ANALISIS PROSPEKTIF : KONSEP DAN TEORI PENILAIAN

RESUME MATA KULIAH ANALISIS DAN PENILAIAN BISNIS

Dosen Pengampu : Agung Juliarto, PhD, Ak, CA

By :
Kelompok 3
Novi Handayani 12030117420077
Suhita Whini Setyahuni 12030117420059

ANGKATAN XXXVIII
MAGISTER AKUNTANSI
UNIVERSITAS DIPONEGORO
A. MENDEFINISIKAN NILAI UNTUK PEMEGANG SAHAM
Teori keuangan menyatakan bahwa nilai dari klaim keuangan adalah perhitungan present
value sederhana atas pembayaran kas yang diterima pemegang klaim. Pemegang saham
yang menerima pembayaran kas dari perusahaan dalam bentuk deviden, nilai ekuitas
mereka adalah present value dari deviden masa depan
Nilai Ekuitas = PV prediksi deviden masa datang.
Jika didenotasikan re sebagai biaya modal ekuitas, maka nilai ekuitas dapat dirumuskan
sebagai berikut :
𝐷𝑒𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛1 𝐷𝑒𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛2 𝐷𝑒𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛3
𝑁𝑖𝑙𝑎𝑖 𝐸𝑘𝑢𝑖𝑡𝑎𝑠 = + + + ......
(1+𝑟𝑒)2 (1+𝑟𝑒)2 (1+𝑟𝑒)2

Jika perusahaan mempunyai tingkat pertumbuhan deviden yang konstan, nilai ekuitas dapat
dirumuskan sebagai berikut :
𝐷𝑒𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛1
𝑁𝑖𝑙𝑎𝑖 𝐸𝑘𝑢𝑖𝑡𝑎𝑠 =
(𝑟𝑒 − 𝑔)𝑑𝑖𝑣
Untuk lebih memahami bagaimana pendekatan discounted dividen, dapat menggunakan
tabel berikut :
Year Deviden (a) PV factor (b) PV deviden (a x b)
1 40 juta euro 0,9091 36,4 juta euro
2 50 juta euro 0,8264 41,3 juta euro
3 60 juta euro 0,7513 45,1 juta euro
Nilai ekuitas 122,8 juta euro

Formula penilaian di atas disebut dengan model discounted dividend. Model tersebut
merupakan dasar bagi sebagian besar pendekatan teoritis untuk menghitung penilaian
ekuitas. Tetapi, model discounted dividend tidak berguna untuk model penilaian dalam
praktiknya. Karena nilai ekuitas dihasilkan dari investasi dan aktivitas operasi perusahaan.
Pembayaran deviden merupakan produk dari aktivitas tersebut. Waktu dan jumlah deviden
sangat tergantung pada peluang investasi perusahaan. Deviden hanya mengungkapkan
sedikit informasi tentang nilai ekuitas perusahaan. Pada perusahaan dengan tingkat
pertumbuhan tinggi, cenderung tidak membagikan deviden. Namun, perusahaan tersebut
tetap memiliki nilai ekuitas.
B. MODEL DISCOUNTED CASH FLOW
Model penilaia discounted cash flow menggambarkan dengan jelas prinsip dasar keuangan.
Model tersebut mendefinisikan nilai aset bisnis perusahaan dengan present value dari arus
kas yang dihasilkan oleh aset tersebut dikurangi dengan investasi aset baru. Atau dapat juga
dinyatakan sebagai rasio arus kas bebas terhadap hutang dan ekuitas yang didiskontokan
pada nilai rata-rata biaya hutang dan ekuitas (WACC) yang dapat dirumuskan sebagai
berikut :
Nilai Aset = present value arus kas bebas terhadap hutang dan ekuitas
𝑎𝑟𝑢𝑠 𝑘𝑎𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑠𝑖1−𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑎𝑠𝑖1 𝑎𝑟𝑢𝑠 𝑘𝑎𝑠 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑠𝑖2−𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑎𝑠𝑖2
Nilai Aset = +
1+𝑊𝐴𝐶𝐶 (1+𝑊𝐴𝐶𝐶)2

Arus kas yang tersedia bagi pemegang ekuitas adalah arus kas dihasilkan dari aset bisnis
perusahaan dikurangi dengan pengeluaran investasi, dan penyesuaian arus kas dari dan
untuk kreditur, seperti pembayaran bunga, pembayaran hutang, dan penerbitan hutang.
Sehingga, arus kas bersih dari ekuitas dapat ditulis sebagai berikut :
Arus Kas Ekuitas = Laba bersih - ∆Nilai Buku Aset (BVA) - ∆Nilai Buku Hutang (BVD)

Sehingga nilai ekuitas dirumuskan sebagai berikut :

Nilai Ekuitas = PV arus kas bebas bagi pemegang ekuitas
𝑁𝑒𝑡 𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡1−∆BVA1+∆BVD1 𝑁𝑒𝑡 𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡2−∆BVA2+∆BVD2
Nilai Ekuitas = +
(1+𝑟𝑒) (1+𝑟𝑒)2

Penilaian dengan menggunakan metode ini dilakukan dalam 3 tahap :

