Bankinter Trimestral Octubre

Análisis
Informe de Estrategia
Perspectivas 4º trimestre 2010
Crecimiento razonable y riesgos

aislados. ¿Double dip?
Índice
0.-Resumen 3
1.- Perspectiva Económica 4
2.- Materias Primas 50
3.- Tipos de Interés 56
4.- Divisas 62
5.- Bolsas 67
6.- Síntesis de Estimaciones, Bankinter 82
ANEXO I: España, cifras históricas y estimaciones - Detalle. 83
ANEXO II: Ratios de compañías, Ibex-35 y EuroStoxx-50. 84
Equipo de Análisis (sujeto al RIC)

Ramón Forcada
David García Moral
Eva del Barrio
Beatriz Martín
Jesús Amador
Victoria Sandoval
Distribución Institucional
Covadonga Pérez Goicoechea
Elisabeth de Linos Escofet
Patricia Gómez Gil
Tels. 91 339 78 11
© Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados

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Análisis
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Los informes del departamento de Análisis de Bankinter, S.A.(en adelante “Bankinter”) se

realizan con la finalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha de
emisión de los mismos. La información se proporciona basándose en fuentes consideradas
como fiables, si bien Bankinter no garantiza la seguridad de las mismas. Los informes reflejan
tan solo la opinión del departamento, y están sujetas a cambio sin previo aviso.
El contenido de los informes no constituye una oferta o recomendación de compra o venta de
instrumentos financieros. El inversor debe ser consciente de que los valores e instrumentos
financieros a que se refieren pueden no ser adecuados a sus objetivos concretos de inversión,
por lo que el inversor debe adoptar sus propias decisiones de inversión, procurándose a tal fin el
asesoramiento especializado que considere necesario. Bankinter no se hace responsable del
uso que se haga de esta información ni de los perjuicios que pueda sufrir el inversor que
formalice operaciones tomando como referencia las valoraciones y opiniones recogidas en los
informes. El inversor debe tener en cuenta que la evolución pasada de los valores e
instrumentos o los resultados pasados de las inversiones no garantizan la evolución o
resultados futuros.
El sistema retributivo del/los analista/s de los informes se basa en diversos criterios entre los
que figuran los resultados obtenidos en el ejercicio económico por el Grupo Bankinter, pero en
ningún caso la retribución de los analistas está vinculada directa o indirectamente al sentido
de las recomendaciones contenidas en los informes.
Los miembros del Departamento de Análisis podrán disponer a título personal acciones de
alguna/s de las compañías que se mencionan en los informes, o alguna de sus filiales y/o
participadas.
Bankinter, en el desarrollo corriente de sus actividades financieras de crédito, depósito o de
cualquier otra naturaleza similar, puede haber mantenido, mantener actualmente o estar
interesado en mantener en el futuro, relaciones comerciales con alguna/s de las compañías a
que se hace referencia en los informes, o alguna de sus filiales y/o participadas.
Bankinter y/o cualquiera de sus responsables y/o consejeros pueden en cada momento
mantener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones,
derechos o warrants de alguna/s de las compañías mencionadas en los informes.
En cuanto a los precios objetivos que se puedan desprender del análisis efectuado por el
Departamento de Análisis de Bankinter, éstos quedan sujetos a criterios de análisis
fundamental y técnico, ponderando en cada caso los métodos que, en función de su propia
opinión, se adecuan mejor a cada compañía en particular. Salvo indicación expresa en
contrario, todos los precios objetivos se fijan con un horizonte temporal de 12 meses desde el
momento de publicación de los informes. Los precios objetivos no implican compromisos de
revalorización, ni deben ser entendidos como indicaciones ni recomendaciones de inversión.
Como actividades significativas de administradores en sociedades que pueden ser objeto de
análisis en los informes conviene mencionar las siguientes:
D. Pedro Guerrero Guerrero, Presidente del Consejo de Administración de Bankinter, es
Consejero de Prosegur Compañía de Seguridad, S.A.
D. José Ramón Arce Gómez, Consejero de Bankinter, es Consejero de Faes Farma, S.A.
Los informes efectuados por el Departamento de Análisis de Bankinter no pueden ser
reproducidos, distribuidos, ni publicados por ningún receptor de los mismos con ningún fin, sin
la previa autorización escrita de Bankinter.

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Análisis
Resumen
Riesgos abiertos, pero identificados y aislados.-
La crisis “corporativa” ha mutado en otra “soberana”. La primera etapa de la crisis, la
financiera, puede darse por superada, aunque sus efectos permanecerán durante tiempo. La
economía global crece más que aceptablemente (+4,6% según el FMI), aunque es obvio que
España sufre un desfase temporal no despreciable. La segunda etapa de la crisis, la que
afecta a los estados, se encuentra aún en desarrollo, aunque en una etapa más evolucionada
que hace 3 meses. No en el sentido negativo, de agravamiento, sino positivo. Es evidente que
el riesgo que pesa sobre determinados estados europeos sigue abierto, pero se ha producido
un cambio determinante: ha abandonado su naturaleza sistémica para identificarse con
unos pocos nombres. La amenaza ya no es global, ni siquiera de alcance paneuropeo. El
riesgo de insolvencia permanece sobre Irlanda, Grecia y Portugal, pero se ha reducido
enormemente sobre el resto (España, Italia…). Esto limita el alcance del problema. Si los
riesgos - financieros y de solvencia de estados - han dejado de ser sistémicos, entonces
resultan controlables e identificables. Ya no cuestionan la economía global o el sistema en su
conjunto, sino nombres concretos. Esto convierte un problema teóricamente ilimitado en
otro limitado, manejable y susceptible de ser acotado o incluso aislado.
Singular entorno de “no – recesión”.-
Desde una perspectiva global iniciamos un ciclo económico expansivo (PIBs 2010e: Alemania
+3%, Francia +1,5%, G.B. +1,5%, EEUU +2,7%, China +10%... Mundo +4,6%), sin tensiones
inflacionistas relevantes y en un contexto de tipos de interés muy reducidos. Los resultados
empresariales mejoran rápidamente, gracias a las reestructuraciones internas en esta
primera etapa. El siguiente avance será la mejora del empleo, probablemente apreciable en
próximos trimestres. Tardará más en llegar a España, donde estimamos que la tasa de paro
no empezará a retroceder hasta el 2T 2012. En una fase final, una vez el empleo esté en
recuperación, los ingresos empresariales mejorarán poco a poco. Dicha mejora de ingresos,
tras las reestructuraciones internas acometidas, proporcionará un apalancamiento operativo
positivo que favorecerá la continuidad en la mejora de los beneficios empresariales. La buena
noticia es que ese proceso está ya en marcha. La mala, que tardará en completarse 2 años en
las economías líderes (EE.UU., Alemania…) y entre 1 ó 2 años adicionales en aquellas otras
con estructura (legal, productiva, etc.) menos flexible (España…).
El temor al “double - dip”.-
En contraposición a nuestra visión más bien benigna sobre el giro que parece ir adoptando la
economía global afloran visiones más conservadoras. La más extendida defiende lo que en
terminología anglosajona se denomina “double - dip” o avance seguido de retroceso,
entendido como frustración de un proceso expansivo que no llega a consolidarse. Las dudas
sobre el empleo americano y la estabilización de su mercado inmobiliario han permitido que
esta visión se extienda. En nuestra opinión, el debilitamiento de ambos pilares es pasajero y
explicable en base a eventos concretos, sobre los cuales nos extendemos en este informe.
Asignamos una probabilidad baja a la materialización del “double - dip”.
La inesperada aproximación de Europa a EE.UU.-
Más bien están coincidiendo una pérdida de momento transitoria de la economía americana
y un reforzamiento de la recuperación en Europa (con excepciones singulares), de manera
que los ritmos de crecimiento se acercan, aunque no lleguen a converger. Esta es una buena
noticia, puesto que homogeneíza la recuperación de las economías avanzadas. Este efecto,
favorable a Europa, junto a otros factores menos espontáneos (intervenciones de algunos
bancos centrales sobre sus divisas), explica una parte de la reciente apreciación del euro.
Seguimos siendo pro-bolsas y cambiamos nuestra visión sobre el USD.-
Elevando un poco la perspectiva, el miedo a estar expuesto a bolsas debería ser bajo, cada vez
más bajo… salvo acontecimientos adversos imprevistos (¿Irlanda…?). Habrá tropiezos,
puesto que ni mucho menos todos los problemas se han solucionado, de manera que no cabe
esperar una evolución lineal. Pero crecimiento suficiente, inflación baja, tipos reducidos,
beneficios mejorando y riesgos en descenso es una combinación que invita a anticiparse y
adoptar, de nuevo, una exposición superior a bolsas. Sus potenciales oscilan entre +25% (S&P
500) y +10% (España). Hemos revisado al alza, en mayor o menor medida, nuestros
objetivos, excepto en el caso de Japón. En coherencia con esta visión, el 20/9 subimos
exposición recomendada según perfiles de riesgo y ámbito geográfico (Doméstico desde
máx.55%/mín.10% hasta 75%/15%; Global desde 65%/10% hasta 80%/15%) y aprovechamos
este informe trimestral para cambiar nuestra perspectiva sobre el USD, de bajista a alcista,
con un objetivo en 1,30/1,40 vs 1,15/1,20 anterior. Desarrollamos y explicamos todo esto en
este informe… que incluye, por primera vez, una propuesta de valores americanos.

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Análisis
Informe de Estrategia de Inversión 4º trimestre 2010

Sept./Dic., 2010.
1.- Perspectiva Económica
1.1.- Una visión de conjunto
“El tiempo es amigo de los buenos negocios y enemigo de los mediocres.”

Warren Buffett.
En nuestro informe del tercer trimestre aludíamos a la

paciencia, defendiendo que, en el momento del ciclo en que
parecíamos entrar, es preciso mantener cierta perspectiva a la
hora de invertir. El momento del ciclo parece confirmarse La recuperación del
(recuperación lenta, pero recuperación al fin y al cabo), ciclo parece
resultando más perceptible que hace 3 meses, a pesar del confirmarse, a pesar
riesgo de double – dip. Por tanto, continuamos aludiendo a la de la diversidad de
paciencia y al mantenimiento de una cierta perspectiva opiniones al
temporal. Las palabras de Warren Buffett con que respecto.
introducimos esta parte del informe resultan reveladoras en
este sentido.
Durante el tercer trimestre del año, desde la publicación de

nuestro anterior informe, las bolsas de las economías
avanzadas se han revalorizado aproximadamente +10%.
Cuando planteamos la oportunidad de ir asumiendo más
riesgos y realizar una aproximación progresiva a bolsas no
esperábamos unos resultados tan inmediatos. Lo más
importante, lo que subyace al solicitar paciencia y perspectiva
por nuestra parte es que, salvo eventos inesperados e
impredecibles (por ejemplo, que un estado periférico europeo
finalmente impague), el proceso de recuperación económica
está en marcha y que, a pesar de que se producirán avances y
Las bolsas así lo han
retrocesos porque ni mucho menos todos los problemas están
recogido, con
resueltos (eso nunca sucede, al fin y al cabo), esto deberá
subidas de hasta
reflejarse con cierta equivalencia en los mercados. Eso implica
+10% en los últimos
bolsas recuperando niveles, mayor aceptación del riesgo,
3 meses.
reducción de la presión sobre los bonos (aunque esto es
probablemente lo que más tarde en producirse),
encarecimiento de las materias primas, estrechamiento de los
diferenciales de crédito, mejora de la solvencia de compañías y
estados y una menor erraticidad en las principales divisas.
En nuestro anterior informe defendíamos que estábamos

superando la segunda y peor fase de la crisis (solvencia de los
estados), que nos encontrábamos iniciando el siguiente ciclo

4
Análisis
expansivo, aunque este no terminaría de consolidarse hasta
2012, y que el escenario resultante sería de atractivo limitado
en la UEM (crecimiento bajo y reducida creación de empleo).
Esta perspectiva parecía demasiado atractiva para aquel
momento, pero podría decirse que se ha ido materializando en
términos generales. Este año el mundo crecerá
aproximadamente +4,6% (FMI), las revisiones de crecimiento El escenario puede
que se producen en prácticamente todas las áreas geográficas ser de atractivo
son al alza e incluso el atractivo de la UEM parece limitado para la
sorprendentemente menos limitado que antes. UEM, pero el mundo
crecerá más de +4%
Los focos de tensión han perdido intensidad durante los 3 este año…
meses y el grado de incertidumbre, aun siendo alto, resulta
mucho más tolerable. Si esto es así, ¿dónde centrar nuestra
atención?. ¿Qué variables o eventos serán determinantes
hasta finales de 2010?. En nuestra opinión, el riesgo de
insolvencia en determinados estados de la UEM, y la
probabilidad - reducida, en nuestra opinión - de que la
economía americana sufra un “double - dip” o salida en falso
de la recesión. Abordamos cada uno de estos 2 puntos por
separado.
(i) El riesgo de insolvencia en determinados estados de la

…e incluso la
UEM.-
Eurozona ha
intensificado su
La mala noticia es que el riesgo de insolvencia en la UEM no se
dinamismo,
ha eliminado totalmente. Los estados más directamente
estrechando
vulnerables no han resuelto sus problemas de fondo.
distancia con EE.UU.
Pero las buenas noticias son 2. En primer lugar, se ha
producido un cambio determinante: el riesgo de insolvencia ha
abandonado su naturaleza sistémica para identificarse con
unos pocos nombres. La amenaza ya no es global, ni siquiera
de alcance paneuropeo. El riesgo de insolvencia permanece
sobre Irlanda, Grecia y Portugal, pero se ha reducido
enormemente sobre el resto de estados (España, Italia…). Esto
minimiza y, sobre todo, limita el alcance del problema. Ahora
este riesgo parece controlable e identificable. Sobre todo, por
explicarlo de una manera extremadamente gráfica, se ha
identificado una “frontera geográfica” fiable para el riesgo. En
la zona de “alto riesgo” se ubican Irlanda, Portugal y Grecia. Al Los riesgos de
otro lado de la frontera quedan el resto de estados miembros, insolvencia en la
España incluida. Esto convierte un problema teóricamente UEM han dejado de
ilimitado en otro limitado, identificable y, por tanto, tener un alcance
susceptible de ser acotado o incluso aislado. sistémico…
El problema de fondo de Portugal es que su capacidad real de

recaudación es limitada, pero está adoptando medidas de
austeridad adicionales que permiten pensar que la situación va
a corregirse a tiempo. Para incrementar la recaudación fiscal

5
Análisis
incrementa el IVA desde 21% hasta 23% y reimplanta peajes
en autopistas que ya habían quedado liberadas del mismo,
mientras que en el frente del gasto ha tomado la difícil y
radical decisión de no realizar ninguna inversión pública
adicional que no esté ya iniciada, aunque estuviera
presupuestada. En el caso de Grecia pensamos que la cuestión
es diferente. La Comisión Europea está siguiendo la evolución
del déficit público mes a mes y parece que las conclusiones son
satisfactorias en el sentido de que el plan de reducción del …para convertirse
mismo se está cumpliendo, pero parece que la transparencia en un problema de
en la composición de la cifra de déficit no es completa. Por dimensiones
tanto, la falta de transparencia hace inevitable pensar que limitadas, cuyo
finalmente pueda desencadenarse un problema de confianza, coste sería asumible
aunque no de manera inmediata. incluso en el peor
escenario…
Llegados a este punto es lógico preguntarse: “Bien, el riesgo de
insolvencia es inferior pero, como no ha desaparecido, ¿qué
podemos esperar que ocurra si Irlanda, Grecia o, más
improbablemente, Portugal impagan?”. En el momento de
redactar este informe Irlanda se encuentra tratando de cerrar
definitivamente la recapitalización (el “agujero”) de su sistema
financiero. Este se produce estrictamente en los 2 principales
bancos del país: Anglo Irish Bank y Allied Irish Banks. El
primero ya ha recibido 22,9bn€ (fue nacionalizado en 2009) y,
según el b.c., necesita 6,4bn€ en un escenario base, a los que
se añadirían otros 5,0bn€ en el escenario más adverso. El …ya que ha pasado a
Allied Irish Banks, del cual el Estado tiene el 18,7% tras corresponderse sólo
haberle inyectado 7,4bn€ en marzo de este año, necesita unos con 3 estados
3,0bn€ adicionales. Probablemente el Estado convertirá en perfectamente
acciones los 3,5bn€ de preferentes que actualmente posee, en identificables:
caso que el propio banco no consiga capital entre sus Irlanda, Grecia y
accionistas privados, algo que parece improbable. En total, las Portugal.
nuevas inyecciones de capital que el Estado irlandés realizará
en estos 2 bancos sumarán un mínimo probable de 9,4bn€
(6,4bn en Anglo I.B. y 3,0bn€ en Allied I.B.) y un máximo de
13,4bn€, que equivale a 5,75% (mínimo) – 8,2% (máximo)
sobre el PIB irlandés. El déficit público se estimaba este año en
aprox. 14% antes de estos costes, de manera que podría
elevarse hasta aprox. 22%. Previamente a estas inyecciones, el
Estado inyectó unos 33bn€ en el sistema financiero irlandés,
de manera que la suma total representaría entre el 26% y el
28,4% del PIB. Ese sería el coste total del saneamiento del El peso conjunto de
sistema financiero irlandés. Puesto que las otras 2 principales éstos sobre la
entidades financieras del país (Bank of Ireland y la hipotecaria economía europea
EBS) no necesitan recapitalizarse, tras estas inyecciones sobre es manejable y, lo
Allied Irish Banks y Anglo Irish Bank y la creación de un “banco que es más
malo” (NAMA) al que se transfirieron los créditos importante, España
irrecuperables, el sistema financiero irlandés quedaría queda fuera del
definitivamente saneado. grupo de riesgo alto.
Debido a lo elevado del coste se contempla la posibilidad de
recurrir al Fondo de Estabilización Europeo de 440bn€. Bien,

6
Análisis
pues la segunda noticia positiva es que la dimensión del fondo
europeo permitiría asumir cómodamente un rescate que
incluso supusiera, hipotéticamente, el 100% del PIB irlandés
(aprox. 163,5bn€ en 2009). Además, quedarían fondos para
casi 2 rescates de equivalente dimensión. La economía
portuguesa es similar en tamaño a la irlandesa, mientras que Por tanto, los
la Griega algo superior (237,5bn€). Si a los fondos aportados riesgos de
por los estados miembros se añade la asistencia insolvencia en la
comprometida por el FMI el importe del fondo de rescate UEM no sólo están
asciende a 750bn€, más que suficiente para rescatar las 3 acotados, sino que
economías simultáneamente. Por tanto, si la primera buena resultan asumibles.
noticia es el aislamiento y acotamiento de los riesgos, que
dejan de ser sistémicos, la segunda es que el coste de un
escenario que contemple que efectivamente estos se
produzcan es asumible.
Esta visión podría ser considerada como excesivamente

optimista y aún escasamente compartida hoy en el mercado,
pero es la que pensamos terminará imponiéndose. Aunque las
bolsas sufran de manera transitoria, incluso puede que
puntualmente de forma severa, el saldo neto final debería ser
alcista ya que los potenciales de revalorización de las
compañías parecen atractivos (ver apartado “Bolsas”).
La probabilidad de
re-entrada en
recesión nos parece
(ii) Posibilidad de un “double – dip”.- reducida…
Creemos que la probabilidad de que suceda es reducida.

Argumentamos esta visión desde 2 puntos de vista: uno global
y otro enfocado sobre EE.UU.
En primer lugar, desde una perspectiva global parece difícil

deducir que se esté produciendo una re-entrada en recesión,
sino más bien, en todo caso, una pérdida de impulso pasajera.
Volvamos a las cifras reales, dejando a un lado por un
momento las estimaciones. China crece (PIB, a/a) en torno a
+10%, India casi +9%, EE.UU. sólo ligeramente por debajo de
+3%, la UEM acelera hasta el entorno del +2%, Japón casi
+2%... Aunque algunas de estas tasas tienden a suavizarse,
parece razonable esperar un crecimiento global (Mundo) en …y pensamos que
torno a +4% o superior este año. No parecen malas cifras. Esto, sólo tiene lugar una
en combinación con unas tasas de inflación reducidas y unos pérdida de impulso
niveles de tipos extremadamente bajos desde un punto de pasajera.
vista histórico, permite pensar que la probabilidad de estar
entrando de nuevo en recesión parece baja.
En segundo lugar, desde la perspectiva americana quienes

defienden la entrada en un “double – dip” parecen sentirse
respaldados por el debilitamiento del empleo y la pérdida de
impulso de las ventas de vivienda. Desde luego, se trata de 2
aspectos clave para cualquier economía, pero particularmente

7
Análisis
para la americana debido a que en ese país la vivienda es
considerada más como un activo con que financiar actividades
de consumo que como una inversión a largo plazo, al contrario
que en Europa. Por tanto, si se frustrase la recuperación del
sector inmobiliario sería el consumo el que finalmente se vería
afectado… y el consumo representa aproximadamente el 70%
del PIB. Puesto que tanto empleo como vivienda disfrutaron de
una cierta recuperación hasta el verano, los recientes
retrocesos imponen cierto respeto. La cuestión es que, en
nuestra opinión, se trata de pérdidas de impulso transitorias La brusca retirada
debido a la coincidencia en ambos casos de eventos de las ayudas a la
particulares. vivienda en EE.UU.
explica la nueva
En el caso de la vivienda el evento que le ha afectado caída de las ventas…
particularmente ha sido la manifiestamente mejorable gestión
de la retirada de los estímulos fiscales aplicados durante los
peores momentos de la crisis. La aplicación de los mismos fue
progresiva, permitiendo que se empezara a reducir el stock de
vivienda. Al no ser progresiva su retirada, el impacto sobre las
ventas de casas ha sido severo (julio: -7,7% nuevas, -27,2%
usadas) y esto ha introducido renovados temores sobre la
fiabilidad de la recuperación de la economía americana. Sin
embargo, las cifras parecen haber comenzado a recuperarse de
nuevo (agosto: 0% nuevas, +7,6% usadas), lo que parece
respaldar nuestra hipótesis de que se trata de un efecto
transitorio. Los precios están repuntando, aunque
tímidamente (ciudades: +4,2% junio, +3,2% julio), lo que
parece coherente con esta perspectiva.
También distorsiones, aunque de distinto tipo, ha puesto bajo

cuestión la creación de empleo en EE.UU. En junio tuvo lugar
una destrucción de -175.000 puestos de trabajo, en julio - …mientras que la
54.000 y exactamente lo mismo en agosto. Esto contrasta con expiración de los
las positivas cifras de mayo (creación de +432.000 empleos), contratos públicos
abril (+313.000) y marzo (+208.000). ¿Por qué este cambio?. para elaborar el
En nuestra opinión, se debe a la expiración de los aprox. censo resuelve la
565.000 contratos de trabajo realizados para actualizar el incógnita de la
censo (que se actualiza cada 4 años), que por calendario han repentina debilidad
venido venciendo desde junio. Se trata de contratos del empleo.
temporales para una finalidad concreta y, una vez cumplida
su finalidad, no se renuevan. Aunque el sector privado ya está
creando empleo, por desgracia aún no en el grado suficiente
(entre +40.000 y +100.000/mes) como para compensar este
efecto. Por tanto, ha tenido lugar una sustitución de empleo
público por privado, como estaba previsto, aunque en un
momento en que este último aún no está preparado para
tomar totalmente el relevo. Ya se ha producido prácticamente
todo el ajuste de empleo que debía realizarse en el censo, de
manera que probablemente en los próximos meses las cifras
volverán a ser mejores. En ambos casos, empleo y vivienda,
creemos que se trata de efectos transitorios y no de un cambio
de contexto.

8
Análisis
Por tanto, desde un análisis global de los indicadores
económicos no resulta ni mucho menos evidente que esté
produciéndose una nueva entrada en recesión y desde la
perspectiva americana todo parece indicar que la pérdida de
impulso en empleo y vivienda responde a razones concretas,
explicables y transitorias. En nuestra opinión, la superación de
la crisis es un hecho, pero es evidente que aún nos
encontramos en una etapa preliminar y frágil del proceso de
recuperación. Además, ni la recuperación es homogénea en
intensidad desde un punto de vista geográfico, ni tampoco se
desarrollará de forma lineal a lo largo del tiempo. Es decir, la
recuperación no sólo será, sino que ya está siendo asimétrica
según qué economía y, por otra parte, se desarrollará Creemos que la
combinando etapas de avance vigoroso con otras de superación de la
estancamiento. En relación a la asimetría geográfica se puede crisis es un hecho,
decir que las sorpresas más recientes han sido más bien aunque aún nos
positivas, ya que Europa y EE.UU. han estrechado su encontramos en una
diferencial de crecimiento. La UEM ha dinamizado algo el etapa preliminar y
ritmo, hasta casi +2% cuando unos meses atrás se pensaba que frágil de la
no sería superior a +1,5%, mientras que EE.UU. ha ralentizado recuperación.
el suyo, a pesar de lo cual resulta suficiente, aunque no
generoso (+1,7% en 2T, pero con perspectivas de acelerar hacia
la banda +2,5%/+3%).
En el contexto europeo España presenta un cierto

estancamiento, a pesar de que las cifras del 2T han sido
mejores de lo esperado: PIB a/a -0,1% vs -1,9% estimado por
nosotros. La mejora ha venido apoyada principalmente en el
consumo privado (+2% vs +0,2% estimado por nosotros y vs -
4,3% en 2009) y la inversión empresarial (+8,7% vs -2%
estimado y vs -24,8% en 2009), mientras que la evolución de la
construcción continúa siendo decepcionante (-11,4% vs -11,9%
en 2009). Aunque incidimos más extensamente sobre la
economía española en el apartado de este informe reservado a España continúa
tal efecto, se puede resumir que, en nuestra opinión, la mejora sufriendo un retardo
responde a un adelanto del consumo (sobre todo de bienes importante debido a
duraderos) y de las inversiones empresariales ya planificadas las rigideces
del 3T al 2T con el fin de evitar su encarecimiento por la subida estructurales no
del IVA aplicada desde el 1 de julio (del 16% al 18% la tasa resueltas.
general y del 7% al 8% la reducida). Probablemente se haya
trasladado una parte del crecimiento (consumo e inversiones)
del 3T al 2T, de manera que cuando se publiquen las cifras del
3T puede tener lugar una cierta decepción. Decimos que
España presenta un cierto estancamiento en relación al
contexto europeo porque, como habíamos estimado y
expresado en anteriores informes, la recuperación de PIB
positivo sólo se producirá a partir del 2T’11 según nuestras
estimaciones, momento en el que Alemania, Francia o Reino
Unido ya llevarán más de un año en expansión. Además - lo
hemos comentado repetidamente - la economía española
precisa un crecimiento próximo o igual a +2% para conseguir
reducir su intolerable tasa de paro (20%) y estimamos que no

9
Análisis
alcanzará ese ritmo de expansión hasta mediados de 2012.
Dejando a un lado el frente doméstico, creemos importante,

antes de terminar esta introducción sobre las perspectivas de
la economía global, destacar las medidas que adoptan 2
economías gigantescas cuya influencia sobre el conjunto es
determinante. Por un lado, EE.UU. está superando la pérdida
de impulso del 2T provocada por las razones ya comentadas
(empleo y vivienda), trimestre en que su PIB se moderó desde
+3,7% hasta +1,7% (tasas intertrimestrales anualizadas). La EE.UU., China y, en
Fed se plantea, no sólo reinvertir los vencimientos de sus menor medida
activos en balance (bonos y MBS comprados con el plan de Alemania, están
1,7Tr$), sino adoptar un plan de liquidez complementario si decidiendo el ritmo
fuera preciso. Esto representa una “red de seguridad” y la solidez de la
tranquilizadora de cara a trimestres posteriores. Por tanto, recuperación.
desde el 2T creemos que el PIB americano se acelerará, para
terminar 2011 en niveles sólo ligeramente inferiores a +3%.
Enfrente se encuentra China, el nuevo gigante de facto en la
escena internacional cuya influencia sobre la economía global
es muy superior a la dimensión teórica de su PIB. El debate
sobre la revaluación del yuan parece estar más centrado en el
sentido de que China acepta un ritmo algo más rápido que hace
unos meses. A finales de 2010 podría situarse en 6,6/$ o
inferior vs 6,82/$ a principios de año y 6,69/$ en el momento
de redactar este informe. El ritmo a que China permita la
revaluación del yuan es, por un lado, determinante para la
favorecer la recuperación de las economías avanzadas y, por
otro, un indicador fiable de la reactivación de la economía
global, ya que China sólo aceptaría una divisa más fuerte en un
contexto de recuperación consolidado. Hoy China trata de
frenar la aceleración de su crecimiento, de controlarlo para
adaptarlo a un ritmo sostenible, para lo cual viene aplicando
distintos impuestos y tasas (vivienda, consumo, ahorro), al
tiempo que aplicando leyes dirigidas a dificultar la formación
de burbujas, sobre todo en vivienda y bolsas. China intenta
Insistimos en
“domar” su PIB hacia el entorno de +10%, mientras que EE.UU.
nuestro bien
pone todos los medios para dinamizarlo hacia +3%. Esta
conocido “mantra”:
combinación sólo puede dar como resultado un dinamismo en
“los tipos subirán
la recuperación global más que aceptable, siendo el empleo la
menos y más tarde
siguiente variable - retrasada - en comenzar a mejorar.
de lo que
generalmente se
Una herramienta clave para conseguir la consolidación de la
piensa”.
salida de la crisis es la política monetaria. Seguimos
insistiendo en nuestro ya bien conocido “mantra”: “Los tipos
subirán menos y más tarde de lo que generalmente se piensa”.
Este principio ha demostrado ser válido durante los últimos
trimestres y estamos convencidos de que seguirá siéndolo en
los próximos. El BCE sólo se decidirá a subir algo su tipo
director en el último trimestre de 2011, la Fed también
aplazará al año próximo cualquier movimiento, el BoE seguirá
resistiéndose a cambiar nada a pesar de tener cierta inflación y
el BoJ ni siquiera puede plantearse una futura elevación de

10
Análisis
tipos. China podría tener que adoptar alguna subida, pero si
acepta una revaluación del yuan es posible que consiga
evitarlo. Por tanto, desde una perspectiva de conjunto los tipos
directores permanecerán estables durante los próximos 12
meses. Tratado de vislumbrar un poco más allá, creemos que
cuando las subidas de tipos comiencen a materializarse
pueden darse de una manera peculiar como nunca antes ha
sucedido. Puede llegar a suceder que convivan las primeras
subidas de tipos de intervención con el mantenimiento de Las bolsas siguen
medidas de alivio cuantitativo, de liquidez. Es decir, puede no ofreciendo valor, con
tener lugar un proceso teóricamente ordenado a lo largo del potenciales entre
cual primero los bancos centrales retiren los estímulos +10% y +25%,
monetarios (inyecciones de liquidez) y sólo después suban dependiendo de la
tipos directores. Pueden convivir ambas medidas, al menos zona geográfica.
durante un tiempo y más probablemente en Europa, Reino
Unido y EE.UU.
En ese contexto de recuperación económica con crecimiento

suficiente aunque no generoso, tipos extremadamente bajos,
liquidez abundante y ausencia de preocupaciones
inflacionistas las bolsas siguen ofreciendo valor. Estimamos
potenciales entre +25% (S&P 500) y +10% (Ibex), revisando
ligeramente al alza los objetivos para las bolsas americana y
europeas, mientras que a la baja para la japonesa.

