SENTIMEN INVESTOR DAN ANOMALI AKRUAL: BUKTI EROPA

Francisca Beer
Universitas Negeri California San Bernardino,
San Bernardino, California, AS
Badreddine Hamdi,
Universitas Burgundy
UFR Droit et Sciences Économique et Politique
Dijon, Prancis
Mohamed Zouaoui
Universitas Burgundy,
Dijon, Prancis

1. PENDAHULUAN
Teori keuangan tradisional mendalilkan bahwa harga pasar sepenuhnya dan
sempurna mencerminkan semua informasi yang tersedia. Behavioris menantang asumsi
ini dengan membahas implikasi bias kognitif investor pada proses pembentukan harga.
Libby et al. (2002) dan Barber dan Odean (2008), misalnya, menetapkan bahwa investor
dan profesional keuangan fokus pada beberapa rangsangan yang menonjol dan
akibatnya lebih cenderung mengabaikan bagian dari informasi yang relevan. Evaluasi
informasi selektif investor berpotensi menjelaskan mengapa mereka menilai perusahaan
berdasarkan kinerja pendapatan mereka daripada pada semua variabel keuangan yang
tersedia.
Penelitian ini menguji apakah anomali akrual dapat dijelaskan oleh perhatian
investor yang terbatas dalam pengaturan Eropa. Mirip dengan Ali dan Gurun (2009),
peneliti menyelidiki apakah sentimen investor individu — sebagai proksi untuk
perhatian investor terbatas — memengaruhi akrual yang salah harga di 15 negara Eropa
pada periode 1994-2014. Komunitas akademik setuju untuk mendefinisikan investor '
Sentimen sebagai perilaku investor yang terlalu optimis atau pesimistis berlebihan yang
tidak dapat dijelaskan dengan alasan ekonomi obyektif. Penelitian dalam psikologi
sosial memberikan bukti bahwa perhatian investor berkurang (meningkat) pada periode
yang ditandai dengan sentimen tinggi (rendah). Jadi, tampaknya optimisme mengurangi
perhatian investor dan pesimisme meningkatkan perhatian. Meskipun kami tidak dapat
sepenuhnya mengesampingkan peran kerangka kerja penetapan harga rasional, hasil
kami menunjukkan kemampuan sentimen investor untuk memberikan penjelasan
perilaku untuk anomali akrual dan meragukan penjelasan risiko rasional.
Makalah ini berkontribusi pada literatur yang ada dalam beberapa cara. Pertama,
penelitian ini memperkaya studi Ali dan Gurun (2009) yang menunjukkan bagaimana
sentimen investor mengarah ke ukuran perhatian investor terbatas dan bagaimana
ukuran perhatian terbatas ini berdampak pada pasar A.S. Kedua, penelitian ini
melengkapi penelitian sebelumnya dengan menunjukkan pentingnya tingkat sentimen
dalam memahami anomali akrual di Eropa. Heterogenitas dan keragaman negara-negara
Eropa terutama menguntungkan untuk perluasan analisis sebelumnya karena
memungkinkan untuk penyelidikan pengaruh faktor kelembagaan negara-negara Eropa
dan budaya nasional pada hubungan antara anomali akrual dan sentimen investor.
Sejauh pengetahuan peneliti, tidak ada penelitian dalam literatur keuangan yang
mengeksplorasi efek moderat dari faktor budaya dan kelembagaan pada hubungan
antara anomali akrual dan sentimen investor. Ketiga, area geografis baru memungkinkan
juga untuk penilaian ketahanan sentimen investor sebagai penjelasan perilaku untuk
anomali akrual. Seperti yang disarankan oleh Bossaerts dan Hillion (1999), mencapai
kesimpulan yang sama ketika menggunakan kumpulan data baru dan area geografis
lainnya memperkuat fakta bahwa hasil sebelumnya tidak insidentil. Selain itu, untuk
memotivasi analisis kami dalam pengaturan non-A.S, kami merujuk pada bukti dari
Green et al. (2011) yang mengindikasikan matinya anomali akrual di pasar A.S.,
sementara penelitian lain menunjukkan bahwa anomali akrual tidak hanya masih
bertahan tetapi besarnya tidak menurun seiring waktu di Eropa (Papanastasopoulos dan
Tsiritakis, 2015).

