TEMA 3
Introducción
1
Activos financieros de renta fija en el mercado español
INTRODUCCIÓN
Los activos de renta fija constituyen un amplio conjunto de valores negociables que
emiten las empresas y las instituciones públicas, y que representan préstamos que estas
entidades reciben de los inversores.1
De forma más concreta, podríamos definir el concepto de activos de renta fija como
aquellos títulos con rendimiento prefijado –ya sea constante o variable– emitidos por el
Estado (renta fija pública) y empresas públicas o privadas, organismos autónomos y
entidades de crédito oficial (renta fija privada)2 con el objeto de captar financiación
directamente del inversor final.
Fijémonos que la definición anterior también incluye aquellos títulos que no generan
unos flujos de caja conocidos a priori (cuando se realiza la adquisición) sino que éstos
dependen de la evolución de una o más variables, hecho señalado como “rendimiento
variable”. Así pues no cabe confundir este grupo de títulos con la denominada “renta
variable”, término que queda reservado a aquellos activos que representan un derecho
de propiedad sobre la entidad emisora (acciones) mientras que los títulos de renta fija
convierten a sus propietarios en acreedores de la entidad emisora de los títulos. Es decir,
la renta fija no confiere derechos políticos a su tenedor, sino sólo derechos económicos,
entre los que cabe destacar el derecho a percibir los intereses pactados y a la devolución
del capital invertido en una fecha dada.
Bolsa de Valores.
Mercado de Deuda Pública Anotada del Banco de España.
Asociación de Intermediarios de Activos Financieros (AIAF)
El mercado de renta fija ha estado liderado en España por el Estado al utilizar esta vía
para financiar el déficit público (aspecto extraordinariamente en boga en estos
momentos, debido a la crisis de la deuda soberana). Así, a partir de 1982, fecha en que
el Estado comenzó a emitir pagarés en condiciones de mercado, el sector público ha
venido ocupando una posición dominante tanto en número de emisiones como en saldos
vivos. No obstante, a finales de los noventa la tendencia anterior se fue invirtiendo hasta
el punto en que la renta fija privada llegó a superar a la pública en cuanto a volumen de
emisiones en 2001 y en saldos vivos en el año 2003. A lo largo de los últimos años el
saldo vivo de la renta fija privada ha sido muy parecido al de la deuda pública, si bien
en 2014 el saldo vivo de la renta fija privada disminuyó considerablemente no
ocurriendo así con la deuda pública (fuente: Informe Anual Renta Fija BME 2014).
1
A diferencia de las acciones, que representan capitales propios y no deuda para la entidad emisora.
2
Si bien sería quizás más correcto hablar en este caso de “renta fija no estatal”, en el mercado
habitualmente se utiliza la denominación de “renta fija privada” para este tipo de títulos.
2
Activos financieros de renta fija en el mercado español
Precio de emisión
Precio efectivo de cada valor en el momento de la suscripción. Normalmente coincide
con el valor nominal, aunque en algunos casos puede ser inferior o superior, según se
emita al descuento o con prima.
Precio de reembolso
Precio que recibe el inversor en el momento de la amortización. Suele coincidir con el
valor nominal, si bien también puede ser inferior o superior, figurando en todo caso en
las condiciones de emisión.
Amortización
Se refiere a la devolución del capital inicial a la fecha del vencimiento del activo. Puede
estar pactada la posibilidad de amortización anticipada, bien a opción del emisor o del
inversor y, en ambos casos, ésta puede ser total o parcial. Cuando está prevista una
amortización parcial anticipada a opción del emisor, se realiza por sorteo o por
reducción del nominal de los valores, afectando a todos los inversores.
Prima de reembolso
Constituye la diferencia entre la cantidad abonada por el emisor de los títulos en la
fecha de amortización y el nominal de dichos títulos.
Cupones
Importe de los pagos periódicos (trimestrales, semestrales, anuales, etc.) de intereses
pactados en la emisión. A la parte del cupón devengada y no pagada en una fecha
determinada entre el cobro de dos cupones se le denomina cupón corrido. El importe
de este cupón corrido se añade al valor del bono cuando se compra o vende en el
mercado secundario con cotización ex-cupón.
Emisiones al descuento
Son emisiones de valores cupón cero, a corto plazo, en los que se descuenta al inversor
el importe de los intereses en el momento de la compra y se le reembolsa el valor
nominal. Ejemplos típicos son las letras del Tesoro y los pagarés de empresa.
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Activos financieros de renta fija en el mercado español
Los dos principales activos financieros de renta fija a corto plazo son las letras del
Tesoro y los pagarés de empresa. Ambos se describen a continuación.
