Anda di halaman 1dari 25

NAMA : ALAN SMITH PURBA

NIM : 186020300111015
CLASS : MAGISTER ACCOUNTING ED
MATA KULIAH : ETIKA PROFESI DAN TATA KELOLA PERUSAHAAN
REVIEW JURNAL

Disclosure, Corporate Governance, and the Cost of Equity Capital: Evidence from Asia’s
Emerging Market

1. Pendahuluan
Biaya modal perusahaan adalah salah satu fokus penelitian akuntansi yang terus
berkembang. Penelitian pada topik ini dilatarbelakangi oleh teori ekonomi yang menyatakan
bahwa tingkat pengungkapan yang tinggi mampu mengurangi asimetri informasi (Glosten
dan Milgrom, 1985; Diamond dan Verrichia, 1991) dan risiko estimasi (Barry dan Brown,
1985). Penelitian Lang dan Lundholm (1996) menunjukkan bahwa perusahaan yang
melakukan pengungkapan lebih tinggi memiliki ramalan laba di masa depan yang lebih
akurat. Botosan (1997) dan Botosan dan Plumlee (2002) menunjukkan hubungan langsung
negatif antara pengungkapan pada laporan tahunan dan biaya modal bagi perusahaan yang
memiliki analis laba maupun perusahaan secara umum. Lebih lanjut, Sengupta (1998)
melaporkan bahwa perusahaan yang melakukan pengungkapan lebih tinggi mungkin
mengalami penurunan biaya saat mengeluarkan utang.
Akan tetapi, terdapat dua dimensi yang belum banyak dijelaskan pada penelitian-
penelitian sebelumnya. Dimensi pertama adalah apakah hasil dari penelitian-penelitian di atas
dapat digeneralisasi untuk kasus yang sama di pasar berkembang (emerging markets).
Penjelasan tentang kesamaan efek yang ditimbulkan oleh pengungkapan terhadap
pengurangan biaya modal di pasar maju dan pasar berkembang belum banyak diketahui. Di
sisi lain, jika sekuritas dengan kualitas informasi yang rendah menempati posisi penting di
dalam portfolio investasi akhir yang dipilih oleh investor, maka risiko estimasi yang dihadapi
oleh investor akan menjadi sulit untuk didiversifikasi (Clarkson et al., 1996).
Kualitas informasi laba akuntansi di pasar negara berkembang lebih rendah dibandingkan
di negara maju (Ball et al., 2003). Hal ini menunjukkan bahwa portfolio investasi yang
dipegang oleh investor di negara berkembang lebih berisiko karena sebagian besarnya terdiri
atas sekuritas dengan risiko informasi yang tinggi. Risiko estimasi di pasar berkembang un

1
menjadi lebih sulit untuk didiversifikasi. Dengan demikian, keuntungan marginal dari
pengungkapan dalam mengurangi biaya modal dapat dikatakan lebih tinggi di pasar
berkembang.
Di sisi lain, perlindungan hukum terhadap hak properti yang rendah di pasar berkembang
menghalangi para arbitrager untuk mengapitalisasi informasi spesifik tentang perusahaan
(Morck et al., 2000). Sehingga, investor mungkin tidak terlalu menaruh perhatian pada
pengungkapan yang memberikan keterangan lebih tentang prospek perusahaan di masa
depan. Pengungkapan pun menjadi tidak bermanfaat dalam mengurangi biaya modal ekuitas
di pasar berkembang.
Dimensi kedua adalah apakah mekanisme tata kelola perusahaan dapat mengurangi biaya
modal ekuitas dengan cara mengurangi risiko ekspropriasi (pengambilalihan) oleh pemangku
kepentingan mayoritas. Dimensi ini menjadi penting karena dua alasan. Pertama,
pengungkapan merupakan bagian integral dari tata kelola perusahaan pada konteks penelitian
(Milton, 2002; Durnev dan Kim, 2003) dan survey (CLSA, 2001 dan 2002; Standard &
Poor’s, 2002). Kedua, terdapat literatur yang sedang berkembang yang menyatakan bahwa
perlindungan investor dan tata kelola meningkatkan nilai perusahaan (Black et al., 2003;
Claessens et al., 2002; Gompers et al., 2003; La Porta et al., 2002).
Penelitian-penelitian di atas secara khusus mengasumsikan bahwa perlindungan investor
dan tata kelola perusahaan memengaruhi nilai perusahaan melalui pengurangan potensi
ekspropriasi oleh pemangku kepentingan mayoritas. Selain itu, kedua aspek tersebut
diperkirakan mampu memperbaiki arus kas yang diharapkan (expected cash flows) untuk
didistribusikan kepada pemegang saham. Namun, pengaruh perlindungan investor dan tata
kelola terhadap biaya modal ekuitas belum diketahui. Hal ini menjadi sebuah isu yang
penting sebab biaya modal merupakan pengukuran yang dapat mengetahui financing cost
secara langsung dibandingkan dengan nilai perusahaan. Financing cost tidak hanya
memengaruhi keputusan investasi perusahaan, melainkan juga kemampuan pembiayaan
pihak eksternal.
Dengan menggunakan hasil survey dari Credit Lyonnais Securities Asia (CLSA), peneliti
menemukan hubungan negatif antara pengungkapan dan biaya modal ekuitas di pasar
berkembang Asia. Peneliti juga menemukan hubungan negatif antara mekanisme tata kelola
perusahaan yang tidak diungkapkan dan biaya modal ekuitas. Hal ini menunjukkan bahwa
tata kelola perusahaan meningkatkan nilai perusahaan dengan cara mengurangi biaya modal
ekuitas, dan tidak hanya dengan meningkatkan arus kas yang diharapkan untuk
didistribusikan kepada pemegang saham. Lebih lanjut, peneliti menemukan bahwa efek dari

2
mekanisme tata kelola perusahaan yang tidak diungkapkan (non-disclosure) terhadap biaya
modal ekuitas lebih besar daripada efek dari pengungkapan. Pada akhirnya, peneliti mampu
menunjukkan bahwa perlindungan investor di tingkat negara maupun tata kelola di tingkat
perusahaan memiliki pengaruh penting terhadap pengurangan biaya modal ekuitas.
Temuan penelitian ini mendukung argumen yang mendorong penguatan tata kelola
perusahaan di Asia dan dunia. Sebelumnya, terdapat tiga survey yang dilakukan oleh
McKinsey & Co pada tahun 1999 dan 2000 (Coombes dann Watson, 2000) yang
menunjukkan bahwa investor lembaga/institusional bersedia untuk membayar harga saham
20% lebih tinggi bagi perusahaan dengan tata kelola yang baik. Sebagai tambahan, harga
saham yang di Asia yang bersedia dibayar oleh investor lebih tinggi dibandingkan dengan di
negara maju seperti Amerika Serikat dan Inggris, yang secara reflektif menunjukkan
rendahnya kualitas tata kelola di perusahaan-perusahaan Asia.
Lebih jauh, investor mempersepsikan bahwa nilai pengungkapan tergantung pada
perlindungan hukum bagi investor dan tingkat tata kelola perusahaan secara keseluruhan
dalam perekonomian. Pendapat ini didukung dengan temuan bahwa pengaruh mekanisme tata
kelola perusahaan yang tidak diungkapkan memiliki pengaruh lebih besar terhadap
pengurangan biaya modal ekuitas dibandingkan dengan pengungkapan itu sendiri. Dengan
kata lain, meskipun pengungkapan sudah baik, namun perbaikan tata kelola perusahaan di
berbagai tingkatan tetap menjadi prioritas bagi pasar di Asia untuk mengurangi biaya modal
ekuitas.

