Bullet Proof 2019 - Running notes 

Compiled by Akshat Jain 

TW: @akshat96jain 
 
Speaker # 1 Rajashekar Iyer 
● Historically, till 1990, 3-4% of savings went into equities 
● In 1991, thanks to market running up 10x in 3-4 years (Harshad Mehta), it went up 
● Later it went down to 3-4% again 
● Last few years, thanks to MF, % has gone up 
● But it is still well below what % it should be 
● It  is  still  an  underinvested  class  because  people  are  concerned  about  how  to 
manage risk 
● Started a PMS and almost the 1st question asked is - What return can I expect? 
● Its  very  difficult to tell them to expect “14% or 17% or 18%” - actually the answer has 
to be long minded 
● You  might  think  the  answer  is  simple  (like  how  an  FD  gives  7%  or bond gives 6%) 
but can’t answer equity returns the same way 

What returns should an equity investor expect? 

● Over a long period it averages 14-14.5% 

● But  if  you  take  different  10  year  periods,  you’ll  get  13.5%  but  including  dividends 
you’ll get somewhere around 15% 
● That’s  a  good  return,  if  you  take RE or Gold, it outperforms then by a wide margin, 
is  liquid  and is accessible (whether you have 50K or 5000 Crore, you can invest in 
equities) 
● Yet even if people invest only 5% in equities, we need to understand why 
● If  you  take  10 year period and 14-15%, you’re talking about 2-3x of your investment 
in 10 years. Over 30 years, you’re talking about 30-40x of your money 
● Unlike  FDs,  the  time  variable  in  equities  make  a  big  difference  -  even  if  you  take 
the worst 10 year period you would’ve doubled your money 

Approaches to Equity Investing 

 
The  difference  between  most  successful  investors  and  other  average  participants,  the 
difference is enormous. 
 
3 Components 
 ● Market 
● Stock Selection 
● Market Timing 

 
Very  few  people  will  achieve  20-25%.  At  the  same  time  many  don’t  even  make  the 
14-15% we’re talking about. 
 
To capture the market rate of return, is not very difficult. 
 
But  in  pursuit  of  making  excess  over  market,  you  might  end  up  not  even  making  the 
market returns. It requires a lot more effort and time to make excess over market. 
 
If  you  are  happy  with  market  returns,  you  should  just  invest  in  a  good  index  fund.  Be 
prepared  to  face  volatilities  -  don’t  try  to  time  the  market.  Just  put  in  a  equal  amount  of 
money regardless of market conditions. 
 
If  you  do  this  carefully,  you  should  be  able  to  capture  the  market  rate  of return. And this 
should be as safe as an FD with a premium over the interest rate. 
 
Over 30 years, (BSE Sensex) 
 
In 1st 10 years, market went up 18.4% or 5.4x 
In next 10 years, it gave 9.4% and 2.5x 
In last 10 years, it gave 15.6% or 4.3x 
 
3 components of Equity Returns 

1. Stock  Selection  -  can  add to returns if strategically approached with discipline and 

knowledge 
2. Cash Calls - 2nd component 
3. Market Returns - base returns that most investors should achieve 

 
What is a Cash Call? 
 
Some  of  you  have  been  investing  for  30  years  or  long  periods  of  time  -  once  in  a  while 
there are periods where the market declines significantly 
 
In  my  own experience, It was 1988 and I was pretty such I didn’t want to get into a job. So 
I slowly got drifted into stocks and the previous 2 years the market fell 50-60%. 
 
Now  because  it  was  a market with so much value and I would buy any stock and it would 
eventually  go  up.  As  the  Index  advanced  to  1600  from  400  and  went  up  to  4600  in  4 
years  time,  you  can  imagine  that  any  stock  would  give  you  3x, 4x or even 10x. But being 
a first time investors, 2 things happened. 
 
When  in  1992,  when  the  Index  reached  major  levels  and  everyone  was  excited,  I  was 
uncomfortable  and  I  exited.  And  when  the  crash  actually  happened,  I  was  protected 
because I protected all my gains. It was common to see portfolios go down by 50-60%. 
 
The fact that we made a cash call at the end of 1992, made a huge difference. 
 
I  was  looking  at  MRF,  saw  the  balance  sheet  and  asked  the  broker  to  buy  the  stock. 
Those  days,  the  settlement was poor so I didn’t get delivery in 2 months time also. So my 
broker  called  up  after  it went up 100% and asked if we can sell and he would just pay the 
difference. I exited but eventually it went up further by 4-5x. 
 
At  the  end  of  1992  bull  market,  I  was  happy  that  my  profits  were  booked,  but  had  I  not 
sold I would’ve made 10x over further periods. 
 
When  the  2nd  bull  market  happened  (lot  of  IPOs,  mid-caps  and  FIIs  coming  in)  -  but  this 
time  based  on  my  experience  of  1988-1992  and  I  wanted  more  profit  than last time. This 
time I said I won’t sell and keep it for long, but the quality of stocks wasn’t so good. 
 
I  bought  a  stock  at  17  and  it  went  up  10x  to  170-180,  but  I  said  I  don’t  want  to  sell.  The 
company  was  into  photographic  films,  and  the  industry  was  bleak,  the  promoter  was 
getting into other business and when the bull market was over it went back to 17. 
 
