participar más en las
decisiones operativas y, en fin, siendo ingeniosos para no comprometer
demasiado capital que disminuya la rentabilidad en lugar de mejorarla.

6.6 Apalancamiento, adquisiciones de empresas y alianzas estratégicas

En los países desarrollados existe una gran conciencia de la importancia del

apalancamiento para elevar la rentabilidad del capital propio. Siempre, lo que los
inversionistas esperan, su tasa mínima atractiva, es superior al costo de la deuda,
derivándose el deseo de apalancamiento directamente del principio de la
marginalidad. Japón es un país que utiliza altos apalancamientos, favorecidos por
la disponibilidad de fondos que le da a las grandes empresas su asociación con
los bancos, y por las tradicionales bajas tasas de interés que resultan del ahorro
de una clase trabajadora que pretende asegurar la supervivencia en la vejez. En

79 Cimar Rocha
Alemania se dan también grados mayores de apalancamiento que en Estados
Unidos.

Los norteamericanos, los europeos, cada vez más hacen compras o adquisiciones
de empresas apalancadas. Quienes aprendieron la importancia del
apalancamiento y se aprovecharon de quienes no la utilizaban. Una empresa que
no usa su capacidad de apalancamiento es presa codiciada para una toma, pues
quien la planea puede obtener una alta rentabilidad sobre los pocos fondos que le
invierta, apoyando la compra en unos créditos que la empresa puede soportar.

En Estados unidos con unos costos financieros del orden del 4% al 6% y con una
tasa mínima atractiva de retorno del 20%, los inversionistas norteamericanos se
dedicaron desde la década de los 80s a practicar el apalancamiento. En ese país,
como decíamos, el mercado bursátil percibe los mayores riesgos y la mayor
rentabilidad de una empresa apalancada, hallándole el apalancamiento de
equilibrio a través del precio de la acción. Adicionalmente, en el proceso de
aumentar el apalancamiento, la empresa usa más deuda, del 4% al 6% de costo,
y menos fondos propios que deben redituar al 20%. Así las cosas, disminuye el
costo combinado de fondos (propios y ajenos). Este costo combinado es el que
sirve de base para calcular el valor de la acción al descontar los flujos futuros. A
menor tasa de descuento mayor valor presente, por lo cual el apalancamiento
maximiza el valor de las acciones o, lo que es lo mismo, eleva la riqueza del
accionista, que el propósito de la gerencia financiera. En este proceso de
aumentar la deuda en proporción al patrimonio, el costo de la deuda no
permanece en el 4%. Cuando la empresa eleva su endeudamiento también
encarece su costo. Una empresa poco apalancada resulta en una tasa combinada
alta y en un valor de mercado bajo. Corrobora este análisis la propensión a ser
tomada que tiene una empresa mal apalancada.

Una alianza estratégica puede definirse como la unión de dos o más empresas
para desarrollar conjuntamente alguna de las distintas modalidades de
cooperación en los negocios, considerando un horizonte de tiempo de largo plazo.

Las alianzas permiten unir sinergias y aumentar su competitividad, a la vez que

reduce los riesgos y costos para la empresa.

Las diferentes formas de agrupamientos entre empresas agregan efectos

sinérgicos a quienes suman sus ventajas y neutralizan desventajas.

Por lo general, las consecuencias del agrupamiento, son superiores a los alcances
sumados de las acciones particulares de las empresas, es decir, si ésta se
establece en la forma correcta y se eligen adecuadamente los socios del proyecto.

Las alianzas estratégicas son probables para casi cualquier tipo y tamaño de
empresa que puede unirse con otra (u otras), ya sea con productos, servicios o
capitales.

80 Cimar Rocha
Es importante conocer las ventajas de operar en alianzas, para compartir la
inversión y el riesgo de un proyecto, clientes y proveedores, con relación a operar
individualmente.

6.7 Des-inversión o abandono del negocio

Cuando el negocio confronta rendimientos bajos a la inversión, es decir el negocio

no es rentable es necesario tomar decisiones oportunas en cuanto a desinvertir o
continuar operando.

La des-inversión significa la venta del negocio o la eliminación de área de negocio

que no es rentable para la empresa
La des-inversión libera recursos para invertir en otros proyectos más rentables.

En el caso de tomar una decisión sobre la conveniencia de abandonar el negocio o

continuar operando:

 Convendrá seguir operando, cuando el valor actual de los flujos de caja

esperados (beneficios esperados) supera el precio de venta del negocio o de la
empresa a vender.

 Se abandona cuando el valor de la venta es mayor al valor actual de los flujos de

caja esperados.

