Anda di halaman 1dari 14

PASAR SEKUIRITAS YANG EFISIEN

(By William R. Scott, 7th edition, 2015)

OVERVIEW

CAPM

Asimetri
Makna & Implikasi Informasi,
Model Full
Karakteristik untuk insider
Cost of disclosure
efisiensi pelaporan trading,
Capital
pasar keuangan adverse
selection
Kritik
CAPM

Teori dari efisien pasar sekuritas memprediksi bahwa harga sekuritas hasilnya
memiliki beberapa sifat yang menarik. Efisiensi pasar sekuritas memiliki implikasi penting
bagi akuntansi keuangan. Salah satu implikasi mengarah langsung pada konsep full
disclosure. Efisiensi menyiratkan bahwa hal tersebut merupakan kandungan informasi dari
pengungkapan, bukan bentuk atau lokasi pengungkapan itu sendiri, yang dinilai oleh pasar.
Jika demikian, informasi dapat dilepaskan dengan mudah dalam catatan dan pengungkapan
tambahan seperti dalam laporan keuangan yang tepat. Teori ini juga mempengaruhi
bagaimana akuntan harus berpikir tentang pelaporan risiko perusahaan.
Dalam teori pasar yang efisien, akuntansi dipandang bersaing dengan sumber-
sumber informasi lain seperti media massa, analis keuangan, dan bahkan harga pasar itu
sendiri. Sebagai kendaraan untuk memberikan informasi pada investor, akuntansi hanya
akan bertahan jika relevan, dapat diandalkan, tepat waktu dan biaya yang efektif,
dibandingkan dengan sumber-sumber lain.
Teori pasar sekuritas efisien juga mengingatkan kita untuk alasan utama bagi
keberadaan akuntansi, yang disebut asimetri informasi. Ketika beberapa orang memiliki
inside information, masalah adverse selection muncul, menyebabkan tekanan untuk
menemukan mekanisme seperti pelaporan keuangan, dimana investor dengan kelemahan
informasi dilindungi dari kemungkinan eksploitasi oleh the better informed. Teori pasar
sekuritas efisien merupakan tempat yang baik untuk memulai ketika ingin
mempertimbangkan efek pada harga yang aman ketika investor peduli tentang inside
information. Kita kemudian berfikir akuntansi sebagai sebuah mekanisme untuk
mengkomunikasikan informasi yang berguna dari dalam perusahaan ke luar perusahaan.
Sebagai tambahan untuk memungkinkan keputusan investor yang lebih baik, teori ini
memiliki manfaat sosial melalui peningkatan operasi pasar sekuritas.
Seperti yang telah disebutkan pada bab sebelumnya (1.2), teori akuntansi mulai
menyadari pentingnya efisiensi pasar sekuritas pada akhir tahun 1960-an. Sejak saat itu,
teori telah membimbing banyak penelitian akuntansi dan memiliki implikasi besar bagi
praktik akuntansi. Oleh karena itu, badan pengaturan standar akuntansi keuangan dan
regulator telah menerima pengungkapan dan keputusan kegunaan implikasi penuh dari
efisiensi pasar sekuritas.