Tahap 1. Membuat forecast arus kas bebas yang tersedia untuk pemegang ekuitas selama
periode forecast (biasanya 5-10 tahun).
Tahap 2. Membuat arus kas bebas di luar tahun forecast berdasarkan asumsi
penyederhanaan.
Tahap 3. Mendiskontokan arus kas bebas bagi pemegang ekuitas pada biaya ekuitas.
Jumlah diskonto menggambarkan nilai estimasi arus kas bebas tersedia bagi ekuitas.
Perubahan nilai buku aset dikurangi dengan perubahan nilai buku hutang adalah perubahan
nilai buku ekuitas.
Arus Kas Ekuitas = Laba bersih - ∆Nilai Buku Aset (BVA) - ∆Nilai Buku Hutang (BVD)
= Laba Bersih - ∆Nilai Buku Ekuitas (BVE)
= Deviden.
C. MODEL DISCOUNTED ABNORMAL EARNING
Ada hubungan antara deviden, laba, dan ekuitas. Di setiap akhir periode, laba bersih dari
periode ini ditambahkan ke laba ditahan sebagai komponen ekuitas. Deviden diambil dari
laba ditahan. Jika semua dampak ekuitas mengalir melalui laporan laba rugi, prediksi nilai
buku ekuitas untuk pemegang saham saat ini di akhir tahun adalah sama dengan nilai buku
di awal tahun ditambah dengan prediksi laba dikurangi prediksi deviden.
Hubungan tersebut dapat dituliskan sebagai berikut :
Deviden = Laba bersih + BVE0 – BVE1

Dengan mengganti identitas untuk deviden menjadi rumus diskonto deviden, nilai ekuitas
dapat dituliskan sebagai berikut :
Nilai Ekuitas = Nilai Buku Ekuitas + Present Value dari prediksi laba abnormal.
Laba abnormal adalah laba bersih yang disesuaikan dengan biaya modal, dimana dihitung
dari tingkat diskonto dikalikan dengan nilai buku ekuitas awal. Laba abnormal
menggabungkan penyesuaian untuk menggambarkan fakta bahwa akuntan tidak
mengakui peluang biaya untuk dana ekuitas yang digunakan. Sehingga rumus untuk
discounted abnormal earning adalah sebagai berikut :
𝑁𝑒𝑡 𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡1−re x BVE0 𝑁𝑒𝑡 𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡2−re x BVE1
Nilai Ekuitas = BVE0 + +
(1+𝑟𝑒) (1+𝑟𝑒)2

Rumus berbasis laba mempunyai daya tarik intitif. Jika perusahaan hanya dapat
memperoleh tingkat kembalian normal pada nilai bukunya, investor harus membayar
tidak lebih dari nilai buku sahamnya. Investor dapat membayar lebih tinggi atau lebih
rendah dari nilai buku jika laba di atas atau di bawah level normal. Penyimpangan nilai
pasar perusahaan dari nilai buku tergantng pada kemampuan perusahaan menghasilkan
laba abnormal. Formulasi tersebut juga diartikan bahwa nilai ekuitas perusahaan
menggambarkan biaya dari aset bersih saat ini ditambah dengan nilai present value dari
opsi pertumbuhan perusahaan (dihitung dari akumulasi laba abnormal).
Metode Akuntansi dan Diskonto Laba Abnormal
Pertanyaan yang timbul ketika penilaian didasarkan dari laba dan nilai buku adalah
bagaimana estimasi tersebut dipengaruhi oleh pilihan metode akuntansi manajer dan
estimasi akrual. Apakah estimasi nilai berbeda untuk dua perusahaan yang identik jika
salah satu menggunakan metode akuntansi yang lebih konservatif dibandingkan dengan
yang lain? Dampak akuntansi seharusnya tidak mempengaruhi nilai estimasi. Ada 2
alasan yang melandasi :
 Pertama, Pilihan akuntansi akan mempengaruhhi laba perusahaan saat ini yang juga
berpengaruh pada nilai buku, sehingga berpengaruh juga pada biaya modal yang
digunakan untuk estimasi laba abnormal. Contoh, jika perusahaan konservatif, akan
menurunkan laba saat ini dan nilai buku, dan juga mengurangi biaya modal dan
membuat laba abnormal menjadi tinggi.
 Kedua, sistem double entry akan mengoreksi diri sendiri secara alamiah. Peningkatan
laba untuk satu periode akan menjadi cadangan pada periode selanjutnya.
Asalkan analis menyadari adanya bias dalam data akuntansi yang muncul dari manajer
menggunakan pilihan metode agresif atau konservatif, penilaian berbasis laba abnormal
tidak terpengaruh oleh perbedaan dalam kebijakan akuntansi. Ini menunjukkan bahwa
analisis strategis dan akuntansi merupakan prekursor penting untuk penilaian laba
abnormal. Alat analisis strategis dan analisis akuntansi membantu analis untuk
mengidentifikasi apakah pendapatan abnormal muncul dari dayang saing yang
berkelanjutan atau dari manipulasi akuntansi yang tidak berkelanjutan. Sebagai contoh,
pertimbangan implikasi dari kegagalan memahami alasan-alasan untuk penurunan
pendapatan dari perubahan kebijakan persediaan untuk Down Under Company. Jika
analis secara keliru menafsirkan penurunan tersebut sebagai indikasi bahwa perusahaan
mengalami kesulitan memindahkan inventarisnya, daripada menggunakan akuntansi
konservatif, dia mungkin mengurangi ekspektasi penghasilan masa depan. Diperkirakan
nilai perusahaan kemudian akan lebih rendah dari yang dilaporkan. Untuk menghindari
kesalahan seperti itu, analis akan melakukannya bijaksana untuk melewati semua langkah
analisis akuntansi, termasuk langkah 6 (membatalkan distorsi akuntansi), lalu melakukan
analisis keuangan dan prospektif menggunakan laporan keuangan yang disajikan
kembali.
D. MODEL DISCOUNTED ABNORMAL EARNING GROWTH
Sebagaimana yang telah didiskusikan bahwa laba abnormal adalah jumlah laba yang
dihasilkan perusahaan dalam kelebihan biaya peluang untuk dana ekuitas yang digunakan.
Perubahan tahunan pada laba abnormal biasanya diartikan sebagai pertumbuhan laba
abnormal yang dapat dituliskan sebagai berikut :
Pertumbuhan laba abnormal = perubahan laba abnormal
= (Laba bersih2-re x BVE1) - (Laba bersih1-re x BVE0)
= (Laba bersih2-re x (BVE0 + Laba Bersih1 – Deviden1) –
(Laba bersih1 – re x BVE0)
Rumus di atas menunjukkan bahwa pertumbuhan laba abnormal adalah pertumbuhan laba
aktual yang di benchmark terhadap pertumbuhan laba normal. Pertumbuhan laba normal
adalah perhitungan porsi laba periode sebelumnya yang ditahan dalam tingkat kembalian
normal perusahaan. Ketika pertumbuhan laba abnormal adalah 0, fungsi perusahaan seperti
akun penyimpanan. Dalam kasus tertentu, perusahaan mendapatkan abnormal return dari
investasi yang ada saat ini tetapi hanya mampu untuk mendapatkan tingkat kembalian
normal pada kelebihan investasi yang dibiayai dari laba ditahan. Konsekuensinya, investor
akan acuh antara menginvestasikan kembali laba di perusahaan dan menerima semua laba
dalam bentuk deviden.
Formula discounted abnormal earning adalah :
𝐿𝑎𝑏𝑎 𝑏𝑒𝑟𝑠𝑖ℎ 1 1 Δ𝐿𝑎𝑏𝑎 𝑏𝑒𝑟𝑠𝑖ℎ2−𝑟𝑒 𝑥 (𝐿𝑎𝑏𝑎 𝑏𝑒𝑟𝑠𝑖ℎ1−𝐷𝑒𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛1)
Nilai Ekuitas = + [ +
𝑟𝑒 𝑟𝑒 1+re
Δ𝐿𝑎𝑏𝑎 𝑏𝑒𝑟𝑠𝑖ℎ3−𝑟𝑒 𝑥 (𝐿𝑎𝑏𝑎 𝑏𝑒𝑟𝑠𝑖ℎ 2−𝐷𝑒𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛 2)
+⋯
1+re