I’m  very  happy  it  happened  in  1994-1995,  although  I  didn’t  make  money  -  I  understood 
that  if  you  are  Warren  Buffett  and  have  lot  of  money  and quality shares, you can hold on 
forever.  But  otherwise,  you  should  protect  your  profits.  If  a  stock  has  given  400-500%, 
then don’t give back all the profits to the market. Keep some for yourself. 
 
Hold, but not forever. 
 
When  the  3rd  bull  market  started  (1998-2000),  although  the  index  didn’t  capture,  many 
individual  stocks  went  up  1000%  like  Infosys.  This time, i knew the companies, what they 
were doing and when to protect profits. I could put many of my thought process in place. 
 
This  time  I  didn’t  have  a  portfolio  allocation  strategy  - those days if you liked a share you 
would  buy  some  shares  of  it.  But  you  would  never  say  I  like  this  company  so  let  me  put 
10%  of  money,  or  this  is  a  risky  bet  so  let  me  put  2%  of  money.  It  was  a  very  random 
process.  At  the  end  of  the  2000  bull  market,  I  was  able  to  get  out  in  time  and capture a 
good portion of profits. 
 
Stock  selection  is  not  of  much  use  if  you  select  a  great  stock  but  put  only  1%  of  your 
money. 
 
You gotta have a system, where you don’t lose money if you are wrong. 
 
If  you  are  right,  you  make  a  lot  of  money.  If  you  are  wrong  you  shouldn’t  lose  a  lot  of 
money. 
 
Returns in Bull Markets 
 
1988-1992 - 85% CAGR 
1993-1997 - 21% 
1998-2000 - 71% 
2003-2008 - 49% 
2008-2015 - 23% 
 
Average Weighted Return - 43% 
 
I’m  not  saying  you  can  make  40%+  returns  always,  but  if  you  manage to stay out of bear 
markets and make the best of bull markets, you can make a significant return. 
 
A lot of people look at the market via political happenings, charts, etc. But a simple way is 
to see market P/E 
 
Market  is  trading  at  9.5x  -  28x  earnings,  so  if  you  are  at  25x-30x  earnings  you  need  to 
sort of be ready to face a crash. 
 
Also,  the  next  bull  market  market  might  not  push  the  same  stocks  again.  When 
1998-2000,  the  IT  stocks  made  money.  In  2003-2008,  it  was  infra,  power  that  made 
money. So your ability to identify the right stocks is crucial. 
 
Stock Selection 
 
If  I  go  back  and  look,  not  just  good  quality,  even poor quality companies make money in 
bull  markets.  Answer  is  not  to  buy  poor  quality  stocks,  but  rather  at  what  stage  of  the 
market are we at. 
 
If  you  are  investing  in  MF  or PMS - look at the styles of the fund managers and see if that 
suits you. MF is same as stock selection, just that it is delegated. 
 
Most  people  think  are  good  at  stock  picking,  but  it  requires  time,  effort  and  always  the 
first  stages  will  be  filled  with  mistakes.  It  is  worth  picking  only  if  you  have  time  and 
inclination. But is it worth it? 
 
Over  30  years,  you  would’ve  made  14%  (56x)  to  20%  (237x)  to  30%  (2620x).  And  I know 
people who have made such returns. 
 
Last session - does stock picking work? 
 
Most academicians will say it doesn’t. 
 
If you see the returns, there can be a huge variance in returns of best and worst stocks. 
 
Best 10% of stocks in last 5 years were 10 baggers 
best 25% gave 6x 
top 50% gave 4x 
 
You might think highest returns are achieved only by mid caps, but that isn’t true. 
 
Outperformance comes in all segments. 
 
A  word  of  warning  -  more  investors  lose  money  by  adverse  selection  than  positive 
selection. So either give responsibility to a fund manager or give it time and effort. 
 
Quick thoughts on stock picking 
 ● Patience is a virtue 
● Select a style that works for you 
● Must be based on own work 
● Require active research 
● Position sizing is important 
● Not just stock picking but what you do after - scaling up and weeding out 
● There is no sure/simple formula - many different approaches can work 

 
What has worked 

● I  dint  like  low  ROE,  frequent  dilutions  -  many  such  companies  have  also  given 
returns but it must suit ones style 
● Even  if  its  a  good  quality  company,  when  you  buy  matters.  You  could’ve  bought 
bosch at 22x or 60x makes a big difference to your returns 
● Mid Caps have better opportunities because it is under-researched. 
● Spend time on skill development 

 
Summing up 
 

● Equity must be part of portfolio 

● Hold a less diverse portfolio 
● Reducing exposure when markets are stretched 

 
Questions 
 
Q. Do you use technicals to buy commodity companies? 
A.  It  is  not  about  commodity  companies,  but  any  stock  -  you  can  use  technicals  to  buy 
any  company  you  like  and  enhance  your  returns.  I  use  approach  of  value  -  so  if  I  feel  a 
stock  should  trade  50x  earnings,  and  it  trades  at  50x  earnings  -  then  you  must  exit.  At 
25x  or  30x,  even  if  you  made  money,  you  might  exit  and  leave  money  on  the  table.  So 
we use a technical indicator to see if an exit makes sense. 
 