PASAR SEKURITAS YANG EFISIEN


Makna Efisiensi
Dalam kondisi dimana informasi tidak bebas dan dibawah kondisi yang tidak ideal
menyebabkan investor harus memutuskan seberapa banyak keahlian akuntansi dan
informasi untuk memperoleh gambaran, dan kemudian untuk membentuk estimasi
subyektif mereka sendiri pada profitabilitas perusahaan di masa depan. Selanjutnya,
perkiraan ini akan memerlukan revisi sebagai informasi yang baru ada. Tiap investor
kemudian menghadapi sebuah biaya manfaat tradeoff (pemilihan keputusan)
sehubungan dengan seberapa banyak informasi dikumpulkan. Ada bermacam sumber
informasi yang relevan seperti media massa keuangan, saran dari rekan atau asosiasi,
perubahan dalam kondisi ekonomi, saran dari analis dan advisor, dll.
Pada akhirnya, beberapa investor akan menghabiskan waktu dan uang untuk
menggunakan beberapa sumber informasi sebagai pedoman terhadap keputusan
investasi mereka. Investor seperti ini investor yang telah diberikan informasi (informed).
Secara jelas investor yang telah diberikan informasi akan dan ingin bergerak cepat
dalam menerima informasi baru. Jika tidak, investor lain akan mendapatkannya lebih
dulu dan nilai pasar dari sekuritas yang ditawarkan akan menyesuaikan sehingga dapat
mengurangi atau bahkan menghilangkan informasi baru tersebut.
Ketika sejumlah investor berperilaku semacam ini, pasar menjadi efisien. Terdapat
beberapa definisi pasar sekuritas efisien. Definisi yang akan digunakan disini adalah
bentuk setengah kuat (semi strong form). Fama (1970) menjelaskan bahwa Pasar
Sekuritas Efisien adalah tempat dimana harga-harga dari sekuritas yang
diperdagangkan pada pasar tersebut setiap waktu menggambarkan secara tepat
seluruh informasi yang diketahui secara publik mengenai sekuritas tersebut.
Bentuk efisiensi ini kontras dengan bentuk efisiensi yang kuat (strong form
efficiency), dimana harga sekuritas mencerminkan semua informasi, tidak hanya
informasi yang tersedia di publik. Dalam praktiknya, tidak mungkin bahwa harga saham
bisa mencerminkan efisiensi bentuk kuat (strong form efficiency) karena tingginya biaya
untuk mengeliminasi seluruh inside information. Di masa depan, ketika kita merujuk ke
efisiensi pasar, maka artinya semi strong efficiency.
Ada beberapa poin tentang efisiensi yang secara khusus penting, yaitu:
1. Harga pasar yang efisien dalam kaitannya dengan informasi yang diketahui secara
publik. Harga pasar efisien terhadap informasi yang dimengerti dan terpublikasi dan
tidak mengarah pada adanya kemungkinan informasi dari dalam atau yang bersifat
internal. Orang-orang yang memiliki informasi dari dalam akan tau lebih banyak
daripada pasar. Jika mereka ingin mengambil keuntungan dari insider information
mereka, orang dalam mungkin dapat memperoleh laba lebih pada investasi mereka
dengan mengorbankan orang luar. Hal ini karena harga pasar dari investasi ini,
mencerminkan hanya pada orang luar atau informasi publik yang tersedia.
2. Efisiensi pasar adalah sebuah konsep relatif. Pasar dikatakan relatif efisien terhadap
saham dari informasi yang tersedia secara publik. Tidak ada dalam definisi yang
menunjukkan bahwa pasar mahatau dan harga pasar selalu mencerminkan secara
nyata nilai-nilai yang mendasari perusahaan. Harga pasar dapat benar-benar
menjadi salah dengan hadirnya informasi dari dalam.
3. Investasi merupakan permainan yang adil jika pasar dalam keadaan yang efisien
artinya investor tidak dapat mengharapkan untuk memperoleh kelebihan tingkat
pengembalian atas sebuah sekuritas, atau portofolio sekuritas di atas tingkat
pengembalian normal yang diharapkan atas sekuritas atau portofolio yang
bersangkutan, dimana tingkat pengembalian normal mengijinkan adanya resiko.

Implikasi dari pasar sekuritas efisien adalah bahwa harga pasar sekuritas
seharusnya berfluktuasi secara acak setiap waktu. Yang artinya, tidak ada satupun
korelasi pada pengembalian saham. Sehingga, jika sebuah perusahaan melaporkan
kabar baik hari ini, harga saham mereka akan naik untuk menggambarkan kabar baik ini
dihari yang sama. Ekspetasi pasar akibat kejadian atas nilai perusahaan adalah rata-rata
tidak bias. Alasan satu-satunya bahwa harga saham dapat berubah adalah jika ada
beberapa informasi yang relevan tetapi tidak diharapkan datang secara acak. Sehingga
jika memeriksa urutan waktu yang dibentuk oleh tahapan perubahan harga untuk
sekuritas tertentu, urutan ini seharusnya berfluktuasi secara acak setiap saat sesuai
dengan teori efisiensi pasar. Sebuah urutan waktu yang memperagakan perilaku serial
yang tidak berkorelasi kadang-kadang disebut pergerakan acak (random walk).
Bagaimana Harga Pasar Mencerminkan Semua Informasi yang Tersedia Secara
Penuh?
Seperti yang sudah dijelaskan sebelumnya, secara rasional, informed investors akan
meminta informasi tentang sekuritas. Walaupun, tidak ada jaminan bahwa individu secara
rasional akan identik bereaksi untuk informasi yang sama. Para investor bereaksi dalam
sebuah pasar, masing-masing membuat keputusan membeli/menjual mengenai berbagai
sekuritas. Selama harga pasar sekuritas merupakan hasil dari permintaan dan
penawaran sekuritas dari investor, bagaimana harga pasar bisa merefleksikan secara
tepat seluruh informasi yang tersedia ketika individu membuat keputusan
membeli/menjual berbeda?
Pada dasarnya, apa yang diperlukan adalah bahwa nilai estimasi keamanan investor
harus rata-tata menjadi tidak bias. Yaitu, pasar tidak secara sistematis salah
menginterpretasikan implikasi nilai dari sebuah informasi saham, tetapi memilih untuk
menaruh sebuah penilaian terhadap sekuritas yang secara rata-rata benar atau tidak
bias. Untuk melihat bagaimana pasar dapat berperilaku dengan cara ini, terdapat
argumen yang berasal dari Fama (1970), bahwa ketika investor dalam jumlah yang cukup
dapat secara penuh mengeksploitasi informasi yang tersedia, hal ini cukup untuk
menciptakan efisiensi. Sebagai contoh, analis keuangan dan lembaga investasi mungkin
cukup cakap dalam mengevaluasi nilai sekuritas, sehingga ketika investor yang lain
mengikuti rekomendasinya, harga yang dihasilkan akan benar-benar merefleksikan
secara tepat informasi yang tersedia mengenai sekuritas ini. Argumen ini menekankan
bahwa asumsi yang digunakan adalah keputusan individu bersifat independen.