Las Letras del Tesoro, junto con los bonos y obligaciones del Estado, son valores del
Tesoro, esto es, son productos de renta fija emitidos por el Tesoro Público. Los valores
del Tesoro cuentan, en principio, con la máxima seguridad ya que el pago de sus
intereses y su amortización está garantizado por el artículo 135 de la Constitución
española.
Definición
Las Letras del Tesoro son títulos de deuda pública emitidos al descuento
mayoritariamente al plazo de un año, si bien también se emiten o se han emitido Letras
a 3, 6 y 18 meses.
Representación: anotaciones en cuenta (no en títulos físicos).3
3
Las anotaciones en cuenta constituyen una forma de representación de los valores en la que éstos, en
lugar de representarse mediante títulos físicos, son identificados mediante la inscripción en registros
contables especiales; así, mientras el propietario legal de un título físico (título-valor) es -en principio-
quien lo posea, el propietario legal de un valor representado en anotación en cuenta es quien figure como
tal en el registro contable correspondiente. La representación de los valores del Tesoro mediante
anotaciones contables tiene ventajas ligadas a la seguridad, ya que con este sistema se evita el riesgo de
pérdida o sustracción de los títulos representativos de la Deuda. Para mayor seguridad, las Entidades
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Activos financieros de renta fija en el mercado español
Al estar emitidas al descuento, los intereses generados son la diferencia entre el precio
pagado al comprarlas y la cuantía percibida en el momento de su venta o amortización.
n
E 1 i N
360
siendo:
E 1 i 360 N
n
Gestoras a través de las cuales se realizan las operaciones están obligadas a entregar a los compradores un
resguardo que garantiza que la operación de compra ha sido realizada y registrada, y que sus condiciones
(clase de valor, importe invertido y rendimiento) se ajustan a lo pactado.
4
En realidad, con la redenominación de los saldos de deuda pública a partir de la Unión Monetaria se
puso fin al concepto de valor nominal de la deuda pública. Hasta 1998 el nominal de las Letras del Tesoro
era de 1.000.000 de pesetas pero a partir de ahí simplemente se considera que la cuantía nominal de
negociación de cualquier activo de deuda pública será de 1000 euros y las demandas de importe superior
serán múltiplos de dicha cantidad. Teóricamente el importe nominal es de 1 cent pero con la
obligatoriedad de la cuantía mínima de negociación en la práctica es como si el nominal fuese de 1000
euros. Así pues, el concepto nominal es un concepto teórico por la desaparición de los títulos físicos y su
sustitución por anotaciones en cuenta. El concepto nominal ha sido sustituido, en la práctica, por el de
cuantía mínima a suscribir o negociar.
5
Activos financieros de renta fija en el mercado español
Presentación de peticiones
1. Entregando el depósito previo establecido por el Banco de España para esa subasta,
en metálico o mediante cheque.
2. Ingresando un depósito previo del 2% del importe nominal solicitado, depósito que
tendrá la consideración de garantía. El depósito realizado formará parte del pago si la
oferta resulta aceptada.
El importe mínimo de cada petición es de 1.000 euros, y las peticiones por importe
superior han de ser múltiplos de esta cantidad.
Tipos de ofertas
Las ofertas se realizan sobre el precio a pagar y pueden ser de dos tipos:
6
Activos financieros de renta fija en el mercado español
Las peticiones no competitivas son, en general, las más adecuadas para el pequeño
inversor, puesto que a través de ellas éste se asegura que su petición sea aceptada (salvo
que la subasta quede desierta), y que reciba un interés en línea con el promedio
resultante de la subasta.
Quedan adjudicadas todas aquellas peticiones cuyo precio ofertado sea mayor o igual al
mínimo aceptado, salvo que para dicho mínimo se decidiese limitar la adjudicación y se
estableciese un prorrateo; las peticiones no competitivas se aceptan en su totalidad
siempre que no se declare desierta la subasta. Por tanto, la aceptación de una oferta
competitiva implica la de todas las no competitivas, por lo que el volumen ofertado de
manera no competitiva será muy importante de cara a realizar el corte de la subasta.
a) Para las peticiones cuyo precio ofertado sea inferior al precio medio ponderado El
precio ofrecido.
b) Para las peticiones cuyo precio ofertado sea igual o superior al precio medio
ponderado El precio medio ponderado redondeado por exceso a tres decimales.
c) Para las peticiones no competitivas El precio medio ponderado, redondeado por
exceso a tres decimales, salvo que dicho precio genere una rentabilidad negativa para el
inversor.