2. TINJAUAN LITERATUR DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS

Dari hasil beberapa penelitian dalam penelitian akuntansi menguatkan yang
dilaporkan dalam psikologi sosial. Ali dan Gurun (2009) mengonfirmasi bahwa
kesalahan harga akrual lebih kuat pada periode sentimen tinggi daripada periode
sentimen rendah. Mereka menunjukkan bahwa pada periode sentimen tinggi, investor
ritel yang antusias kurang memperhatikan dampak komponen pendapatan (yaitu arus
kas dari operasi dan akrual) terhadap harga saham dibandingkan periode sentimen
rendah. Livnat dan Petrovits (2009) menunjukkan bahwa dalam periode sentimen
pesimistis, perusahaan dengan akrual rendah menghasilkan pengembalian kelebihan
yang jauh lebih tinggi daripada selama periode sentimen optimis.
Ada juga bukti substansial bahwa perusahaan dengan penilaian yang lebih
subyektif dan batasan arbitrase yang lebih besar lebih dipengaruhi oleh bias perilaku
investor (Baker dan Wurgler, 2006; Lemmon dan Portniaguina, 2006). Ali dan Gurun
(2009) melaporkan bahwa kesalahan harga akrual lebih kuat pada periode sentimen
tinggi daripada periode sentimen rendah, untuk saham kecil yang cenderung dipegang
oleh sebagian besar investor individu
Peneliti membahas pandangan ini dengan menguji hipotesis berikut:
H1: Pengaruh sentimen pada kesalahan harga akrual lebih kuat untuk perusahaan
yang sulit untuk dinilai dan sulit untuk arbitrase.

Bukti tentang perbedaan internasional dalam kesalahan harga akrual jarang dan
kontroversial. LaFond (2005) melaporkan bahwa perbedaan dalam standar akuntansi
dan sistem hukum negara tidak menjelaskan anomali akrual. Pincus et al. (2007)
mencapai kesimpulan lain; anomali akrual lebih mungkin terjadi di negara-negara
dengan hak pemegang saham luar yang lebih lemah, penegakan hukum yang lebih
rendah, pasar ekuitas yang berfungsi dengan baik, kepemilikan yang tersebar, dan
penyisihan akuntansi akrual yang lebih tinggi.
Melihat lebih banyak akuntansi akrual memberi manajer lebih banyak peluang
untuk mengelola pendapatan, kami berharap lebih banyak akrual akrual di negara-
negara dengan lebih banyak penyisihan akuntansi akrual. Dari penjelasan di atas,
peneliti merumuskan hipotesis berikut:
H2: Dampak dari sentimen investor terhadap kesalahan harga akrual lebih kuat
untuk negara-negara dengan hak pemegang saham luar yang lebih lemah,
penegakan hukum yang lebih rendah, pasar ekuitas yang berfungsi dengan baik,
kepemilikan yang tersebar, dan penyisihan akuntansi akrual yang lebih tinggi.

Meskipun sejumlah studi empiris telah menyelidiki anomali akrual dalam konteks
internasional (LaFond, 2005; Pincus et al., 2007; dll.), Sangat sedikit dari studi ini yang
memperkuat hubungan antara anomali akrual dan faktor budaya. Pengecualian penting
adalah kertas Papanastasopoulos (2014), yang menunjukkan bahwa kesalahan harga
akrual bervariasi sesuai dengan tingkat individualisme suatu negara. Dengan
menggunakan studi penting Hofstede (1980), kami mengevaluasi hubungan antara
mispricing dan budaya akrual yang berhubungan dengan sentimen.
Dalam konteks ini, beberapa studi menemukan pengaruh kuat dari sentimen
investor pada pengembalian saham di negara-negara yang lebih cenderung
menunjukkan perilaku menggiring atau reaksi berlebihan (Schmeling, 2009; Zouaoui et
al., 2011; Corredor et al., 2013). Serupa dengan penelitian ini, kami menggunakan
individualisme dan penghindaran ketidakpastian sebagai proksi untuk perilaku
menggiring dan kecenderungan investor untuk bereaksi berlebihan di berbagai negara.
Temuan ini mengarah pada hipotesis ketiga kami:
H3: Dampak dari sentimen investor pada kesalahan harga akrual lebih kuat untuk
negara-negara dengan tingkat individualisme yang rendah dan penghindaran
ketidakpastian yang tinggi.