IMPLIKASI DARI PASAR SEKURITAS YANG EFISIEN PADA PELAPORAN KEUANGAN


Implikasi
Pemeriksaan awal terhadap implikasi pelaporan dari pasar sekuritas efisien tampak
dalam sebuah artikel oleh W.H. Beaver, yang berjudul “apa yang sebaiknya menjadi
tujuan FASB?’ (1973). Beaver menulis untuk menjelaskkan praktik akuntan pada
beberapa implikasi pada saat itu, sebagai sebuah teori baru. Menurut Beave, implikasi
besar yang pertama adalah bahwa kebijakan akuntansi yang diadopsi oleh perusahaan
tidak mempengaruhi harga-harga sekuritas mereka, sepanjang kebijakan ini tidak
memiliki dampak arus kas diferensial, penggunaan kebijakan akuntansi yang khusus
diungkapkan, dan informasi yang cukup diberikan sehingga pembaca dapat
mengkonversikannya terhadap kebijakan yang berbeda.
Argumen pasar efisien adalah selama perusahaan mengungkapkan kebijakan yang
dipilih dan segala informasi tambahan yang diperlukan untuk mengubah dari satu periode
ke metode yang lain, pasar dapat melihat pada akhir arus kas dan implikasi dividen
terlepas dari kebijakan akuntansi yang benar-benar digunakan untuk pelaporan. Efeknya,
pasar efisien tidak dibodohi oleh kebijakan akuntansi yang berbeda ketika dibandingkan
dengan sekuritas perusahaan yang berbeda. Sehingga manajemen tak perlu terlalu
peduli tentang kebijakan akuntansi yang mana sebaiknya digunakan selama kebijakan
tersebut tidak mempengaruhi arus kas secara langsung.
Implikasi kedua yang disebut pasar sekuritas efisien berjalan bersamaan dengan
pengungkapan penuh. Jika manajemen perusahaan memiliki informasi yang relevan
mengenai perusahaan dan jika hal ini dapat diungkapkan pada biaya yang sedikit atau
tidak sama sekali, maka manajemen seharusnya mengungkapkan informasi ini secara
tepat waktu, kecuali terdapat kepastian bahwa informasi ini telah diketahui investor dari
sumber yang lain.
Ketiga, efisiensi pasar mengimplikasikan bahwa perusahaan seharusnya tidak terlalu
memperhatikan investor yang naif-yaitu, informasi laporan keuangan tidak perlu disajikan
begitu sederhana sehingga setiap orang dapat memahaminya. Hal ini karena investor
yang mengerti informasi laporan keuangan akan terlibat dalam keputusan
membeli/menjual berdasarkan atas informasi yang diungkapkan, yang akan
menggerakkan harga pasar ke arah level efisien. Investor yang naif dapat menyewa
orang lain (seperti analis keuangan atau manajer dana investasi) untuk
menginterpretasikan informasi untuk mereka, atau dapat meniru keputusan
membeli/menjual dari investor-investor yang lebih berpengetahuan. Hasilnya, segala
keuntungan informasi yang dapat dimiliki investor yang berpengetahuan secara cepat
menyebar. Dengan kata lain, investor yang naif dapat mempercayai pasar efisiensi
terhadap harga sekuritas, sehingga selalu merefleksikan seluruh hal yang diketahui
secara mengenai perusahaan yang menerbitkannya, walaupun investor ini mungkin tidak
mempunyai pengetahuan yang lengkap dan memahaminya sendiri. Hal ini disebut
sebagao investor dilindungi dengan harga (price protected) oleh pasar efisien.
Implikasi terakhir adalah bahwa akuntan sedang dalam kompetisi dengan penyedia
informasi yang lain seperti dari analisis keuangan, media, pengungkapan oleh pegawai
perusahaan, dan lain-lain. Revisi kepercayaan adalah proses yang berkelanjutan,
sehingga jika akuntan tidak menyediakan informasi yang berguna dan efektif pada biaya,
kita dapat mengharapkan bahwa kegunaan fungsi akuntansi akan menurun setiap waktu
selama sumber informasi lain mengambil alih, akuntan tidak mempunyai hak melekat
untuk bertahan dalam persaingan penempatan pasar untuk informasi.
KEINFORMATIFAN HARGA
Inkonsistensi Logis
Efisiensi mengimplikasikan bahwa harga pasar dari sekuritas setiap waktu secara
tepat merefleksikan sebuah hal yang diketahui secara publik tentang sekuritas. Apakah
yang mendorong harga pasar untuk karakteristik “yang merefleksikan secara tepat” ini?
Hal ini adalah tindakan dari investor yang telah diberikan informasi, yang selalu berusaha