Q.  In  your  earlier  times,  was  info  available  only  on  Dalal  Street  or  what  was  source  of 
information? 
A.  Its  true,  the  Dalal  Street  gave  a  lot  of  advantage.  Today  there  is  no  location  for  the 
market. 
   
 Speaker #2 Nilesh Shah (MD of Kotak Mahindra AMC) 
 

● Equity market or any market is a battlefield. There is no bullet proof strategy there. 
● Karna  was  given  kavach  by  non  other  than  Surya bhagwan. Yet it couldn’t protect 
him when he was on the wrong side. 
● Abhimanyu  was  on  the  right  side  -  Kunti  mata  gave  him  Raksha bandana, yet that 
couldn’t save him. 
● Even Hercules was blessed, yet he died. 
● Experience  suggests  that  if  you  are  going  into  the  battlefield,  be  prepared  to  get 
some blows, because only that will give you money. 

 
Lets talk about turbulent times. 
 
There  was  this  movie  called  The  Perfect  Storm  by  George  Clooney. Last 15 years, indian 
markets faced many storms - oil rose $55 to $100+ and went back to $55. 
 
Oil  price  movement  is  a  big  drag  on  the  Indian  economy.  Oil  price goes up, India comes 
down, Oil price goes down, India goes up. 
 
Rupee went down 16% and up 4%. 
 
Banking  liquidity  which  was  in  excesss  in  first half of 2018, has been tightened and looks 
like it will be neutral soon. 
 
We had a default by ILFS and hopefully it is behind us. 
 
FIIs booked profits throughout 2018 because we were giving 40% return in $ terms. 
 
All  this  resulted  in  corrections  in  2018-2019.  Fortunately  there  has  been  a  large cap rally 
but small and mid cap has not moved. 
 
Does Election matters over longer term? 
 
No. Work of government matters. We have seen a coalition government do well. 
 
In  2004,  run  up  to  election  was  bullish  but  on  election day we saw market falling 14-15%, 
but beyond that we saw a historic bull market. 
 
2009  was  opposite  -  market  courtesy  Lehmann  was  correcting,  but  election  day,  it  shot 
up. 
 
2013-2014  -  it  was  different.  6  months  before  election,  market  was  bullish  and  it 
continued.  Sensex  was  NDA  vote  count  x  100  or  NDA  vote  count  was  Sensex  by  100. 
This time you know what the sensex is at ;) 
 
in 2019, will it be something else? 
 
Best way to predict is to consult your astrologer. Or try to play contra. 
 
If  market  goes  up,  market  is  discounting  a  stable  government.  If  we  indeed  get  a  stable 
government, market will jump from 40-42K to 45K. 
 
If we get a bad government, market might fall to 30K. 
 
Its worth playing contra, just to safeguard against unlikely scenario. 
 
If  market  comes  down  towards elections, and if a stable government comes, then market 
might circuit up. 
 
If you bet on a Stable Government - worth taking risks Small Cap, Capital Goods, Infra 
 
If Khichdi Colation Government - look at IT, Pharma, etc 
 
Market Drivers 
 
I’m reasonably confident FIIs will believe in India. Economist came up with an article “Why 
foreign  investors  are  losing  interest  in  India”  -  thats  when  I  decided  FIIs  will  continue  to 
invest in India. 
 
Mutual  fund  distributors  will  play  a  role  -  despite  falling  returns,  people  have  been 
holding on to their investments. 
 
Profits will grow faster 
 
Typically  driven  by  9  set  of  companies  -  3  banks  (SBI,  Axis  and  ICICI)  will  support  very 
well.  Tata  Steel  and  Motors  will  continue  to  support.  Pharma  -  Sun,  Lupin,  Reddy  etc will 
do  better  results  in  FY  19  than  FY  18.  4th  sector  -  Telecom  will  do well as the race to the 
bottom will stop. Combination of these companies will result in better profitability. 
 
Compared  to  other  peercountries,  India’s  earnings  growth  will  outperform  other 
countries. That along with the Economist article will result in better FII flows. 
 
P/B ratio premium have also come to a fair value. Good time to be neutral in equity. 
 
Is there a slow down? 
 

● Patanjali to report 20% de growth in sales from projections 

● Maruti to report slowdown in sales 
● GDP growth slips to 6.6% 

But everything is not bad. 

 
GST collections is Rising from 87K Crore a month to 97K a month. 
 
Challenges of India 
 

1. Diversity - richest state Delhi is as rich as Indonesia and poorest state is as poor as 
Nepal.  Smallest  state  is  as  small  as  Estonia  and  largest  is  as  big  as  Brazil. 
Someone running India, has to run Indonesia to Nepal to Estonia to Brazil. 
2. India  is  truly  a  continent.  A  large  portion  of  India is living like Uganda, one portion 
like Sri Lanka and one luxurious like France. 
3. In 2004 - Uganda was 83%, SL was 17% and France was 0.5% 
4. In 2017 - Uganda 73%, SL 26% and France 1% 

 
So  how  do  we  improve?  By  taking  government  out  of  business.  “Minimum  government, 
maximum governance”. 
 