E. VALUASI MENGGUNAKAN MULTIPLE PRICE

Metode ini paling sering digunakan karena kesederhanaannya. Tidak seperti abnormal
earnings didiskontokan, dividen didiskontokan, dan metode aliran kas yang didiskontokan,
yang tidak memerlukan ramalan banyak tahun, tentang berbagai parameter, termasuk
pertumbuhan, profitabilitas, dan biaya modal.
Langkah-langkah valuasi menggunakan “multiples” adalah:
1. Memilih ukuran kinerja ataupun nilai sebagai dasar dalam perhitungan multiple.
2. Mengestimasi price multiples untuk perusahaan yang diperbandingkan
 menggunakan ukuran kinerja atau nilai.
3. Mengaplikasikan multiple perusahaan pembanding dikalikan dengan ukuran
kinerja atau nilai perusahaan yang dianalisis.
Dengan pendekatan ini, analis bergantung pada pasar untuk untuk mengambil alih kesulitan
dengan mempertimbangkan prospek jangka pendek dan jangka panjang untuk
pertumbuhan dan profitabilitas dan implikasinya terhadap nilai-nilai perusahaan yang
sebanding. Kemudian analis berasumsi bahwa harga dari perusahaan pembanding tersebut
bisa diaplikasikan untuk perusahaan yang dianalisis.