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Ejemplo:
Plazo 3 MESES
Fecha subasta 22/09/2015
Fecha vencimiento 11/12/2015
Fecha de liquidación 25/09/2015
Nominal solicitado 2.245,54
Nominal adjudicado 511,00
Nominal adjudicado (2ª vuelta) 0,00
Precio mínimo aceptado 100,023
Tipo de interés marginal -0,105
Precio medio 100,024
Tipo de interés medio -0,111
Adjudicado al marginal 226,00
1er precio no admitido 100,022
Volumen peticiones a ese precio 254,00
Peticiones no competitivas No aceptadas (0,44)
Efectivo solicitado 2.245,45
Efectivo adjudicado 511,12
Efectivo adjudicado (2ª vuelta) 0,00
Porcentaje de prorrateo -
Ratio de cobertura 4,39
Anterior tipo marginal -0,067
Determinación del tipo de interés anual equivalente, a partir del precio pagado (P)
* Si las letras son a un plazo igual o inferior al año natural (365 dias):
360
1000 n
P 1 i
n
360
N 1.000 i 1
P
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Activos financieros de renta fija en el mercado español
Calendario de Subastas
Las subastas ordinarias son aquellas que se celebran con periodicidad establecida.
Tradicionalmente han tenido una periodicidad mensual o quincenal. Normalmente se
venía realizando una subasta de cada una de las referencias de Bonos y Obligaciones en
emisión y dos subastas de Letras al mes pero la frecuencia de emisión se redujo en 2002
con el fin de reducir el número de referencias en circulación, con la consiguiente
potenciación de su liquidez.
Asimismo, el Tesoro regula desde 2003 la figura del Creador del Mercado de Letras, el
cual debe asumir compromisos de provisión de liquidez y distribución de este producto
entre los inversores nacionales e internacionales.
En cualquier caso, el calendario publicado puede ser modificado a lo largo del año, en
función de las necesidades y oportunidades que puedan surgir tanto para el Tesoro como
para el mercado; en particular, pueden convocarse subastas especiales, por ejemplo si se
introducen nuevos instrumentos de Deuda pública.
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Tantos efectivos
Si se acude a la subasta a través de una Entidad Gestora, ésta cobrará una comisión de
mantenimiento así como otra por la amortización o venta de los valores.
Si la inversión se realiza a través del Banco de España (cuenta directa) o del servicio de
compra y venta por internet (www.tesoro.es) se le cargará una comisión por la gestión
de la venta, solo en el caso de que decida vender sus valores antes del vencimiento. Por
otra parte, se le cobrará una comisión del 0,15%, con un mínimo de 0,90 euros, del
importe efectivo que se transfiere a la cuenta del titular.
Los obligados a tributar en el Impuesto sobre el Patrimonio deben incluir las Letras del
Tesoro por el valor de negociación medio del último trimestre del año.
En el caso del Impuesto sobre Sociedades, las rentas procedentes de los valores del
Tesoro obtenidas por sujetos pasivos del IS tributarán por este impuesto al tipo que le
corresponda que, con carácter general es del 30% desde el 1 de enero de 2008).
5
Los porcentajes han disminuido respecto al ejercicio de 2014.
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Activos financieros de renta fija en el mercado español
Pagaré: documento que contiene un compromiso escrito de pago de una cierta cantidad
de dinero en un plazo determinado. Esto es, es un título cambiario en el que una persona
o entidad se compromete al pago de un capital en una fecha futura. El objetivo es el de
la captación de recursos financieros a corto plazo, para el emisor, o como un producto
de inversión, para el suscriptor.
Breve historia
A partir de 1971 RENFE hizo uso sistemático de pagarés a la orden como efectos
comerciales sustitutivos de las letras de cambio en la instrumentación de los
aplazamientos de pago a sus proveedores. Estos pagarés, dada la solidez y reputación de
su emisor, fueron objeto de intercambio posterior entre sus tenedores de forma que
RENFE se planteó ampliar la emisión al público en general y no solo a sus proveedores.
Con ello se buscaba una mayor diversificación de sus fuentes de fondos y, con ello,
flexibilizar la estructura financiera y reducir los costes financieros de la compañía.
Planteamiento financiero
Los pagarés de empresa tienen una problemática financiera similar a las L.T.
* Son títulos cupón cero, negociables, al portador y a corto plazo (<18 meses) emitidos
al descuento por empresas privadas de cualquier naturaleza con el fin de obtener
financiación vía recursos ajenos. Los principales emisores de pagarés de empresa son
grandes empresas.
* Rendimiento implícito.
* Se representan habitualmente mediante anotaciones en cuenta.
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Activos financieros de renta fija en el mercado español
n
a) si n < 376 dias E 1 i N
365
E 1 i
n
b) si n > 376 dias 365 N
siendo:
E : valor efectivo del pagaré;
N : valor nominal del pagaré;
i : tipo de interés anual, en tanto por uno, al que se pacta la operación;
n : número de días hasta el vencimiento del activo.
La mayor diferencia con las L.T. puede encontrarse en las formas de adjudicación.