2. Hipotesis
2.1 Pengungkapan dan biaya modal ekuitas di pasar berkembang
Literatur menunjukkan bahwa terdapat dua argumen yang mendukung adanya hubungan
negatif antara pengungkapan dan biaya modal ekuitas. Pertama, pengungkapan mampu
menurunkan biaya modal ekuitas dengan cara mengurangi asimetri informasi dan
meningkatkan likuiditas pasar saham (Glosten dan Milgrom, 1985; Diamond dan Verrechia,
1991; Welker, 1995; Healy, Hulton, dan Palepu, 1999). Kedua, pengungkapan mampu
mengurangi risiko estimasi yang mungkin sulit terdiversifikasi pada kondisi tertentu.
Apabila dibandingkan dengan pasar negara maju, pasar berkembang memiliki tingkat
asimetri informasi yang lebih tinggi. Domozwitz et al. (2000) menemukan bahwa pasar
berkembang memiliki biaya perdagangan yang tinggi dan berhubungan dengan asimetri
informasi, bahkan setelah mengendalikan faktor yang memengaruhi biaya perdagangan

3
seperti kapitalisasi dan volatilitas pasar. Pengungkapan pun memiliki dampak yang besar
terhadap penurunan asimetri informasi dan biaya modal ekuitas di negara berkembang.
Kualitas informasi akuntansi di pasar berkembang Asia pun lebih rendah dan
menunjukkan bahwa sekuritas dengan risiko informasi yang tinggi mungkin menempati
sebagian besar dari keseluruhan portfolio investor. Hal ini membuat risiko estimasi di pasar
berkembang Asia menjadi sulit untu didiversifikasi dan meningkatkan manfaat marjinal dari
pengungkapan dalam mengurangi biaya modal ekuitas. Merton (1987) mendukung adanya
hubungan negatif antara pengungkapan dan biaya modal ekuitas melalui hipotesis
penelitiannya. Hipotesis tersebut menyatakan bahwa apabila pengungkapan yang tinggi
mampu menarik lebih banyak investor, maka risiko non-sistematis (idiosinkratik) akan
menurun dan mengurangi biaya modal.
Literatur yang berkembang saat ini menunjukkan berbagai cara tentang bagiamana
pengungkapan mengurangi biaya modal ekuitas. Berkenaan dengan tata kelola, selama ini
pengungkapan dianggap sebagai bagian dari tata kelola perusahaan. Alasan dari anggapan
tersebut adalah pengungkapan memfasilitasi pengawasan eksternal terhadap orang-orang di
dalam perusahaan (insider) dan mengurangi risiko pengambilalihan oleh para insider
tersebut.
Selain argumen yang mendukung hubungan negatif antara pengungkapan dan
pengurangan biaya modal ekuitas, terdapat pula argumen yang berkata sebaliknya. Salah
satunya adalah argumen bahwa perusahaan di pasar berkembang memiliki ciri khas berupa
kepemilikan yang terkonsentrasi kepada satu pihak dan minimnya penegakan hukum (La
Porta et al., 1998a, 1999). Pelaporan keuangan di pasar berkembang rawan dimanipulasi
karena pemegang saham mayoritas memiliki kendali atas produksi informasi dan mereka
tidak berada di bawah pengawasan hukum yang ketat. Selain itu, lemahnya perlindungan
hukum terhadap hak kepemilikan di pasar berkembang menghalangi investor untuk
mengapitalisasi informasi perusahaan yang spesifik dan berdampak pada tingginya
pergerakan harga saham (Morck et al., 2003).
Faktor-faktor di atas dapat menyebabkan hubungan antara pengungkapan dan penurunan
biaya modal di pasar berkembang menjadi lebih atau kurang signifikan dibanding dengan
yang terjadi di Amerika Serikat.
H1 : Pengungkapan yang lebih tinggi mengurangi biaya modal ekuitas

2.2 Tata kelola perusahaan dan biaya modal ekuitas di pasar berkembang

4
La Porta et al. (2000) mendefinisikan tata kelola perusahaan sebagai sekumpulan
mekanisme yang memungkinkan investor luar untuk melindungi diri mereka dari
pengambilalihan yang dilakukan oleh orang dalam perusahaan. Tingkat pengambilalihan oleh
orang dalam perusahaan berhubungan negatif dengan peluang investasi mereka karena
peluang investasi yang lebih baik secara tersirat menyatakan adanya biaya peluang yang lebih
tinggi atas sumber daya perusahaan yang diambil alih (Johnson et al., 2000; Shleifer dan
Wolfenzon, 2000; Durnev dan Kim, 2003).
Peluang investasi perusahaan yang spesifik memiliki komponen yang tidak dapat
didiversifikasi dan bergantung pada kondisi makroekonomi. Sebagai hasilnya,
pengambilalihan oleh pihak internal juga memiliki komponen tidak terdiversifikasi yang
behuungan dengan kondisi pasar. Hubungan negatif antara pengambilalihan dan kondisi
pasar meningkatkan risiko sistemik perusahaan dan harus dikompensasi dengan tingkat
pengembalian yang diharapkan lebih tinggi.
Dengan membentuk fungsi biaya dari pengambilalihan, tata kelola perusahaan
memengaruhi hubungan antara tingkat pengambilalihan dan kondisi pasar. Secara khusus,
tata kelola perusahaan yang baik akan membatasi tingkat pengambilalihan pada masa-masa
buruk bagi operasional perusahaan. Milton (2002) menemukan bahwa perusahaan dengan
tata kelola tingkat perusahaan yang baik menunjukkan kinerja yang baik selama krisis
keuangan Asia. Lemmon dan Lins (2001) juga menemukan bahwa pengukuran
kecenderungan perusahaan untuk diambil alih berkorelasi positif dengan penurunan rasio
Tobin’s Q dan harga saham selama krisis.
Pengaruh tata kelola perusahaan terhadap penurunan biaya modal ekuitas tercermin dalam
model berikut

di mana F merupakan arus kas yang akan diterima oleh investor dan C adalah arus kas yang
dihasilkan oleh perusahaan. Sementara Ri adalah adalah tingkat diskonto perusahaan yang
telah disesuaikan dengan risiko, Rf adalah tingkat bebas risiko, dan Rm adalah pengembalian
dari portfolio pasar. Kemudian, E(.) adalah operator ekspektasi dan Cov(.,.) adalah operator
kovarian. Model ini akan menunjukkan bahwa tingkat tata kelola yang lebih tinggi akan
menurunkan biaya modal.
Himmelberg et al. (2002) meneliti model biaya modal dengan konflik keagenan antara
pemilik luar dengan manajer dalam. Kepemilikan internal menunjukkan trade-off antara

5
diversifkasi risiko dan insentif, dan tingkat tingginya biaya keagenan tergantung kepada
perlindungan investor. Dalam keadaan ini, peneliti menemukan bahwa biaya modal marjinal
adalah rata-rata tertimbang (weighted average) yang merepresentasikan risiko sistemik dan
idiosinkratik dan bahwa perlindungan investor yang lemah berhubungan dengan bobot risiko
idiosinkratik.
H2: tata kelola perusahaan yang lebih baik menurunkan biaya modal ekuitas

3. Pemilihan Sampel dan Pengukuran Pengungkapan dan Tata Kelola Perusahaan


3.1 Konstruksi Sampel
Pemilihan sampel dilakukan dengan mengacu pada hasil survey CLSA mengenai tata
kelola perusahaan pada tahun 2001 dan 2002. Survey mencakup 495 perusahaan pada tahun
2001 dan 508 perusahaan pada tahun 2002 di 25 pasar berkembang. Terdapat 362 perusahaan
pada 2001 dan 373 perusahaan pada 2002 yang berada di Asia. Setelah mengeliminasi
perusahaan tanpa data prakiraan laba dari I/B/E/S dan nilai buku beserta nilai pasar ekuitas
dari Datastream, sampel akhir menunjukkan 545 perusahaan pada tahun observasi.