Masalah utama dengan valuasi multi-based

Menggunakan multiple tampaknya mudah tetapi dalam praktiknya tidak sesederhana
seperti yang terlihat.
1. Memilih perusahaan yang sebanding
Multiple price yang digunakan dalam analisis perusahaan yang sebanding adalah untuk
perusahaan dengan karakteristik operasi dan keuangan yang sama. Perusahaan dalam
industri yang sejenis adalah kandidatnya. Tetapi terkadang juga sulit menentukan
industri yangs sejenis.
Masalah potensial dalam memilih perusahaan yang sebanding dari berbagai negara
adalah berbagai faktor yang memengaruhi kelipatan mungkin berbeda di setiap negara.
Selain itu, perbedaan praktik akuntansi dalam dapat menyebabkan perbedaan
internasional yang sistematis dalam laba bersih, yang merupakan penyebut dalam
kelipatan harga-laba. Cara yang paling jelas untuk mengatasi masalah ini adalah
memilih perusahaan yang sebanding dari satu negara. Solusi alternatifnya adalah
secara eksplisit mempertimbangkan faktor-faktor negara yang mempengaruhi
kelipatannya.
2. Kelipatan untuk perusahaan dengan kinerja buruk
Multiple price dapat dipengaruhi ketika variabel denominator berkinerja buruk. Ini
umumnya ketika penyebut adalah flow measure, seperti penghasilan atau arus kas.
Analis akan mengeluarkan perusahaan tersebut dari perusahaan pembanding. Sebagai
langkah alternatifnya, jika kinerja kinera yang buruk disebabkan oleh “write off” atau
item khusus lainnya, dampaknya bisa dihilangkan dari perhitungan multiple.
 Kelipatan berdasarkan perkiraan disebut leading multiples, sedangkan yang
berdasarkan data historis disebut trailing multiples. Leading multiples cenderung tidak
menyertakan keuntungan dan kerugian satu kali dalam penyebut, hanya karena barang-
barang tersebut sulit diantisipasi.
3. Menyesuaikan kelipatan untuk leverage
Price multiples harus dihitung dengan cara mempertahankan konsistensi antara
pembilang (numerator) dan penyebut (denominator). Konsistensi merupakan masalah
bagi rasio-rasio tersebut di mana denominator mencerminkan kinerja sebelum
pelunasan utang. Ketika menghitung “multiples” ini, pembilang/numerator harus
memasukkan nilai pasar ekuitas dan nilai kewajiban.
4. Determinants of Nilai buku and Value-Earnings Multiples
Walau dilakukan dengan perusahaan yang sejenis, price multiples bisa sangat
bervariasi. Analisis lebih hati-hati perlu dilakukan untuk mengetahui penyebab
terjadinya perbedaan ini.
Jika rumus pendapatan abnormal diukur dengan nilai buku, sisi kiri menjadi rasio
ekuitas nilai buku sebagai lawan dari nilai ekuitas itu sendiri. Variabel sisi kanan
sekarang mencerminkan tiga driver ganda:
1) Pendapatan dikurangi dengan nilai buku, atau return on equity (ROE)
2) Pertumbuhan nilai buku ekonomi dari waktu ke waktu
3) Biaya ekuitas perusahaan
Rumus valuasi aktual adalah sebagai berikut:

Rasio nilai buku perusahaan sebagian besar didorong oleh besarnya ROE abnormal di
masa depan, yang didefinisikan sebagai ROE dikurangi biaya modal ekuitas (ROE-re).
Perusahaan dengan ROE abnormal positif mampu menginvestasikan aset bersih
mereka untuk menciptakan nilai bagi pemegang saham dan akan memiliki rasio price-
to-book yang lebih besar dari satu. Sebaliknya, perusahaan dengan ROE abnormal
negatif tidak dapat menginvestasikan dana pemegang saham pada tingkat yang lebih
besar dari biaya modal mereka dan memiliki rasio di bawah satu.
Besarnya nilai buku perusahaan juga tergantung pada jumlah pertumbuhan nilai buku.
Perusahaan dapat menumbuhkan basis ekuitas mereka dengan menerbitkan ekuitas
baru atau dengan menginvestasikan kembali keuntungan. Jika ekuitas baru ini
diinvestasikan dalam proyek-proyek bernilai positif bagi pemegang saham yaitu,
proyek-proyek dengan ROE yang melebihi biaya modal, perusahaan akan
meningkatkan nilai tambah kelipatan ekuitas nilai bukunya. Sebaliknya, untuk
perusahaan dengan ROE yang kurang dari biaya modal, pertumbuhan ekuitas lebih
jauh menurunkan kelipatannya.
Formulasi nilai buku ekuitas juga dapat digunakan untuk membangun beberapa nilai
laba ekuitas sebagai berikut:

Perusahaan dengan ROE yang rendah memiliki kelipatan nilai laba yang sangat tinggi
dan sebaliknya. Jika suatu perusahaan memiliki ROE nol atau negatif, maka kelipatan
PE tidak didefinisikan. Kelipatan nilai laba lebih mudah berubah daripada kelipatan
nilai buku.
Pengaruh pertumbuhan masa depan dalam laba bersih pada beberapa price-earning
juga dapat dilihat dari model yang muncul ketika skala rumus penilaian pertumbuhan
laba abnormal dengan laba bersih periode berikutnya. Rumus valuasi kemudian
menjadi:
 Dalam rumus ini, tingkat pertumbuhan laba masa depan dan pembayaran dividen
adalah dasar untuk memperkirakan kelipatan price-earning.

F. SHORTCUT FORMS OF LEARNINGS-BASED VALUATION

Asumsi yang mendasari formula Equity value-to-book:
1. Abnormal Earnings Simplication
Asumsi pertama adalah bahwa earnings diasumsikan “The random Walk”. Model “The
random Walk” ini mengimplikasikan bahwa dugaan terbaik analis tentang abnormal
earnings masa depan yang akan datang adalah abnormal earnings saat ini. Model
mengasumsikan bahwa guncangan di masa lalu terhadap pendapatan abnormal bertahan
selamanya, tetapi guncangan di masa depan tidak dapat diprediksi. Model The random
Walk dapat ditulis sebagai berikut:
Forecasted AE1 = AE0
Forecasted AE1 adalah perkiraan pendapatan abnormal tahun depan dan AE0 adalah
penghasilan abnormal periode saat ini. Jika penghasilan abnormal mengikuti The random
Walk, semua ramalan laba abnormal di masa depan hanyalah laba abnormal saat ini.
Akibatnya, nilai sekarang dari laba abnormal masa depan dapat dihitung dengan menilai
tingkat pendapatan abnormal saat ini sebagai lamanya. Maka dimungkinkan untuk
menulis ulang nilai sebagai berikut:

Nilai ekuitas adalah nilai buku ekuitas pada akhir tahun ditambah laba abnormal saat ini
dibagi dengan biaya modal. Ketika pertumbuhan laba abnormal di setiap tahun
mendatang adalah nol, model penilaian pertumbuhan pendapatan yang abnormal dapat
ditulis ulang sebagai berikut:

Nilai ekuitas kemudian ditetapkan sama dengan nilai kapitalisasi laba bersih periode
berikutnya. Kenyataannya, guncangan terhadap penghasilan abnormal tidak mungkin
bertahan selamanya. Perusahaan yang memiliki guncangan positif cenderung menarik
pesaing yang akan mengurangi peluang untuk kinerja abnormal di masa depan.
Perusahaan dengan guncangan pendapatan abnormal abnormal cenderung gagal atau
diakuisisi oleh perusahaan lain yang dapat mengelola sumber daya mereka secara lebih
efektif. Untuk mencerminkan hal ini, analis sering berasumsi bahwa guncangan saat ini
terhadap pemburukan laba abnormal dari waktu ke waktu. Di bawah asumsi ini,
pendapatan abnormal dikatakan mengikuti model autoregressive. Penghasilan abnormal
yang diperkirakan kemudian:

β adalah parameter yang menangkap kecepatan yang menyebabkan peluruhan abnormal

dari waktu ke waktu. Jika tidak ada pembusukan, β adalah satu dan pendapatan abnormal
mengikuti jalan acak. Jika β nol, kelangkaan penghasilan abnormal sepenuhnya dalam
satu tahun. Namun, itu bervariasi menurut industri, dan lebih kecil untuk perusahaan
dengan akrual besar. Model autoregresif karena itu menyiratkan bahwa nilai ekuitas dapat
lagi ditulis sebagai fungsi dari laba abnormal saat ini dan nilai buku:

Formulasi ini menyiratkan bahwa nilai ekuitas hanyalah jumlah nilai buku saat ini
ditambah penghasilan abnormal saat ini yang ditimbang oleh biaya modal ekuitas dan
persistensi dalam pendapatan abnormal. Perlunya pengambilan kembali pelajaran normal
mengikuti model autoregresif, pertumbuhan pendapatan abnormal, atau perubahan yang
tidak lancar, pada tahun1dapat ditulis ulang sebagai (b-1) AE0 dan model pertumbuhan
penghasilan normal yang menyederhanakan:

Rumus ini mengilustrasikan bahwa nilai ekuitas dapat dinyatakan sebagai jumlah
pendapatan periode berikutnya yang dikapitalisasi ditambah laba abnormal periode
berikutnya yang ditimbang oleh biaya modal ekuitas dan persistensi dalam pendapatan
abnormal. Dengan asumsi bahwa:
2. ROE dan Penyederhanaan Pertumbuhan
ROE jangka panjang perusahaan dipengaruhi oleh faktor-faktor seperti hambatan masuk
dalam industri mereka, perubahan dalam teknologi produksi atau pengiriman, dan
kualitas manajemen. ROE diasumsikan mengikuti proses mean reverting.
Forecasted ROE1=ROE0+βROE0+ROE
Tingkat pertumbuhan dipengaruhi oleh beberapa faktor. Pertama adalah ukuran
perusahaan. Perusahaan kecil bisa mencapai tingkat pertumbuhan yang tinggi untuk
periode tertentu, sedangkan perusahaan besar sebaliknya. Kedua, perusahaan dengan
tingkat pertumbuhan tinggi akan menarik pesaing, yang pada gilirannya akan mengurangi
tingkat pertumbuhannya. Akibatnya, tingkat pertumbuhan tetap dalam ekuitas buku
cenderung sama dengan tingkat pertumbuhan ekonomi secara keseluruhan, yang rata-rata
2-4 persen per tahun.
Pola jangka panjang dalam ROE dan tingkat pertumbuhan ekuitas buku menyiratkan
bahwa bagi sebagian besar perusahaan ada nilai terbatas dalam membuat perkiraan untuk
penilaian di luar cakrawala yang relatif singkat, umumnya lima hingga sepuluh tahun.
Kekuatan ekonomi yang kuat cenderung memimpin perusahaan dengan kinerja yang
superior atau inferior di awal cakrawala prakiraan untuk kembali ke tingkat yang
sebanding dengan perusahaan lain dalam industri atau ekonomi. Untuk perusahaan dalam
kondisi mapan, yaitu, diharapkan memiliki ROE yang stabil dan tingkat pertumbuhan
ekuitas buku (gequity), rumus berganda nilai-ke-buku menyederhanakan sebagai berikut:
G. METODE PERBANDINGAN NILAI
Empat metode penilaian yang berasal dari model diskon dividen: dividen diskon,
pendapatan abnormal yang didiskon (atau ROE abnormal), mendiskon pertumbuhan
pendapatan abnormal, dan arus kas yang didiskon. Adapun perbedaan antara model, yaitu
1. Fokus pada isu-isu yang berbeda
Pendekatan earnings-based digunakan pada saat pengumuman data akuntansi seperti
earnings ataupun book values. Analis akan menganalisis laporan L/R dan neraca, dan
peramalan utama mereka didasarkan pada variabel-variabel tersebut. Tipe
benchmarking ini lebih sesuai jika menggunakan free cash flows atau abnormal
earnings.
2. Perbedaan dalam struktur yang diperlukan
Metode diskonto abnormal earnings dan ROE memerlukan ROE untuk mengkonstruk
baik pro forma income statements dan dan neraca untuk meramalkan earnings masa
depan dan book values. Sebaliknya, metode diskonto aliran kas menuntut analis untuk
meramalkan income statements dan perubahan dalam modal kerja dan asset jangka
panjang untuk mengetahui free cash flows. Dan metode Discounted Dividen menuntut
analis untuk meramalkan dividen.
3. Perbedaan implikasi nilai terminal
Estimasi nilai akhir untuk abnormal earnings dan metode ROE mencoba
merepresentasikan fraksi yang lebih kecil atas nilai total dibandingkan dengan
Discounted Cash Flow atau Metode Dividen. Penilaian Abnormal Earnings tidak
mengeliminasi masalah nilai akhir diskonto aliran kas. Aliran kas didiskontokan
termasuk nilai sekarang dari seluruh aliran kas yang diharapkan setelah horizon waktu
peramalan. Dalam penilaian abnormal earnings, earning dibagi menjadi nilai sekarang
normal earnings dan abnormal earnings setelah tahun akhir. Nilai akhir dalam teknik
abnormal earnings hanya mengandung abnormal earnings
 Bab 7 Analisis Prospektif: Teori dan Konsep Penilaian