Emisión y Negociación
Modalidades de emisión:
Pagarés no sujetos a programa: constituyen emisiones aisladas de pagarés “a
medida” (se negocia cuantía y plazo) títulos con nominales muy diversos, a muy
variados plazos y con tipos de interés a negociar entre las partes contratantes. Su
colocación se realiza de forma directa, por el propio emisor o por un intermediario
financiero. Son emisiones restringidas a grandes inversores.
6
Aun a pesar de que el emisor goce de reconocida solvencia en el mercado financiero, en buena lógica el
tipo de interés de este tipo de activos debe ser superior al correspondiente a las Letras del Tesoro emitidas
en esos momentos a un plazo similar ya que los tipos de interés de los pagarés deberán incorporar primas
de riesgo, liquidez y fiscalidad por las diferencias existentes entre los dos tipos de activos.
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Activos financieros de renta fija en el mercado español
Dado que la mayoría de emisiones se realizan a plazos cortos (los más habituales son
uno, tres, seis, doce y dieciocho meses), las operaciones en mercado secundario suelen
ser en firme (a vencimiento, con posibilidad de una venta posterior) y no mediante
pactos de recompra.
Fiscalidad: se debe practicar retención en cuenta del IRPF de los intereses generados en
cada transacción realizada en el caso de que el inversor sea una persona física.
Para las personas jurídicas, las rentas obtenidas por los sujetos pasivos del Impuesto
sobre Sociedades generadas por estos activos financieros no están sujetas a retención
siempre que los mencionados activos cumplan los requisitos siguientes:
Que se encuentren representados mediante anotaciones en cuenta
Que sean negociados en un mercado secundario oficial de valores español.
De hecho, una de las causas por la que este producto no está lo suficientemente asentado
en el mercado financiero se debe a que los pagarés de empresa no suelen contar con
ningún tipo de garantía específica, sólo están avalados por la solvencia general de la
sociedad emisora.
Posibilidades:
- recurso al rating
- acudir a un intermediario financiero que asegure la emisión, aunque en este caso
a cambio de la correspondiente comisión. Por ello estas emisiones casi quedan
reservadas a las grandes empresas.
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Activos financieros de renta fija en el mercado español
Negociación
Es semejante a la de las Letras, pero el mercado secundario está limitado por motivos
fiscales ya que debe practicarse la retención en cada una de las transacciones cuando se
trata de personas físicas. Por esta razón, no suelen efectuarse repos y la mayor parte de
las operaciones son operaciones en el mercado de emisión en el tramo más corto (3 ó 6
meses).
Según la Circular 2/94 del mercado AIAF la rentabilidad de los pagarés de empresa se
calcula de la misma manera que en el caso de las Letras del Tesoro aunque se toma el
año natural (365) en lugar del año comercial (360).
n
Si n 376: LCS E 1 i N
365
E 1 i
n
Si n > 376: LCC 365 N
Tantos efectivos
Siempre se calculan en Capitalización Compuesta.
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Activos financieros de renta fija en el mercado español
Dentro de esta modalidad de activos financieros, el peso más importante recae, con
diferencia, en las emisiones públicas de Bonos y Obligaciones del Estado, por ello el
análisis se centrará básicamente en este tipo de títulos.
Características
No obstante, debemos señalar que está también autorizada la emisión de deuda de otras
características a las existentes en la deuda que se emite actualmente. De hecho,
anualmente se publica la normativa que concreta las condiciones en las que se emitirá la
deuda pública durante el año.
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Activos financieros de renta fija en el mercado español
Transmisión o amortización:
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Activos financieros de renta fija en el mercado español
Procedimiento de emisión
Básicamente coincide con el señalado para las letras del Tesoro, si bien en este caso, y
debido a las diferentes características entre letras y obligaciones o bonos, en las
Resoluciones de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera por las que se
convocan las subastas, se deberá incluir:
- para los bonos del Estado: en tanto por ciento del valor nominal con dos decimales, el
último de los cuales puede ser cualquier valor entre cero y nueve;
- para las obligaciones del Estado: en tanto por ciento del valor nominal con dos
decimales, el último de los cuales debe ser cero o cinco.
Cabe señalar que en el caso de los Bonos y Obligaciones del Estado, se establecen, en
coordinación con los Creadores de Mercado, unos objetivos de colocación para las
subastas, lo que contribuye a estabilizar los flujos de financiación. Los objetivos,
referentes al volumen esperado y al volumen máximo a emitir, se fijan previamente a la
celebración de las subastas, siendo vinculantes en cuanto al máximo que se emitirá en la
primera vuelta. También se establecen unos volúmenes mínimos de emisión, que son de
180 millones de euros para los Bonos y de 90 millones de euros para las Obligaciones.