11
Análisis
1.2.- Estados Unidos: “Tras la ralentización del verano,
¿es suficiente y duradero el crecimiento?”
La economía de EE.UU. ha continuado su tendencia de
recuperación, si bien es cierto que el crecimiento se desaceleró
en el segundo trimestre. La insuficiente creación de empleo y
la debilidad del mercado inmobiliario son los dos factores
fundamentales que han impedido un despegue más rápido de
la economía.
Sin embargo, los principales indicadores de actividad han
mostrado una leve mejoría en las últimas semanas,
respaldando un crecimiento lento pero sostenible y reduciendo El crecimiento del
el riesgo de una recaída en la recesión. La desaparición de PIB ha
algunos factores estacionales que han afectado negativamente experimentado una
durante los últimos meses puede contribuir a que el desaceleración en
crecimiento cobre un pequeño impulso en los trimestres los últimos meses,
finales del año. debido a la
influencia negativa
La economía estadounidense creció un 1,7% en tasa del empleo y la
intertrimestral anualizada en el 2T‟10, lo que deja la tasa vivienda
interanual en 3,0%. Esta cifra refleja una ralentización en el
ritmo de recuperación, en comparación con los intensos
crecimientos trimestrales del 4T’09 y el 1T’10, en los que el PIB
aumentó un 5,0% y un 3,7% respectivamente.
Cuadro 1.2.1.- PIB
5% 30%
4%
20%
3%
2% 10%
1%
0%
0%
-10%
-1%
PIB
-2% -20%
Consumo
-3%
Inversión (eje dcho.) -30%
-4%
Aunque el desglose
-5% -40% del PIB muestra
algunos síntomas
alentadores como el
crecimiento del
consumo
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter
Sin embargo, la moderación de las tasas de crecimiento no

debe empañar el hecho que la composición del PIB en el 2T’10
presentó algunos aspectos positivos. El consumo mejoró su
crecimiento respecto a trimestres anteriores a pesar del débil
progreso del empleo y la inversión también se aceleró a pesar
del menor volumen de reposición de inventarios y el

12
Análisis
crecimiento no tuvo una significativa dependencia del gasto
público.
El dinamismo de la demanda interna provocó un aumento de
las importaciones de +32,4%, razón que también restó
crecimiento al PIB porque la contribución del sector exterior
resultó negativa. Este hecho nos parece un factor estacional,
que probablemente no se repetirá debido a que las
exportaciones deberían repuntar por la mejora de la demanda
global y la depreciación del dólar frente al euro en el 3T’10.
Profundizando en la evolución de algunos indicadores de
actividad económica, la tónica general es un descenso de las
tasas de crecimiento que, a pesar de ello, se mantienen en
terreno positivo y no ponen en cuestión el escenario general de
recuperación.
La producción industrial se ha incrementado de forma La producción
bastante constante durante los últimos 6 meses. Aunque el industrial y los
crecimiento es inferior a +1% y algunas partidas como los principales
bienes duraderos muestran síntomas de agotamiento, la indicadores de
utilización de la capacidad productiva ha seguido avanzando, actividad
incrementando la posibilidad de que las empresas realicen continúan
nuevas inversiones en bienes de equipo en no mucho tiempo. apuntando a un
escenario de
Cuadro 1.2.2.- Evolución Indicadores de Actividad. expansión
10% 65
8%
6% 60
4%
55
2%
0% 50
-2%
-4% 45
-6%
40
-8%
-10% 35
P. Industrial (izda)
-12%
ISM (dcha)
-14% 30
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.
En los dos trimestres finales de año es previsible que el

consumo mantenga unas tasas de crecimiento en el entorno
del 2,0%/2,5%. Aunque la confianza del consumidor en cuanto
a las expectativas se ha contraído recientemente, la valoración
de la situación actual sigue siendo aceptable.

13
Análisis
Además, las ventas minoristas siguen incrementándose y han
superado el efecto estacional que ha tenido la finalización de
los programas de incentivo al consumo como el “cash for
appliances”. El aumento de +3,6% interanual (+4,8%
excluyendo automóviles) seguirá dando soporte al crecimiento
del consumo, componente que aporta el 70% del PIB Aunque el
estadounidense. crecimiento de las
ventas minoristas
La inversión residencial seguirá añadiendo un componente de es modesto,
volatilidad al PIB, ya que es previsible que las elevadas cifras seguirán
de crecimiento registradas en los primeros meses de 2010 se sosteniendo cifras
contraigan significativamente. La retirada del crédito fiscal apreciables de
para la adquisición de vivienda provocó que las compras se consumo en la
adelantaran antes del verano y las cifras de ventas de parte final del año
viviendas tanto nuevas como usadas se desplomaran entre los
meses de mayo y julio hasta mínimos históricos. Creemos que
se trata de un efecto transitorio con una explicación específica.
Cuadro 1.2.3.- Inversión residencial vs PIB.
40,0% 6,0%
30,0%
4,0%
20,0%
2,0%
10,0%
0,0% 0,0%
-10,0%
-2,0%
-20,0%
Crecimiento Inversión Residencial PIB -4,0% Sin embargo, el
-30,0%
mercado
-40,0% -6,0% inmobiliario se ha
visto muy
perjudicado por la
retirada del
crédito fiscal para
compra de
vivienda
Sin embargo, los datos más recientes indican que el ajuste de
demanda ha concluido y las cifras del mes de agosto
comienzan a mostrar síntomas de estabilización. Los tipos
hipotecarios se han situado en niveles muy reducidos,
abaratando el coste de la financiación y las cifras de permisos
de construcción y viviendas iniciadas, que adelantan la
demanda de próximos períodos, presentan las primeras cifras
positivas tras el brusco descenso del verano.

14
Análisis
Cuadro 1.2.4.- Ventas, permisos y viviendas iniciadas („000).
1.800 7.000
Vtas vda nueva
1.600 Permisos construc. 6.500
Vdas Iniciadas
1.400 6.000
Vtas vda usada (eje dcho)
1.200 5.500
1.000 5.000
800 4.500
600 4.000
400 3.500
200 3.000
n-07 f-08 m-08 a-08 n-08 f-09 m-09 a-09 n-09 f-10 m-10 a-10
A pesar de este repunte en las cifras más recientes, las

perspectivas del mercado inmobiliario seguirán siendo Sin embargo, las
negativas en la parte final de este año. La demanda en los cifras de compra de
segmentos industrial y comercial sigue siendo débil, con unos viviendas y permisos
precios de los alquileres en tendencia decreciente. En cuanto a de construcción
las viviendas, el descenso de las ventas mantiene un elevado comienzan a
nivel de inventario de viviendas y el alto número de recuperarse de forma
ejecuciones hipotecarias continuará presionando a la baja los tímida
precios, que se han estancado durante los 2 últimos meses.
Este escenario se mantendrá en tanto en cuanto no mejore la
variable clave, que es el empleo.
La situación del mercado laboral ha evolucionado de forma
decepcionante durante el último trimestre y es considerado el
principal lastre para la recuperación económica. La
recuperación del empleo está siendo más lenta de lo previsto y
la tasa de paro se ha visto negativamente afectada por la
finalización del censo, que ha supuesto la expiración de un
gran número de contratos creados por el sector público.
En los datos más recientes comienza a vislumbrarse una
recuperación tras el efecto negativo de ese factor estacional. A
pesar de que la tasa de paro aumentó una décima hasta el
9,6% y el sector manufacturero no contribuyó positivamente,
el sector privado ha creado prácticamente 170.000 empleos en
los 2 últimos meses, por lo que las empresas parecen estar
tomando el relevo del sector público en la recuperación del
mercado laboral. Pero se trata de un proceso lento.

15
Análisis
Cuadro 1.2.5.- Payrolls - Creación de empleo neto (miles).
500
400
300
200 La finalización de los
contratos asociados
100
al censo ha
0 provocado un
aumento de la tasa
-100 de paro
-200
-300
a-09 n-09 f-10 m-10 a-10
El contraste que se produce en el cuadro macro de EE.UU., que

ha registrado 4 trimestres consecutivos de crecimiento
mientras la tasa de paro se encuentra en niveles muy
similares a los de hace un año, se explica en parte por el
incentivo que han tenido las empresas para reducir costes
laborales y conseguir mejoras de eficiencia mediante la
inversión en capital. Dicha inversión se ha reflejado en un
aumento del 22% en la demanda de bienes duraderos y de
capital, excluyendo defensa y transporte.
Tras este ajuste de costes, es previsible que el empleo, que
está reaccionando con retraso en la salida de la recuperación,
evolucione positivamente en los próximos trimestres. Según
las cifras publicadas por el Bureau of Labour Statistics, tan sólo
un 9% de los empleos perdidos durante la recesión se han Pero la creación de
recuperado hasta ahora. Además, se ha registrado un aumento empleo por parte del
de 0,1 horas trabajadas en promedio semanal y el aumento del sector privado
volumen de trabajo puede anticipar un potencial de mejora de comienza a repuntar
las cifras de empleo. Estamos al inicio del proceso.
Por lo tanto, estimamos que la tasa de paro se situará en el
9,5% a final del año 2010 (frente al 9,2% estimado
anteriormente) y que la tendencia positiva de reducción del
paro se mantendrá en 2011, hasta situarse en el rango
8,4%/8,6% y descender hasta 7,0%/7,5% en 2012.
La difícil coyuntura del mercado laboral en los meses pasados
ha provocado que no existan presiones salariales por parte de
los trabajadores y los niveles de inflación sean contenidos.
Aunque los precios de producción se han acelerado en los

16
Análisis
últimos meses, la tasa anual subyacente se ha mantenido en
+1,3%. Estos incrementos de precios no se están trasladando a
las ventas minoristas, y el IPC anual se sitúa en +1,1%,
mientras la tasa subyacente que excluye energía y alimentos
no llega a +1%.
Cuadro 1.2.6.- Evolución del IPC (general y subyacente).

6,0%
5,0%
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
IPC a/a
-1,0% IPC Subyacente
PCE
-2,0%
PCE subyacente
-3,0%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter. La s reducidas

expectativas de
inflación permiten
Aunque esta inflación es inferior a los niveles calificados como anticipar que los
óptimos por la Fed, los incrementos de precios no implican un tipos de interés se
riesgo de deflación y nos llevan a mantener nuestra mantendrán en
estimación de inflación en +1,5% para el final de año, con una niveles reducidos
elevación progresiva del nivel de precios en torno al 1,8% en
2011 y el 2,0% en 2012.
Este escenario de inflación reducida también está
condicionado por los modestos incrementos del consumo
comentados anteriormente, sobre los que también pesa el
endeudamiento de las familias, que todavía es muy elevado.
Los bajos tipos de interés que la Fed mantiene no siempre se
traducen en un fácil acceso a la financiación por parte de los
consumidores, que anteriormente se apoyaban en sus
propiedades inmobiliarias para endeudarse.
Actualmente, del total de casi 130 millones de viviendas
existentes en EE.UU., el valor de 11 millones de viviendas es
inferior al importe de su hipoteca, de las cuales 7,6 millones
están en riesgo de ejecución hipotecaria por impago, según
estimaciones del FMI. Esta pérdida de valor de los colaterales
de la deuda está provocando que los consumidores intenten
reducir paulatinamente su apalancamiento, que en este
momento alcanza el 125% de la renta disponible anual.

17
Análisis
El problema de la elevada deuda y el déficit también afecta a
las finanzas públicas y será un importante tema de debate en
EE.UU. durante los próximos meses. Al cierre del último
trimestre, el déficit público de EE.UU. alcanzaba el 9,1% del
PIB, mientras la deuda ascendía al 84,5% del PIB. El elevado
endeudamiento de
En esta coyuntura que hace necesaria un control del déficit, el
las familias es uno
gobierno ha presentado recientemente un nuevo plan de
de las causas que
infraestructuras y una reforma fiscal con el que se pretende
impedirán un
dar un impulso al empleo y acelerar el crecimiento a través de
crecimiento
las siguientes actuaciones:
acelerado del
Plan de inversión pública en infraestructuras, con un consumo
gasto de 50.000M$ en los próximos 6 años para la
reconstrucción de 240.000km de carreteras, el
mantenimiento de 6.400km de vía férrea y la
rehabilitación o reconstrucción de autopistas y
modernización del sistema de control del tráfico aéreo
con un impacto en la creación de empleo a partir de
2011.
Finalización en diciembre de 2010 de las rebajas fiscales
aplicadas en 2001 y 2003 a las rentas altas (ingresos
personales superiores a 200.000$ y parejas 250.000$).
Estos contribuyentes representan el 2% de la población
y sus impuestos aumentarán del 36% al 39,6%. Se
propone también que el impuesto que grava los
dividendos suba al 20% desde el 15% y se extiendan las
deducciones fiscales a la clase media.
Desgravaciones fiscales para las empresas que realicen
inversiones en maquinaria y equipos en 2011 que
podrían representar unos 200.000M$. La necesidad de
Concesión de 100.000M$ en créditos en los próximos 10 controlar el déficit y
años para la inversión en I+D y establecimiento de un la proximidad de las
sistema de préstamos privados para la inversión en elecciones
proyectos de infraestructuras. legislativas reducen
El Gobierno estima que esta inversión influiría en la creación la probabilidad de
de empleo a partir de 2011 y ha limitado el impacto sobre las que se aprueben
finanzas públicas, ya que el crédito fiscal a la inversión costaría planes de gasto
200.000M$ en los 2 primeros años pero su coste se reduciría a público o reformas
30.000M.$ después de 10 años, ya que las empresas tendrían fiscales en los
menores deducciones posteriormente. El incentivo por próximos meses
inversión en I+D costaría 30.000M.$ más que los incentivos
fiscales actuales en caso de ser renovados, mientras la
inversión en infraestructuras se financiaría eliminando
ventajas fiscales temporales que han tenido multinacionales y
compañías petroleras.
Sin embargo, este plan será difícilmente aprobado, ya que el
calendario electoral se impondrá durante el debate en las
próximas semanas. El 2 de noviembre se celebrarán las
elecciones legislativas. En ellas renovarán su escaño los 435
miembros de la Cámara de Representantes, 37 de los 100
miembros del Senado, así como 39 de los 50 gobernadores de

18
Análisis
los estados. La necesidad de limitar la deuda y la intensa
controversia en cuanto al gasto público hacen inviable por el
momento la aprobación parlamentaria de este plan, por lo que
no esperamos movimientos sustanciales en los niveles de
déficit público.
En resumen, tras la ralentización del crecimiento que se ha
vivido en el 2T’10 como consecuencia de la retirada de algunas Avanzamos hacia un
medidas de estímulo económico y la decepcionante evolución escenario con menor
del empleo, esperamos que la recuperación económica riesgo de double dip,
incremente su ritmo en la parte final de año. La estabilización ritmo de crecimiento
del mercado inmobiliario, el mantenimiento de las buenas moderado favorecido
cifras de producción industrial, unas ventas minoristas que por los bajos tipos de
seguirán impulsando al consumo y la inercia positiva que interés y una
comienza a vislumbrarse en la creación de empleo privado inflación reducida
permitirán finalizar el año 2010 con un crecimiento del PIB de
2,7%. Los principales indicadores sugieren que el riesgo de
double dip se ha minimizado y avanzamos hacia un escenario
de expansión lenta pero constante, reducida inflación y bajos
tipos de interés, en los que el crecimiento del PIB en los años
2011 y 2012 se situará en el 2,5% y el 2,8% respectivamente.
Cuadro 1.2.7.- Evolución del PIB
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
-2,0 % trimestral anualizado
-3,0
% interanual
-4,0
-5,0
Fuente: Bloomberg y estimaciones Bankinter.

19
Análisis
1.3.- Europa: “Recuperando terreno”
A pesar de la crisis de deuda soberana, la economía de la

Eurozona ha seguido expandiéndose e incluso ha crecido más
de lo que cabía esperar, estrechando el diferencial de
crecimiento con EEUU. Además, la publicación de los stress
tests de los bancos europeos ayudó a mejorar las perspectivas
sobre la región. No obstante, el principal foco de tensión
continúa en los mercados financieros. El temor a que se repita
un episodio como el de Grecia existe, e Irlanda sería el principal
candidato. El Tesoro irlandés tiene cubiertas sus necesidades
de financiación hasta mediados de 2011 por lo que no
realizará más emisiones en lo que queda de año. Aún así, el El crecimiento
lastre de su sistema financiero es importante. Las nuevas económico de la UEM
inyecciones de capital necesarias equivalen al 5,8/8,2% del PIB ha sorprendido al ser
irlandés, según los casos, y elevan su déficit público al 30% mucho más fuerte de
aprox. en 2010. lo esperado durante el
2T.
Por otro lado, parece que los planes de austeridad fiscal
presentados hace unos meses (ya comentados en la edición
pasada de este Informe) están cumpliéndose, aunque en
algunas casos han hecho falta más medidas, como en Portugal
y en Irlanda (en noviembre se anunciará un plan a cuatro años
para reducir el elevado déficit). Además, continúa el debate
sobre las reformas en el seno de la Eurozona. En general, se
vigilarán los desequilibrios presupuestarios, se perseguirá una
mayor coordinación y se aplicarán mayores sanciones a los
países que inclumplan los acuerdos. En este sentido, se baraja
una penalización del 0,2% del PIB para aquellos países que
inclumplan el techo de déficit y del 0,1% del PIB para los países
que tengan desequilibrios macroeconómicos.
Cuadro 1.3.1.- Déficits y Deuda de varios países de la UEM.

Peso en PIB Déficit Público Deuda Pública
PIB (M€)
UEM %PIB %PIB
2008 9.258.895 100% -2,0% 69,4%
UEM
2009 8.977.933 100% -6,3% 78,7%
2008 2.495.800 27,0% 0,0% 66,0%
ALEMANIA
2009 2.407.200 26,8% -3,3% 73,2%
2008 1.948.511 21,0% -3,3% 67,5%
FRANCIA
2009 1.919.316 21,4% -7,5% 77,6%
2008 239.141 2,6% -7,7% 99,2%
GRECIA
2009 237.494 2,6% -13,6% 115,1%
2008 166.463 1,8% -2,8% 66,3%
PORTUGAL
2009 163.891 1,8% -9,4% 76,8%
2008 181.816 2,0% -7,3% 43,9%
IRLANDA
2009 163.543 1,8% -14,3% 64,0%
2008 1.088.502 11,8% -4,1% 39,7%
ESPAÑA
2009 1.051.151 11,7% -11,2% 53,2%
2008 1.567.851 16,9% -2,7% 106,1%
ITALIA
2009 1.520.870 16,9% -5,3% 115,8%
Fuente: Eurostat. Datos elaborados por Bkt.

20
Análisis
Los planes de ajuste fiscal de cada país apenas se han notado
en la evolución del PIB de forma que las cifras del 2T han sido
muy positivas: +1,0% t/t (+1,9% interanual). El empuje de las
exportaciones gracias al crecimiento global y a la depreciación
del euro así como una política monetaria muy acomodaticia
han favorecido esta recuperación. La inversión empresarial
creció +1,8% poniendo fin a ocho trimestres de contracción. No
obstante, durante los próximos trimestres sí debería notarse el
fin de los estímulos fiscales y las nuevas medidas de recorte de
gasto. Adicionalmente, esperamos una moderación en el
crecimiento global. Por lo tanto, creemos que la actividad
sufrirá cierta desaceleración durante la segunda mitad del año
de forma que difícilmente veremos tasas intertrimestrales No obstante, varios
superiores a +0,5%. indicadores
industriales apuntan a
De hecho, varios indicadores apuntan una ligera pérdida de
cierta pérdida de
momento. Por ejemplo, el PMI compuesto (ver cuadro 1.3.1.)
momento en la
ha retrocedido en los últimos meses, pasando del máximo de
segunda mitad del
abril de 57,3 a 53,8 en septiembre.
año.
También la producción industrial estaría desacelerándose
después de haberse incrementado de forma importante. Ha
estado recuperándose desde mediados del año pasado de
forma que el crecimiento interanual ha pasado de -21% en el
peor momento de la crisis a tasas cercanas al +10% gracias al
dinamismo de los sectores ligados a la exportación. Ahora
bien, durante los últimos meses el “boom” industrial está
perdiendo algo de momento, tendencia que podría continuar
pero sin llegar a una desaceleración importante.
Cuadro 1.3.2.- PIB Eurozona vs PMI compuesto.

65 1,5%
1,0%
60
0,5%
55
0,0%
50 -0,5%
45 -1,0%
-1,5%
40
-2,0%
35 PMI Compuesto
-2,5%
PIB t/t (eje dcho)
30 -3,0%
s-05
s-07
s-08
s-09
s-06
s-10
e-06
e-08
e-09
e-10
e-07
m-05
m-06
m-07
m-08
m-09
m-10
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bkt.

21
Análisis
Esta pérdida de momento del sector industrial podría verse
parcialmente compensada por la mejora en el consumo Aunque el consumo
privado. Las cifras de ventas minoristas y de confianza del privado podría tomar
consumidor han tardado en repuntar pero por fin lo están el relevo ya que por fin
consiguiendo (aunque sin demasiado ímpetu). Después de la está dando síntomas
corrección de abril, la variación interanual de las ventas de mejora.
minoristas encadena tres meses en positivo y probablemente
siga así durante varios meses más. Al menos, la confianza del
consumidor apunta en esa dirección. En agosto, alcanzó el
nivel más elevado en dos años, situándose en -11, tras romper
la cota de -15. Así, vuelve a los niveles medios de 2005/2006.
Por lo tanto, parece que poco a poco las familias van
retomando la confianza en la recuperación económica. No
obstante, no podemos descartar retrocesos puntuales ya que la
situación del mercado laboral continúa sin mejorar. Además,
la segunda mitad del año se presenta complicada y nuevas
turbulencias en los mercados financieros podrían mermar la
confianza de las familias y repercutir negativamente en su
renta disponible.
Después de una magnífica primera mitad de año, las En conjunto,
perspectivas para la segunda mitad son de un crecimiento más revisamos al alza
moderado. Aún así, el crecimiento inercial será importante por nuestras
lo que revisamos sensiblemente al alza la estimación de estimaciones.
crecimiento para el conjunto del año.
En conjunto, esperamos cerrar el año con un crecimiento
medio del 1,7% (vs +1,1% anterior) y 2011 con un PIB de
+1,9% (vs +1,6% anterior).
Cuadro 1.3.3.- Evolución PIB UEM y varios países (% a/a).
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
-3% UEM
-4% Alemania
-5% Francia
España
-6%
Italia
-7%
'96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10

22
Análisis
En la situación del empleo todavía no se percibe mejora. Se
Las expectativas de
trata de una variable retardada y desde luego está tardando en
empleo han mejorado
responder a la recuperación del ciclo. Al menos, no ha
pero la tasa de paro
empeorado, de forma que la tasa de paro está anclada en el
continúa anclada en el
10% desde abril’10. Las expectativas de empleo han mejorado
10%.
así que vemos menos probable que la destrucción de empleo
pueda continuar durante los próximos meses. Aún así,
mantenemos nuestra estimación para la tasa de paro en el
rango 9,8/10,3% a finales de 2010 para empezar a caer a lo
largo de 2011 hasta 9,4%.
Cuadro 1.3.4.- Evolución de la tasa de paro.
23%
22% UEM Alemania Francia España
21%
20%
19%
18%
17%
16%
15%
14%
13%
12%
11%
10%
9%
8%
7%
6%
'96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10
Cuadro 1.3.5.- Evolución IPC.
5,5% UEM Alemania

Francia España
4,5%
3,5%
2,5%
1,5%
0,5%
-0,5%
-1,5%
'02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10

23
Análisis
La inflación sigue sin ser un problema para el BCE. Desde
marzo de este año el IPC ha estado fluctuando alrededor de La inflación se
1,50% y no creemos que vaya subir por encima del 2% en el mantendrá en línea
corto plazo. En la última parte del año, los efectos base con el objetivo del BCE.
positivos de la energía y los alimentos tenderán a reducirse,
dejando de presionar al alza las variaciones interanuales.
Ahora bien, las alzas de impuestos, una recuperación
económica más rápida de lo esperado así como un
encarecimiento de las materias primas podrían acelerar el
crecimiento de los precios. Por lo tanto, mantenemos nuestras
anteriores previsiones pero somos conscientes de que los
riesgos estarían sesgados al alza. Creemos que el IPC finalizará
2010 en niveles de 1,8% (1,6% de media anual) mientras que
en diciembre de 2011 se situaría en el 2,0% (2,1% de media).
Cuadro 1.3.5.- Evolución IPC.
5,5% UEM Alemania

Francia España
4,5%
3,5%
2,5%
1,5%
0,5%
-0,5%
-1,5%
'02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10
Hagamos ahora un breve repaso de Alemania, Reino Unido y

Suiza:
Alemania
La mayor economía de la Eurozona (27% del total del PIB) ha
conseguido una salida de la crisis en forma de “V”. Alemania ha
Efectivamente, la recuperación germana ha sido más rápida sorprendido con el
de lo esperado y encadena ya cinco trimestres consecutivos de mayor crecimiento
importante crecimiento (+0,5%, +0,7%, +0,3%, +0,5% y desde la etapa de la
+2,2%). Además, el dato del 2T’10 supone la mayor tasa de reunificación.
incremento desde la reunificación: +2% intertrimestral (+3,7%
interanual).