1. India has been improving in the Ease of doing business. 

2. Gold Imports  
1. Net official gold imports is $427 billion dollars. 
2. Net FDI is $294 billion dollars. 
3. We  are  a  hospital  patient  trying  to  give  blood  donation  and  blame  the 
doctor. 
 4. Gold Bonds are a step to that. 
3. Compliance  -  GST,  Aadhar  are  the  right  step  to  that.  Post GST, there is a 75% rise 
in tax compliance. 
4. Oil  prices  -  God  gave  countries  on  our  right  gas  resources,  Middle  East  oil  but  it 
forgot  to  give  us  oil.  Even  Pakistan  says  it  has  discovered  oil.  But  god  gave  us 
solar  power.  India  in  FY18  is  expected  to  add  3.6  times  solar  capacity  than  was 
added between 1947 to 2014. 
5. Job  Creation  -  agitation  by communities for job reservation is a concern. But if you 
look  at  EPFO  data,  things  are  improving.  Every  truck  operator  says  there  is  a 
massive  shortage  of  truck  drivers.  Second  thing  about  data  is  do  we  capture 
employment  given  by  Ola  or  Uber  -  they  are  entrepreneurs  but  out  of  the  data 
sample.  Overall,  we  see  good  signs  there.  Chinese  $63bn  trade  deficit  is  a 
concern.  The  answer  is  Make  in  India.  It  is  not  as  successful  as  we  expected  it  to 
be,  but  it  is  certainly  an  improvement.  Earlier  there  were  only  2  mobile  assembly 
factories  in  India.  Now  there  are  122. Lot of Chinese production is moving to other 
countries  -  Bangladesh,  Vietnam,  Taiwan,  etc.  But  nothing  to  India.  If  Indian 
government  asks  Amazon  and  Walmart  (whom  India  has  welcomed),  to 
reciprocate,  we  can  do  great.  India’s chemical industry global market is doing well 
- we should try to replicate in other sectors as well. 
6. Toilets,  Rural  housing,  road  construction  -  has  all  been  doing  very  well  over  past 
few years. This has resulted in cement demand. 
7. Farmer  stress - farmer income is slowly rising. Our problem has moved from deficit 
to  surplus.  Earlier  we  were  not  producing  enough,  but  today  our  problem  is  not 
production  but  storage.  Jalgaon  -  was  growing  Banana  and  today  has  become 
Banana  City  of  India.  In  the  future,  we  should  grow  from  Banana  to  Banana 
Wafers. 
8. NPA  of  Bharat  Financial  Inclusion  (farm  loans)  it  has  gone  down  6%  to  0.4%  in  8 
quarters. 
9. Incremental  sales  of  HUL  is  coming  from  Rural  areas.  There  are  pockets  of  farm 
stress but pockets of prosperity also. 

 
India  for  some  reason  has  always  accepted  short  term  gain  for  long term pain - we grew 
our  per  capita  GDP  by  1x  in  1960-2017,  lowest  amongst  all  peers.  Bangladesh  will  also 
overtake us. 
 
We  need  to  change  this  to  short  term  pain  for  long  term  gain.  And  we  are  seeing  this 
happening. 

● RBI tightening liquidity has brought down inflation 

 ● Transmission  of credit - 11 banks stopped from giving credit - helped bring banking 
back to safety 
● Pain of GST and Demonetisation - people lost some jobs but compliance went up 
● NPAs were swept clean rather than putting them behind a carpet 
● Inflation has been subdued 
● We are taking pain of slower growth in order to lay a foundation for future growth 

 
Other  thing  is  -  borrowing  was  a  luxury  -  today  best  of  borrowers  are  losing  their 
companies  thanks  to  insolvency  laws.  And  this indication of short term pain for long term 
gain is what is supporting markets today. 
 
 
Risk - what we shouldn’t do 
 

● Risk of self goal 

○ Ghulam  Dastagir  -  he  was at Bhopal station, he saw the Union Carbide leak 
and he departed trains ahead of the scheduled time. He took the risk on his 
own  responsibility.  And  he  stopped  Mumbai  &  Delhi  trains coming towards 
Bhopal  because  he  felt  they  might  inhaled  the  poison  gas. He also inhaled 
the  same  gas  and  suffered  but  he  did  all  that  without  WhatsApp,  social 
media,  etc.  Some  of  his  own  family  members  also  died.  He  did  a  fantastic 
job  -  yet  he  got  no  Padma  Bhushan  or  award.  He  lived  the  life  of  an 
ordinary citizen 
○ Fali  Sam  Nariman  -  he  represented  Union  Carbide  and  they  walked  away 
scot free. We recognised him with many awards too.   
 Speaker #3 Mrinal Singh (ICICI Prudential AMC) 
 

Does Value Investing work in turbulent times? 

Who is a Value Investor? 

● One  who  can  say  “NO”  when  value  isn’t  available  all  the  time  and  he/she  wants 
his “Margin of Safety” 
● He/she is a firm believer in a business cycle 
● Markets  generally  offer  sensible  prices,  there  have  been  and  will  continue  to  be 
bouts  of  extreme  optimism  and  pessimism  -  Markets  have  overall  been  up  from 
1980, but if you zoom the graph there are bear cycles too 

Risk Rotation over the business cycle 

Slowdown —> Contraction —> Recovery —> Expansion —> Slowdown…. 

Value Investing through turbulence - in turbulence zones is when value investing works. 

What do value investors bring on the table? 