3.2 Pengukuran Pengungkapan dan Tata Kelola Perusahaan


Pengukuran tata kelola mengacu pada tujuh kriteria kunci tata kelola perusahaan yang
dipublikasi di dalam survey CLSA pada 2001 dan 2002. Tujuh kriteria tersebut antara lain (1)
transparansi (TRAN), (2) disiplin manajemen (DSPL), (3) independensi (INDP), (4)
akuntabilitas (ACCT), (5) tanggung jawab (RESP), (6) kewajaran (FAIR), dan (7) kesadaran
sosial (SOCL).
Mengingat bahwa fokus penelitian ini adalah perbedaan dampak pengungkapan dan
mekanisme tata kelola perusahaan lainnya terhadap biaya modal ekuitas, ketujuh kategori di
atas dipisahkan ke dalam tiga kelompok yaitu pengungkapan (hanya mencakup transparansi),
mekanisme tata kelola perusahaan yang tidak diungkapkan (poin 2-6), dan kesadaran sosial.
Kelima ukuran mekanisme tata kelola perusahaan yang tidak diungkapkan diringkas ke
dalam satu ukuran yang didenotasi dengan NDCG. Kesadaran sosial tidak dihitung sebagai
variabel karena dimensi ini tidak diperkirakan akan memengaruhi biaya modal.

4. Estimasi Biaya Modal Di Asia


4.1 Pendekatan Estimasi
Dua pendekatan telah digunakan dalam literatur untuk memperkirakan biaya modal.
Pertama menggunakan return realisasi rata-rata sebagai return yang diharapkan. Namun,

6
pendekatan ini sangat tidak tepat, karena kesulitan untuk menentukan asset-pricing model
dan estimasi yang tidak tepat terkait risiko (Fama and French, 1997). Elton (1999) juga
menunjukkan bahwa return realisasi juga proksi yang buruk untuk return yang diharapkan.
Penelitian ni menggunakan pendekatan yang kedua, dimana estimasi biaya modal
dihitung melalui residual income model valuasi (Ohlson 1995). Metode ini setara dengan
model dividend discount yang digunakan oleh Botosan (1997) dan Gebhardt, Lee, dan
Swaminathan (2001, disingkat GLS). Secara spesifik, penelitian ini menggunakan metodologi
yang digunakan GLS dengan model sebagai berikut:

Dimana: Pt = harga saham saat t, Bt = book value of equity saat r, R = ex ante biaya modal.
ROEt+I = return on equity t+I, FROE = ramalan return on equity, T= diasumsikan sebesar 6

4.2 Validitas Perkiraan Biaya Modal


CAPM menyatakan bahwa pengukuran valid terkait biaya modal akan meningkat
dengan menggunakan risiko yang diukur secara sistematis melalui beta pasar. Peneliti juga
berpendapat bahwa hal tersebut akan berhubungan negatif dengan ukuran perusahaan dan
berhubungan positif dengan rasio book-to-market. Dikarenakan sampel yang digunakan
adalah sembilan kondisi ekonomi selama dua tahun, peneliti menggunakan fractional ranks
secara ekonomi maupun tahun dalam seluruh variabel untuk menetralkan perbedaan dari
risiko khusus suatu negara dan perubahan antar waktu. Hasilnya disajikan sebagai berikut
sesuai Tabel 5.

7
Dapat dilihat pada Tabel 5 bahwa biaya modal meningkat sejalan dengan peningkatan
beta pasar dan rasio book-to-market dan menurun terhadap ukuran perusahaan. R2 dari regresi
yang mencantumkan beta dan ukuran perusahaan adalah 11,89%. Hal ini dapat dibandingkan
dengan R2 yang dilaporkan oleh Botosan (1997) dengan model yang sama sebesar 13,7%.
Hal ini tidak mengejutkan terkait kuatnya rasio book-to-market mampu meningkat secara
signifikan dengan kekuatan penjelas melebihi 50% ketika menggunakan biaya modal yang
diturunkan dari rasio book-to-market.

5. ANALISIS EMPIRIS
5.1 Analisis Univariat
Pada bagian ini, peneliti menguji hubungan empiris antara biaya modal, pengungkapan
dan mekanisme tata kelola perusahaan lainnya. Survei CLSA pada tahun 2001 dan 2002
mengukur kualitas tata kelola pada tahun 2000 dan 2001, sehingga penilaian tata kelola tahun
2001 (2002) dikaitkan dengan estimasi biaya modal pada Juni 2000 (Juni 2001). Tabel 6
menyajikan korelasi Spearman antara biaya modal, beta, ukuran perusahaan, book-to-market,
dan pengungkapan serta skor tata kelola perusahaan dari survei CLSA. Konsisten dengan
perkiraan peneliti, maka dapat dilihat bahwa terdapat hubungan negatif antara biaya modal
dan transparansi serta biaya modal dan komposit skor tata kelola non-pengungkapan.

8
Peneliti juga menemukan bahwa pengungkapan dan tata kelola perusahaan
berhubungan dengan faktor-faktor yang mempengaruhi risiko perusahaan. Tata kelola non-
pengungkapan (NDCG) berhubungan negatif dengan Beta. Sebagai tambahan, semakin besar
perusahaan maka akan cenderung mengadopsi kebijakan pengungkapan yang lebih luas:
hubungan antara ukuran perusahaan dan TRAN. Semakin besar perusahaan juga cenderung
mengadopsi tata kelola yang tidak diungkapkan dengan lebih baik. Konsisten dengan
penelitian sebelumnya oleh La Porta et al., 2002 dan beberapa peneliti lainnya dimana tata
kelola perusahaan berhubungan negatif dengan rasio book-to-market.

5.2 Pengaruh Pengungkapan Tingkat Perusahaan dan Tata Kelola Perusahaan


Pengaruh pengungkapan dan mekanisme tata kelola perusahaan tingkat perusahaan
pada biaya modal diuji dengan meregresi estimasi biaya modal dengan mekanisme tata kelola
perusahaan yang diungkapkan maupun yang tidak diungkapkan. Persamaan regresi dikontrol
dengan beta pasar dan ukuran perusahaan sebagai berikut:

Untuk menyesuaikan potensi ketidak mampuan untuk dibandingkan variabel dependen


dan independen di seluruh ekonomi, peneliti menggunakan fractional ranks baik untuk
ekonomi maupun tahun penelitian di dalam regresi. Perusahaan dengan tata kelola
perusahaan yang lebih tinggi atau kualitas pengungkapan yang lebih baik, memperoleh
ranking yang lebih tinggi pada variabelnya. Uji statistik t white-adjusted digunakan dalam
pengambilan kesimpulan. Hasil dari tiga regresi persamaan di atas yaitu: Pertama, variabel

9
pengungkapan (TRAN) dan dua regresi lainnya baik pengungkapan dan tata kelola
perusahaan sebagai treatment variabel.