3. SUMBER DATA DAN DEFINISI VARIABEL

Studi dalam pelenitian ini mencakup semua saham biasa yang terdaftar di bursa
saham utama 15 negara Eropa untuk periode 1994-2014. Negara-negara yang termasuk
dalam penelitian ini adalah Belgia, Republik Ceko, Denmark, Finlandia, Prancis,
Jerman, Yunani, Irlandia, Italia, Belanda, Portugal, Slovenia, Spanyol, Swedia dan
Inggris. Kami mengekstraksi data pengembalian saham dan data keuangan perusahaan
dari Datastream / Basis data Worldscope. Untuk membersihkan data pengembalian,
kami menerapkan layar yang sama yang dianjurkan oleh Ince dan Porter (2006) dengan
menghapus saham sen, saham dengan kapitalisasi pasar yang sangat rendah, dan saham
dengan perilaku pengembalian yang tidak realistis.
Peneliti memperoleh indikator integritas pasar kami dari Leuz et al. (2003) dan
data untuk indeks akrual dari Hung (2001) [3]. Variabel budaya tentang individualisme
dan penghindaran ketidakpastian dipinjam dari Hofstede [4]. Data yang terkait dengan
faktor kelembagaan dan budaya nasional konstan selama periode penelitian.
a. Pengukuran Akrual
Sejalan dengan penelitian sebelumnya, peneliti mengukur komponen akrual
pendapatan sebagai perubahan dalam modal kerja non tunai dikurangi biaya depresiasi.
Secara khusus, kami memperkirakan komponen akrual pendapatan untuk perusahaan i
di tahun t 'sebagai berikut [5]:
Accrualsit' = ( ∆ CAit' - ∆ CASH it') ( ∆ CLit' - ∆ STDit' - ∆ TPit') - ∆
DEPit'(1)
 Di mana ∆CAit’ mewakili perubahan tahunan dalam total aset lancar; ∆CASH it’
adalah perubahan dalam kas dan setara kas; ∆CL it’ adalah perubahan total kewajiban
lancar; ∆STDit' adalah perubahan hutang jangka pendek; ∆TPit’ adalah perubahan pajak
penghasilan yang harus dibayar; dan DEPit' adalah biaya penyusutan dan amortisasi.
Komponen akrual diskalakan oleh aset yang tertinggal untuk analisis lintas-bagian dan
lintas-negara yang berarti. Perhatikan bahwa karena akrual secara mekanis terkait
dengan penghentian total aset, rata-rata total aset tidak dapat digunakan sebagai deflator
(Ali dan Gurun, 2009).

b. Sentimen Investor
Indikator sentimen mentah mencakup komponen psikologis yang terkait dengan
sentimen dan komponen rasional yang terkait dengan fundamental ekonomi. Bullishness
atau bearishness seorang investor dapat mencerminkan harapan masa depan yang
rasional atau tidak rasional, atau keduanya. Untuk mengurangi kemungkinan ini, kami
menguraikan indikator sentimen mentah menjadi dua komponen: komponen rasional,
yang mencerminkan fundamental ekonomi, dan komponen psikologis, yang
mencerminkan sentimen investor.
Secara khusus, kami memperlakukan residu dari persamaan (2) sebagai ukuran
sentimen kami yang tidak beralasan oleh fundamental:
K
Sent jt = α j + ∑ β kj Fund kj ,t + ε j , t (2)
k=1