● Behavioral Edge - Experience, Greed & Fear, Expectation sense, Facts, Timing 
● Analytical  Edge  -  Its  not  about  having  public  information  but  how  you  process  it  - 
Information  weight,  confirmation  bias,  time scale, market narrative change, update 
views more effectively 
● Information  Edge  -  we  tend  to  under-emphasise  -  Paying  attention,  cost  involved, 
legally available, slow reflection 

What about returns? 

When  crude  went  up,  customer  preference  went  towards  diesel  vehicles  -  we knew that 
it  is  not  possible  to  make  small  engines.  But  the  whole  starting  point  of  a  diesel  auto 
cycle  is  it  relies  on  the  oil  bursting,  it  puts  more  pressure  on  the  battery  -  the  wear  and 
tear  is  higher.  Arama  Raja  was  an  up  and  coming  business  and  the  reality  is  Exide  and 
Amara Raja don’t make money by selling batteries to OEMs, but rather by after sales. 

There’s  a  70%  chance  that  the  guy  will  buy  the  same  battery  that  is  already  fitted.  OEM 
sales thus are a lead indicator of what profits can come in 3-5 years down the line. 

We  were  quite  beat  about  it  and  built  a  position.  It  did  well  and  became  market  leader 
ahead of Exdie. 

Another  example  is PI Industries - attractive valuations when we entered. In this company 

we  saw, volumes were not increasing but revenues were increasing. They had a situation 
where  they  had more demand than what they could service. They were in the midst of an 
expansion - this is a sweet spot. We mostly entered in turbulent times. 

Sadbhav  Engineering  -  it  is  important  for  an  investor  to  be  able  to  sell.  In Sadbhav - its a 
normal  construction  company  available  at  good  valuation.  It  gave  4x  but  eventually  fell, 
but  thankfully  we  sold  at  regular  intervals  at  peak.  If  we  didn’t  sell,  it  would’ve 
underperformed the index too. 

Balkrishna  Industries  -  off  highway  tyre  company.  Competition  with  Michellin, 

Bridgestone,  but  not  a  key  division  for  them.  Clear  difference  of  25%  between  branded 
and  Balkrishna.  When  we entered, they were investing. Interestingly priced at 6 PE - their 
value  proposition  with  their  customer  picked  up,  exports  helped  by  currency  and 
demand  picked up. There came a point where the price reflected more than the business 
potential. 

Natco  Pharma  -  oncology  actually  is  the  fastest  growing division pharma division despite 

popular  opinion  towards  diabetes,  etc.  Clear  case  of  information  edge.  Typically,  cancer 
hospitals  are  referral  hospitals  and  they  are  the  guys  dispensing  the  medicines  and  not 
the pharmacies - therefore this data wasn’t reflecting. 

We  saw  this  company  was  not  even $100 mil market cap, and onco is so specialised that 

even  GSK  is  to  day  struggling  to  crack  this.  Because  doctors  are  very  particular  about 
continuing  the  same  drug.  They  had  an  american division - so we paid a new york based 
firm  to  conduct  research  on  it.  It  was  a  bad  division  and  they  eventually  sold it, but thats 
the  information  edge.  We  were  the  first  institutional  investor in this scrip. 3-4 years down 
the line, markets recognised oncology. 

Bharat  Forge  -  Europe,  China  and  US  business  went  into  trouble.  Even  India  was  in 
trouble.  But  very  capable  company,  and  few  manufacturing  companies  who  spent  on 
R&D. Turbulence is where we benefitted. It gave 335% returns in 5 years.. 

Persistent Systems, Bharat Electronics - other examples. 

Leaving  a  thought  for  you  -  NTPC  -  prices  have  been  falling.  Although  it  was  mentioned 
god  is  Indian  because  we have solar energy (reference to Nilesh Shah), but we also have 
a lot of coal. So this looks interesting to me. 

What about other Values? 

1. Society 
2. Customers 
3. Employees 
4. Vendors 
5. Shareholders 

Long term value is created by a business which takes care of all. 

“Stock  market  is  a  device  for  transferring  money  from  the  impatient  to  the  patient”  - 
Warren Buffett 

   
 Speaker #4 Radhika Gupta (Edelweiss AMC) 
 

Box Office Investing 

What is Box Office Investing? 

I  had  the  privelege  of  going  to  the  best  finance  school  in  the  world  (Wharton)  and  wall 
street.  But  i’ve  learnt  that  good  investing  is  not about knowledge of finance - if that were 
the case, Lehmann wouldn’t have collapsed. 

Its  about  psychology  and  learnings  from  many  businesses.  Today,  i’ve  picked  one 
business - Show business. 

What can The Box Office teach us about Bulls and Bears? 

1. Films have scale 

2. Success  is  a  function  of  sentiments  -  if  you  thought  markets  are  emotional,  then 
films  are  emotional.  Which  stock  to  buy  and  which  film  to  watch  is  an  emotional 
decision. 
3. Everyone  has  an opinion - one of the problems of the MF industry is that everyone 
has an opinion about us. Media, investors, etc everyone. Same with film industry. 
4. Try  pleasing  the  length  and  breadth  of  the  country  -  no  industry  that  serves  a 
diverse population as the film industry. 
5. A movie is a gamble - An industry taking a lot of risk is the film industry. 