5.3 Pengaruh Perlindungan Hukum Tingkat Negara


Selain mempertimbangkan pengungkapan perusahaan dan mekanisme tata kelola
perusahaan lainnya terkait biaya modal, para investor juga memerlukan kepastian
perlindungan hukum suatu negara untuk mengurangi risiko diambil alih (dicurangi) oleh
pihak internal perusahaan. Penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh La Porta et al. (2002)
menemukan bahwa situasi hukum suatu negara berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan
yang diukur menggunakan Tobin’s Q. sehingga, variabel penegakan hukum suatu negara
ditambahkan dalam regresi untuk menjelaskan biaya modal:

Dalam persamaan diatas, variabel LEGAL (hukum) diukur menggunakan agregat dari
(i) indeks korupsi pemerintah, (ii) indeks risiko pengambilalihan properti pribadi oleh
pemerintah, dan (iii) indeks risiko penolakan kontrak oleh perusahaan (La Porta et al.,
1998b). Karena persamaan di atas menggunakan perbandingan biaya modal dalam
perekonomian yang berbeda, maka peneliti menggunakan fractional ranks across-economy
untuk seluruh variabel dalam regresi. Regresi pertama terkait dengan TRAN dan lima atribut
tata kelola perusahaan yang tidak diungkapkan sementara regresi kedua termasuk TRAN dan
NDCG. Hasilnya disajikan pada tabel berikut:

Kosnisten dengan penelitian yang menguji mengenai nilai perusahaan dan tata kelola
perusahaan, koefisin LEGAL menghasilkan koefisien negatif untuk kedua persamaan regresi.
Hal tersebut mengindikasikan bahwa investor akan lebih rela untuk membayar harga saham

10
lebih tinggi (pay a premium) pada negara yang memiliki perlindungan hukum terkait hak
properti pribadi. Tata kelola perusahaan juga penting untuk mengurangi biaya modal, yang
ditunjukkan melalui koefisien -0,17 NDCG. Dua dari lima atribut tata kelola perusahaan yang
tidak diungkapkan (DSPL dan INDP) berpengaruh signifikan ketika kelima atribut tersebut
diuji secara simultan dan hipotesis nol yang menyatakan bahwa koefisien dari kelima atribut
tersebut sama dengan nol ditolak pada tingkat signifikansi 1%. Secara kontras, variabel
transparansi tidak berpengaruh pada kedua regresi. Hal tersebut mengindikasikan bahwa
perlindungan hukum suatu negara dan tata kelola perusahaan memiliki efek yang lebih besar
terhadap biaya modal dibandingkan pengungkapan oleh perusahaan.

5.4 Perbandingan Pengaruh Pengungkapan dan Tata Kelola Perusahaan pada Biaya
Modal
Baik pada Tabel 7 dan 8 menunjukkan bahwa di pasar negara berkembang Asia,
mekanisme tata kelola perusahaan yang tidak diungkapkan jauh lebih kuat memengaruhi
penurunan biaya modal. Hasil tersebut dibuktikan pada tabel 7 dimana koefisien TRAN hanya
sebesar -0,07jika dibandingkan dengan NDCG yang sebesar -0,19. Signifikansi dari TRAN
juga menurun ketika NDCG diikutkan dalam persamaan. Namun, pada Tabel 8 TRAN
menjadi tidak signifikan ketika persamaan regresi juga menguji LEGAL dan variabel tata
kelola perusahaan yang tidak diungkapkan.
Peneliti mengaitkan lemahnya peran pengungkapan dalam pasar negara berkembang di
Asia terkait dengan lingkungan tata kelola perusahaan. Bushman dan Smith (2001)
menunjukkan terdapat tiga cara informasi akuntansi dapat mengurangi beban pembiayaan,
yaitu mengidentifikasi projek yang baik dan buruk, mengurangi asimetri informasi dan
mendisiplinkan pihak internal perusahaan. Pengujian lebih lanjut menunjukkan bahwa dua
cara terakhir berperan dalam memperlemah pengungkapan akuntansi dan informasi lainnya.
Alasannya adalah efektifitas pengungkapan untuk mengurangi asimetri informasi bergantung
pada kualitas informasi yang diungkapkan dan investor yang menjadi tujuan dari
pengungkapan tersebut. selain itu, pendisiplinan pihak internal perusahaan bergantung pada
mekanisme eksternal tata kelola perusahaan.
Seperti yang telah dijelaskan pada bagian 2.1, karena kurang efektifnya penegakan
regulasi dan tingginya kepemilikan yang terkonsentrasi pada pemegang saham tertentu di
pasar negara berkembang Asia, informasi akuntansi memiliki kualitas dan kredibilitas yang
rendah. Selain itu, investor tidak akan mempertimbangkan informasi spesifik perusahaan
karena rendahnya perlindungan hukum hak milik properti pribadi. Rendahnya perlindungan

11
hukum tersebut mengurangi keinginan investor untuk mengkapitalisasi informasi spesifik
perusahan.
Fungsi pengungkapan dalam tata kelola perusahaan juga relatif lemah di pasar negara
berkembang Asia. Perusahaan cenderung menguatkan fungsi pengungkapannya cenderung
dipengaruhi oleh karena adanya litigasi pemegang saham (Kellogg 1984; Francis et al. 1994;
Skinner 1994 dan 1997) serta pasar yang dikontrol oleh perusahaan. Tanpa kedua hal
tersebut, investor tidak dapat melindungi diri mereka bahkan ketika mereka telah mendeteksi
adanya pelanggaran regulasi tindakan manajerial dalam pengungkapan perusahaan.
Mekanisme tersebut tidak berfungsi di pasar negara berkembang seperti Asia (Shleifer dan
Vishny 1997). Hal ini dikarenakan investor bergantung pada mekanisme internal tata kelola
perusahaan untuk melindungi diri mereka dari pengambilalihan oleh pihak internal
perusahaan. Hal ini menunjukkan bahwa pengungkapan informasi tidak mampu mengawasi
pihak internal perusahaan dalam pasar negara berkembang di Asia. Hasilnya, pengungkapan
kurang efektif jika dibandingkan dengan mekanisme internal tata kelola perusahaan untuk
menurunkan biaya modal di pasar negara berkembang.

6. UJI SENSITIVITAS

6.1 Pengaruh Rasio Book-to-market dan Reversal Time dalam Estimasi Biaya Modal
Penelitian terdahulu (La Porta et al. 2002; Claessens et al. 2002) emnemukan bahwa
perlindungan hukum dan risiko pengambilalihan mempengaruhi Tobin’s Q yang sangat
berkorelsi dengan rasio book-to-market. Sebagai tambahan GLS (2001) dan hasil pada bagian
4.2 juga mengindikasikan bahwa rasio book-to-market berhubungan positif dengan estimasi
biaya modal. Sangat mungkin bahwa korelasi negatif antara tata kelola perusahaan dan biaya
modal ekuitas disebabkan oleh rasio book-to-market. Untuk membuktikan hal tersebut,
penelitian ini juga menguji rasio book-to-market dalam model regresi biaya modal yang
dipengaruhi mekanisme pengungkapan dan non-pengungkapan dalam tata kelola perusahaan.
Hasilnya (tidak disajikan) adalah kesimpulan dalam bagian 5.3 tidak terpengaruh secara
kualitas. Dimana rendahnya koefisien negatif NDCG dan tidak signifikannya koefisien
TRAN.
Dalam mengestimasikan biaya modal, peneliti mengasumsikan penurunan ROE pada
akhir tahun ke-enam (T=6). Untuk menguji sensitivitas terkait asumsi T, peneliti menguji
ulang biaya modal dengan mengasumsikan T=4 ke T=12 dan menghitung estimasi tersebut
dalam variabel dependen model regresi bagian 5.2. Hasil (tidak disajikan) regresi tersebut

12
serupa dengan tabel 7. Secara spesifik, koefisien NDCG bertanda negatif signifikan,
sementara koefisien TRAN tidak signifikan.