untuk memperoleh dan memproses informasi untuk membuat keputusan
menjual/membeli terbaik.
Bagaimanapun, dengan definisi dari efisiensi pasar, seluruh informasi yang tersedia
telah terefleksikan dalam harga pasar yaitu harga sepenuhnya informasi (fully
informative). Sejak perolehan informasi memerlukan biaya, dan investor tidak dapat
mengharapkan untuk melawan pasar ketika harga pasar telah menggambarkan informasi
yang telah diketahui secara publik, investor dapat dengan mudah menghentikan
pengumpulan informasi dan mempercayakan pada harga pasar sebagai indikator terbaik
dari tingkat pengembalian sekuritas di masa depan.
Inkonsistensi logis adalah jika harga secara penuh merefleksikan informasi yang
tersedia, tidak ada motivasi bagi investor untuk mendapatkan informasi, karenanya harga
tidak akan sepenuhnya mencerminkan informasi yang tersedia. Dalam hal peramalan
sepakbola, peramal akan berhenti menempatkan usaha dalam perkiraan mereka karena
mereka tidak bisa mengalahkan perkiraan konsensus, tapi kemudian perkiraan
konsensus akan kehilangan kemampuan peramalan unggulannya.
Terdapat cara mudah untuk keluar dari inkonsistensi ini yaitu untuk mengakui bahwa
terdapat sumber-sumber lain dari permintaan dan penawaran untuk sekuritas daripada
keputusan membeli/menjual dari investor rasional yang telah diberikan informasi.
Contohnya, orang-orang mungkin membeli/menjual sekuritas untuk berbagai alasan yang
tidak dapat diprediksi, mereka mungkin memutuskan untuk pensiun dini, mereka mungkin
memerlukan uang untuk membayar hutang-hutang judi, mereka mungkin menerima
“uang panas”, dan lain-lain. Orang-orang ini disebut pedagang likuiditas (liquidity traders)
atau pedagang bising (noise traders). Keputusan membeli/menjual mereka akan
mempengaruhi harga pasar sekuritas, tetapi keputusannya datang secara acak, mereka
tidak mendasarkan pada evaluasi rasional dari informasi yang relevan.
Untuk tujuan kita, sebuah poin yang penting untuk diperhatikan adalah investor
sekarang memiliki insentif untuk meningkatkan ketepatan keyakinan mereka dngan
mengumpulkan lebih banyak informasi. Jika mereka dapat menemukan informasi mana
yang benar, hal ini akan berbalik menjadi sebuah kesempatan investasi yang
menguntungkan.
SEBUAH MODEL COST OF CAPITAL
Capital Asset Pricing Model
Kita sekarang dalam sebuah posisi untuk memformalkan hubungan antara harga
pasar efisien dari sebuah sekuritas, resikonya, dan ekspetasi tingkat pengembalian pada
sekuritas tersebut. Kita sebaiknya melakukan dengan model penetapan harga modal aset
Sharpe-Lintner (CAPM; Sharpe,1964; Lintner,1965).
Pertama, kita butuh beberapa preliminaries. Menghitung Rjt, tingkat pengembalian
bersih pada saham perusahaan j untuk periode t, yaitu;
Pjt + Djt – Pjt-1 Pjt + Djt
Rjt = = -1
Pjt-1 Pjt-1
Dimana :
Pjt = harga pasar saham perusahaan J pada akhir periode t.
Djt = dividen yang dibayar oleh perusahaan selama periode t.
Pjt-1 = harga pasar saham perusahaan J pada awal periode t.

Tingkat pengembalian bersih ini memberikan bahwa harga pasar pembuka adalah
subtracted in the numerator. Kita juga dapat menghitung sebuah tingkat pengembalian
kotor dengan 1 = Rjt, dimana
Pjt + Djt
1 + Rjt =
Pjt-1
Karena perbedaannya hanya diantara dua konsep tingkat pengembaliannya adalah
diangka 1nya, kita dapat menggunakan keduanya secara bergantian. Dalam fakta, untuk
menyesuaikan diri dengan praktik secara umum, kita biasanya merujuk pada tingkat
pengembalian bruto dan bersih sebagai pengembalian yang sederhana.
Kita bisa memikirkan pengembalian sebagai ex post atau ex ante. Ex post, berada
pada akhir periode t dan dilihat kembali untuk menghitung pengembalian sebenarnya
yang telah direalisasikan selama periode tersebut, seperti pada rumus pertama. Kalau
tidak, kita dapat berdiri pada awal periode t (i.e, pada t-1) dan berpikir pada sebuah ex
ante atau mengekspetasikan pengembalian sebagai berikut:

E(Pjt + Djt)
E(Rjt) = -1
Pjt-1

Maka dari itu, pengembalian yang diharapkan untuk periode t didasarkan pada harga
yang diharapkan pada akhri periode ditambah beberapa dividen yang diharapkan selama
periode tersebut, dividen berdasarkan harga saat ini. Perlu dicatat bagaimana formula ini
mencerminkan pasar sekuritas efisien. Yaitu harga yang diharapkan secara penuh
menggambarkan semua informasi publik yang tersedia pada waktu t-1.
Sekarang, mempertimbangkan ekonomi dengan sejumlah besar rasional, risk-averse
investors. Asumsikan bahwa ada sebuah aset bebas resiko dalam ekonomi, dengan
return Rf untuk periode t. Asumsikan juga bahwa pasar sekuritas adalah efisien dan
memiliki nol biaya transaksi. Lalu, Sharpe-Lintner CAPM menunjukkan bahwa :

E(Rjt) = Rf (1-βj) + βj E(RMt)

Dimana βj merupakan beta dari saham j dan E(RMt) adalah pengembalian yang
diharapkan pada portofolio pasar untuk periode t. Beta di definisikan sebagai :
Cov(j, M)
βj =
Var (M)

Dimana Cov(j, M) adalah kovarians diantara pengembalian (return) pada saham j


dan pengembalian (return) pada portofolio pasar. Kovarians ini mengukur sejauh mana
pengembalian (return) dari perubahan saham j sebagai pengembalian (return) pada
perubahan pasar. Var (M) adalah varians dari pengembalian (return) pada pasar. Ini
adalah sebuah alat standarisasi untuk membuah beta lebih dapat dibandingkan.
Terdapat tiga kegunaan dari rumus CAPM. Pertama, menjelaskan bagaimana harga
pasar tergantung pada ekspetasi pasar atas harga saham masa depan dan dividen. Jika
ekspetasi itu berubah, maka harga saat ini akan secepatnya berubah untuk
merefleksikan ekspetasi yang baru. Kedua, dengan kembali pada sudut pandang ex post
dari return, CAPM menyediakan cara untuk memisahkan tingkat pengembalian yang
direalisasi atas saham ke dalam komponen yang diharapkan dan tidak diharapkan.

