DO “VoO DA GALINHA”

AO CRESCIMENTO SUSTENTADO:
POSSIBILIDADES E INCERTEZAS

Luis Fernando Novais

o
desempenho da economia brasileira após o Plano Real, contextualizado na nova série das Contas
Nacionais (1995 a 2007, referência 2000), é tratado na primeira seção deste artigo. Na mesma
seção, o desempenho do Brasil é comparado com as economias avançadas e os países em desen-
volvimento. Na seção seguinte, discute-se a questão da sustentabilidade do crescimento econômico1.

Evolução da Economia Brasileira após o Plano Real e Desempenho

Recente da Atividade Econômica
O contexto econômico do Brasil nos últimos doze anos caracterizou-se pela oscilação da atividade
produtiva, que refletiu, em certa medida, a vulnerabilidade externa do país ante os ciclos de liquidez do
mercado financeiro internacional e do comércio mundial. Analistas de diferentes vertentes cunharam ex
post a expressão “voo da galinha” para caracterizar o desempenho da economia brasileira, qualificando-o
nos seguintes termos: nos períodos ascendentes do ciclo global, a economia brasileira não conseguiu alçar
patamares mais elevados de crescimento e, quando ocorreu expansão, o dinamismo não se sustentou.
Ao longo dos anos, o “filme” da crise foi reprisado diversas vezes e cumpriu, via de regra, um conhe-
cido roteiro, qual seja: ao ser deflagrada a crise externa, com redução do fluxo de capitais para os países
em desenvolvimento, a política monetária doméstica reagiu e elevou a taxa de juros para estimular a en-
trada de capitais e controlar a escalada dos preços, dados a reduzida capacidade de geração de dólares
e o baixo patamar de reservas do país. O efeito colateral dessa terapia recai sobre a atividade econômica,
uma vez que o consumo doméstico sofre restrição e os ciclos de investimentos são abortados.

1 Esta nota foi elaborada com informações disponíveis até 4 de abril de 2008.-

DO “VoO DA GALINHA” AO CRESCIMENTO SUSTENTADO: POSSIBILIDADES E INCERTEZAS

142
 Três períodos marcaram a trajetória recente do Brasil entre 1995 e 2007. O primeiro abrange a gestão
macroeconômica após o Plano Real até 1998 e é pautado pelo controle do processo inflacionário mediante
a âncora cambial no âmbito do regime de bandas cambiais. O segundo inicia-se em 1999, com a implan-
tação do regime de câmbio flutuante e do sistema de metas de inflação, e se estende até 2002. O terceiro
período, entre 2003 e 2007, é caracterizado pelo aprofundamento da política econômica do período anterior,
baseada na busca de três fundamentos básicos, quais sejam: (i) a obtenção de superávit primário nas contas
públicas, que dê sustentação a uma trajetória descendente da dívida pública; (ii) a manutenção do câmbio
flutuante com o viés, em 2007, de intervenção do Banco Central na compra crescente de reversas internacio-
nais; e (iii) o cumprimento da meta de inflação por meio do uso da política monetária, guiada pela expectativa
do mercado ante a elevação futura dos preços ao consumidor e pela medida do hiato do produto.
A insustentabilidade dos déficits em transações correntes, acumulados no período de vigência da
âncora cambial, foi trazida à tona com a crise cambial de 1998. As turbulências no mercado financeiro
internacional (crises asiática e russa) afetaram o Brasil, e o país foi obrigado a recorrer a empréstimos
do FMI para fechar as contas do balanço de pagamentos. Naquele ano, o déficit em transação corrente
atingiu 4,0% do PIB; a taxa de juros básica subiu, em outubro, para 42% em termos anualizados, e a
economia ficou estagnada depois de ter crescido em média 3,3% entre 1995 e 1997. O Gráfico 1 permite
notar o primeiro “pouso forçado” da economia brasileira pós-Plano Real.

Gráfico 1. Taxa de crescimento anual do PIB, do consumo das famílias e da formação bruta de capital fixo

13,4

10,0
8,6 8,7 9,1

7,3
6,5
5,7 5,4
5,0 4,6
4,3 4,0 4,5
4,2 3,43,0 3,8 3,6 3,8
3,2 3,2
2,7
2,2 1,9
1,5 1,3 1,1
0,70,4
0,0 0,3 0,4

-0,7 -0,3 -0,8

-4,6
-5,2

-8,2

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

PIB a preços de mercado Consumo das Famílias Formação Bruta de Capital Fixo

Fonte: IBGE. Contas Nacionais (referência 200). Elaboração: Grupo de Conjuntura Fundap.