Podemos concluir que las diversas formas de apalancamiento son todas

herramientas que pueden coadyuvar a la mejor eficiencia de la empresa. Todas
producen resultados más que proporcionales al cambio en la variable que se
modifica, pero todas aumentan el riesgo de insolvencia, por cuanto elevan el
punto de equilibrio. Su uso, por consiguiente, tiene que ser muy bien analizado,
incluso a la luz de factores no financieros.

81 Cimar Rocha
 7. EVALUACION ECONOMICA Y SOCIAL

7.1 Enfoques de la Evaluación de Proyectos

Se consideran tres enfoques para la evaluación de proyectos que son:

 Desde el punto de vista privado o de la empresa: evaluación financiera

 Desde el punto de vista de la economía en su conjunto: evaluación
económica y social
 Desde el punto de vista de un grupo social: Evaluación social.

EVALUACION EVALUACION EVALUACION

FINANCIERA ECONOMICA SOCIAL

Precios de Precios Precios

Mercado Sombra Sociales

EFICIENCIA EQUIDAD Y
EFICIENCIA
(Juicio de Valor)

PRIVADO ECONOMIA BIENESTAR DE

NACIONAL LA POBLACION
(GRUPOS)

7.1.1 Evaluación Financiera o Privada de Proyectos

La evaluación financiera o privada consiste en establecer los beneficios netos

esperados como retorno del capital invertido, a partir de los flujos de caja de
ingresos y costos para el inversionista, a precios de mercado.

Dentro de la evaluación financiera o privada de proyectos, es posible realizar dos

tipos de análisis:

Evaluación del proyecto: Proyecto puro (sin préstamo), en este tipo de análisis
corresponde medir la rentabilidad del capital propio del inversionista, sin
considerar la forma en que se ha de financiar.

Evaluación del inversionista: Proyecto con préstamo, en este caso corresponde

medir la rentabilidad de la mezcla de capital propio y financiamiento utilizados
como flujo de caja, es decir corresponde al flujo de caja cuando se incorpora el
préstamo.

7.1.2 Evaluación Económica de Proyectos: Análisis Beneficio-Costo

económico

82 Cimar Rocha
Busca identificar el aporte neto de un proyecto sobre el bienestar económico
nacional, teniendo en cuenta el objetivo de eficiencia.

Considera el flujo de recursos reales (de bienes y servicios) utilizados y

producidos por el proyecto. Tiene como objetivo medir el efecto que un proyecto
puede provocar sobre la economía en su conjunto. Las partes y los beneficiarios
económicos son valorados a precios económicos (sombra) de bienes y servicios,
que difiere del que paga o recibe un inversionista privado.

7.1.3 Evaluación social de proyectos: Análisis Costo - Eficiencia

Consiste en cuantificar los impactos del proyecto o políticas sobre el bienestar de

grupos particulares de la sociedad o efectos que genera sobre la distribución de
los ingresos.

Esta evaluación viene a ser una extensión de la evaluación económica. Cuando

se aspira a la satisfacción de necesidades básicas de la población, estos
proyectos producen un beneficio incuestionable, pero de difícil valoración.

Se utiliza para comparar las diferentes alternativas y ayuda a la toma de

decisiones de conveniencia en relación con el objetivo planteado (asociado a un
problema) y procurando la mejor eficiencia económica posible en la asignación de
recursos.

Seleccionar la alternativa que presente el menor costo por unidad de beneficio

(unidad, persona, etc.)

Existen áreas de inversión que se caracterizan por no obtener beneficios

monetarios de manera directa. Este tipo de inversiones es posible encontrarlas en
las áreas de educación, salud, servicios públicos, defensa, seguridad pública, etc.
En estos casos es el estado, quien a través de organismos especializados, realiza
las inversiones y presta los servicios pertinentes.

En el caso de inversiones para ciertos grupos sociales, comunidades del área

rural, generalmente la evaluación privada de estos proyectos indica que éstos no
son rentables y desde esa perspectiva son rechazados. Sin embargo, la
evaluación social o socio-económica de estos proyectos toma en cuenta factores
que la evaluación privada omite y que permiten que estos proyectos se justifiquen
plenamente.

7.2 Tipos de Precios

Se considera los siguientes precios de acuerdo al enfoque de la evaluación:

a) Precios de Mercado: Empleados en la evaluación financiera (privada)

83 Cimar Rocha
 b) Precios de eficiencia, de cuenta o sombra: Empleados en la evaluación
económica cuyo objetivo es medir el efecto que un proyecto puede
provocar sobre la economía en su conjunto, con lo que se busca la
eficiencia económica a nivel nacional.

c) Precios sociales: Empleados en la evaluación social. Están Basados en

juicios de valor o metas de carácter público. Se trata por tanto, según sean
las prioridades que se hayan determinado, de introducir ponderaciones
distributivas en los precios de cuenta.