10 ideas from the Box Office Industry: 

1. 1st week box office collections 

1. Kick - 155cr 
2. Bang Bang - 107cr 
3. Tubelight - 106cr 
1. These 3 were flops 
4. 3 Idiots, URI and Pad Man had poor opening collections but were super hits 
5. Learning  is  that  don’t  look  at  initial  hype  to  judge  a  stock.  Flows  don’t 
determine success.  
2. Films and funds don’t fail - sizes do 
1. “Movies don’t fail, the budget fails” - Karan Johar 
2. Jagga Jassos - 75crore budget 
 3. Chef - 30cr budget 
4. Both  have  large  budgets.  Do  you  think  something  like  Chef  can  succeed 
with a 30cr budget? 
5. No  one  killed  Jessica  -  8cr  and  Kahaani  9  crores  -  same  Kahaani  with  a 
90crore budget would’ve been a disaster. 
6. Just  like  films,  every  fund  has  a  right  size. Large size can be a constrain for 
certain style 
7. There  are  a  fund  whose  25%+  portfolio  can’t  be liquidated in 20 days. Size 
is a friend but can be an enemy too. 
3. Trends change - don’t be late 
1. In 1980s, action was the theme - Amitabh pioneered it 
2. In 1989, Kayamat Se Kamayat Tak - Love stories/Romance took over 
3. A few years ago, Drama Action came back - Dabangg, Rowdy Rathore 
4. Currently, Biopics are the trend - Manikarnika, Bhaag Milkha Bhaag 
5. Small  cap  investors  had  a  tough  time  in  2018,  but  it  reversed  in  2019. 
Catching that trend change is very important. 
6. Simple  framework  to  catch  the  trend early - 1. Past returns are low. 2. News 
headlines  are  negative  3.  Extreme  pessimism  in  the  asset  class  4. 
Valuations being below average 
4. Superstars don’t guarantee success - content does 
1. Thugs of Hindostan - starred Aamir Khan and Amitabh 
2. Zero starred Shah Rukh Khan 
3. Both films failed. Superstars don’t guarantee success. 
4. Even  in  US,  I  realised  personalities  don’t  guarantee  success.  Long  Term 
Capital  Management  -  founded  by  John  Meriwether  &  two  nobel  winners. 
He  raised  $1  billion.  In  1996-1997,  he  took  a  large  bet  on  russian  bet.  And 
he lost $4bn. 
5. Niches are risky - diversify 
1. He made a successful movie called Border. 
2. He  continued  making  war  themed  movies  -  LOC  and  Paltan  -  both  are 
disasters. When you concentrate on a single niche, these go out of fashion. 
3. Raju  Hirani  -  he  makes  same  style  of  movies  but  they  are  all  very  different 
genres - Munna Bhai, 3 Idiots, Sanju. 
4. In  2007,  a  firm  had  launched  a  broking  PMS  -  they  invest  only  in  broking 
companies.  It  was  a  disaster.  Any  concept  that  is  too  niche  is  bound  to fail 
in India due to cyclicality and cycles. 
6. There is law of gravity - in movies and markets 
1. Black 
2. Gully Boy 
 3. Udta Punjab 
4. These  are  good  movies  -  yes,  are  they  500cr  grossers?  No.  Black  is  an 
english  language  movie,  so  it  has  a  limited  audience.  Udta  Punjab  is  not  a 
family  film  so  it’ll  reach  only  a  certain  number  of  people.  Gully  Boy  -  the 
director  intentionally  avoided  ‘bad  words’  so  they  can  avoid  an  A  rate 
certificate. 
5. Every  mutual  fund  category  has  certain  return  potential.  Don’t  expect  a 
small cap and large cap to perform in the same way. 
7. Sequels - Lets talk about performance 
1. Most  sequels  are  bad  compared  to  original  part (example: Sarkar Raj, Total 
Dhamaal,  Once  upon  a  time  in  Mumbai  Dobaara)  -  all  these  sequels  have 
done bad. 
2. Top  10  performing  funds  in  2014  didn’t  perform  same  in  2015,  2016,  2017, 
2018. 
8. Don’t provide value, you will be obsolete 
1. Movie  today  costs  Rs.  2000  -  ticket,  parking,  popcorn,  etc  -  thats  why 
people are looking at Netflix, Amazon Prime etc 
2. High alpha generation has to compensate expenses. 
9. The blockbuster is overhyped 
1. Now  before  you  watch  a movie you want to see if it going to collect Rs. 100 
crore or not 
2. We are obsessed with big numbers 
3. If  returns  are to be seen - what’s the most profitable movie segment? Stree, 
Badhai  Ho, Sonu ke titu ki sweety had a 20-25 crore budget and generated 
300%+ returns 
4. Highest returns come from the mid budget, mid risk films 
10. Even the best need some advice 
1. Karan  Johar  makes  bad  movies  but  he  advises  some  of  the  biggest  stars. 
Student  of  the  year  -  people  felt  Alia  Bhatt  is  too english, kiddish, etc - that 
point  Karan  Johar  gave  her  the  platform  of  Highway  -  the  film  flopped  but 
put Alia in the limelight. 
2. Sometimes  you  don’t  know  what  you  are  missing  and  someone  outside 
needs to help you with that. 
3. Isaac  Newton  -  invested  a  small  amount  in  South  Sea  Company  @  180  - 
stock  went  upto  360  so  he  exited  the  stock.  The  stock  further  went  upto 
500.  Newtons  friends  got  very  rich.  Newton  went  and bought again @680, 
stock went to 1050 but eventually fell and he exited the stock @175. 