24
Análisis
Como viene siendo habitual, el principal foco de crecimiento
proviene del sector exterior, aunque afortunadamente la
demanda interna está ganando protagonismo (más por la
formación de capital y la construcción que por el consumo
privado). En el último trimestre se ha notado la mejora de la
demanda doméstica, que ha llegado a contribuir más al
crecimiento que las exportaciones netas (+1,2pp vs +0,8pp). Es
probable que esta tendencia continúe durante los próximos
meses por lo que la esperada desaceleración de las
exportaciones no impactaría tanto en la evolución del PIB.
Cuadro 1.3.6.- Ciclo industria manufacturera según IFO
110
Expansión Boom
105 Último
100
95
Expectativas Futuro
90
85
80
75
Recesión Contracción
70
80 90 100 110 120
Situación Actual
En lo que va de año, las exportaciones acumulan un

crecimiento del 17%, lo que implica un gran empuje en la Además, el
actividad ya que suponen un 47% del PIB. Además, sólo el 52% crecimiento está
se producen en el seno de la Eurozona. Como pensábamos, la siendo más
depreciación del euro y el tirón de la demanda internacional equilibrado, con un
(sobre todo los países emergentes de Asia) han supuesto un mayor peso de la
impulso adicional a la economía. En adelante, estos factores demanda interna.
irán perdiendo empuje por lo que esperamos una
desaceleración de las exportaciones en la segunda mitad del
año.
El crecimiento económico y la mejora del empleo están
provocando que la confianza del consumidor mejore. Así, es de
esperar que el consumo privado se vaya recuperando y ayude a
que la demanda doméstica siga tomando el relevo de la
exterior. La confianza del consumidor ha estado repuntando
desde 2009, pero todavía tendría un amplio margen de
mejora. Así, el índice GFK Consumer Confidence ha aumentado
hasta 4,1 en septiembre desde los mínimos de 1,5 de 2008,
frente a niveles de 8,0/9,0 registrados en 2006/2007.

25
Análisis
La producción industrial ha estado creciendo a ritmos no
vistos en la última década, pero a partir de ahora esperamos
cierta pérdida de momento. De hecho, las cifras de los dos
últimos meses han ido en esa dirección y varios indicadores
adelantados darían señales en ese mismo sentido. Un
indicador relevante sería el índice PMI manufacturero (basado
en encuestas a los gestores de compras de las principales
empresas) que sigue mostrando una mejora importante pero
que podría haber alcanzado un pico en abril (61,5 vs 55,3 en
septiembre).
Así, todo parece indicar que la economía germana seguirá en
la senda de la recuperación, liderando el crecimiento europeo.
Los fundamentales del país son bastante sólidos, sin grandes Alemania seguirá
desequilibrios (boom inmobiliario, apalancamiento de la liderando el
economía, etc.) que corregir. Además, la demanda interna está crecimiento europeo,
evolucionando mejor de lo esperado por lo que revisamos con un PIB que
sensiblemente al alza el crecimiento de Alemania en 2010 de aumentará +3% en el
+1,5% a +3% y 2011, de +1,8% a 2,0%. año.
El mercado laboral alemán también está mejorando. Apenas

empeoró durante la crisis (la tasa de paro pasó de 7,6% a 8,3%)
y ya ha recuperado niveles pre-crisis. Según varias encuestas,
las compañías industriales planean aumentos de plantilla por
lo que la tasa de paro podría caer algo más. Así, revisamos dos
décimas a la baja la tasa de desempleo de 2010 de 7,8% a
7,6% y situamos la de 2011 en el 7,50%.
A pesar de la depreciación del euro y del encarecimiento de las
materias primas, la inflación se ha mantenido contenida.
Durante los próximos meses podría aumentar suavemente de
forma que mantenemos las estimaciones de inflación.
Estimamos que el IPC aumentará ligeramente hasta tasas de
+1,2% a finales de 2010 y +1,5% en 2011.
Reino Unido
La economía británica también ha evolucionado mejor de lo
esperado. En el segundo trimestre el crecimiento del PIB fue
muy elevado, de +1,2% t/t, después del +0,3% del 1T’10. Así, la
La economía británica
tasa interanual se ha acelerado hasta +1,7%. La
también ha
reconstrucción de inventarios así como el consumo privado son
evolucionado mejor de
los responsables de este buen comportamiento. Además, las
lo esperado.
exportaciones netas dejaron de restar al crecimiento para
tener una contribución nula.
Al igual que en Europa continental, creemos que los planes de
ajuste fiscal pesarán en el crecimiento durante la segunda
parte del año. No obstante, el 4T’10 podría verse reforzado por
el consumo privado, gracia al adelanto de compras de cara a la
subida del IVA en 2011, tal y como ha ocurrido en España en el
2T’10.

26
Análisis
El Reino Unido también se encuentra en un importante
proceso de reducción del déficit público (12% en 2010). El
próximo 20 de octubre será una fecha clave ya que entonces se
procederá a la revisión del gasto y se podrá valorar el grado de
cumplimiento del presupuesto. En este sentido, Moody’s ha
ratificado recientemente el rating Aaa con perspectiva estable
del país.
La producción industrial y sobre todo, la manufacturera, Ahora bien, varios
siguen recuperándose rápidamente, creciendo a tasas cercanas indicadores estarían
al +2% y +5%, respectivamente. No obstante, están dando dando señales de
síntomas de agotamiento. En este mismo sentido, el PMI agotamiento.
manufacturero también ha empezado a desacelerarse,
adelantando un menor dinamismo en la actividad (gráfico
1.3.6.).
Las ventas minoristas también están frenándose y en agosto
cayeron por primera vez en el año. Creemos que las medidas
de ajuste fiscal pesarán sobre el consumo. La eliminación de
subvenciones y la congelación de los salarios de los
funcionarios tenderán a disminuir las ventas. No obstante,
esperamos cierto “efecto anticipación” por la subida del IVA
(del 17,5% al 20%, el 4 de enero de 2011).
Cuadro 1.3.7.- PIB vs PMI manufacturero del R.U.
60 1,5%
1,0%
55
0,5%
50
0,0%
45 -0,5%
-1,0%
40
-1,5%
35 PMI Manufacturero
-2,0%
PIB t/t (eje dcho)
30 -2,5%
a-06
a-07
a-08
a-09
a-10
f-06
f-07
f-08
f-09
f-10
n-06
n-07
n-08
n-09
m-06
m-07
m-08
m-09
m-10
Aún así, el crecimiento

medio del año será
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter. más alto de lo
esperado.
A pesar de todo lo anterior, volvemos a revisar nuestra

estimación de crecimiento en 2010 al alza ya que el
incremento del PIB en el 2T’10 fue muy superior al esperado y
hace subir la media del año. Así, esperamos un crecimiento
medio en 2010 del 1,5% (vs 1,2% anterior) y de 1,8% en
2011.

27
Análisis
La tasa de paro parece haberse estabilizado ligeramente por
debajo del 8%. En abril cayó una décima a 7,9% y en junio una
décima más, hasta 7,8%, donde permanece estable. Las
peticiones de desempleo aumentaron en agosto por primera
vez en siete meses, señal de que la tendencia de mejora se ha
frenado. Se está destruyendo empleo público y que se pueda
crear más empleo privado dependerá de la fuerza de la
recuperación económica (y no creemos que sea suficiente para
hacer bajar el paro). Así, mantenemos nuestras estimaciones
para 2010 en 7,8%-8,0%. En 2011, las condiciones mejorarían
y la tasa de paro caería hasta 7,2% vs 7,5% anterior.
En cuanto a la inflación, sigue en niveles elevados. El IPC
alcanzó en abril un máximo de 17 meses, situándose en +3,7% La corrección en la
por el encarecimiento de la energía y de las importaciones (por inflación no termina
una libra más débil). Desde entonces, se ha suavizado pero no de llegar.
termina de caer por debajo del 3%, lo que está exigiendo que el
BoE justifique su política monetaria acomodaticia ante el
gobierno ya que el IPC supera ampliamente el objetivo del
+2%. En adelante, seguimos pensando que el exceso de
capacidad existente actuará como freno al traslado de los
incrementos de los precios intermedios a los finales. Claro que
por otro lado, las alzas en la imposición indirecta planeadas
harán subir los precios (el aumento del IVA se aplicará en
enero de 2011), pudiendo neutralizar este efecto. De
momento, mantenemos nuestra previsión del IPC en 2,8% a
finales de 2010, aunque revisamos al alza la de 2011 del 2% al
2,3%.
Suiza
La economía helvética sigue recuperándose de forma sólida.
Después de una contracción del -1,9% interanual de media en
2009, en los últimos trimestres ha crecido a tasas de +1,9% a/a
en 1T’10 y +3,4% a/a en 2T’10.
El ciclo económico suizo está ligado al alemán (es el principal
destino de las exportaciones de Suiza y éstas suponen un 50%
del PIB), por lo que se ha visto favorecido por el buen
comportamiento del PIB germano. Ahora bien, en adelante, La economía suiza se
esperamos que el motor exportador vaya perdiendo empuje. ha visto contagiada de
la fortaleza alemana.
En definitiva, los fundamentales del país son buenos pero es
de esperar que la economía se ralentice en la segunda mitad
del año, al igual que el resto de Europa. Además, la apreciación
del franco terminará traduciéndose en una pérdida de
competitividad de los productos helvéticos. Así, el crecimiento
del PIB en 2010 podría situarse en el +2,5% para continuar
desacelerándose en 2011 hasta un incremento medio del
+1,8%. Aunque en los
próximos trimestres
Por ejemplo, el PMI manufacturero se encuentra en niveles cabe esperar cierta
históricamente altos pero ha retrocedido unos 5 puntos desde desaceleración.
los máximos.

28
Análisis
El mercado laboral ha seguido mejorando de forma que el
número de desempleados ha caído un 9% desde el pico
alcanzado el pasado mes de diciembre. Así, la tasa de paro se
sitúa en el 3,8% vs 4,4% en diciembre, aunque todavía
bastante por encima de los niveles pre-crisis (2,5%). Además,
la pérdida de momento de la economía frenaría el descenso en
la tasa de paro que nosotros situamos en el 3,7% a finales de
año.
A pesar del buen tono de la actividad económica, la inflación
está contenida. La apreciación del franco está provocando un
abaratamiento de las importaciones que ayuda a que la
inflación se mantenga baja. Así, el IPC de agostó se situó en
+0,3%. Ahora bien, la inflación no debería caer más e incluso
podría ir remontando para terminar el año en niveles de
+0,5%.
Cuadro 1.3.8.- PIB vs PMI manufacturero de Suiza.
70 1,5%
65
1,0%
60
0,5%
55
50 0,0%
45
-0,5%
40
PMI Manufacturero -1,0%
35
PIB t/t (eje dcho)
30 -1,5%
s-05
s-06
s-07
s-08
s-09
e-06
e-07
e-08
e-09
e-10
e-05
m-06
m-07
m-08
m-09
m-10
m-05
En resumen, los datos de PIB del 2T’10 han dado un empujón a

la recuperación económica de Europa (aunque todavía falte
mucho para recuperar niveles pre-crisis). Ahora bien, el
crecimiento europeo dista mucho de ser homogéneo.
Alemania destaca por su fortaleza, seguida de Francia y el
Reino Unido, mientras que países como España, Portugal,
Grecia e Irlanda estarían a la cola.

29
Análisis
1.4.- España: “Mejor percepción de solvencia.”
Hemos avanzado con respecto al escenario de hace 3 meses.
En ese momento pesaban 2 incertidumbres de profundo
calado: ¿cuándo volverá a crecer el PIB? y ¿cuándo recuperará
España su credibilidad en los mercados de capitales? Hoy
podemos arriesgarnos a afirmar que la segunda cuestión ha Se ha producido,
mejorado sustancialmente. Como se ha comentado afortunadamente,
extensamente al principio de este informe, el riesgo de un avance muy
insolvencia ha quedado acotado a 3 estados europeos: Irlanda, importante en
Portugal y Grecia. En torno a ellos se ha dibujado un términos de
imaginario “cordón sanitario” y España ha quedado fuera del solvencia…
grupo de afectados. Las emisiones realizadas en los últimos
meses por el Tesoro sólo han enfrentado dificultades
razonables, de manera que el Estado Español vuelve a
refinanciarse con relativa comodidad, aunque los diferenciales
con Alemania (la referencia de solvencia en el UEM en estos
momentos) de los bonos a 2 y 10 años siguen elevados
(aproximadamente 185 p.b. y 143 p.b. respectivamente), pero
asumibles y explicables considerando el contexto.
Cuadro 1.4.1.- PIB interanual por trimestres.

3,0%
2,1% 2,1%
2,0% 1,7% 1,8%
1,5%
1,3%
1,0% 0,6%
-0,1%
0,0%
-0,3%
…aunque los
-1,0% diferenciales con
-1,0%-0,9% Alemania
-1,3% permanecen en
niveles
-2,0%
indeseablemente
altos.
Fuente: INE. Datos elaborados por Bankinter.
Con respecto a la primera cuestión, estimamos que el PIB

español recuperará signo positivo en términos interanuales
(que es la tasa que mejor refleja la realidad de fondo) en el
primer semestre de 2011, a pesar de que el PIB 2T’10 ha sido
francamente mejor de lo esperado (-0,1% vs -1,9% estimado
por nosotros). Aunque esta cifra ha generado una expectativa
generalizada de esperanza, creemos que se apoya en la

30
Análisis
anticipación de determinadas decisiones de consumo e
inversión a mayo/junio ante el incremento del IVA el 1 de julio.
Esto seguramente también habrá favorecido incluso las ventas
de viviendas, activos sobre los cuales no sólo se incrementa el El PIB 2T fue
IVA desde julio 2010, sino que se retiran de facto las sorprendentemente
deducciones a partir de 2011 (para rentas superiores a 24.170€ benigno, pero mucho
anuales). Por tanto, la distorsión en el mercado de la vivienda nos tememos que
puede ser doble y perdurar durante todo el segundo semestre recoja efectos
de 2010, para sufrir un nuevo el impacto (descenso de las irrepetibles a corto
ventas) a partir del 1 de enero de 2011. Por tanto, creemos que plazo...
la mejora del PIB 2T’10 responde a motivaciones fiscales
concretas antes que a una reactivación real de la economía,
que nos tememos tardará varios trimestres en despegar.
Los indicadores de tendencia que pueden considerarse como
adelantados ofrecen resultados contradictorios. Algunos han
mejorado de forma transitoria para volver a retroceder
después (ventas minoristas, p.e.), otros presentan indicios
esperanzadores (consumo con tarjetas de crédito y débito,
confianza del consumidor,…), pero la mayoría parecen
anclados en la atonía. A continuación ofrecemos gráficamente
la evolución de los que parecen más representativos de la
actividad económica.
Cuadro 1.4.2.- Actividad con tarjetas de crédito y débito.

20,0% Compras en TPVs (var.% a/a)
Importe (var.% a/a)
15,0% …y que el 3T
resulte más severo.
10,0%
6,3%
5,0%
4,8%
0,0%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 1T'10 2T'10
-5,0%
Fuente: BdE.

31
Análisis
Cuadro 1.4.3.- Tarjetas (crédito y débito) en circulación.

12,0%
Tarjetas en circulación (var.% a/a)
10,0%
8,0%
6,0%
4,0%
2,0%
0,0%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 1T'10 2T'10
-2,0%
-2,5%
-4,0%
Fuente: BdE.
Cuadro 1.4.4.- Ventas por menor.

8
Ventas minoristas (real, %, a/a )
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
04 05 06 07 08 09 10
Fuente: BdE.

32
Análisis
Cuadro 1.4.5.- Confianza del Consumidor.
110 Confianza consumidor (índice)
100
90
80 Revisamos
nuestras
70
estimaciones sólo
60 modestamente al
alza…
50
40
30
04 05 06 07 08 09
Fuente: BdE.
En consecuencia sólo revisamos modestamente al alza

nuestras estimaciones para la economía española, ya que lo
sucedido hasta ahora únicamente indica que su evolución real
se sitúa en algún punto intermedio entre nuestros escenarios
central y optimista, antes que deslizarse hacia el pesimista
(ver Cuadro 1.4.4). La tabla siguiente (Cuadro 1.4.2) muestra
nuestras estimaciones actualizadas y las anteriores.
Cuadro 1.4.6.- Revisión de estimaciones.

España, cifras clave Anterior Actual
(escenarios centrales) 2010e 2011e 2012e 2010e 2011e 2012e
PIB -1,0% +0,6% +1,7% -0,8% +0,8% +1,9%
Consumo Privado -0,3% +0,2% +1,6% +0,4% +0,7% +1,4%
Gasto Público -1,4% -3,0% -3,0% -1,0% -3,0% -1,0%
Inversión empresarial -3,1% -0,5% +3,9% +1,1% +2,0% +4,1%
Construcción & inmobiliario -10,1% -3,0% +2,0% -10,7% -5,5% +1,5%
Aportación sector exterior +1,3% +1,7% +0,8% +1,1% +1,7% +0,8%
Fuente: Análisis Bankinter.
En realidad, la verdadera salida de la recesión en España no se

producirá - insistimos una vez más en ello - hasta que no
tenga lugar una mejora del empleo. Es decir, cuando la tasa de ...ya que parte de la
paro vuelva a reducirse (actualmente en el 20%). Creemos que actividad del 3T
esto no sucederá hasta el 2T’12 ó 3T’12, cuando el PIB crezca al puede haberse
menos en el entorno de +1,8%/+2,0%. Históricamente (desde anticipado al 2T
1976) la tasa de paro en España no se ha reducido nunca con por razones
crecimientos del PIB inferiores a la banda indicada, de manera fiscales.
que no parece que pueda identificarse ninguna razón nueva
que permita pensar que esta vez será de forma diferente,
puesto que la estructura productiva no ha cambiado
sustancialmente. Se apoya en sectores de actividad intensivos

33
Análisis
en mano de obra de baja cualificación y los niveles de
productividad no sólo no mejoran al ritmo necesario, sino que,
como ya expusimos en nuestro anterior informe, se han
deteriorado un 27% acumulado entre 1999 y 2007 (hasta justo
la crisis).
Cuadro 1.4.7.- Competitividad en los principales países de la UEM.

30%
Productividad: costes laborales 1999/2007
20%
10%
0%
-10% Identificamos 3
Alemania Francia Italia España etapas para el
desarrollo de la
Costes laborales unitarios: variación acumulada para el periodo 1999/2007. crisis en España.
Fuente: Eurostat. Datos elaborados por Bankinter.
Pensamos que en España la crisis se está desarrollando en 3

etapas y que nos encontramos actualmente completando la
segunda de ellas. La primera se correspondía con una agresiva
caída del consumo privado y de la inversión empresarial.
Cronológicamente sufrió su momento de mayor intensidad en
el 2T’09, con el consumo retrocediendo -5,9% y la inversión -
28,9%. Actualmente estamos completando la segunda etapa:
la que se corresponde con una profunda destrucción de
empleo. Estimamos que podemos haber recorrido
aproximadamente un 80%/90% de este proceso. A partir de
ahora entramos en una fase prolongada de probablemente 2
años a lo largo de la cual casi no se destruirá más empleo, pero
tampoco se creará. La economía española sufrirá una cierta
atonía, en disonancia con la mayoría de las economías
europeas de cierta dimensión.
La tercera etapa está comenzando y se corresponde con un
fuerte ajuste de precios en prácticamente todos los sectores de La primera etapa
actividad, aunque resultará especialmente palpable en los se correspondió con
bienes de consumo duradero (electrodomésticos, coches, etc). fuertes
El ajuste de precios espontáneamente necesario para reactivar contracciones del
la demanda interna y recuperar competitividad (relativa, vía consumo y la
precios) con nuestros principales socios comerciales será inversión.
aproximadamente equivalente a la competitividad acumulada
perdida. Es decir, el 27% mencionado. En realidad, el único
sector de actividad que probablemente ya haya materializado
este ajuste de precios sea el inmobiliario. Recientemente

34
Análisis
hemos plasmado nuestra visión al respecto en nuestro informe
titulado “El Mercado de la Vivienda en España: ¿más caídas de
precios?” y publicado el 8/9/2010.
Por tanto, creemos que nos encontramos en algún punto
intermedio entre el final de la segunda fase y el principio de la
tercera fase de la crisis, fases que parcialmente se superponen.
Cuadro 1.4.8.- Tasa de ahorro en España.

La segunda se
20% identifica con una
severa destrucción
18% de empleo, etapa
que está
16% actualmente
llegando a su fin.
14%
12%
10%
8%
T1´01
T3´01
T1´02
T3´02
T1´03
T3´03
T1´04
T3´04
T1´05
T3´05
T3´06
T1´07
T3´07
T1´08
T3´08
T1´09
T1´10
T1´06
T3´09
Fuente: INE.
En el frente corporativo el trabajo de reconversión está

prácticamente realizado, en el sentido de que las empresas se
han reestructurado y redimensionado para hacer frente a la
nueva situación. Eso da como resultado una capacidad
instalada inferior y, por tanto, un nivel de empleo Y la tercera,
indeseablemente bajo. Resultan imprescindibles medidas iniciándose ahora,
estructurales realmente efectivas (fiscalidad, mercado de traerá consigo
fuertes ajustes de
trabajo, etc.) que sienten las bases para unas expectativas precios.
renovadas en base a un aumento de la flexibilidad y de la
capacidad de adaptación de la economía. De lo contrario, la
tentación será tratar de recuperar competitividad a costa del
empleo. En este contexto debe interpretarse el debate abierto
sobre la idoneidad de subir impuestos (directos e indirectos) en
una economía aún en contracción y los resultados
contraproducentes que pueden obtenerse. Si las reformas para
el cumplimiento de los objetivos fiscales (déficit público)
pivotan sólo en endurecer la fiscalidad, entonces puede
terminar siendo necesario, entre otras medidas, elevar la
escala de gravámenes en todos los niveles de renta. Cumplir
los objetivos apalancándose en el endurecimiento de la
fiscalidad muy probablemente comprometerá el crecimiento y
la creación de empleo en el medio plazo.

35
Análisis
Sin embargo, regresando a los aspectos positivos - o menos
negativos - de la situación, es preciso poner de manifiesto que
España ha recuperado una parte importante de su credibilidad
en los mercados de deuda. Este aspecto es absolutamente
determinante y ha sido posible a que la capacidad recaudatoria
de España es alta y eso está permitiendo controlar el déficit
público y cumplir los compromisos.
El déficit del Estado acumulado hasta agosto fue de 34.849m€,
lo que supone un descenso de -42%. En términos no
financieros, los ingresos aumentan +10,1%, mientras que los
gastos se reducen -4,6%. Hasta aquí las buenas noticias. El
problema aparece al analizar la sostenibilidad de esta
tendencia, ya que los ingresos por IVA aumentan un
difícilmente explicable +66,2%. En un momento en que la
economía aún se contrae, una subida de 2 puntos del IVA no
alcanza explicar un aumento de la recaudación de esa
envergadura. Aunque las liquidaciones de IVA pasaron a ser
mensuales en lugar de trimestrales (supuestamente para El déficit público
favorecer la liquidez de las empresas, aunque en realidad esta presenta hasta
medida ha deteriorado la posición de circulante de las agosto una
mismas), esto ya entró en vigor a principios de 2009, de reducción
manera que la comparativa es, en teoría, homogénea. Si la asombrosamente
reducción del déficit se basa en un fuerte aumento de la buena, aunque
recaudación por IVA cuya explicación no parece fácil de difícil de explicar.
encontrar y ese ritmo no se corresponde con la evolución de la
actividad económica, entonces parece muy probable que no
sea extrapolable al conjunto de 2010. De hecho, la recaudación
por el Impuesto Sobre Sociedades retrocede -23,5%, ritmo que
sí parece coherente con la contracción de los beneficios
empresariales.
Por tanto, la contención de las cuentas públicas parece hasta
ahora más que suficiente para cumplir con los compromisos
asumidos, pero no sería razonable extrapolar esta evolución al
conjunto del año.
Cuadro 1.4.9.- PGE 2011, cuadro macroeconómico.

Presupuestos 2011 Estimación Bankinter
2010e 2011e 2010e 2011e
PIB -0,3% 1,3% -0,8% 0,8%
Consumo 0,5% 1,8% 0,4% 0,7%
Gto Pbco 0,6% -1,6% -1,0% -3,0%
Inv. Empresarial 1,8% 4,2% 1,1% 2,0%
Construcción -11,7% -4,5% -10,7% -5,5%
DEMANDA INTERNA -1,6% 0,4% -1,9% -0,9%
Aportación sector exterior 1,4% 0,9% 1,1% 1,7%
Fuentes: Ministerio de Economía y Hacienda. Estimaciones Bankinter.

36
Análisis
Por otra parte, los Presupuestos Generales del Estado (PGE)
2011 ya han sido aprobados en Consejo de Ministros y parece
que cuentan con apoyos parlamentarios suficientes para salir
adelante más o menos en los términos actuales, aunque su
aprobación definitiva por las cámaras no tendrá lugar hasta
avanzado diciembre. Combinan una reducción de los gastos
(no financieros) de -7,9% (122.022m€), con una contracción
de las inversiones en infraestructuras de nada menos que -
40,7% (8.493m€ vs 14.325 en 2009), y un aumento de los El cuadro
ingresos de +6,1% (164.932m€). La mayor incertidumbre macroeconómico
pesa, como no podía ser de otra forma, sobre los ingresos ya incluido en los
que están basados en una expansión del PIB de +1,3%, frente a Presupuestos 2011
nuestra estimación de +0,8% y a una cifra de consenso que parece generoso.
estimamos en +0,6%. De cumplirse, el déficit público se
reduciría a -6,0% desde -9,3% estimado oficialmente para este
año y frente a -11,1% en 2009.
Cuadro 1.4.10.- Perspectivas macroeconómicas, España (*).

España, cifras clave 2009r 2010e 2011e 2012e
Pesimista Central Optimista Pesimista Central Optimista Pesimista Central Optimista
PIB -3,7% -1,2% -0,8% -0,4% 0,4% 0,8% 1,2% 1,5% 1,9% 2,3%
Consumo Privado -4,3% 0,2% 0,4% 0,8% 0,5% 0,7% 1,0% 1,1% 1,4% 1,6%
Gasto Público 3,2% -1,9% -1,0% -1,4% -3,3% -3,0% -2,8% -1,3% -1,0% -0,7%
Inversión empresarial -24,8% 0,0% 1,1% 0,5% 1,7% 2,0% 2,3% 3,9% 4,1% 4,4%
Construcción -11,9% -11,2% -10,7% -10,8% -5,8% -5,5% -5,3% 1,2% 1,5% 1,8%
Demanda interna -6,4% -2,2% -1,9% -2,2% -1,4% -0,9% -0,9% 0,8% 1,1% 1,3%
Aportación sector exterior 2,7% 1,0% 1,1% 1,8% 1,8% 1,7% 2,1% 0,7% 0,8% 1,0%
IPC 0,8% 1,8% 2,0% 2,3% 1,4% 1,6% 1,9% 0,5% 1,0% 1,3%
Paro registrado (INEM) 18,8% 19,0% 18,5% 18,0% 20,0% 19,3% 18,5% 19,1% 18,6% 18,3%
Tipo intervención BCE (en Dic.) 1,13% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,25% 1,75% 1,75% 2,25% 2,75%
0,69%
Euribor 1m (cierre trimestre y media anual) 0,26% 0,51% 0,51% 0,40% 0,90% 2,55% 1,26% 1,76% 3,10%
1,02%
1,45%
Tipos a largo (Bund, en Dic.) 3,39% 3,00% 2,45% 2,45% 2,75% 3,25% 4,00% 2,85% 3,35% 4,20%
Tipos a largo España (B10A, en Dic) 3,98% 5,16% 4,25% 3,89% 4,43% 4,65% 5,12% 4,05% 4,35% 5,00%
Crédito empresarial (cartera acumulada) -2,5% 0,9% 1,1% 1,3% 1,4% 1,7% 2,0% 1,9% 2,4% 2,9%
Crédito hipotecario (cartera acumulada) 0,1% 0,7% 1,0% 1,1% 0,9% 1,3% 1,5% 1,1% 1,6% 1,7%
Fuentes: INE, BdE. Datos elaborados por Bankinter.
(*) Se ofrece al final del documento un desglose trimestral de estas estimaciones.
En cualquier caso, la credibilidad sobre los compromisos para

reducir el déficit ha aumentado sustancialmente, al margen de
discusiones sobre cifras concretas, y el PIB 2T’10 ha sido
menos severo de lo esperado. Pensamos que las cifras del La cuestión clave a
3T’10 serán menos benignas, pero la velocidad del deterioro se partir de ahora será
ha moderado y la destrucción de empleo que tendrá lugar a cómo conseguir un
partir de ahora será muy baja, aunque probablemente acercamiento al
responda a razones inerciales. La cuestión a partir de ahora es ritmo de
cómo conseguir una aproximación al ritmo de recuperación recuperación
europeo (la sincronización parece imposible). Nosotros europeo.
planteamos un lento proceso de salida de la crisis, salvo que se
apliquen estímulos y se adopten medidas que lo dinamicen.
Una descripción de la progresión que estimamos se ofrece en
los cuadros 1.4.1 y 1.4.10 y su detalle completo en el Anexo I.