A este respecto, debe tenerse en cuenta que en las emisiones de Bonos y Obligaciones
del Estado, se utiliza la técnica de la agregación, o emisión por tramos, que consiste en
mantener abierta la emisión del mismo valor durante varias subastas consecutivas (tres
al menos). Los valores adjudicados en las distintas subastas son fungibles entre sí, por
tener el mismo cupón nominal y las mismas fechas de pago de intereses y de
amortización. Cuando el volumen nominal total emitido se sitúa entre 10.000 – 15.000
millones de euros, se cierra ese código valor y se abre uno nuevo. Todo esto permite
incrementar la liquidez de los títulos en circulación.
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Activos financieros de renta fija en el mercado español
Cálculo de la rentabilidad
Para ello habrá que tener en cuenta las características comerciales que suelen aparecer
en estas operaciones. A este respecto, junto a lo ya visto en el tema de empréstitos,
habrá que tener especialmente en cuenta que las emisiones de deuda del Estado suelen
realizarse sistemáticamente incorporando diferentes primas de emisión como resultado
de la subasta, de tal forma que esta característica comercial provocará diferentes tantos
efectivos para emisor y para un título en concreto.
P 1 r
t 365
1 n I 1 1 r Q n Q n
100 1 r
1 r 1
1n
donde:
P: precio pagado por el título en tanto por cien (aquí influye la prima de emisión);
n: número de cupones pospagados existentes en un año (n = 1 para cupones anuales);
I: tipo de interés nominal del la emisión;
r: rendimiento interno de la emisión suscrita al precio P;
Q: número total de cupones pospagados que restan hasta el vencimiento de la emisión;
t: número de días contados desde la fecha de desembolso, en que el período del primer
cupón excede del (t) o es inferior al (-t) período completo del cupón.
De esta forma, una vez determinado el precio (P) a pagar por el título, la rentabilidad de
la inversión (r) quedará determinada.
P 1 r
t 365
I
1 1 r Q Q
100 1 r
r
18
Activos financieros de renta fija en el mercado español
http://www.tesoro.es/deuda-publica/subastas/resultado-ultimas-
subastas/bonos-del-estado
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http://www.tesoro.es/deuda-publica/subastas/resultado-ultimas-
subastas/obligaciones-del-estado
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Activos financieros de renta fija en el mercado español
Lo visto en los datos anteriores hace referencia a los tantos efectivos resultado de la
subasta, tanto el correspondiente al precio medio ponderado como el relativo al precio
marginal; sin embargo, es posible que en el caso de inversores no institucionales existan
características comerciales que mermen la rentabilidad de la inversión. Para calcular la
rentabilidad realmente obtenida en ese caso deberá considerarse esas características
comerciales en una nueva ecuación de equivalencia financiera.
La Orden del MEH de 29 de junio de 1997 estableció los fundamentos de los strips en
el sistema de anotaciones y autorizó a la DGTPF a emitir bonos segregables.
Los bonos y obligaciones del Estado que se emiten desde julio de 1997, denominados
“segregables”8 presentan la denominada posibilidad de segregación; esto es, posibilidad
de separar cada título en “n+1” valores (los llamados strips), uno por cada pago que la
posesión del bono de derecho a recibir. Así por ejemplo, de un bono de 5 años podrían
obtenerse 6 strips: uno por cada pago de cupón anual y otro por el pago del principal al
cabo de los cinco años. Cada uno de estos strips puede ser posteriormente negociado de
forma diferenciada del resto de strips procedentes del bono.
De esta forma, consiste en un empréstito americano para el emisor y cupón cero para el
obligacionista. Debe tenerse en cuenta que los bonos cupón cero tienen unas
características financieras peculiares que los hacen especialmente atractivos para
determinados inversores. Los strips son una forma de cubrir esa demanda sin necesidad
de aumentar la gama de valores emitidos por el Tesoro.
8
Sólo pueden ser bonos así calificados aquellos para los que expresamente se declare esta característica
en la resolución para la que se convoque su primera subasta.
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Activos financieros de renta fija en el mercado español
Modalidades de cuentas:
Cuentas directas: abiertas por cualquier persona física o jurídica que adquiera deuda
directamente en el Banco de España.
Cuentas en nombre propio: corresponden a los Titulares de Cuenta.
Cuentas a nombre de terceros: mantenidas por las Entidades Gestoras a nombre de sus
clientes.
El Banco de España. Es el órgano rector del mercado y realiza, entre otras funciones:
Prestar al Tesoro el servicio de tesorería.
Gestionar la Central de Anotaciones.
Supervisar el funcionamiento del mercado y su transparencia.
Establecer las normas que rigen las transacciones.
