El coste de capital
Índice
Objetivos
Conocer que significa el coste de capital;
1
Notación
τC: tipo de impuestos corporativos
VL: valor de mercado de la empresa τE: tipo de impuestos sobre beneficios de
apalancada acciones
VA: valor de mercado de la empresa sin τD: tipo de impuestos sobre beneficios de
deuda deuda
E: valor de mercado de las acciones β : coeficiente de riesgo sistemático
D: valor de mercado de la deuda β A: beta de la empresa, de los activos o
B: valor nominal de la deuda beta no apalancado
N: numero de acciones
βE: beta de las acciones o beta apalancado
rC: tipo de cupón
β D: beta de la deuda
rf: tipo sin riesgo
E[rm]: rentabilidad esperada de la cartera de
rW: coste del capital medio ponderado
mercado
rA: rentabilidad de los activos
E[rm]- rf: prima del riesgo de mercado
kE: coste de las acciones
kEao: coste de las acciones ordinarias R: Perdidas con el impago
kEap: coste de las acciones preferentes g: tasa de crecimiento de los dividendos /
kEbr: coste de los beneficios retenidos beneficios
rD: rentabilidad exigida por los acreedores γ: costes de emisión
kD: coste de la deuda π: tasa de inflación
c: comisiones
2
Remuneración de la deuda
Determinando el spread
El spread o diferencial es mayor:
Cuanto mayor es la probabilidad de impago;
Cuanto mayor es la perdida con el impago - baja tasa de recuperación del capital.
La rentabilidad exigida por los acreedores (rD) contiene:
El tipo libre de riesgo para el mismo vencimiento;
Una prima por riesgo para el riesgo de impago (default spread).
rD = rf + spread
3
Spread - información
Spread - información
Spread = (rD - rf )
4
Spread - información
Pregunta: ¿Qué quiere decir que el spread de los bonos corporativos haya aumentado?
El coste de la deuda
kD = rD (1 − τ c )
5
Ejercicios – Coste de la deuda y inflación
Solución:
6
Ratings
Tabla de ratings de Moody’s y S&P
Fuente: Brealey,
Myers and Marcus
(2001)
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Ratings y distintas industrias
El spread, puede cambiar de industria para industria. Este ejemplo es para inicios del
2009 en que se verifica la situación poco normal de empresas financieras
presentaren spreads mas elevados que empresas industriales.
1. Deuda AAA,
Si la deuda del estado a un año está al 2% (rf) la rentabilidad exigida de
la deuda a un año de una empresa industrial con rating AAA será:
rD = 0,02 + 100bp = 0,02 + 0,01 = 3,00%
Si la deuda del estado a un año está al 2% (rf) la rentabilidad exigida de
la deuda a un año de un banco con rating AAA será:
rD = 0,02 + 266bp = 0,02 + 0,0266 = 4,66%.
2. Deuda BBB,
Si la deuda del estado a dos años está al 2,2% (rf) el coste de la deuda
a dos años de una empresa industrial con rating BBB será:
rD = 0,022 + 625bp = 0,022 + 0,0625 = 8,45%
Si la deuda del estado a dos años está al 2,2% (rf) el coste de la deuda
a dos años de un banco con rating BBB será:
rD = 0,022 + 490bp = 0,022 + 0,0490 = 6,69%.
8
La compañía no esta calificada
N
Interesest B
Valor del prestamo(t 0 ) = ∑ +
t =1 (1 + rD ) (1 + rD )N
t
También es fácil para las obligaciones (bonos) emitidas cuando hay un mercado de
obligaciones;
Si la emisión es reciente y se ha emitido al par, la rentabilidad exigida es igual al tipo de
cupón;
Si las obligaciones se comercian, después de la emisión, la rentabilidad al vencimiento (TIR -
YTM) puede ser utilizado como un estimador de la remuneración de los acreedores (rD).
N
cupónt B
Valor del bono(t 0 ) = ∑ +
t =1 (1 + rD ) (1 + rD )N
t
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Remuneración de la deuda – CAPM
Si no hay ratings, podemos determinar la rentabilidad exigida por los acreedores con
el CAPM, podemos utilizar la beta de su deuda si esta se negocia en la bolsa, o
utilizar la beta de la deuda de empresas similares cuya deuda se negocie en los
mercados. Para tal considere:
rf: rentabilidad del activo sin riesgo;
E[rm]: rentabilidad esperada de la cartera de mercado;
(E[rm]- rf): prima del riesgo de mercado;
βD: coeficiente de riesgo sistemático de la deuda.
