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Finanças imobiliárias

Determinação de Custo de Capital

Alexandra Oliveira Marques – 22982


Charbel Saad - 23139
Miguel Ferreira – 22980
Rui Coutinho - 22981
Telmo Reis Silva - 22780
Tiago Jaime da Silva Ferreira –23135

02 de Dezembro de 2016, Lisboa


Conteúdo:

1. Objectivo do trabalho: ................................................................................................. 1


2. Escolha do imóvel na zona CBD de escritórios de Lisboa: ................................. 1
Características: ................................................................................................................ 2
3. Identificação e descrição dos métodos: .................................................................. 2
3.1. Método 1 – CAPM ................................................................................................. 2
Apuramento rf – rendibilidade do activo isento de risco ..................................... 3
Apuramento do rm: rendibilidade esperada de carteiras de mercado .............. 5
Apuramento do BETA para escritórios lx ................................................................ 7
Cálculo do Custo de Capital ....................................................................................... 8
3.2. Método 2 - Método de Gordon............................................................................ 8
Pesquisa do valor atual do Imóvel ............................................................................ 9
Pesquisa dos Fluxos de caixa do imóvel .............................................................. 10
Pesquisa Taxa de crescimento do rendimento .................................................... 11
Cálculo do Custo de Capital ..................................................................................... 12
4. Conclusões .................................................................................................................. 13
1. Objectivo do trabalho:

Determinação do custo de capital de um projeto imobiliário fictício através de

pelo menos dois métodos.

2. Escolha do imóvel na zona CBD de escritórios de Lisboa:

Figura 1 – Cidade de Lisboa: Definição das 6 zonas de escritórios

Figura 2 - Edifício café – Lisboa, localizado na zona nº1

1
Características:

Edifício de escritórios com 6 pisos acima do solo com um excelente pé direito e

boa incidência de luz natural. Situado numa das principais avenidas da cidade

com diferentes zonas de comércio e onde se instalam sedes de empresas

nacionais e internacionais e grandes marcas de prestígio.

De 232 m² a 1,296 m² Classificação energética: B

Equipamentos Piso sobre-elevado Número de elevadores – 3, Segurança 24

horas, Sistema de deteção de incêndios, IS Privadas, Tetos metálicos com

iluminação embutida, Ar condicionado (4 tubos).

3. Identificação e descrição dos métodos:

3.1. Método 1 – CAPM

Para o cálculo do custo de capital próprio o primeiro método selecionado foi o

CAPM (Capital Asset pricing Model), uma vez que é o mais conhecido e

aconselhado, para a análise de investimentos, especialmente imobiliários.

O CAPM tem em consideração 2 tipos de risco:

Risco específico, não sistemático ou diversificável;

Risco específico, sistemático ou não diversificável;

Assim, o CAPM corresponde à relação entre o risco de mercado, diversificado

ou não, e a rendibilidade exigida pelos acionistas para o investimento que se

pretende realizar e é representado pela seguinte fórmula:

2
:rendibilidade esperada para o ativo;

: rentabilidade do ativo isento de risco – Obrigações do tesouro;

: Beta do ativo, indicador do comportamento do retorno do ativo face aos

restantes ativos de mercado;

: representa o prémio de risco exigido pelo investidor.

Nos pontos seguintes apresentamos as bases de informação que utilizamos

para determinar cada variável do modelo.

Apuramento rf – rendibilidade do activo isento de risco

Tabela 1-– Yields históricas da Obrigações do tesouro (OT 10 anos) da República Portuguesa

A média das Yields ponderação das rentabilidades das OT’s Portuguesas

Obrigações do tesouro (OT’s) da República Portuguesa por um período de dez

3
anos (2006-2015) leva a uma rentabilidade de 5,605%. Esta média teve por

base uma série de dados que inclui vários ciclos da economia Portuguesa

menos positivos e consequentemente tivemos a necessidade de deduzir o um

período onde existiu um Credit Default Risk ao longo do período em análise.

Para este efeito utilizamos o Swap Spread histórico para a mesma OT para

corrigir o risco soberano da República Portuguesa bastante elevado e que afeta

bastante a média, pelo que se procedeu à correção das mesmas, através da

dedução do Swap Spread (Bastante similar ao CDS).


Tabela 3 – Swap Spread histórico para OT’s portuguesas

Tabela 2- Correcção da tabela1

Desta correção resulta uma rentabilidade sem risco média de 2,855% (rf).

Adicionalmente para verificarmos que a taxa apurada é razoável, obtivemos os

dados históricos das Yields das Obrigações de tesouro (10 anos) da República

4
Alemã e apuramos uma média de 2,546%, demonstrando que o apuramento

apresentado na tabela 3 apresenta apenas um desvio de 0,3%. Formatada: Tipo de letra:


(predefinido) Arial

Tabela 4- Yields históricas da Obrigações do tesouro (OT 10 anos) da República Alemã

Apuramento do rm: rendibilidade esperada de carteiras de

mercado

Para efeitos de apuramento da rendabilidade da carteira de Mercado, foi

considerada a ponderação média anual da composição de uma carteira

diversificada de um investidor institucional (Base: Fundos de Pensões em

Portugal – www.asf.com.pt); e que se divide genericamente em 5 áreas: OTs;

Obrigações Privadas; Ações; Imobiliário e Depósitos remunerados.

Como base para as rendabilidades desses ativos, foi calculada a média anual

dos mesmos, sendo que para as OTs foi considerado diretamente a sua

rendabilidade e para o imobiliário a rendabilidade total do Mercado imobiliário

(Base IPD – Todos os imóveis). Para os restantes ativos foi considerada a

rendabilidade média de fundos mobiliários da mesma categoria).