c. Karakteristik Perusahaan
Studi penelitian ini menggunakan volatilitas sebagai proksi untuk kesulitan
menilai dan arbitrase dari perusahaan tertentu. Wurgler dan Zhuravskaya (2002)
melaporkan bahwa semakin tinggi risiko spesifik perusahaan, diukur sebagai risiko
total, risiko yang kurang sistematis, arbitrase yang lebih berisiko menjadi bagi
perusahaan itu. Biaya yang terkait dengan arbitrase, yaitu risiko istimewa keamanan (V
(ε)), diperkirakan dengan varians residu dari regresi pengembalian sekuritas individual
pada faktor risiko Fama dan French (1993). Konkretnya, biaya arbitrase untuk
keamanan i pada waktu t dihitung dengan varians dari pengembalian residual yang
diperkirakan selama 60 bulan terakhir. Data tentang faktor-faktor risiko Fama dan
French (1993) untuk setiap negara dikumpulkan dari basis data EUROFIDAI . Untuk
membuat hasil lebih mudah diinterpretasikan, kami telah menghitung ulang faktor
volatilitas sehingga nilai yang lebih kecil menggambarkan nilai yang sulit dan sulit
untuk melakukan arbitrase saham.

4. DESAIN PENELITIAN
Seperti yang dinyatakan sebelumnya, hipotesis kami H1 menegaskan bahwa
akrual salah harga untuk nilai sulit dan sulit untuk arbitrase saham lebih besar pada
periode sentimen tinggi daripada pada periode sentimen rendah. Hipotesis ini diuji
menggunakan model Ali dan Gurun yang dimodifikasi (2009). Model umum untuk
mengevaluasi dampak dari sentimen variabel pada anomali akrual ditulis sebagai
berikut:
Eret it+1= β0 t + β1 t Char it + β 2 t Accrualsit + β 3 t PriorRet it + β 4 BM it + β5 t Char x Accrualsit + μ it+1
(3)
⊥
β 5 t=γ 0 + γ 1 Sent +v t +1
t
(4)

Untuk menghubungkan pengembalian di masa mendatang dengan informasi

akuntansi yang paling baru dilaporkan, akrual variabel independen adalah komponen
akrual pendapatan untuk tahun fiskal yang berakhir setidaknya enam bulan sebelumnya,
tetapi kurang dari delapan belas bulan sebelum bulan pengukuran pengembalian.
Karena perhatian investor lebih rendah di periode sentimen tinggi daripada di periode
sentimen rendah, sentimen tinggi harus menonjolkan dampak negatif dari akrual pada
pengembalian di masa depan. Kami memprediksi koefisien negatif untuk variabel
Sent┴ dalam Persamaan (4). Untuk perusahaan yang sulit dinilai dan sulit arbitrase,
koefisien negatif adalah koheren dengan penilaian berlebih yang signifikan per unit
akrual ketika investor bullish.

5. HASIL
a. Analisis keseluruhan
Tabel 1 menggambarkan beberapa statistik deskriptif untuk variabel akrual,
sentimen dan variabel kontrol yang digunakan dalam penelitian untuk semua negara.
Ukuran perusahaan rata-rata dalam sampel kami adalah € 855,97 juta, dengan median
pada € 44,5 juta. Rasio book-to-market rata-rata adalah 0,852, sedangkan ROA rata-rata
adalah 0,5%. Mirip dengan penelitian sebelumnya, total akrual rata-rata negatif karena
biaya penyusutan.
 Tabel 2 menyajikan hasil regresi Fama-MacBeth Model (3). Hasil dalam tabel
dapat dibandingkan untuk semua karakteristik yang dipelajari. Hasil dari uji Fisher
menunjukkan bahwa model umumnya signifikan. Mirip dengan penelitian sebelumnya,
kami menemukan bahwa koefisien untuk variabel book-to-market dan return
sebelumnya adalah positif dan signifikan. Temuan konsisten dengan penjelasan bahwa
faktor risiko menjelaskan setidaknya sebagian dari anomali akrual. Kami juga
menemukan bahwa koefisien β2t untuk variabel akrual adalah negatif dan signifikan.
Temuan ini, yang juga konsisten dengan penelitian sebelumnya, menunjukkan adanya
kesalahan harga akrual dalam sampel internasional kami (LaFond, 2005; Pincus et al.,
2007). Namun, kami mengamati bahwa koefisien β 5t untuk variabel interaktif antara
akrual dan variabel dummy adalah negatif tetapi tidak signifikan. Hasil ini
mengkonfirmasi bahwa ketika sentimen investor tidak diperhitungkan, tidak ada banyak
perbedaan dalam kesalahan harga akrual antara perusahaan yang sulit dinilai dan
arbitrase relatif terhadap mereka yang lebih mudah menilai dan arbitrase. Kami juga
menemukan bahwa koefisien untuk variabel dummy adalah positif dan signifikan.
Temuan ini menunjukkan bahwa perusahaan yang sulit untuk dinilai dan sulit untuk
arbitrase salah dihargai oleh pasar, karena perusahaan-perusahaan ini menghadapi
asimetri informasi penting dan memiliki biaya transaksi yang lebih tinggi.