Os efeitos deletérios da elevação da taxa de juros espraiaram-se pela economia brasileira. Em

1999, a taxa básica de juros permaneceu acima de 25% a.a. durante todo o primeiro semestre, deprimin-
do a formação bruta de capital fixo, que caiu 8,2% em relação ao ano anterior. A contribuição (em pontos
percentuais) da demanda interna ao crescimento do PIB foi negativa em 1,5%. A situação só não foi pior
em função da desvalorização do Real, que inibiu as importações e fez a demanda externa contribuir po-
sitivamente (1,7 ponto percentual) para a expansão do PIB (Gráfico 2).

ECONOMIA BRASILEIRA

143
 Gráfico 2. Contribuição da demanda para o crescimento anual do PIB (em pontos percentuais)

7,2
6,9

5,0 5,2
4,3
3,9

2,7 2,5 2,7

1,7 1,7
0,8 0,7
0,3 0,5 0,2 0,5
-0,5 -0,5 -0,3
-0,5
0,0 -1,4
-1,5 -1,5

-3,0

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Demanda Interna Demanda Externa

Fonte: IBGE. Contas Nacionais (referência 200). Elaboração: Grupo de Conjuntura Fundap.

Os ajustes microeconômicos realizados pelas empresas privadas na década de 90, em função do

aumento da concorrência externa no contexto das aberturas comercial e financeira, foram postos à prova
após a desvalorização do Real, em 1999. Os custos industriais aumentaram e o mercado externo passou
a ser fundamental para as estratégias das grandes empresas nacionais e multinacionais.
O Quadro 1 mostra as principais variáveis e preços-chave da economia nos dois períodos de vigên-
cia do câmbio flutuante (1999-2002; 2003-2007), com destaque para o ano de 2007.

Quadro 1. Evolução das principais variáveis e preços-chave da economia brasileira por períodos: 1999 a 2007

Variáveis \ Períodos 1999 - 2002 2003 - 2006 2007

Favorável com
Cenário Externo Restritivo Benigno aumento da
volatilidade
Transações Correntes (em % do pib,
-3,5 1,4 0,3
média do período)
Reservas Internacionais (U$ bilhões,
36,4 56,1 142,7
média do período)

PIB Brasil (média do período) 2,2 3,4 5,4

1999 1,81 2003 3,08
2000 1,83 2004 2,93
Câmbio Nominal R$ / U$ - média 1,95
2001 2,35 2005 2,44
2002 2,92 2006 2,18
1999 26,80% 2003 23,10%
2000 17,80% 2004 16,40%
Juros (meta Selic, média anual) 2001 17,60% 2005 19,40%
11,90%
2002 19,50% 2006 15,40%
1999 8,94% 2003 9,30%
2000 5,97% 2004 7,60%
Inflação (IPCA, variação no ano) 7,67% 2005 5,69%
4,46%
2001
2002 12,53% 2006 3,14%

Fonte: IBGE, Banco Central e Ipeadata. Elaboração: Grupo de Conjuntura Fundap

Em primeiro lugar, cabe destacar o quão fundamental é o comportamento do cenário externo na

definição do desempenho da economia brasileira. No período desfavorável, entre 1999 e 2002, quando

