ANALIZA DE SENZITIVITATE

Analiza senzitivităţii, efectuată asupra mai multor determinări de

valori actualizate nete pentru acelaşi proiect de investiţii, este o
tehnică ce permite managerilor firmei cuantificarea efectului
modificărilor principalilor factori care stau la baza obţinerii cash-
flow-urilor viitoare.
 Dintre elementele componente ale valorii actualizate nete,

-cheltuielile cu investiţia iniţială si rata de actualizare rămân constante,

celelalte precum:

-fluxurile de trezorerie disponibile,

-valoarea reziduală,
-numărul de ani

pot varia în funcţie de factorii determinanţi aferenţi fiecăreia dintre

ele (profit net, amortizare, dobânzi aferente creditelor, cifra de
afaceri, cheltuieli fixe, cheltuieli variabile,etc.).
Analiza de senzitivitate presupune parcurgerea a două etape:

1.identificarea factorilor determinaţi ai mărimii cash-flow-ului

disponibil;

2.simularea diferitelor mărimi posibile în viitor a fiecărui factor

determinant, menţinerea neschimbată a celorlalţi factori şi
determinarea VAN pentru fiecare situaţie posibilă.

În principiu estimările se realizează pentru trei stări de conjunctură

economică:

-optimistă,
-neutră şi
-pesimistă

şi pentru fiecare factor în parte.

 Pentru a evidenţia tehnica senzitivităţii, considerăm
următorul exemplu:

Firma ALPHA, care înregistrează o creştere anuală a cifrei

de afaceri cu 1,5%, o pondere a cheltuileilor variabile de 55% din
cifra de afaceri, amortizarea investiţiei prin metoda liniară,
investiţie finanţată integral din surse proprii (dobanda=0), o
valoare a activelor circulante reprezentând opt zile de rotaţie din
cifra de afaceri şi o valoare reziduală dată de valoarea rămasă
neamortizată (0) plus fluxul rezultat din dezinvestirea activelor
circulante nete (2777 +42+42+43+44), prezintă în scenariu de
bază următoarele valori estimate ale cifrei de afaceri, cheltuielilor
fixe şi variabile, amortizării, etc.
 Starea de conjunctură de bază

Indicatori Anul 0 Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5

[1
I0 125.000
CA 125000 126875 128778 130710 132671
CV (55%xCA) 68750 69781 70828 71891 72970
CF (1250) 1250 1250 1250 1250 1250
Amo 25000 25000 25000 25000 25000
Dob 0 0 0 0 0
Profit brut 30000 30844 31700 32569 33451
IP (16%) 4800 4935 5072 5211 5352
Profit net 25200 25909 26628 27358 28099
∆ACR nete 2778 42 42 43 44
(8 zile de rotaţie
din CA)
CFD - 125000 47422 50867 51586 52315 53055
(profit net+amo-
∆ACR)
VR 2949

∆ACR nete = (Dr ACR x ∆ CA)/360

 Ţinând cont de faptul că fluxurile de trezorerie viitoare vor
suferi modificări generate de condiţiile pieţei, prezentăm în
continuare factorii cu impact asupra performanţelor proiectului
de investiţii:
Indicatori Starea de conjunctură optimistă Starea de conjunctură pesimistă

CA Creşte cu 6% Scade cu 6%

CV 50% din CA 60% din CA

CF Scad cu 16% Cresc cu 16%

 Calculul indicatorilor pentru cazul costurilor fixe în starea
de conjunctură pesimistă şi al costurilor variabile în conjunctură
optimistă:

Indicatori Anul 0 Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5

I0 125.000
CA 125000 126875 128778 130710 132671
CV (55%xCA) 68750 69781 70828 71891 72970
CF (1450) 1450 1450 1450 1450 1450
Amo 25000 25000 25000 25000 25000
Dob 0 0 0 0 0
Profit brut 29800 30644 31500 32369 33251
IP (16%) 4768 4903 5040 5179 5320
Profit net 25032 25741 26460 27190 27931
∆ACR nete 2778 42 42 43 44
(8 zile de rotaţie
din CA)
CFD - 125000 47255 50699 51418 52147 52887
(profit net+amo-
∆ACR)
VR 2949
 Dacă rata de actualizare este de 10%, atunci VAN=68470.

În urma analizei se constată că modificarea costurilor fixe

nu are un impact semnificativ asupra performanţelor proiectului
de investiţii, întrucât valoarea lor absolută în starea de conjunctură
de bază este nesemnificativă comparativ cu costurile variabile.
 Costurile variabile în starea de conjunctură optimistă
Indicatori Anul 0 Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5
I0 125.000
CA 125000 126875 128778 130710 132671
CV (50%xCA) 62500 63437,5 64389 65355 66335,5
CF (1250) 1250 1250 1250 1250 1250
Amo 25000 25000 25000 25000 25000
Dob 0 0 0 0 0
Profit brut 36250 37187,5 38139 39105 40085,5
IP (16%) 5800 5950 6102,24 6256,8 6413,68
Profit net 30450 31237,5 32036,76 32848,2 33671,82
∆ACR nete 2777 42 42 43 44
(8 zile de rotaţie
din CA)
CFD - 125000 52673 56195,5 56994,76 57805,2 58627,82
(profit net+amo-
∆ACR)
VR 2948
 Dacă impactul modificării costurilor fixe asupra
performanţei proiectului de investiţii nu a fost unui semnificativ,
nu acelaşi lucru putem afirma despre efectul diminuării costurilor
variabile în starea de conjunctură optimistă, la o rată de
actualizare de 10% rezultând o valoare actualizată netă de 87699,
net superioară celei din starea de conjunctură de bază.