7. KESIMPULAN
Peneliti menguji pengaruh pengungkapan dan mekanisme tata kelola perusahaan
lainnya terhadap biaya modal menggunakan dua survey terbaru oleh CLSA terkait kualitas
pengungkapan dan tata kelola perusahaan. Sampel penelitian sejumlah 545 pengamatan yang
berlokasi di sembilan pasar negara berkembang Asia tahun 2000 dan 2001. Hasil penelitian
menunjukkan bahwa semakin tinggi pengungkapan dan mekanisme tata kelola perusahaan
yang tidak diungkapkan berpengaruh negatif terhadap biaya modal, dengan variabel kontrol
beta dan ukuran perusahaan. Selanjutnya, perlindungan hukum terkait hak milik pribadi suatu
negara dan tingkat tata kelola perusahaan juga berperan penting untuk menurunkan biaya
modal. Peneliti juga menemukan hubungan negatif antara pengungkapan dan biaya modal
akan melemah ketika mekanisme tata kelola yang tidak diungkapkan dicantumkan dalam
regresi. Penelitian ini juga menguatkan bahwa penyertaan rasio book-to-market dan durasi
reverting ROE ke dalam rata-rata industri dapat memperkirakan biaya modal.
Penelitian ini berkontribusi untuk literatur pengungkapan melalui hasil penelitian yang
menemukan bahwa pengaruh negatif pengungkapan terhadap biaya modal di Amerika Serikat
juga terjadi di pasar negara berkembang. Namun, pada pasar negara berkembang hubungan
negatif tersebut melemah ketika terdapat pengawasan atas mekanisme tata kelola perusahaan.
Hasil penelitian menyarankan bahwa pada pasar negara berkembang dimana kurangnya
faktor infrastruktur seperti perlindungan hukum terhadap investor, mekanisme pengungkapan
untuk mengurangi biaya modal tidak sepenting mekanisme tata kelola perusahaan yang tidak
diungkapkan. Karenanya, mengurangi risiko pengambilalihan dengan memperkuat
mekanisme tata kelola perusahaan lebih penting dibanding hanya sekedar mengadopsi
kebijakan pengungkapan yang lebih luas dalam rangka mengurangi biaya modal.
Penelitian ini juga berkontribusi terhadap literatur tata kelola perusahaan. Artikel ini
menyarankan bahwa risiko pengambilalihan tidak dapat terdiversifikasi. Oleh karena itu,
investor tidak hanya mengharapkan aliran kas masa depan yang rendah untuk tata kelola
perusahaan yang lemah, namun juga menurunkan harapan terkait arus kas masa depan pada
tingkat yang lebih tinggi. Hal ini penting dikarenakan biaya modal merupakan pengukuran
langsung dari pembiayaan dibanding valuasi perusahaan. Berdasarkan perkiraan, jika
perusahaan meningkatkan peringkat tata kelola perusahaan dari persentil ke-25 menjadi
persentil ke-75, maka biaya modal dapat diturunkan sebesar 1,26%. Hal ini setara dengan

13
peningkatkan nilai perusahaan lebih dari 20%. Manfaat dari peningkatan tata kelola
perusahaan bahkan lebih besar bagi ekonomi negara yang terdampak krisis keuangan Asia,
seperti Thailand, Filipina dan Indonesia kecuali Korea. Dengan demikian penelitian ini
menyajikan bukti yang mendukung penguatan tata kelola perusahaan di pasar negara
berkembang Asia.

The Corporate Governance And Cost Of Equity Capital In Indonesia

1. Pendahuluan
Investor selalu mengandalkan informasi dalam menganalisis potensi bisnis. Hal tersebut
terjadi karena banyaknya ketidakpastian di dunia bisnis. Informasi yang akurat diperlukan
untuk mendapatkan gambaran tentang risiko yang dihadapi beserta dengan tingkat
pengembalian di masa depan. Umumnya, investor akan merespons risiko tinggi dengan
meminta pengembalian yang tinggi pula.
Tingkat pengembalian yang diharapkan oleh investor adalah biaya modal yang harus
dibayar oleh perusahaan. Oleh karena itu, untuk memaksimalkan nilai perusahaan,
manajemen berpikir untuk menurunkan biaya modal atas ekuitas dari investor. Strategi yang
umum untuk mengurangi biaya modal adalah dengan menerapkan mekanisme tata kelola
perusahaan (Dahlan, 2003). Hal ini dibuktikan oleh survei McKinsey and Co (2002) yang

14
menunjukkan bahwa investor di pasar negara berkembang bersedia untuk membayar harga
saham 30% lebih tinggi bagi perusahaan dengan tata kelola yang baik, daripada membeli
saham perusahaan dengan tata kelola yang dinilai meragukan.
Mekanisme tata kelola perusahaan yang digunakan dalam mengurangi biaya modal
adalah pengungkapan laporan keuangan (Samaha & Azzam, 2015; Tran, 2014).
Pengungkapan laporan keuangan digunakan oleh perusahaan go public untuk menarik dana
dari investor. Perusahaan mengungkapkan laporan wajib dan sukarela sebagai upaya untuk
mengurangi pandangan investor terhadap risiko perusahaan. Kuantitas dan kualitas informasi
yang diungkapkan juga penting untuk mencegah asimetri informasi (Samaha & Azzam,
2015). Di Indonesia, terdapat kasus yang membuktikan pentingnya pengungkapan. Salah
satunya adalah skandal yang terjadi di PT Kimia Farma Tbk, dan PT Indofarma Tbk. PT
Kimia Farma Tbk telah terbukti melakukan kecurangan keuangan dengan memperbesar
keuntungan mereka. Hal ini membuktikan belum efektifnya penerapan tata kelola perusahaan
dalam aspek transparansi di Indonesia.
Dalam studi sebelumnya, Lopes & de Alencar (2010), Samaha & Azzam (2015) dan
Tran (2014), mengungkapkan bahwa tingkat pengungkapan dapat digunakan untuk mengukur
pengungkapan informasi keuangan. Pemahaman tingkat pengungkapan di sini tidak hanya
terfokus pada kuantitas tetapi juga kualitas dari pengungkapan itu sendiri. Kualitas
pengungkapan yang lebih tinggi dapat mengurangi asimetri informasi antara manajemen dan
pemegang saham sehingga proses pengaturan dapat berjalan efektif, dan pemegang saham
dapat secara wajar menilai kinerja manajemen. Tingkat pengungkapan yang tinggi
menyiratkan asimetri informasi yang rendah, sehingga investor akan memiliki kepercayaan
pada perusahaan. Mereka pun cenderung memperkirakan risiko yang lebih rendah. Tingkat
risiko mencerminkan tingkat pengembalian bagi investor, yang pada akhirnya akan
menurunkan biaya modal perusahaan.
Sebuah studi terpisah menyarankan perlunya unruk meneliti struktur kepemilikan
perusahaan dan dampaknya terhadap biaya modal ekuitas. Perusahaan dengan pemegang
saham yang tersebar/beragam berarti memiliki konsentrasi kepemilikan yang kecil (Samaha
& Azzam, 2015) dan lebih memungkinkan untuk menarik investor. Investor menyukai negara
di mana perusahaan tidak memiliki pemegang saham mayoritas yang mendapatkan akses
khusus mengenai informasi perusahaan dan memberikan pengaruh yang tidak diharapkan
dalam proses pengambilan keputusan (McKinsey and Company, 2002). Dengan kata lain,
semakin tinggi kepemilikan publik, semakin berkurang biaya modal ekuitas perusahaan
(Samaha & Azzam, 2015).