Rjt = ɑj + βj RMt + єjt

Versi dari CAPM ini disebut sebagai model pasar (market model). Hal ini menyatakan
bahwa tingkat pengembalian Rjt yang direalisasi selama periode adalah penjumlahan dari
tingkat pengembalian yang diharapkan pada awal periode dan tingkat pengembalian
abnormal (abnormal return) yang tidak diharapkan. Ketiga, model pasar menyediakan
cara yang nyaman untuk mengestimasi beta saham, yang merupakan pengukuran resiko
penting untuk investor.
KRITIK PADA MODEL CAPM
CAPM merupakan sebuah contoh dari tipe model ekonomi matematika yang
menerima kritikan keras bagi kegagalan untuk memprediksi kesalahan harga (mispricing)
saham dan diikuti kebocoran pasar tahun 2007-2008 yang telah digambarkan pada
bagian 1.3. Dengan mempertimbangkan asumsi ini akan membantu kita untuk lebih
memahami kritik ini.
Pertama, CAPM mengasumsikan ekspetasi secara rasional. Yaitu investor
diasumsikan untuk mengetahui beta dari saham, yang mana dapat dianggap sebagai
parameter keputusan yang tidak diketahui dasarnya. Sebagai masalah praktis, hal ini
kemungkinan tidak diketahui secara akurat dalam membuat sebuah sumber pada
estimasi resiko untuk investor. Sebagai contoh, seperti yang telah dijelaskan
sebelumnya, model pasar bisa digunakan untuk mengestimasi beta. Namun, estimasi ini
sepertinya tidak secara sempurna akan akurat, khususnya hanya beberapa periode data
yang tersedia untuk diestimasi. Dan juga beta perusahaan dapat berubah. Lalu, investor
harus mempelajari proses pengumpulan bukti dan meyakini revisi sebelum sebuah
estimasi yang akurat dari nilai barunya diperoleh. Proses belajar ini memerlukan
beberapa waktu, selama dimana saham mungkin relatif mengalami kesahalah harga
pada nilai pasar efisien mereka secara riil. Untuk memperjelas estimasi resiko ini tidak
diverifikasi, investor akan meminta sebuah return yang lebih tinggi daripada CAPMnya,
untuk mengimbangi resiko tambahan ini.
Kedua, CAPM tidak mempertimbangkan bahwa pasar sekuritas kemungkinan
mengandung investor yang rasional dengan tingkat kecanggihan yang berbeda. Pada
kenyataannya, pasar sekuritas mengandung lebih dari satu kelas investor yang rasional.
Kebalikan dari realita ini, CAPM mengasumsikan pengetahuan (ilmu) yang sama. Yang
paling signifikan dari asumsi pengetahuan yang sama ini adalah bahwa CAPM kemudian
mengesampingkan kemungkinan bahwa beberapa investor merupakan informed yang
lebih baik daripada investor lainnya. Investor yang merupakan informed yang lebih baik
kemudian akan mengambil keuntungan dari hasil kesalahan harga (mispricing) saham,
daripada membuat keputusan investasi yang diversifikasi dengan menggarisbawahi
CAPM.
Ketiga, CAPM mengasumsikan bahwa biaya transaksi dari pembelian dan penjualan
sekuritas adalah nol. Padahal secara realistis, pasar tidak selalu sempurna lancar-selalu
ada biaya dari pembelian dan penjualan saham, seperti fee untuk pedagang perantara
(broker) dan bid ask spread.
ASIMETRI INFORMASI
Melihat Lebih Dekat pada Asimetri Informasi
Dalam bagian ini, kita akan melihat lebih dekat pada gagasan dari informasi “tersedia
untuk umum (publicly available)” dalam definisi pasar sekuritas efisien. Hal ini mengarah
langsung dan tidak diragukan lagi konsep yang paling penting dari informasi akuntansi
keuangan keuangan yaitu teori asimetri. Ada dua tipe utama dari asimetri informasi yaitu
adverse selection dan moral hazard. Investor fokus tentang adverse selection muncul
ketika satu tipe dari partisipan di pasar (contohnya insiders) mengetahui sesuatu tentang
aset yang diperdagangkan sedangkan partisipan lainnya (ordinary investor) tidak tau.
Investor berfokus tentang moral hazard muncul karena upaya manajer dalam
menjalankan perusahaan yang biasanya tidak diamati, menciptakan kemungkinan bahwa
manajer mungkin membuat kelalaian pada usahanya. Adapun dua jenis utama asimetri
informasi dijelaskan lebih lanjut sebagai berikut:
1. Adverse selection : yaitu jenis asimetri informasi dimana ada pihak terkait dengan
transaksi perusahaan yang memiliki manfaat informasi sedangkan pihak lain tidak
memiliki manfaat informasi yang sama. Hal ini dapat dilakukan oleh manajer atau
orang dalam perusahaan dengan mengendalikan penyerahan informasi kepada
investor sesuai dengan kepentingannya. Untuk mengatasi permasalahan adverse
selection, manajer harus menyebarkan informasi dalam kepada pihak lain secara
bersamaan dan merata.
2. Moral Hazard : yaitu jenis asimetri informasi dimana ada pihak yang terkait
dengan transaksi perusahaan yang dapat mengamati secara langsung
berjalannya transaksi tersebut, sedangkan pihak lain tidak dapat melakukan hal
yang sama. Hal ini dapat terjadi karena adanya pemisahan kepemilikan dan
pengendalian terhadap perusahaan. Pemilik dan kreditor tidak mungkin dapat
secara langsung mengamati berjalannya transaksi perusahaan. Ada dua cara
untuk mengendalikan masalah moral hazard yaitu, (i) laba bersih dapat dijadikan
sebagai dasar kompensasi manajer dan (ii) laba bersih dapat menggambarkan
kondisi pasar sekuritas dan pasar tenaga kerja perusahaan, sehingga manajer
yang lalai akan mengakibatkan laba bersih menurun, reputasi manajer yang jelek,
dan nilai pasar sekuritasnya menurun.