El coeficiente de riesgo sistemático beta se determina:
Cov(rD , rm )
βD =
Var (rm )
La rentabilidad exigida por los acreedores en función del riesgo sistemático de la
deuda es:
rD = rf + β D (E[rm ] − rf )
Si conocemos el spread podemos determinar el β D de una forma sencilla,
rD − rf spread
βD = =
E[rm ] − rf E[rm ] − rf
BAII
ICR =
Intereses
Es una forma simple de estimar la calificación crediticia de una compañía:
A menor ratio ICR, la compañía está mas cargada por los gastos de la deuda;
En general, si el ratio de cobertura es sólo 1,5 o menor, la capacidad de la empresa
de hacer frente a los intereses esta cuestionada.
De igual forma a los ratings tenemos que conocer el spread asociado al ICR,
porque cambian de industria para industria y cambian en el tiempo, o sea
también tenemos que consultar el spread en una tabla.
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Ratings sintéticos (ICR) y ratings de agencia
Ratings sintéticos, ratings de agencia y spreads de riesgo de quiebra:
Interest coverage
Agency Rating Default Spread
ratio (ICR)
> 8,50 AAA 0,20%
6,50 - 8,50 AA 0,50%
5,50 - 6,50 A+ 0,80%
4,25 - 5,50 A 1,00%
3,00 - 4,25 A- 1,25%
2,50 - 3,00 BBB 1,50%
2,00 - 2,50 BB 2,00%
1,75 - 2,00 B+ 2,50%
1,50 - 1,75 B 3,25%
1,25 - 1,50 B- 4,25%
0,80 - 1,25 CCC 5,00%
0,65 - 0,80 CC 6,00%
0,20 - 0,65 C 7,25%
< 0,20 D 10,00%
Source: A. Damodaran’s webpage - Interest Coverage Ratio, Ratings and Default Spreads:
Small and Big Companies, (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/)
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Ejercicios – determinar el spread con el ICR
Bookscape (PYME de EE UU) tenía en 2003 unos beneficios operativos de 2,1M$
(BAII) y gastos con intereses de $500.000. La rentabilidad de bonos gubernamentales
con el mismo vencimiento de la deuda de Bookscape es del 4%.
El ratio de cobertura (ICR) de Bookscape es de: 4,2 = $2.100.000/$500.000
La rentabilidad exigida por sus acreedores (rD) es de: 5,5% = rf + spread = 4%+1,5%
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Diferencias entre ratings sintéticos y de agencia
Disney y Aracruz son compañías calificadas cuyos ratios de cobertura son diferentes
de los otorgados por las agencias de rating.
El rating sintético (ICR) de Disney es el equivalente a un rating de agencia de A-,
mientras su rating de agencia es A. La diferencia puede ser atribuida a cualquiera de
los siguientes motivos:
Las calificaciones sintéticas reflejan solo el ratio de cobertura mientras que los ratings
publicados por las agencias incorporan otros ratios y factores cualitativos adicionales;
Las calificaciones sintéticas no permiten los sesgos sectoriales que aparecen en los ratings
de agencias;
La calificación sintética estaba basada en 2003 sobre los beneficios operacionales (BAII)
mientras el rating asignado por las agencias refleja beneficios normalizados.
El rating sintético (ICR) de Aracruz es el equivalente a un rating de agencia de BBB,
pero su rating de agencia es B+ (para su deuda en dólares).
Las diferencias de los ratings de Aracruz se explican por el riesgo país. De hecho, Aracruz
tiene un rating en moneda local de BBB-, más cercano a su rating sintético.
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El coste de las acciones ordinarias
B. El CAPM;
A. El modelo de Gordon
P0ao = ∑
N
+
[ ]
E0 [Divt ] E 0 PNao
t =1 (1 + kE ) (1 + kEao )N
ao t
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Casos especiales del modelo Gordon
Dividendos constantes y perpetuos (Div). En este caso N tiende a infinito
Div Div
P ao = ⇒ kEao = ao
kEao P
Dividendos crecientes a una tasa constante g. Es igual que asumir un ratio
payout constante y un ROE constante. Esto implica que los beneficios
crecen a una tasa constante g, también de forma perpetua.