DO “VoO DA GALINHA” AO CRESCIMENTO SUSTENTADO: POSSIBILIDADES E INCERTEZAS

144
o fluxo de capitais financeiros (portfólio e outros investimentos), juntamente com o Investimento Direto
Externo (IDE), retraiu num contexto de baixo crescimento dos países centrais2, o PIB, o saldo em transa-
ções correntes e as reservas internacionais apresentaram os piores resultados na comparação entre os
períodos: em média, o PIB cresceu apenas 2,2%, o saldo em transações correntes permaneceu deficitário
em 3,5% como proporção do PIB e as reservas internacionais ficaram restritas ao montante de U$ 36,4
bilhões de dólares, na média do período.
Dois fatores foram cruciais para explicar essa trajetória. As sucessivas desvalorizações do Real
entre 1999 e 2002 ― que, ao longo desses anos, foram-se mostrando insuficientes para ajustar as con-
tas externas ― pressionaram a inflação para cima, especialmente os preços dos bens comercializáveis
e os preços administrados, cujos contratos oriundos das privatizações foram indexados ao IGP, índice
mais sensível aos choques da taxa de câmbio. Além desse impacto inflacionário, as desvalorizações não
afetaram positivamente a balança comercial como era de se esperar, especialmente em relação às expor-
tações, que não se expandiram em função do desempenho desfavorável do comércio mundial, em função
tanto dos baixos preços das commodities, como do pequeno dinamismo da demanda externa.
A variável de ajuste, naquela fase, foi a atividade econômica, dado que o cenário externo impôs res-
trições à gestão da política monetária. A política monetária procurou reduzir a transferência dos choques
exógenos para os índices de preços, diminuindo o ritmo de crescimento da demanda doméstica mediante a
elevação da taxa de juros3. Como se pode ver no Gráfico 2, a contribuição da demanda interna para o cres-
cimento real do PIB, entre 1999 e 2002, ficou próxima de zero, com exceção do ano 2000, quando a taxa
de câmbio nominal ficou estável e a inflação foi mais baixa. Em 2001 e 2002, o PIB só não caiu de forma
mais intensa devido ao recuo das importações, que determinou o aumento da contribuição da demanda
externa ao crescimento.
No final do período, o cenário econômico convivia, de um lado, com uma atividade econômica
restringida pela política monetária e pelos efeitos negativos do ‘apagão’ de energia elétrica e, de ou-
tro, com a aceleração dos índices de inflação, que chegaram ao final de 2002 na casa de dois dígitos
(12,5%, variação anual do IPCA).
A fase inaugurada na gestão do governo Lula, em 2003, caracterizou-se pela mudança do cená-
rio internacional, do ponto de vista tanto dos fluxos financeiros como do comércio mundial. O ciclo de
liquidez no mercado financeiro internacional ganhou força ao longo no período e abriu oportunidade
para o Brasil atrair para si um fluxo crescente de capitais (portfólio e aplicações em renda fixa) e de
Investimentos Direto Externo (IDE). Estados Unidos e Japão, que tinham passado por forte desacele-
ração entre 2000 e 2001, retomaram rápida e expressivamente o crescimento econômico. Os países
que compõem os BRICs, especialmente a China e a Índia, também aceleraram a taxa de crescimento
do PIB a partir de 2002 (ver Gráfico 3).
Os efeitos da aceleração da economia mundial rebateram no Brasil, de forma mais expressiva, a
partir de 2004. Nota-se um aumento nas exportações, especialmente de manufaturados, devido à expan-
são do quantum e dos preços dos bens exportados pelas indústrias. O ajuste microeconômico realizado
pelas empresas ao longo da abertura comercial (redução de custos, diferenciação de produtos e inova-

2 Para uma análise detalhada do panorama da inserção externa do Brasil, consultar Prates (2006).
3 O Quadro 1 indica certa estabilidade da taxa de juros na média do ano em 2001 e pequeno aumento em 2002. Todavia, houve
aumentos mais pronunciados nesses anos (em julho de 2001 a taxa Selic alcançou 18% a.a. e, em dezembro 2002, a taxa chegou
a 25% a.a. Para maiores detalhes sobre os impactos dos ciclos de liquidez no Brasil, consultar Farhi (2006).

ECONOMIA BRASILEIRA

145
ções tecnológicas) e as desvalorizações ocorridas pós-crise cambial de 1999 aumentaram a competitivi-
dade da estrutura produtiva brasileira. Aliado a esses fatores, o baixo dinamismo do mercado interno, até
2003, também influenciou as estratégias das empresas no sentido de direcionarem ao mercado externo
parcela crescente da produção e do investimento.

Gráfico 3. Taxa de crescimento anual do PIB — EUA, Japão e Bric

12,0

10,0

8,0

6,0

4,0

2,0

0,0

-2,0

-4,0

-6,0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
EUA 2,5 3,7 4,5 4,2 4,4 3,7 0,8 1,6 2,5 3,6 3,1 2,9 2,2
Japão 2 2,7 1,6 -2 -0,1 2,9 0,2 0,3 1,4 2,7 1,9 2,4 2,1
Brasil 4,2 2,2 3,4 0,0 0,3 4,3 1,3 2,7 1,1 5,7 2,9 3,7 5,4
China 10,9 10,0 9,3 7,8 7,6 8,4 8,3 9,1 10,0 10,1 10,4 11,1 11,5
Rússia -4,1 -3,6 1,4 -5,3 6,4 10,0 5,1 4,7 7,3 7,2 6,4 6,7 7,0
Índia 7,6 7,5 4,9 5,9 6,9 5,4 3,9 4,5 6,9 7,9 9,0 9,7 8,9