5
Gráfico 1 -- IPD PORTUGAL ANNUAL ROPERTY INDEX

Gráfico 2 - Composição das carteiras dos fundos de pensões e rentabilidades médias anuais para
cada classe de activos.

Tabela 5

A ponderação das rentabilidades de carteiras de Mercado, por um período de

dez anos, leva a uma rentabilidade esperada de 3,776% [r(Mercado)]. As

obrigações do tesouro e as obrigações privadas representam 59, 52% da

6
composição das carteiras dos fundos de pensões, enquanto as acções

representam 21,26% e o imobiliário e depósitos 19,22%. Relativamente às

rentabilidades médias anuais, tivemos em consideração as rentabilidades dos

fundos mobiliários que investem apenas em cada uma das classes de activo

acima identificadas.

Apuramento do BETA para escritórios lx

O Beta serve para medir o risco sistemático. O cálculo do mesmo foi feito com

base na regressão linear entre r(escritório) e r(mercado), porém o valor

calculado (0,03) leva à conclusão, conjuntamente com a estatística de teste

>0,05 da fraca relação entre essas rendibilidades. Se por um lado reforça a

convicção da pouca correlação entre Mercado de capitais e Mercado

imobiliário, por outro a sua relevância estatística é fraca.

Tabela 6 - - Dados para regressão linear 1

7
Tabela 7 - Regressão linear 1

=0,029285

Cálculo do Custo de Capital

O cálculo do custo de capital segue a fórmula abaixo;

Uma vez que:

3.2. Método 2 - Método de Gordon

O segundo método utilizado, para o cálculo do custo de capital, foi o Modelo de

Gordon, que se refere ao valor atual de fluxos de caixa perpétuos e crescentes

e que se traduz se seguinte fórmula:

8
Pesquisa do valor atual do Imóvel

Para cálculo do valor do imóvel, foi executada uma estimativa com base no

valor de mercado pedido na amostragem a que tivemos acesso (www.sapo.pt)

na zona em questão, por m2 (Tabela 8). Os valores pedidos foram afetos de um

desconto que teve por base intervalo histórico (referência confidencial

imobiliário). Da mesma forma, para ter em conta o fator diferencial do edifício

selecionado, os valores calculados anteriormente, foram afetos de um

coeficiente “prime”, (1.16).

Tabela 8 -

9
Tabela 9 -

Pesquisa dos Fluxos de caixa do imóvel

Tabela 10 –
Para efeitos de avaliação dentro dos objetivos do trabalho, foi considerada

somente a componente de escritórios do edifício selecionado. A componente

comércio foi considerada para o cálculo. A tabela 11 consolida assim os

valores de valorização (V0) [Tabela 9] e Rendas Líquidas (NOI) [Tabela 11].

Estes valores foram considerados líquidos uma vez que os custos operacionais

estarão considerados no valor do condomínio. Da Tabela 5 retiramos os

valores de arrendamento mensal. Estes foram afetos de uma taxa de

ocupação, calculada em função inversa na tabela 10.

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Tabela 11 -
Pesquisa Taxa de crescimento do rendimento
Através do Office snapshot da Cushman & Wakefield, foram compiladas as

taxas de crescimento das rendas anuais, cuja média foi considerada para taxa

de crescimento do modelo de Gordon. De referir que esta taxa deu negativa (-

0,78076%), o que reflete uma tendência de descida das rendas na série

histórica.

Gráfico 3 -

11
Tabela 12-
A queda

verificada entre 2007 a 2012 deveu-se à crise do subprime e à crise financeira

vivida posteriormente. Mais recentemente, a queda relaciona-se com um

aumento de oferta nova, acrescido do facto de proprietários preferirem

contratos de arrendamento mais longos, mesmo que com rendas inferiores.

Cálculo do Custo de Capital

12
4. Conclusões

Tabela 13 -

A Yield para o Mercado de escritórios no 3º Trimestre encontra-se nos 5.25%

(Office Market Snapshot – Cushman & Wakefield), valor em linha com o

Método de Gordon, o que suporta um custo de capital mais próximo deste

valor.

Por outro lado, o valor das OTs a 10 anos do Estado Português encontram-se a

3,334% (Outubro 2016), superior ao valor calculado pelo Método do CAPM, o

que revela que o valor atingido tem vicissitudes de cálculo, nomeadamente no

valor do Beta, assim como no prémio de risco.

Na análise do prémio de risco relativamente às OTs, temos de realçar que da

mesma forma que as OTs estiveram sujeitas a acontecimentos extraordinários

que influenciaram o comportamento normal da sua cotação, a composição

histórica da carteira de Mercado também foi ajustada pelos investidores

institucionais, nomeadamente numa transferência do peso de ações, ativos de

maior risco, para ativos de menor risco, obrigações.

Esta variabilidade que ocorreu nas rendabilidades e que acabou por despoletar

uma mudança de estratégia da carteira resultou em que para a série histórica

observada a rendibilidade de Mercado média contenha um prémio de risco

pouco significativo face à nossa expectativa.

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Relativamente ao cálculo do Beta, o valor atingido não se enquadra em

nenhum valor de referência observado por se encontrar influenciado dos

fatores anteriormente referidos no apuramento do prémio de risco. Para que

esses efeitos sejam minorados, deve-se alongar as séries históricas que

servem de base de cálculo e por outro lado obter informação histórica mais

específica sobre as rentabilidades anuais dos imóveis no CBD de lisboa que

não se encontrava disponível através das pesquisas realizadas.

Da comparação e análise dos dois métodos, somos levados assim a inferir que

a utilização da base que serviu para carteira de Mercado deveria ser ajustada

dos efeitos extraordinários ou utilizada outra referência, dado que o cálculo do

custo de capital pelo método do CAPM aparenta ter maiores suscetibilidades

que o método de Gordon.

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