Panel A dari Tabel 3 menyajikan hasil estimasi Persamaan (4), pada keseluruhan
sampel, tanpa memperhitungkan dampak faktor kelembagaan dan budaya nasional.
Dalam persamaan itu, variabel dependen mewakili deret waktu koefisien β 5 yang
diperkirakan dalam Persamaan (3) dan variabel independen adalah ukuran sentimen
kami. Kami mengamati bahwa untuk semua karakteristik yang dipelajari, koefisien
regresi pada Sent┴, yang merupakan ukuran sentimen investor, adalah negatif dan
signifikan. Mengenai pengaruh karakteristik perusahaan, hasil mengkonfirmasi
hipotesis H1 dan menunjukkan bahwa mispricing per unit akrual untuk saham yang sulit
dinilai dan sulit arbitrase terkait dengan ukuran sentimen kami. Hasil ini sejalan dengan
yang diperoleh oleh Ali dan Gurun (2009), yang melaporkan hubungan negatif antara
akrual dan pengembalian di masa depan selama periode sentimen tinggi untuk saham
kecil yang terutama diikuti oleh investor individu.
Untuk memeriksa ketahanan hasil kami, kami mengganti deret waktu koefisien β5
dengan deret waktu koefisien β2 dalam Persamaan (4). Modelnya adalah sebagai berikut:
 β2t merepresentasikan nilai misreksing akrual rata-rata semua perusahaan (sampel
lengkap). Hubungan yang tidak signifikan antara akrual salah harga semua saham dan
ukuran sentimen kami harus lebih mendukung hipotesis kami. Hasil dari pengujian
model (5) direproduksi dalam Panel B dari Tabel 3. Kami menemukan hubungan negatif
tetapi tidak signifikan antara akrual yang salah harga semua saham yang termasuk
dalam sampel kami dan sentimen investor. Hasilnya memvalidasi hipotesis bahwa
sentimen tidak secara signifikan berdampak pada salah harga akrual saham lebih mudah
untuk dinilai dan arbitrase.

b. Analisis per negara

Tabel 4 menyajikan hasil estimasi persamaan (4) untuk masing-masing negara.
Dalam persamaan ini, variabel dependen mewakili deret waktu koefisien β5 yang
diperkirakan dalam persamaan (3) dan variabel independen adalah ukuran sentimen
kami. Hipotesis H1 tidak divalidasi untuk semua negara. Misalnya, untuk saham kecil,
koefisien negatif dan signifikan pada ambang biasa 5% untuk 10 negara dari 15 yang
dianalisis. Negara-negara yang paling terpengaruh oleh sentimen adalah, dalam urutan
menurun, Italia, Portugal, Yunani, Jerman dan Prancis. Karena negara-negara ini tidak
memiliki karakteristik seragam dalam hal ukuran dan lokasi geografis, ada
kemungkinan bahwa budaya nasional dan faktor kelembagaan memainkan peran dalam
hubungan antara sentimen investor dan anomali akrual di Eropa. Hasil ini konsisten
dengan kehadiran efek tetap dalam model kami sebagaimana dikuatkan oleh tes Fischer
dan Hausman.
[Tabel 4 di dekat sini]