Pertanyaan 1.
Jonas Borg, seorang analis di EMH Securities, menyatakan: "Saya tidak tahu mengapa ada orang
yang mencoba menilai laba. Jelas, pasar mengetahui bahwa laba dapat dimanipulasi dan hanya
menilai arus kas."

Penilaian laba adalah cara alternatif untuk menilai suatu perusahaan bahkan jika laba dapat
dimanipulasi. Perhatikan bahwa, dengan periode forecast, penilaian berdasarkan diskonto laba
abnormal memberikan perkiraan yang sama persis dengan metode berbasis Diskonto Arus kas,
bahkan jika terdapat manipulasi laba. Nilai estimasi menggunakan penilaian berbasis akuntansi
tidak dipengaruhi oleh pilihan akuntansi karena sifat mengoreksi secara alamiah pada sistem
double entry. Laba periode berjalan dapat dimanipulasi, tetapi nilai-nilai yang diestimasi dengan
penilaian berbasis akuntansi tidak boleh dimanipulasi. Namun, dengan periode forecast,
manipulasi laba dapat mempengaruhi nilai kecuali analis mengakui dan membatalkan
manipulasi. Ketika data akuntansi digunakan untuk memperkirakan arus kas, bahkan penilaian
diskonto arus kas juga berpotensi rentan terhadap manipulasi akuntansi.

Ada dua keuntungan praktis untuk menilai laba. Pertama, penilaian berbasis akuntansi
(menggunakan laba) membingkai tugas penilaian secara berbeda dan dapat segera memfokuskan
perhatian analis pada ukuran utama kinerja: ROE dan komponennya (yaitu, pendorong nilai
seperti margin laba, omset penjualan, dan leverage).

Kedua, penggunaan teknik berbasis akuntansi dapat menyederhanakan penyajian estimasi.

Estimasi ringkas berguna dalam berbagai konteks di mana biaya dan waktu yang terlibat dalam
analisis diskonto arus kas tidak dijelaskan secara terperinci.
Pertanyaan 2.
Jelaskan mengapa nilai terminal dalam penilaian berbasis akuntansi secara signifikan lebih kecil
daripada nilai untuk penilaian DCF.

Nilai terminal DCF merupakan present value dari semua prediksi arus kas di luar perkiraan waktu
forecast. Prediksi arus kas yang di luar waktu forecast dapat dipecah menjadi dua
bagian: normal dan abnormal . Karena nilai terminal dalam teknik berbasis akuntansi hanya
mencakup laba abnormal (prediksi laba dikurangi dengan biaya modal awal nilai buku ekuitas).
Nilai terminal dalam penilaian berbasis akuntansi secara signifikan lebih kecil daripada nilai
untuk penilaian DCF. Pendekatan berbasis akuntansi mengakui bahwa nilai buku saat ini dan laba
dalam waktu forecast sudah mencerminkan jumlah prediksi arus kas yang akan didapatkan setelah
waktu forecast.

Pertanyaan 3.
Laba Manufaktur adalah "kesayangan " analis Eropa. Harga pasar saat ini adalah € 15 per
saham, dan nilai bukunya adalah € 5 per saham. Analis memperkirakan bahwa nilai
buku perusahaan akan tumbuh sebesar 10 persen per tahun tanpa batas waktu, dan biaya ekuitas
adalah 15 persen. Dengan adanya fakta-fakta ini, apa harapan pasar terhadap ROE rata-rata
jangka panjang perusahaan?

P ROE r
B rg

di mana ROE adalah ROE rata-rata jangka panjang,

g adalah pertumbuhan rata-rata jangka panjang dalam nilai buku,
r adalah biaya ekuitas,
P adalah harga saham, dan
B adalah nilai buku per saham.

Menggunakan informasi dalam pertanyaan,

15 𝑅𝑂𝐸 0,15
= = 3 x 0,15 x 0,10 = 0,15ROE. ROE = 0,30 atau 30%
5 0,15 𝑥 0,10

Pertanyaan 4.
Mengingat informasi dalam Pertanyaan 3, berapa harga saham perusahaan manufaktur jika
pasar merevisi ekspektasi ROE rata-rata jangka panjangnya menjadi 20 persen?
𝑃 𝑅𝑂𝐸 𝑥 𝑟
=
𝐵 𝑟𝑥𝑔

𝑃 0,20 𝑥 0,15
=
5 0,15 𝑥 0,10

P = € 10

Berdasarkan persamaan di atas, harga saham perusahaan manufaktur direvisi menjadi € 10.

Pertanyaan 6.
Bagaimana perusahaan dengan ROE tinggi dapat memiliki rasio PE yang rendah?