15
Mekanisme tata kelola perusahaan lain yang dapat mengurangi masalah keagenan adalah
kepemilikan manajerial (M. C. Jensen & Meckling, 1976). Kepemilikan saham oleh
manajemen dapat membantu penyatuan kepentingan antara pemegang saham dan manajer.
Ketika proporsi kepemilikan manajerial meningkat, semakin baik kinerja perusahaan. Hal ini
disebabkan oleh berkurangnya konflik antara manajer dan investor. Sebagai imbasnya,biaya
agensi menurun karena perilaku oportunistik manajer menurun. Penurunan biaya agensi
berdampak pada pengurangan biaya ekuitas perusahaan. Tran, (2014) membuktikan ini
dengan menunjukkan korelasi negatif yang signifikan antara kepemilikan manajerial dengan
biaya ekuitas.
Selain itu, aspek pengungkapan yang berfokus pada ketepatan waktu pengumuman laba
juga memiliki potensi untuk mempengaruhi biaya modal ekuitas. Penundaan pengumuman
yang semakin lama akan menyebabkan ketidakpastian di kalangan investor sehingga mereka
akan mengharapkan biaya modal ekuitas lebih tinggi (Samaha & Azzam, 2015). Pengaruh
keterlambatan pengumuman laba menjadi faktor yang semakin penting untuk meneliti
tentang biaya modal ekuitas. Pada tahun 2011, 66% persen perusahaan di Indonesia tidak
menerbitkan laporan keuangan tahunan secara tepat waktu. Kemudian, pada tahun 2013,
sebanyak 68% dari perusahaan tidak memberikan laporan tahunan perusahaan tepat waktu
atau meningkat 2% dari tahun 2011.
Oleh karena itu, berdasarkan latar belakang yang dijelaskan, penulis tertarik untuk
mempelajari pengaruh pengungkapan, kepemilikan publik, kepemilikan manajerial dan
keterlambatan pengumuman laba pada biaya modal ekuitas.

2. Latar Belakang Teoretis


2.1 Memperkirakan biaya modal ekuitas
Biaya modal dapat didefinisikan sebagai tingkat pengembalian minimum yang
disyaratkan oleh pemilik modal. Dari sudut pandang pemilik modal, biaya modal adalah
tingkat pengembalian minimum atas sumber daya yang mereka investasikan di perusahaan.
Di sisi perusahaan, biaya modal adalah biaya yang harus dibayar oleh mereka sebagai
pengganti modal investor. Oleh karena itu, ukuran biaya modal tergantung pada sumber dana
yang digunakan dalam menjalankan perusahaan (Sudana, 2011: 133).
Salah satu komponen dari biaya modal adalah biaya modal ekuitas yang dapat diartikan
sebagai tingkat pengembalian minimum bagi investor atas investasi mereka di perusahaan
tertentu. Dalam penelitian ini, biaya modal ekuitas adalah tingkat pengembalian yang

16
diharapkan dari semua investor yang beroperasi di pasar baik pihak internal maupun eksternal
(Jensen, 2003).
Investor dapat mengharapkan pengembalian di masa depan yang belum diketahui persis
nilainya sebagai akibat dari ketidakpastian (Jogiyanto, 2013: 252). Ketidakpastian terjadi
karena tidak cukupnya informasi yang tersedia untuk digunakan sebagai dasar pengambilan
keputusan. Oleh karena itu, semakin sedikit informasi yang diterima, semakin tinggi harapan
investor pada tingkat pengembalian. Menurut Jogiyanto (2013: 257), dalam menentukan
return yang diharapkan, peneliti dapat menggunakan CAPM (Capital Asset Pricing Models).
Pendekatan CAPM juga relevan untuk pembahasan karena variabel yang digunakan dalam
penelitian ini juga mempertimbangkan faktor risiko. Pendekatan CAPM untuk
memperkirakan biaya modal ekuitas sebelumnya telah digunakan oleh Chen, Chen, & Wei
(2003), Juniarti & Yunita (2005), Armadi & Anggraeni (2014), dan Samaha & Azzam
(2015).
Biaya modal ekuitas dalam Model Harga Aset Modal (CAPM) dapat dihitung
menggunakan persamaan berikut:

CoECi, t = Rf, t + βi (Rm, t - Rf, t)

Dengan diketahui:
CoECi, t = Biaya modal ekuitas perusahaan i pada tahun t
Rf, t = Tingkat bebas risiko pada periode t
Rm, t = Tingkat pengembalian pasar dalam periode t
βi = Beta perusahaan i
Pengembalian pasar dalam penelitian ini dihitung menggunakan IHSG (indeks harga
saham gabungan). IHSG merupakan cerminan dari kondisi pasar saham di Indonesia. Jumlah
Rm, t dihitung dengan persamaan berikut

Rm,t = 𝐼𝐻𝑆𝐺𝑡 − 𝐼𝐻S𝐺𝑡−1𝐼𝐻𝑆𝐺𝑡−1

Diketahui bahwa :
Rm, t = tingkat pengembalian pasar pada periode t
IHSGt = indeks pasar saham pada periode t
IHSGt-1 = indeks pasar saham periode t-1

17
Jumlah βi dalam studi ini dihitung dengan menggunakan regresi model pasar dengan
menggunkanan persamaan sebagai berikut

Ri,t = α + βi (Rm,t) + ε
dimana :
Ri,t = tingkat pengembalian perusahaan i pada periode t
α = konstanta
βi = beta perusahaan i
Rm,t = tingkat pengembalian pasar pada periode t
ε = Residual error

2.2 Pengungkapan dan biaya modal ekuitas


Pengungkapan dalam penelitian ini adalah tingkat pengungkapan dalam laporan tahunan
perusahaan. Informasi yang disajikan dalam laporan tahunan akan digunakan oleh investor
untuk membuat keputusan untuk berinvestasi di perusahaan.
Penelitian ini menggunakan kriteria pengungkapan item laporan keuangan bersama
dengan kriteria yang diteliti oleh Samaha & Azzam (2015). Alasan untuk menggunakan
kriteria seperti Mesir dan Indonesia adalah kedua negara tersebut merupakan negara
berkembang dengan perlindungan hukum yang lemah untuk pemegang saham minoritas
(Johnson, Boone, Breach, & Friedman, 2000). Sementara kriteria pengungkapan yang
ditetapkan oleh Francis, Khurana, & Pereira (2005), dan Cheng, Collins, & Huang (2006)
diterapkan di negara-negara maju dengan perlindungan hukum dan mekanisme tata kelola
perusahaan yang kuat.
Dalam penelitian ini, kriteria pengungkapan diperiksa ulang untuk memastikan bahwa
tidak ada item wajib berdasarkan peraturan di Indonesia. Pedoman yang digunakan dalam
melihat pengungkapan yang disyaratkan dalam laporan tahunan di Indonesia adalah Peraturan
Bapepam No. Kep-431 / BL / 2012 tanggal 1 Agustus 2012 peraturan No. X.K.6.
Pada tahun 2004, Easley dan O'Hara menunjukkan hubungan antara informasi publik,
informasi pribadi, dan biaya modal. Pada dasarnya pengungkapan yang dilakukan oleh
perusahaan bertujuan untuk mengubah informasi pribadi menjadi informasi publik. Informasi
publik adalah informasi yang diketahui oleh semua investor sedangkan informasi pribadi
hanya diketahui oleh pihak-pihak dalam perusahaan (orang dalam) yang menyebabkan
asimetri informasi terjadi. Easley & O’Hara (2004) menyebutkan bahwa perusahaan dapat
mempengaruhi biaya modal ekuitas dengan meningkatkan akurasi dan kuantitas informasi

18
yang diungkapkan (tingkat pengungkapan) kepada pihak luar dan juga orang dalam. Karena
biaya modal ekuitas mewakili tingkat pengembalian rata-rata yang diharapkan baik oleh
orang dalam dan orang luar, peningkatan tingkat pengungkapan akan mengurangi asimetri
informasi, menurunkan premi risiko, dan dengan demikian juga menurunkan biaya modal
ekuitas. Oleh karena itu, uraian di atas mendukung hipotesis satu dalam penelitian ini.
H1: Tingkat pengungkapan secara negatif mempengaruhi biaya modal ekuitas.