Actúa como entidad gestora de las personas físicas o jurídicas que desean mantener su
tenencia de deuda en una cuenta directa.
Titulares de Cuenta. Son entidades que están autorizadas para adquirir y mantener
deuda pública en cuentas abiertas en nombre propio en la Central de Anotaciones.
Pueden realizar operaciones exclusivamente en nombre propio.
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Activos financieros de renta fija en el mercado español
Dentro de esta categoría están los Creadores de Mercado, que asumen determinados
compromisos tendentes a favorecer la liquidez del mercado. Los Creadores de Mercado
pueden realizar operaciones a nombre de terceros si además tienen la condición de
Entidad Gestora.
Las Entidades Gestoras llevan las cuentas de quienes no están autorizados a operar
directamente en la Central de Anotaciones. Pueden ser Titulares de Cuenta a nombre
propio y ésta será la condición indispensable para actuar frente a terceros en nombre
propio.
Clases:
Con capacidad plena. Pueden hacer todo tipo de operaciones en nombre propio y
por cuenta de terceros. Son Titulares de Cuenta.
Con capacidad restringida. Si son Titulares de Cuenta sólo pueden ofrecer
contrapartida en las compraventas al contado y si no son Titulares de Cuenta
sólo pueden actuar como comisionistas.
1. Operaciones Simples.
2. Operaciones dobles
Aquí las partes contratantes acuerdan cerrar simultáneamente dos operaciones simples,
una de compra y otra de venta, ya sea la primera al contado y la segunda a plazo o las
dos a plazo. El comprador de la primera operación será el vendedor de la segunda y
viceversa. Se trata de operaciones en firme, pactándose el precio de venta y de
23
Activos financieros de renta fija en el mercado español
Dentro de las operaciones dobles, cabe distinguir entre repos y operaciones simultáneas.
3. Operaciones de segregación y reconstitución
Posibilidades:
- Obligaciones con cláusula de indexación total
- Obligaciones con cláusula de indexación parcial:
- sobre la cuota de interés.
- sobre la cuota de reembolso.
A este tipo de títulos también suele denominársele como “bonos de interés variable” o
“floating rate notes (FRN)”. La cuantía de la remuneración que se les va a proporcionar
a los obligacionistas va a depender de cuatro características:
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Activos financieros de renta fija en el mercado español
- el índice de referencia;
- el período de referencia;
- el diferencial;
- los límites a la variación del tipo de interés.
En los empréstitos indexados los índices utilizados suelen ser tipos de interés
relacionados en ocasiones con la actividad de la empresa emisora. (Recordar normativa
sobre préstamos hipotecarios indexados)
Formas de determinar el tipo de interés aplicable a cada período a partir del índice de
referencia
Cr C 1 r
siendo:
25
Activos financieros de renta fija en el mercado español
26
Activos financieros de renta fija en el mercado español
Los bonos indexados a la inflación son títulos que pagan un cupón fijo pero sobre un
principal de la inversión (el nominal a pagar llegada la amortización) que varía según la
evolución de un índice de precios, en el caso español, el Índice Armonizado de Precios
al Consumo de la zona euro (excluyendo el precio del tabaco), publicado por Eurostat
Para comparar la distribución de los flujos de los bonos indexados y los que no, van a
ser representados los flujos de dos activos:
Bono no indexado: emitido a la par con un vencimiento a 5 años y un cupón del
4%.
Bono indexado: emitido a la par con un vencimiento a 5 años, un cupón del 2%
y una inflación prevista del 2% anual. Esto quiere decir que sus coeficientes de
indexación serán 1’02, 1’0404, 1’06121, 1’08243 y 1’10408, respectivamente
para cada año.
Bonos no indexados Bonos indexados
1123,10
1040
Puede comprobarse que los pagos en los primeros años son menores en el caso de los
bonos indexados, a cambio de un pago mayor en el momento de devolución del
nominal.
9
Fuente: Trabajo Fin de Grado de la estudiante Silvia Rodríguez Gil, correspondiente al grado de ADE
de la Universidad de Valencia, curso académico 2014-2015.
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Activos financieros de renta fija en el mercado español
Bonos hipotecarios
Se caracterizan por estar relacionados con operaciones concretas de activo del balance
de las entidades del mercado hipotecario que pueden emitirlos, de forma que los
ingresos por el reembolso de los préstamos hipotecarios que constituyesen dichas
operaciones de activo van a estar afectados a los pagos destinados al servicio del
empréstito. Debido a esto, la entidad emisora deberá controlar y verificar en todo
momento que se cumplan las siguientes condiciones:
- El vencimiento medio de los pagos por los bonos en vigor no sea anterior al
vencimiento medio de los cobros por los préstamos hipotecarios de cobertura.