Penilaian berbasis akuntansi menunjukkan bahwa harga saham (pembilang rasio PE) dapat dilihat
sebagai jumlah dari nilai buku saat ini per saham ditambah diskonto laba abnormal yang
diharapkan di masa depan.

Harga per saham = Nilai buku per saham x

2
E1 ROE t 1 r E E t ROE t 1 r E 1 g t 1 E t ROE t 1 r E 1 g t 1

2
1rE 1r 1r 3
E E

Perusahaan dengan ROE tinggi (periode saat ini) dapat memiliki rasio harga dan PE rendah
ketika
 1. biaya modal ekuitas (r E ) tinggi;
2. pertumbuhan nilai buku yang diharapkan rendah; dan
3. ROE mendatang yang diharapkan rendah (relatif terhadap ROE periode saat ini).

Pertanyaan 7.
Jenis perusahaan apa yang memiliki
a. rasio PE yang tinggi dan rasio market-to-book yang rendah?
Contohnya perusahaan Apple pada tahun 1993, yang mengharapkan pemuulihan dari
pendapatan sementara dengan tingkat yang rendah tetapi tidak akan dapat kembali ke tingkat
abnormal tinggi ROE karena persaingan. Rasio PE terlihat tinggi karena pendapatan rendah
saat ini.

b. rasio PE yang tinggi dan rasio market-to-book yang tinggi?

Contohnya seperti BUMD yang diharapkan tumbuh dengan cepat dan tinggi selama periode
pertumbuhan dan / atau setelah pertumbuhan terjadi.

c. rasio PE yang rendah dan rasio market-to-book yang tinggi?

Contohnya BUMD yang tinggi pada investasi tapi tidak akan berkembang pesat. Rasio PE
yang rendah diikarenakan pendapatan yang relatif tinggi dalam tahun berjalan.

d. rasio PE yang rendah dan rasio market-to-book yang rendah?

Contohnya BUMD yang memiliki sedikit prospek baik untuk pertumbuhan

Pertanyaan 8.
Manakah dari item berikut yang mempengaruhi free cash flow untuk pemegang utang dan
ekuitas? free cash flow manakah yang mempengaruhi equity alone? Jelaskan mengapa dan
bagaimana.

Semua jawaban mengasumsikan tarif pajak> 0

 Peningkatan piutang usaha akan menyebabkan kedua FCFE dan FCFD + E menurun,
karena meningkatkan kas perusahaan diperlukan untuk modal kerja.
 Penurunan margin kotor akan menyebabkan kedua FCFE dan FCFD + E, Untuk
mengurangi dengan menurunkan kedua EBIT (1 - tingkat pajak) dan NI.
 Peningkatan aset, peralatan akan menurunkan kedua FCFE dan FCFD + E karena
peningkatan belanja modal
 Peningkatan persediaan akan menurunkan kedua FCFE dan FCFD + E melalui
peningkatan kas diperlukan untuk modal kerja.
 Beban bunga akan menurun FCFE hanya. Untuk menghitung arus kas bebas utang,
beban bunga tambahan tidak berubah EBIT (1 - tingkat pajak).
 Peningkatan biaya dibayar di muka akan menyebabkan kedua FCFE dan FCFD + E
untuk menurunkan melalui peningkatan modal kerja.
 Peningkatan wesel bayar ke bank akan meningkatkan FCFE hanya. Peningkatan wesel
bayar akan meningkatkan utang, meningkatkan FCFE dengan jumlah yang sama.
Problem 1
Pertanyaan 1
Hitung arus kas bebas untuk ekuitas, pendapatan abnormal, dan pertumbuhan pendapatan
abnormal untuk tahun 2009-2011.

Perhitungan free cash flows to equity, abnormal earnings dan abnorman growth tahun 2009 - 2011
2008 2009 2010 2011
Aset Bersih 890,3 868,5 878,5 891
Hutang Bersih 691,3 668,3 656,9 632
Ekuitas 199 200,2 221,6 259
Dividen 97,1 78,5 80,3

Net Profit 98,3 99,9 117,7

(+) perubahan dalam aset bersih (+) 21,,8 (-) 10 (-) 12,5
(-) perubahan dalam hutang bersih (-) 23 (-) 111,4 (-) 24,9
Arus kas to ekuitas 97,1 78,5 80,3

Net profit 98,3 99,9 117,7

Sebelum biaya ekuitas x 12 % 23,88 24,024 26,592
Abnormal Profit 74,42 75,876 91,108

perubahan di Net Profit 1,6 17,8

(Profit t-1 -dividen t-1) x 12 % 0,144 2,568
Abnormal earnings growth 1,456 15,232

Pertanyaan 2

Asumsikan bahwa pada tahun 2012 Hugo Boss AG melikuidasi semua asetnya pada nilai buku
mereka, menggunakan hasil untuk melunasi hutang dan membayar sisanya kepada pemegang
sahamnya. Apa yang tersirat dari asumsi ini tentang perusahaan:

a. Aliran arus kas ke pemegang saham pada 2012 dan bagaimana selanjutnya?
b. Penghasilan abnormal pada tahun 2012 dan seterusnya?
c. Pertumbuhan pendapatan abnormal pada 2012 dan seterusnya?
Jika Hugo Boss melikuidasi semua asetnya pada nilai bukunya pada tahun 2012, laba bersih
perusahaan 2012 adalah nol maka,

a. Aliran arus kas ke ekuitas tahun 2012, adalah :

= 0 - (-891,0) + (-632,0) = 259
(yaitu, ekuitas yang diharapkan pada akhir 2011).
b. Pendapatan abnormal tahun 2012, adalah :
= 0 - 0,12 x 259 = -31,08.
c. Pertumbuhan pendapatan abnormal tahun 2012, adalah :
= -31,08 – 91,108 = 122,188.