37
Análisis
1.5.- Japón. “Ni el yen ni el consumo apoyan la
recuperación”
Al igual que EE.UU, la economía nipona muestra síntomas de

ralentización en el ritmo de su recuperación, lo que no
creemos ponga en peligro la misma. Este hecho queda patente
tras la publicación del crecimiento del segundo trimestre
(0,4%), que sitúa la tasa interanual en un discreto pero
positivo 1,6%.
Aunque las exportaciones siguen siendo el motor que continúa
guiando la economía, los últimos datos de agosto han La ralentización del
proporcionado el primer retroceso en tasa intermensual (- crecimiento de las
2,3%). La ralentización en los meses previos del crecimiento exportaciones en los
de las exportaciones ante la apreciación del yen ya lo iba meses previos ante la
adelantando. China se mantiene como el primer socio apreciación del yen ya
comercial, al que sigue EE.UU. El gráfico adjunto muestra la lo iba adelantando
evolución anual de las exportaciones japonesas a sus
principales socios comerciales y cómo la fortaleza del yen ha
penalizado las exportaciones a EE.UU.
El saldo comercial japonés seguirá condicionado por la

evolución del cruce del yen frente al dólar. La presión es cada El saldo comercial
vez mayor tanto para el BoJ como para el gobierno de Naoto japonés seguirá
Kan. En nuestra opinión y tal y como desarrollamos en el condicionado por la
apartado de divisas, la probabilidad de una nueva intervención evolución del cruce del
es alta, fundamentalmente por las numerosas fuerzas yen frente al dólar.
contrapuestas a la depreciación de la divisa nipona. De todas
ellas destacamos una, la probable inyección de liquidez
adicional por parte de la Fed en la próxima reunión

38
Análisis
incrementando nuevamente su programa de compra de bonos. Consideramos
Por todo ello, consideramos probable que la desaceleración de probable que la
las exportaciones continúe y que finalice el año con un desaceleración de las
crecimiento del 10% por lo que la contribución de la balanza exportaciones
comercial neta al crecimiento podría ser prácticamente nula continúe
en el último trimestre.
Gráfico 1.5.2.- Balanza Comercial.

9000
8000 Balanza comercial
7000 Exportaciones
Importaciones
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
-1000
oct'00 oct'01 oct'02 oct'03 oct'04 oct'05 oct'06 oct'07 oct'08 oct'09
El consumo privado refleja en el último trimestre una buena Las ayudas

tendencia, pero desafortunadamente para la evolución del país gubernamentales a la
parece condicionada o sesgada por un caluroso e inusual compra de
verano y un aumento del consumo de bienes duraderos. Las automóviles y
ayudas gubernamentales a la compra de automóviles y aparatos electrónicos
aparatos electrónicos han impulsado la demanda, pero han impulsado la
expirarán a finales de septiembre, por lo que estimamos que demanda pero
en el próximo trimestre (septiembre-diciembre) asistiremos a expirarán a finales de
un debilitamiento del consumo, que podría incluso reflejar septiembre
tasas de crecimiento intertrimestrales negativas sin que por
ello peligre la recuperación.
A pesar de que la reducción del déficit y la deuda sigue siendo
una de las prioridades fundamentales del nuevo primer
ministro japonés Naoto Kan, el Gobierno anunció un nuevo
paquete de medidas de estímulo. Desafortunadamente el
impacto es cada vez más limitado y el margen de maniobra del
gobierno en cuanto a al gasto público resulta reducido dado lo
elevado de su deuda pública. Por ello se estima según las
últimas declaraciones que podrían introducir un nuevo
paquete de estímulo económico por importe de 54.000M$ pero
en este caso aseguran que no implicaría ningún impuesto
adicional. Sería financiado con una recaudación impositiva que

39
Análisis
habría superado las estimaciones, por los ahorros del pago de
intereses de deuda y por el excedente del presupuesto del
ejercicio de 2009.
El Gobierno marcó su objetivos de reducción de déficit a la
mitad para 2015, y al 2,1% del PIB en el año 2020,
estabilizando la deuda en torno al 190% del PIB. Por el
momento parece que esto ha quedado en un segundo plano sin
que por ello se esté poniendo en tela de juicio la salud de las
finanzas públicas del país.
El aumento de la producción industrial cambió de rumbo
hace tres meses. Los datos muestran que la desaceleración de Los datos muestran
la demanda externa (las exportaciones) está teniendo un que la desaceleración
impacto negativo sobre la producción industrial de país nipón. de la demanda
La fortaleza del yen no hace más que perjudicar las externa (las
exportaciones a pesar de que en los últimos meses se han visto exportaciones) está
compensadas por un fuerte incremento del consumo interno, teniendo un impacto
como consecuencia de la proximidad de la expiración del negativo sobre la
programa de incentivos a la compra de automóviles y aparatos producción industrial.
eléctricos. Por ello estimamos que de cara a final del año la
producción industrial seguirá mostrando un saldo de avances y
retrocesos alcanzando un crecimiento interanual del 10,5%.
Cuadro 1.5.1.- PIB y Producción Industrial.
40% 6%
30% 4%
20%
2%
10%
0%
0%
-2%
-10%
-4%
-20%
Prod. Industrial a/a
-6%
-30% PIB a/a (eje dcho)
-40% -8%
-50% -10%
04 05 06 07 08 09
El indicador de sentimiento de las grandes compañías El sentimiento

japonesas (Tankan) aumentó durante el último trimestre pero dominante es de
lo hizo al ritmo más lento desde septiembre de 2009. Además, cautela, en especial en
las compañías estiman que la perspectiva de cara a final del la industria del
año será más pesimista ante el negativo impacto de la autómovil, al finalizar
apreciación del yen sobre la recuperación económica. El los incentivos a la
sentimiento dominante es de cautela, en especial en la compra de vehículos.
industria del automóvil al finalizar los incentivos a la compra
de coches, tanto en Japón como en los países a los que exporta.

40
Análisis
Gráfico 1.5.3.- Tankan

40
Tankan
30
Outlook
20
10 8
0 -1
-10
-20
-30
-40
-50
-60
-70
94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
La evolución de los precios ha mejorado modestamente en el

Sin embargo, la
último trimestre situándose en tasa interanual en -1%,
deflación continúa
impulsada al alza por la proximidad de la finalización de los
siendo un lastre para
estímulos a la compra de automóviles y aparatos eléctricos. No
la demanda interna
obstante, y tal y como comentábamos, mantenemos nuestra
estimación de cara a final del año fiscal (marzo 2011) en -
0,8%, ya que tras la expiración de las ayudas, podríamos
asistir a retrocesos en el crecimiento de los precios. Creemos
que 2011 podría ser el año en el que Japón abandonara la
deflación, alcanzando un modesto aumento en los precios de
+0,2%.
La situación del mercado laboral permanece casi inalterada a
excepción del dato de agosto que por primera apuntó a un
descenso en la tasa de desempleo hasta 5,1% después de
cuatro meses consecutivos de aumento. No obstante, el ratio Las perspectivas
ofertas de trabajo por persona que lo demanda continua apuntan una
mejorando (0,53 vs. 0,47 ant.) lo que favorece nuestra visión coyuntura económica
de que la mejora a pesar de ser gradual podría continuar. De en la que el
este modo mantenemos nuestra estimación en 4,8% para crecimiento del PIB se
2010, para reducirse hasta 4,2% en 2011 irá desacelerando,
particularmente a
El conjunto de perspectivas anteriormente citadas apuntan a final del año.
una coyuntura económica en la que el crecimiento del PIB irá
desacelerándose, particularmente a final del año. El consumo
no creemos pueda mantener la tendencia del último trimestre
y el motor económico (las exportaciones) seguirá perdiendo
fuerza. Por lo tanto,
Fuente: Bloomberg. el crecimiento
Datos elaborados del PIB podría situarse
por Bankinter.
próximo al +2,2% en 2010 y revisamos a la baja la estimación
para 2011 en torno a 1,6% desde +2,0%.

41
Análisis
1.6.- Emergentes
Los países emergentes se mantienen como líderes de la

recuperación económica global, si bien es cierto la La importante
desaceleración del ritmo de crecimiento de los países recuperación del
desarrollados también ha tenido un impacto negativo en casi mercado laboral
todos ellos. No obstante, en este último año se aprecia que en de estos países
los principales emergentes que detallamos a continuación se está potenciando
está llevando a cabo un importante cambio en el modelo de la demanda
crecimiento, adquiriendo mayor protagonismo tanto la interna
inversión privada como sobre todo el consumo. La
contundente recuperación del mercado laboral de estos países
está potenciando la demanda interna.
La realidad es que los planes de estímulo fiscal promovidos por
los gobiernos se están retirando con el objetivo de frenar las
burbujas de precios y moderar la inflación que se ha puesto de
manifiesto en estos países.
La retirada de los planes de estímulo contribuirá a mantener
bajo control los niveles de déficit y endeudamiento públicos,
pero también tendrá un impacto ligeramente negativo en su
crecimiento combinado con la desaceleración del ritmo de
recuperación de los países desarrollados.
Cuadro 1.6.1.- PIB China, India, Rusia y Brasil

15%
10,3%
10% 8,8%
8,8%
5% 5,2%
0%
-5%
-10% China India Brasil Rusia
-15%
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bkt

42
Análisis
China: “El gigante sigue creciendo pero de modo más
sostenible” Los principales
contribuidores al
La desaceleración del ritmo de crecimiento de la economía crecimiento
estadounidense parece haber dejado en un segundo plano las volvieron a ser la
noticias provenientes de China. Sin embargo, esta reducción inversión y el
del ritmo de recuperación de las economías desarrolladas ha consumo
coincidido con la retirada de medidas de estímulo del país.
El dato de PIB del segundo trimestre muestra un crecimiento
que se ha moderado hasta el 10,3%. Estimamos que esta
tendencia continuará en el tercer y cuarto trimestre, tras
conocerse algunos indicadores de producción y balanza
comercial.
Los principales contribuidores al crecimiento volvieron a ser
la inversión y el consumo por el lado de la demanda y en este
caso y por primera vez desde el inicio de la recuperación de la
crisis, las exportaciones netas contribuyeron positivamente al
crecimiento. En contraste, pero también en concordancia con
un menor ritmo de los países desarrollados, la producción
industrial se desaceleró (13,7% vs. 18,1% a principios de
2010), en especial en la producción de automóviles, cemento y
acero.
La producción industrial tanto de acero como de cemento
continuará descendiendo ante el impacto negativo que tendrá
en la demanda el plan del gobierno para recortar el exceso de
capacidad productiva de la industria del metal (300M La elevada
toneladas), al igual que la reducción de las emisiones de generación de
carbón. empleo y el
Las cifras de consumo muestran que los estímulos fiscales incremento de
llevados a cabo durante la crisis han cumplido parte de su los salarios y
objetivo promoviendo el relevo del consumo y la inversión pensiones están
privada como principales impulsores del crecimiento en influyendo
detrimento de las exportaciones. positivamente,
aumentando el
La realidad es que si observamos el desglose del PIB chino, nos poder adquisitivo
sorprenderemos probablemente al descubrir que a pesar de de la población
haberse convertido en el primer país exportador del mundo,
las exportaciones netas representan únicamente el 7,9% de su
PIB. La inversión supone una parte importante (43,50%),
seguido de cerca el consumo (35,3%). Asimismo, no debemos
olvidar el peso del gasto público al conjunto del PIB (13,3%).
PIB Peso 08
Consumo 35,30%
Inversion 43,50%
Gasto Público 13,30%
Export.netas 7,90%
De este modo, el consumo de países como China e India
conjuntamente ya representa más del 7% del consumo
mundial frente al 3% en 1996.

43
Análisis
La elevada generación de empleo y el incremento de los La elevada
salarios y pensiones están influyendo positivamente, generación de
aumentando el poder adquisitivo de la población (7,5% en las empleo y el
zonas urbanas desde enero). Sin embargo, este crecimiento incremento de
todavía es reciente y no se puede considerar suficiente para los salarios y
admitir que los salarios sean “elevados”. De este modo se pensiones están
aprecia un proceso importante y constante de generación de influyendo
una clase media que continuará soportando e impulsando la positivamente,
demanda interna. El consumo privado seguirá ganando peso aumentando el
en su aportación al PIB a medida que continúe el desarrollo del poder adquisitivo
país. de la población
Los datos más recientes sobre mercado inmobiliario muestran
cómo las medidas (restricciones en las condiciones
financieras) llevadas a cabo por el gobierno en el proceso de
enfriamiento de su economía comienzan a tener su efecto. A
pesar de que en enero comenzaban a implantarse nuevas
medidas (ratio de reservas de las entidades financieras,
porcentaje máximo de financiación en la adquisición de Los datos más
primera, segunda y tercera vivienda) los precios de las nuevas recientes sobre
viviendas seguían aumentando a un ritmo del 15% en tasa mercado
interanual hasta abril. Sin embargo, a partir de mayo se inmobiliario
produjo un punto de inflexión, llevando la tasa de crecimiento muestran cómo
de precios hasta el 8% en julio. En nuestra opinión este cambio las medidas
de tendencia en los precios de los inmuebles, comerciales y llevadas a cabo
residenciales, se mantendrá y podría finalizar el año en +5%. por el gobierno
en el proceso de
En oposición, el Gobierno ya ha comenzado a aumentar la
enfriamiento de
disponibilidad de terreno residencial que hasta ahora
su economía
representa un 8% de las ventas totales y promueve en mayor
comienzan a
medida la construcción de viviendas destinadas a las rentas
tener su efecto.
bajas.
Respecto a la inflación las inundaciones que asolaron el país
en verano impulsaron el precio de los alimentos, esperamos
que este efecto se diluya en unos meses. De este modo
mantenemos nuestra estimación en el 3,5% para finales de
2010 y creemos que la tasa podría situarse en 3,2% en 2011.
De este modo la razón principal que impulsaría a una posible
subida de tipos sería la de proporcionar una herramienta
adicional para frenar la burbuja inmobiliaria.
Dos son los riesgos principales que podrían rebajar nuestra
estimación de crecimiento que situamos en 10% en 2010 (vs.
10,5% ant.) y en 9% en 2011:
- Una mayor fragilidad de la demanda externa, que
podría exacerbarse con la implantación de más medidas
fiscales para la reducción del déficit en 2011 en los
países desarrollados.
- Un deterioro mayor de lo esperado del crédito, en
especial del destinado a proyectos menos productivos.
Estimamos que el superávit comercial chino continuará
reduciéndose a medida que avanza el año, tanto por la

44
Análisis
desaceleración de las exportaciones como por el impulso de la
demanda interna (importaciones) especialmente con la Estimamos que el
flexibilización del tipo de cambio. superávit
Tras el “compromiso” por parte de China de aceptar una comercial chino
flexibilización del yuan, divisa que había mantenido su tipo de continuará
cambio fijo en 6,83 RMB/USD desde el comienzo de la crisis en reduciéndose a
2008 y haber registrado desde entonces un revaluación de medida que
+1,96% aprox. las presiones por parte de EE.UU crecen. En el avanza el año,
momento de escribir estas líneas el Congreso de EE.UU ha tanto por la
aprobado con apoyo de ambos partidos considerar que el tipo desaceleración de
de cambio del yuan es una “subvención” a la exportación de las exportaciones
manera que podría de este modo implementar mayores como por el
aranceles a productos importados desde China. No obstante la impulso de la
medida debe de ser aprobada también por el Senado y por el demanda interna
presidente, por lo que la consideramos más un gesto adicional (importaciones)
en la presión hacia China que una medida en firme.
Nuestra visión sobre la economía china se mantiene con
respecto a anteriores trimestres. El país continúa avanzando
hacia un crecimiento más equilibrado controlando por el
momento los riesgos que mencionamos anteriormente, y
reconduciendo en su caso parte de su dependencia del sector
exterior hacia un mayor peso de la demanda interna.
India: “El crecimiento del país no se ve acompañado del

desarrollo de infraestructuras necesarias”
La fortaleza del crecimiento de la economía india ha sido La producción

corroborada con la publicación del PIB del segundo trimestre industrial (12,4%)
de 2010, 8,8% en tasa interanual. La producción industrial y el sector servicios
(12,4%) y el sector servicios continúan liderando el continúan
crecimiento. Sin embargo, se observa una desaceleración del liderando el
ritmo en partidas como las exportaciones, donde la crecimiento.
preocupación por la recuperación económica redujo la
demanda en el último trimestre.
La demanda interna se ha beneficiado de un creciente
consumo, en especial de automóviles. Este hecho ha llevado a
las compañías a estar casi al 100% en utilización de la
capacidad productiva. Este fuerte crecimiento económico, que
también se produce en otros sectores, genera restricciones de
capacidad de producción que no hacen si no generar mayor
inflación.
En relación a la política monetaria, el RBI (Royal Bank of India)
subió tipos el pasado 16 de septiembre por quinta vez en el año
hasta el 6% desde el 5,75%.
De cara a los próximos meses, la situación de cierta
desaceleración de la recuperación económica de los países
desarrollados y en particular de EE.UU, podría “forzar” al RBI a
tomarse un respiro en los próximos meses en cuanto al
endurecimiento de sus políticas monetarias para no perjudicar

45
Análisis
la economía, a pesar del elevado nivel de inflación. De este
modo, creemos que se mostrará cauto para no poner en
peligro la fortaleza de su recuperación. No obstante, no
descartamos que de cara a final del año se produzca una nueva
subida de tipos de 50 p.b.
Las recientes protestas muestran una población descontenta,
Las recientes
entre otras cosas por lo elevado de la inflación. En India se
protestas
publican tres índices de precios distintos, los industriales, los
muestran una
agrícolas y los pagados a trabajadores rurales. La medida más
población
global la aporta el índice de precios que se publica cada semana
descontenta, entre
y cuya última referencia muestra un ligero descenso en hasta
otras cosas por lo
9,5%, tras cinco meses con registros de doble dígito. Por tanto,
elevado de la
podemos decir que la inflación ha comenzado ligeramente a
inflación.
ceder en el último mes, pero parece quedar lejos del 6% de
objetivo de inflación de cara a 2011. Estimamos que la
inflación finalizará el año cercana al 8,00%.
En resumen, los tres retos más importantes a los que se
enfrenta el país son su déficit público, su elevada inflación y
el desarrollo de infraestructuras en un país con un fuerte
crecimiento, similar a China pero que se está quedando atrás
en el desarrollo de instalaciones y por ende resulta menos
competitivo.
El Gobierno ha implantado la subida de determinados
impuestos a las importaciones de carbón y a la extracción de
los mismos, por el momento veremos reducción del déficit que
estimamos se sitúe en -5,00% a finales del año.
Mantenemos
Mantenemos nuestra estimación de crecimiento del PIB del
nuestra estimación
8,5% en el año 2010 y el 9% en 2011, aunque asumimos que
de crecimiento del
de cara al próximo trimestre si la inversión privada no alcanza
PIB del 8,5% en el
cierto impulso parece poco probable que el país mantenga el
año 2010 y el 9%
mismo fuerte ritmo alcanzado en los últimos trimestres, y
en 2011,
podríamos ver crecimientos algo inferiores más próximos al
8%.
Brasil: “Adiós a Lula, se cierra una época de importantes

cambios”
La economía brasileña se ha recuperado de la crisis global más La solidez de su
pronto y más rápido que la mayoría de las economías, sistema financiero,
registrando un año completo de fuerte crecimiento en tasa su responsable
interanual del 8,8%. Las cifras del país corroboran que la política fiscal, un
fortaleza de sus datos macroeconómicos, entre ellos la tipo de cambio
demanda interna, y una adecuada implantación de políticas flexible y su
fiscales han sido cruciales en el resurgir de la economía tras la compromiso firme
crisis. Además, la solidez de su sistema financiero, su para controlar la
responsable política fiscal, un tipo de cambio flexible y su inflación se han
compromiso firme para controlar la inflación se han convertido en
convertido en sólidos pilares del país en la última década, sólidos pilares del
denominada como la era dorada de Lula. país

46
Análisis
A pesar de la solidez del consumo brasileño podemos apreciar
una desaceleración en el ritmo de crecimiento del mismo, lo
que implica registra tasas de crecimiento más sostenibles tras
el fuerte impulso de la primera mitad del año. Por ello, nos
mostramos más cautos de cara a los próximos trimestres en la
contribución del consumo al crecimiento y estimamos que la
tasa podría situarse a final del año en niveles del 6%.
La mayoría de las medidas de impulso al consumo han sido
retiradas ya que la robusta recuperación del mercado laboral
ha tomado el relevo. La tasa de paro se encuentra en el 6,7%,
nivel cercano a los niveles más bajos de la última década.
Ciertamente la mejora sustancial del mercado laboral tiene un 800.000 personas
efecto pernicioso, ya que se estima que alrededor de 3.000.000 han sido
de personas están empleadas gracias a las elecciones del 3 de contratadas para
octubre, tanto en economía sumergida como legalmente. Por dar apoyo a la
ejemplo, 800.000 personas han sido contratadas para dar campaña de la
apoyo a la campaña de la candidata con más posibilidades de candidata con más
sustituir a Lula según las últimas encuestas, Dilma Rousseff. posibilidades de
Considerando este factor estimamos que se producirá una sustituir a Lula.
desaceleración en la creación de empleo tras las elecciones de
octubre, por lo que incrementamos ligeramente nuestra
estimación en cuanto a la tasa de paro al 6,6% a finales de
2010, desde 6,4%.
El 3 de octubre será el primer día de elecciones a la presidencia
además de renovarse también gobernadores de estado y
miembros del Congreso. La continuidad del partido de Lula en
la figura de Dilma Rousseff parece algo ya descontado por el
mercado, por lo que la especulación se centra más en quién
formará gobierno con la presidenta y sobre todo si las
especulaciones sobre un posible ajuste fiscal se cumplirán. De
este modo podríamos asistir incluso a una revisión al alza del
rating del país. En nuestra opinión el cambio de gobierno no
tendrá un impacto negativo en la economía brasileña si bien
es cierto infundirá una incertidumbre transitoria en las bolsas
hasta la formación del gobierno.
La economía brasileña presenta un superávit comercial que se
ha reducido un 40% en los últimos 8 meses por el superior
incremento de las importaciones frente a las exportaciones.
La fortaleza del real brasileño junto con una importante
demanda de bienes de capital por parte de las compañías ha
llevado a las importaciones a aumentar 56% con respecto al En su riguroso
año anterior en agosto, mientras que las exportaciones lo control de la
hicieron en menor medida (39%). inflación, el Banco
En su riguroso control de la inflación, el Banco Central de Central de Brasil
Brasil ha vuelto a elevar los tipos de interés hasta 10,75% ha vuelto a elevar
desde 10,25%. La evolución de los precios parece haber los tipos de interés
experimentado una moderación por lo que en su última hasta 10,75%
reunión se detuvo el proceso de subidas continuadas. desde 10,25%.
Estimamos que de cara a final del año los tipos permanecerán
en el 10,75%.

47
Análisis
Ciertamente la oferta (la producción industrial) mantiene su
lenta tendencia de recuperación, en contraste con la fortaleza
de la demanda. El nuevo presidente tomará las riendas de un
país cuya situación en más que saneada a pesar de las
inversiones en programas de desarrollo y crecimiento, con un
nivel de deuda del 42% y un déficit que consideramos podría
convertirse en superávit del 2,4% a finales de 2010.
Los sólidos datos de crecimiento económico, en particular de la
demanda interna, y dado el importante peso del consumo en
el crecimiento brasileño, mantenemos nuestra estimación del
PIB de Brasil en el 6,5% en 2010 y del 4,2% en 2011.
Rusia: “La sequía frenará su crecimiento”

Las noticias provenientes del país durante el último trimestre
han venido marcadas por la profunda sequía y los incendios
forestales que azotaron las cosechas de cereales arrasando
más de 11 millones de hectáreas (26% de la cosecha total).
Rusia es uno de los principales exportadores mundiales de
grano y este hecho paralizó sus exportaciones a principios de La profunda sequía
agosto llevando el precio del trigo a máximos de los últimos y los incendios
dos años. El gobierno estima que el impacto sobre el forestales que
crecimiento del país en 2010 será de -0,8% cálculo que azotaron las
consideramos algo insuficiente, estimando un impacto del - cosechas de
1%. cereales arrasando
más de 11
La economía rusa registró un crecimiento en el segundo millones de
trimestre del 5,2% en tasa intertrimestral anualizada por hectáreas (26% de
debajo de lo esperado, según una primera estimación. No la cosecha total).
obstante, se va a realizar una revisión histórica en cuanto a la
metodología en la publicación del PIB desde el año 2006.
El consumo privado mantiene su buen tono en los últimos
meses (6,6% a/a) gracias al sólido ritmo de crecimiento de los
ingresos personales (6,8% a/a). Ni la desaceleración de la
recuperación del empleo (7%) con respecto al trimestre
anterior ni la ola de calor consiguió reducir el consumo según
los últimos datos. Sin embargo, las ventas minoristas de
agosto podrían recoger las limitaciones de parte de la
población rusa de salir a la calle por la contaminación por los De cara al final del
incendios. año estimamos
que la inflación
Parecía algo descontado que en el precio de los alimentos se podría continuar
produciría un aumento tras las sequías prolongadas, no en aumento y
obstante éste se ha transferido más rápidamente de lo situarse en niveles
esperado y queda reflejado en el último indicador del IPC (6,1% del 7%
vs. 4,2% ant.) De cara al final del año estimamos que la
inflación podría continuar en aumento y situarse en niveles
del 7% aunque supondría un registro inferior al 8% del año
anterior.
Parece que algunas de las nuevas medidas orientadas a la
consolidación fiscal comienzan a tener su impacto en la

48
Análisis
reducción del déficit del país. Entre ellas destacaríamos las
medidas orientadas al aumento de los impuestos, entre las que
destacan las aplicadas al tabaco y al alcohol ya impuestas en
2010 y las que se impondrán a partir de enero de 2011 a la
extracción de petróleo y gas.
El ambicioso plan que lleva a cabo el gobierno desde 2007 para
reducir la dependencia de su economía con respecto al petróleo
no parece estar dando sus frutos. Además, la reducción del
mismo se realizó en detrimento de un aumento del peso del
sector de la agricultura (cereales) que ha sufrido un varapalo
importante tras los incendios del verano.
El precio del petróleo ha subido menos que otras materias
menos relacionadas con el ciclo, durante el último trimestre y
en el caso del gas natural ha entrado en una tendencia de
debilidad, después de haber sido capaz de remontar posiciones Estimamos que se
en el anterior. De este modo, de cara al próximo trimestre y producirá una
según los datos publicados en julio y agosto, estimamos que se desaceleración del
producirá una desaceleración del ritmo de crecimiento del ritmo de
país, fundamentalmente por cierta pérdida de momento del crecimiento por
sector manufacturero y en la extracción de materias primas. cierta pérdida de
En contraste, el mercado laboral experimentará una mejora momento del
temporal gracias la contratación de trabajadores prevista para sector
la elaboración de un censo similar al que se ha llevado a cabo manufacturero y
en EE.UU. en la extracción de
Dado el impacto de la sequía y aunque el comportamiento de la materias primas.
producción industrial y el consumo interno ha sido mejor de lo
esperado, por tanto rebajamos nuestra estimación sobre el
crecimiento del PIB hasta el 4% desde el 4,5%.