c. Dampak Faktor Kelembagaan dan Budaya Nasional

Untuk mengevaluasi hipotesis H2 dan H3, kami memperkenalkan dalam Model
(4) istilah interaktif antara variabel-variabel yang mengidentifikasi faktor-faktor
kelembagaan dan budaya dan sentimen investor (Sent┴ × factor). Modelnya adalah
sebagai berikut:
β 5 jt =γ 0 + γ 1 Sent ⊥ ⊥
jt ∑ δ factor j + ∑ β Sent jt X factor j +V jt+1

Faktor adalah variabel tiruan yang mengambil nilai satu ketika faktor
kelembagaan atau budaya berada di bawah median dari sampel penuh negara, dan nol
jika tidak. Hasil estimasi Persamaan (6) setelah dimasukkannya faktor budaya dan
institusional untuk semua negara dalam sampel kami ditunjukkan pada Tabel 5. Dalam
persamaan ini, variabel dependen mewakili deret waktu koefisien β5 (accruals
mispricing) diperkirakan dalam Persamaan (3) dan variabel independen adalah ukuran
kami terhadap sentimen investor dan istilah interaktif antara variabel yang
mengidentifikasi faktor institusional, perilaku kawanan dan reaksi berlebihan, serta
sentimen. Mengenai pengaruh faktor institusional, dengan pengecualian variabel
konsentrasi kepemilikan dan pentingnya pasar saham, hasilnya mengkonfirmasi
hipotesis H2. Dengan demikian, hasil regresi Model (6) menunjukkan hubungan negatif
dan signifikan antara sentimen dan mispricing akrual di negara-negara yang ditandai
dengan hak anti-direktur yang lebih lemah, penegakan hukum yang lebih lemah, dan
pengembangan pasar ekuitas yang lebih rendah. Hubungan antara sentimen dan
mispricing akrual adalah positif dan signifikan di negara-negara dengan penyisihan
akuntansi akrual.

Sesuai dengan literatur klasik tentang kesalahan harga akrual [9], anomali ini
diharapkan lebih lazim ketika pendapatan lebih relevan dengan nilai dalam harga
keamanan, sebuah atribut dari pasar ekuitas maju. Hasil kami, bagaimanapun, dapat
direkonsiliasi dengan gagasan bahwa pasar ekuitas besar harus mendapat manfaat dari
aliran informasi yang lebih baik dan karenanya lebih efisien. Dalam pasar yang efisien,
efektivitas strategi akrual dengan demikian dipertanyakan. Hasil kami menunjukkan
juga bahwa di negara-negara dengan konsentrasi kepemilikan yang lebih rendah,
anomali akrual tidak secara signifikan terkait dengan sentimen investor. Temuan ini
konsisten dengan LaFond (2005), yang menunjukkan bahwa struktur kepemilikan
tampaknya tidak secara konsisten mempengaruhi anomali akrual internasional.
Tabel 5 juga menunjukkan bahwa kesalahan harga akrual pada periode sentimen
tinggi lebih tinggi daripada periode sentimen rendah di negara-negara dengan skor
rendah pada individualisme dan tinggi pada penghindaran ketidakpastian, yang
mendukung gagasan bahwa investor dalam budaya yang berbeda memiliki bias yang
berbeda. Hasil kami mengkonfirmasi hipotesis H3 dan mengungkapkan bagaimana
sentimen investor menjelaskan kesalahan harga akrual di negara-negara di mana
perilaku seperti kawanan dan perilaku reaksi berlebihan kuat.