Nilai Fundamental
Nilai fundamental dari sebuah saham adalah nilai yang kemungkinan dapat dimiliki
dalam sebuah pasar efisien jika tidak mengandung informasi dalam (inside information)
yaitu semua informasi yang ada terkait saham tersedia secara publik. Nilai fundamental
merupakan sebuah teoritis yang ideal. Kita tidak bisa mengharapkan bahwa informasi
dari dalam (inside information) dapat dihilangkan. Hal ini mungkin tidak menjadi biaya
yang efektif bagi perusahaan untuk secara langsung mengungkapkan informasi strategis
tentang penelitian dalam proses atau rencana untuk untuk sebuah pengambilalihan
tawaran (bid).
Langkah yang diambil pemerintah dan badan akuntansi untuk mengembalikan
kepercayaan publik mengikuti kebangkrutan pasar yang digambarkan pada section 1.2
dan 1.3 dapat dianggap sebagai upaya untuk mengurangi estimasi resiko yang muncul
dari informasi dalam (inside information), dengan meningkatkan keinformatifan pelaporan
keuangan, meningkatkan kualitas rata-rata dari informasi publik yang tersedia, atau
secara ekuivalen memindahkan harga saham mendekati pada nilai fundamental.
Sarbanes Oxley Act ditahun 2002 merupakan sebuah contoh yang menonjol. Akan
dijelaskan juga lebih lanjut pada section 7.5.2 beberapa dari standar baru yang
diperkenalkan mengikuti keruntuhan pasar tahun 2007-2008 untuk mengontrol off
balance sheet liabilities dan instrumen keuangan sekuritas. Beberapa dari langkah ini
melibatkan pengungkapan yang telah ditingkatkan untuk memperluas informasi yang
tersedia secara publik, dan mengurangi fokusan investor terkait incorrect atau misleading
informasi yang datang dari insiders. Dengan demikian, kita dapat berfikir pelaporan
keuangan sebagai sebuah alat untuk meningkatkan kualitas rata-rata dari informasi yang
tersedia secara publik sehingga dapat mengurangi fokusan investor pada adverse
selection dan estimasi resiko yang dihasilkan. Hal ini meningkatkan kerja dari pasar
sekuritas dan mengurangi ketidaklengkapan, sehingga akan menguntungkan investor
biasa. Digambarkan ilustras peran ini sebagai berikut:

Efficient Market Price of


Firm

Role of Financial
Reporting
Publicly Available
Information
about Firm

Fundamental
Value
Inside Information

Gambar 1.1
Peran Pelaporan Keuangan dalam Sebuah Pasar Efisien
Lingkaran luar menggambarkan nilai fundamental perusahaan. Lingkaran dalam
menggambarkan informasi yang mendasari harga pasar saham yang efisien, karena
semua informasi publik yang tersedia. Jarak antara lingkaran dalam dan luar
menggambarkan informasi insider (inside information). Informasi insider merupakan
subjek dari adverse selection yang akan menciptakan estimasi resiko. Artinya
kemampuan insider untuk mendapatkan keuntungan dari pemanfaatan informasi yang
mereka miliki adalah contoh dari masalah adverse selection. Kemungkinan resiko
adverse selection akan menciptakan estimasi bagi investor, yang dapat meningkatkan
biaya modal perusahaan diatas nilai-nilai CAPM mereka. Biasanya masalah ini dapat
dikurangi dengan pengungkapan penuh (full disclosure) dan pengungkapan tepat waktu,
sehingga kinerja pasar sekuritas akan meningkat.
Peran dari pelaporan keuangan adalah untuk mengkonversi informasi insider
menjadi informasi outsider, sehingga memperbesar lingkaran dalam. Jelas, lingkatan
dalam tidak dapat sepenuhnya mencapai luar, karena biaya menghilangkan informasi
insider akan mahal dan rumit.
Kehancuran pasar seperti dalam kasus Enron WorldCom, banyak lembaga
keuangan akan bermunculan jika investor menyadari bahwa banyak informasi dalam
lingkaran yang tidak berguna, yang tidak informatif dari keadaan sebenarnya dari
perusahaan dan sebagai hasilnya harga saham terlalu tinggi. Kemudian, lingkaran dalam
runtuh, karena mengambil harga saham tersebut.