 
“There is no business like show business” is a famous quote. 

“Remember.  No  show.  No  business”  -  its  been  a  volatile  year  -  if there is no risk, there is 
no return. So take risks on returns and please stay invested. 

   
 Speaker 5 #Kenneth Andrade (Founder % CIO, Old Bridge 
Capital) 
1. We don’t like to buy a business which has a high ROE 
2. Look for businesses at the bottom of the cycle in a consolidating industry 

In  2006-2007,  ROE  peaked  out  at  20%+  and  the  corporate  India  struggled  from 
2010-2013,  when  it  again  bottomed  out.  The  best  opportunities  come  in  the  maximum 
pessimism  in  the  cycle.  Interesting  part  of the market is that we are nowhere close to the 
top.  In  2006,  when  India  was  all  about  power,  infra  -  we  moved  to  consumer  goods  in 
IDFC. 

How an industry cycle converts to a market cycle 

New  entrants  attracted  by  prospect  of  higher  returns  —>  Rising  competitions  causes 
falling  ROEs  —>  Business  investment  declines,  industry  consolidates  —>  Improving 
supply  side  causes  returns  to  rise  above  cost  of  capital  (increasing  ROEs)  —>  New 
entrants attracted by prospect of higher returns 

Is  a  low  ROE  always  negative?  ​What  happens  if  there  is only one profit making company 
in the segment? (aka sugar) 

Companies rarely make money in Isolation: 

● In the year 2000, it was IT 

● In 2007, it was Capex and Materials 
● In 2015, it was Pharma 

It is important to capture these cycles - Anticipate rather than participate 

Supply is predictable 

● Capacity utilisation 
● Balance Sheet growth 
 

Demand​ is a probable extrapolation of past growth rates 

How do we look for bottom of the cycle? 

● Consolidation 
● Few participants making any profit 
● Largest company ends up with ROCE < Cost of debt 
● The bottom half of the industry remains completely leveraged 
● Absence of funding for any business 
● Forced discipline by participants 
● No incremental supply in the cycle 

Top of the cycle 

● High valuations 
● High ROE 
● Great macros 
● Fragmentation of the sector 
● All companies remain profitable in the sector 
● Easy access to capital 

   
 Panel Discussion  
 

Moderator: Shyam Sekhar (iThought) 

Panel Members:  

1. Mr Kalpen Parekh (DSP Blackrock AMC) 

2. Roshi Jain (Franklin Templeton AMC) 

Roshi:  Stay  with  the  tried  and  tested.  In  terms  of  philosophy,  the  basic  thing  is to keep it 
simple.  Set  you  investment  objectives  -  it  is  an  art,  not  science.  The  others  -  buy 
businesses which we understand. Every bull market, there are dozens of concepts. I think 
the  rule  for  me  is  to  buy  businesses  which  we  understand.  Keep  your  eyes  on  the 
medium  and long term. In general, 3-5 years is a medium term time frame so that you can 
see  the  thesis  play  out.  Stock  market  prices  fluctuate  daily  but  real  things  don’t  change 
so  fast right - there are customers, employees, etc involved. I also see a clear evolution in 
the  way  investors  think  about  it  -  there  is  much  more  understanding  and  appreciation of 
the fact that equities are a medium to long term class. 

Shyam: Kalpen, what is your investment philosophy? 

Kalpen:  One  line  that  I  use  is  evidence  based  investing  -  I  started  in  1999,  we  were 
mobilising  huge  assets  in  the  fund  industry  towards  tech  stocks  and  we  saw  our  capital 
getting  destroyed  to  20%.  I  learnt  not  to  get  carried  away  by  stories  and  narratives  and 
focus  on  data.  Pre  2008,  philosophy  was  to  choose  the  best  of  the  last  months or years 
and  post  2009,  I  added  a  minus sign to what I have learnt. In DSP, I don’t buy stocks and 
we  have  recently  taken  a  pledge  to  invest  only  in  mutual  funds.  My  framework  for 
investing in mutual funds is to look for a good fund that is massively underperforming. 

Shyam:  If  you  had  the  conviction  to  buy an under-performing fund, how would you judge 

the fund manager? 

 
Kalpen:  I’ve  worked  with  top  fund  managers,  who  to  start  with  authenticity.  They are not 
always  super  bullish.  They  talk  with  data,  they  will  tell  you  things  are  not  looking  clear. 
Some  guys  are  contrary  to  each  other,  some  are  complimenting  each  other.  So  what  I 
look  for  -  is  the  fund  manager  able  to  walk  with  what  he  says?  Can  he  put  his  idea  on 
paper?  Fund  managers  who  have  a  clear  style  but  are  not  too  stubborn,  have  a  lot  of 
humility,  etc.  I  like  fund  managers  who  have  strong  anchors  and  frameworks  and  who 
respect  that  things  will  revert.  A  lot  of  money  is  sometimes  mobilised  by  selling  stories, 
but  usually  such  stories  don’t  make  money.  Someone  said  "If  you  stop  reading 
newspapers, your returns will go up”. 