6. TES ROBUSTNESS
 Di bagian ini, kami melakukan analisis ketahanan hasil kami. Pertama, kami
mengevaluasi kecukupan ukuran sentimen kami dengan mempelajari dampak dari
indikator sentimen alternatif lain pada hubungan mispricing sentimen-akrual. Kedua,
kami menyelidiki relevansi model empiris kami yang digunakan untuk menganalisis
dampak sentimen investor terhadap anomali akrual.
a. Relevansi Indikator Sentimen
Dalam literatur keuangan, berbagai indikator (langsung, tidak langsung dan
eksogen) telah digunakan untuk menangkap sentimen investor. Bagian ini mengevaluasi
kecukupan ukuran sentimen kami, yaitu indeks kepercayaan konsumen yang
dikembangkan oleh Komisi Eropa. Salah satu cara untuk menentukan kecukupan
ukuran sentimen kami adalah membandingkan hasil yang disajikan di atas dengan
ukuran sentimen lainnya. Karena sebagian besar studi berfokus pada data A.S., sangat
sedikit indikator yang tersedia untuk negara-negara Eropa. Satu pengecualian penting
adalah indikator sentimen dari Baker et al. (2012), yang mengembangkan indikator
untuk enam pasar saham utama: Kanada, Prancis, Jerman, Jepang, Inggris, dan Amerika
Serikat.
Kami menemukan bahwa indeks kepercayaan konsumen sangat berkorelasi
dengan indikator sentimen Baker, Wurgler dan Yuan (2012) untuk tiga negara Eropa
dari sampel kami (Perancis, Jerman dan Inggris) selama periode 1994-2005 yang
menyediakan indikator tersebut.
[10]. Koefisien korelasi Pearson masing-masing sebesar 0,38, 0,42 dan 0,49 untuk
Inggris, Jerman, dan Prancis. Besarnya korelasi ini menjelaskan mengapa indeks
kepercayaan konsumen telah memperoleh reputasi yang kuat sebagai ukuran sentimen
(Lemmon dan Portniaguina, 2006; Schmeling, 2009 dan Antoniou et al., 2013).
Hasil regresi Model (4) (tidak dilaporkan), diperoleh setelah mengganti indikator
sentimen kami dengan indikator Baker et al. (2012), konfirmasikan dampak signifikan
dari sentimen investor terhadap kesalahan harga akrual untuk Inggris, Jerman, dan
Prancis. Demikian pula dengan apa yang dilaporkan di bagian lima, estimasi koefisien
menggunakan indikator sentimen alternatif ini semuanya negatif dan signifikan pada
ambang 5% terlepas dari karakteristik yang diteliti (yaitu ukuran, usia, profitabilitas,
tangibilitas, kebijakan dividen dan volatilitas). Hasilnya mirip untuk kedua indikator
sentimen.
b. Relevansi Model Empiris
 Dalam penelitian terbaru, Cornell et al. (2017) menyelidiki apakah informasi
akuntansi mengurangi hubungan antara sentimen investor dan mispricing pasar saham.
Cara alternatif untuk menguji H1 adalah dengan memperkenalkan ukuran sentimen
secara langsung dalam model regresi kami (Model 3) dan untuk melakukan analisis sub-
sampel untuk menilai saham yang sulit dan tidak begitu sulit untuk menilai saham [11].
Kami menggunakan model Cornell, Landsman dan Stubben (2017) untuk menguji
ketahanan hasil kami sebelumnya. Dengan demikian, kami menggunakan persamaan
berikut, yang kami perkirakan menggunakan panel pengamatan penuh, dengan
kesalahan standar dikelompokkan berdasarkan waktu dan perusahaan:
Eret it+1= β0 t + β1 t Sent ⊥ ⊥
t + β 2 Accruals it + β 3 PriorRetit + β 4 BM it + β5 Sent t x Accruals it + μ it+1

(7)