49
Análisis
2.- Materias Primas: “Divergencias en función de su
vinculación al ciclo económico”.
Las materias primas han recuperado en general sus precios en

el tercer trimestre, pese al factor de volatilidad a que han
estado sometidos todos los mercados como consecuencia de
las incertidumbres derivadas de la continuidad y solidez del
crecimiento económico.
Los fundamentales de estos mercados estimamos que siguen
siendo sólidos en el medio plazo, con una economía mundial
en vías de recuperación, la cual se apoya sobre todo en la
fortaleza del crecimiento económico de los países emergentes.
En el entorno de los países desarrollados, como ha quedado
patente a lo largo de este informe, las economías están
atravesando una situación de débil crecimiento, con tipos de
interés bajos, que parecen sostenibles en el medio plazo, y que
se traducen en movimentos de bolsas laterales con volatilidad
elevada.
Contexto de
En los últimos meses hemos podido observar cómo ha habido recuperación general
gran discrepancia entre la evolución del precio de las materias de precios, pero con
primas en función de su grado de vinculación al ciclo divergencias en
económico. Así, el cobre y el petróleo han subido menos que
función del tipo de
otras menos relacionadas con el ciclo. Éstas han sufrido en
producto.
menor medida las consecuencias de la peor percepción sobre el
mismo, como son el oro o incluso las materias primas
agrícolas.
Cuadro 2.1- Evolución del Índice CRB de materias primas.
525
475
425
375
325
275
CRB
225
175
Fuente: Bankinter, a partir de datos de Bloomberg.
De cara a los próximos meses, las perspectivas no difieren

demasiado de lo que hemos visto acontecer durante el último
trimestre. Consideramos que es probable que las materias

50
Análisis
primas menos vinculadas a ciclo económico sigan haciéndolo
mejor que las que ofrecen mayor vinculación. Así,
probablemente mientras las expectativas de tipos de interés
sigan estando en EEUU en el lugar que están ahora, lo más
probable es que el mercado ofrezca potenciales de
revalorización interesantes tanto para el oro como para el
petróleo, pero más en el caso del primero. Esto creemos que
puede ser válido para el más inmediato corto plazo, aunque
para medio y largo plazo creemos que la perspectiva es más
bien la contraria, que el petróleo tiene más recorrido, mientras
que el precio del oro se verá ralentizado cuando el ciclo
económico cambie claramente a mejor y ello incida al alza
sobre las expectativas de tipos de interés.
2.1.- Petróleo: ”Los precios intentan despertar de nuevo.”
La aparente recuperacion de la Eurozona ha venido siendo uno

de los factores de apoyo para las subidas recientes del precio
del petróleo, apoyadas también en el crecimiento de la El petróleo empieza a
demanda global como consecuencia de la incipiente recuperarse, pero el
recuperación del sector manufacturero y de la actitud de la potencial está en el
Fed, más condescendiente en su último mensaje en lo que se medio plazo, más que
refiere a la posibilidad de establecer medidas adicionales de en lo inmediato.
liquidez a las ya existentes.
Por lo que se refiere al lado de la oferta, se observa como desde

el mes de marzo, la OPEP ha venido dando continuidad a sus
reticencias ante la posibilidad de aumentar su nivel de
producción, al menos mientras perciban que estos aumentos
de precios derivan esencialmente de que las expectativas de
crecimiento económico en términos gobales son mejores.
Entre los factores alcistas para el precio del petróleo contamos

algunos que proceden más del mercado de productos obtenidos
del petróleo que del propio mercado de petróleo crudo, donde
parece haber menos tensiones en precio. A la componente de Los tipos de interés
expectativas de demanda a medio plazo, que parece ser el bajos son uno de los
factor que más está impulsando la cotización del petróleo, se principales soportes de
une el fuerte aumento de la demanda de diesel a nivel las materias primas en
mundial, así como el sempiterno tema de las tensiones en estos momentos.
Oriente Medio, que atraviesan por otro de esos momentos de
tensión elevada que se traduce en hechos que distorsionan el
mercado introduciéndo presión alcista, como el caso de los
recientes ataques sobre el oleoducto del norte de Iraq.
Asimismo, también la actuación de la Reserva Federal, que

mantiene los tipos de intervención bajos, y los va a mantener
durante un periodo aún largo, y la consecuente mayor
debilidad del dólar, son factores de importancia que
supondrán, en nuestra opinión, presión para los precios del
crudo.

51
Análisis
En el otro lado de la balanza hay también algunos factores que
considerar que empujarán en el sentido contrario, de los que
consideramos dos principales. El primero de ellos es la alta
probabilidad de que a finales de 2010 veamos de nuevo un
flujo de crudo iraquí en el mercado, lo que daría un empujón a
la oferta y podría traducirse en cierta presión bajista para los
precios.
Por otra parte está también la posibilidad de que la salida de la

recesión sea más difícil y que esto se traduzca en una pequeña
ralentización del crecimiento en las economías emergentes.
De producirse, podría suponer un cambio en las expectativas
de demanda de petróleo, que se traduciría en un pequeño
descenso del precio. Sin embargo ése no es el escenario que
consideramos más probable.
En consecuencia creemos que durante los próximos meses van

a ser dominantes los factores alcistas, y que, por ello vamos a
asistir de nuevo a un incremento de los precios del petróleo. Nos inclinamos por
Sin embargo, el ritmo de salida de la crisis parece ahora que va pensar que los factores
a ser algo más lento de lo que aparentaba que iba a ser antes que presionan al alza
de verano. Por ello, aunque esperamos que el precio del crudo el precio del crudo
siga registrando subidas, hemos revisado a la baja las ganarán
expectativas que manejábamos para el año 2011 y 2012. Así paulatinamente la
creemos que para el 4T‟10 podríamos estar hablando de un partida.
precio medio del crudo en torno a 80,0$/B, para el Brent, que
podría repuntar hacia un precio medio en el entorno de los
80,5/B de cara al 1T‟10 (cifras promedio del trimestre).
Cuadro 2.1.1.- Evolución del precio del barril de petróleo.

84,0
Precio Brent (USD/Bb)
82,0
Precio WTI (USD/Bb)
80,0
78,0
76,0
74,0
72,0
70,0

52
Análisis
De cara a 2011, nuestra estimación es que el precio del crudo
Brent podría situarse en un promedio de 84,4 $/B en el año.
Resumen de Estimaciones
2007r 2008r 2009e 1T'10 e 2T'10r 3T'10r 4T'10e 2010e 1T'11 e 2T'11r 3T'11e 4T'11e 2011e2012e
Brent ($/B) 71,1 98,5 62,1 76,8 78,9 76,1 80,0 77,9 80,5 83,5 85,5 88,0 84,4 85,0
WTI ($/B) 71,5 99,8 61,7 78,8 78,0 76,7 82,5 79,0 79,0 81,5 82,5 89,0 83,0 83,5
2.2.- Oro.- “La recuperación económica frenará su escalada…

cuando las incertidumbres se despejen”.
El oro ha subido de
Un trimestre más la historia del precio del oro sigue siendo la manera intensa
de superar un máximo histórico tras otro, sosteniendo un durante el último
movimiento alcista cuya explicación no puede limitarse a trimestre. Otra vez.
analizar un único factor. Los fundamentales de largo plazo,
que han venido soportando el precio siguen estando presentes.
Entre ellos, que seguirán actuando también durante los

próximos meses, podemos contar con unas políticas
monetarias que a escala global (y especialmente en las zonas
monetarias más relevantes: dólar, yen, euro, libra y suizo)
siguen siendo extraordinariamente laxas, y sin visos de ser
modificadas en el corto plazo.
Por otra parte, tenemos que seguir conviviendo con situaciones

de déficit público excesivo, y con algunos desequilibrios
El déficit público y los
comerciales relevantes. Esto provoca que se haga necesario
diversificar, y que las reservas crecientes de muchos países temores ante posibles
emergentes estén utilizando con profusión el oro como activo impagos de los bonos
refugio o activo seguro, cubierto contra la inflación y protegido son un acicate para
contra la posibilidad de impagos soberanos. que el oro pueda seguir
subiendo.
Así, en nuestra opinión, vamos a seguir viendo cómo la
demanda de oro continúa sostenida, por todos los factores
anteriores. Seguimos manteniendo una perspectiva alcista
sobre el oro. No es probable que los bancos centrales
modifiquen sustancialmente sus políticas en el corto plazo, al
menos no en lo referente a los tipos de interés. Por otra parte,
las reservas de los bancos centrales que están en oro son
aproximadamente el 5% del total mundial, que compara con
un 20% de hace unos años, lo que implca que no es descartable
que tanto los Bancos Centrales como algunos fondos soberanos
continúen incrementando su participación. En ese contexto,
estimamos un rango de precios medios de 1.275$/oz para el
4T‟10, que podría irse hacia 1.310 $/oz en el año 2011 y hacia
1.325 $/oz de promedio en 2012.

53
Análisis
Cuadro 2.2.1.- Evolución del precio de la onza de oro.

1375
Oro
1175
975
775
575
375
175
2.3.- Gas Natural.- “Continuidad al escenario de sobreoferta”.
Durante el último trimestre el precio del gas natural ha El gas es un producto

entrado en una tendencia de debilidad, después de haber sido muy abundante ahora
capaz de remontar posiciones en el anterior. mismo en el mercado,
lo que mantiene sus
Nuestras perspectivas de cara a 2011 y 2012 es que esta precios muy bajos.
tendencia debería continuar, aunque hay que considerar
también que la demanda estacional en este mercado origina
movimientos alcistas de corto plazo de cierta intensidad. Este
tipo de movimientos también pueden verse estimulados por
cuestiones puntuales, como por ejemplo que estamos en una
temporada en que los Estimamos, viendo la capacidad de
respuesta que la oferta está mostrando ante repuntes en la
demanda que probablemente el ciclo alcista del gas natural se
retrasará. Consideramos más probable ahora que este ciclo de
recuperación sostenida del precio se produzca a partir de 2012.
Entre los factores de corto plazo que tienen su importancia a la

hora de explicar por qué creemos que aún tenemos meses por
delante en los que los precios no repuntarán Hay que tener una
significativamente, podemos destacar que la produccíón perspectiva de medio
doméstica de gas en EEUU sigue creciendo de manera intensa, plazo para obtener
que los resultados de la explotación en los campos canadienses potencial en el precio
está siendo superior a la esperada, así como también que la de esta materia prima.
demanda de gas por motivo industrial se está estabilizando en
vez de crecer a las tasas previstas.

54
Análisis
Sin embargo, a medio plazo podríamos hablar de otros factores
que son los que creemos que van a impulsar de manera
significativa los precios del gas. Son elementos que no
actuarán inmediatamente en nuestra opinión, pero que hay
que tener en consideración. Por ejemplo, los almacenamientos
subterráneos, que tendrán que empezar a abastecerse en el
próximo verano, porque los niveles de capacidad que han
alcanzado no son muy elevados, y esto puede presionar al alza
los precios. Parece que la demanda para periodos posteriores al
2T’11 está fortaleciéndose, como lo indican los contratos de Sólo la recuperación
suministro a plazo, que se están cerrando a precios algo más económica puede
altos en las últimas dos semanas. provocar un
crecimiento sustancial
Por ello, situamos nuestras estimaciones de cara al 4T‟10 en de la demanda en el
4,50$/MBtu, que estimamos ascenderá en el promedio de medio plazo.
2011 hasta 5,10$/MBtu, sobre todo debido al repunte que
esperamos en la segunda mitad del año. De cara a 2012
estimamos que el nivel de precios podría recuperar hasta
5,50$/MBtu.
Cuadro 2.3.1.- Estimaciones sobre el precio del gas natural.

Resumen de Estimaciones
$/Mbtu
2007r 2008r 2009r 1T'10 r 2T'10r 3T'10r 4T'10e 2010e 1T'11 e 2T'11e 3T'11r 4T'11e 2011e2012e
Henry Hub 6,90 8,90 4,41 4,99 4,35 4,27 4,50 4,53 4,80 5,05 5,20 5,35 5,10 5,50

55
Análisis
3.- Tipos de Interés: “Sin subidas de tipos en el
horizonte”
Tanto los tipos de interés actuales como las perspectivas a
corto plazo no han han cambiado de forma significativa desde
la publicación de nuestro último informe trimestral. La
recuperación económica sigue en una fase incipiente en la que
el crecimiento es más lento de lo esperado en un principio y las
expectativas de inflación son reducidas.
Los bancos centrales siguen centrados en proveer de
financiación al sistema a través de una política monetaria
acomodaticia. Prueba de ello es la ampliación hasta 2011 de la
adjudicación plena en las operaciones de liquidez a 3 meses
por parte del BCE y la compra de Treasuries anunciada por la
Fed a través de la reinversión de los bonos en balance que
llegan a su vencimiento.
Este tipo de medidas de política monetaria expansiva
permiten anticipar que no habrá modificaciones de tipos en los
próximos trimestres del año y que no veremos aumentos de
tipos de interés hasta el año 2011, siendo Reino unido y Suiza
las economías donde estimamos mayor probabilidad de que se
inicie el ciclo de subidas.
Cuadro 3.1.- Evolución de los tipos de intervención en EEUU,

Eurozona, Reino Unido y Japón
7%
Fed ECB BoE BoJ

6%
5%
4%
3%
2%
1% 1,00%
0,50%
0% 0,25%
0,10%

56
Análisis
Eurozona
El tipo de intervención del Banco Central Europeo sigue intacto
en el 1% desde mayo de 2009. Como ya comentamos, la crisis
de deuda soberana trastocó los planes del BCE y retrasó las
subidas de tipos.
En cuanto a las medidas de liquidez, se han ido introduciendo
algunos cambios: las operaciones de financiación a 6 y 12
meses que venzan no se van a renovar, pero se ha ampliado a Algunas medidas de
octubre, diciembre y noviembre la adjudicación plena en liquidez van
operaciones de liquidez a 3 meses. Además, se han desapareciendo pero la
programado operaciones de “ajuste fino” para tratar de salvar retirada será muy
posibles desajustes en los vencimientos. Así, vemos como la paulatina para evitar
“barra de liquidez” está garantizada hasta 2011. nuevos desequilibrios
El BCE no se ha mostrado muy activo en el plan de compra de en los mercados
bonos soberanos. La cantidad de bonos comprados ha ido financieros.
cayendo durante las últimas semanas hasta una tercer parte
de lo que se adquirió la primera semana (16.000M€). Así, el
importe acumulado se sitúa ligeramente por encima de los
60.000M€.
Aunque Trichet ha transmitido una visión más positiva de la
situación de la Eurozona, sus discursos siguen dejando
entrever que los tipos de interés se mantendrán bajos durante
bastante tiempo. Al menos, mientras no se ponga en peligro la
estabilidad de precios, algo que de momento no se contempla,
tal y como reflejan sus últimas previsiones (aunque hayan sido
revisadas ligeramente al alza por segunda vez): 1,5/1,7% en
2010 (vs 1,4/1,6% anterior) y 1,2/2,2% en 2011 (vs 1,0/2,2%,
anterior). No obstante, hay que destacar que el crecimiento
económico estará muy próximo al potencial en caso de que se
cumplan sus estimaciones: +1,4/1,8% en 2010 y +0,5/2,3% en
2011 (vs +0,7/1,3% y +0,5/2,5% anterior, respectivamente).
Como ya comentamos en el Informe Trimestral anterior, el
incremento de la incertidumbre en los mercados ha provocado
que la retirada de estímulos monetarios se retrase. Por lo
tanto, el tipo de interés de referencia permanecerá bajo
durante un período prolongado de tiempo.
Por lo tanto, mantenemos nuestras previsiones. Esperamos
que el tipo de intervención se mantenga estable durante todo
2010. En 2011, empezaría un suave ciclo de subidas que Las subidas de tipos
comenzaría a finales de año (más tarde de lo que esperábamos quedarían postergadas
en el anterior Informe de Estrategia) de forma que el tipo de a finales de 2011.
intervención se situaría en 1,25% a finales de año. Este ciclo
se extendería durante 2012 hasta 2,25%.
En todo caso, el ritmo de subidas vendrá condicionado por las
expectativas de inflación y por la evolución de la recuperación
económica en los países centrales de la UEM.

57
Análisis
Estados Unidos
La Reserva Federal decidió mantener el tipo de los fondos
federales en el rango 0,0/0,25% en su última reunión
celebrada el 21 de septiembre.
La desaceleración del crecimiento económico en el 2T’10 llevó
a la Fed a revisar a la baja sus estimaciones macroeconómicas
para el año 2010 con respecto a las que había publicado en
mayo, situando el crecimiento del PIB en el rango 3,0%/3,5%
frente a 3,2%/3,7% anterior, elevar la tasa de desempleo en el La Fed mantiene los
escenario más optimista desde 9,1% hasta 9,2%, rebajar la bajos tipos de interés
previsión de inflación hasta 1,0%/1,1% desde el rango durante un período de
1,2%/1,5% y situar la subyacente en 0,8%/1,0% desde tiempo extendido, tras
0,9%/1,2% previsto anteriormente. admitir la
Los mensajes de la Fed en las Actas de sus reuniones más desaceleración del
recientes se han ido modificando progresivamente, poniendo crecimiento
de relieve esa ralentización de la economía que se refleja en las
siguientes áreas:
Mercado inmobiliario: se remarca la debilidad en la
construcción y el descenso de las ventas tras la
finalización de los incentivos para compra de vivienda.
Empleo: el escenario se ha tornado menos optimista, ya
que desde una mejora progresiva del mercado laboral,
se alude directamente a una desaceleración del ritmo de
creación de empleo que limita el crecimiento de los
gastos e ingresos personales.
Precios: la Reserva Federal, que había mantenido que la
inflación se iba a mantener en niveles reducidos en los
próximos períodos, ha endurecido su mensaje,
previendo inflación moderada en el largo plazo, pero
calificando los incrementos actuales de precios como
“inferiores a los crecimientos que se considerarían
consistentes con el mandato de la Fed de promover
estabilidad de precios y empleo en el largo plazo. Tras anunciar la
reinversión de los bonos
Esta evolución de la economía ha motivado que la Reserva
que llegan a su
Federal decidiera anunciar la compra de bonos del Tesoro a
vencimiento, la Fed
largo plazo, mediante la reinversión de los pagos del principal
podría hacer aún más
que reciba por la deuda y los bonos de titulización hipotecaria
expansiva su política
que actualmente tiene en su activo, a medida que se alcance
monetaria
su vencimiento. Esta medida tiene como objetivo que el coste
de financiación en el mercado sea muy bajo para reactivar el
crédito y la recuperación económica.
Este plan de compra de activos fue confirmado el 21 de
septiembre, junto con la comunicación de que están
preparados para tomar medidas adicionales para proveer
instrumentos de expansión monetaria adicionales si fuera
necesario para promover el crecimiento económico y mayores
niveles de inflación. Este mensaje fue interpretado de forma
pesimista por los mercados como la antesala de mayor
flexibilización cuantitativa (QE) causada por la incertidumbre

58
Análisis
sobre la recuperación económica, aunque en nuestra opinión,
la esencia del mensaje no cambia de forma significativa. En
cualquier caso, si la Fed anunciara una nueva compra de bonos
en su próxima reunión de la primera semana de noviembre, el
plan sería más modesto y su volumen sería inferior a la
compra de bonos, MBS y deuda de agencias por importe de 1,3
billones de dólares anunciada en marzo de 2009.
En este escenario macro de tímido crecimiento y baja
inflación, la Fed ha vuelto a recurrir a su fórmulación de baja
“tipos excepcionalmente bajos durante un periodo extendido
de tiempo”, lo que garantiza que al menos en las 3 próximas
reuniones no habrá subidas de tipos.
Por lo tanto, mantenemos nuestra estimación de
mantenimiento de los tipos de interés en el nivel 0%/0,25%
para 2010, y retrasamos el ciclo de subidas respecto a nuestra
previsión anterior por el menor ritmo de crecimiento, situando
los tipos de interés en el nivel 0,50/0,75% a finales de 2011.
Reino Unido
En sus últimas reuniones, el Banco de Inglaterra (BoE) ha

mantenido el tipo de interés de referencia en 0,50% y su
programa de compra de activos – ya agotado - en 200.000
MGBP. Ahora bien, uno de los miembros del comité ha estado
votando a favor de un alza de 25 p.b. en el tipo de intervención.
Aún así, el tono de la última reunión fue algo más conservador
que en ocasiones anteriores tal y como se dedujo del La retórica del BoE
comentario “… la probabilidad de que haya que tomar más ha dado un giro y
acciones de política monetaria ha aumentado...”. Por lo tanto, no se pueden
existe la posibilidad de que amplíe las medidas de descartar más
“flexibilización cuantitativa” aunque pensamos que lo más medidas de
probable es que la institución no vaya más allá. “flexibilización
La inflación sigue estando persistentemente por encima del cuantitativa”.
objetivo formal del 2%, lo que está obligando a King,
gobernador del banco central, a justificar ante el Gobierno el
bajo nivel de los tipos de interés mediante carta explicativa.
Esta persistencia plantea el riesgo de que las expectativas de
inflación a medio plazo terminen por subir, dificultando una
corrección en el IPC. Por el contrario, un crecimiento más
moderado de la demanda en el 2S’10 tendería a suavizar los
precios.
Por el lado del crecimiento, se espera cierta pérdida de
momento pero no parece que el panorama sea preocupante.
Creemos que la economía británica será capaz de seguir
creciendo sin estímulos monetarios adicionales. En
consecuencia, mantenemos nuestras previsiones. Pensamos
que los movimientos de tipos no llegarán hasta 2011. La
retórica del BoE podría tornarse más agresiva si la inflación

59
Análisis
sigue elevada y el crecimiento no se desacelera mucho, pero no
vemos movimientos en 2010. De cara a 2011, asistiríamos a
un ciclo de subidas (que empezaría a finales de año), de tal
modo que para finales del año el tipo de intervención del BoE
se situaría en el 1,00%, llegando hasta el 2,25% a finales de
2012.
Suiza
El banco central de Suiza (SNB) utiliza el libor 3 meses como

instrumento de política monetaria. Actualmente se encuentra
en el rango 0,0-0,75%, ya que el SNB ha seguido manteniendo El mensaje del
una postura acomodaticia a pesar de la mejora en las cifras SNB se ha vuelto
macroeconómicas. De hecho, recientemente ha mejorado su menos agresivo
previsión de crecimiento del PIB’10 de +1,8% a +2,7%. por lo que las
En primavera/verano, mostró cierta preocupación por la subidas de tipos no
inflación ya que estaban apareciendo ciertos riesgos en el llegarían hasta
medio plazo, pero lo cierto es que parece que no se van a 2011.
materializar y el SNB ha rebajado su previsión de IPC a 2012 de
2,2% a 1,2%. Así, el mensaje del SNB se ha vuelto bastante
menos agresivo. Si antes cabía la posibilidad de ver cierto
tensionamiento en su política monetaria a finales de 2010,
creemos que ahora esta posibilidad se retrasa hasta 2011.
El SNB no debería precipitarse en las subidas de tipos ya que
esto podría apreciar todavía más su divisa y por otro lado, la
reciente fortaleza del franco suizo debería ayudar a frenar las
presiones inflacionistas.
En definitiva, pensamos que el SNB podría iniciar una serie de
subidas en la primera mitad de 2011 que lleven al rango
objetivo del libor3M a 0,50-1,25% y 1,50-2,25% en 2012.
Japón
Que el Banco Central de Japón (BoJ) haya mantenido los La política

tipos de interés en el 0,1% desde diciembre de 2008 no expansiva que
sorprende, sin embargo, en el último trimestre, y más proporciona
concretamente en el mes de septiembre, la entidad que a priori liquidez y
no parecía iba a apoyar la intervención del yen, parece cada financiación al
vez más predispuesta a colaborar con el gobierno nipón en el sistema financiero
apoyo al crecimiento económico ralentizado en los últimos y productivo se
meses. De hecho tomó partido en la intervención de la divisa mantiene.
realizada el 15 de septiembre.
La política expansiva que proporciona liquidez y financiación
al sistema financiero y productivo se mantiene, con el objetivo
de estimular una demanda interna que presenta niveles de
crecimiento positivos pero favorecidos o tal vez distorsionados
por las medidas de estímulo al consumo de bienes duraderos

60
Análisis
que finalizará en el mes de septiembre (+0,6%). Asimismo, la
deflación persiste y no muestra síntomas de mejora en el corto Les obligaría a
plazo. modificar el techo
La tónica dominante de los últimos meses ha sido la puesta en en importe en la
marcha y extensión en plazo e importe de estímulos de compra de bonos
inyección de liquidez a los bancos con el objetivo de soberanos ya casi
incrementar los préstamos al sector privado. A finales de agotado de
agosto se amplió el programa de préstamos a corto plazo en 257.000M$.
118.000M$ en una reunión de emergencia tras registrar el yen
frente al dólar niveles récord de los últimos quince años.
Las tres medidas de flexibilización disponibles para el BoJ
son: la rebaja de tipos de interés, el aumento de financiación a
corto plazo y la adquisición de deuda soberana. De este modo,
las últimas intervenciones se han presentado en la línea de
proporcionar mayor financiación privada al encontrarse
prácticamente agotado el importe máximo de compra de
bonos.
Sin embargo, el gobierno japonés está presionando cada vez
más al BoJ para que aumente el importe de compra de bonos,
lo que les obligaría a modificar el techo en importe en la
compra de bonos soberanos ya casi agotado de 257.000M$.
En nuestra opinión esta opción no es descartable, en especial si
el ritmo de la recuperación continúa desacelerándose. De
producirse este aumento del programa de compra de bonos, no
descartamos la posibilidad de que incluso reduzcan el tipo de
intervención hasta el 0%.
Por ello parece casi seguro que el BoJ mantendrá su política
monetaria expansiva en los próximos trimestres con el
objetivo de fortalecer el impacto de la intervención del yen
sobre la recuperación económica haciendo uso tanto de una
recompra de bonos adicional como ampliando el sistema de Por todo ello
financiación a tipo fijo que se inició a finales del año 2009. mantenemos
Por todo ello mantenemos nuestra estimación en cuanto al nuestra estimación
tipo de intervención en 0,1% tanto en 2010 como en 2011. A en cuanto al tipo
partir de 2012, la mejora del contexto económico y el fin del de intervención en
período de deflación debería permitir al BoJ comenzar a aplicar 0,1% tanto en
una política monetaria más restrictiva que se traduciría en una 2010 como en
subida de los tipos de interés hasta el entorno del 0,25% a 2011.
finales de 2012.

61
Análisis
4.- Divisas
Euro/Yen: “Y al final hubo intervención”
Algo ha cambiado el escenario desde nuestro último informe

trimestral. Por un lado el movimiento de apreciación del yen Algo ha cambiado el
frente al euro no fue tan brusco como en el anterior trimestre escenario, intervino
(rango 105/114) y por el otro, el gobierno nipón junto con el su divisa.
BoJ intervino su divisa.
Antes de que se produjera la intervención y a pesar de poner en

marcha nuevas inyecciones de liquidez, el cruce del yen frente
al dólar alcanzó su nivel más elevado de los últimos quince
años. El 15 septiembre, tras la confirmación como líder por
parte de su partido de Naoto Kan frente a Osawa, y contra de
todo pronóstico, se produjo una intervención de 18.000M€ en
un día. El movimiento desplazó el cruce diario un 2,5% frente
al dólar y 3,5% frente al euro.
En los próximos meses no descartamos que se produzca otra

intervención adicional, ya que está resultando complicado El cruce tenía
mantener el cruce alcanzado tras las intervenciones. Como ya limitado su margen
indicábamos en nuestro anterior informe el cruce tenía de escalada a favor
limitado su margen de escalada a favor del yen, no del yen,
consideramos muy probable que la divisa nipona se vaya a
depreciar bruscamente en el corto plazo.
Gráfico 4.1.- Evolución del Euroyen vs volatilidad S&P.