EUA Japão Brasil China Rússia Índia

Fonte: FMI e Word Outlook Economic, setembro de 2007. Elaboração: Grupo de Conjuntura Fundap.
Nota: (1) Brasil, Rússia, Índia e China

De 2004 a 2007, também a balança comercial brasileira foi beneficiada pela elevação dos preços
das commodities, associada ao intenso crescimento da China. Neste contexto, ocorreram superávits co-
merciais crescentes, a despeito do processo de valorização do Real ocorrido ao longo do período4.
O cenário externo benigno, ao gerar entrada de divisas no país via saldos na balança comercial e en-
trada de capital financeiro, permitiu que a política monetária fosse flexibilizada. A apreciação cambial atuou
no sentido de jogar para baixo os preços e estabilizar as expectativas do mercado em relação à evolução
futura da inflação. Isto abriu espaço para a taxa de juros (Selic) cair e criou um ciclo virtuoso entre deman-
da externa, demanda doméstica e investimentos. A taxa de câmbio nominal (média do ano), entre 2003 e
2006, caiu de 3,08 para 2,18; e a taxa anual da inflação (IPCA) diminuiu de 9,3% para 3,14%.
Os indicadores da economia brasileira, resumidos no Quadro 1, melhoraram entre 2003 e 2006:
o PIB cresceu em média 3,4% e as transações correntes tornaram-se superavitárias em 1,4% como
proporção do PIB, e o patamar de reservas subiu para U$S 56,1 bilhões de dólares. Entretanto, cabe
destacar que a economia brasileira apresentou o menor crescimento do PIB dentre os países que com-

4 Um dos fatores explicativos, além dos já citados, desse fenômeno de aumento das exportações e apreciação cambial tem
natureza financeira. O elevado patamar de juros no Brasil, a despeito da trajetória cadente nos últimos três anos, gerou um mais
alto diferencial em relação às taxas de juros cobradas no exterior. Neste contexto, as empresas exportadoras anteciparam os ACC
(Adiantamento de Contratos de Crédito) e aplicaram as receitas em dólar convertidas em Real no mercado financeiro doméstico,
conseguindo manter parcela da sua rentabilidade.

DO “VoO DA GALINHA” AO CRESCIMENTO SUSTENTADO: POSSIBILIDADES E INCERTEZAS

146
põem o Bric (Gráfico 3) desde a vigência do câmbio flutuante, fato que demonstra o baixo perfil da in-
serção externa do Brasil, mais centrada em mercados de menor valor agregado com base em recursos
naturais, a despeito de o país ter sido escolhido como plataforma exportadora de alguns segmentos
(como, por exemplo, as montadoras).
O Gráfico 4 mostra a taxa de crescimento de dois principais componentes da demanda interna
e as variações do quantum das importações e das exportações entre 2000 e 2007. Notam-se, do lado
doméstico, a instabilidade da trajetória do consumo e do investimento e, do lado do comércio exterior, a
elasticidade da importação em relação à taxa de câmbio e ao investimento, além da perda de dinamismo
das quantidades exportadas, especialmente em 2006 e 2007.

Gráfico 4. Taxa de crescimento do consumo doméstico do investimento e do quantum

das exportações e importações

22,0

18,0
13,4
14,0
9,1 10,0
10,0
6,5
6,0 4,0 5,0 4,5 4,0
3,8 3,6
1,9
2,0 0,7 0,4

-2,0 -0,8

-6,0 -5,2 -4,9

-10,0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

-14,0
Consumo Doméstico Investimento
Exportação - quantum Importação - quantum

Fonte: IBGE. Contas Nacionais (referência 200). Funcex. Elaboração: Grupo de Conjuntura Fundap.