Analiza de senzitivitate conferă posibilitatea realizării a

numeroase simulări în funcţie de schimbările potenţiale ale
factorilor determinanţi, evidenţiind abaterile posibile de valoare
actualizată netă, respectiv punctele tari şi punctele slabe ale
proiectelor de investiţii.
METODA ARBORELUI DE DECIZII
 Metoda arborelui de decizii se caracterizează prin luarea în considerare a
impactului factorilor de risc asupra unui proiect de investiţii şi a reacţiilor
managerilor firmei la aceştia, evenimentelor viitoare fiindu-le asociate diferite
probabilităţi de apariţie .

Suma probabilităţilor pe fiecare ramură trebuie să fie egală cu unu

𝑛
𝑖=1 𝑝𝑖 = 1.

Prin intermediul arborelui de decizii se analizează valoarea actualizată

netă, ţinând cont de faptul că adoptarea deciziei de investiţii nu este ireversibilă şi
există posibilitatea :

-extinderii proiectului de investiţii,

- continuării activităţii în aceleaşi condiţii sau
- abandonului acestuia, ca urmare a condiţiilor viitoare nefavorabile.
 După estimarea stărilor posibile şi a probabilităţilor de
apariţie asociate acestora, se va calcula astfel o valoarea
actualizată netă estimată pentru fiecare dintre opţiuni, care să
conducă la adoptarea celei mai bune decizii pentru obţinerea celui
mai bun rezultat.

În continuare exemplificăm utilizarea arborelui de decizii în

realizarea unui proiect de investiţii de 20 mil.lei, cu probabilitatea
de apariţie de 70% a unei stări de conjunctură favorabile care va
genera un cash-flow disponibil (CFD1) de 10 mil. lei şi a unei stări
de conjunctură nefavorabile, cu probabilitatea de 30%, care va
determina un cash-flow disponibil (CFD1) de 6 mil. lei.
În figura de mai jos este exemplificată arborescenţa stărilor
probabile şi a deciziilor aferente primului an, după cum urmează:
CFD2= 22 mil.lei
Decizia de extindere
Situaţie CFD3= 16 mil.lei
I1= -10 mil.lei
favorabilă
CFD2=10
Situaţie favorabilă
CFD3=

CFD1=10 mil.lei

Decizia de continuare CFD2=8,5 mil.lei

p=70% a activităţii în aceleaşi CFD3=8,5 mil.lei
condiţii I1=0

I0=-20 mil.lei

Decizia de continuare a CFD2= 8,5 mil.lei

activităţii în aceleaşi CFD3= 8,5 mil.lei
p=30%
condiţii I1=0
Situaţie nefavorabilă

CFD2= 6 mil.
Decizia de abandon I1=0 VR= 6 mil.lei
lei CFD3= o
VAN (extindere+nonabandon)
0,7𝑥 10+0,3𝑥 6 0,7 −10+22 +0,3 x 8,5 0,7 x 16+0,3 𝑥 8,5
= - 20 + + +
1,1 1,12 1,13

= - 20 + 8 + 9,04 + 10,33

VAN =7,37

VAN (nonextindere +nonabandon)

0,7 x 10+0,3𝑥 6 0,7 x 8,5+0,3 𝑥 8,5 0,7 𝑥 8,5+0,3 𝑥 8,5
= - 20 + + +
1,1 1,12 1,13

= - 20 + 8 + 7,02 + 6,39
VAN = 1,41, resp VAN din decizia iniţială cu cash-flow-uri medii (sperate): -20; 8,5; 8,5; 8,5
 Constatăm că valoarea actualizată netă din extindere este
mult mai mare comparativ cu valoarea actualizată netă
nonextindere, de unde rezultă că opţiunea de dezvoltare a afacerii
este mai valoaroasă.

Opţiunea reală de extindere este determinată de diferenţa

dintre cele două valori actualizate nete = 7,37 - 1, 41 = 5,96

VAN (inv + optiune extindere) = 1,41 + 5,96 = 7,37

În cazul adoptării deciziei de abandonare a proiectului de investiţii,
în situaţia nefavorabilă,

VAN ( nonextindere + abandon)

0,7 𝑥 10+0,3𝑥 6 0,7 𝑥 8,5+0,3 𝑥6 0,7 𝑥 8,5+0,3 𝑥 0

= - 20 + + +
1,1 1,12 1,13

= - 20 + 8 + 6,4 + 4,47

VAN = - 1,13

Opţiunea de abandon = - 1,13 – 1,41 = - 2, 54

VAN (inv + extindere + abandon) = 1,41 + 5,96 + (- 2,54) = 4,83,
respectiv VAN (extindere + abandon)

VAN (extindere + abandon)

0,7 𝑥 10+0,3𝑥 6 0,7 −10+22 +0,3 𝑥 6 0,7 𝑥 16+0,3𝑥 0
= - 20 + + +
1,1 1,12 1,13

= - 20 + 8 + 8,42 + 8,41

VAN = 4,83
 Metoda arborelui de decizii, care are la bază criteriul valorii
actualizate nete, prezintă avantajul posibilităţii de determinare a valorii
opţiunilor ce pot apărea pe parcursul exploatării investiţiei, permiţând
managerilor studierea în detaliu a tuturor oportunităţilor.

În acelaşi timp metoda are şi anumite limite, printre care

menţionăm :

-utilizarea aceleiaşi rate de actualizare,

-estimarea subiectivă a stărilor posibile şi a probabilităţilor aferente
acestora.