2.3 Kepemilikan publik dan biaya modal ekuitas


Perusahaan yang memiliki konsentrasi kepemilikan yang tinggi, pemegang saham
mayoritas adalah orang dalam dengan akses langsung ke informasi pribadi (Samaha &
Azzam, 2015). Oleh karena itu, struktur kepemilikan perusahaan dapat mempengaruhi biaya
modal ekuitas dalam suatu perusahaan.
Persebaran pemegang saham yang tinggi di sebuah perusahaan menunjukkan bahwa
konsentrasi kepemilikan oleh pemegang saham mayoritas terbagi dalam persentase kecil. Hal
itu memberi manfaat bagi pemegang saham minoritas karena mengurangi penahanan rilis dari
informasi pribadi oleh pemegang saham mayoritas (Samaha & Azzam, 2015).
Pemegang saham mayoritas memiliki kekuasaan untuk mempengaruhi manajemen untuk
membuat keputusan yang akan menguntungkan mereka dan merugikan pemegang saham
minoritas. Retensi informasi adalah tindakan yang akan merugikan pemegang saham
minoritas. Ini bisa dikurangi jika jumlah pemegang saham meningkat menjadi lebih tersebar.
Dalam penelitian ini, persebaran kepemilikan diukur dengan saham yang dimiliki oleh
publik untuk mengetahui pengaruh spesifik kepemilikan saham minoritas terhadap tingkat
pengembalian yang diharapkan. Hasil empiris telah dibuktikan oleh Samaha & Azzam (2015)
yang menemukan bahwa persebaran kepemilikan yang lebih tinggi, retensi informasi pribadi
oleh pemegang saham mayoritas akan berkurang sehingga tingkat pengembalian yang
diharapkan oleh investor juga akan menurun. Oleh karena itu, uraian di atas mendukung
hipotesis dua dalam penelitian ini.
H2: Kepemilikan publik berpengaruh negatif terhadap biaya modal ekuitas.

2.4 Kepemilikan manajerial dan biaya modal ekuitas


Kepentingan manajemen dan pemegang saham sering berselisih, sehingga konflik sering
terjadi di antara keduanya. Ini terjadi karena manajer cenderung memprioritaskan
kepentingan pribadi mereka. Pemegang saham tidak menyukai kepentingan pribadi manajer
karena akan menambah biaya bagi perusahaan dan menurunkan manfaat yang diterima.

19
Konflik kepentingan antara manajer dan pemegang saham dapat dikurangi atau bahkan
dihilangkan jika manajer memiliki saham perusahaan (kepemilikan manajerial). Ramly,
Majdi, & Rashid (2010) menyatakan bahwa manajer akan berusaha membuat keputusan yang
memaksimalkan nilai pemegang saham karena mereka sekarang memiliki tujuan yang sama.
Ini menyiratkan bahwa peningkatan proporsi kepemilikan manajerial akan mengurangi
masalah keagenan antara manajer dan pemegang saham sehingga tingkat pengembalian yang
diharapkan menurun atau menurunkan biaya modal ekuitas. Oleh karena itu, uraian di atas
mendukung hipotesis tiga dalam penelitian ini.
H3: Kepemilikan manajerial secara negatif mempengaruhi biaya modal ekuitas.

2.5 Keterlambatan pengumuman laba dan biaya modal ekuitas


Keterlambatan pengumuman laba merupakan komponen penting dari aspek transparansi
perusahaan yang sebaiknya diungkapkan segera. Jika tidak, maka informasi tersebut akan
kehilangan relevansinya (Bushman, Piotroski, & Smith, 2004). Semakin lama jeda
keterlambatan pengumuman laba, asimetri informasi antara manajemen dan pemegang saham
akan meningkat.
Keterlambatan pengumuman laba yang terlalu lama juga menyebabkan meningkatnya
ketidakpastian di kalangan investor dan selanjutnya mengarah pada peningkatan ekspektasi
tingkat pengembalian oleh investor (cost of equity capital). Sebaliknya, semakin pendek jeda
keterlambatan pengumuman laba akan mengurangi asimetri informasi, meningkatkan akurasi
proses pengambilan keputusan sehingga biaya modal ekuitas menjadi turun. Hal ini didukung
oleh studi oleh Samaha & Azzam (2015) yang menemukan bahwa keterlambatan
pengumuman laba memiliki efek positif pada biaya modal ekuitas. Oleh karena itu, uraian di
atas mendukung hipotesis empat dalam penelitian ini.
H4: Keterlambatan pengumuman laba berpengaruh positif terhadap biaya modal ekuitas.

3. DESAIN DAN DATA PENELITIAN


3.1 Data, Pemilihan Sampel dan Statistik Deskriptif
Populasi dari penelitian ini adalah seluruh perusahaan manufaktur yang terdaftar di
Bursa Efek Indonesia (BEI) tahun 2012 dan 2014. Perusahaan manufaktur tahun 2013 tidak
diikutkan karena terdapat outlier di mana variabel dependen tidak dapat dihitung. Sampel
ditentukan menggunakan metode purposive sampling, metode tersebut digunakan untuk
memperoleh informasi yang diinginkan oleh peneliti. Kriteria yang digunakan:

20
1. Perusahaan industri manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia tahun 2012 dan
tahun 2014.
2. Perusahaan mempublikasikan laporan tahunan tahun 2011 dan 2013.
3. Perusahaan tidak memiliki nilai ekuitas yang negatif.
4. Perusahaan memiliki beta positif.
5. Perusahaan memiliki data terkait tanggal pengajuan laporan keuangan tahunan yang
dipublikasikan di situs Bursa Efek Indonesia
Statistik deskriptif pada penelitian ini disajikan pada tabel berikut.

Dimana: CoEC = tingkat biaya modal/return minimal yang diharapkan; DISC = tingkat
pengungkapan; PUBL = kepemilikan publik; MANJ = kepemilikan manajerial; EAL =
keterlambatan pengumuman laba; MTB = market to book value; MC= market capitalization;
LEV = leverage; ROE = return on equity

Pada tabel 1 terlihat bahwa rata-rata tingkat biaya modal pada perusahaan manufaktur
Indonesia sebesar 12% (pada tabel mean), tingkat minimum sebesar 4,6% dan maksimumnya
sebesar 24,4%. Untuk variabel lain, cara melihat tingkat rata-rata, maksimum dan minimum
juga sama. Penelitian ini menggunakan empat variabel lain yaitu market to book value
(MTB), leverage (LEV), dan return on equity (ROE).