Nos períodos de desvalorização cambial e de taxa de juros elevadas, as quantidades importadas

e os investimentos caíram de forma expressiva e as exportações foram a válvula de escape para a ativi-
dade produtiva, especialmente em 2003. Na fase de recuperação, na qual a apreciação cambial jogou
papel decisivo no controle da inflação e na queda da taxa de juros, a expansão das quantidades exporta-
das perdeu dinamismo e ficou na faixa de 5% (2006 e 2007). Já o consumo doméstico e o investimento
cresceram neste período e estimularam o aumento das importações.
Essa trajetória virtuosa foi mantida até meados de 2007 e teve como indutor fundamental o mo-
mento especial da economia mundial. A manutenção desse ciclo ― caracterizado pela melhoria dos ter-
mos de troca da economia brasileira, pela redução da taxa de juros doméstica, pelo aumento do inves-
timento produtivo, pela expansão do mercado interno e pela redução da inflação ― foi problematizada
pela eclosão da crise financeira internacional, centrada nos Estados Unidos, e levanta dúvidas sobre a
capacidade de esse ciclo manter-se nos próximos anos.
Antes de discutir os desdobramentos desta crise, cabe destacar os fatores que influenciaram a
recuperação do mercado interno. A economia brasileira vem passando por uma alteração do patamar de
crescimento desde 2004 e por uma mudança do seu eixo dinâmico. Excluindo o ano de 2005, quando

ECONOMIA BRASILEIRA

147
o Banco Central, pautado pelo descolamento das expectativas de elevação dos preços em relação à
meta de inflação, elevou a taxa de juros, os anos de 2006 e 2007 foram de aceleração do crescimento
econômico. Nestes dois anos, o principal vetor de dinamismo foi a demanda doméstica, que contribuiu
com, respectivamente, 5,2 e 6,9 pontos percentuais na expansão do PIB. A demanda externa passou a
contribuir negativamente neste período, devido ao incremento das importações acima do patamar das
exportações (ver Gráficos 1 e 2).
Três fatores impulsionaram a expansão do mercado interno. Como primeiro fator, destacam-se as
mudanças ocorridas no mercado de crédito, fundamentais para dar impulso ao consumo. O atual ciclo
de crédito começou com a implantação do sistema de empréstimos consignados em folha de pagamento
aos aposentados, o que deu acesso ao crédito “barato” a um expressivo grupo populacional. Os ban-
cos sentiram-se seguros para aumentar a oferta de financiamento e alongar os prazos, uma vez que a
inadimplência não se elevou e a taxa de juros foi-se reduzindo gradualmente. As empresas capitalizadas
ampliaram a utilização de empréstimos para alavancar os seus negócios. Esses fatores propiciaram um
crescimento do crédito acima de dois dígitos nos últimos dois anos.
O segundo fator foi que o mercado de trabalho voltou a crescer: a queda da inflação e o aumento
da oferta de emprego, aliados à política de recuperação do valor real do salário mínimo, abriram espaço
para a recuperação dos rendimentos dos trabalhadores, que haviam perdido valor entre 1999 e 2003.
Nota-se que, de 2004 a 2007, houve expansão da ocupação, tanto nas principais regiões metropolita-
nas como no interior do país. Esse crescimento ocorreu com tendência de formalização das relações de
trabalho, especialmente a partir de 2007, quando houve maior participação dos empregos com carteira
assinada. O aumento da atividade industrial e o contínuo crescimento das vendas no varejo deram segu-
rança para que os empresários formalizassem os novos empregos. As sinergias do mercado de trabalho
― queda da taxa de desocupação e aumento da massa de rendimento e do emprego formal ― realimen-
taram o ciclo de crédito e deram sustentação ao consumo.
O terceiro fator foi que o mercado doméstico também se beneficiou da consolidação de um con-
junto de políticas sociais distributivas de renda, cujo destaque é o programa Bolsa Família. Novos consu-
midores surgiram no país. As condições socioeconômicas deste contexto deram acesso a uma cesta de
consumo mais ampla para a parcela mais desprotegida da população brasileira.
O atual ciclo de expansão, baseado nos elementos acima descritos, avançou para uma etapa supe-
rior. O consumo lastreado no ciclo de crédito gerou demanda para a indústria de transformação e ocasio-
nou elevação do nível de utilização da capacidade instalada. A apreciação do Real, embora tenha reduzido
a competitividade da indústria no mercado externo, barateou os preços dos bens de capital importados e
está contribuindo para a modernização do parque produtivo instalado no Brasil. As empresas ampliaram
as decisões de investir a partir de 2004, impulsionadas também pela elevação da rentabilidade corrente
dos seus negócios. Entre 2003 e 2007, a formação bruta de capital fixo cresceu 40,2% e a taxa de investi-
mento a preços correntes em proporção do PIB passou de 15,3% (2003) para 17,6% (2007).
O ano de 2007 marcou a divisão entre uma situação de tranquilidade em relação à condução
da política econômica e de maior turbulência no cenário internacional, num contexto de aceleração do
crescimento doméstico. Nesse ano, a economia brasileira obteve desempenho mais robusto em relação
à média de crescimento observada entre 1995 e 2003: o PIB cresceu 5,4% e se aproximou do resultado
obtido em 2004 (5,7%, Gráfico 5).