Div1 Div
Po ao = ⇒ kEao = ao1 + g
kEao − g P0
Si existen costes de emisión, es decir si la empresa tiene que pagar costes
a la hora de emitir las acciones el coste de la financiación por acciones
aumentará. Imaginemos por ejemplo que los aseguradores cobran un
porcentaje γ por cada acción emitida. En ese caso:
Div1 Div
Po ao (1 − γ ) = ⇒ kEao = ao 1 + g
kEao − g P0 (1 − γ )
B. El CAPM
Podemos determinar la rentabilidad exigida por los accionistas con el CAPM.
Podemos utilizar la beta de sus acciones si estas se negocian en la bolsa o utilizar
la beta de acciones de empresas similares que se negocien en la bolsa. Para tal
considere:
rf: rentabilidad del activo sin riesgo;
E[rm]: rentabilidad esperada de la cartera de mercado;
(E[rm]- rf): prima del riesgo de mercado;
βE: coeficiente de riesgo sistemático de los fondos propios.
El coeficiente de riesgo sistemático beta se determina:
Cov(rE , rm )
β Eao =
Var (rm )
La rentabilidad exigida por los accionistas en función del riesgo sistemático es:
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C. Utilizar empresas de riesgo similar (MM)
Queremos determinar el coste de la financiación por acciones de la
empresa A que no cotiza (kEA) y tiene la siguiente estructura de financiación
(DA/EA) con una remuneración de la deuda de rDA.
Si la empresa no cotiza en bolsa podemos utilizar el coste de las acciones
de una empresa que si cotice y cuyo riesgo sea similar (kERef.) aunque
pueda tener una estructura de financiación distinta (DRef./ERef.).
A partir del kERef. y de su estructura de financiación podemos determinar la
rentabilidad esperada de los activos rA, que será común a ambas empresas:
DRe f . DRe f .
kERe f . + rDRe f . (1 − τ C )
Re f .
kERe f . + kDRe f . Re f .
rA = E = E
DRe f . D Re f .
1 + (1 − τ C ) Re f . 1 + (1 − τ C ) Re f .
E E
Conociendo la rA, su estructura de financiación (DA/EA) y el rDA. Solo
tenemos que aplicar la formula de MM para el kE:
DA
kEA = rA + (rA − rDA )(1 − τ C )
EA
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C. Utilizar empresas de riesgo similar (CAPM)
Queremos determinar el coste del capital propio de una empresa apalancada
(A), utilizando como referencia el coste del capital propio de una empresa
equivalente (empresa Ref.) utilizando el CAPM.
1. Conociendo el β ERef., el β DRef. Y (DRef./ERef.) la estructura de financiación de Ref.,
podemos determinar el β AB aplicando la formula (a) y β AA = β ARef. = β A,
D Re f.
β ERe f. + β DRe f. (1 − τ C )
βA = E Re f.
D Re f.
1 + (1 − τ C )
E Re f.
2. Como la empresa A esta apalancada, necesitamos el beta de la deuda (β DA).
Conociendo rDA, rf y E[rm] obtenemos β DA con la formula:
rDA − rf
β DA =
E[rm ] − rf
3. Conociendo β D β A, A
A , rf, E[rm], DA, EA y τC determinamos β EA con la formula (b);
DA
β = β A + (β A − β DA )(1 − τ C )
A
E
EA
4. Por último aplicamos el CAPM
kEA = rf + β EA (E[rm ] − rf )
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Ejercicio – Solución A (MM)
A. Datos:
BAIIA = BAIIB = 10M => VAA = VAB
DA = 5M, BA = 4M, rCA = 5% => rDA = 4% (rDA = BA*rCA/DA)
DB = 10M, BB = 8M, rCB = 7% => rDB = 5,6% (rDB = BB*rCB/DB)
kEB = 10%, τC = 40%
Determinar kEA con la relación: kEA= (BAIIA - BA*rCA)(1 - τC)/EA (a)
Tenemos todos los datos menos EA. Determinar EA:
EA = VAA + TSA – DA = VUB + DA*τC - DA (nota: VAA = VAB) (b)
VAB = EB + DB – TSB = (BAIIB - rCB*BB)(1 - τC)/kEB + DB - DB*τC=
=(10M - 8M*7%)*(1 - 40%)/10% + 10M – 10M*40% = 62,64M
Como tal, utilizando (b): EA = 62,64M + 5M*40% - 5M = 59,64M
Utilizando (a): kEA =(10M - 4M*5%)*(1 - 40%)/59,64M = 9,9%
A. Datos:
BAIIA = BAIIB = 10M => VAA = VAB
DA = 5M, BA = 4M, rCA = 5% => rDA = 4% (rDA = BA*rCA/DA)
DB = 10M, BB = 8M, rCB = 7% => rDB = 5.6% (rDB = BB*rCB/DB)
kEB = 10%, τC = 40%
Determinar kEA con la relación: kEA= rAA + (rAA - rDA)(1 - τC)DA/E (c)
Tenemos EA ya calculado (59,64M) necesitamos determinar rAA (nota: rAA = rAB):
Sabemos que: kEB = rAB + (rAB - rDB)(1 - τC)DB/EB
Como tal: rAB =(kEB + rDB *(1 – τC)DB/EB)/(1 + (1 – τC)DB/EB) (d)
Resolviendo (d): rAA =rAB =(0,1+0,056*(1-0,4)*10M/56,64M)/(1+(10,4)*10M/56,64M)
rAA =rAB = 9,58%
Como tal utilizando (c): kEA = 0,0958+(0,0958-0,04)*(1-0,4)*5M/59,64M = 9,9%.