Shyam: (Apologies, missed the question) 

Roshi:  Being  in  Chennai  helps,  because  you  are  away from the noise. In Mumbai you are 

always  running  to  meet  companies,  etc.  It  is  extremely  important  to  eliminate  the  noise 
from  investing.  Franklin’s  office  is  in  Chennai.  In  turnover  ratios,  you  will  find  Frankin 
doesn’t  churn  much  -  we  hold  for  3-5  years.  We  take  time  to  take  calls,  but  we  stick  to 
them.  The  one  threat  in  general  has  been  that  investors  understand  the  business  that 
they  understand.  Being  contrarian  at  the  right  times  is  the  biggest  source  of  alpha in my 
opinion. Other behavioural trait is to not be arrogant. 

Shyam:  Today  a  lot  of  people  coming  into  investing  from  diverse  background  -  how  do 
you  see  learning  converge?  Is  it  going  to  be  multidisciplinary  or  do  you  think  investing 
should just be for finance professionals? 

Roshi:  There  are  2  aspects  to  any  profession.  Hard  skills  and  soft  skills.  Anybody  who is 
new  to  investing  can  easily  read  a  balance  sheet  or  understand  what  a  DCF  is  -  this  is 
hard  skill.  Investing  isn’t  just  about  the  past  -  it  is  about  soft  skills.  The  bigger  part  is  to 
sort  of  understanding  how  the  future  will  unfold.  Its  about  the  coo  relationship  different 
parts of the ecosystem. 

Shyam: Do you see structural changes? 

 
Kalpen:  Fund  managers  in  my team are constantly seeing how ideas and approaches are 
changing.  People  still  like  to  buy  past  performance  but  what  they  are  actually  buying  is 
future  risk.  If  everyone  learnt  to  be  a  good  investor  -  equity  will  become  like  bank 
deposits since the risk will go away. 

Shyam:  Over  the  past  few  years,  competitive  intensity  between  fund managers and PMS 
managers has increased. How do you think this will play out? 

Kalpen:  Fundamentally,  number  of  investment  worthy  companies  are  limited.  But  lot  of 
money  coming  into  the  market  -  FIIs,  DIIs,  funds,  PMS,  etc.  Lot  of  money  chasing  few 
stocks.  This  competitive  intensity  will  still  mean  that  most  people  earn benchmark minus 
returns, and few people earn alpha. 

Shyam:  Roshi,  how  do  you  feel  when  someone  asks  you  why  are  you  not  owning  this 
momentum stock? 

Roshi:  Questions  get  asked,  especially  in  times  like  these  when  you  have  so  many 
entrants  in  the  market.  But  I  think  it  is  okay  to  look  stupid  sometimes  -  yes,  maybe  we 
didn’t  understand  a  stock.  But  good  thing  is,  we  can  go back to a previous cycle and tell 
you that we were right to not chase momentum. 

Shyam:  My  next  question  is  against  the  premise  of  having  an  AMC  itself  -  active  v/s 
passive  investing.  What  is  happening  in  the  US  and  extending  to  the  world  - people can 
invest in the index and thats it. Even Buffett says we don’t need active managers. 

Roshi:  It  is  not  just  about  active  vs  passive  -  how  will  an  active  investor  beat  the 
benchmark?  He/she  has  to  be  different.  So  as  long  as  you  are  trying  to  hug  the 
benchmark  and  beat the market, you will not do well. A lot of liquidity driving asset prices 
and  shorter  time  horizons  has  led  to  fund  managers  reducing  the  risk.  For  active  to 
perform, the momentum based theme has to turn.  

 
Shyam: What do you think of this, Kalpen? 

Kalpen:  It  is  time,  we  fund  managers  don’t  think  of  alpha  as  granted.  My  sense  is  there 
will  be  few  managers  with  alpha  and  many  with  benchmark  beta  returns.  I  think 
customers  will  also  start  choosing  the  managers  and  a  lot  of  self-selection  will  happen. 
Most  investors  of  DSP  Small  Cap  Fund  entered  at  the  peak  and  hence  they  will  not  get 
much alpha. So we will tell them to take of their own portfolio alpha as well. 

Shyam: Next point - are fund managers becoming sales managers in AMCs? 

Roshi:  If  you  are  using  the  salesman  term  in  a  positive  way  to  mean  communicating  the 
investing  style  then  yes  I  agree.  Due  to  social  media,  etc  -  there  is  a  higher  level  of 
interaction between mangers and intermediaries. 

Kalpen:  Its  very  important  for  managers  to  buy into the managers ideology. But investors 

buy  into  returns  and  not  ideology.  A  lot  of  the  sales  and  distribution  have  to  become 
investment  salesmen  and  not  just  salesmen.  The  industry  is  becoming  more 
institutionalised.  

   
 Concluding remarks by Shyam Sekhar 
 

The opportunity in themes: 

1. Jobs 

2. Logistics 

3. T&T 

4. SpeChem 

5. Domestic Services 

6. Water 

7. FinPro 

8. FMIG 

9. Commodites 

The Road Ahead 

1. Markets will invert - lets assume there will be a coalition government 

2. Valuations may stay higher, longer than we expect - if they get a clear mandate 

3. New themes will emerge 

4. Positing sizing must be gradual 

5.  Time  to  focus  on strategic buys - Look at the last 10 investments, decision making time 

has gone down. So think hard. 

6. Tactical investing will give good short term gains 

7. Timely shift from tactical to strategic is critical 

8. Portfolios of the future must be built gradually