Pada 2013 (dan seterusnya), arus kas ke ekuitas dan pendapatan abnormal adalah nol. Pertumbuhan
laba abnormal adalah sebesar 31,08 pada tahun 2013 = (0 - [-31,08]) dan nol pada tahun-tahun
setelah 2013.

Keterangan 2009 2010 2011 2012 2013

Arus kas ke ekuitas 97,1 78,5 80,3 259 0
Abnormal profit 74,42 75,876 91,108 31,08 0
Abnormal Earnings growth 1,456 15,232 122,188 31,08

Pertanyaan 3

Perkirakan nilai ekuitas Hugo Boss pada 1 April 2009, menggunakan perkiraan dan asumsi di
atas. Periksa bahwa model arus kas yang didiskontokan, model pendapatan abnormal, dan model
pertumbuhan pendapatan abnormal menghasilkan hasil yang sama

1 Januari 2009, ekuitas Hugo Boss yaitu :

𝐹𝐶𝐹𝐸2009 𝐹𝐶𝐹𝐸2010 𝐹𝐶𝐹𝐸2011 𝐹𝐶𝐹𝐸2012

𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒𝑒𝑛𝑑 2008 = + + +
(1 + 𝑟𝑒 ) (1 + 𝑟𝑒 )2 (1 + 𝑟𝑒 )3 (1 + 𝑟𝑒 )4
97,1 78,5 80,3 259
= + 2
+ 3
+ = 371,03
(1,12) (1,12) (1,12) (1,12)4
Maka, deengan nilai ekuitas sebesar 371,03 M pada 1 January 2009, sehingga koresponden nilai
yaitu ( 371 ∗ 1,1290/365) = 381,55. 1 April 2009, nilai per lembar saham (381,55/70,4) = 5,42 per
share.

Pertanyaan 4
Analis memperkirakan harga target 20 per saham. Berapa nilai yang diharapkan dari ekuitas
Hugo Boss pada akhir 2011 yang tersirat dalam perkiraan para analis dan harga target?

Target harga € 20 per saham menyiratkan nilai pasar (pada 1 April 2009) sebesar € 1.408 juta.
Nilai pasar € 1.408 juta pada 1 April 2009, sesuai dengan nilai pasar € 1.369,20 juta pada tanggal
1 Januari 2009. Nilai diskon dari perkiraan arus kas bebas yang diharapkan dari Hugo Boss pada
tahun 2009-2011 sama dengan:

𝐹𝐶𝐹𝐸2009 𝐹𝐶𝐹𝐸2010 𝐹𝐶𝐹𝐸2011

𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 = + +
(1 + 𝑟𝑒 ) (1 + 𝑟𝑒 )2 (1 + 𝑟𝑒 )3
𝟗𝟕,𝟏 𝟕𝟖,𝟓 𝟖𝟎,𝟑
= (𝟏,𝟏𝟐)
+ (𝟏,𝟏𝟐)𝟐
+ (𝟏,𝟏𝟐)𝟑
= 206.43

Oleh karena itu, dengan nilai ekuitas saat ini sebesar € 1.369,20 juta, nilai sekarang dari nilai
ekuitas yang diharapkan pada akhir tahun 2011 harus sama dengan: 1.369.20 - 206.43 = 1.162.77.
Nilai masa depan dari nilai ekuitas yang diharapkan pada akhir tahun 2011 adalah € 1.633.60 juta
(1.162.77 x 1.123), atau € 23.20 per saham. Perhatikan bahwa nilai pasar yang diharapkan di masa
depan dari ekuitas secara substansial lebih tinggi dari nilai buku ekuitas masa depan yang
diharapkan (€ 1,633.60 juta versus € 259 juta).

Pertanyaan 5
Di bawah ini asumsi tren historis dalam ROE perusahaan (yaitu, sekitar 18 persen), rasio
pembayaran (70 persen) dan pertumbuhan nilai buku (5,5 persen) yang berlanjut di masa depan,
apa yang akan Anda perkirakan dari nilai ekuitas Hugo Boss - untuk rasio buku sebelum
perusahaan membayar dividen khusus? Bagaimana pembayaran dividen khusus mengubah
estimasi rasio nilai terhadap buku Anda?
 Equity value to book multiple = 1 + 𝑟𝑒𝑅𝑂𝐸
−𝑔
0 −𝑟𝑒
𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦

Maka, equity value to book Hugo Boss adalah :

0,18−0,12
Equity value to book multiple = 1 + 0,12−0,15 = 1,923

Dividen khusus sebesar € 345,1 juta menurunkan nilai pasar dan nilai buku ekuitas dengan jumlah
yang sama. Akibatnya, nilai-ke-buku yang diharapkan akan meningkat dari 1.923 menjadi 3.524:

(1,923𝑥 [199+345,1])−345,1
Adjusted Equity valuee to book multiple = = 3,524
199

Penggandaan ini akan menyiratkan nilai ekuitas € 701.25 juta, atau € 9,96 per saham, pada 1
Januari 2009. Ini akan setara dengan € 10,24 per saham pada tanggal 1 April 2009, ketika saham
Hugo Boss diperdagangkan pada € 11.