- La suma total de las cuotas de interés de cada período de los bonos emitidos
deberá ser inferior a la de los préstamos hipotecarios relacionados.
Límite emisión: no se pueden emitir bonos por un importe vivo superior al 90% de los
capitales no amortizados (capital pendiente o reserva) de los préstamos de cobertura. En
caso de superarse estos límites, la entidad emisora deberá restablecerlos, para lo cual
puede realizar alguna de las siguientes actuaciones:
Condiciones financieras
Son las de cualquier empréstito de obligaciones si bien cabe destacar que, al existir la
posibilidad de realizar operaciones indexadas, aparecerán entonces determinadas
restricciones en cuanto al índice y los márgenes utilizados en préstamos y bonos con el
fin de mantener las cautelas anteriores.
Cédulas hipotecarias
Son partes alícuotas de empréstitos de obligaciones emitidos por las entidades que
actúan en el mercado hipotecario (con excepción de las entidades de financiación) que
se diferencian de los bonos porque no están garantizadas por operaciones concretas de
activos hipotecarios sino que la garantía la ofrece una hipoteca sobre todas las
constituidas e inscritas sobre las operaciones de la cartera de activos hipotecarios de la
entidad emisora.
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Activos financieros de renta fija en el mercado español
Límite emisión: al igual que antes, el volumen de cédulas emitidas y no amortizadas por
la entidad no podrá superar el 90% pero ahora de todos los préstamos y créditos
hipotecarios de su cartera.
Las cédulas hipotecarias tuvieron mucho éxito en la época en que las entidades
encontraban difícil captar fondos a no ser que ofreciesen un producto con elevadas
garantías, como era éste, pero luego, en los años de dinero barato las entidades
financieras dejaron de emitir en masa este producto ya que contaban con fuentes de
financiación alternativas. No obstante, parece que durante el último año este
instrumento ha vuelto a convertirse en uno de los más empleados por las entidades
financieras de toda Europa. En el caso español, según el diario Expansión (23/09/2015),
los bancos españoles han emitido 14.000 millones en cédulas en lo que va de año. Pese
a este aluvión, la demanda sigue siendo alta.
Dos son los motivos señalados para el auge de nuevo de este producto:
Por un lado, el plan de compra de cédulas del BCE, que está alcanzando un
volumen que no se esperaba (las compras por parte del BCE han superado ya los
118.000 millones de euros en menos de un año de ejecución). Se calcula que el
Banco Central tiene ya en sus manos el 20% de las cédulas de la eurozona en
circulación.
Nueva normativa europea de resolución de entidades financieras. A partir de
ahora, casi todos los instrumentos de deuda de los bancos están en riesgo en caso
de problemas de solvencia, ya que serán utilizados para absorber las pérdidas de
las entidades emisoras y evitar así que los contribuyentes paguen los platos
rotos. Las cédulas, sin embargo, permanecen en un estadio casi intocable. Por
tanto, la nueva regulación reduce la posibilidad de que un emisor deje de hacer
frente a los pagos de las cédulas en comparación con la deuda senior no
asegurada.
Como consecuencia de lo anterior, la incertidumbre que rodea a los bonos senior
ayuda a las cédulas. En estos momentos, los emisores no saben qué grado de
absorción de pérdidas tendrán los bonos senior que emitan y los inversores
tampoco saben qué precio ponerles. Ante la duda, lo más fácil es ir a lo seguro y
seguir emitiendo cédulas, cada vez en mayor medida.
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Participaciones hipotecarias
Conviene resaltar en este caso que cada valor emitido se referirá a una participación de
un determinado crédito hipotecario. Es decir, la afectación ahora del título creado al
préstamo que lo respalda es mucho mayor. De hecho, si la participación se realiza por la
totalidad del plazo restante hasta el vencimiento del contrato de préstamo y no existe
pacto de recompra, se entenderá que existe una transmisión total del riesgo (aspecto de
vital importancia en la titulización hipotecaria, realizada en nuestro país en base a
participaciones hipotecarias).
Condiciones financieras
* El plazo por el que se emite la participación no podrá ser superior a la vida del
préstamo participado.
Límites de la emisión
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En concreto, el capital y los intereses de las cédulas estarán garantizados por la cartera
de préstamos y créditos concedidos por el emisor a los siguientes sujetos:
- el Estado,
- las Comunidades Autónomas,
- los Entes Locales los Organismos Autónomos
- las Entidades Públicas Empresariales.
Los tenedores de las cédulas tendrán derecho preferente sobre los derechos de crédito
del emisor frente a los deudores públicos para el cobro de los derechos derivados del
título que ostenten sobre las cédulas.