DO “VoO DA GALINHA” AO CRESCIMENTO SUSTENTADO: POSSIBILIDADES E INCERTEZAS

148
 Do lado da oferta, o destaque foi a expansão mais homogênea dos setores: no acumulado em
quatro trimestres, a indústria expandiu-se 4,9% e o segmento de serviços avançou 4,7% na mesma base
de comparação, com aceleração no último trimestre do ano. Nota-se o expressivo aumento da produção
de bens de capital (líder da expansão) e de bens de consumo duráveis. No setor de serviços, as maiores
altas foram registradas nos segmentos de comércio (7,6%) e de informações (8,0%). A agropecuária apre-
sentou o melhor desempenho dos últimos três anos, com crescimento de 5,3% em 2007.

Gráfico 5. PIB (Volume) ― Taxa de crescimento acumulada em quatro trimestres

20,6 20,7
20,4
19,4

13,4
12,2
11,0
9,3
8,0
5,4 6,96,0 6,5 6,4 6,6
5,1 5,7 5,3 4,7 5,6
4,8 4,7 4,94,9 4,4 5,2
3,9 4,2 4,9 4,3
3,9
2,9 3,1
2,8 2,7 2,8

PIB - Preços Agropecuária Indústria - Serviços - Consumo das Consumo do Formação Exportações Importações
de M ercado Total total Famílias Governo bruta de
capital fixo

I Trim-07 II Trim-07 III Trim-07 IVTrim-07

Fonte: IBGE. Contas Nacionais (referência 200). Elaboração: Grupo de Conjuntura Fundap.

Do lado da demanda, os destaques são os resultados positivos do consumo das famílias, da for-
mação bruta de capital fixo e das importações, que cresceram, entre 2006 e 2007, 6,5%, 13,4% e 20,7%,
respectivamente. O consumo do governo apresentou um desempenho positivo, mas de menor intensida-
de (3,1%). As exportações cresceram 6,6%, um terço da alta observada nas importações.

Perspectivas
Se, do ponto de vista do desempenho da economia, o ano de 2007 foi virtuoso, os desdobramen-
tos desse dinamismo num cenário externo mais restritivo, devido à crise financeira dos EUA, já mostra-
vam sinais potenciais de desequilíbrio no balanço de pagamentos. A apreciação cambial, que ajudou a
deixar a inflação abaixo da meta em 2006, cobrava o seu preço. No final de 2007, a taxa de câmbio no-
minal chegou ao patamar de 1,75, retirando competitividade das exportações e estimulando um número
maior de empresas a aderir às importações.
A diminuição do saldo da balança comercial, combinada com o aumento das remessas de lucros
e a maior volatilidade nos investimentos de portfólio, reduziu o superávit das transações correntes para
0,3% do PIB, em 2007. As projeções do saldo em transações correntes, para 2008, indicavam um déficit
na casa de 1% do PIB (algo em torno de U$ 18 bilhões de dólares), o que impõe limites à condução da
política monetária.
Esse fato tornou-se realidade. Desde setembro de 2007, o Banco Central manteve a taxa de juros
básica (Selic) na faixa de 11,25% a.a. Na Ata do Copom de 13 de março de 2008 e no relatório de inflação