90
170
80 VIX (izda)
Euro/Yen (dcha) 160
70
60 150
50 140
40
130
30
120
20
10 110
0 100
s-08 e-09 m-09 s-09 e-10 m-10 a-10

62
Análisis
Los principales factores que podrían frenar la depreciación del
yen tras las numerosas medidas intervencionistas son:
Continuidad de la aversión al riesgo global a pesar de

que la situación de fondo de mercado ha mejorado. Este
hecho se sigue apreciando en el gráfico adjunto.
El proceso de diversificación de reservas de los Ampliación de las
principales bancos centrales por la que tratan de medidas de
aumentar exposición a otras divisas en detrimento del flexibilización
dólar. cuantitativa por
La cada vez más probable ampliación de las medidas de parte de la Fed
flexibilización cuantitativa por parte de la Fed en su
reunión del próximo mes de noviembre. Este nuevo
programa de compra de bonos del Tesoro provocaría
una depreciación del dólar por el aumento de la oferta y
afectaría negativamente al sentimiento del mercado
acerca de la evolución económica, lo que provocaría una
apreciación del yen.
Sin embargo en el medio plazo opinamos que la fortaleza

actual del yen no tiene un fundamento tan sólido y que
actualmente el cruce está bastante soportado por la percepción
de riesgo en el mercado. Existen factores de largo plazo que en
nuestra opinión no soportan los niveles actuales del yen, pero
que no por ello harán que el cruce se desplace de modo brusco
en el medio plazo, depreciando el yen:
Japón ocupa el último puesto entre los países

desarrollados en cuanto a la situación fiscal. La
magnitud de ajustes necesarios para estabilizar y No por ello harán
después reducir la deuda del país no tiene precedentes, que el cruce se
exigiendo importantes recortes de gastos, fuertes desplace de modo
subidas de impuestos y otras medidas de austeridad. brusco en el medio
Por el momento no parece la principal prioridad a corto plazo, depreciando
plazo del gobierno, más preocupado por estimular el el yen.
consumo y combatir la deflación y sobre todo, por
frenar la apreciación del yen. En los últimos 20 años el
ratio de deuda sobre PIB ha pasado de 13% al 115% que
se estima alcanzará a finales de 2010.
El envejecimiento de la población le sitúa en una
posición de desventaja con respecto al resto de países de
cara a la recaudación fiscal.
El diferencial de tipos de interés parece se mantendrá
favorable al euro, ya que vemos más factible las subidas
tipos de interés en la Eurozona antes que en la
deflacionaria economía japonesa.
En resumen, consideramos que para diciembre de 2010 el De cara a final de

cruce se mantendrá en 110/115, soportado por una nueva 2010 el cruce frente
posible intervención. Para diciembre de 2011, y a medida al euro se
que la mejora del contexto del mercado se consolide el mantendrá en
cruce podría situarse en 110/120. 110/115.

63
Análisis
Gráfico 4.2.- Evolución del Euroyen vs Eurodólar.
1,65
Euro/Dólar (izda) 170
1,60
Euro/Yen (dcha)
1,55 160
1,50
150
1,45
140
1,40
1,35 130
1,30
120
1,25
110
1,20
1,15 100
s-08 e-09 m-09 a-09 d-09 a-10 a-10
Euro/Dólar: “El dólar se debilita debido al nuevo escenario

macroeconómico y las intervenciones de Japón”
Durante los últimos meses hemos asistido a un cambio de

escenario, en el que el euro ha recuperado la fortaleza que
había perdido frente al dólar en el primer semestre del año. En
nuestra opinión, el euro continuará durante el final de este año
y 2011 en unos niveles superiores a 1,30$. Estas son las
principales razones que justifican nuestra visión:
Evolución de la coyuntura económica. La depreciación del

euro frente al dólar a comienzos de este año se produjo en un La evolución
momento en el que las economías europeas y estadounidenses económica de EE.UU. y
parecían desacoplarse y el estancamiento en Europa Europa se ha
contrastaba con los elevados ritmos de crecimiento que equilibrado en los
comenzaban a registrarse en EE.UU. últimos trimestres,
favoreciendo la
A partir del 2T’10 los ritmos de crecimiento se han nivelado. Y cotización del euro
ambas economías muestran unas perspectivas
moderadamente favorables para 2011, con crecimientos
cercanos al 2% en Europa y próximos al 2,5% en EE.UU. En
estas circunstancias y teniendo en cuenta las cifras históricas
de crecimiento de estas áreas, el mercado valorará de forma
más positiva la evolución de Europa, favoreciendo la divisa
común.
Política monetaria de la Reserva Federal. En su última

reunión, la Fed afirmó estar preparada para tomar medidas
adicionales de flexibilización cuantitativa o quantitative
easing (QE) en caso de que la economía no recupere un rápido
crecimiento. Aunque la propia Fed mantiene unas

64
Análisis
estimaciones de crecimiento sólido en 2011, es posible que
anuncie un nuevo programa de compra de bonos en su reunión
de la primera semana de noviembre. Esta compra de bonos del
Tesoro provocaría una depreciación del dólar por el aumento
de la oferta y porque afectaría negativamente al sentimiento
del mercado acerca de la evolución económica.
Evolución del yen. La apreciación del yen es un motivo de

preocupación para Japón, ya que su estancada economía es
Una política monetaria
altamente dependiente de las exportaciones. Por ello, el BoJ
más expansiva por
ya ha realizado intervenciones en el mercado, vendiendo su
parte de la Fed
divisa y comprando dólares cuando el yen se ha acercado a
provocaría una
105JPY/€. En el caso de que estas intervenciones se
depreciación del dólar
prolonguen, lo previsible sería que EE.UU. intente mantener el
nivel del dólar, vendiendo dólar y comprando euros, lo que
favorecería a la divisa europea.
Acotación del riesgo de solvencia europeo. La depreciación del

euro a lo largo del primer semestre tuvo como causa
fundamental la crisis financiera en Europa, que generó una
considerable incertidumbre acerca de la solvencia de algunos
países miembros de la UEM. La puesta en marcha de los planes
de consolidación fiscal y la publicación de los stress tests de la
banca europea han reducido el nivel de riesgo en Europa.
Además, el riesgo parece concentrado en la difícil situación de
los sistemas finacieros y las cuentas públicas de Grecia e
Irlanda, y las dudas sobre países de mayor dimensión parecen
haber pasado a un segundo plano.
Por ello, consideramos que hay razones para que el cruce

euro/dólar se mantenga en torno a los niveles actuales.
Aunque siguen existiendo riesgos latentes no descartables que
podrían provocar una súbita (aunque temporal) depreciación
del euro, creemos que en un escenario central, el euro oscilará
dentro del rango 1,30$/1,40$ en el último trimestre de esta
año y a lo largo del año 2011.
Euro/Libra: “Estabilidad en el cruce”.

Durante el último trimestre hemos visto una estabilización del
cruce. La libra esterlina ha frenado su apreciación frente al
euro e incluso se ha visto algo perjudicada en las últimas
semanas (el cruce ha rebotado de 0,82 a 0,86 libras por euro).
La delicada situación del sector financiero irlandés perjudica al
euro pero también a la libra. La esterlina no es insensible a los
problemas en el Anglo Irish Bank por las interrelaciones No esperamos
existentes. Además, la posibilidad de que el Banco de grandes
Inglaterra decida poner en marcha un nuevo paquete de variaciones en el
medidas de “flexibilización cuantitativa” tiende a debilitar a la cruce, aunque la
divisa británica. perspectiva es de
Adicionalmente, las perspectivas económicas han mejorado un euro algo más
fuerte.

65
Análisis
comparativamente más para la UEM que para el Reino Unido,
por lo que el euro tendría apoyo por el lado del crecimiento. Si
bien, este factor podría estar descontado ya por el mercado.
Así, nuestra visión sobre la libra esterlina sería algo más
negativa que la del Informe Trimestral anterior, aunque no
esperamos grandes variaciones.
También hay que tener en cuenta que los planes de
consolidación fiscal del nuevo ejecutivo deberían reducir el
riesgo del país, y por tanto, soportar a la esterlina.
En consecuencia, estrechamos al alza nuestra estimación para
el tipo de cambio de la libra frente al euro a finales de 2010
hasta 0,82/0,85 (vs 0,80/0,85 anterior). En 2011, el cruce
podría deslizarse hasta 0,80/0,85, en la medida en que el
crecimiento del Reino Unido repunte y el BoE adopte una
estrategia más agresiva.
Euro/Franco Suizo: “Sigue habiendo motivos para un franco

fuerte”.
El franco suizo ha seguido apreciándose durante los últimos
meses aunque recientemente ha experimentado una
importante corrección (a raíz de la retórica menos agresiva del
SNB) de 1,29 a 1,33 francos por euro.
Encontramos varios motivos para que la divisa helvética A pesar del
continúe fuerte: reciente repunte
en el cruce, sigue
la economía suiza se está recuperando rápidamente. habiendo motivos
Además, parece que la fortaleza del franco no está para que el franco
dañando demasiado las exportaciones del país. suizo se fortalezca.
el SNB ha dejado de intervenir en el mercado de divisas
ya que sus actuaciones no estaban siendo efectivas. Las
reservas del SNB han aumentado de forma considerable
sin que se haya podido evitar la apreciación del franco
suizo.
el franco suizo sigue actuando como divisa refugio de
forma que cuando la inestabilidad en los mercados
aumenta (como durante el mes de agosto), el franco se
aprecia.
Creemos que estos factores van a seguir pesando en el cruce
por lo que el eurosuizo podría caer todavía más, registrando
nuevos mínimos históricos (hacia 1,27 francos/euro). Es fácil
que el SNB suba tipos antes que el BCE, fortaleciendo todavía
más su divisa. No obstante, en el medio plazo, a medida que
los factores antes mencionados se vayan desvaneciendo (el
ritmo de crecimiento se iguale, el BCE comience a tensionar su
política monetaria, los mercados financieros se estabilicen,
etc.) el cruce debería retornar a niveles algo más
“normalizados”. Así, situamos nuestra estimación para el tipo
de cambio del franco frente al euro en 1,28/1,33 a finales de
2010 (vs 1,31/1,37 anterior) y 1,30/1,36 a finales de 2011.

66
Análisis
5.- Bolsas.
“Si te encuentras en el área rival y no estás seguro de qué hacer con el balón, mételo
en la portería y después discutiremos todas las opciones.”
Bill Shankly, entrenador del Liverpool durante 783 partidos.
Durante el 3T de 2010 las bolsas se han movido con tal rapidez

que no han dado tiempo para pensarse ni un segundo las Las bolsas han vivido
decisiones a adoptar. A lo largo de los tres últimos meses el
un tercer trimestre de
Ibex 35 arrancó subiendo +22%, para caer seguidamente -11%,
2010 con
luego rebotar +11,5% y volver a caer otro 6%. El saldo final,
movimientos
como puede deducirse, es positivo, +7,5%. Pero el mercado
ciertamente bruscos.
desde luego no ha resultado apto para quien no fuera capaz de
tomar decisiones rápidas. Más bien muy rápidas, como les
demandaba Bill Shankly a sus jugadores que hicieran en
determinadas circunstancias durante los partidos de fútbol.
Los factores que han propiciado tantas fluctuaciones en los

mercados han sido diversos. Al comienzo del trimestre, el
argumento era la presión que los mercados introducían sobre
la deuda pública de Grecia y otros países periféricos, así como
la realización de los test de estrés a la banca europea.
Finalmente los test ofrecieron unos resultados bastante
satisfactorios, que facilitaron la evolución en bolsa del sector
financiero. Esto se ha visto reflejado en que la volagilidad se
ha mantenido en niveles superiores al promedio del año, si
bien sí es reconocible un cierto retroceso desde las cifras
alcanzadas durante el 2T’10. La debilidad macro ha
Cuadro 5.1.- Evolución de la volatilidad en el S&P 500. sido uno de los
factores que han
ocasionado más
incertidumbre a las
bolsas.
Durante el mes de agosto, el temor regresaba, en este caso por

el lado de los indicadores macro. En EEUU se comenzaron a
registrar indicadores que transmitían una debilidad de la
economía de carácter creciente, que en algunos momentos
llegó a transmitir al mercado la posibilidad de que nos

67
Análisis
encontráramos ante una segunda recesión o “double dip”. Esta
sucesión de indicadores negativos, que hicieron que la Fed
realizara algunos ajustes en su programa de recompra de
activos, a efectos de hacerlo más expansionistas. Cuanto todo
ello se hizo público, se constituyó en el detonante de una
nueva toma de beneficios en bolsas.
Junto a todo lo anterior, un tema que sigue sobrevolando todo

lo relacionado con los diferentes mercados, es el riesgo
vinculado a la deuda pública, especialmente europea, y la La deuda pública
capacidad/incapacidad de los gobiernos afectados para europea sigue sin dejar
acometer medidas creíbles y que ofrezcan resultados de ser un factor
convincentes. Una particularidad que se ha observado en estos generador de
meses es que el riesgo percibido por el mercado en relación a la incertidumbre.
deuda española ha disminuido, sobre todo si se considera en
comparación con otros países como Irlanda o Portugal, que
están siendo sometidos a fuertes presiones para lograr
financiación. El hecho de que España se haya “desacoplado” en
cierta medida de esta tendencia provoca que el riesgo para las
bolsas se haya reducido de manera significativa.
En el siguiente cuadro, podemos apreciar la evolución de las variables más

relevantes durante el último trimestre.
Cuadro 5.2.- Evolución de las principales bolsas y otras referencias básicas
Indice/activo 2005 2006 2007 2008 2009 1T'10 2T'10 3T'10 30-sep-10 Acumulado
30-sep-10
Ibex-35 18,2% 31,8% 7,3% -39,4% 29,8% -9,0% -10,0% 7,4% 10.515 -11,9%
EuroStoxx 50 21,3% 15,1% 6,9% -44,4% 21,2% -1,2% -18,1% 14,4% 2.748 -7,4%
S&P 500 3,0% 13,6% 4,2% -38,9% 24,7% 3,8% -21,4% 24,1% 1.141 1,3%
DAX Xetra 27,1% 22,0% 22,3% -40,4% 23,8% 3,3% -21,9% 29,5% 6.229 4,6%
Nikkei 40,2% 6,9% -11,1% -42,1% 19,0% 5,2% -10,2% -5,9% 9.369 -11,2%
China, Shanghai A -8,2% 130,6% 96,1% -65,4% 79,0% -4,7% -4,7% -12,0% 2.735 -20,1%
China, Shanghai B -18,0% 109,8% 181,2% -69,7% 126,0% 3,2% -26,4% 36,6% 260 3,7%
China, HK 4,5% 34,2% 37,1% -47,4% 49,4% -1,2% -13,5% 21,7% 22.358 4,0%
India (Sensex) 42,3% 46,7% 46,6% -52,3% 79,8% 1,1% -17,3% 38,5% 20.069 15,7%
USD 1,18 1,32 1,47 1,40 1,43 1,35 1,40 1,36 1,36 1,36
JPY 139,5 157,1 165,4 126,7 132,5 126,3 135,2 113,9 113,9 113,9
Euribor 1A 2,84% 4,03% 4,75% 3,05% 1,25% 1,21% 1,50% 1,43% 1,43% 1,43%
Bono 10A 3,31% 3,95% 4,31% 2,95% 3,39% 3,09% 3,39% 2,28% 2,28% 2,28%
Volatilidad (VIX) 12,1% 11,6% 20,7% 40,0% 20,0% 17,6% 26,4% 23,7% 23,7% 23,7%
Fuente: Analisis Bankinter; Bloomberg.
¿Qué perspectivas han cambiado en los tres últimos meses?

Cuestiones clave.
a.- Las expectativas de crecimiento económico son menores y

más lentas de lo que lo eran hace tres meses. Esto es así
destacadamente en los países desarrollados, como EEUU y en
parte también en Europa, y en mucha menor medida en los

68
Análisis
países en desarrollo. Aunque Europa seguirá creciendo más
lento que EEUU, el diferencial esperado se ha estrechado de
manera apreciable.
b.- Cuando hace tres meses parecía que las medidas de política
monetaria expansiva habían llegado a su punto máximo, en la
situación actual no es descartable que podamos volver a ver,
debido a la mencionada debilidad macro, mayores
actuaciones en este sentido. La Fed ha cambiado su discurso
en la última reunión de política monetaria en este sentido, y La política monetaria
buena parte del mercado espera que en la de noviembre tome parece que podría ser
alguna medida adicional. El Banco de Japón directamente ha incluso más expansiva
tomado ya más medidas en las últimas semanas, como la de lo que es hoy.
ampliación del programa de préstamos, (ver la parte de Japón
para más detalles), en una actuación que podría no detenerse
aquí. El Banco de Inglaterra podría ser el próximo en anunciar
medidas similares.
c.- Las expectativas de resultados empresariales para el

conjunto de 2011, en comparación con las existentes en el
trimestre anterior, se han suavizado para la mayoría de los
indices. Esto se deja sentir en parte sobre las perspectivas para
las bolsas, pero como las revisiones no han sido excesivas, los
potenciales de revalorización que mantienen siguen siendo Los resultados
positivos. empresariales ofrecen
cambios en las
Estos potenciales de revalorización que, en nuestra opinión, estimaciones que no
continúan ofreciendo los principales índices se basan en los van en una sola
siguientes dos aspectos cuantitativos: dirección: depende del
índice que miremos,
1.- Las expectativas de variación de los BPA de las compañías mejoran o se
son positivas para 2011. Es cierto que las recientes revisiones deterioran.
para el próximo ejercicio son más bien a la baja, pero hay que
tener en consideración que se siguen registrando crecimientos
que, como se puede observar en el siguiente cuadro desglosado
para el S&P 500, son relativamente vigorosos. Las tablas que
se ofrecen a continuación muestran los beneficios esperados
con cierto detalle (sectores) y los cambios que se han producido
en las estimaciones (S&P 500). Aparentemente, la situación
muestra una clara tendencia a la normalización, que debería
conducir a una racionalización de las expectativas sobre
bolsas. Debieran dejar de ser unas expectativas tan
exhuberantes como hemos visto en alguno de los últimos
trimestres, pero sin embargo sería lógico también que
predominara un torno relativamente positivo.

69
Análisis
Cuadro 5.3.- Estimaciones de rdos. empresariales, por trimestres: S&P 500
S&P 500: Estimaciones de beneficios.
Indice/Sector 3T'10 4T'10 1T'11 2T'11 2010'e 2011'e
S&P500 23,6% 31,4% 10,5% 8,9% 35,4% 15,1%
Idem, ex - financieras 20,4% 11,8% 9,6% 7,5% 25,3% 12,6%
Consumo Discrecional 22,5% 9,6% 9,7% 9,2% 31,1% 13,8%
Consumo Básico 3,3% 5,4% 8,4% 11,6% 9,1% 7,6%
Energía 36,2% 26,5% 8,6% 2,0% 52,6% 13,8%
Financieras 48,0% 3.143,7% 15,6% 16,6% 139,6% 28,2%
Salud 3,8% 5,4% 0,9% 2,0% 11,9% 7,6%
Industriales 38,4% 9,7% 20,5% 9,8% 18,4% 17,2%
Tecnología 37,8% 16,5% 13,3% 8,1% 41,5% 15,7%
Materiales 34,1% 34,9% 29,8% 29,5% 65,7% 27,1%
Telecos -6,9% 0,7% 5,2% 11,2% -3,5% 11,9%
Utilities 4,7% -3,6% -4,2% -1,7% 5,6% 2,3%
Fuente: Bloomberg, consenso estimaciones. Al 27 septiembre 2010.
Gráfico 5.4.- BPA real y estimaciones, sin financieras.

BPA (S&P 500) real y estimaciones, ex-financieras
50%
39% 40%
40%
30% 26%
21%
20%
13% 13% 13%
10%
0%
1T'10r 2T'10p 3T'10e 4T'10e 1T'11e FY2010e FY2011e
BPA (S&P 500) real y estimaciones, ex-financieras

45%
2.- Las primas
39% de riesgo empleadas en las valoraciones de
40%
índices se han visto reducidas. Los bonos de mayor calidad, Las dudas sobre el
empleados
35% en la valoración de los principales índices están crecimiento siguen
ahora
30%mismo pagando
27%
rentabilidades más bajas de las que permitiendo a los
ofrecían hace un trimestre. Esta situación, 24% dadas las bonos pagar
25%
perspectivas de la política 20%
monetaria en las diferentes zonas rentabilidades bajas.
económicas
20% parece que puede ser una situación duradera en el
15%
medio
15%plazo. 13%
10%
5%
0%
1T'10r 2T'10e 3T'10e 4T'10e FY2010e FY2011e
Fuente: Bloomberg, consenso de estimaciones al 24/06/2010.

70
Análisis
Los resultados obtenidos nos dan las siguientes valoraciones
para los principales índices, con una perspectiva de 15 meses,
es decir, con un objetivo de inversión que debiera abarcar, al
menos hasta finales de 2011. Sin embargo, parece
que a medio plazo las
Cuadro 5.4.- Perspectivas para bolsas. bolsas siguen
Fuente: Análisis Bankinter. mereciendo la pena.
RESUMEN OBJETIVOS Y POTENCIALES Objetivo Potencial, desde
PARA BOLSAS
Ofrecen potenciales de
Dic.'11e 01/10/2010
revalorización
Objetivos Ibex 11.773 12,0%
atractivos.
Objetivos EuroStoxx 50 3.254 18,4%
Objetivos S&P500 1.429 25,2%
Objetivos Nikkei 10.412 10,2%
El Ibex continúa ofreciendo el menor atractivo a medio plazo,

si exceptuamos el Nikkei. Nuestros objetivos actualizados
para las principales bolsas comparados con los que teníamos
anteriormente son: S&P 500 1.429 vs 1.409 anterior
(potencial +25,2%); EuroStoxx-50 3.254 vs 3.081 (pot.
+18,4%); Ibex-35 11.773 vs 10.414 (pot. +12,0%); Nikkei
10.412 vs 12.060 (pot. +10,2%).
Esos precios estimados para el cierre de 2011 suponen pagar
unos multiplicadores implícitos que nos parecen adecuados.
En el caso del Ibex estaríamos pagando un P/E’11e implícito de Los multiplicadores
10,2x. En el caso del EuroStoxx50 estaríamos pagando, para el que pagaríamos si se
mismo periodo entre 11,77x y 13,05x –según valoración-. En cumplen las
el caso del S&P500 ese nivel implícito sería 15,9x para 2011e, expectativas de
mientras que para el Nikkei estaríamos hablando de un P/E resultados, son
implícito 2011e de 24,1x.
razonables. .
En cuanto a la evolución de los resultados trimestrales, se
observa que las estimaciones de beneficios para 2011 han sido
revisadas a mejor para Europa, Japón y España, mientras que
han sido revisadas a peor para EEUU. Esto es perfectamente
consistente con las perspectivas existentes en la actualidad,
donde la economía EEUU ha perdido parte de la ventaja que el
mercado descontaba que iba a tener en cuanto a su velocidad
de salida de la crisis.
La fortaleza de Alemania, trasladada parcialmente al conjunto
de la UEM, ha conducido a un estrechamiento del diferencial
de crecimiento económico estimado entre la UEM y EEUU, si
bien, éste sigue siendo algo favorable a EEUU. Algo de esto es
también lo que se refleja en las estimaciones sobre los índices,
que cierran el diferencial esperado de revalorización entre
Europa y EEUU.

71
Análisis
Cuadro 5.5.- Cambios en las estimaciones de beneficios,

principales bolsas.
Cambios en las estimaciones de beneficios.

Indice/Sector 2010e 2011e
S&P 500
En Sept.'09 +21,5% n/d
En Dic.'09 +24,3% +21,6%
En marzo +27,1% +19,7% Para 2011, EEUU se
En junio +33,7% +17,8% revisa a la baja.
Ahora (1) +35,4% +15,1% El resto, al alza.
S&P 500, ex - financieras
En Sept.'09 +17,2% n/d
En Dic.'09 +18,3% n/d
En marzo +19,9% +15,3%
En junio +23,8% +14,8%
Ahora (1) +25,3% +12,6%
EuroStoxx 50
En Sept.'09 +15,6% n/d
En Dic.'09 +24,2% +16,0%
En marzo +37,0% +18,2%
En junio +24,4% +15,8%
Ahora (1) +61,0% +17,0%
Ibex 35
En Sept.'09 +18,3% n/d
En Dic.'09 +12,9% +18,6%
En marzo +6,8% +18,0%
En junio +7,8% +12,6%
Ahora (1) +7,5% +13,5%
Nikkei 225
En Sept.'09 +28,0% n/d
En Dic.'09 +59,4% +25,7%
En marzo n/r (2) +21,5%
En junio n/r (2) +13,6%
Ahora (1) n/r (2) +18,2%
(1) A l 27 de septiembre 2010. Fuente: B lo o mberg, co nsenso estimacio nes.
(2) No representativo al pasar muchas co mpañías de pérdidas a beneficio s.
Cambios en las estimaciones de beneficios.

Indice/Sector
La tabla 2010e
siguiente (Cuadro 5.6) muestra claramente 2011e
el sentido
S&P 500
de las revisiones de estimaciones por sectores de actividad. Ya
En Sept.'09
se ofrecen estimaciones para 2011 de+21,5% n/d
razonable fiabilidad.
En Dic.'09 +24,3%
Para una mejor identificación se han coloreado en rojo las+21,6%
En marzo
revisiones a la baja y en azul las que son+27,1%
al alza. +19,7%
En junio +33,7% +17,8%
Ahora (1) +35,4% +15,1%
S&P 500, ex - financieras
En Sept.'09 +17,2% n/d
En Dic.'09 +18,3% n/d
En marzo +19,9% +15,3%
En junio +23,8% +14,8%
Ahora (1) © Bankinter, S.A.+25,3%
Todos los derechos
+12,6% reservados
72
EuroStoxx 50
En Sept.'09 +15,6% n/d
En Dic.'09 +24,2% +16,0%
En marzo +37,0% +18,2%
Análisis
Cuadro 5.6.- Cambios en las estimaciones de beneficios, sectores: S&P 500
S&P 500: Cambios principales en las estimaciones de beneficios.

Indice/Sector 2010e 2011e
Ahora (1) Antes (2) Ahora (1) Antes (2)
S&P 500 35,4% 33,7% 15,1% 17,8%
Idem, ex - financieras 25,3% 23,8% 12,6% 14,8%
Consumo Discrecional 31,1% 24,6% 13,8% 17,2%
Consumo Básico 9,1% 8,3% 7,6% 9,3%
Energía 52,6% 47,3% 13,8% 23,2%
Financieras 139,6% 136,5% 28,2% 34,2%
Salud 11,9% 11,9% 7,6% 9,3%
Industriales 18,4% 14,4% 17,2% 19,7%
Tecnología 41,5% 42,5% 15,7% 14,3%
Materiales 65,7% 71,8% 27,1% 25,7%
Telecos -3,5% -2,0% 11,9% 12,2%
Utilities 5,6% 3,8% 2,3% 4,4%
(1) A l 27 de septiembre 2010. (2) A l 24 de junio 2010. Fuente: B lo o mberg, co nsenso estimacio nes.
La tendencia que se percibe es que los beneficios empresariales El ritmo de

continúan mejorando a un ritmo bastante rápido en EEUU, crecimiento de los
aunque las expectativas para el conjunto de 2011 se han resultados
racionalizado bastante. Esto se debe al ya comentado menor empresariales, sigue
vigor del crecimiento económico así como a que algunas siendo
compañías han dado revisiones a la baja de sus expectativas.
razonablemente
Sin embargo, todos los trimestres mantienen con claridad
positivo.
estimaciones de crecimiento positivo, en el peor de los casos,
en niveles estimados próximos al doble dígito.
Gráfico 5.7.- Estimaciones de beneficios por trimestres: S&P 500
55% 53%
Evolución del BPA (S&P 500)
45% 36%
35% 31%
24%
25%
12%11% 12% 11%
15% 9%
5%
-5%
-3% -4%
-15%
-25% -16% -19% -16%
-35% -25% -23%
-45% -35%
-36%
1T'07r
2T'07r
1T'08r
2T'08r
3T'08r
1T'09r
2T'09r
3T'09r
1T'10r
2T'10r
3T'07r
4T'07r
4T'08r
4T'09r
3T'10e
2T'11e
4T'10e
1T'11e
Fuente: Bloomberg, consenso de estimaciones al 27/9/2010.