7.3 Principales Fuentes de Divergencia ente la Evaluación Financiera y la

Evaluación Económica-Social

A continuación se presentas las Principales Fuentes de Divergencia ente la

Evaluación Financiera y la Evaluación Económica-Social, que se deben tener en
cuenta para el análisis de la valoración:

1. Costos de mano de obra

2. Tarifas de los servicios públicos
3. Precios reglamentados
4. Costo de capital
5. Impuestos y subvenciones
6. Tipo de cambio
7. Excedente del consumidor
8. Externalidades

7.4 Precios sombra o rezón precios de cuenta (RPC), utilizados para el

sector Público en Bolivia

PARÁMETROS UTILIZADOS PARA LA

CONVERSIÓN DE PRECIOS DE MERCADO A
PRECIOS SOMBRA

Razón Precio Cuenta (RPC)

Parámetros
(Precios Sombra)

Mano de Obra Calificada 1.0000

Mano de Obra Extranjera 0.99

Mano de Obra No Calificada 0.23

Urbana

Mano de Obra Semi-calificada 0.43

Mano Calificada Típica 0.44

Mano de Obra No calificada Rural 0.47

Materiales e insumos importados 1.24

o exportados (transables)

Material e insumo nacionales (no 1.00

transables)

Precio Sombra de la Divisa 1.24

Tasa Sombra de Descuento 12.67 %

84 Cimar Rocha
7.5 Estudio de Caso: Evaluación socio-económica

EJEMPLO: PROYECTO DE RIEGO

Con la información que se presenta, evalue el proyecto

desde el punto de vista privado y desde el punto de

APLICACIÓN DE PRECIOS SOMBRA (RPC)

VALOR DE MERCADO RPC VALOR SOCIO-ECO
INVERSION 100.000 0,6790 67.900
Materiales e insumos importados 10.000 1,24 12.400
Materiales Locales 25.000 1,00 25.000
Mano de Obra Calificada 15.000 1,00 15.000
Mano de Obra Semicalificada 20.000 0,43 8.600
Mano de Obra no Calificada Urbana 30.000 0,23 6.900

COSTO DE OPERACIÓN 22.000 18.490

Materiales e insumos importados 2.000 1,24 2.480
Materiales Locales 5.000 1,00 5.000
Mano de Obra Calificada 8.000 1,00 8.000
Mano de Obra Semicalificada 7.000 0,43 3.010

VALOR RESIDUAL 28.000 0,6790 19.012

PRECIO = 8,00 $us/Unid

CANTIDAD = 5.000 Unid
VALOR DE MERCADO RPC VALOR SOCIO-ECO
BENEFICIOS: 40.000 1,0000 40.000

EVALUACION FINANCIERA O PRIVADA:

PRECIO = 8,00 $US/Unid.

FLUJO DE CAJA A PRECIOS DE MERCADO

AÑO 0 1 2 3 4 5
PRODUCCION (Unid.) 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000
1. INGRESOS 0 40.000 40.000 40.000 40.000 68.000
1.1 Valor de la producción 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000
1.2 Valor residual 28.000

2. COSTOS 100.000 22.000 22.000 22.000 22.000 22.000

2.1 Total Inversión 100.000 0 0 0
2.2 Costos de operación 22.000 22.000 22.000 22.000 22.000
2.3 Impuestos 0 0 0 0 0
FLUJO NETO (1-2) -100.000 18.000 18.000 18.000 18.000 46.000

VANP = -19.226 TASA DE ACTUALIZACION: 12,00%

TIRP = 4,96%

85 Cimar Rocha
EVALUACION ECONOMICA O SOCIO-ECONOMICA:

PRECIO = 8,00 $US/Unid.

FLUJO DE CAJA A PRECIOS SOMBRA

AÑO 0 1 2 3 4 5
PRODUCCION (Unid.) 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000
1. INGRESOS 0 40.000 40.000 40.000 40.000 59.012
1.1 Valor de la producción 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000
1.2 Valor residual 19.012

2. COSTOS 67.900 18.490 18.490 18.490 18.490 18.490

2.1 Total Inversión 67.900 0 0 0
2.2 Costos de operación 18.490 18.490 18.490 18.490 18.490

FLUJO NETO (1-2) -67.900 21.510 21.510 21.510 21.510 40.522

VANS = 18.840 TASA DE ACTUALIZACION: 12,67%

TIRS = 22,46%

86 Cimar Rocha
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87 Cimar Rocha