ECONOMIA BRASILEIRA

149
publicado no final daquele mesmo mês, os gestores da política econômica evidenciaram a preocupação
com as pressões inflacionárias oriundas de um aquecimento do consumo avaliado como exagerado, e
introduziram um viés “prudencial” de alta na taxa de juros, mesmo com a expectativa do mercado (rela-
tório Focus, do Banco Central, de 28/3/2008) sobre a trajetória do IPCA ficar dentro da meta de inflação
estipulada pelo Conselho Monetário Nacional.
Na primeira fase do boom no comércio mundial, após a recessão dos EUA em 2001, a elevação
dos preços das commodities não significou pressão adicional na inflação dos países avançados e dos pa-
íses em desenvolvimento. No período recente, o crescimento da demanda mundial por matérias-primas
(combustíveis, minério de ferro e alimentos), devido ao dinamismo do conjunto de países em desenvolvi-
mento, especialmente a China e na Ásia, aliado ao aumento dos preços das exportações oriundas destes
países, estabeleceu um vetor altista na inflação mundial. Essa tendência já se manifestava no Brasil: a
inflação ao consumidor terminou, em 2006, na casa de 3,1%, e em 2007 a taxa fechou em 4,46%. Os
índices de preços no atacado estão mais pressionados: o IPA-DI apresentou variação de 6,7% no acumu-
lado em doze meses findos em fevereiro de 2008.
Portanto, a gestão da política econômica entrou em uma fase mais difícil a partir de 2008, devido
ao aumento da volatilidade dos fluxos de capitais para o país e à tendência de alta dos preços das maté-
rias-primas, no mercado mundial. O governo chegou a tomar, em março, medidas para deter a apreciação
do Real e aumentar a competitividade das exportações: (i) cobrança de uma alíquota de 1,5% de IOF so-
bre os investimentos estrangeiros de portfólio em renda fixa; (ii) fim da cobrança de IOF nas operações de
câmbio dos exportadores; (iii) autorização para que os exportadores mantivessem, em contas bancárias
no exterior, sua receita em dólar.
A sintonia fina dos preços-chave da economia ― juros e câmbio ―, ante o desenrolar da crise
internacional, faria a diferença entre abortar a expansão do investimento produtivo com uma eventual
elevação mais forte da taxa de juros ou esperar alguns meses para avaliar os desdobramentos do cenário
externo e, aí sim, decidir se o cenário doméstico, especialmente a trajetória da inflação e a evolução do
hiato do produto, estão ou não compatíveis com a meta de inflação.
Todavia, é notório que as condições de financiamento da economia brasileira estão melhores.
O volume de reservas internacionais, a situação patrimonial e o baixo endividamento da empresas, o
ingresso de Investimento Direto Externo num contexto de crescimento econômico e a desdolarização do
passivo externo do setor público dotaram o país de condições para enfrentar as turbulências advindas
da crise externa. Outro fator que serviu para amortecer os impactos negativos da crise foi o eventual
descolamento do desempenho produtivo das economias em desenvolvimento em relação à trajetória de
desaceleração dos países avançados. Segundo o FMI, a economia americana perdeu participação no
crescimento mundial e as economias em desenvolvimento, especialmente a China, ganharam espaço na
produção de riqueza global.
Se o cenário de desaceleração dos EUA não for de aprofundamento em direção a uma recessão
prolongada, e se as notícias sobre os prejuízos nos balanços dos bancos não ultrapassarem os limites do
razoável, são grandes as condições de o Brasil conseguir passar por essa crise sem precisar interromper
de forma brusca o crescimento econômico doméstico, caso o Banco Central tenha calma na condução
da política monetária. Mas se, ao contrário, a crise se alastrar e a desaceleração contaminar regiões que
ainda mostram dinamismo, o apetite dos investidores pelo risco tenderá a refluir, e o fluxo de capitais

DO “VoO DA GALINHA” AO CRESCIMENTO SUSTENTADO: POSSIBILIDADES E INCERTEZAS

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não virá para o Brasil no volume necessário para estabilizar a taxa de câmbio. Neste cenário, cresce
consideravelmente a probabilidade de a atividade econômica ser a variável de ajuste, pois a receita para
combater uma provável desvalorização cambial é conter a demanda, via aumento da taxa de juros.

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

FARHI, Maryse. O impacto dos ciclos de liquidez no Brasil: mercados financeiros, preços e política monetária.
In: CARNEIRO, Ricardo (Org.) A supremacia dos mercados e a política econômica do governo Lula. São
Paulo: UNESP, 2006, p. 173.

PRATES, Daniela M. A inserção da economia brasileira no governo Lula. In: CARNEIRO, Ricardo (Org.) A supre-
macia dos mercados e a política econômica do governo Lula. São Paulo: UNESP, 2006, p. 133.

RELATÓRIO FOCUS, Brasília, DF: Banco Central do Brasil, 28 Mar. 2008.

ECONOMIA BRASILEIRA

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