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Ejercicio – Solución B (CAPM)
B. Datos:
BAIIA = BAIIB = 10M => VAA = VAB, rDA = 4%, rDB = 5,6%, DA= 5M, DB=10M
kEB = 10%, τC = 40%, β EB = 1,4, rf = 3%, (E[rm]- rf) = 5%.
Determinar kEA con la relación: kEA = rf + (E[rm] - rf) βEA (e)
Tenemos que determinar β EA que será igual a:
β EA = β AA+(β AA - β DA)(1 - τC)*DA/EA (f)
Determinar β DA y β DB:
β DA =(rDA – rf)/(E[rm] – rf) = (0,04 - 0,03)/0,05 = 0,2
β DB =(rDB – rf)/(E[rm] – rf) = (0,056 – 0,03)/0,05 = 0,52
Determinar β AA: β AA = β AB = (β EB + β DB(1 – τC)DB/EB)/(1 + (1 – τC)DB/EB)
β AA=βAB=(1,4+0,52(1-0,4)10M/56,64M)/(1+(1-0,4)10M/56,64M)=1,315
Utilizando (f) determinar β EA: β EA = 1,315+(1,315 – 0,2)(1-0,4)*5M/59,64M=1,37
Utilizando (e) determinar kEA: kEA = 0,03 + 0,05*1,37=9,9%
P0ap = ∑
N
[
E 0 Div apt] E P ap[ ]
+ 0 Nap N
t =1 (1 + kE ) (1 + kE )
ap t
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El coste de los beneficios retenidos
Los beneficios retenidos no tienen un coste explicito. Sin embargo existe un
coste de oportunidad de beneficios retenidos en lugar de pagar el dinero a
los accionistas como dividendos de forma que pudieran utilizarlo para sus
propias inversiones.
La rentabilidad de las inversiones que la empresa financia con los beneficios retenidos tiene
que ser como mínimo igual a la misma rentabilidad que los accionistas hubieran obtenido en
inversiones alternativas.
Como regla general esto implica que el coste de los beneficios retenidos es
el mismo que el coste de las acciones ordinarias:
kEao = kEbr
Dos factores pueden alterar esta igualdad:
Impuestos sobre la renta personal: como beneficios potenciales no son tributados,
la tasa de descuento requerida sobre los beneficios retenidos será menor que la
exigida a las acciones ordinarias.
kEbr = kEao (1 − τ E )
Costes de transacción: si los accionistas tienen que pagar comisiones cuando
reinvierten sus dividendos.
kEbr = kEao (1 − τ E )(1 − c)
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El Coste de Capital Medio Ponderado Según Fuentes de
Financiación
Una vez que hemos calculado el coste de cada uno de los diferentes
títulos de la empresa, es fácil calcular el coste de capital como una
media ponderada de todos ellos
E D
rW = kE + kD
V V
AO ap AP BR
kE = kEao + kE + kEbr
E E E
E = AO + AP + BR
prestamos oblig oblig
kD = rDprestamos + rD (1 − τ C )
D D
D = prestamos + obligacion es
21
La rentabilidad de los activos de un grupo empresarial
22
Ejercicio
M€ %
Obligaciones 60 35,3%
Acciones preferentes 40 23,5%
Acciones ordinarias 70 41,2%
Valor de la empresa 170 100%
Ejercicio
23