3.2 Desain Penelitian


Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui pengaruh dari tingkat pengungkapan,
kepemilikan publik, kepemilikan manajerial dan keterlambatan pengumuman laba terhadap
biaya modal. Analisis model juga mencantumkan beberapa variabel lain yang telah dijelaskan
sebelumnya. Analisis yang digunakan adalah analisis regresi linear berganda dengan model
berikut:

21
4. Hasil Dan Pembahasan

Tabel 2 menyajikan hasil pengujian yang telah dilakukan. Hasil menunjukkan bahwa
variabel pengungkapan (DISC), kepemilikian publik (PBL), keterlambatan pengumuman laba
((EAL), market capitalization (MC), leverage (LEV) serta return on equity (ROE)
berpengaruh signifikan terhadap biaya modal perusahaan yang ditandai dengan signifikansi di
bawah 5%. Sementara variabel lainnya yaitu kepemilikan manajerial (MANJ) dan variabel
market to book value (MTB) tidak berpengaruh signifikan terhadap biaya modal perusahaan
dimana signifikansinya di atas 5%.
Pada kolom regression coefficients dapat dilihat mengenai hubungan antara masing-
masing variabel independen terhadap dependen dengan melihat tanda koefisien. Dimana
apabila terdapat tanda (-) berarti hubungan variabel independen dan dependen bersifat negatif
yang artinya kenaikan variabel independen menyebabkan penurunan pada variabel dependen
dan sebaliknya. Sedangkan apabilta bertanda (+) artinya kenaikan variabel independen
sejalan dengan kenaikan variabel dependen dan sebaliknya. Koefisien determinasi R2
bermakna bahwa 20,6% perubahan terhadap biaya modal dapat dijelaskan melalui variabel-
variabel yang digunakan dalam penelitian ini. sementara 79,4% sisanya dipengaruhi oleh
variabel lainnya.

4.1 Pengaruh Tingkat Pengungkapan terhadap Biaya Modal


Hasil pengujian menunjukkan bahwa H1 diterima, dimana hal tersebut berarti tingkat
pengungkapan berpengaruh negatif tehadap biaya modal. Hasil penelitian ini sejalan dengan
penelitian oleh Cheng et al. (2006), Skaife, Collins, & LaFond (2004), Lopes & de Alencar
(2010), Samaha & Azzam (2015), dan Tran (2014) yang menyimpulkan bahwa meningkatnya

22
tingkat pengungkapan akan menyebabkan penurunan biaya modal. Hal ini dikarenakan
semakin transparan perusahaan, yang artinya semakin tidak ada kesenjangan informasi pihak
eksternal dan internal. Berkurangnya kesenjangan informasi akan meningkatkan kualitas dari
pembuatan keputusan investor dan return yang diharapkan investor juga berkurang karena
rendahnya risiko yang dihadapi.

4.2 Pengaruh Kepemilikan Publik terhadap Biaya Modal


Hasil pengujian menunjukkan bahwa H2 diterima, dimana hal tersebut berarti
kepemilikan publik berpengaruh negatif tehadap biaya modal. Hasil penelitian ini sejalan
dengan penelitian oleh Samaha & Azzam (2015) dimana semakin besar kepemilikan publik
yang merupakan proksi dari ketersebaran kepemilikan akan menguntungkan pemegang
modal minoritas karena semakin rendahnya informasi privat yang dimiliki oleh pemegang
saham mayoritas. Hal tersebut tentu akan mengurangi biaya modal atau return yang
diharapkan investor. Semakin tersebarnya kepemilikan perusahaan maka tidak akan ada
pemegang saham mayoritas yang akan mempengaruhi keputusan manajemen dan mengambil
keuntungan atas hal tersebut. Dengan demikian investor merasa bahwa semakin rendahnya
risiko perusahaan dan berakibat pada semakin rendahnya return yang diharapkan oleh
investor.

4.3 Pengaruh Kepemilikan Manajerial terhadap Biaya Modal


Hasil pengujian menunjukkan bahwa H3 ditolak, dimana hal tersebut berarti
kepemilikan manajerial tidak berpengaruh tehadap biaya modal. Hasil tersebut tidak sejalan
dengan penelitian oleh Tran (2014). Dimana Tran (2014) menemukan bahwa dengan
kepemilikan manajerial akan menyebabkan manajer semakin berusaha untuk memenuhi
kepentingan pemilik modal karena manajer juga merupakan pemilik modal. Sehingga,
investor lain akan merasa asimetri informasi menjadi berkurang yang berakibat pada
menurunnya risiko dan return yang diharapkan (biaya modal). Namun, ternyata pada
penelitian ini pernyataan Tran (2014) tidak terbukti. Hasil tersebut disebabkan karena
kepemilikan manajerial di Indonesia hanya pada 59 dari total 129 perusahaan, sehingga
pengaruh tersebut tidak signifikan terhadap perubahan biaya modal yang diteliti.

4.4 Pengaruh Keterlambatan Pengumuman Laba terhadap Biaya Modal


Hasil pengujian menunjukkan bahwa H4 diterima, dimana berarti keterlambatan
pengumuman laba berpengaruh positif tehadap biaya modal. Hal ini sejalan dengan penelitian

23
yang dilakukan oleh Samaha & Azzam (2015) dimana semakin lambat perusahaan
mengumumkan laba, maka biaya modal akan semakin meningkat dan begitu pula sebaliknya.
Hasil ini menunjukkan bahwa semakin cepat perusahaan mengumumkan laba yang diperoleh,
hal tersebut akan semakin mengurangi asimetri informasi antara pemilik modal dan
manajemen sehingga ketidakpastian yang akan dihadapi oleh investor berkurang dan
kemudian berpengaruh pada menurunnya return yang diharapkan.

4.5 Faktor Lain yang Mempengaruhi Biaya Modal


Faktor lain pertama yang diuji dalam penelitian ini adalah market to book value atau
nilai pasar dibandingkan dengan nilai buku perusahaan. Variabel ini tidak berpengaruh
terhadap biaya modal perusahaan karena bukanlah tolok ukur yang sesuai untuk tingkat
pertumbuhan perusahaan. Selain itu variabel market to book value juga hanya merupakan
perhitungan sentimen sementara dalam tingkat pertumbuhan jangka panjang.
Faktor lain yang kedua adalah market capitalization atau kapitalisasi pasar. Variabel ini
berpengaruh positif pada biaya modal. Hal ini disebabkan karena sedikitnya jumlah investor
di Indonesia hanya sekitar 3.000, sehingga meskipun kapitalisasi pasar tinggi, pemegang
saham mayoritas hanya akan mengontrol kepemilikan saham. Pemegang saham mayoritas
menggunakan kekuatannya untuk mendapatkan informasi, sehingga biaya modal akan
meningkat.
Faktor lain yang ketiga adalah tingkat utang atau leverage. Variabel ini merupakan
ukuran tingkat utang perusahaan dan berpengaruh negatif terhadap biaya modal. Hasil ini
berarti bahwa semakin tinggi tingkat utang perusahaan, maka biaya modal akan semakin
rendah. Berdasarkan teori sinyal, perusahaan yang menghasilkan laba cenderung akan
meningkatkan utang karena pembayaran bunga tambahan akan digantikan oleh pendapatan
sebelum pajak. Semakin berhasil sebuah perusahaan, maka utang tambahan tidak akan terlalu
meningkatkan risiko kebangkrutan perusahaan. Investor yang rasional akan melihat
peningkatan utang sebagai peningkatan nilai perusahaan dan akan menurunkan return yang
diharapkan.
Faktor lain yang terakhir adalah return on equity (ROE) sebagai pengukuran
profitabilitas perusahaan. Variabel ini berpengaruh negatif terhadap biaya modal, dimana
semakin tinggi profitabilitas maka semakin rendah biaya modal. Para investor akan
mempertimbangkan perusahaan dengan risiko rendah (profitabilitas tinggi) karena pasti dapat
memberikan return positif, sehingga menurunkan return yang diharapkan.

24
5. Kesimpulan
Berdasarkan penelitian pada 129 perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia
tahun 2012 dan 2014, maka hasil penelitian menunjukkan bahwa pengungkapan dan
kepemilikan publik berpengaruh negatif terhadap biaya modal. Keterlambatan
pengumuman laba berpengaruh positif terhadap biaya modal. Serta kepemilikan manjerial
tidak berpengaruh terhadap biaya modal.

25