73
Análisis
Por tanto, las conclusiones de esta primera parte del análisis,
las podemos resumir en que las bolsas ofrecen potencial de
revalorización positivo en el medio plazo, pero que no se trata
de expectativas exhuberantes, sino más bien de un retorno
normalizado. Y también que para llegar a obtener esos
retornos, el plazo de la inversión debe ser, al menos, medio;
es decir, un periodo entre 12 y 15 meses.
Una vez obtenida la información de carácter más numérico, y
extraídas las conclusiones, vamos a entrar en otras cuestiones,
en este caso de carácter no puramente numérico que nos
harán configurarnos una idea de lo que podemos esperar de las
bolsas en los próximos trimestres.
En primer lugar, estamos a punto de comenzar la campaña de
publicación de resultados del 3T‟10. ¿Qué nos puede deparar?.
Antes de comenzar, en EEUU, el saldo está siendo más débil de Las primeras
lo esperado. Los pre-anuncios de las compañías americanas revisiones de
están siendo más negativos de lo que lo fueron en el 2T’10. En resultados del 3T’10
esta ocasión, el porcentaje de negativos ha ascendido hasta el no están siendo
59% del total (vs 50% del 2T y 55% del 1T). En principio, esto positivas.
no parecen síntomas demasiado positivos de cara al inicio de
la campaña de publicación de resultados de este trimestre. El
reparto sectorial de esas revisiones a la baja se concentra
especialmente en esta ocasión en los sectores más cíclicos,
especialmente en el sector tecnológico. Estos sectores, que se
vieron claramente favorecidos en trimestres anteriores,
precisamente en momentos en los que se percibía con más
claridad la fortaleza del cambio de ciclo, podrían sufrir en
mayor medida la ralentización del mismo. Por tanto, los
resultados empresariales, que son uno de los factores de
soporte de las bolsas en el medio plazo, podrían deparar algún
susto en esta campaña de publicación, con especial
probabilidad en los sectores más vinculados al ciclo económico.
Otro factor a considerar, ya mencionado en el anterior
trimestral, pero que repetimos porque sigue conservando su
importancia, son los tipos de interés. Decíamos que se iban a
mantener bajos durante un periodo largo de tiempo, y no sólo
ha sido así, sino que la expectativa de que esto suceda es,
ahora mismo, todavía más extensa de lo que lo era hace unos
meses. (para ampliar información sobre esta cuestión, pueden
ir a la parte del informe específicamente dedicada a ello). Este
elemento es un potente factor impulsor de bolsas, porque
facilita la rentabilidad de los proyectos empresariales y porque
propicia unos menores costes de financiación a las compañías,
lo que les ayuda a mejorar su posición de caja.
El mercado de divisas también tiene su impacto en bolsas. Lo
más relevante para el próximo trimestre será la evolución del
tipo de cambio del yen, (principalmente frente al dólar, pero
también frente al euro). Su movimiento esencialmente
dependerá de lo que decida hacer el Banco de Japón, y de hasta
donde esté dispuesto a intervenir. Por otra parte, las tensiones

74
Análisis
con China y con el yuan parecen haber remitido un poco tras el
compromiso asiático de permitir una cierta apreciación de su
divisa frente al dólar. No es un movimiento demasiado China y el yuan siguen
relevante, pero sí, al menos resulta sintomático que haya un siendo un foco de
objetivo por alcanzar durante 2010 en el cruce entre el dólar y tensión importante.
el yuan. El impacto de todo esto, creemos que va a traducirse
en una cierta apreciación del euro, que podría asumir el ajuste,
perjudicando así en parte la rentabilidad relativa de las bolsas
de la eurozona.
Por otra parte, los riesgos con que contamos los podemos
resumir brevemente, no por poco relevantes, sino por bien
conocidos. Esencialmente son dos.
El primero de ellos es el problema de déficit público y
endeudamiento fiscal en la UEM. Problema no resuelto y que Los déficit de la UEM
todavía tiene algunos coletazos por dar. Significativamente pueden continuar
habrá que prestar atención a Irlanda y Portugal este trimestre, metiendo presión al
después de que el asunto griego haya ganado tiempo hasta la mercado.
primavera próxima. En el caso de Irlanda podríamos asistir a
una reestructuración de la deuda, que podría estar próxima.
Este es el riesgo clave. Y lo es más porque, de producirse,
podríamos asistir a unas sesiones difíciles en bolsas, pero
pensamos que en el medio plazo sería positivo porque abriría
una vía de solución del problema, cosa, que nos gustaría
recordar, no ha sucedido del todo con Grecia, donde más bien
lo que se ha hecho ha sido procrastinar el problema.
Y el segundo, la posibilidad de que estemos ante una
“segunda recesión” o “double dip”, como dicen los ingleses.
Riesgo que existe, pero que creemos que no va a ocurrir. No
hace mucho la oficina estadística de EEUU dijo que la recesión
de 2008 había terminado oficialmente en 2009, por lo que de
volver a una situación similar, estaríamos oficialmente en una Aunque la economía
segunda recesión. Sin embargo, desde Bankinter nos sigue sin mostrar un
ratificamos en la visión que hemos mantenido en relación a gran vigor, no creemos
este tema: el agotamiento de las políticas expansivas de gasto que vayamos a asistir
público y el agotamiento de la capacidad de endeudamiento en a una nueva entrada
algunos países, se ha traducido en una ralentización del en recesión.
crecimiento y en un cierto deterioro de las expectativas sobre
el ritmo de recuperación, pero opinamos que lo más probable
es que la situación no vaya a deteriorarse más, ni en EEUU, ni
probablemente tampoco en Europa, ni, por supuesto, tampoco
a escala global, en lo que podríamos denominar como una
segunda recesión. Creemos que tras la fase dubitatiba, los
indicadores macroeconómicos van a recuperarse (de hecho
estamos viéndolo de manera incipiente ya mismo, en una
tendencia que debiera continuar) y van a terminar aparcando
esa posibilidad.

75
Análisis
Considerando todo lo anteriormente expuesto, obtenemos
Los niveles de
como resultado una estrategia de inversión algo más agresiva
inversión
que en trimestre anterior. Pese a las incertidumbres
existentes, que no son despreciables, consideramos que es recomendados
más adecuado mantener una vinculación a bolsas más elevada muestran un nivel de
que el trimestre pasado, especialmente en los perfiles más confianza en bolsas
agresivos, y siempre con una perspectiva de medio plazo. No más alto que hace un
es descartable que los acontecimientos durante este trimestre trimestre.
sigan introduciendo volatilidad y provocando alguna fase
correctiva en las bolsas, sin embargo Aunque los avances de
economía y bolsas en los países desarrollados serán costosos,
estimamos que va a merecer la pena estar vinculado a bolsas
mientras van sucediendo, y que los retornos que se van a
obtener van a recompensar el riesgo asumido. Para ello, hay
que tener una perspectiva de inversión más orientada hacia el
medio plazo.
Así, para el primero de los perfiles, (inversor global)
planteamos en la actual coyuntura un nivel de exposición que
quedaría de la siguiente manera: 80% (vs 60% en el anterior
informe trimestral) para el perfil de riesgo Agresivo, 65% (vs
45% en el anterior) para el perfil Dinámico, 50% (vs 30% en el
anterior) para el perfil Moderado, 30% (vs 10% en el anterior)
para el perfil Conservador y 15% (vs 5% en el anterior) para el
Defensivo.
Para el segundo de los perfiles (inversor local) la
recomendación quedaría así: 75% (vs 45% en el anterior
informe trimestral) para el perfil de riesgo Agresivo, 60% (vs
35% anterior) para el perfil Dinámico, 50% (vs 25% anterior)
para el perfil Moderado, 30% (vs 5% en el anterior trimestral)
para el perfil Conservador y 15% (vs 0% en el anterior
informe) para el Defensivo, tal y como mostramos en el
siguiente cuadro.
Cuadro 5.8.- Resumen de los cambios recomendados de

exposición.
Exposición recomendada a bolsas, último trimestre.
Perfil de riesgo 01-jul-10 12-jul-10 20-sep-10 01-oct-10
Global Doméstico Global Doméstico Global Doméstico Global Doméstico
Agresivo 60% 45% 65% 55% 80% 75% 80% 75%
Dinámico 45% 35% 50% 45% 65% 60% 65% 60%
Moderado 30% 25% 35% 35% 50% 50% 50% 50%
Conservador 10% 5% 15% 15% 30% 30% 30% 30%
Defensivo 5% 0% 10% 10% 15% 15% 15% 15%
Fuente: Bankinter.

76
Análisis
Adicionalmente a esos niveles de exposición recomendados,

nos parece adecuado emplear una serie de criterios para elegir
los valores concretos en los que estar. Criterios que con
carácter general, pensamos que pueden funcionar mejor en
este contexto. Los dos siguientes pensamos que son los más
evidentes:
1) En primer lugar, estimamos que todavía sigue siendo el
momento de buscar valores con bajos niveles de Alemania, Canadá,
apalancamiento, que sean susceptibles de ofrecer acciones valor y
retornos superiores a los accionistas directamente en búsqueda de
efectivo o equivalente (dividendos o recompras de compañías con bajos
acciones). niveles de
2) En nuestra opinión, el contexto económico, con unas apalancamiento son
perspectivas de crecimiento algo más tenues que lo que algunas de nuestras
se apuntaba anteriormente, es especialmente proclive ideas. .
para que las acciones “valor” mantengan una
evolución que probablemente batirá a la rentabilidad
de las acciones “crecimiento”.
Adjuntamos además nuestras carteras modelo de valores -
españolas y europeas – y de fondos de inversión - por perfiles
de riesgo y ámbito geográfico -, que ofrecen una aproximación
más precisa, con nombres concretos. En las carteras europeas
hemos considerado una elevación significativa de nuestro
nivel de exposición a Alemania, con la perspectiva de que
pueda ser el país que mejor evolución presente dentro de la
UEM. Creemos que reúne factores significativos que le
favorecen, como es el elevado nivel de exposición de sus
exportaciones a los países emergentes asiáticos de mayor
crecimiento y la gran competitividad que mantiene su La vinculación
economía, en la que, de manera recurrente los incrementos de comercial con Asia
la productividad son sostenidos. puede ser uno de los
elementos que apoye
Por naturaleza de activos, en las Carteras Modelo de Fondos la evolución de
de Inversión hemos adoptado un perfil más agresivo, en línea Alemania.
con el nivel de exposición a bolsas más elevado que
planteamos para el próximo periodo. Para las carteras
europeas, preferimos considerar fondos con un cierto perfil
más orientado tambíén hacia Alemania, incluso incorporamos
mínimamente cierta exposición a Europa emergente.
Por áreas geográficas, destacaríamos Canadá entre las nuevas
ideas incorporadas a las propuestas que realizamos (por
ejemplo se puede invertir allí a través del fondo de inversión
UBS Equity Canada) Se trata de una economía con un sistema
bancario que apenas ha sufrido, y muy vinculada al sector
energético, a empresas generadoras de caja, lo que estimamos
va a propiciar que ofrezca retornos superiores.

77
Análisis
Cuadro 5.10 – Principales recomendaciones: Carteras Modelo de Acciones.
octubre 2010 octubre 2010

Cartera Europea 20 Valores Peso Cartera Española 20 Valores Peso
Air Liquide 6 Telefónica 13
Carrefour 2 Santander 7
SAP 7 T. Reunidas 7
Alstom 3 Iberdrola 7
Philips 5 Arcelor Mittal 3
Fresenius M. 5 BBVA 4
AXA 5 Inditex 5
ASML 4 Ebro Puleva 3
Daimler 3 ACS 5
Beiersdorf 4 Banesto 3
MAN 5 Mapfre 5
Schneider Ele. 3 Grifols 2
Basf 3 CAF 5
LVMH 8 Amadeus 4
Santander 4 Sol Meliá 5
Telefonica 10 Repsol 8
Siemens 8 OHL 6
Repsol 7 NH Hoteles 2
BMW 5 Enagas 2
Unilever 3 Ferrovial 4
Total 100 Total 100
Fuente: Análisis Bankinter

78
Análisis
Cuadro 5.11 . – Selección de valores estadounidenses: TOP USA.
octubre 2010
Apple
Wal-Mart
GE
Google
AT&T
Coca-Cola
ConocoPhillips
Mc Donald´s
UPS
Kraft
Cisco
Exxon
Fuente: Análisis Bankinter

79
Análisis
Cuadro 5.12 – Principales recomendaciones: Carteras Modelo de
Fondos.
Recordamos que estas carteras se revisan, actualizan y

publican mensualmente, estando disponibles a partir de los
días 5 y 15 de cada mes, respectivamente, en:
https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+asesoramiento?secc=ASES&subs=VTMD
http://www.bankinter.com
Como es habitual, sugerimos hacer uso de las tablas de ratios

de compañías que cada lunes ofrecemos en nuestro Informe de
Estrategia de Inversión Semanal, tablas que, con cierres a
30/09/10, adjuntamos al final de este informe.
Por último, incorporamos nuestra tabla de posicionamiento

estratégico recomendado, que se revisa semanalmente:

80
Análisis
Cuadro 5.13 – Posicionamiento estratégico recomendado.-
Posicionamiento recomendado
Vender/Infraponderar Neutral Sobreponderar/Comprar
Area Geográfica
UEM ex Alemania EEUU
Japón India
Latam (ex-Brasil) Canadá
Rusia Middle East Corea del Sur
Grecia Brasil Australia
Irlanda China Alemania
Reino Unido
España
Europa del Este
Tipo de activo
Bonos Gobiernos Mat. Primas Industr(Minerales básicos)
Inmuebles Metales Preciosos
Mat. Primas Agrícolas Bonos corporativos
Petróleo Bolsas
Bonos Convertibles
Bonos Cupón Flotante
Sector
Utilities
Media
Renovables Consumo no cíclico
Construcción Inmobiliario Petroleras
Concesiones Farma - Original Consumo cíclico
Aerolíneas Telecos Industriales
Industriales
Turismo
Seguros
Bancos
Farma-Genéricos
Tecnología

81
Análisis
6.- Síntesis de Estimaciones, Bankinter.-
Estimaciones Bankinter 2002r 2003r 2004r 2005r 2006r 2007r 2008r 2009r 2010e 2011e 2012e
1.- PIB (media anual)
España 2,7 3,1 3,3 3,6 3,9 3,7 0,9 -3,7 -0,8 0,8 1,9
Eurozona 0,9 0,8 1,9 1,8 2,9 2,6 1,2 -4,1 1,7 1,9 1,5
Diferencial España - UEM 180 228 138 180 100 108 -30 40 -251 -106 37
EE.UU. 1,6 2,5 3,6 3,1 2,7 2,1 0,4 -2,5 2,7 2,5 2,5
R.Unido 2,1 2,8 3,3 1,8 2,9 3,0 0,8 -5,0 1,5 1,8 2,2
Japón (fiscal) 2,1 2,0 2,4 1,9 2,4 2,1 0,5 -5,2 2,2 1,6 1,8
China 9,1 10,0 10,1 10,4 11,6 11,9 9,9 8,5 10,0 9,0 9,5/10,5
India 7.3 7.3 9.2 9,9 9.5 7.5 5,7 8.5 9.0 8.0
Brasil 1.2 5,7 3,2 4.0 6.1 5.2 -0,2 6.5 4.2 4.0
2.- IPC
España 4,0 2,6 3,2 3,7 2,7 3,9 1,4 0,8 2,0 1,6 1,0
Eurozona 2,3 2,1 2,2 2,2 2,1 3,0 2,3 0,9 1,8 2,0 1,9
EE.UU. 2,4 1,9 3,3 3,4 2,2 4,0 4,5 -0,5 1,5 1,8 2,0
R.Unido 2,9 2,8 3,5 2,2 2,7 2,2 3,9 2,9 2,8 2,3 2,0
Japón -0,3 -0,4 -0,1 0,3 0,5 2,2 -1,7 -0,8 0,2 0,6
3.- Paro
España (EPA) 11,6 11,5 11,0 8,5 8,3 8,2 13,6 18,8 18,5 19,3 18,6
Eurozona 8,5 8,8 8,8 8,4 7,9 7,2 7,8 9,5 10,1 9,4 9,0
EE.UU. 6,0 5,7 5,4 5,0 4,5 4,8 6,2 10,0 9,5 8,5 7,0
R.Unido 5,1 4,9 4,7 5,1 5,5 5,2 6,2 7,8 7,9 7,2 6,5
Japón 5,4 4,9 4,5 4,4 4,0 3,8 4,5 5,3 4,8 4,2 4,0
4.- Crédito s. privado
España (%) 12,3 14,3 17,9 27,2 25,4 20,7 7,8 -2,5 1,1 1,7 2,4
Eurozona (%) 5,3 6,2 7,1 9,4 8,2 6,9 5,5 -0,6 1,5 3,4 4,2
5.- Tipos oficiales (Dic.)
Eurozona 2,75 2,00 2,00 2,25 3,50 4,00 2,50 1,00 1,00 1,25 2,25
EE.UU. 1,25 1,00 2,25 4,25 5,25 4,25 0,25/0,0 0,0/0,25 0,0/0,25 0,50/0,75 2,00/2,25
R.Unido 4,00 3,75 4,75 4,50 5,00 5,50 2,00 0,50 0,50 1,00 2,25
Japón 0,00 0,00 0,00 0,00 0,25 0,50 0,10 0,10 0,10 0,10 0,25
6.- Bono 10A (Dic.)
Eurozona 4,41 4,36 3,69 3,36 3,95 4,32 2,95 3,39 2,45 3,25 3,35
EE.UU. 3,81 4,25 4,25 4,45 4,75 4,15 2,10 3,79 2,60 3,60 4,40
R.Unido 4,49 4,94 4,54 4,20 4,74 4,51 3,02 4,01 3,10 4,05 4,40
Japón 0,91 1,37 1,44 1,48 1,67 1,70 1,18 1,30 1,15 1,40 1,60
7.- Divisas
Eurodólar 0,945 1,131 1,330 1,185 1,317 1,450 1,400 1,430 1,30/1,40 1.30/1.40 --
Euroyen 118,10 131,00 140,00 139,48 156,39 165 127 130 110/115 110/120 --
Dólaryen 117,75 118,75 114 91 91 86 88
Eurolibra 0,629 0,692 0,690 0,688 0,670 0,720 0,950 0,89 0,82/0,85 0,80/0,85 --
Eurosuizo 1,56 1,546 1,5561 1,609 1,658 1,53 1.494 1,28/1,33 1,30/1,36
8.- Materias primas (Dic.)
Petróleo (Brent, $/b.) 30,0 30,5 40,2 58,9 60,1 93,9 98,0 75,0 77,9 84,4 85,0
Oro ($/oz.) 348 415 438 517 637 834 865 1.080 1.250 1.310 1.325
Fuente: Estimaciones 2010/12 Análisis Bankinter.
82
Análisis
ANEXO I: España, cifras históricas y estimaciones - Detalle.
España, cifras clave 2006r 2007r 2008r 2009r 2010e

1T10r 2T10r 3T10e 4T10e Pesimista Central Optimista
PIB 3,9% 3,8% 0,9% -3,7% -1,3% -0,1% -1,0% -0,9% -1,2% -0,8% -0,4%
Consumo Privado 3,7% 3,1% -0,6% -4,3% -0,6% 2,0% -0,2% 0,3% 0,2% 0,4% 0,8%
Gasto Público 4,8% 5,1% 5,5% 3,2% 1,5% 0,4% -2,0% -4,0% -1,9% -1,0% -1,4%
Inversión empresarial 10,4% 11,6% -1,7% -24,8% -2,5% 8,7% -3,0% 1,0% 0,0% 1,1% 0,5%
Construcción 6,0% 4,0% -5,5% -11,9% -10,6% -11,4% -11,0% -10,0% -11,2% -10,7% -10,8%
Demanda interna 5,1% 4,6% -0,5% -6,4% -2,5% -0,5% -2,5% -2,2% -2,2% -1,9% -2,2%
Aportación sector exterior -1,2% -0,8% 1,4% 2,7% 1,2% 0,4% 1,5% 1,3% 1,0% 1,1% 1,8%
IPC 2,7% 4,2% 1,4% 0,8% 1,4% 1,5% 2,0% 2,0% 1,8% 2,0% 2,3%
Paro registrado (INEM) 8,3% 8,6% 13,6% 18,8% 18,1% 18,0% 18,4% 18,5% 19,0% 18,5% 18,0%
Tipo intervención BCE (en Dic.) 3,50% 4,00% 2,50% 1,13% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00%
2,94%
Euribor 1m (cierre trimestre y media anual) 4,08% 4,11% 0,69% 0,40% 0,49% 0,55% 0,60% 0,26% 0,51% 0,51%
3,08%
3,44%
Tipos a largo (Bund, en Dic.) 3,95% 4,31% 2,95% 3,39% 3,10% 2,67% 2,40% 2,45% 3,00% 2,45% 2,45%
Tipos a largo España (B10A, en Dic) 4,01% 4,43% 3,81% 3,98% 3,82% 5,11% 4,25% 4,25% 5,16% 4,25% 3,89%
Crédito empresarial (cartera acumulada) 29,4% 20,7% 7,8% -2,5% -3,3% -1,3% 0,1% 1,1% 0,9% 1,1% 1,3%
Crédito hipotecario (cartera acumulada) 22,4% 14,1% 5,3% 0,1% 0,7% 1,7% 1,1% 1,0% 0,7% 1,0% 1,1%
España, cifras clave 2011e 2012e
1T11e 2T11e 3T11e 4T11e Pesimista Central Optimista 1T12e 2T12e 3T12e 4T12e Pesimista Central Optimista
PIB -0,3% 0,6% 1,3% 1,7% 0,4% 0,8% 1,2% 1,5% 1,8% 2,1% 2,1% 1,5% 1,9% 2,3%
Consumo Privado 0,5% 0,7% 0,8% 0,9% 0,5% 0,7% 1,0% 1,0% 1,2% 1,5% 1,7% 1,1% 1,4% 1,6%
Gasto Público -5,0% -4,0% -2,0% -1,0% -3,3% -3,0% -2,8% -1,0% -1,0% -1,0% -1,0% -1,3% -1,0% -0,7%
Inversión empresarial 1,0% 2,0% 2,0% 3,0% 1,7% 2,0% 2,3% 3,0% 3,5% 5,0% 5,0% 3,9% 4,1% 4,4%
Construcción -8,0% -7,0% -5,0% -2,0% -5,8% -5,5% -5,3% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 1,2% 1,5% 1,8%
Demanda interna -1,9% -1,3% -0,5% 0,3% -1,4% -0,9% -0,9% 0,6% 0,9% 1,2% 1,5% 0,8% 1,1% 1,3%
Aportación sector exterior 1,6% 1,9% 1,8% 1,5% 1,8% 1,7% 2,1% 0,9% 0,9% 0,8% 0,6% 0,7% 0,8% 1,0%
IPC 2,0% 2,0% 1,7% 1,6% 1,4% 1,6% 1,9% 1,4% 1,2% 1,0% 1,0% 0,5% 1,0% 1,3%
Paro registrado (INEM) 18,9% 19,1% 19,2% 19,3% 20,0% 19,3% 18,5% 19,3% 19,2% 19,0% 18,6% 19,1% 18,6% 18,3%
Tipo intervención BCE (en Dic.) 1,00% 1,00% 1,00% 1,25% 1,00% 1,25% 1,75% 1,50% 1,75% 2,00% 2,25% 1,75% 2,25% 2,75%
Euribor 1m (cierre trimestre y media anual)
0,70% 0,85% 0,95% 1,10% 0,40% 0,90% 2,55% 1,35% 1,60% 2,00% 2,10% 1,26% 1,76% 3,10%
1,15% 1,20% 1,25% 1,35% 0,74% 1,24% 2,70% 1,45% 1,75% 2,15% 2,30% 1,41% 1,91% 3,30%
1,70% 1,90% 1,97% 2,04% 1,40% 1,90% 3,20% 2,15% 2,50% 2,80% 3,00% 2,11% 2,61% 3,70%
Tipos a largo (Bund, en Dic.) 2,65% 2,90% 3,10% 3,25% 2,75% 3,25% 4,00% 3,30% 3,35% 3,35% 3,35% 2,85% 3,35% 4,20%
Tipos a largo España (B10A, en Dic) 4,35% 4,50% 4,60% 4,65% 4,43% 4,65% 5,12% 4,60% 4,55% 4,45% 4,35% 4,05% 4,35% 5,00%
Crédito empresarial (cartera acumulada) 1,4% 1,1% 1,4% 1,7% 1,4% 1,7% 2,0% 2,1% 2,1% 2,2% 2,4% 1,9% 2,4% 2,9%
Crédito hipotecario (cartera acumulada) 1,0% 0,4% 1,1% 1,3% 0,9% 1,3% 1,5% 1,3% 1,4% 1,5% 1,6% 1,1% 1,6% 1,7%
Fuentes: Datos históricos, BdE, Bol. Ec.; estimaciones, Análisis Bankinter.
Los datos que se ofrecen como estimación de PIB para año completo son los promedios de cada trimestre.