Untuk melakukan ini, kami memperkirakan persamaan (7) untuk semua

perusahaan sampel kami dan untuk sub-sampel pengamatan untuk menilai saham sulit
dan tidak begitu sulit untuk menilai saham. Seperti Cornell et al. (2017), kami
menggunakan analisis komponen utama untuk mengisolasi faktor umum yang mewakili
kesulitan penilaian. Faktor komposit ini mewakili komponen utama pertama dari enam
karakteristik yang diteliti. Komponen utama pertama menangkap banyak variasi umum
antara enam variabel kontinu. Suatu perusahaan dikategorikan sebagai sulit (mudah)
untuk menilai dan arbitrase jika skor komponen utama pertamanya di bawah (di atas)
median skor komponen utama pertama yang dihitung di semua perusahaan. Kolom
pertama Tabel 6 menyajikan temuan dari estimasi persamaan (7) untuk semua
perusahaan sampel. Temuan ini mendukung adanya kesalahan harga akrual dalam
sampel Eropa kami. Koefisien pada variabel akrual secara signifikan negatif (p-value =
0,019), menunjukkan bahwa perusahaan dengan total akrual tinggi (rendah)
menghasilkan pengembalian masa depan yang lebih rendah (lebih tinggi). Koefisien
interaksi total akrual dan sentimen investor (Sentt Accrualsit) negatif tetapi tidak
signifikan. Hasil ini menyiratkan bahwa sentimen investor tidak mengurangi hubungan
negatif antara total akrual dan pengembalian masa depan. Temuan ini mirip dengan hasil
kami yang disajikan pada Tabel 3.
Rangkaian temuan kedua pada Tabel 6 menyajikan hasil dari perusahaan yang
mudah dinilai dan di arbitrage dan set ketiga dari hasil analog berkaitan dengan sampel
perusahaan yang sulit dinilai dan dirujuk. Konsisten dengan prediksi kami, kesalahan
harga akrual terkait sentimen lebih tinggi hanya ketika kesulitan penilaian tinggi.
Koefisien pada interaksi total akrual dan sentimen investor (Sentt Accrualsit) signifikan
negatif hanya untuk perusahaan yang sulit dinilai dan sulit untuk arbitrase. Secara
bersama-sama, temuan pada Tabel 7 menunjukkan bahwa kesulitan penilaian
mengurangi kesalahan harga akrual ketika sentimen investor tinggi. Temuan ini
menguatkan hipotesis H1.
Hasil kami, divalidasi oleh beberapa uji ketahanan, memberikan dukungan
meyakinkan untuk tesis keuangan perilaku. Kami menyimpulkan bahwa sentimen
investor harus dipertimbangkan sebagai sebuah faktor yang mempengaruhi kesalahan
harga akrual, terutama bagi perusahaan yang sulit melakukan arbitrase dan sulit menilai
perusahaan.

7. KESIMPULAN
Dalam studi ini, peneliti menganalisis sampel 54.572 pengamatan perusahaan-
tahun dari 15 negara Eropa untuk periode antara 1994 dan 2014. Sejalan dengan bukti
terbaru dari AS, peneliti menunjukkan bahwa sentimen investor menjelaskan akrual
kesalahan harga di negara-negara Eropa. Efeknya diucapkan untuk saham yang
penilaiannya sangat subjektif dan sulit untuk arbitrase. Secara khusus, peneliti
menemukan bahwa mispricing per unit akrual untuk saham yang sulit dinilai dan sulit
arbitrase lebih besar pada periode ketika sentimen investor tinggi daripada pada periode
ketika sentimen investor rendah. Dalam analisis empiris berikutnya, peneliti menguji
apakah perbedaan dalam integritas pasar dan budaya di seluruh negara menjelaskan
besarnya kesalahan harga akrual. Hasil peneliti menunjukkan bahwa kedua faktor
kelembagaan dan faktor budaya memiliki kekuatan penjelas untuk anomali akrual di
negara-negara Eropa yang dijadikan sampel. Secara khusus, peneliti menemukan
bahwa sentimen investor menjelaskan kesalahan harga akrual di negara-negara yang
ditandai dengan melemahnya hak pemegang saham luar, penegakan hukum yang lebih
rendah, perkembangan pasar ekuitas yang lebih rendah, dan penyisihan akuntansi akrual
yang lebih tinggi, serta di negara-negara di mana perilaku kawanan-suka dan perilaku
reaksi berlebihan kuat.