SIGNIFIKAN SOSIAL DARI PASAR SEKURITAS YANG BEKERJA DENGAN BAIK


Dalam ekonomi kapitalis, pasar sekuritas adalah sarana utama dimana modal
diperoleh dan dialokasikan untuk bersaing dalam kebutuhan investasi. Sehingga diharapkan
bahwa pasar dapat bekerja dengan baik, yaitu jika harga saham mendekati nilai
fundamental. Investor akan berinvestasi dalam proyek-proyek modal sampai keuntungan
investasi mereka sama dengan biaya manfaat yang telah dikeluarkan, sehingga tercipta
alokasi modal yang efisien. Pasar akan bekerja dengan baik untuk menjamin bahwa harga
sekuritas dekat dengan nilai fundamental. Akibatnya, secara sosial diinginka bahwa pasar ini
bekerja secara tepat bahwa harga sekuritas seharusnya menyediakan nilai yang benar
untuk memberikan pedoman aliran dana investasi. Hal ini disebut pasar yang bekerja secara
tepat (property working market).
Harga sekuritas tidak sepenuhnya mencerminkan nilai fundamental pada informasi
yang ada di dalamnya. Investor akan menyadari estimasi risiko yang dihasilkan dari adverse
selection dan insider trading. Kemudian lemon phenomenon masuk ke dalam permainan.
Bukti empiris tentang pentingnya pasar yang bekerja secara baik untuk alokasi modal
yang efisien disediakan oleh Wurgler (2000), dia memperkirakan efisiensi alokasi modal
untuk 65 negara bertahun-tahun selama 1963-1995 dan menemukan bahwa negara-negara
dengan alokasi modal yang lebih besar. Informasi perusahaan yang spesifik tergabung
dalam harga saham merupakan salah satu bukti bahwa pasar bekerja dengan baik.
Bagaimana informasi spesifik perusahaan tergabung ke dalam harga saham?
Jawabannya adalah melalui pelaporan berkualitas tinggi. Pengaruh kualitas pelaporan pada
alokasi modal dipelajari oleh Francis, Huang, Khurana, dan Pereira (FHKP; 2009). Mereka
mulai dengan premis bahwa perusahaan di semua negara ingin memanfaatkan peluang
pertumbuhan global baru (misalnya ponsel). Namun, kemampuan perusahaan untuk
melakukannya dibatasi oleh kemampuan untuk mendapatkan pembiayaan yang semakin
tinggi untuk kualitas pelaporan keuangan di negara mereka.
Untuk menguji argumen ini, FHKP memprediksi bahwa jika dua negara memiliki
kualitas pelaporan yang sama tinggi, tingkat pertumbuhan industri di setiap negara harus
sama (yaitu sangat berkorelasi) jika kualits pelaporan secara signifikan menjadi penentu
ketersediaan modal. Jika pelaporan kualitas rendah pada satu atau kedua negara,
hubungan tingkat pertumbuhan diperkirakan akan lebih rendah karena kemampuan untuk
mendapatkan pembiayaan untuk pertumbuhan lebih bergantung pada faktor-faktor lain
(misalnya tingkat pembangunan ekonomi, arus masuk modal) yang berbeda di berbagai
negara. FHKP mempelajari sampel dari tingkat pertumbuhan industri dari 37 negara pada
tahun 1980-1990. Mereka mengukur kualitas pelaporan suatu negara dalam beberapa cara
(misalnya, kualitas audit, sinkronsitas) dan setelah mengendalikan faktor-faktor lain yang
mempengaruhi pembiayaan pertumbuhan, hasil penelitian konsisten dengan prediksi
mereka.
Perkembangan ekonomi kapitalis memiliki berbagai mekanisme untuk
mempromosikan kualitas pelaporan. Salah satu pendekatan tersebut adalah dengan
regulasi. Terdapat komisi pemerintah untuk mengurus masalah sekuritas, mereka membuat
dan/atau menegakkan peraturan, misalnya standar akuntansi yang ditetapkan,
pengendalian insider trading, dan mempromosikan pengungkapan peristiwa penting yang
tepat waktu, dengan penetapan hukuman dalam pelanggaran. Jika peraturan tersebut
efektif, estimasi resiko yang dihasilkan dari inside information akan berkurang. Investor
kemudian akan menghapus perusahaan dari kategori lemon phenomenon dan sebagai
hasilnya akan bersedia membayar harga yang lebih tinggi daripada yang seharusnya untuk
sekuritas tersebut.
Pasar dapat memberikan insentif untuk merilis informasi yang dibutuhkan oleh
regulasi. Sama seperti delaer mobil bekas yang mengembangkan reputasi dengan jujur dan
adil, akan menikmati harga penjualan yang lebih tinggi. Hal ini dikarenakan pengungkapan
penuh mengurangi kekhawatiran investor tentang informasi yang ada didalam (inside
information). Peraturan diibaratkan seperti “stick” dan membutuhkan sanksi untuk
menegakkan itu. Kebutuhan regulasi akan berkurang, namun untuk mempertahankan
dibutuhkan insentif atau diibaratkan “carrots” untuk mendukung pengungkapan penuh.
Sebuah studi oleh Biddle, Hilary, dan Verdi (BHV; 2009) menggambarkan potensi “carrots”
(yaitu insentif bagi perusahaan dengan kualitas pengungkapan tinggi) untuk meningkatkan
efisiensi investasi. Informasi menciptakan lemon problem yang menimbulkan biaya modal
perusahaan, menyebabkan berkurangnya tingkat efisiensi sosial terhadap investasi.
Berdasarkan sampel besar dari perusahaan AS selama tahun 1993-2005, dengan
beberapa ukuran kualitas pelaporan, bukti laporan BHV menunjukkan bahwa kualitas
pelaporan merupakan kontributor penting untuk efisiensi investasi dalam perekonomian.
Dapat disimpulkan bahwa manfaat sosial dari pasar sekuritas yang bekerja cukup baik akan
dicapai jika kedua kondisi berikut ini terpenuhi :
1. Semua informasi yang berguna tersedia untuk umum, setidaknya denda dan insentif
untuk biaya efektif memotivasi pelaporan kualitas tinggi.
2. Harga pasar sekuritas efisien untuk informasi publik yang tersedia.