83
Análisis
ANEXO II: Ratios de compañías, Ibex-35 y EuroStoxx-50.

84
Análisis
1 de octubre de 2010 Ratios compañías
cierres de 29-sep-10 Ibex 35
% Var % Var Capitaliza PER BENEFICIO NETO ATRIBUIBLE Rentab. Próximo ROE D/FFPP P/VC Recomenda P.
Cierre % Var 3M
5D Ac.Año ción (1) 2009r 2010e 2011e 2009r 2010e Var.% 2011e Var.% Div'10e Div. (e.) Media 3A 2010e 2011e (Último) Media5A 2010e 2011e ción Objetivo
Ibex-35 10.515 -1,5% 15,2% -11,5% 469.375 10,5 x 10,5 x 10,5 x 45.450 51.377 13% 58.678 14% 5,2%
Abertis 13,67 -0,1% 16,8% -7,8% 10.173 14,9 x 14,0 x 13,0 x 669 732 9% 793 8% 4,8% 27/10/10 17,5% 15,5% 16,8% 2,6 x 3,3 x 2,0 x 2,2 x Comprar 25,71
Abengoa 18,58 -4,2% 16,7% -16,4% 1.710 9,1 x 7,9 x 6,4 x 193 224 16% 253 13% 1,1% 06/07/11 26,5% 20,8% 20,7% 2,9 x 3,6 x 2,1 x 1,4 x Vender 18,00
ACS 36,63 -0,6% 20,0% 4,9% 11.487 12,5 x 12,3 x 12,3 x 905 913 1% 904 -1% 5,2% 12/01/11 45,0% 24,7% 17,3% 3,1 x 3,3 x 3,5 x 2,4 x Neutral 32,30
Acerinox 13,06 -0,6% 3,0% -10,2% 3.255 16,8 x 10,0 x 8,3 x 201 330 65% 410 24% 3,3% 02/02/11 0,3% 12,8% 18,3% 0,7 x 2,0 x 1,7 x 1,7 x Comprar 25,62
Acciona 61,96 -0,6% 3,5% -31,8% 3.947 18,6 x 14,7 x 12,3 x 199 252 27% 282 12% 3,7% 29/12/10 18,6% 3,7% 4,4% 1,4 x 1,8 x 0,7 x 0,7 x Neutral 92,00
BBVA 9,91 -4,4% 15,8% -22,5% 36.959 7,9 x 7,1 x 6,1 x 4.741 5.343 13% 6.127 15% 4,4% 24/12/10 19,9% 16,3% 16,6% 6,7 x 2,3 x 1,2 x 1,1 x Neutral 18,65
Bankinter 5,10 -2,7% 1,1% -28,9% 2.406 11,3 x 10,5 x 9,3 x 208 228 10% 265 16% 4,1% 03/01/11 15,5% 8,3% 8,9% 12,5 x 2,2 x 0,9 x 0,9 x Restringido Restringido
BME 19,61 -3,7% 8,2% -12,6% 1.619 10,7 x 11,1 x 11,6 x 151 145 -4% 141 -3% 8,6% 22/12/10 38,5% 35,2% 30,9% 24,3 x#N/A N/A 3,5 x 3,3 x Vender 15,43
Banesto 7,40 -0,3% 12,3% -14,2% 5.046 8,9 x 8,2 x 7,0 x 563 633 12% 713 13% 5,6% 01/11/10 14,6% 10,4% 11,1% 11,3 x 1,9 x 0,9 x 0,9 x Comprar 15,00
Criteria 3,85 -2,0% 14,8% 17,5% 13.014 10,4 x 9,4 x 8,6 x 1.312 1.384 5% 1.509 9% 6,6% 01/12/10 9,8% 8,1% 8,0% 1,0 x#N/A N/A 0,9 x 0,7 x En Revisión 5,50
Ebro Foods 14,67 -1,0% 6,5% 0,1% 2.238 10,4 x 14,0 x 13,2 x 217 159 -27% 169 6% 5,2% 06/04/11 10,9% 16,0% 11,3% 0,6 x 1,8 x 1,7 x 1,5 x Comprar 17,00
Endesa 19,64 -2,7% 15,9% -18,0% 20.778 8,6 x 9,1 x 8,6 x 2.627 2.295 -13% 2.414 5% 5,6% 04/01/11 31,4% 16,2% 14,4% 1,1 x 2,4 x 1,3 x 1,2 x Neutral En revisión
Enagas 14,87 -1,4% 18,7% -4,2% 3.528 10,8 x 10,1 x 9,6 x 327 348 6% 365 5% 5,5% 23/12/10 18,9% 19,6% 19,2% 2,3 x 3,1 x 2,2 x 1,9 x Neutral 15,34
FCC 20,28 2,4% 14,3% -30,7% 2.597 9,0 x 8,8 x 8,1 x 287 287 0% 311 8% 6,4% 10/01/11 17,6% 12,2% 12,1% 3,0 x 2,3 x 1,1 x 1,0 x Vender 26,40
Ferrovial 6,86 -3,6% 35,3% -16,5% 5.038 35,2 x 30,9 x 18,8 x 137 124 -9% 180 45% 4,9% 30/12/10 -21,4% 7,6% 12,0% 5,6 x 3,4 x 1,8 x 1,7 x Neutral En revisión
Gamesa 5,14 -0,8% -24,6% -55,7% 1.263 19,0 x 13,2 x 9,6 x 66 95 44% 129 36% 2,0% 04/07/11 16,5% 4,7% 6,4% 0,7 x 3,7 x 0,8 x 0,8 x Neutral En revisión
Gas Natural 10,94 -1,5% -5,0% -27,6% 10.066 7,9 x 7,6 x 6,8 x 1.310 1.333 2% 1.497 12% 7,8% 10/01/11 15,8% 11,8% 11,8% 1,8 x 2,0 x 0,9 x 0,8 x Neutral En revisión
Grifols 10,52 -2,3% 27,2% -13,2% 2.258 16,1 x 13,8 x 12,3 x 143 173 21% 201 16% 2,5% 20/12/10 26,6% 21,2% 20,0% 1,4 x#N/A N/A 3,3 x 2,8 x Neutral En revisión
Iberdrola 5,64 -0,9% 21,7% -15,3% 30.413 11,0 x 10,5 x 9,5 x 2.743 2.869 5% 3.224 12% 5,8% 30/12/10 12,0% 9,7% 9,8% 1,1 x 2,0 x 1,1 x 1,0 x Neutral 7,00
Iberia 2,83 -1,6% 28,9% 49,5% 2.706 105,1 x 27,0 x 15,9 x 25 96 275% 169 77% 0,1% 27/06/11 0,6% 1,2% 5,4% 0,4 x 1,3 x 1,4 x 1,5 x Neutral En revisión
I. Renovables 2,44 -2,8% -6,6% -27,5% 10.167 22,9 x 20,1 x 16,8 x 443 502 13% 591 18% 1,3% 3,0% 3,8% 4,2% 0,1 x#N/A N/A 0,8 x 0,8 x Comprar 3,90
Indra 13,99 -2,6% 5,5% -14,8% 2.302 11,5 x 11,1 x 10,2 x 198 207 4% 222 8% 4,7% 07/07/11 25,3% 19,7% 18,8% 0,2 x 5,3 x 2,5 x 2,1 x Comprar 20,50
Inditex 58,27 -3,4% 25,0% 33,2% 36.035 21,6 x 19,2 x 17,0 x 1.667 1.860 12% 2.099 13% 2,7% 02/05/11 29,0% 28,7% 28,1% 0,0 x 5,6 x 6,7 x 5,1 x Comprar 56,40
Mapfre 2,23 -2,0% -0,5% -23,4% 6.743 7,3 x 7,0 x 6,8 x 913 972 7% 1.058 9% 6,6% 02/12/10 17,9% 13,6% 14,0% 0,3 x 1,4 x 1,0 x 0,9 x Comprar 3,62
ArcelorMittal 24,16 -1,1% 12,5% -24,1% 38.141 14,5 x 9,2 x 7,1 x 3.603 5.753 60% 7.511 31% 2,3% 21/02/11 12,7% 5,6% 8,4% 0,4 x 1,3 x 0,9 x 0,8 x Neutral En revisión
OHL 20,60 -2,8% 13,7% 9,1% 2.055 10,6 x 9,4 x 7,9 x 192 216 12% 256 19% 2,3% 01/06/11 26,7% 19,8% 20,0% 3,0 x 2,7 x 1,9 x 1,7 x Vender 20,70
Banco Popular 4,65 -1,6% 9,8% -9,4% 6.194 1,3 x 9,0 x 7,0 x 766 664 -13% 796 20% 5,6% 13/10/10 17,6% 8,4% 9,8% n/a 2,0 x 0,9 x 0,8 x Neutral 6,44
Red Eléctrica 34,50 -0,3% 21,4% -11,2% 4.665 12,0 x 10,7 x 9,9 x 390 437 12% 469 7% 4,9% 04/01/11 22,7% 24,4% 24,2% 2,2 x 4,0 x 3,1 x 2,5 x Comprar 50,00
Repsol 18,90 4,3% 21,5% 7,3% 24.527 11,3 x 9,5 x 8,1 x 2.168 2.588 19% 3.047 18% 4,5% 23/12/10 14,2% 10,6% 11,7% 0,9 x 1,6 x 1,1 x 1,0 x Comprar 20,50
Banco Sabadell 3,67 -2,8% -2,3% -3,9% 4.387 13,4 x 11,4 x 9,3 x 401 414 3% 507 22% 3,9% 15/12/10 14,5% 6,8% 7,9% 6,8 x 1,7 x 0,8 x 0,9 x Vender 3,30
Santander 9,32 -2,8% 6,6% -19,7% 76.289 8,8 x 7,5 x 6,4 x 9.066 10.654 18% 12.507 17% 6,3% 01/02/11 16,0% 13,5% 15,0% 3,6 x 1,5 x 1,1 x 1,0 x Comprar 10,60
Sacyr Vallehermoso 4,39 15,2% 19,9% -37,9% 1.516 15,5 x 12,1 x 8,1 x 85 102 20% 164 61% 0,3% 29/10/10 15,9% 3,2% 3,6% 4,3 x 2,7 x 0,5 x 0,5 x Mantener 12,00
Telefónica 18,17 -0,2% 21,7% -5,9% 83.841 10,2 x 9,7 x 9,2 x 8.240 8.635 5% 8.921 3% 7,7% 11/05/11 42,8% 36,7% 36,9% 2,3 x 4,6 x 4,3 x 3,5 x Comprar En revisión
Telecinco 8,08 -5,2% 16,9% -20,8% 1.985 14,9 x 11,4 x 10,0 x 147 241 64% 284 18% 5,3% 10/03/11 37,7% 32,0% 37,0% 0,6 x 7,5 x 5,4 x 2,8 x Vender 8,20
Técnicas Reunidas 39,11 -0,8% 8,3% -0,3% 2.235 15,0 x 13,1 x 11,7 x 147 170 16% 192 13% 3,3% 11/01/11 57,0% 42,3% 38,8% 0,1 x#N/A N/A 7,2 x 4,6 x Vender 22,60
No Ibex:
Antena 3 6,05 -4,2% 33,8% -21,6% 1.288 12,0 x 10,4 x 9,3 x 102 115 13% 131 14% 6,2% 10/12/10 41,3% 38,6% 40,3% 0,7 x 8,3 x 4,2 x 3,9 x Neutral 8,01
Pastor 3,75 -3,1% -5,3% -21,4% 1.006 17,2 x 12,7 x 9,8 x 61 79 29% 106 33% 1,8% 25/10/10 10,8% 4,4% 5,1% 1,8 x 0,7 x 0,6 x Comprar En revisión
NH Hoteles 3,32 -1,2% 37,9% -9,9% 826 #N/A N/A 93,1 x 18,7 x -37 8 -79% 47 500% 0,2% 0,4% -2,5% 1,5% 1,0 x 1,4 x 0,7 x 0,7 x Vender En revisión
Sol Meliá 6,58 0,9% 30,4% 11,6% 1.217 40,6 x 23,1 x 13,5 x 30 54 77% 95 77% 0,3% 01/07/11 8,8% 2,5% 4,7% 1,0 x 1,8 x 1,2 x 1,1 x Vender 15,60
Tubacex 2,57 -0,4% 6,6% -5,8% 344 136,3 x 12,9 x 9,6 x 3 23 651% 38 69% 1,2% 15/07/11 9,0% 3,0% 9,8% 0,8 x 2,2 x 1,4 x 1,3 x Comprar En revisión
Tubos Reunidos 2,00 0,0% 11,9% -5,8% 352 22,9 x 11,2 x 8,2 x 15 35 130% 50 45% 0,8% 12/10/10 18,5% 6,3% 12,5% 0,9 x 2,3 x 1,6 x 1,3 x Comprar En revisión
Vocento 3,95 -1,1% 0,4% 0,5% 494 #N/A N/A 24,1 x 19,8 x -1 20 1278% 25 22% 0,2% 23/05/11 8,1% -0,2% 4,4% 0,3 x#N/A N/A 1,2 x 1,1 x Neutral 4,61
Prisa 1,65 2,1% -15,1% -52,6% 365 4,0 x 5,2 x 3,9 x 105 151 44% 198 31% 0,0% 21/03/11 9,8% 7,6% 8,7% 3,6 x 1,9 x 0,3 x 0,4 x Vender 3,15
Zeltia 3,19 -0,1% 6,9% -13,1% 743 #N/A N/A 35,2 x 16,9 x -16 9 -45% 33 278% 0,0% 15/07/11 -53,2% -17,2% 20,6% 3,0 x 14,4 x 19,0 x 32,2 x Neutral 6,00
Amadeus 13,50 5,1% 9,0% n.d. 6.177 17 x 13,7 x 12,0 x 354 459 30% 531 16% 1,8% n.d. 83,3% n.d.#N/A N/A
#N/A N/A 7,4 x Comprar 0,00

85
Análisis
1 de octubre de 2010 Ratios compañías
cierres de 30-sep-10 EuroStoxx 50
% Var % Var Capitalizaci PER BENEFICIO NETO ATRIBUIBLE Rentab. Próximo ROE D/FFPP P/VC Rec.
Cierre % Var 5D
3M Ac.Año ón 2009r 2010e 2011e 2009r 2010e Var.% 2011e Var.% Div'09e Div. (e.) Media 3A 2010e 2011e (Último) Media5A 2010e 2011e
EuroStoxx 50 2.748 -1,0% 9,8% -6,7% 1.882.776 10,5 x 10,5 x 10,5 x 175.873 201.359 14% 223.785 27% 4,4%
AB INBEV 43,15 0,1% 10,8% 18,8% 69.408 19,2 x 16,0 x 14,1 x 4.882 5.927 21% 6.689 13% 1,0% 27/04/11 14,5% 14,6% 16,3% 1,5 x 2,2 x 3,0 x 2,4 x Neutral
Credit Agricole 11,47 -3,1% 39,7% -6,2% 27.847 10,7 x 6,6 x 5,3 x 2.534 4.230 67% 5.297 25% 4,0% 27/05/11 5,2% 5,3% 8,8% 13,9 x 0,9 x 0,6 x 0,6 x Restringido
Aegon 4,40 -2,8% 2,6% -2,8% 7.663 6,7 x 6,6 x 5,6 x 1.236 1.299 5% 1.530 18% 0,0% 02/05/11 0,6% 8,9% 8,3% 0,4 x 0,9 x 0,3 x 0,5 x Vender
Air Liquide 89,49 -1,5% 11,7% 15,8% 25.505 18,2 x 16,5 x 14,6 x 1.385 1.545 12% 1.766 14% 2,6% 12/05/11 17,9% 17,7% 17,6% 0,8 x 3,1 x 3,1 x 2,8 x Comprar
Alstom 37,42 2,9% 2,7% -23,5% 11.038 10,3 x 10,4 x 9,4 x 1.068 1.043 -2% 1.162 11% 3,2% 23/06/11 42,3% 24,2% 19,9% 0,6 x 7,8 x 2,7 x 2,0 x Comprar
Alcatel 2,47 0,5% 23,6% 5,2% 5.807 #N/A N/A 16,3 x 10,6 x -204 333 63% 458 38% 0,3% 07/06/11 -34,9% -8,3% 8,4% 1,1 x 1,4 x 2,3 x 1,8 x Neutral
Allianz 82,90 -1,2% 4,4% -4,1% 37.937 7,7 x 7,0 x 6,6 x 4.942 5.401 9% 5.727 6% 5,4% 05/05/11 7,3% 11,8% 11,9% 0,9 x 1,2 x 0,9 x 0,8 x Vender
Basf 46,26 0,7% 7,6% 8,7% 43.403 10,6 x 10,1 x 9,3 x 4.090 4.285 5% 4.758 11% 4,2% 29/04/11 15,3% 21,2% 20,1% 0,8 x 2,1 x 2,3 x 2,0 x Neutral
Bayer 51,15 -1,4% 13,2% -7,8% 42.662 12,3 x 11,0 x 10,0 x 3.454 3.843 11% 4.128 7% 2,9% 02/05/11 16,7% 15,4% 16,2% 0,7 x 2,4 x 2,3 x 2,0 x Comprar
BBVA 9,91 -4,3% 16,0% -22,5% 37.000 7,9 x 7,1 x 6,1 x 4.741 5.343 13% 6.127 15% 4,4% 24/12/10 19,9% 16,3% 16,6% 6,7 x 2,3 x 1,2 x 1,1 x Neutral
Danone 43,88 0,7% -0,2% 2,6% 28.460 16,3 x 14,5 x 13,0 x 1.664 1.862 12% 2.067 11% 2,9% 04/05/11 27,9% 11,9% 12,3% 0,6 x 3,3 x 1,9 x 1,8 x Neutral
BNP Paribas 52,17 -6,0% 19,5% -7,0% 62.306 8,1 x 7,1 x 6,1 x 7.645 8.737 14% 10.213 17% 3,8% 19/05/11 11,2% 12,1% 12,6% 14,6 x 1,2 x 0,9 x 0,8 x Vender
Carrefour 39,42 -4,3% 23,3% 17,7% 27.844 16,8 x 13,8 x 11,7 x 1.596 1.899 19% 2.225 17% 2,9% 09/05/11 12,7% 14,4% 17,4% 1,1 x 2,9 x 2,7 x 2,4 x Neutral
AXA 12,83 -2,0% 4,4% -22,5% 29.358 8,1 x 6,3 x 5,7 x 3.745 4.728 26% 5.204 10% 5,4% 03/05/11 7,7% 8,2% 9,7% 0,3 x 1,1 x 0,6 x 0,6 x Neutral
Daimler 46,46 0,7% 14,9% 24,8% 49.324 12,5 x 10,4 x 8,7 x 3.853 4.636 20% 5.471 18% 2,7% 14/04/11 2,1% 11,6% 12,8% 2,1 x 1,3 x 1,5 x 1,3 x Vender
Deutsche Boerse 48,95 -3,0% 0,1% -15,7% 9.539 13,1 x 10,4 x 9,2 x 678 876 29% 997 14% 4,3% 26/05/11 32,8% 22,2% 26,2% 0,8 x 5,7 x 3,1 x 2,7 x En revisión
Deutsche Bank 40,15 -1,5% -1,4% -10,2% 37.645 8,0 x 6,4 x 5,7 x 3.925 5.411 38% 5.947 10% 2,1% 27/05/11 7,3% 9,3% 11,2% 6,2 x 1,1 x 0,7 x 0,7 x Neutral
Vinci 36,77 -0,7% 10,6% -7,0% 20.183 11,6 x 11,1 x 10,3 x 1.697 1.822 7% 1.949 7% 4,4% 16/05/11 18,8% 16,2% 15,5% 2,0 x 3,1 x 1,7 x 1,7 x Vender
Deutsche Telek. 10,04 -1,1% 4,0% -1,8% 44.071 13,3 x 12,8 x 12,2 x 3.296 3.402 3% 3.547 4% 7,1% 04/05/11 1,9% 9,1% 9,2% 1,2 x 1,3 x 1,1 x 1,1 x Vender
Enel 3,91 0,0% 14,0% -3,2% 36.861 8,5 x 8,4 x 8,0 x 4.360 4.388 1% 4.626 5% 7,0% 20/06/11 22,5% 13,4% 12,9% 1,6 x 2,0 x 1,0 x 1,0 x Neutral
ENI 15,83 1,9% 9,0% -9,9% 64.206 8,5 x 7,4 x 6,8 x 6.651 7.473 12% 8.222 10% 6,3% 23/05/11 18,5% 13,5% 14,1% 0,5 x 2,0 x 1,2 x 1,1 x Comprar
E.ON 21,63 0,2% -1,4% -25,6% 43.492 8,0 x 8,7 x 8,3 x 5.294 4.743 -10% 4.910 4% 6,9% 06/05/11 13,4% 12,6% 10,6% 0,9 x 1,5 x 1,0 x 0,9 x Neutral
Total 37,81 1,4% 7,5% -14,3% 90.566 8,2 x 7,5 x 6,9 x 10.677 11.453 7% 12.549 10% 6,0% 27/05/11 23,4% 19,0% 18,5% 0,5 x 2,5 x 1,4 x 1,3 x Comprar
France Telecom 15,85 -1,2% 13,1% -8,2% 42.365 8,7 x 9,0 x 9,0 x 4.966 4.651 -6% 4.611 -1% 8,8% 14/06/11 15,9% 18,3% 16,4% 1,4 x 2,0 x 1,4 x 1,5 x Vender
Generali 14,77 -1,1% 4,4% -21,6% 22.979 11,6 x 9,6 x 8,9 x 1.897 2.316 22% 2.538 10% 3,5% 23/05/11 11,8% 10,7% 11,7% 2,0 x 2,5 x 1,3 x 1,1 x Vender
Soc. Generale 42,25 -6,3% 29,0% -13,4% 31.630 9,1 x 6,9 x 5,7 x 3.530 4.593 30% 5.565 21% 3,4% 01/06/11 3,8% 9,4% 10,8% 11,6 x 1,3 x 0,7 x 0,7 x Neutral
GdF-Suez 26,26 1,3% 15,9% -12,8% 59.426 13,3 x 11,9 x 10,9 x 4.437 4.953 12% 5.427 10% 5,8% 04/05/11 11,6% 7,6% 8,0% 0,7 x 1,7 x 1,0 x 0,9 x Comprar
Iberdrola 5,64 -0,9% 21,8% -15,2% 30.424 11,0 x 10,5 x 9,5 x 2.743 2.869 5% 3.224 12% 5,8% 30/12/10 12,0% 9,7% 9,8% 1,1 x 2,0 x 1,1 x 1,0 x Neutral
ING 7,61 -2,6% 28,4% 11,4% 29.465 7,1 x 5,8 x 5,3 x 4.251 5.070 19% 5.538 9% 0,3% 28/04/11 6,5% 11,4% 11,1% 6,0 x 1,3 x 0,6 x 0,7 x Vender
Intesa 2,38 -2,3% 11,6% -24,3% 30.017 11,6 x 8,7 x 7,0 x 2.648 3.406 29% 4.197 23% 3,8% 23/05/11 8,0% 5,5% 6,3% 4,9 x 1,2 x 0,6 x 0,5 x Vender
LVMH 107,60 1,6% 26,1% 37,1% 52.634 21,4 x 18,7 x 16,7 x 2.420 2.783 15% 3.106 12% 1,9% 20/05/11 16,0% 16,2% 16,7% 0,4 x 3,0 x 3,4 x 2,9 x Comprar
Arcelor Mittal 24,16 -1,0% 12,6% -24,0% 38.157 14,5 x 9,2 x 7,1 x 3.603 5.753 60% 7.511 31% 2,3% 21/02/11 12,7% 5,6% 8,4% 0,4 x 1,3 x 0,9 x 0,8 x Neutral
Munich RE 101,60 -0,2% -0,9% -6,1% 19.233 8,9 x 7,7 x 7,3 x 2.158 2.423 12% 2.475 2% 5,7% 21/04/11 11,2% 9,4% 10,2% 0,3 x 1,1 x 0,8 x 0,8 x Vender
Nokia 7,37 1,1% 13,8% -15,5% 28.237 14,5 x 11,5 x 10,2 x 1.848 2.414 31% 2.682 11% 5,3% 06/05/11 29,3% 11,7% 15,8% 0,4 x 4,6 x 2,1 x 2,0 x Neutral
L'Oreal 82,48 -2,0% 5,3% 5,6% 49.347 20,5 x 18,4 x 16,8 x 2.358 2.633 12% 2.878 9% 2,1% 02/05/11 16,2% 16,4% 16,6% 0,2 x 3,4 x 3,4 x 3,0 x Comprar
Philips 23,06 -0,1% -2,8% 12,4% 22.912 13,5 x 11,3 x 10,3 x 1.606 1.926 20% 2.091 9% 3,1% 01/04/11 8,0% 9,7% 11,1% 0,3 x 1,4 x 1,4 x 1,3 x Comprar
Repsol 18,90 4,4% 21,6% 7,4% 24.552 11,3 x 9,5 x 8,1 x 2.168 2.588 19% 3.047 18% 4,5% 23/12/10 14,2% 10,6% 11,7% 0,9 x 1,6 x 1,1 x 1,0 x Comprar
RWE 49,55 -1,1% -6,4% -26,7% 27.914 7,2 x 7,8 x 7,4 x 3.694 3.409 -8% 3.548 4% 7,1% 21/04/11 22,9% 27,3% 22,5% 1,5 x 3,3 x 2,0 x 1,7 x Neutral
Sanofi 48,88 -3,2% 1,6% -11,0% 64.212 7,2 x 7,3 x 7,9 x 8.801 8.700 -1% 7.865 -10% 5,2% 20/05/11 10,5% 17,2% 15,3% 0,2 x 1,8 x 1,2 x 1,2 x Comprar
Santander 9,32 -2,8% 6,7% -19,7% 76.331 8,8 x 7,5 x 6,4 x 9.066 10.654 18% 12.507 17% 6,3% 01/02/11 16,0% 13,5% 15,0% 3,6 x 1,5 x 1,1 x 1,0 x Comprar
SAP 36,29 0,0% 1,0% 11,5% 45.135 17,4 x 15,0 x 13,4 x 2.516 2.940 17% 3.284 12% 1,6% 26/05/11 26,5% 25,6% 24,8% 0,1 x 6,4 x 4,9 x 3,6 x Comprar
Saint Gobain 32,63 0,8% 9,1% -13,7% 17.442 12,9 x 9,8 x 8,2 x 1.329 1.754 32% 2.081 19% 3,3% 09/06/11 7,0% 8,0% 9,6% 0,7 x 1,3 x 1,0 x 1,0 x Neutral
Siemens 77,43 -1,3% 7,6% 21,8% 71.518 13,3 x 11,9 x 10,8 x 4.929 5.722 16% 6.297 10% 2,6% 26/01/11 14,4% 16,8% 17,7% 0,7 x 2,4 x 2,3 x 2,0 x Comprar
Schneider Electric 93,01 0,8% 16,9% 15,7% 25.548 14,9 x 12,5 x 11,0 x 1.650 1.975 20% 2.235 13% 3,0% 04/05/11 13,4% 13,0% 14,4% 0,5 x 1,8 x 1,8 x 1,7 x Neutral
Telefonica 18,17 -0,2% 21,7% -5,9% 83.841 10,2 x 9,7 x 9,2 x 8.240 8.635 5% 8.921 3% 7,7% 11/05/11 42,8% 36,7% 36,9% 2,3 x 4,6 x 4,3 x 3,5 x Comprar
Telecom Italia 1,03 -0,3% 14,3% -5,5% 18.772 9,0 x 8,4 x 7,8 x 2.202 2.349 7% 2.496 6% 5,4% 23/05/11 8,0% 8,2% 8,3% 1,6 x 1,4 x 0,7 x 0,7 x Vender
Unicredit 1,87 -1,0% 3,2% -16,3% 36.155 18,2 x 9,0 x 6,5 x 1.850 3.925 112% 5.330 36% 2,1% 23/05/11 7,5% 3,1% 6,2% 5,5 x 1,2 x 0,6 x 0,5 x Vender
Unibail-Rodamco 162,65 -0,1% 25,7% 13,2% 14.992 18,1 x 18,3 x 17,5 x 841 836 -1% 881 5% 5,6% 05/05/11 -3,7% 9,7% 8,9% 0,6 x #N/A N/A 1,3 x 1,2 x Vender
Unilever 21,93 0,2% -0,5% -3,8% 66.215 14,9 x 13,5 x 12,2 x 4.243 4.676 10% 5.100 9% 3,7% 10/11/10 36,2% 31,9% 30,7% 0,8 x 5,6 x 5,0 x 3,9 x Comprar
Vivendi 20,05 0,4% 23,0% -3,7% 24.761 9,1 x 8,9 x 8,7 x 2.672 2.731 2% 2.782 2% 7,1% 11/05/11 9,6% 10,5% 11,0% 0,5 x 1,5 x 1,0 x 1,1 x Comprar
No Eurostoxx:
ASML 21,91 1,2% -0,6% -8,4% 9.569 10,7 x 9,2 x 9,2 x 897 1.048 17% 1.024 -2% 1,1% 28/03/11 14,1% 36,8% 32,5% 0,4 x 4,5 x 4,6 x 2,8 x Comprar
Areva 308,10 -3,1% -6,7% -10,9% 11.026 30,4 x 22,6 x 16,5 x 428 490 14% 685 40% 1,7% 27/06/11 9,3% 8,4% 5,8% 1,0 x 2,6 x 1,4 x 1,3 x Neutral
Colruyt 193,90 -1,5% 3,6% 15,9% 6.542 17,0 x 15,7 x 14,9 x 359 387 8% 412 7% 2,5% 28/09/11 29,4% 26,5% 25,2% 0,0 x 5,3 x 4,7 x 3,7 x Comprar
Delhaize 53,20 -3,0% -10,4% -1,5% 5.355 9,9 x 9,2 x 8,6 x 540 581 8% 624 7% 2,9% 01/06/11 11,8% 11,6% 11,4% 0,6 x 1,4 x 1,0 x 1,0 x Neutral
Royal Dutch Shell 22,19 0,0% 13,4% 6,1% 137.690 10,0 x 8,2 x 7,3 x 18.654 22.879 23% 26.252 15% 5,4% 03/11/10 19,2% 13,4% 15,4% 0,3 x 1,8 x 1,4 x 1,2 x Comprar
Renault 37,75 0,1% 26,5% 3,3% 11.057 9,6 x 6,5 x 4,6 x 1.075 1.638 52% 2.327 42% 0,9% 12/05/11 -0,8% 6,0% 8,5% 2,0 x 0,8 x 0,5 x 0,5 x Vender
Solvay 78,25 2,4% 13,6% 3,9% 6.650 24,0 x ©
21,6 x Bankinter,
18,6 x 272S.A. Todos
291 los
7% derechos
342 reservados
17% 3,8% 13/01/11 12,9% 16,7% 4,2% 0,5 x 1,7 x 1,0 x 1,0 x Comprar
86
Análisis

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Análisis

Crecimiento razonable y riesgos

Equipo de Análisis (sujeto al RIC)

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Los informes del departamento de Análisis de Bankinter, S.A.(en adelante “Bankinter”) se

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Informe de Estrategia de Inversión 4º trimestre 2010

1.- Perspectiva Económica

1.1.- Una visión de conjunto

“El tiempo es amigo de los buenos negocios y enemigo de los mediocres.”

En nuestro informe del tercer trimestre aludíamos a la

Durante el tercer trimestre del año, desde la publicación de

En nuestro anterior informe defendíamos que estábamos

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(i) El riesgo de insolvencia en determinados estados de la

El problema de fondo de Portugal es que su capacidad real de

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Esta visión podría ser considerada como excesivamente

Creemos que la probabilidad de que suceda es reducida.

En primer lugar, desde una perspectiva global parece difícil

En segundo lugar, desde la perspectiva americana quienes

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También distorsiones, aunque de distinto tipo, ha puesto bajo

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En el contexto europeo España presenta un cierto

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Dejando a un lado el frente doméstico, creemos importante,

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En ese contexto de recuperación económica con crecimiento

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Cuadro 1.2.1.- PIB

Sin embargo, la moderación de las tasas de crecimiento no

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Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.

En los dos trimestres finales de año es previsible que el

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Cuadro 1.2.3.- Inversión residencial vs PIB.

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Cuadro 1.2.4.- Ventas, permisos y viviendas iniciadas („000).

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.

A pesar de este repunte en las cifras más recientes, las

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Cuadro 1.2.5.- Payrolls - Creación de empleo neto (miles).

El contraste que se produce en el cuadro macro de EE.UU., que

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Cuadro 1.2.6.- Evolución del IPC (general y subyacente).

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter. La s reducidas

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Cuadro 1.2.7.- Evolución del PIB

Fuente: Bloomberg y estimaciones Bankinter.

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1.3.- Europa: “Recuperando terreno”

A pesar de la crisis de deuda soberana, la economía de la

Cuadro 1.3.1.- Déficits y Deuda de varios países de la UEM.

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Cuadro 1.3.2.- PIB Eurozona vs PMI compuesto.

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bkt.

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Cuadro 1.3.3.- Evolución PIB UEM y varios países (% a/a).

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Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bkt.