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Características
Relación de conversión o canje: es el cociente que relaciona el precio del nuevo título
con el precio de la obligación. Indica las condiciones numéricas en las que las
obligaciones se cambian por acciones. Matemáticamente:
r=A/B
siendo:
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1 1 As
Z As As B
r A A
B
donde:
En este caso no existe ni cambio ni transformación de títulos, sino que esta operación
supone una emisión simultánea de dos activos distintos. En todo caso, la obligación
permanece como tal hasta su amortización según las especificaciones de la emisión.
En las condiciones de emisión del empréstito se definen también las del warrant,
especificando el número de warrants a los que se tiene derecho por cada obligación
suscrita y el número de acciones que, posteriormente, se podrá adquirir con un warrant.
Al igual que en los empréstitos convertibles, puede existir un período de suscripción
preferente de las acciones a favor de los accionistas de la empresa emisora.
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En esta línea, las cuotas participativas de las Cajas de Ahorro, reguladas mediante el
Real Decreto 302/2004, de 20 de febrero, pueden ser consideradas como un instrumento
concebido para paliar las dificultades de captación de recursos de las Cajas de Ahorro.
Las cuotas participativas son valores negociables que representan aportaciones
dinerarias de duración indefinida que pueden ser aplicadas en igual proporción y a los
mismos destinos que los fondos fundacionales y las reservas de la entidad. Son
parecidas pues a las acciones pero sin ofrecer derechos políticos.
Por su parte, las obligaciones subordinadas son títulos a medio y largo plazo (o incluso
perpetuos) que tienen la consideración, con determinadas restricciones, de recursos
propios computables para las entidades de crédito. La cláusula de subordinación indica
que estos valores están colocados en último lugar en la prelación de deudas de la
entidad, es decir, que se sitúan por detrás de los acreedores comunes. Por lo tanto, son
recursos ajenos a la entidad pero, por presentar esta característica, se les califica
ficticiamente como propios a efectos de recursos de entidades de depósito. Las restantes
características son similares a las de las otras obligaciones.
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De esta forma surge el problema de determinar de qué depende una mayor o menor
sensibilidad del valor financiero de un título ante las variaciones de los tipos de interés,
o, dicho de otra forma, surge el problema de determinar de qué depende el denominado
riesgo de precio o riesgo de mercado (price risk), que se puede definir como “el riesgo
de variación en el valor de un activo financiero como consecuencia de la variación de
los tipos de interés”. Este riesgo puede identificarse con la elasticidad del precio de un
activo financiero con respecto a las variaciones de los tipos de interés.
En este sentido, es importante destacar, tal y como lo hace el propio Tesoro español en
su página web (http://www.tesoro.es/SP/deuda/comoope/venta.asp) que:
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donde:
Vs indica el precio del título con anterioridad a la variación de los tipos de
interés;
R representa la TIR del título expresada en la unidad de tiempo utilizada para
medir los vencimientos;
j es el plazo hasta el vencimiento del j-ésimo flujo de caja generado por el título;
FCj indica la cuantía del j-ésimo flujo de caja generado por el título.
j s FC
dVs j s
1 R
V dV 1 R j
d 1 s R s
j s1
D
d 1 R n
1 R
Vs
FC j 1 R j s
j s1
dado que
j s FC
dVs j s1
1 R
d 1 R j s1
j
Esto nos permite obtener dos interpretaciones de la duración (D) de un titulo de renta
fija:
como elasticidad
como media ponderada de los plazos de tiempo hasta el vencimiento de los
capitales de la contraprestación, siendo los factores de ponderación la
proporción que representa el valor actual de cada capital sobre el valor de
mercado de la operación en el momento ts.
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dVs
Vs
D
d 1 R
1 R
entonces
D D
dVs V d 1 R o, alternativamente, Vs V 1 R
1 R s 1 R s
D
Al cociente se le conoce como Duracion modificada.
1 R
dP 1 d2P
P R 2 R Re sto
2
dR 2 dR
De esta forma, la variación relativa vendrá dada al dividir los dos miembros de la
ecuación anterior por el valor del activo previo a la variación en los tipos:
P 1 dP 1 1 d2P
R 2 R 2 Re sto
P P dR 2 P dR
1 dP
R representa la variación porcentual en el título calculada mediante la
P dR
duración, que es la medida habitualmente empleada para medir el riesgo de precio de
los títulos de renta fija
1 1 d2P
2 R 2 quedará, al despreciar los términos restantes, como la aproximación
2 P dR
al error que se comete en la práctica al utilizar la duración para cuantificar el riesgo de
mercado al que está sometido el título. Dicha aproximación representa la denominada
convexidad del título multiplicada por el cuadrado de la variación sufrida por los tipos
de interés. Esto es:
P 1 dP 1 1 d2 P
Error cometido R R Convexidad R
2 2
P P dR 2 P d R2
10
En tal caso, R coincide con la TIR.
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